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Un regalo sorprendente por el Año Nuevo Chino

La compañía China Credit Trust, una firma que opera como una institución financiera no bancaria en China con sede en Beijing, anunció esta semana que llegó a un acuerdo de reestructuración de un producto de high yield que antes había encendido las preocupaciones sobre la salud de la industria fiduciaria de China. Justo a tiempo para el Año Nuevo Lunar, los inversores en trusts con problemas pueden recibir un gran (metafórico) sobre rojo – un regalo monetario entregado tradicionalmente durante el Nuevo Año Chino u otras ocasiones especiales – o al menos evitar el golpe financiero.

China Credit Trust reveló sus planes de organizar un plan de rescate para los compradores de este producto. La idea es reestructurar el préstamo que hay detrás del producto de high yield de unos 496 millones de dólares, que está programado que madure en las vacaciones del Nuevo Año Lunar (31 de enero).

Los productos fiduciarios en China son vehículos de inversión privados similares a los private equity y los hedge funds de Occidente. No está permitida su comercialización pública y están disponibles solo para determinados inversores cualificados (suficientemente ricos) a través de bancos comerciales y compañías de seguros. Dada la flexibilidad de su universo de inversión, desde materias primas hasta acciones, la industria de trust ha crecido muy rápidamente en los últimos años. Los activos bajo gestión totales de la industria se sitúan actualmente en torno a los 1.6 billones de dólares (9.6 billones de renminbi).

Uno de los factores detrás de este importante crecimiento ha sido la actividad de préstamos fuera de balance de los bancos chinos. Durante la fase de rápida expansión del crédito desde el año 2009, los bancos chinos se dieron cuenta de que su capacidad de prestar no satisfacía la fuerte demanda. Para escapar de las limitaciones reglamentarias, algunos bancos decidieron mover los préstamos hacia productos fiduciarios, que luego vendieron a inversores que se sintieron atraídos por los rendimientos anuales por lo general más altos, de aproximadamente un 10%.

El problema llegó cuando estos productos fueron mal. ¿Quién debe ser responsable de la pérdida de cara a los inversores? Los banqueros que vendieron estos productos dijeron que estaban tan solo ayudando a distribuir el producto. Los gestores de trust culparon a los bancos, a menudo las entidades que originaron estos productos. En realidad, varios fideicomisos que se enfrentan al riesgo de impago fueron rescatados por los gobiernos locales. Esto es en parte porque los prestatarios eran empresas de propiedad estatal, y los activos colaterales pueden ser subastados.

La situación de China Credit Trust es un poco diferente. La empresa minera de carbón privada, que era el prestatario de los fondos del trust, ha descubierto recientemente que el valor de su patrimonio minero ha colapsado con la caída del precio del carbón. Por tanto, es sorprendente que «los inversores estratégicos» estuvieran dispuestos a hacerse cargo de los activos y pagar el total a los principales inversores. Se ha informado ampliamente que los funcionarios de los gobiernos locales ayudaron por detrás a organizar el rescate. Sin embargo, el mercado financiero está claramente nervioso por si el potencial de impago de un producto fiduciario podría conllevar un riesgo sistemático más serio. Esta preocupación puede ser exagerada por las siguientes razones:

· A diferencia de muchos productos estructurados con problemas durante la crisis financiera mundial, los productos trust en China eran instrumentos de crédito simples. Los productos fiduciarios no tienen apalancamiento y no existen derivados vinculados a ellos. Por lo tanto, el efecto dominó causado por un default tiende a ser más contenido.

· A diferencia de los productos de wealth management, que se vendieron a inversores minoristas como una alternativa de depósitos, los trust van destinados a inversores individuales e institucionales cualificados. Estos inversores suelen tener una mayor tolerancia al riesgo que el inversor medio. Las pérdidas sufridas por dichos inversores es en general poco probable que acabe en protestas callejeras y disturbios generalizados. En cambio, pueden dar lugar a controversias judiciales.

En mi opinión, el riesgo moral que conlleva rescatar a estos inversores es mayor que la estabilidad a corto plazo de un rescate. Mientras los inversores en trust siguen creyendo que sus altos rendimientos están implícitamente garantizados por los bancos chinos o por el gobierno, la tasa libre de riesgo real de China puede ser mucho más alta que lo que sugieren los rendimientos actuales de los bonos de gobierno. Por lo tanto, el coste de los préstamos para muchas empresas chinas ha superado la tasa de interés fijada por el banco central. Al mismo tiempo, los inversores en capital de bancos chinos siguen preocupados por el riesgo potencial de rescatar a los productos trust con problemas. Si el gobierno de China se toma en serio la reforma económica, basándose en losverdaderos principios del mercado, posiblemente el paso más importante que tiene que tomar debería ser permitir al mercado asignar el crédito basándose en el análisis riesgo/beneficio de sus participantes.

Incluso en el espíritu de la tradición del Año Nuevo Chino, los sobres rojos son principalmente para los niños. Quizá sea el momento de que los inversores en productos trust empiecen a hacer frente a las consecuencias como los adultos.

Sherwood Zhang, CFA, analista de Matthews Asia

Los puntos de vista y la información expuestos suponen una opinión y análisis sobre las condiciones de mercado en un momento específico y son susceptibles de variar. No deben tomarse como una recomendación de compra o venta de un título específico o de los mercados en general. La temática contenida en este texto deriva de varias fuentes que se consideran fiables y precisas en el momento de su compilación. Matthews International Capital Management LLC no acepta ninguna responsabilidad por pérdidas directas o resultantes del uso de esta información. La inversión en mercados internacionales y emergentes puede conllevar riesgos adicionales, como los derivados de inestabilidad política y socio-económica, mercados ilíquidos, fluctuaciones de tipo de cambio, alta volatilidad y normativa limitada. Adicionalmente, los fondos invertidos en un solo país pueden estar sujetos a mayor riesgo de mercado que los fondos diversificados por su concentración en área geográfica determinada. La inversión en pequeñas y medianas empresas conlleva mayor riesgo que la inversión en grandes empresas, puesto que pueden ser más volátiles y menos líquidas que las grandes compañías. Este documento no ha sido revisado ni aprobado por ningún organismo regulatorio.

Chubascos a corto plazo pero claros de cara al futuro

| Por Elena Santiso | 0 Comentarios

Era poco probable que la calma relativa que caracterizó a los mercados en la última parte de 2013 se dilatara en el tiempo. Lo más notable fue la corrección vivida por un mercado de renta variable cuya tendencia alcista se desinfló, quizás sólo de manera temporal, debido a la retirada de estímulos acometida por la Reserva Federal estadounidense y los temores renovados sobre la solidez de los mercados emergentes.

El popular índice estadounidense de sorpresas económicas de Citigroup experimentó una ligera caída aunque su nivel, aún elevado, revela que los medios de comunicación se han apresurado a destacar las noticias negativas, insistiendo en los resultados corporativos decepcionantes incluso cuando gran parte de los datos contrastados tanto económicos como de resultados seguían siendo positivos. Esto no nos sorprende demasiado, dado que, para los lectores, resulta mucho más atractivo un cambio de tono que seguir leyendo las mismas noticias de ayer.

A nuestro parecer, poco ha cambiado en términos de fundamentales. Mantenemos intactas nuestras temáticas estratégicas clave. Seguimos esperando que la recuperación mundial se fortalezca, liderada por Estados Unidos, Japón y el Reino Unido. La situación europea en 2014 debería mejorar con respecto al pasado año, a pesar de que el Viejo Continente aún se enfrenta a las dificultades asociadas a un sistema bancario que ha de reducir su envergadura y a la necesidad continuada de implantar reformas estructurales para mejorar la sostenibilidad presupuestaria.

Aunque las rentabilidades de la deuda pública del núcleo europeo cayeron durante el mes de enero, es probable que retomen su tendencia alcista si, según lo previsto, la economía estadounidense sigue mejorando y la retirada de estímulos se culmina a finales de año. Dicho esto, vigilamos muy de cerca la inflación, que se prevé que continúe en niveles reducidos, especialmente si las economías emergentes generan fuerzas desinflacionistas.

La coyuntura actual es favorable a determinadas temáticas clave en nuestras carteras. Esperamos que los bonos del núcleo europeo superen a los estadounidenses en vista de la divergencia tanto del crecimiento como de las políticas monetarias de las dos regiones: Europa se encuentra más al inicio del ciclo económico que Estados Unidos y esto dota al Banco Central Europeo de más capacidad para continuar con su política acomodaticia. Prevemos rentabilidades superiores en la parte larga de los mercados de tipos del Reino Unido. Asimismo, esperamos una curva de rendimientos en Europa más pronunciada (tipos más bajos durante más tiempo en la parte corta pero bonos más largos con un rendimiento inferior) frente a un aplanamiento de la curva estadounidense, donde prevemos que la parte a cinco años sufra tensiones a medida que la mejora de la economía genere presiones alcistas sobre los tipos.

En el universo emergente, en términos generales hemos sido relativamente cautos con respecto a los mercados de deuda en divisa local, aunque tenemos una visión alcista en lo referente a México. Comenzamos a adquirir algunos bonos con vencimientos cortos en determinados mercados emergentes que ofrecen valor, es decir, donde no esperamos que se materialicen los niveles de subidas de tipos —ya descontados— como, por ejemplo, Sudáfrica. Quizás nos hayamos precipitado un poco, en vista de las ventas generalizadas que ha sufrido el universo emergente en general, aunque nos hemos guardado alguna bala en la recámara ante esta posibilidad.

En el plano de las divisas, priorizamos las posiciones compradoras sobre el dólar estadounidense y las vendedoras sobre el dólar australiano, el euro y el yen.

En los mercados de deuda corporativa, la temática a más largo plazo de unos tipos de interés en niveles bajos y la mejora de los datos económicos continúan liderando la demanda de bonos corporativos con rentabilidades superiores, especialmente en Europa. Gracias a su reducida tasa de incumplimiento y a la buena situación de liquidez de las empresas, los bonos corporativos con menor calificación crediticia deberían gozar de popularidad a lo largo de 2014. No obstante, somos conscientes de que los mercados de deuda corporativa han sido más resistentes que los de renta variable a la última sacudida, por lo que esta clase de activos presenta cierta vulnerabilidad a corto plazo en caso de que se prolongue la fase de aversión al riesgo.

En el marco de nuestra estrategia de deuda corporativa en euros, seguimos priorizando los bonos subordinados, los títulos con calificación BBB y los de alto rendimiento, dado que estos segmentos del mercado cuentan con un diferencial superior y una menor sensibilidad a los tipos de interés. Las valoraciones de los sectores no financieros con calificación Investment Grade son menos atractivas que hace un año y, por tanto, adoptamos una postura más cauta al respecto, especialmente en lo referente a los sectores cíclicos. Otro aspecto que cabe destacar sobre los títulos no financieros es el potencial de riesgo por acontecimientos (event risk) derivado de las actividades de fusión y adquisición y del «reapalancamiento», sobre todo en el sector de las telecomunicaciones. Esto podría generar cierto repunte en el mercado de bonos de alto rendimiento pero, en los títulos con calificación Investment Grade, la clave estará en evitar los menos rentables más que en escoger a los que mejor lo hagan.

De cara al futuro, y siendo la duración —y no el incumplimiento— la principal amenaza para las rentabilidades de los bonos, es probable que las estrategias de deuda corporativa multiactivo y de tipo variable continúen siendo las más demandadas, dado que presentan una menor sensibilidad a los tipos y un rendimiento interesante.

Phil Apel, responsable de Renta Fija Diversificada y Tipos de Interés de Henderson

¿Momento de comprar emergentes? Ya casi

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

Es natural que muchos inversionistas, especialmente las personas naturales, se encuentren un poco preocupadas por sus inversiones, pues el primer mes del año no fue fácil. Y los últimos seis meses del año anterior, tampoco lo fueron. Generalmente, ésta es la forma de reacción de las personas naturales, las cuales salen corriendo en momentos de caída de los mercados, y entran cuando los mercados están subiendo. Así, encontrarse con inversionistas que quieren salir corriendo a comprar un depósito a tasa fija no es una excepción, es casi la generalidad. Pero, y aquí nace el problema, lo estarían haciendo en el peor momento posible. Justo, cuando están muchas inversiones (especialmente las de países emergentes) en mínimos.

Estas inversiones van a rebotar, con seguridad. Muchos inversionistas, en ese punto, no entienden razones, no creen en el mercado y mucho menos en su asesor financiero. Pero la historia se ha repetido una y otra vez, y los mercados no duran en caída libre sin fondo, en algún momento para, se estabiliza, rebota y da ganancias. Algunas veces, dan muchas ganancias.

Estamos en un momento en el cual las señales muestran que quizá en activos emergentes estamos casi que llegando al mínimo en el que se vuelve muy interesante comprar. Muchas métricas muestran que esto sería así hacia mitad de año, aunque dependiendo de cómo vayan evolucionando las cosas, podría ser antes. La historia tiende a repetirse en los mercados, y esto se parece mucho a lo que sucedió entre 1988 y 2005. La siguiente gráfica es explicativa de esta situación:

Lo que se observa, es que luego de un momento en que acciones emergentes rentaron proporcionalmente más que las desarrolladas, la tendencia se revierte y son las acciones desarrolladas que rentan más que las emergentes. Luego, viene otro cambio de tendencia y son las emergentes las que vuelven a rentar más que las desarrolladas. Este momento, como se observa en la gráfica, correspondería con el mes de julio de este año.

Este momento lo refuerzan varios hechos, uno de esos es que los años en que hay Mundial de Fútbol, existe una coyuntura particular: los meses de mayo y junio tienden a ser muy malos para los emergentes, pero luego, desde julio, la cosa se pone positiva. Esto se da, específicamente, en los años futboleros. Suena extraño, pero así es.

Finalmente, trabajo con un equipo magnífico que realizó una gráfica que no admite discusión: el momento actual se parece a lo ocurrido durante la crisis asiática y la crisis rusa (verla). Y el rebote debe ser inminente. Por eso, lo peor que podría hacer en este momento es dejarse llevar por el miedo, liquidar, asumir la desvalorización, y perder el rebote que debe darse. Recuerde que “soldado advertido no muere en guerra”.

Columna de opinión de Manuel García Ospina, analista financiero.

¿Riesgos latentes de deflación?

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La directora ejecutiva del Fondo Monetario Internacional, Christine Lagarde, dio hace unos semanas en Washington un excelente discurso sobre el estado actual de la economía mundial. En su discurso, la Sra. Lagarde argumentó que es innegable que la economía mundial se aceleró marcadamente en la segunda parte del 2013, y que es posible que ésta se acelere aún más durante el 2014. Según la directora ejecutiva del Fondo Monetario Internacional, el génesis de la aceleración adicional del PIB mundial es una función directa de los aciertos en política económica que han tenido los líderes mundiales del mundo desarrollado en los últimos años. Según el liderazgo del fondo monetario internacional, “la gran helada ya está en el pasado, y el horizonte se ve muchísimo más claro.”

A pesar del marcado optimismo, la directora ejecutiva del FMI hizo hincapié en los riesgos que aún podrían afectar a la naciente recuperación económica. Según Lagarde, a pesar de las buenas nuevas recientes, “el crecimiento continúa siendo muy bajo, la recuperación es frágil, y la recuperación continúa siendo muy inequitativa”. Según el FMI, la recuperación actual no da la talla suficiente para darle empleo a los 200 millones de personas alrededor del mundo que aún están buscando conseguir un trabajo digno.

Los economistas del Fondo Monetario Internacional también tienen preocupaciones sobre el futuro de la inflación a nivel mundial. Según estos expertos, existe un riesgo importante de que los precios continúen mostrando una tendencia desinflacionaria, sobre todo en Europa. La evidencia es clara. La inflación de Europa terminó 2013 mostrando un mínimo incremento del 0.8% año/año, y la inflación sin alimentos se incrementó en solo un 0,7% año/año el año pasado. El comportamiento de la inflación en EE.UU. fue similar, con los precios incrementándose solo el 1,5% año/año, y con la inflación subyacente incrementándose en solo un 1,7% año/año durante 2013.

Lo relevante acá es que mi expectativa es que la inflación siga bajando en 2014 (en Bulltick vemos la inflación subyacente de EE.UU. terminando el año mostrando un incremento de solo el 1,2% año/año). La razón detrás de mi tesis es bastante sencilla. Considero que la tasa de incremento de los precios dentro de la economía continuará bajando porque el exceso de capacidad de la economía de EE.UU. continúa siendo muy amplio en este momento. Según mis cálculos, si la crisis del 2008 no hubiera ocurrido, la economía de EE.UU. debería valer hoy USD $16.7 billones (a valores constantes del 2005), en vez de los $15.7 billones que actualmente vale. Mejor dicho, la economía de EE.UU. vale hoy un billón menos de lo que debería valer. Por lo tanto, por lo menos asumiendo que la teoría económica continúa funcionando, existe mucho espacio cesante para que la economía de EE.UU. recupere el campo perdido sin generar presiones de aceleración en la inflación.

La señora Lagarde no nombró en su discurso a la globalización de los procesos de producción como un evento desinflacionario a largo plazo, pero por definición esta nueva característica de la economía mundial es una de las bases fundamentales de su tesis. Las mejoras en las telecomunicaciones, atadas a la incremental inclusión de las economías de India, China, Brasil, y México, por dar solo unos ejemplos, a la economía mundial (el famoso “outsourcing”), implican que la capacidad de los trabajadores del mundo desarrollado para exigirle a sus empleadores mejoras salariales relevantes es muy acotada (los salarios reales en EE.UU. no han subido absolutamente nada en los últimos 6 años).

Que la desinflación continúe siendo un riesgo latente para la economía mundial es una excelente noticia para los mercados financieros, pues el hecho que se mantenga ese riesgo latente implica que es muy probable que los bancos centrales del mundo desarrollado continúen teniendo amplios grados de libertad para mantener la política monetaria con un sesgo extremadamente laxo.

Columna de opinión de Alberto J. Bernal-León, director de Investigación y Socio de Bulltick Capital Markets.

¿Dónde ve AXA IM oportunidades en renta fija?

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

Somos bastante optimistas respecto al mercado de bonos en 2014. Durante este año es probable que veamos retornos similares a los alcanzados en 2013, aunque será más difícil para los bonos corporativos conseguir amplias ganancias en relación a los bonos soberanos de países centrales. En cuanto a la renta fija pública europea, somos positivos con la periferia del continente mientras que tenemos unas perspectivas más negativas en relación a Alemania y Francia dado que creemos que los bonos soberanos periféricos siguen ofreciendo rentabilidades atractivas en relación a los riesgos macro y sistémicos. A nivel geográfico, pensamos que los bonos británicos van a obtener las peores rentabilidades debido a la noción de larga duración del mercado inglés. La existencia de datos británicos más sólidos pondrá a prueba la política monetaria del Banco de Inglaterra y las rentabilidades serán sensibles a ello.

En lo que respecta a los mercados emergentes, nuestras perspectivas macroeconómicas son mixtas. Esperamos que el crecimiento alcance entre el 5,1% y el 5,3% en 2014, desde un 4,7%. El sentimiento hacia esta clase de activo dependerá de que los legisladores sean capaces de controlar la inflación y los déficits por cuenta corriente. Los mercados en divisa local parecen volátiles, pero en muchas ocasiones las valoraciones de los activos corporativos emergentes en divisa extranjera son mejores que las de los bonos corporativos de países desarrollados con rating similar. Somos más positivos frente a la deuda corporativa que la pública. El mercado ha absorbido más de 300.000 millones de euros de emisión en 2013 y el apetito de los inversores institucionales está creciendo de forma continuada.

Cambiando al espectro de high yield, tenemos unas perspectivas positivas para la economía global, lo que se traduce en una visión neutral para esta clase de activo. Un mejor ambiente operativo debería respaldar los balances de las compañías, pero también existe un potencial de mayor apalancamiento y de mayores costes de financiación si los rendimientos de los países centrales suben. Esperamos retornos superiores del high yield que de cualquier otro sector de renta fija y seguimos sobreponderándola. Las valoraciones son menos atractivas, con los diferenciales norteamericanos que se han caído a 400 puntos básicos y los diferenciales europeos están en 350pb. Los flujos hacia este tipo de bonos son sólidos y los factores técnicos los respaldan. Sin embargo, los inversores deberían ser conscientes de la duración y de la calidad crediticia así como de los riesgos de rendimientos más altos.

Por último, en relación a los bonos ligados a la inflación, vemos las valoraciones como el motor principal de una cierta mejora además de una nueva tendencia al alza en la tasa de inflación real. En Reino Unido preferimos estar largos en los diferenciales de la inflación de break even dado que la inflación británica sigue siendo más difícil que en otras partes. En la zona euro, la baja rentabilidad de la inflación nos ha llevado a estar infraponderados en la parte corta de la curva y a intentar aumentar el carry añadiendo bonos italianos ligados a la inflación. Las expectativas de que suba la inflación en el corto plazo parecen poco probables, pero a lo largo de 2014, la subida de la inflación de break-even y una mayor inflación acumulada podrían convertirse en los motores principales de los retornos de los bonos ligados a la inflación.

Columna de Chris Iggo, CIO de Renta Fija de AXA IM

January Effect, a medias: una anomalía del mercado

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

El mercado es una continua destilación de ineficiencias y anomalías. Realmente los participantes no se comportan de forma totalmente racional (que es la base de la teoría de los mercados eficientes) sino que hay un componente psicológico abrumador que hace que sean imprevisibles.

Dentro de las anomalías que se producen en los mercados, hay algunas que sorprenden por su sencillez. En este caso vamos a hablar del January Effect, una anomalía estacional en la que los precios suben más en enero que en cualquier otro mes del año. Debido a esta anomalía muchos gestores invierten antes de que acabe el año a la espera de la fuerte subida que tendrá lugar en enero.

En el siguiente gráfico podemos ver que en promedio, enero es el mes con mayores subidas bursátiles, dando lugar al January Effect. La causa de esta anomalía, entre otras, es fiscal. Muchos inversores venden acciones antes de finalizar el año para compensar pérdidas fiscales y así pagar menos impuestos. Acto seguido recompran las acciones en enero. Los fondos de inversión en gran parte también rehacen sus carteras en enero.

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Lo que mal empieza, mal acaba

¿Qué pasaría si en lugar de que enero acabe en positivo ocurre todo lo contrario? Vamos a analizar qué ocurre en los casos en los que en enero, mes que en principio debería ser muy bueno, hay resultados negativos. Lo analizaremos mediante el índice americano S&P 500 desde 1951 hasta 2013:

Tenemos un total de 62 años.

Durante este tiempo, en 17 ocasiones el índice tuvo años negativos, es decir, el 27% de las veces.
El 76% de los años negativos también empezaron con enero en negativo.
Durante los 62 años, en 24 ocasiones enero tuvo rentabilidades negativas (con un promedio de -3,86%), de las cuales en 13 ocasiones el año acabó en negativo (promedio del -14,8%), es decir, el 54% de las veces. Por lo tanto, si en enero se empieza en negativo, hay un 54% de probabilidades de que el año acabe en negativo, el doble del 27% habitual.

Sin embargo, lo más interesante consiste en añadirle un pequeño retoque. Si seleccionamos sólo aquellos años en los que enero cierra en negativo y ADEMÁS el año pasado acabó con resultados positivos, entonces:

Tenemos 17 ocasiones en las que esto sucedió en los últimos 62 años.
En 16 de estas 17 ocasiones el mercado obtuvo resultados inferiores al +8%. Es decir, hubo un 94% de probabilidades de tener o un año pobre (entre 0% y 8%), una corrección (hasta un -10%) o una crisis (-10% o peor). El promedio estuvo en el -6,3% de rentabilidad anual.
La única ocasión en la que no ocurrió fue en 2010 (el mercado creció un +12,6%) y creemos que fue por la manipulación de los mercados llevada a cabo por la Reserva Federal mediante el Quantitative Easing, que aún a día de hoy sigue vigente, aunque con un plan para reducirlo progresivamente llamado Tapering.

En el siguiente gráfico podemos ver los resultados anuales si en enero hubo resultados negativos y el año anterior acabó en positivo. Los datos están ordenados de menor a mayor rentabilidad:

En el próximo gráfico podemos ver la dispersión de los datos (el eje horizontal muestra la rentabilidad negativa del mes de enero y el eje vertical muestra las rentabilidades anuales).

Esta anomalía, de por sí muy potente, es sobretodo muy válida para el S&P 500, pero no se obtienen resultados tan fiables en otros índices, como el IBEX 35.

¿Qué hacemos entonces?

El S&P 500 terminó el año 2013 en positivo y ha empezado el año con una caída del -3,56%, que está muy cerca del promedio de caídas de enero del -3,85%. Dada esta situación, el promedio de caídas anuales histórica está en el -6,3%, y dado que ya llevamos una caída del -3,56%, por probabilidades tampoco queda una caída muy importante durante el resto del año, si tuviera lugar. Sin embargo, las cosas pueden ponerse mucho peor. Por ello es necesario compaginar este indicador con otros del mercado.

Según nuestros cálculos, Estados Unidos es de los países más caros del mundo en estos momentos, aunque no creemos que haya una burbuja puesto que no detectamos aún una situación de euforia y falta de precaución. Además, los principales indicadores macro son precisamente positivos, sobre todo el paro y la mejora del déficit, con lo que creemos que por probabilidades habrá una corrección del mercado, pero no será muy profunda.

¿Esto implica que debemos salir del mercado? En absoluto, es necesario mantenernos invertidos en acciones, puesto que hoy por hoy es el mejor activo a largo plazo. Además, creemos que la renta fija sí que está muy sobrevalorada. En este sentido, simplemente recomendamos invertir en otros mercados bursátiles en los que haya valoraciones más atractivas y que estén en una situación macro que sea regular o buena, como en Europa (nuestra principal apuesta hoy por hoy) o mercados emergentes asiáticos, tremendamente castigados y por lo tanto, muy baratos y llenos de oportunidades.

Somos conscientes de que si Estados Unidos tiene malos resultados, es muy probable que el resto del mundo se vea afectado, pero no tiene por qué ser siempre así. Existen elevadas correlaciones entre los mercados, pero siempre hay diferencias en los comportamientos sobre todo por causas macroeconómicas y psicológicas.

Al final, lo que debe primar como inversores es comprar empresas siempre teniendo en cuenta que el principal factor es el precio, y en segundo lugar la calidad de lo que compramos: así pocas veces nos pillaremos los dedos. Y hoy por hoy, Europa está barata, junto con Asia. Pero comprar calidad a cualquier precio es el camino seguro para la ruina financiera.

Conclusiones

Parece ser que si el S&P 500 cierra enero en negativo después de un año positivo es un claro indicio de que el mercado va a corregir a la baja o que habrá un año pobre en bolsa. Hemos visto que si se dan estos factores, en el 94% de los casos la rentabilidad anual no supera el 8%, con la elevada probabilidad de que aparezcan correcciones cercanas al -10% o peores. Este 2014 probablemente será un año movido, y es de esperar una corrección en Estados Unidos. Aun así, es absurdo pasar a caja o invertir en renta fija dado que la posible corrección en principio sería leve, dado el favorable entorno macroeconómico, mientras que la renta fija sí que está con valoraciones de burbuja.

Simplemente aconsejamos que se invierta en países más baratos que Estados Unidos y con una situación económica favorable, como Europa.

Al final, no tenemos ni idea de lo que pasará en el futuro, las probabilidades simplemente son una poderosa herramienta que nos puede ayudar a interpretar lo que ocurre, aunque no siempre se acierta. Y quizás Estados Unidos tenga un brillante año por delante, cosa que nos alegrará mucho, ya que ayudará al resto del mundo a subir de forma considerable.

Xavier San Miguel Moragas, CFA, BISSAN Value Investing, EAFI

Reivindicando la profesión de economista: Turquía

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Lo sucedido con Turquía no se sale de lo normal. Un país con un déficit de cuenta corriente y moneda revaluada es el caldo de cultivo perfecto para una depreciación a gran escala de su moneda. Lo negativo es que los analistas tienden a olvidar la historia, lo cual es muy malo: desde hace meses dijimos que algún emergente iba a tener muchos problemas, pues la situación actual de sus economías recordaba mucho a Tailandia en 1996. Y así sucedió, lamentablemente.

Otro de los problemas es que se buscan “justificaciones” que ocultan realmente el trasfondo del asunto. En el caso de Turquía, dicen hoy los informes, el desplome de su moneda se debe a la incertidumbre política y la reducción del programa de expansión monetaria de la FED. Sí, pueden ser algunos activadores, pero realmente lo que sucede a Turquía es que tiene desajustes económicos acumulados, que es realmente el problema de fondo y lo que explica la situación.

No estamos ante una crisis como la asiática, porque aún estamos viviendo de la liquidez global. Pero en la medida que los correctivos no se tomen, una crisis emergente, en alguna parte, puede venir. Cuando el exceso de dólares en la economía global no financie los desequilibrios existentes, se van a ver las consecuencias del desorden que aún mantienen algunos emergentes.

Como lo de Turquía no se sale de lo normal, lo que sí se salió durante los últimos años fue el hecho de que los emergentes tuvieran una bonanza que no supieron aprovechar. La lira turca, desde octubre a hoy, ha caído un 15%, justo lo que un libro de texto dice que debe suceder cuando se encuentra una situación de desequilibrio. Lo que ha sucedido con Turquía es puro texto de economía, que debe poner nuevamente esta profesión de moda. Y de paso, reivindica a los economistas, quienes fueron los principales vapuleados durante los últimos años, por su falta de visión en la crisis.

La respuesta del Banco de Turquía también es de libro de texto y las consecuencias que se vienen no se salen de esta línea: un aumento desproporcionado de la tasa de interés, para controlar la salida de capitales y estabilizar la moneda (similar a lo que hizo Hungría en 2008, en medio de la crisis), evitando un aumento inmanejable del costo del endeudamiento del sector corporativo (ya que muchas empresas tienen deudas en dólares, pero recaudan en moneda local); pero con repercusiones sobre la economía interna en otros frentes: la subida de tasa de interés llevará a un aumento de los costos de financiación, frenando la actividad productiva, la compra de vivienda, incrementando la financiación del gobierno, aumentando el desempleo, desplomando las acciones (las empresas se financian más caro, disminuyendo su rentabilidad), entre otras cosas.

Lo que ocurrió con Turquía se podía anticipar. Y no es el único. Pueden ser otros, si las condiciones no se corrigen. Infortunadamente, hace mucho rato los inversionistas y analistas dejaron de ver las cifras económicas para sólo ver la noticia del día, la tendencia en gráficos, y las oportunidades tácticas. Pero hoy, más que antes, siento que la profesión del economista queda altamente reivindicada.

La opinión aquí expresada es a título personal y no refleja necesariamente la posición de Old Mutual Skandia sobre los temas tratados

Columna de Manuel García Ospina, gerente de Soluciones de Inversión de Old Mutual Skandia

El arte de engañar al accionista cada tres meses

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Es como la llegada de las ballenas grises a Baja California. O de las tortugas a la costa de Cocoa Beach. Solo que ésta se produce cada tres meses. Es la llegada de la ‘earnings season’, o sea, de la publicación de los resultados de las empresas que cotizan en bolsa.

Las migraciones, en la naturaleza, siempre van acompañadas de incertidumbre y sorpresas. La ‘earnings season’, también. Pero, en este segundo caso, las sorpresas suelen haber sido cuidadosamente preparadas tanto por las propias compañías como por las casas de Bolsa. El resultado es que, a medida que se acerca la presentación de los resultados, las previsiones van siendo progresivamente peores. Hasta que la empresa en cuestión anuncia sus resultados y éstos superan las expectativas. Así lo revela la experiencia, y un análisis sistemático de Greg Harrison, de la empresa de información financiera Thomson Reuters, titulado ¿Previsiones de resultados optimistas? Mire el calendario (Rosy Earnings Forecasts? Check the Calendar).

Se trata, así pues, de un caso eximio de ‘gestión de las expectativas’. En el largo plazo (un año vista, que en Bolsa es el equivalente de una era geológica) las empresas y los analistas suelen ser mucho más optimistas. Después, las empresas empiezan a emitir advertencias («guidances») que aconsejan prudencia. Y, finalmente, los resultados baten las expectativas. Así, los directivos siempre pueden decir que lo han hecho mejor de lo que ellos mimos esperaban, y celebrar sus «bonuses» y demás compensación.

Los intermediarios de bolsa, por su parte, quedan en condiciones de decir a sus clientes que sus inversiones han superado sus propias expectativas. Y los clientes creen que han ganado más de lo que iban a ganar. Todos ganan… en teoría. En realidad, solo ganan los dos primeros y, de forma muy particular, los directivos de las empresas, que han puesto el listón intencionadamente bajo. El que pierde es el accionista.

Ahora mismo estamos viviendo esa ceremonia. Y, como suele ser habitual, en versión extrema. En esta época del año es cuando los analistas de bolsa emiten sus predicciones para el conjunto del ejercicio. Como hemos visto antes, esas previsiones suelen ser muy optimistas, porque luego irán siendo recortadas a lo largo del año. Al mismo tiempo, las empresas ya están empezando a decir que no, que las cosas van a ir peor de lo que se cree. Según la revista financiera Barron’s, el 19% de las empresas que forman parte del índice Standard and Poor’s 500 ya han dicho a sus accionistas que estén listos para un año 2014 peor que 2013.

Es algo que no se comprende, porque en 2014 la economía de EEUU va a crecer más, Europa y Japón van a continuar su lenta recuperación y los mercados emergentes van a continuar con un crecimiento, en general, estable. Si EEUU—donde las empresas del Standard and Poor’s logran el 60% de sus ingresos—se va a acelerar, y el resto del mundo—donde obtienen el 40% restante—va a continuar, más o menos, como en 2013, ¿a santo de qué el pesimismo? La respuesta es simple: a santo de la remuneración de los directivos.

Columna de opinión de Pablo Pardo

Alcanzamos el primer premio de montaña

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Como el ciclismo está (nuevamente) de moda, recurro a un símil con este deporte: el precio del dólar superó, frente a algunas monedas latinoamericanas, los niveles que se esperaba desde hace algún tiempo. Alcanzamos el primer premio de montaña, categoría uno, que estaba en el recorrido. Desde el mes de agosto, cuando escribí algo denominado “Dólar; siga, bienvenido”, tenía la firme expectativa que el dólar superaría la barrera de los 2.000 pesos colombianos, lo que alcanzó en este mes de enero. Algunas personas tenían sus dudas sobre si estos niveles se alcanzarían y, a manera de trofeo, guardo una respuesta que me dieron en Twitter al publicar la expectativa en ese momento, pues colocaron un gran “lo dudo”, acompañado de un “no se cumplen tus proyecciones”. Hoy las dudas quedaron disipadas, el nivel alcanzado, y la perspectiva sigue en que el dólar será una moneda ganadora de mediano plazo.

La dirección del dólar, estaba convencido, no podía ser otra. En un mundo en el cual los flujos de capital están fluyendo (todavía) de manera masiva hacia el mundo desarrollado (desde los emergentes, obviamente), el precio de la moneda estadounidense tiene que subir. Si le sumamos que la liquidez global no va seguir incrementándose de la manera que lo hizo en los últimos años (que no es lo mismo que desaparezca, pero relativamente va a ser menor), que algunos emergentes no hicieron la tarea fiscal que les tocaba (los déficit gemelos en algunos países no sólo no se corrigieron, sino que incluso se han ampliado) y que este par de años pueden ser más volátiles que los anteriores, la moneda debería seguir un curso de acción de libro de texto.

Una pregunta recurrente será: ¿se mantendrá esta tendencia? La respuesta es que estructuralmente, el dólar debe seguir subiendo frente a las monedas latinoamericanas; pero que estamos en este preciso instante en un momento muy interesante: algunos emergentes la están pasando muy mal (pregúntenle a Argentina, Turquía, Ucrania y Tailandia), y la mayoría de analistas piensa que el driver que falta es que alguno de estos países (con mayor probabilidad) falle, es decir, que anuncie problemas suficientes apra responder por sus obligaciones. Si esto se conjuga con una bajada de calificación soberana de algún emergente grande (mi favorito es Brasil), llegamos a un punto en el cual estaremos tan abajo que los emergentes se convertirán en una oportunidad interesante. Oportunidad por solo unos meses, cabe aclarar.

Es decir, la figura que se debe registrar es que el precio del dólar vuelva a caer, los activos emergentes (especialmente acciones) vuelvan a subir, y que volvamos a escuchar que somos economías sólidas y, en el caso de Colombia, que somos un país no vulnerable a los desequilibrios externos. Pero, ojos abiertos, esto será tema de solo un par de meses. El mundo está cambiando, y el que no lo entienda así, es el que más afectado va a estar.

Como recordar es vivir, les comparto la columna del 29 de agosto de 2013:

Dólar; siga, bienvenido

No es un tema nuevo hablar de la posibilidad de invertir en dólares. Pero desde hace unos meses, el tema se ha vuelvo tema central de las conversaciones con nuestros clientes. El dólar tiene unas características especiales como activo de inversión, que lo vuelven ampliamente atractivo, incluso en momentos en que la divisa se depreciaba frente a las monedas locales de LATAM. De esas características la principal, es que es un activo no correlacionado con los bonos y acciones latinoamericanos; por lo cual, al incluir un fondo puro de Money Market en dólares, se tiene un efecto positivo sobre el riesgo total del portafolio, pues lo disminuye, sin necesariamente sacrificar rentabilidad potencial.

Como mencioné anteriormente, desde hace unos meses las conversaciones con nuestros inversionistas han girado a la necesidad de incluir una buena porción de dólares dentro de sus portafolios, ante la perspectiva de que la divisa se aprecie, y esto redunde en efectos positivos sobre las rentabilidades, las cuales, han sido castigadas por estar invertidos casi que exclusivamente en mercado local. De esta forma, desde un perfil conservador, hasta el más agresivo, nuestras apuestas por dólares van desde el 30%, hasta más del 50%.

A muchos asesores financieros les aterra recomendar un fondo puro de Money Market (MM) dentro de un portafolio de un inversionista, pero no debe haber temor alrededor de esto: el MM, por definición, me cubre de muchas volatilidades y, salvo casos muy dramáticos, como los ocurridos durante 2008, su unidad se mantiene en 1; lo cual brinda un colchón fuerte de estabilidad a un portafolio. El MM es, por decirlo de alguna forma, esa válvula que evita que la olla a presión estalle cuando el ambiente está altamente caliente.

Los activos latinoamericanos han mostrado una alta correlación entre ellos, por lo cual, aquella perspectiva de que invertir en bonos y en acciones es estar bien diversificado, se va a la caneca. La corrección reciente de mayo y junio muestra que esto no es cierto de ninguna manera, excepto en mercados muy desarrollados, donde el abanico de activos financieros es tan amplio, que incluso entre una misma clase de activos (ej, Acciones de Alta Capitalización de Valor) se puede diversificar efectivamente. En nuestros países, eso no es así.

Ahora más que en los años anteriores, el dólar va a ser el rey. Infortunadamente, a muchos inversionistas aún les cuesta mucho cambiar la mentalidad que tenemos, de que la moneda norteamericana pierde valor frente a las monedas locales, pues esa es la historia de los últimos 10 años (en marzo de 2003, el dólar alcanzaba su valor más alto frente a muchas monedas latinoamericanas). Pero, no tienen en cuenta que los momentos de liquidez de la economía van a acabar (hace 10 años, también, la FED tenía una tasa de interés de 1%, la más baja de la historia en ese momento). Es cierto que en el absoluto, hoy existen más dólares dando vueltas que hace 10 años. Sin embargo, esos dólares, que finalmente la FED lanzó al mercado para expandir el crédito, terminarán donde, se supone, deberían estar desde el principio: dentro de los Estados Unidos.

Así las cosas, en un mundo en el cual las fuerzas se están volviendo a acomodar, al dólar hay que abrirle la puerta y decirle bienvenido a los portafolios.

Por favor tener en cuenta que: “Las opiniones aquí expresadas son a título personal y no reflejan necesariamente la posición de Skandia sobre los temas tratados”

Columna de opinión de Manuel García Ospina

El crecimiento de la red

| Por Elena Santiso | 0 Comentarios

Internet puede ofrecer un crecimiento a largo plazo a precios atractivos

Mantenemos una postura alcista a largo plazo sobre el sector de Internet, después de haberlo sobreponderado durante los últimos diez años. Existen dos factores que constituyen la base de nuestra hipótesis. En primer lugar, Internet está aumentando su cuota de mercado y lo continuará haciendo en el futuro mediante su capacidad para reducir la intermediación de los competidores de la «vieja economía», eliminando al intermediario gracias a un modelo de negocio con unos costes drásticamente inferiores. El acceso a Internet va en aumento gracias al incremento del ancho de banda y a la caída de los precios de los dispositivos. Los factores demográficos también proporcionan un importante impulso, a medida que los «refugiados digitales» (la generación de mayor edad que no se ha integrado en la cultura de la tecnología ya que la percibe como una amenaza o un peligro) envejecen y mueren, y los «nativos digitales» amantes de la tecnología (que consideran que la tecnología es una necesidad y realizan un elevado consumo en ella) ocupan su lugar.

Lo cierto es que estamos rodeados de víctimas de la vieja economía que sufren el aumento del uso de Internet: periódicos en dificultades, tiendas físicas vacías, videoclubs y librerías en quiebra… Creemos que a la migración de la vieja a la nueva economía aún le queda mucho camino por recorrer, ya que actualmente la mayor parte del consumo se realiza fuera de Internet. Por ejemplo, en EE. UU. las ventas online aún representan menos del 6% del total de las ventas minoristas. Si a esto le añadimos el enorme potencial de penetración de Internet en los mercados emergentes, que están poniéndose al día respecto a Occidente, tenemos entre manos una fascinante historia de crecimiento.

El tamaño puede ser un factor positivo

Sin embargo, la historia está repleta de «historias» de grandes ambiciones que terminan siendo pésimas inversiones. El segundo y más importante factor que hace de Internet una inversión atractiva son las grandes y crecientes barreras de acceso con las que cuentan muchas empresas de Internet. Una cantidad sorprendentemente pequeña de empresas dominan los beneficios de Internet. Los efectos del tamaño, la marca y la red resultan ser extraordinarias ventajas competitivas y, a medida que un área de Internet madura, uno o dos participantes del sector tienden a liderarla.

Por ejemplo, en la publicidad por palabras clave en los países desarrollados, Google obtiene una cuota de ingresos de más del 60% y, lo que es más importante, más del 90% de los beneficios. En el comercio minorista resulta extremadamente caro competir con la infraestructura de distribución y el poder de adquisición de Amazon en los mercados occidentales más importantes en los que está presente; en China, Alibaba mantiene una posición igualmente sólida. El mercado de reserva de hoteles, el área más lucrativa del sector de los viajes por Internet, está dominado por las páginas web controladas por Priceline, Expedia y TripAdvisor. Esto también se aplica a las emisoras de radio online (Pandora) y agencias inmobiliarias por Internet de Reino Unido (Rightmove). En nuestra opinión, esto es lo que realmente diferencia a Internet de otras áreas con un gran crecimiento, como la informática en la nube.

Aquí, la competencia es extremadamente dura y se asemeja a la que superó Internet durante la burbuja tecnológica y su posterior estallido, y tememos que pueda ocurrir algo parecido con varias de estas empresas de altos vuelos. Estamos de acuerdo en que la nube representa un importante cambio tecnológico y algunas de las empresas basadas en ella, tal y como pasó con sus predecesoras en Internet hace diez años, serán las ganadoras de esta batalla competitiva, pero por cada ganador habrá muchos perdedores, a pesar de que todos los participantes parecían tener las de ganar en un principio.

Cuidado con exagerar

En última instancia, por muy buena que sea la «historia» y muy sólidas que sean las barreras de acceso, se deben realizar ciertas valoraciones. Aunque algunas áreas de Internet resultan ahora bastante caras, la mayoría de las empresas de Internet son muy rentables, con tasas de precio/beneficios en línea con su potencial de crecimiento de ganancias. Esto contrasta drásticamente con las empresas de informática en la nube. En este aspecto, mientras se da un crecimiento de ingresos extremadamente alto —acompañado de un gran entusiasmo por parte de los inversores— se da también una notable falta de beneficios, incluso después de excluir las opciones de compra de acciones que esas compañías garantizan a sus empleados y gestores. Con respecto al crecimiento a largo plazo de la tecnología, creemos firmemente que los beneficios reales de Internet son, con mucho, más atractivos que las esperanzas puestas en la nube.