Foto: Kurtxio, Flickr, Creative Commons. El sector de la ingeniería, obligado a la internacionalización
El sector de la ingeniería industrial en España asiste a la negativa situación de la demanda interna como consecuencia de la contracción en la inversión, que afecta tanto al ámbito público como privado. La continuidad en los recortes presupuestarios destinados a infraestructuras, junto a la capacidad excedentaria actual en el parque de viviendas, instalaciones de energía, concesiones, o infraestructuras de transporte, no permiten el mantenimiento óptimo de un mercado que, por otra parte, ha alcanzado en España una significativa madurez e intensidad competitiva. El rating con el que Axesor valora al sector de ingeniería es de BB. En esta calificación se recoge la dualidad que caracteriza a un sector donde las grandes firmas cuentan con una elevada capacidad de contratación internacional, gracias a su mayor tamaño y flexibilidad en sus actividades, mientras que las de menor tamaño y con una elevada dependencia del entorno nacional, así como de los proyectos de iniciativa pública, están atravesando un periodo de gran dificultad.
Ejemplo de esto último es la situación del Grupo Inypsa, al que otorgamos un rating de CC con tendencia negativa. A pesar de su desempeño multidisciplinar, que abarca un rango amplio de actividades en el cambio de la ingeniería y consultoría, su elevado correlación general al ciclo económico y a la inversión pública la sitúan en un escenario adverso. Su actividad está caracterizada por una alta exposición al mercado nacional, que concentró en 2012 un 70% de la facturación. El perfil financiero de la compañía viene determinado por un fuerte endeudamiento y una capacidad reducida de generación de caja.
La internacionalización de las operaciones, el desarrollo de actividades diversificadas y de alto valor añadido, y la capacidad para liderar proyectos marcan, pues, la diferencia entre las empresas españolas que están obteniendo elevado éxito frente a las que se encuentran inmersas en una profunda crisis que no es sostenible mucho más tiempo.
Desde Axesor queremos destacar la positiva evolución de las compañías internacionalizadas y que han centrado sus operaciones en el ámbito de la energía, participando de forma integrada en la ingeniería de construcción, puesta en marcha y mantenimiento de instalaciones. Es la situación de empresas como Duro Felguera (rating Axesor BBB+), que muestra una trayectoria positiva en los últimos ejercicios. La característica determinante ha sido su capacidad para adaptarse a las necesidades de crecimiento de los mercados donde se ha dirigido. Así, ha encontrado en Sudamérica una importante fuente de demanda que le permite crecer mientras se prepara para una actividad más desarrollada en otros mercados, como Asia y África.
De hecho, es significativo el dato de que el negocio externo que, a la espera de conocer el balance de 2013, ya supuso en 2012 el 82% de las ventas, prácticamente el doble que dos años antes. Se observa, eso sí, una marcada concentración geográfica en Venezuela (43,4% de las ventas totales) y Brasil (un 20% del volumen total de negocio). Por actividad, la fortaleza de Duro Felguera radica en el sector Energía. El grupo se ha especializado en la construcción “llave en mano” de centrales de ciclo combinado, hasta el punto de que en 2012, este segmento representó el 55,7% del negocio.
Eso sí, para el conjunto del sector se plantea una tendencia negativa, a consecuencia de una menor rentabilidad esperada dada la situación de reducción en los contratos disponibles y la elevada competencia existente, que afecta a la mayor presión sobre los precios.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Al Jazeera English. India aspira a más
El nuevo partido político de la India, Aam Aadmi Party (AAP), ha tenido un debut espectacular en las recientes elecciones estatales. Su líder se ha convertido en el ministro jefe del estado de Delhi. El resultado de las elecciones muestra un cambio fundamental –los votantes ahora perciben a los políticos no como gobernantes, sino como profesionales con un mandato limitado para servir al pueblo. La AAP llevó a cabo una campaña basada en la lucha contra la corrupción y ahora el ministro del estado de Delhi parece estar predicando con el ejemplo. Para empezar, utiliza el transporte público para ir al trabajo, un cambio refrescante respecto al político típico de la India que normalmente se mueve en un convoy de coches oficiales.
Al reflexionar sobre el resultado de las elecciones, diría que una de sus claves está en las mayores aspiraciones de los votantes, en especial de los más jóvenes. Los votantes de menos de 25 años han nacido y crecido después de la liberalización económica de los años noventa y ahora están entrando en edad laboral. Su experiencia educativa ha sido bien distinta a la de las generaciones anteriores. Antes, India era un país de escasez. Se evitaba el riesgo porque las oportunidades eran escasas. La cima del éxito era conseguir un trabajo estable, preferiblemente como funcionario del gobierno o en una gran corporación.
Yo crecí en una ciudad de la India en la década de los ochenta, cuando mi principal medio de entretenimiento era una televisión en blanco y negro con un único canal, el estatal. Además de la tele, teníamos el cine, donde echaban películas románticas y fantasiosas, que nos ayudaban a escapar del tedio y la lucha diaria. Estas películas siempre mostraban a los más ricos como personajes corruptos y no era del todo incierto, puesto que en la India de la pre-liberalización económica el éxito a menudo se alcanzaba a base de cultivar relaciones con los políticos más influyentes y de navegar a través de las normas burocráticas que lo regulaban todo. Este sistema llevaba a la ineficiencia y la falta de productividad. Por ejemplo, mi familia tuvo que esperar varios años hasta conseguir una línea telefónica. Incluso existían leyes para prevenir las economías de escala puesto que los burócratas de Delhi regulaban las capacidades de producción permitidas.
Hasta en el cricket, la obsesión deportiva nacional, las aspiraciones eran pocas. India siempre jugaba a la defensiva para evitar perder, pero casi nunca para ganar. La selección nacional india de cricket estaba compuesta por humildes jugadores de clase media de las grandes ciudades que raramente luchaban por dominar a sus oponentes. La nueva India, vista a través de los ojos de muchos de sus ciudadanos más jóvenes, es totalmente diferente. Querer ser rico ahora está bien visto. En muchas industrias uno puede hacer dinero sólo por mérito propio. Hasta las películas han cambiado, los personajes ricos ya no son corruptos. En televisión existen más de 700 canales compitiendo por la audiencia. Existen películas de culto, para nichos de población, y aun así son rentables. La selección de cricket se ha transformado. La mayor parte de los jugadores provienen de ciudades pequeñas. Los nuevos cricketers son descarados. Ahora el equipo juega con una confianza, resistencia y seguridad refrescantes.
Gracias a la exportación de talento que sufrió la India durante la última década, muchos individuos han estado expuestos a la forma de trabajar de los mercados desarrollados. Ahora, no hace falta haber estudiado en una universidad extranjera para trabajar fuera de la India. Al contrario, muchos graduados indios lo tienen fácil para trabajar fuera, y en general tienden a volver a la madre patria con expectativas mucho más altas tanto de sus empleados como de la sociedad en general. Sus mayores aspiraciones se contagian fácilmente a sus amigos y a su familia.
A medida que la India se convierte en un país más rico, más saludable, más urbano y más educado, quizás podamos mirar atrás a estos años y definirlos como un punto de inflexión en la lenta marcha hacia el desarrollo del país.
Columna de opinión de Sudarshan Murthy, analista de Matthews Asia.
Los puntos de vista y la información expuestos suponen una opinión y análisis sobre las condiciones de mercado en un momento específico y son susceptibles de variar. No deben tomarse como una recomendación de compra o venta de un título específico o de los mercados en general. La temática contenida en este texto deriva de varias fuentes que se consideran fiables y precisas en el momento de su compilación. Matthews International Capital Management LLC no acepta ninguna responsabilidad por pérdidas directas o resultantes del uso de esta información. La inversión en mercados internacionales y emergentes puede conllevar riesgos adicionales, como los derivados de inestabilidad política y socio-económica, mercados ilíquidos, fluctuaciones de tipo de cambio, alta volatilidad y normativa limitada. Adicionalmente, los fondos invertidos en un solo país pueden estar sujetos a mayor riesgo de mercado que los fondos diversificados por su concentración en área geográfica determinada. La inversión en pequeñas y medianas empresas conlleva mayor riesgo que la inversión en grandes empresas, puesto que pueden ser más volátiles y menos líquidas que las grandes compañías. Este documento no ha sido revisado ni aprobado por ningún organismo regulatorio.
. La economía está aún en crisis, pero va avanzando
La crisis está aún muy presente en la economía, ya que la mayoría de los participantes de esta profesión siguen luchando por quitarse de encima los últimos cinco años de crisis. En parte se debe a que las pesimistas expectativas de crecimiento han calado en el pensamiento de los economistas. Aún más importante es que la “ciencia” de la economía sigue sin ser capaz de dar una explicación coherente de lo que ha sucedido en los años recientes y delinear conclusiones creíbles de lo que esto significa para la evolución futura del crecimiento económico y los mercados financieros.
A pesar de que los organismos subyacentes a la economía parecen no entender del todo la complejidad de la vida real de los sistemas económicos, esto no quiere decir que no se adapten y sigan adelante en algún momento. En realidad, ahí está el tema. La economía mundial se encuentra ahora en su momento de recuperación más sostenible desde el inicio de la crisis, así que muchos “modelos” económicos están aún en necesidad de ser reparados. La buena noticia es que el mundo real ha comenzado a mirar hacia delante.
El desorden de la teoría económica no podía estar mejor ilustrada por el premio Nobel otorgado al trío fuertemente en desacuerdo de Fama, Hansen (de una parte) y Shiller (de la otra) en 2013. Por lo menos así lo enfatizó Shiller después de recibir el premio. Estos economistas tienen opiniones muy contrarias acerca del funcionamiento de los mercados (normalmente comparamos la eficiencia con lo irracional) y qué tipo de modelos deberían utilizarse para explicar la realidad. Las diferentes perspectivas presentadas por estos economistas se han articulado claramente y de forma extensiva en las recientes décadas y por lo tanto han ayudado a dar una visión “científica” a las distintas teorías que pueden ayudar a explicar la realidad (o deberían ignorarse de ahora en adelante). Tanto si se quiere comprender la realidad económica, gestionarla o invertir en ella, los distintos puntos de vista en economía (y el sub sector “finanzas”) lo ponen difícil, y por lo tanto, debe complementarse con análisis escépticos y menos basados en la fe de la evidencia económica sobre el terreno.
Hasta cierto punto, es interesante ver lo sorprendidos que estamos todos con el fracaso de la teoría económica y financiera, en su afán de capturar correctamente el reciente ciclo de negocio y comportamiento del mercado. Hace tiempo que ya se han cuestionado los axiomas sobre los que se basan los pilares de la teoría económica y las condiciones que se necesitan para que estas teorías se alineen con la realidad.
Todas las asunciones acerca de los “agentes” (en lugar del comportamiento intuitivo y emocional de los humanos), previsiones perfectas e ilimitadas, y la neutralidad del dinero y la deuda, no parecen reales. Además, el poco espacio a la incertidumbre en estos modelos y la ilusión por el hecho de que se pueda medir mediante observaciones históricas es altamente cuestionable. Incluso si estas asunciones fueran un reflejo fiel de la realidad, entonces, la valoración eficiente de los mercados y los equilibrios estables sólo ocurriría si los participantes de mercado fueran homogéneos, los mercados transparentes y fuera fácil acceder a ellos. Incluso toda la información debería estar disponible de manera equitativa y a la vez para todos. Pero estas condiciones no están siempre presentes.
Como todos los modelos científicos son siempre simplificaciones imperfectas de la realidad, todo esto podría ser tolerable si los modelos que se construyen sobre estas asunciones fueran capaces de capturar correctamente las dinámicas observadas en la economía real y los mercados que las rodean. En 1950, Milton Friedman ya afirmó que las asunciones imperfectas en el razonamiento económico eran perfectamente justificables siempre y cuando comunicaran predicciones exactas. Al igual que un jugador de fútbol o billar no es capaz de calcular la trayectoria de las bolas utilizando sus conocimientos de las ecuaciones de movimiento. Al final, lo que importa es la precisión con la que juegan, que cuanto mayor sea, les hará ganar la partida sin conocer los detalles del funcionamiento del modelo subyacente de la realidad.
Tanto en economía como en finanzas, los modelos tienden a ser muy precisos. De lo contrario, pueden equivocarse por un margen importante. Esto es lo que sucedió en 2008 cuando tanto el comportamiento de los mercados como el ciclo global del negocio estaban fuera de las posibilidades de lo que los modelos indicaban que podría pasar. Además, antes de la crisis de 2008, ya había mucha evidencia empírica, por lo que el ciclo del negocio y el comportamiento de los mercados sólo podía ser capturado de manera bastante imperfecta, por los modelos económicos Dynamic Stochastic General Equilibrium (DSGE) y la Hipotésis del Mercado Eficiente EMH).
En resumidas cuentas, las observaciones empíricas de la actividad económica (PIB) y los precios de los activos, están muy lejos de una distribución normal en torno a su media observada a lo largo del tiempo ya que estas teorías predicen que estas variables deberían ser estáticas y permanecer cercanas a su valor medio o de “equilibrio”. Obviamente, estos shocks en la desviación estándar de los valores de PIB y precio de los activos que se produjeron en 2008 sólo agravaron la situación.
Por tanto, la forma en que la crisis va a ser resuelta por la ciencia económica sigue siendo muy poco clara y la ambigüedad que rodea a las teorías que se utilizan en la actualidad debe ser reconocida. Entender que el futuro es más incierto de lo que muchas personas parecen estar dispuestos a aceptar es un primer paso crucial hacia una toma de decisiones más sólida y consistente. Para casi cualquier decisión «económica» que la gente toma y desde luego para las decisiones de inversión no sesgadas, la toma de decisiones consistente es crucial para la supervivencia financiera en el largo plazo.
Además de esto, se deberían explorar formas alternativas para comprender mejor el funcionamiento del sistema subyacente o de las partes más relevantes de la misma en la toma de decisiones. Incluso sin un modelo completo e indiscutible de nuestro sistema económico, el análisis tanto cualitativo como el basado en normas del estado actual del ciclo económico mundial, apuntan hacia una mayor ampliación y fortalecimiento. El crecimiento global se está moviendo a pesar del hecho de que aún no entendemos completamente por qué. Por tanto, es probable que nos sorprenda positivamente en comparación con las expectativas de futuro algo deprimidas por parte de muchos.
Tribuna de Valentijn van Nieuwenhuijzen, economista jefe y responsable de estrategia y asignación de activos en ING IM.
Foto: Alex Proimos. ¿Cómo estará el viaje en 2014?
Acabo de leer una de las mejores frases que describen lo que se puede esperar de este año: “lo importante es el viaje, no el destino de llegada”. Básicamente, los analistas esperan que los mercados accionarios, especialmente los mercados desarrollados, terminen el año en positivo, pero eso no nos exime de que veamos las correcciones que muchos han estado esperando desde el año pasado. Por ahora, el mercado sigue con una tendencia positiva, impulsado por buenos datos y algunos resultados corporativos que se han conocido, que han estado en general muy aceptables.
Pero esta tendencia no puede (y no debe) continuar así: las correcciones son buenas en muchos casos (por ejemplo, cuando evitan una burbuja), necesarias y, sobre todo, normales dentro de los mercados financieros. Además, permiten a los inversionistas comprar activos en mejores precios, lo cual, sabiéndolo aprovechar, potencializa los retornos de sus portafolios.
Hablando de portafolios, el año que comienza nos refuerza la idea de que deben estar bien diversificados. Desde mitad del año pasado, cuando la caída de los mercados financieros golpeó especialmente a los inversionistas latinoamericanos que estaban expuestos a su propio país o en general a los emergentes, vimos la fuerte necesidad de encontrar activos que se movieran en tendencias opuestas a los activos locales, con el fin de que soportaran los movimientos de los mercados.
Los resultados de esta estrategia fueron muy interesantes, pues la exposición a dólar, acciones internacionales y activos no correlacionados produjo rentabilidades totales en algunos casos superiores al 10%, con volatilidades menores, incluso, a las que tuvieron los portafolios conservadores puros, invertidos únicamente en activos locales. Es decir, la frontera eficiente, que es la medida básica de un inversionista, si se mueve de forma positiva al diversificar con monedas, tipo de activo, etc. Pura teoría de libro puesta al servicio del inversionista.
Y aunque muchos inversionistas a día de hoy siguen aferrados a inversiones locales, pensando en que los retornos de los últimos 10 años se podrían seguir repitiendo indefinidamente (sin entender que el mundo entró en una nueva dinámica), nunca es tarde para mejorar el perfil del portafolio: diversificar sigue siendo la clave, más hoy cuando estamos entrando en una etapa interesante.
Esta etapa es la de la descorrelación de los activos, que vimos durante los últimos cuatro años. En términos básicos: entre 2009-2013, los activos se movieron en una misma tendencia; pero desde el año pasado las correlaciones tan fuertes empezaron a romperse, lo cual es una gran noticia para los que tenemos que plantear soluciones de inversión: esto permite modelar portafolios de una manera mucho más eficiente.
Así que, si diversificó durante 2013, felicitaciones, usted fue uno de los claros ganadores; si no, este año puede ser la oportunidad perfecta para hacerlo.
Columna de Manuel García Ospina, gerente de Soluciones de Inversión en Skandia. Esta opinión es a título personal y no refleja necesariamente la posición de Old Mutual-Skandia sobre los temas tratados
Foto: mikecogh. ¿Siguen siendo posibles las microfinanzas para la inclusión social tal y como fueron concebidas en la década de los 70?
Hablo de microfinanzas para la inclusión social para diferenciarlas de las microfinanzas como negocio financiero. Hablo además de inclusión social y no solo financiera para resaltar la importancia de una inclusión integral de la persona, siendo la inclusión financiera solo una respuesta incompleta al reto.
Lo que originalmente se concibió y desarrollo como un mecanismo poderoso para combatir la pobreza, ha degenerado de forma casi sistemática en un negocio financiero
El escenario en estos años ha cambiado radicalmente y, lo que originalmente se concibió y desarrollo como un mecanismo poderoso para combatir la pobreza, ha degenerado de forma casi sistemática en un negocio financiero en el que, por mucho que se diga, lo que prima es la rentabilidad financiera y no el impacto social.
¿Cómo hemos llegado a esta situación?
Las microfinanzas, que inicialmente atrajeron de forma muy rápida a cientos de organizaciones con verdadera voluntad de combatir la pobreza de una forma diferente, nacieron para ofrecer una solución a personas sin acceso al crédito.
Pudo haberse comenzado potenciando el ahorro pero, ¿quién iba a pensar que personas que viven en situaciones de pobreza o pobreza extrema pueden llegar a ahorrar? Ni siquiera ellas mismas lo imaginan.
Comprobar el efecto positivo del ahorro requiere tiempo y perseverancia. Debió de parecer más efectivo en aquel momento resolver el problema por la vía rápida del crédito.
No se pensó entonces que, a diferencia del ahorro o el seguro, que siempre aportan seguridad a nuestra situación financiera, el endeudamiento, al igual que la inversión, incrementa este riesgo y no deja de ser un arma de doble filo. Su utilidad final depende de diversos factores pudiendo ser muy positivo o muy negativo.
A diferencia del ahorro o el seguro, que siempre aportan seguridad a nuestra situación financiera, el endeudamiento, al igual que la inversión, incrementa el riesgo
Traslademos estos excesos a entornos de muy bajos recursos, demos acceso al crédito sin la formación y el acompañamiento imprescindibles y los problemas llegarán lo queramos o no.
Sumemos a este escenario la atracción de las tasas elevadas que generalmente se cobran por los microcréditos. Tasas, muchas veces criticadas y probablemente con razón en ocasiones. Pero no siempre, ya que se justifican en muchos casos, dentro de unos límites razonables, por unos gastos operativos muy elevados.
En cualquier caso la realidad es que las tasas elevadas y el descubrimiento de la elevada capacidad de pago de las personas pobres terminó atrayendo el interés de los jugadores tradicionales del sector financiero: bancos, fondos de inversión, agencias de certificación, consultores … Y a partir de ese momento comenzó el ocaso de una aventura tan prometedora.
Porque la realidad es que esta situación, allá donde la banca tradicional haya llegado, es irreversible. Pudo haber sido reversible si los organismos reguladores hubieran reconocido a tiempo en las microfinanzas para la inclusión social un sector de interés estratégico para combatir la pobreza y se hubiera desarrollado una legislación específica para fortalecer a estas organizaciones y no solo obligarlas a regularse para poder crecer, entrando en mismo terreno de las grandes instituciones financieras. Terreno en el que lo que prima es el negocio y no la rentabilidad social. Algo que no critico para nada. Está bien mientras esté claro.
Ambas misiones lícitas pero difícilmente compatibles.
Cuando hablamos de crédito o microcrédito, da igual, si el objetivo es maximizar la rentabilidad financiera, el riesgo de sobreendeudamiento del cliente sin formación financiera es muy elevado.
¿Qué hacer en esta situación?
Desde luego, aquellas organizaciones que pretendan desarrollar programas de microfinanzas para la inclusión social en zonas en las que ya está presente la banca tradicional (incluyendo a las microfinancieras) lo van a tener muy difícil.
Una competencia creciente conllevará una reducción progresiva de las tasas. Algo que tiene su parte positiva para los prestatarios que solo buscan el préstamo pero que dificultará mucho la sostenibilidad de las organizaciones que quieran dar no solo un préstamo sino acompañar a los clientes con formación y otros servicios que contribuyan a una verdadera inclusión social.
La competencia también dificultará la retención del personal más valioso, que será reclutado por las organizaciones más fuertes junto con sus carteras de clientes.
Un escenario nada sencillo para organizaciones poco acostumbradas a la competencia en el sector financiero.
Parece absolutamente necesario un replanteamiento de la estrategia a seguir por parte de las organizaciones que sigan pensando desarrollar programas de microfinanzas con un fin eminentemente social
Una zona en la que ocurra lo que arriba se describe ya ha entrado en una fase de bancarización al estilo tradicional. Con todas sus ventajas que son muchas y sus riesgos que también lo son. Especialmente en ausencia de una mínima formación financiera de los clientes. Quizás sea ésta una de las teclas sobre las que se deba pulsar para evitar problemas mayores. Del mismo modo que en el mundo desarrollado se regula el asesoramiento financiero y se exige la verificación de que un cliente está capacitado para comprar ciertos productos, en entornos de pobreza deberían existir ciertas exigencias previas a la concesión de créditos.
Pero sí parece absolutamente necesario un replanteamiento de la estrategia a seguir por parte de las organizaciones que sigan pensando desarrollar programas de microfinanzas con un fin eminentemente social.
Para estas organizaciones, la elección del territorio en el que van a trabajar es ahora más importante que nunca. Deberían fijarse en aquellos territorios realmente desbancarizados y por los que la banca tradicional no sienta un “apetito” inmediato.
Pero también deberían estar preparadas para salir gradualmente de dicho territorio una vez sea alcanzado por el proceso de bancarización tradicional.
¿Y si ya están desde hace tiempo en ese territorio al que ha llegado la banca tradicional? Pues, o salen o se transforman en otro tipo de organización que pueda competir en el nuevo entorno. Pero seguramente tendrán que dejar de lado gran parte de su vocación original.
¿Hay otras alternativas?
Existe otra posibilidad que pasaría por identificar posibles “modelos de trabajo” diferentes y con los que la banca tradicional tuviera mayores dificultades para competir. Un “modelo de trabajo” conlleva de forma necesaria un modelo de negocio que permita la auto sostenibilidad pero va mucho más allá en el sentido de que pretende ofrecer un servicio integral en pro de una verdadera inclusión social.
¿Cómo podría ser este modelo de trabajo?
Podría tratarse de una combinación de servicios financieros y no financieros que aportaran a una comunidad, quizás con forma de cooperativa, lo necesario para progresar de forma sólida y sostenible en ámbitos como la educación, la salud, el desarrollo de microempresas o la consecución de una creciente autonomía financiera.
Autonomía financiera que podría venir, esta vez sí, de la mano de un programa bien organizado de ahorro colectivo y regular. De esta manera se crearía un fondo propio de ahorro cuya rentabilidad procedería de microcréditos que comenzarían cubriendo necesidades básicas. Poco a poco, con el crecimiento del fondo, irían dando respuesta otras necesidades mayores. Un proceso que requiere, de nuevo, capacitación, seguimiento, organización y tecnología. Además de paciencia y perseverancia.
Pero, atención, no requiere de financiación externa y debería ser auto-sostenible a partir de un determinado momento en la medida en que los gastos operativos vayan siendo soportados por los rendimientos del fondo de ahorro y crédito.
Esto es un extracto del artículo completo de Jorge Bolívar, al que puede acceder a través de este link, o consultando el archivo pdf adjunto (esquina izquierda inferior de la pantalla).
Foto: NASA. La tierra de las oportunidades para los inversores selectivos
No hay una sola respuesta cuando se trata de los mercados emergentes. Sin embargo, la retórica pesimista probablemente sea exagerada. Un análisis detallado del caso de inversión presenta una historia de revalorizaciones, reformas y posibles oportunidades para los inversores selectivos.
Para los mercados emergentes, el proceso de tapering (reducción de las medidas de estímulo en Estados Unidos) ha demostrado ser la insignia de los 20.000 millones de dólares. El 22 de mayo, la Reserva Federal de EE. UU. dijo que pronto podría empezar a frenar su nivel actual de compras de bonos de 85.000 millones por mes, con la intención de terminar definitivamente el programa a mediados de 2014. El anuncio provocó un impacto inmediato y devastador en los bonos, los valores y las divisas de los mercados emergentes.
El diferencial de rendimiento entre la deuda de los mercados emergentes, medido por el JP Morgan Emerging Markets Bond Index (EMBI), y los bonos del Tesoro de Estados Unidos se amplió en 120 puntos básicos en su máximo nivel el mes siguiente al que Bernanke se refirió al tapering, según los datos de Bloomberg. El índice de referencia de las acciones de los mercados emergentes de MSCI cayó en más del 15% en términos de dólares estadounidenses entre el 22 de mayo y el 22 de junio, aunque ya ha recuperado una buena parte de esa pérdida.
Como resultado, algunos están reconsiderando sus asignaciones en los mercados emergentes.
Los fondos de los mercados emergentes que se beneficiaron de los enormes ingresos en la última década ahora parecen estar perdiendo su encanto. En este contexto, la pregunta de si todavía hay una inversión convincente para los bonos de los mercados emergentes es importante. Pioneer Investments confía en que sí hay una inversión convincente, pero cree que los eventos recientes demuestran que los inversores deben enfocarse en los aspectos básicos y en las diferencias significativas que existen entre las economías de los mercados emergentes. Abordar los activos de los mercados emergentes como si fueran una clase homogénea puede ser un enfoque equivocado.
Por qué no estamos en los 90
Creemos que es erróneo pensar que la corrección de los mercados emergentes de este año es la primera etapa de una vuelta al tipo de eventos que caracterizaron la década de los 90, como la «crisis del tequila» de 1994 en México, la crisis asiática de 1997-1998 y el default ruso de 1998. Esta visión demuestra que hay una idea errónea en lo que respecta a cuánto ha cambiado el mundo emergente en los años que pasaron desde esa década.
Por ejemplo, la mayoría de los bancos centrales de los mercados emergentes ya no buscan fijar rígidamente su tasa de cambio con respecto al dólar estadounidense. En la década de los 90, los ajustes inflexibles de la moneda provocaron desequilibrios, y luego, cuando la devaluación se hizo inevitable, se produjo el caos. En cambio, en los regímenes de moneda más flexibles de la actualidad, la depreciación puede ser un amortiguador útil. Además, muchos bancos centrales de los mercados emergentes también aprendieron, a partir de la crisis asiática, sobre la importancia de desarrollar sus reservas de divisas extranjeras. Esto los dejaría mejor parados para defender sus monedas si desean hacerlo.
Sin embargo, aunque creamos que los mercados emergentes son mucho menos vulnerables que durante la década de los 90, reconocemos que aún existen algunas debilidades. Esto fue evidente en las respuestas que se dieron ante las perspectivas de tapering, en las que ciertas economías recibieron golpes más duros que otras. La visión de Pioneer Investments es que la habilidad de identificar estas debilidades anticipadamente y de invertir en consecuencia puede ser crucial para crear valor a través de una gestión activa.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Mike Czumak. ¿Qué valoración debería tener el S&P500?
Ante el telón de fondo que presenta la renta variable americana en 2014 (ver la primera parte de este artículo, “Te perdiste el mega rally de la bolsa americana. ¿Y ahora qué?«) seguimos apoyándonos en nuestra estrategia de inversión basada en “los Tres Círculos”, por la que seleccionamos valores que tienen tres características principales: una valoración atractiva, sólidos fundamentos empresariales y un buen momentum del negocio.
Empezando por la valoración, como comentábamos en nuestras perspectivas, la bolsa de EE.UU. parece estar correctamente valorada. La Tabla1 utiliza la metodología del descuento de flujos para mostrar un rango de valoraciones objetivo para el índice S&P 500.
En resumidas cuentas, un índice S&P 500 en el nivel de 1.800 puntos implica una prima de riesgo muy alta y un crecimiento de beneficios empresariales a largo plazo muy modesto, indicando, en ambos casos, potencial de revalorización para el mercado bursátil en caso de que la economía se fortalezca desde sus niveles actuales.
Mirando a los fundamentales, un aspecto clave que nos interesa es la generación de flujos de caja libres. La tendencia actual, en la que abundan las recompras de acciones y los incrementos de dividendo, claramente favorecen al accionista. Merece la pena resaltar que un número destacado de inversionistas de gran tamaño, con influencia sobre los consejos de las empresas, están fijándose en negocios con una fuerte generación de flujos de caja, ejerciendo presión sobre los equipos directivos para que se distribuya más capital a los accionistas.
En cuanto al momentum, es posible que los inversores reciban noticias positivas respecto al fin del bloqueo presupuestario en la primera parte de 2014. A pesar de las disfuncionalidades que han sido la tónica en la política proveniente de Washington durante 2013, cualquier acercamiento al consenso podría empujar al sector empresarial a abrir el grifo de la inversión en capital. En su caso, esto podría impulsar a un mayor crecimiento a la economía americana.
Foto: jl.Cernadas, Flickr, Creative Commons.. Los fondos de activos bancarios, dinamizadores de la economía española
Una de las grandes novedades que ha traído consigo la reestructuración bancaria en España ha sido el diseño de unos vehículos de inversión, tertium genus, entre un fondo de titulización y un fondo de inversión que han sido bautizados como fondos de activos bancarios, más conocido por su acrónimo “FABs”.
Para entender tanto la creación de los FABs como su finalidad es necesario que, con carácter previo, nos remontemos a la creación, como parte de las medidas acordadas en el memorando de entendimiento suscrito entre las autoridades españolas y europeas para la asistencia financiera a España (en el contexto del proceso de restructuración y saneamiento del sector bancario iniciado en 2012), de la SAREB (en la jerga económica conocida como el “Banco malo”). El objeto de SAREB no es otro que contribuir al saneamiento de los balances de las entidades de crédito españolas que han sido intervenidas o han recibido ayudas de la Unión Europea, mediante la adquisición de activos deteriorados, vinculados principalmente al sector inmobiliario, para su posterior liquidación o realización. Su accionariado está compuesto por entidades privadas, principalmente de crédito y financieras y, con el límite del 50% de su capital social, por un ente público, el Fondo de Reestructuración Bancaria Ordenada, FROB.
Con la creación de SAREB pronto surgió la necesidad de crear mecanismos ágiles que permitiesen llevar a cabo la desinversión de activos, en la medida de lo posible, y la consiguiente entrada de nuevos inversores, con el incentivo de un régimen fiscal favorable. En esta necesidad es en la que surgen los FABs como unos vehículos de propósito especial con determinados incentivos fiscales y dirigidos exclusivamente a inversores profesionales e institucionales.
Los FABs constituyen una nueva modalidad de fondo sin personalidad jurídica, cuya gestión corresponde a las sociedades gestoras de fondos de titulización de activos, adaptadas a su estructura y organización, estando sometidas a la supervisión de la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Su patrimonio está compuesto por los activos y pasivos transferidos por la SAREB por cualquier mecanismo jurídico de transmisión o cesión. Los activos transmitidos pueden consistir en: activos inmobiliarios, préstamos o créditos, efectivo, depósitos en entidades de crédito y valores de renta fija admitidos a negociación en mercados secundarios oficiales, incluyendo los compromisos, deberes y cargas asociados.
La normativa aplicable prevé un régimen de transmisiones que dota a los inversores de una protección especial, mediante la cual se establece que éstas en ningún caso serán objeto de rescisión concursal, ni los créditos transmitidos serán calificados como subordinados en caso del eventual concurso del deudor (salvo que hubieran sido así calificados con anterioridad a la transmisión o que el acreedor sea considerado una persona especialmente relacionada con el deudor, de acuerdo con la Ley Concursal), ni existirá extensión de responsabilidad tributaria o de obligaciones derivadas de la Seguridad Social, no quedando tampoco sujetas a las obligaciones tributarias devengadas con anterioridad (relativas a la titularidad, explotación o gestión de los activos objeto de transmisión). Adicionalmente, dichas transmisiones se realizarán sin necesidad del consentimiento de terceros. Por último, los valores emitidos por los FABs podrán ser admitidos a negociación en mercados secundarios oficiales, quedando su distribución exclusivamente para inversores profesionales, sin número mínimo por emisión, y con valores unitarios de al menos 100.000 euros.
Por lo que respecta a la tributación de los FABs y sus partícipes, se establece un régimen especial durante el período de exposición del FROB a los FABs. Hoy por hoy la práctica ha revelado que basta con que SAREB tenga exposición a los mismos (y, por tanto, el FROB mantenga una exposición indirecta a los FABs) para que se beneficien del régimen fiscal beneficioso, que como máximo será coincidente con el plazo de existencia de la SAREB: 15 años desde su constitución en noviembre de 2012.
Por tanto, mientras el FROB (a través de SAREB) mantenga cierto porcentaje de participación en cada FABs, pareciendo que el estándar de mercado a estos efectos se situaría en torno a un porcentaje del 5%, el tipo de tributación en el Impuesto sobre Sociedades (“IS”) aplicable a los FABs será del 1%, y les resultará de aplicación el régimen previsto para las instituciones de inversión colectiva recogido en el texto refundido de la Ley del IS. No obstante, en caso de que el FROB deje de mantener una exposición en los FABs, éstos pasarán a tributar por el régimen general del IS, estando sujetos al tipo general del IS del 30%.
En relación con la tributación de los inversores de los FABs, los partícipes sujetos pasivos del IS, del Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas (“IRPF”) o del Impuesto sobre la Renta de No Residentes (“IRNR”) que actúen a través de un establecimiento permanente en España, tributarán respecto a las rentas obtenidas de los FABs con arreglo al régimen previsto para los socios o partícipes de instituciones de inversión colectiva. Sin embargo, en estas inversiones los sujetos pasivos del IRPF no tendrán derecho al régimen de diferimiento impositivo aplicable a los traspasos entre ciertas instituciones de inversión, respecto a las plusvalías obtenidas en la transmisión de FABs.
No obstante lo anterior, y con la finalidad de atraer la entrada de capitales extranjeros en los FABs y agilizar la desinversión de los activos titularidad de la SAREB, se establece para los contribuyentes del IRNR, sin establecimiento permanente en España, un régimen fiscal beneficioso para las rentas que obtengan en su inversión en los FABs, que disfrutarán del régimen fiscal aplicable en el IRNR a las rentas derivadas de la tenencia de deuda pública en la medida en que el FROB mantenga su exposición en los FABs.
Bajo este régimen, cualquier renta obtenida de la participación en los FABs por inversores no residentes (incluidos aquellos residentes en países o territorios considerados como paraísos fiscales) estará exenta de tributación en el IRNR. En caso de que el FROB deje de tener exposición en los FABs (directamente o a través del SAREB), los inversores no residentes dejarán de disfrutar de este régimen fiscal beneficioso, salvo respecto de las rentas derivadas de su participación en los FABs que procedan de períodos impositivos durante los que los FABs hayan estado sujetos al tipo de gravamen del 1%.
En lo que se refiere a su tributación indirecta, tanto las transmisiones de activos y pasivos por parte de la SAREB a los FABs, así como las que se produzcan entre ellas y las operaciones de disminución de patrimonio y disolución, estarán exentas del Impuesto sobre Transmisiones Patrimoniales y Actos Jurídicos Documentados en tanto el FROB mantenga una exposición en los FABs
Por tanto, a nadie se le escapa la idoneidad de estos nuevos vehículos como elemento dinamizador de la economía española ya que los mismos permitirán la entrada de capitales en España y el mantenimiento de posiciones crediticias o de real estate en España con un régimen fiscal inexistente hasta el momento. Sólo queda ver si la esperanza del ladrillo llega a buen puerto o si, por el contrario, se muere de éxito.
Photo: Keith Allison. You Missed the US Equity Fat Pitch. Now What?
Casi cinco años después del pánico de marzo de 2009, fecha en la que las bolsas marcaron sus mínimos históricos más recientes, la renta variable ha recuperado un rango de valoración razonable. En torno a 1.800 puntos, el S&P 500 cotiza a un PER estimado en 2013 de unas 16,5 veces, descontando un retorno a largo plazo de entre un 7% y un 9% -en línea con su media histórica-. Así, los mercados de renta variable no parecen estar ni baratos ni sobrevalorados.
Esto representa un dilema para los inversores –tanto institucionales como individuales- que se hayan perdido el rally masivo del mercado desde los mínimos de 2009 (el “Fat Pitch”, utilizando una analogía deportiva procedente del baseball) y con él, los retornos equivalentes a toda una generación. “Si compramos bolsa americana ahora, ¿estaremos entrando en máximos?”, pueden estarse preguntando. “Y si no entramos, ¿nos perderemos otro Fat Pitch?”
En un intento de responder a esta pregunta, partimos de la premisa de que el panorama inversor en el mundo se encuentra ahora en mucha mejor forma que en aquellos oscuros días de 2008 y 2009. Como selectores de acciones bottom-up no intentamos hacer pronósticos macroeconómicos o geopolíticos, pero estamos convencidos de que la economía norteamericana está relativamente bien posicionada si se compara con la del resto del mundo. A considerar:
El precio de la vivienda se ha recuperado de forma pronunciada desde su dramática caída de hace seis o siete años.
El precio del gas sigue cayendo, al tiempo que el precio del crudo recorta respecto a su último repunte.
La situación del mercado laboral va mejorando, si bien la recuperación sigue siendo lenta.
La inyección de liquidez de la Fed en el sistema a través de los programas de relajación cuantitativa ha tenido un claro efecto positivo en las principales instituciones financieras. Estas han conseguido recuperar su capital al tiempo que mejoraba la calidad del crédito y descendía la morosidad.
Además, no creemos que el mercado bursátil de EE.UU. haya generado una burbuja, como ocurrió en 1998 y 2000, con la excepción de un pequeño grupo de small y mid caps que sí están caras. El mercado de bonos de EE.UU., sin embargo, sí que aparece artificialmente inflado a medida que las subidas de tipos van siendo más plausibles.
Contra estos factores favorable está el continuo desacuerdo de Washington sobre la política fiscal de EE.UU., que ha generado un daño significativo a la confianza empresarial. En lugar de aumentar la inversión en equipos, instalaciones productivas e I+D, las grandes corporaciones han optado por devolver capital a sus accionistas vía recompras de acciones y dividendos. Esta carencia de inversión está detrás de que el crecimiento del PIB esté por debajo de su potencial.
En conclusión, creemos que el sesgo hacia valoraciones más altas para la renta variable se va a a mantener en el largo plazo. Esto se basa tanto en las valoraciones actuales como en los catalizadores que provienen de una economía al alza y, una vez se resuelva la situación presupuestaria, de una mayor inversión empresarial. Es cierto que el crecimiento de beneficios va a presentar mayores retos en 2014 pero creemos que esto está plenamente descontado en las expectativas del mercado.
Extracto del White Paper de Robeco titulado «U.S. Equities at a Crossroads?», publicado en enero de 2014
Mi última visita a Pekín coincidió con la Tercera Sesión Plenaria del Partido Comunista. La confianza empresarial era general en tan optimista como lo había sido a principios del pasado otoño. Pero tras mis conversaciones con diferentes empresarios, me fui con un optimismo nuevo y distinto sobre la postura más orientada hacia el mercado de los políticos.
Para dar un ejemplo del enfoque de la nueva administración orientado hacia las mejores prácticas del mercado, echemos un vistazo a las políticas que han impactado en los operadores de autopistas de China. Dado que la propiedad de automóviles ha crecido con el aumento de los ingresos, la industria de autopistas de China ha experimentado un crecimiento constante en los últimos años. Sin embargo, en 2012, los principales operadores de autopistas de peaje se vieron afectados negativamente por una política gubernamental promulgada por el ex gobierno de China que pasaba por las exenciones de peaje los principales días festivos chinos.
Además de contribuir a la congestión del tráfico en las principales carreteras del país, la política de vacaciones no pudo precisar las medidas de compensación para las pérdidas que las empresas de autopistas de peaje tendrían que soportar. Mientras que la nueva administración de China ha mantenido la política de exención de peaje para los días festivos, inmediatamente después de asumir el cargo, los nuevos funcionarios del gobierno comenzaron a trabajar con la industria para ofrecer una medida que pueda ayudar a compensar las pérdidas asociadas. Durante mi viaje, me dio la sensación de que los operadores de autopistas están contentos en general con la comprensión de sus preocupaciones por parte de la nueva administración.
Los líderes actuales parecen muy comprometidos con la reducción de la intervención gubernamental en la economía. Uno de los aspectos más destacados que salieron del comunicado de la Tercera Sesión Plenaria es el respaldo de los gobiernos para que el mercado desempeñe un papel más «determinante» en la asignación de recursos. Además, la nueva administración desregulará aún más los sectores que tradicionalmente han estado dominados por las grandes empresas de propiedad estatal (SOE). Planean adoptar un enfoque que permita la inversión privada en la mayoría de las industrias, menos aquellas que estén en la lista oficial de las industrias restringidas de inversión privada y/o extranjera. El gobierno también se comprometió a simplificar el registro de empresas y procesos de aprobación y nivelar el campo de juego para que las empresas no estatales puedan competir mejor.
Aunque me siento muy animado de ver el ambicioso paquete de reformas del nuevo líder de China, la clave del éxito a futuro del país se encuentran en las implementaciones. En contra de las nuevas iniciativas (y no mucho tiempo después de la Tercera Reunión Plenaria), varias ciudades de China han ido extendiendo algunas medidas administrativas que tenían como objetivo frenar el aumento de los precios de las viviendas locales. Algunas localidades seguirán luchando contra las reformas más favorables al mercado, pero en general, esperamos que el entorno empresarial China se mueva gradualmente hacia una economía orientada al mercado. Si es así, las empresas no estatales podrían convertirse en los principales beneficiarios de esta tendencia en el largo plazo.
Henry Zhang, CFA, portfolio manager en Matthews Asia
Los puntos de vista y la información expuestos suponen una opinión y análisis sobre las condiciones de mercado en un momento específico y son susceptibles de variar. No deben tomarse como una recomendación de compra o venta de un título específico o de los mercados en general. La temática contenida en este texto deriva de varias fuentes que se consideran fiables y precisas en el momento de su compilación. Matthews International Capital Management LLC no acepta ninguna responsabilidad por pérdidas directas o resultantes del uso de esta información. La inversión en mercados internacionales y emergentes puede conllevar riesgos adicionales, como los derivados de inestabilidad política y socio-económica, mercados ilíquidos, fluctuaciones de tipo de cambio, alta volatilidad y normativa limitada. Adicionalmente, los fondos invertidos en un solo país pueden estar sujetos a mayor riesgo de mercado que los fondos diversificados por su concentración en área geográfica determinada. La inversión en pequeñas y medianas empresas conlleva mayor riesgo que la inversión en grandes empresas, puesto que pueden ser más volátiles y menos líquidas que las grandes compañías. Este documento no ha sido revisado ni aprobado por ningún organismo regulatorio.
