Elena López-Quesada, Institutional Equity Sales en Ahorro Corporación. Descubriendo la industria de gestión de fondos desde el punto de vista de un bróker
Martin Huete nos vuelve a deleitar con una nueva entrevista en su blog, en el que tiene una serie dedicada a aclarar «que es la industria de gestión de fondos y así ayudar a entender mejor a los ahora universitarios y al público en general, interesado en aprender de temas financieros, que es y de que se compone este mercado». En esta ocasión la entrevistada es Elena López-Quesada, que ocupa el cargo Institutional Equity Sales en Ahorro Corporación.
López-Quesada, con más de 24 años de experiencia como bróker en España repasa en este vídeo su experiencia profesional, algunas anécdotas y ofrece algunas recomendaciones a los que tienen previsto dedicarse a la industria de gestión de fondos y gestión de activos. López-Quesada comenzó su carrera profesional en Beta Capital en España en 1989, cuando en España no había ni gestoras de fondos, no existía el negocio doméstico y si el internacional. «Somos una generación que hemos crecido con el sector financiero, hemos aprendido del mercado», subraya.
Martín Huete subraya que en esta ocasión le ha parecido interesante recabar la visión de un broker, para tener la oportunidad de ver y escuchar a distintos actores de esta industria y poder saber de primera mano los diferentes roles de que se compone este mercado.
De lo dicho por Elena, dice Huete, «me quedo con la importancia que tiene para la profesión de broker, el ser un profundo conocedor del mercado, entender y saber bien de lo que hablas para poder comunicarte con los gestores a los que vendes bolsa y/o bonos, que te guste el trato humano y estar con la gente, ¡ah! y madrugar…».
Manuel García Ospina. Difícil momento de la industria en Colombia
Se conoció el PIB de Colombia para el primer trimestre de 2013, el cual saca a relucir, una vez más, los problemas que está sufriendo el sector industrial y de manufactura. Sí, en conjunto el PIB creció más de lo que esperaban muchos analistas, pero los cuatro trimestres consecutivos de desaceleración industrial, deben llamar la atención de las autoridades sobre los problemas que está enfrentando el sector productivo, y que si se dejan agravar, luego tendrán repercusiones más fuertes sobre la economía.
Las cifras reportadas por el DANE dan cuenta de una buena dinámica en el trimestre de sectores como agricultura y minas; aunque en el anual es construcción el que rebotó de forma importante. Pero ni en la lectura anual, y mucho menos en la trimestral, la industria sale bien librada; y esto ya es algo que debe alertar (aún más) a las autoridades económicas. Falta ver si la entrada en vigencia del CREE, el desmonte de los parafiscales y la depreciación del peso en semanas recientes, son suficientes para fomentar al alicaído sector industrial colombiano.
Pero también hay que mirar con cuidado el consumo de los hogares, el cual tuvo señales que parecen encontradas: crecieron los servicios, los bienes no durables y los semidurables, pero el consumo de los bienes durables cayó. Esto es una señal importante para las autoridades, pues en el mundo de analistas económicos internacionales, los bienes durables tienen un efecto gigantesco sobre lo que puede ser el desempeño de una economía: generalmente, una economía en expansión muestra un dinamismo importante de los bienes durables, pero una en contracción, no lo hace. Esto porque lo primero que hace una población en una economía desacelerada, es cortar la compra de durables.
Aunque la discusión sobre si Colombia tiene o no una enfermedad holandesa parece haber sido engavetado, lo cierto es que varios signos son significativos de que debemos andar con cuidado: la industria desacelerada, los sectores no transables disparados, y un aumento proporcional del consumo de servicios por arriba de los demás; son indicaciones de que estamos caminando en la delgada línea que nos separa de tener o no tener enfermedad holandesa.
Es cierto que en la foto del PIB un número bueno es, precisamente, algo bueno. Pero si se descuidan por detrás los componentes del PIB, las cosas podrían estar mostrando una realidad que no es. Este es el verdadero reto de las autoridades colombianas, pues las buenas noticias que se han registrado para la misma recientemente, como los buenos datos fiscales, el aumento en la calificación de riesgo, entre otros, deben ser indicativos de que todo el mundo dentro de la economía, gane.
Foto cedidaFoto: Trevor Greetham, Asset Allocation Director at Fidelity. Slowing Bernanke's QE program, favorable to the dollar
Anoche Bernanke fijó un calendario claro sobre cómo se irá eliminando la relajación cuantitativa (QE), comenzando durante este año y finalizando en el verano de 2014 si el mercado laboral continúa mejorando como se espera. Utilizó la conocida analogía del banco central de levantar el pie del acelerador en lugar de pisar el freno, enfatizando que pasaría un tiempo considerable entre el final del QE y la primera subida de tipos. Mi impresión sigue siendo que la Fed finalizará el QE más tarde de lo que sugiere en estos momentos. Los indicadores adelantados son débiles y los mercados intentarán forzar que la Fed se tome más en serio la caída de la inflación, probablemente por la vía de una mayor bajada de los precios de las commodities.
Lo más destacado de la reacción inicial de los mercados es la fuerza del Dólar pese a la caida de los activos de riesgo. Esto sugiere que la debilidad del Dólar que hemos visto desde que la Fed inició los QE está finalizando y que fue más bien un fenómeno temporal relacionado con la venta de activos ligados a dicha divisa en los mercados emergentes.
En términos de estrategia de inversión, seguiremos sobreponderados en Dólares pero posiblemente reforcemos nuestra infraponderación en bonos y commodities sensibles al Dólar, incluyendo el oro.
Seguramente mantengamos una pequeña sobreponderación en acciones en términos agregados. El sentimiento inversor ya estaba deprimido antes de la reunión de la Fed y a largo plazo la renta variable está mucho menos expuestas al riesgo del endurecimiento monetario que la renta fija. Seguiremos sobreponderados en renta variable estadounidense, en la que vemos buenos fundamentales, a la vez que infraponderaremos más la renta variable emergente.
Japón podría salir bien de esta situación. El sentimiento hacia este país está un poco alicaído pero la fortaleza del Dólar debería alimentar la siguiente oleada de debilidad del Yen, por lo que las exportaciones japonesas a Estados Unidos seguirán fuertes y además hay señales crecientes de recuperación en la actividad doméstica.
Trevor Greetham, Director de Asignación de Activos de Fidelity
Foto cedidaPhoto: Nicholas Cowley. Think growth potential: think Colombia & Peru
Puede que Colombia y Perú sean conocidos principalmente por ser de los mayores productores de café del mundo, pero desde el punto de vista de los inversores más selectivos, estos países tienen mucho más que ofrecer. Se trata de dos países ricos en recursos que tienen, en conjunto, una población de cerca de 76 millones de personas y presentan unas tendencias demográficas que apuntan a un fuerte crecimiento de la población, una disminución de los coeficientes de dependencia y una creciente clase media. La independencia de los bancos centrales y la aplicación de relativamente pocas políticas populistas por los Gobiernos han permitido controlar con éxito la inflación, a diferencia de lo que sucede en países vecinos como Brasil y Argentina (gráfico 1).
Gráfico 1: Inflación más controlada gracias una política gubernamental más eficaz
Fuente: Bloomberg. Inflación de los precios al consumo, variación interanual. Datos mensuales del periodo comprendido entre diciembre de 1993 y mayo de 2013 (marzo de 2013, en el caso de Perú).
El sólido crecimiento económico se ha traducido en una notable mejora de las finanzas públicas en ambos países, permitiéndoles emprender unas inversiones ambiciosas y muy necesarias en infraestructuras. Como es propio de los países emergentes, la burocracia retrasará algunos de estos proyectos, pero el volumen de estos planes es tal que deberían impulsar el crecimiento durante el resto de la década. La creación de la Alianza del Pacífico, en la que también están Chile y México, reducirá las barreras comerciales, mejorando la integración de la región en la economía mundial. Si las negociaciones de paz con las FARC concluyen con éxito, se reducirían las preocupaciones relativas a la seguridad que han ensombrecido el pasado reciente de Colombia y se daría un impulso adicional a las inversiones en este país.
Con frecuencia se nombra a Chile como ejemplo de una gestión de éxito en la región, y las políticas de Colombia y Perú van camino de replicar este éxito. Con un PIB per cápita que representa, aproximadamente, casi la mitad del de Chile, el potencial de Colombia y Perú es evidente. Lo que resulta alentador para los inversores es que los mercados de capitales en ambos países están incrementando su liquidez y aumentando sus exigencias en materia de gobierno corporativo. Los sectores más interesantes son el financiero y el de consumo, en los que la baja penetración de productos financieros y de sistemas formales de distribución —junto con el creciente nivel de ingresos— hacen prever un gran potencial de crecimiento a largo plazo.
Aunque creemos que tanto Colombia como Perú ofrecen un potencial de crecimiento atractivo, actualmente sobreponderamos Perú e infraponderamos Colombia en nuestras carteras, ya que vemos valoraciones más interesantes en Perú. En este último país, nuestras posiciones con mayor sobreponderación son la empresa de servicios de construcción e ingeniería Graňa y Montero (2,3%) y el operador de centros comerciales y supermercados InRetail Peru (0,8%). En Colombia, tenemos una posición infraponderada en la importante petrolera Ecopetrol (1,1%) y otra sobreponderada en el productor de gas y petróleo Gran Tierra Energy (0,9%).
Equipo de renta variable emergente de Henderson Global Investors
Wikimedia CommonsFoto: en:user:CobbleCC. Bienes básicos: ¿razón para una caída?
Muchos analistas están preocupados por el futuro en el precio de los bienes básicos, lo cual da pie para una serie de efectos colaterales, como menor crecimiento de las economías emergentes, que son las que principalmente los producen. Es cierto que los activos de inversión tienen ciclos marcados, y que luego de una subida muy fuerte experimentada en los últimos 15 años, podría ser momento de un estancamiento en los próximos meses, incluso años.
Pero de ahí, a pensar que vamos a entrar en una etapa de depresión de los bienes básicos, hay mucho trecho. Mirar las etapas pasadas no necesariamente reflejará lo que vamos a ver durante los próximos largos años; puesto que hay un hecho fundamental que cambia toda la perspectiva, y ese hecho se llama Asia. Mirar lo que pasó en las últimas décadas, desde los 70, excluye el hecho de que las economías asiáticas hoy son mucho más ricas y mucho más demandantes de productos como petróleo, entre otros. Con un ingrediente adicional, y es que salvo algunos países como Indonesia y Malasia, los demás no tienen fuentes propias de petróleo, y estas región, en particular, es altamente dependiente de los energéticos para poder moverse. Por unidad producida, es altamente conocido que países como China utilizan más energía que Estados Unidos.
Pongámoslo en contexto: China es una economía que vale cerca de ocho trillones de dólares, y que con un crecimiento del 7% anual, agregaría por año, más de 560 mil millones de dólares, es decir, algo similar a lo que vale la economía colombiana en su totalidad. Y esto lo hace China por año. Para mover esta economía, se necesita utilizar una cantidad de energía muy alta, porque China tiene varias características, que muchos analistas olvidan: la primera, que China no tiene un poder generador de energía hidráulica alto; la segunda, que en China la energía se produce de manera local, no existe un sistema interconectado como el que conocemos; y la tercera, que luego del desastre de Japón con su central de energía nuclear, China decidió parar la construcción masiva de las mismas. Muchas entrarán en funcionamiento en 2015 – 2016; pero nuevas no se están construyendo masivamente.
Y China, aún hoy, es una economía más manufacturera que de consumo, lo que implica un punto de partida diferente a compararla con una situación parecida en Estados Unidos o Europa. En el análisis pasado partíamos de sociedades muy pobres, las cuales hoy son ricas, y cuyo patrón de consumo cambia radicalmente en estos años. Productos tan evidentes como el petróleo, pero hay otras cosas menos evidentes, como el cacao; siendo este uno de los principales bienes que vienen comprando los asiáticos.
En términos sencillos, los momentos en la historia son diferentes, y eso debe ser tenido en cuenta a la hora de la expectativa de largo plazo. No es sólo mirar solo el mercado, un hecho significativo que empieza a pesar bastante en el nuevo mundo, es el demográfico. Y ese cambia totalmente la ecuación.
Beltrán Parages, director Comercial de Bestinver, durante su charla con Martín Huete. Parages de Bestinver cree que la gestión independiente calará en España, aunque tomará su tiempo
Martín Huete nos ofrece una nueva entrevista que forma parte de una serie dedicada a «aclarar que es la industria de gestión de fondos y así ayudar a entender mejor a las generaciones venideras y al público interesado, que es y de que se compone este mercado». En esta segunda ocasión, el entrevistado es Beltrán Parages, director Comercial de Bestinver.
Parages repasa, entre otras cuestiones, la situación de la industria de gestión en España, un país en el que asegura que desde que aterrizó el sistema de arquitectura abierta el escenario ha cambiado radicalmente. Añade que se trata de un mercado en el que las gestoras internacionales representan el 40% de la inversión de los españoles, «lo que ha contribuido a crear un mercado mucho más competitivo».
El directivo también recuerda que dado que el 95% del ahorro español está canalizado a través de entidades financieras y compañías de seguros será más difícil que el ahorrador se conciencie de que tiene que acudir a un especialista de inversión porque «hay una escasa cultura financiera en España». Sin embargo, Parages cree que poco a poco empezará a aparecer la gestión independiente en el país, aunque tomará su tiempo.
Para Parages, el que el estado de bienestar se esté revisando en España, en un país en el que la pensión estatal que recibirá el español no cubrirá ni el 50% de sus necesidades de retiro, propiciará que el español se vaya concienciando de la necesidad de destinar más tiempo para ver donde invertir y en donde depositar el ahorro.
Por último, Parages recomienda a los universitarios que vayan a dedicarse al mundo de la gestión que busquen primero lo que les gusta realmente porque es difícil levantarse para ir a trabajar en algo que no motiva y en segundo lugar y más adelante, «por supuesto, que traten de mejorar su posición económica y profesional». Aunque, Parages puntualizó que para trabajar como gestor «tienes que estar comprometido, que te guste tu trabajo y saber ser humilde».
En el siguiente link puede escuchar la entrevista completa.
Photo: Chris Bullock. Taper relief: what are the real implications of the FED’s announcements?
El mercado ha estado animado por la especulación en torno a cuándo y cómo pondrá fin la Reserva Federal estadounidense a sus políticas monetarias ultraexpansivas, que actualmente aplica por medio de unos tipos de interés cercanos a cero, así como a través de la compra directa de activos, que es una forma de relajación cuantitativa. El debate comenzó tras la respuesta de Ben Bernanke a una pregunta en su comparecencia ante el Congreso a finales de mayo. En su réplica, Bernanke afirmó: «Si seguimos observando una mejora continua y confiamos en que ésta será sostenible, entonces podríamos tomar la decisión de reducir el ritmo de nuestras compras en las próximas reuniones».
Estas declaraciones fueron inmediatamente interpretadas como una señal de una inminente «reducción» en su programa de compras de 85.000 millones de dólares mensuales y provocaron una oleada de ventas tanto en los mercados de bonos como en los de acciones. Desde entonces, las reacciones a sus declaraciones han sido más comedidas; además, la moderación del discurso de Bernanke pone de relieve el hecho de que se necesitarán unos datos económicos más fuertes para que la Fed cambie su postura.
Desde nuestro punto de vista, ha habido mucho ruido, dado que los comentaristas financieros y los miembros de la Fed se han dedicado a dar sus opiniones en lugar de ofrecer una orientación firme. Lo que es seguro es que, lógicamente, la Fed tendrá que parar de comprar activos algún día. El problema es que los mercados se han hecho adictos a la liquidez adicional que ésta ha proporcionado y sería negligente por parte de la Fed no admitir este hecho.
Esto explica probablemente el enfoque más gradual que se está adoptando. Con la primera ronda de relajación cuantitativa, la Fed paró abruptamente. Con la segunda, redujeron las compras de activos a cero. Mientras que con la tercera, nos encaminamos a una estrategia de «adaptación progresiva». En esta ocasión, lo interesante es que esta estrategia podría tener dos caras, algo que Bernanke reiteró cuando dijo que la Fed «podría aumentar o reducir el ritmo de compras en el futuro».
A pesar de todo el revuelo que causó la comparecencia, la Fed aún no ha hecho nada y es improbable que lo haga si existe el riesgo de que los mercados se desplomen. El desempleo sigue por encima del objetivo del 6,5% y eso sin ajustarlo por la disminución de la población activa. Janet Yellen, de la Fed, expuso cinco medidas que conforman una guía para la Fed con el objetivo de fortalecer el mercado laboral, destacando que aunque la tasa de desempleo y la creación de puestos de trabajo siguen siendo factores clave, existen otros elementos como la contratación y las tasas de abandono que también deberían ser tomados en consideración. La cifra neta de 175.000 nuevos puestos de trabajo no agrícola registrada en mayo fue sólida, aunque aún algo tímida en comparación con los 200.000 que serían necesarios para acelerar considerablemente la reducción de la tasa de desempleo. Si seguimos viendo este nivel de crecimiento del empleo sería posible —aunque en absoluto seguro— un comienzo de la reducción progresiva de las medidas de la Fed en septiembre de 2013.
Lo importante es que los mercados no pierdan de vista el hecho de que la reducción es sencillamente una ralentización de la ampliación del balance de la Fed. Seguirá siendo relajación cuantitativa. Seguirá siendo una política acomodaticia. Además, la Fed se ha comprometido a mantener el tipo de los fondos federales cercano a cero, al menos mientras que la tasa de desempleo siga siendo superior a 6,5% y mientras la inflación no sea mayor a 2,5%. Parece que ninguna de estas condiciones se cumplirá durante este año.
Europa no es inmune a las decisiones que se toman al otro lado del Atlántico, aunque es preciso destacar que son varias las dinámicas que entran en juego y que Europa se encuentra en una fase diferente en materia de política monetaria (por detrás de Estados Unidos). Es más, los mercados europeos de bonos son los que presentan la menor duración del universo desarrollado y, por lo tanto, son menos sensibles al riesgo de tipo de interés, tal como reflejan los movimientos más defensivos registrados durante la fase de volatilidad de mayo.
En general, reconocemos que no será fácil retirar los estímulos, pero los mercados deben calmar su alarmismo. Creemos que la debilidad mostrada por el mercado de bonos entre finales de mayo y principios de junio refleja una retirada tras la especialmente fuerte rentabilidad de los meses anteriores. En todo caso, la volatilidad de los mercados podría presentar algunas oportunidades de compra, especialmente si cree, como nosotros, que la economía subyacente aún es débil, que la creación de empleo sigue siendo frágil y que la inflación no supone una amenaza inmediata.
Por Chris Bullock, co-gestor del fondo Henderson Horizon Euro Corporate Bond Fund
AGV locomotive, manufactured by Alstom. Be contrarian. Be European.
A finales de los 90 la bolsa europea suponía el 36% de la capitalización mundial. Luchaba así en protagonismo con la bolsa americana y su 41% de ponderación. Atrás quedaba una década en la que las acciones europeas cotizaban con prima de valoración respecto a sus homólogas americanas. Quince años después, el paisaje es diferente: mientras la bolsa de EEUU supone ya más de la mitad del valor bursátil global, las bolsas europeas en su conjunto no llegan a una cuarta parte, situando su valor por debajo incluso de las bolsas asiáticas.
El inicio de la descorrelación de la bolsa americana y europea tiene su origen en las primeras semanas de 2010, cuando el nivel de deuda en Grecia empezó a resultar preocupante. Durante los tres años siguientes, la sucesión de desastres financieros en Europa ha ido ensanchando el diferencial entre ambos mercados. Desde 2010, el Long USA – Short Europe se traduce en un abultado 50%. Durante estos tres años y medio la inversión en renta variable se ha dirigido mayoritariamente a la bolsa americana (una muestra ilustrativa son los flujos de ETF- ver gráfico), haciendo subir sus valoraciones y colocándola como una de las bolsas más caras del mundo.
El S&P 500 cotiza a un P/E ratio actual de 18,9 y a un P/E ratio Shiller de 22,7, ambos holgadamente situados encima de su media histórica. Si atendemos al coste de reposición (ratio Q), la bolsa de EE.UU. también se encuentra en niveles históricamente altos. Y según el ratio favorito de Mr. Buffett para valorar el mercado (Capitalización sobre PIB), se ha superado el tercer mayor nivel de la historia tras 2000 y 1929.
Si bien esto no implica que la bolsa estadounidense vaya a caer durante los próximos años, es razonable pensar que su futuro comportamiento será bastante modesto. Asumiendo un crecimiento a largo plazo de los fundamentales del 6%, con un P/E ratio Shiller actual de 22,7 y una rentabilidad por dividendo del 2,2%, el comportamiento del S&P durante los próximos 10 años sería de un moderado 3,9% anual.
En el otro lado del columpio, tenemos a los índices europeos por debajo de sus máximos históricos cumpliendo la condena de cotizar bajo el posible escenario de resolución del Euro, con la única y tímida excepción del DAX. Aplicando el ratio de Capitalización/PIB a Europa, vemos que se sitúa muy por debajo de los máximos del año 2000. Sus principales mercados (Alemania, Reino Unido y Francia) se encuentran en niveles de P/E ratio Shiller cercanos a 11y con rentabilidades por dividendo que duplican la ofrecida por el mercado americano. Estas valoraciones deprimidas se vieron por última vez a principios de los 80, justo cuando se inició un periodo de 10 años en el que las acciones europeas cotizaron con prima respecto a las americanas (ver gráfico).
Actualmente el S&P 500 cotiza a 1,4 ventas frente a 0,7 ventas del Eurostoxx 50. Partiendo de la premisa de que vivimos en un mundo cada día más globalizado y con multinacionales dependientes del crecimiento mundial -no local-, sorprende la brecha de valoración entre ambos mercados. Lo anterior cobra especial fuerza si tenemos en cuenta que el 44% de los ingresos de las empresas europeas se producen fuera del continente (en el caso de UK la cifra se eleva al 52%). Además, una cuarta parte de los beneficios de las empresas europeas provienen de los mercados emergentes, cifra que dobla lo obtenido por las empresas americanas en dichos mercados.
Estas cifras medias coinciden con la exposición de nuestro fondo EDM Strategy al exterior (45%) y a emergentes (25%), atendiendo a las ventas de las compañías que tenemos en cartera. Las compañías europeas cotizan por tanto con una prima de descuento simplemente por su domicilio, sin atender en muchas ocasiones al origen geográfico de su negocio.
Fuente: Elaboración propia
Pero quizá uno de los mejores síntomas para medir adecuadamente las valoraciones son las operaciones corporativas. Frente a la frenética actividad corporativa a la que asistimos desde hace tiempo en EE.UU., ésta ha caído en picado en Europa (en 2012 un -14%) hasta niveles no vistos desde 2003. Lo anterior indica que los vendedores no están dispuestos a desprenderse de sus negocios y activos a estos precios, y estarían esperando unas valoraciones más realistas. No en vano el valor en libros del S&P 500 es de 2,2 frente al 1,6 del FTSE-Eurofirst 300.
No cabe duda por tanto que las valoraciones relativas de la Vieja Europa frente a EE.UU. son muy atractivas, situándose en estos momentos en mínimos no vistos desde hace 40 años:
Fuente: BCA Research
En este entorno de valoraciones los stock-pickers tenemos más posibilidades de encontrar inversiones atractivas. De hecho, desde 2006 el 50% de los gestores europeos de renta variable han batido a sus índices, frente a un 16% en el caso de managers americanos.
La Vieja Europa será durante los próximos años una oportunidad clave que ningún inversor debería ignorar. Igual hasta rejuvenece.
Tim Stevenson, manager of the Henderson Horizon Pan European Equity Fund. Europe is dead. Long live Europe!
Tras el fuerte ascenso registrado en los mercados desde que el pasado año Mario Draghi, presidente del Banco Central Europeo, declarara que «haría todo lo que fuera necesario», muchos inversores se están preguntando si los mercados europeos pueden seguir subiendo. Dado que amplios sectores de la prensa se empeñan en repetir el viejo lamento de «Europa ha muerto», dicho cuestionamiento está plenamente justificado. Sin embargo, existen muchas razones por las que yo sigo convencido de que los inversores pacientes obtendrán rentabilidades positivas si aumentan su exposición a la renta variable europea.
En primer lugar, tras dos años de caída de los beneficios, las estimaciones para 2013 y 2014 —basadas tanto en análisis macroeconómicos como en los fundamentales empresariales— apuntan a un crecimiento del 6% y el 14%, respectivamente. Ambas estimaciones me parecen realistas, incluso en el contexto de un esfuerzo a escala global por recaudar impuestos gravando beneficios previamente ocultos. Por ello, aunque los mercados europeos se han revalorizado desde los raquíticos niveles de hace un año, el crecimiento de los beneficios debería ayudar a sostener los mercados a partir de ahora. Si los analizamos desde la perspectiva del PER ajustado cíclicamente (método CAPE de Shiller), los mercados europeos siguen estando, incluso hoy, en niveles históricamente bajos. Desde la perspectiva de los ingresos, la renta variable europea ofrece actualmente una rentabilidad superior incluso a la de los bonos con grado de inversión.
En segundo lugar, está el argumento de la liquidez en manos de grandes inversores (weight of money o «peso del dinero»). Aunque reconozco que este puede ser el argumento más débil de todos para invertir en un mercado, hay bastantes pruebas de que los inversores internacionales están volviendo a asignar activos a Europa, precisamente en el mismo momento en el que los inversores institucionales nacionales están saliendo de la renta fija, actualmente en máximos históricos tanto por sus valoraciones como por su elevada presencia en las carteras. La reciente debilidad del mercado de renta fija puede ser un incentivo más para acelerar esta transición de los inversores. Además, teniendo en cuenta que los bancos centrales y los ministerios de economía prefieren la ruta de la inflación a la de la deflación y el estancamiento a largo plazo como mecanismo para reducir la deuda global, la renta variable constituye una inversión mucho más atractiva. Existen muchas pruebas de que un periodo prolongado de tipos de interés negativos es una forma de reducir los niveles de deuda a lo largo del tiempo. Asimismo, esto explica por qué los bancos centrales han invertido en renta variable recientemente.
En tercer lugar, se ha empezado a observar un esfuerzo concertado para que el debate en Europa deje de centrarse en la «austeridad» y pase a abordar el «crecimiento». Algo que resulta más fácil en la teoría que en la práctica, pero sospecho que el reciente cambio de discurso de todos los líderes europeos es muy significativo. No se trata de que Europa esquive su obligación subyacente de gestionar la economía adecuadamente, sino de reconocer que los ciudadanos europeos no tolerarán más el creciente desempleo, especialmente entre la población más joven. Se trata de modificar la «trayectoria de vuelo» hacia la sostenibilidad presupuestaria. El hecho de que Alemania se enfrente a unas elecciones en unos pocos meses también refuerza los argumentos a favor de un mayor estímulo económico por parte de la economía más fuerte de Europa. Las economías a escala mundial están empezando a registrar una vuelta al crecimiento y parece que Europa podría estar en posición de unirse a esta tendencia ya en el próximo año.
En relación con todos estos aspectos está la constatación más general de la posición de liderazgo de muchas empresas europeas. Los inversores a escala global se están dando cuenta de que no pueden seguir permitiéndose pasar por alto a algunas de las empresas más importantes del mundo que cotizan en Europa.
La reciente volatilidad en el mercado de renta variable constituye, una vez más, una reacción típica y profundamente irracional a lo que, en realidad, son buenas noticias. Es evidente que las economías mundiales tendrán que «desengancharse» progresivamente del estímulo artificial de la relajación cuantitativa, del mismo modo que un paciente sólo podrá recuperarse lentamente de una dolencia grave. El hecho de que la «droga» de relajación cuantitativa se retire lentamente es la consecuencia lógica de la previsión de un crecimiento más sostenible en los próximos años.
Dicho crecimiento seguirá siendo bajo, pues la reducción de la deuda global será un proceso largo que impedirá crecer a un ritmo rápido. Pero esto no significa en absoluto que haya que huir de la renta variable europea. De hecho, nuestra interpretación es justamente la contraria: hay que seguir comprando durante la inevitable fase de corrección que va a producirse. La prensa puede decir que Europa ha muerto, pero yo como inversor, declaro… ¡Larga vida a Europa!
Artículo de opinión de Tim Stevenson, gestor del fondo Henderson Horizon Pan European Equity
Cristina Llau, del Advisory Group de Mora AM. SIC 2013: los expertos dudan del éxito de la política japonesa
El mes pasado se celebró la décima “Annual Strategic Investment Conference 2013”en Carlsbad, California, organizada por Altegris, uno de los principales proveedores de inversiones alternativas. Este foro, uno de los más importantes del mundo y para muchos, el gran evento de referencia, reunió a una exclusiva lista de expertos de la industria para exponer sus perspectivas sobre las tendencias económicas actuales, así como sus apreciaciones sobre las estrategias globales.
La fuerte monetización de la economía por parte de los bancos centrales, fue uno de los grandes focos de atención y preocupación de la conferencia. Allí, varias de las mentes de inversión más poderosas del mundo discutieron y dieron su opinión sobre Japón, actualmente el caso más extremo.
La puesta en marcha por parte del Banco de Japón de una política agresivamente expansiva, lógicamente, ha alterado la economía japonesa; este hecho ha provocado una gran incertidumbre en la economía global, con dos claros efectos:
revalorización del Nikkei (Gráfico 1).
depreciación del yen respecto a las principales divisas mundiales (Gráfico 2).
Teniendo en cuenta que el país nipón es la tercera mayor economía mundial, las decisiones que se tomen van a tener efectos en las demás economías del globo. Tal y como apuntaba John Mauldin, presidente de Mauldin Economics, reconocido experto financiero y escritor del New York Times. “Japón no es Grecia, y es aquí donde está justamente el problema. El experimento japonés lo vamos a acabar pagando todos”. Por su parte, Anatole Kaletsky, uno de los principales periodistas económicos mundiales y conocido como comentador en “The Times”, comentaba que la política macroeconómica radical de Shinzo Abe, primer ministro del país, provocará una deuda tan enorme que desembocará en la quiebra del sistema financiero.
De cualquier manera, ¿qué otras opciones tenía Shinzo Abe después de dos décadas de deflación y crecimiento cero? Está claro que la inactividad tampoco era la respuesta. Mirando por el retrovisor, los dos grandes errores cometidos por la FED fueron: a) la falta de acción delante de la crisis bancaria durante la depresión de 1930, y b) como durante la alta y creciente inflación generada en los años 70; Kaletsky defendía éste punto. Por su parte. John Mauldin afirmaba: “Al final, un político hace lo mejor para su país y no se preocupa por sus vecinos. Uno quiere mantener la amistad con los demás países, pero la principal prioridad es tu nación”.
Kyle Bass, socio director de Hayman Capital Management, justificaba la situación argumentando que “las dos únicas vías para que una economía crezca en términos reales son: aumentar la población activa (Gráfico 3) o aumentar su productividad”. Japón no puede hacer ni una cosa ni la otra: la media de la población japonesa está en edad de jubilación, mientras que el crecimiento de la productividad es menos del 1%, haciendo imposible el crecimiento real.
David Rosenberg, economista jefe de Gluskin Sheff, justificaba su visión en que la actual situación del país es insostenible: “Aumentar las exportaciones es su única salida. No pueden continuar aumentando la deuda de forma indefinida: deben de conseguir un déficit fiscal por debajo de su tasa de crecimiento nominal del PIB; para ello, tienen que aumentar su inflación.” Según Rosenberg, con esta política expansiva han conseguido salir de la deflación, y para seguir así deberían aumentar los costes de sus importaciones; sin embargo, esto no les resultaría efectivo, ya que las importaciones japonesas significan solo el 16% de su PIB. Rosenberg planteaba como alternativa depreciar el yen un 15-20% de media durante 5 años consecutivos, y decía “en lo que llevamos de año se ha más que conseguido dicha depreciación, pero la pregunta sería: ¿podría soportar la economía japonesa dicha depreciación durante 4 años más? Claramente, NO”.
Entre los argumentos de Rosenberg, está el hecho de que “una inflación del 2% implicaría que los tipos de interés pagados por los bonos japoneses tendrían que ser, como mínimo, de un 2%: no obstante, son la mitad. Unos tipos del 2% tendrían un efecto devastador para el gobierno nipón ya que tendría que destinar gran parte de sus ingresos para pagar los intereses de su deuda”. Esto dejaba claro que no apostaba, a largo plazo, por la resolución de los problemas de Japón vía impresión agresiva monetaria.
Nosotros opinamos: cautela
La “SIC 2013” dejó claro que los expertos económicos se posicionarían cortos sobre invertir en gobierno de Japón. No obstante, respecto a las compañías japonesas, se muestran más positivos: cada yen que se deprecia versus el tipo de cambio JPYUSD se traslada a un aumento en ingresos de 2,7 mil millones de dólares para las grandes compañías japonesas dedicadas a la exportación. Por lo tanto, recomiendan exposición a estas compañías, pero seguir cortos en gobierno japonés.
Nuestra posición respecto a la economía japonesa es de cautela. Es evidente que la revalorización del Nikkei se debe a la burbuja creada a través de la impresión masiva de dinero creada por el Banco de Japón, y que cualquier señal o rumor de paralización de dicha política expansiva monetaria sembrara el pánico y se podrían derrumbar los mercados: la semana pasada el Nikkei perdió durante una sola sesión un 7,32%, y todo ello provocado por los mensajes lanzados por el presidente de la Fed de relajación de la política monetaria.
