Wikimedia CommonsFoto: Dey Sandip. Capacidad y disposición al riesgo
Al diseñar portafolios de inversión, una de las variables más importantes (que quizá sea la más importante), es el riesgo; generalmente entendido como la volatilidad que pueden presentar los retornos potenciales del portafolio. La premisa básica dice que, si usted es una persona joven, puede tomar mayor riesgo, mientras que si es una persona mayor, debería tomar menos riesgo. Sin embargo, este concepto no puede ser tomado de forma absoluta, vamos a ver el porqué.
Suponga dos personas iguales, en un caso extremo gemelos, que tengan la misma edad. Para nuestro efecto, diremos que ambos tienen 35 años. Sí, son personas jóvenes, que hasta su fecha de retiro tienen por delante cerca de 30 años, lo que nos llevaría a pensar que pueden tomar posiciones de riesgo dentro de sus portafolios. Pero, como mencioné arriba, esto no es absoluto.
La capacidad y la disposición a tomar riesgo son dos cosas muy diferentes. Puede que nuestros gemelos de arriba tengan la disposición, ambos, a tomar riesgo. Si uno de los gemelos es soltero, con un ingreso estable, sin deudas, con un monto de ahorro alto, su capacidad de tomar riesgo es, también, muy alta. Pero, si el otro gemelo tiene ingresos variables (ej, provienen de comisiones por ventas, donde un mes puede ser muy alto y al siguiente muy bajo), tiene deudas periódicas (suponga que tiene dos hijos en el colegio y, además, debe pagar el crédito de vivienda), y su ahorro es moderado, su capacidad de tomar riesgo es baja.
En el ejemplo anterior, son claros varios elementos: puede que a los dos les gusten las acciones, pero para el segundo no es recomendable la toma de riesgo. Él debería optar por la estabilidad y que sus recursos estén relativamente seguros, pues si algún día por X o Y motivo pierde su trabajo, debe cubrir con sus ahorros los gastos periódicos. El gemelo uno puede tomar todo el riesgo, pues es más que claro que sus obligaciones son menores.
Sí, los resultados en el largo plazo serán diferentes. Eso nadie lo duda, pero parte de lo que implica asesorar financieramente a una persona pasa por entender su situación y hacerle entender efectos de las decisiones. De eso se trata todo el tema de asesoría: de asesorar (suena redundante, pero ésa es la esencia). Aunque al gemelo dos le gusten las acciones, se debe hacer notar que no es lo más recomendable, dada la situación que enfrenta. Y tener claro, muy claro, que disposición y capacidad no son la misma cosa. De hecho, pueden distar mucho.
Las opiniones aquí expresadas no reflejan necesariamente las de Old Mutual Skandia sobre los temas tratados; y son responsabilidad exclusiva de su autor.
Wikimedia CommonsPhoto: Dietmar Rabich, rabich.de, CC BY-SA 4.0.. EM Fundamentals Are Not Fixed
Los libros de texto de economía sostienen que la libre circulación de capitales es una fuente de estabilidad, ya que permite a los inversores internacionales diversificar sus riesgos y buscar las oportunidades de inversión más rentables. En realidad, la experiencia sugiere que los caprichosos flujos de capital internacionales pueden llegar a generar una enorme inestabilidad. La principal razón de esto es que las expectativas autocumplidas (self-fulfilling expectations) pueden quedar atrapadas en un movimiento de tendencia explosiva – tanto al alza como a la baja – y, cuando lo hacen, tienen el poder de alterar los fundamentales de forma exagerada.
Cuando los rendimientos esperados en los mercados desarrollados (DM) eran muy reducidos, debido al débil crecimiento y a la relajación de las políticas monetarias hasta límites insospechados, los inversores se movieron masivamente hacia los mercados emergentes (EM) en búsqueda de rendimientos superiores. Esto empujó al alza a los precios de los activos de esos mercados, incluyendo sus tipos de cambio, lo que condujo a un incremento masivo del crédito interno en muchos países. La otra cara de ello fue la ampliación de los déficits por cuenta corriente que los inversores internacionales parecían dispuestos a financiar alegremente. La razón era que las expectativas de apreciación de los precios futuros de los activos y de los tipos de cambio tienden a autoalimentarse, porque esas entradas de capital provocan una “mejora endógena” en las cuentas de resultados domésticas. El valor de los activos del sector privado puede crecer superando el valor de su deuda (liabilities) por lo que las expectativas de solvencia pueden aparentar ser mejores de lo que son en realidad, por lo que el boom crediticio empuja al crecimiento a niveles insostenibles. Cualquier intento por parte del Banco Central de ralentizar el crecimiento subiendo tipos puede ser contraproducente ya que tan sólo consigue atraer más flujos de capitales. En los modelos de los libros de texto, se asume que la apreciación de los precios de los activos es una fuerza estabilizadora ya que, en algún momento, las valoraciones se harán tan poco atractivas que los flujos se pararán. Pero, en la vida real, ese techo de valoración no existe ya que los precios de los activos pueden embarcarse en un espiral de crecimiento exponencial durante bastante tiempo… ¿nos suena de algo?
No obstante, esos desequilibrios no pueden seguir creciendo indefinidamente. Cuando la fiesta acaba, los invitados se encuentran con que tampoco existe un suelo de valoración para esos precios. El incremento en las expectativas de rendimiento en los mercados desarrollados (DM) que comenzó el año pasado provocó la salida de capitales de los mercados emergentes (EM). De nuevo, los banqueros centrales de los EM se encuentran en una encrucijada. Si no endurecen su política monetaria, las salidas de capitales pueden acelerarse ya que la depreciación de la divisa alimentará expectativas de mayores depreciaciones futuras. Esto es debido a que los balances domésticos, ahora, sufren un “deterioro endógeno” en sus cuentas de resultados domésticas. La valoración de los activos disminuye mientras que los niveles de deuda nominal se mantienen y el pesimismo sobre el crecimiento y las expectativas de solvencia se afanan en crear su propia lúgubre realidad. Además, la galopante depreciación puede también provocar un incremento sustancial de las expectativas de inflación. Si eso ocurre, la política monetaria debería endurecerse más y por más tiempo para domar la bestia de la inflación. Los capitales en fuga pueden provocar un nuevo proceso autoalimentado (self fulfilling process) que dañe severamente los fundamentales subyacentes. Una vez que los mercados entran en modo pánico, necesitan de una bofetada firme y decidida en política monetaria para poder romper esta espiral negativa.
Sin embargo, es fácil entender por qué es tan complicado dar este golpe a los mercados, ya que endurecer la política monetaria en una economía con un apalancamiento excesivo es difícil. Después de todo, unos tipos de interés más altos así como la consiguiente desaceleración del crecimiento conspirarán para reducir la solvencia de los deudores, obligándolos a cumplir con su deuda. Sin embargo, al final ésta es a menudo la opción menos dolorosa, especialmente si el banco central actúa pronto para detener la espiral de depreciación. La historia demuestra que la subida acumulada en las tasas de política necesaria para romper esta espiral de depreciación es menor cuanto más proactivo es el banco central para atajar todo el problema de raíz. En ese caso, hay al menos una posibilidad razonable de que la política se pueda endurecer de forma relativamente gradual, lo que permite a los agentes nacionales tiempo para adaptarse. En el caso de fuga y expectativas de depreciación es necesario aplicar ajustes más draconianos y súbitos, lo que provoca un daño económico mucho más grande y de mayor duración.
La buena noticia es que (por lo menos hasta el momento de escribir esta nota) los mercados emergentes parecen haber tenido éxito en alcanzar este escenario de ajuste lento más benigno, razón por la que consideramos que la solución de los desequilibrios en los EM no harán descarrilar la recuperación global. Aún con eso, el riesgo sigue residiendo claramente en la posibilidad de una reedición del pánico en los mercados emergentes, lo que podría venir provocado por ejemplo por un aumento de las tensiones socio-políticas.
Foto: sfer, Flickr, Creative Commons. ¿Es hora de entrar en emergentes? Hay países que lo están haciendo bien
Gran parte de los flujos monetarios vuelven de nuevo a tener como objetivo los países emergentes. Tras duras caídas en índices de este tipo de países, parece que ha vuelto el apetito inversor por estas plazas. La renta fija de Occidente y Japón está cada vez más cara, lo que dificulta de forma notable sacar rentabilidades a las inversiones en este tipo de activos. La deuda de Estados Unidos y Alemania marcó mínimos la semana pasada, a su vez, en España o Italia, la prima de riesgo ha bajado de forma importante. El recorrido es bastante corto y a no ser que se invierta en países como Grecia, en esta parte del mundo no quedan muchas oportunidades de negocio para comprar ahora. Esta situación en renta fija, sumada a la incertidumbre de la renta variable en Occidente, en la que muchos índices están en máximos, hace que los inversores vuelvan a optar por países emergentes tras unos meses malos con pérdidas notables en algunas plazas de más del 30%.
En lo referente a Asia, a continuación mostramos detalladamente las plazas más importantes en donde puede haber buenos rendimientos de las inversiones:
China: los datos macroeconómicos que se acaban de publicar sobre la economía china son alentadores, y empujan a pensar que las medidas tomadas contra el freno que sufre su crecimiento están dando resultado. Al igual que para China es importante que Europa y EEUU vayan bien, para Occidente es fundamental el crecimiento chino por lo que representa en términos exportación para los países que hacen negocio con ellos. Por ejemplo, la consumo de cobre en China representa dos quintos del total mundial. Esto nos hace entender la dimensión del problema que supone que China deje de comprar. No cabe duda que en el largo plazo es una plaza ganadora, por supuesto tiene riesgos, como el resto de países de Asia. China en particular tiene un problema de banca en la sombra, que finalmente deberá solucionarse mediante algún tipo de regulación para esos tipos de productos que desequilibran el sistema bancario. Con todo esto las previsiones para este país son muy positivas, los datos macro negativos se han frenado y aunque esto es una carrera de largo plazo este año sigue habiendo razones para estar en China. El objetivo de crecimiento del 7% es correcto y los riesgos no son suficientemente importantes como para desvirtuar las reformas que se están practicando. Siempre teniendo en cuenta las circunstancias a las que te enfrentas invirtiendo en este tipo de países.
El índice CSI 300 de China está en una tendencia bajista desde hace meses, si bien en las últimas semanas ha recuperado algo de lo perdido. Aún es pronto para hablar de cambio de tendencia. Las medidas tomadas por el crecimiento de la economía china están dando sus frutos; de seguir así la confianza en el país seguirá creciendo y podremos volver a ver a los mercados apostando fuerte por este país.
India: las expectativas de crecimiento económico del país se han disparado tras la elección del nuevo primer ministro Narendra Modi. Este político de marcado carácter destaca por su enfoque hacia el desarrollo y los negocios. Ha mostrado sus intenciones de cambio desde el mismo día de su investidura, en la que invitó al primer ministro de Pakistán, hecho que o sucedía desde 1947. Se espera que las relaciones entre ambos países experimenten una mejora que ayude al desarrollo de ambos. El mercado indio sube un 20% en lo que va de año y aunque los datos macroeconómicos siguen sin ser buenos del todo, es cierto que la tendencia apunta al cambio.
La tendencia del Bombay Stock Exchange supera actualmente los 7.500 puntos. Las reformas a las que se enfrenta el país por su nuevo mandatario podrían impulsar al índice a niveles superiores en el corto plazo, pudiendo acabar el año cercano a los 8.500 puntos.
Tailandia: un país que en los últimos 82 años ha venido marcado por 13 golpes de estado, este último no ha tenido grandes repercusiones en los mercados. Ante una situación de siete meses de disturbios y manifestaciones en Bangkok, el mercado se tomó con total tranquilidad la situación de caída del anterior gobierno. Los mercados bajaron en cierta medida, aunque se recuperaron en un tiempo muy corto y tanto la divisa como los bonos soberanos no han notado grandes cambios. A día de hoy el SET sigue su tendencia alcista iniciada desde inicio de año. La inestabilidad política traerá sin remedio revisiones de crecimiento a la baja, lo que afectará a la renta fija. Desde luego viendo como han reaccionado la renta fija, renta variable y las divisas, se puede apuntar que no había demasiado inversor extranjero en el país. La inestabilidad seguramente durará de 12 a 18 meses como ya ha ocurrido en el pasado, hasta que se restablezca el nuevo gobierno.
Indonesia: el mercado sube cerca de un 17% en lo que va de año. Un país con una economía potente que además acaba de ser nombrado como décima economía del mundo por el Banco Mundial, una clasificación que deja a España por debajo del país emergente. En términos de PIB, Indonesia cuenta con 2,1 billones de dólares. Uno de los factores más importantes del país es que el consumo interno es muy potente, con una clase media que mantiene un poder adquisitivo cada vez mayor. Cabe destacar que la importante falta de infraestructuras hace de Indonesia un destino perfecto para las empresas extranjeras. Otro punto fuerte es la incipiente industrialización que se está llevando a cabo, con la consecuente demanda de maquinaria. Desde luego los inversores no dejan de tenerla en su punto de mira y aunque sea un país con un mercado con alta volatilidad, en el largo plazo puede ser una elección acertada.
Como conclusión nos gustaría remarcar que los riesgos asumidos deben estar presentes en cada inversión que se haga. Siempre cuidando del perfil de riesgo del cliente y haciendo un traje a medida acorde con las necesidades de cada cliente. Desde luego en Europa puede haber oportunidades de negocio aún, y en bolsas como la española o italiana, el recorrido restante parece que es notable. Pero toda cartera debe diversificarse y desde luego una parte invertida en mercados emergentes no está de más. La volatilidad es algo esperado, por lo que en las caídas hay que mantener y pensar en el largo plazo.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Kyknoord. Hasta aquí hemos llegado
La acción emprendida por el Banco Central Europeo (BCE) en su reunión de junio para reducir los tipos de interés y aplicar un conjunto de medidas diseñadas específicamente para fomentar la concesión de créditos en la zona del euro es una sorpresa notablemente positiva para las expectativas del consenso de mercado.
Tal y como se esperaba, el BCE anunció unos tipos de interés en terreno negativo, reduciendo así tanto el principal tipo de refinanciación como el de depósitos en 10 puntos básicos, hasta el 0,15 % y el -0,10 %, respectivamente. Asimismo, durante la rueda de prensa, se anunció un amplio abanico de medidas confeccionadas para aumentar la concesión de créditos al sector privado e incrementar la liquidez en la zona del euro. Todo ello indica que el BCE quiere establecer un límite en su lucha contra las fuerzas deflacionistas y apoyar la incipiente recuperación económica que se ha dejado ver durante los últimos trimestres.
Entre estas medidas, se encuentran:
Ejecutar varias operaciones programadas de financiación a plazo más largo (TLTRO, por sus siglas en inglés), orientadas a préstamos al sector privado exceptuando a las entidades financieras —excluidos los préstamos hipotecarios— con plazos de hasta cuatro años. Estos préstamos tienen como objetivo incentivar a los bancos para que aumenten la concesión de créditos y, lo que es más importante, fijar el tipo del plazo de un préstamo, a diferencia de la actual y las anteriores operaciones de este tipo.
Impulsar la liquidez en el eurosistema a través de la cancelación del programa semanal de esterilización en el mercado de valores (SMP), que se traducirá en la inyección de aproximadamente 165.000 millones de euros en el sistema.
Aumentar el régimen de inyección de liquidez a tipo de interés fijo con adjudicación plena hasta finales de 2016.
Acelerar los preparativos para el programa de compras de activos titulizados (simple y transparente, y centrado en la demanda de crédito en el sector privado).
La única medida que echamos en falta es un programa de compra de activos a gran escala (relajación cuantitativa). No obstante, Mario Draghi, presidente del BCE, insinuó que «aún no hemos terminado» y que se podrían activar nuevas medidas no convencionales, si fuera necesario.
Los datos de la economía europea siguen sin inspirar mucha confianza. Durante el primer trimestre, el PIB de la zona del euro creció a un ritmo ligeramente inferior de lo esperado por el BCE, lo cual vino acompañado por cierta divergencia entre países. Mientras la recuperación progresa adecuadamente en Alemania y España, la economía francesa apenas ha logrado crecer y la actividad económica italiana mostró un ligero descenso.
Asimismo, la última encuesta trimestral sobre préstamos bancarios en la zona del euro publicada por el BCE reveló que los volúmenes de concesión de crédito siguieron adoleciendo de cierta debilidad, a pesar del aumento de la demanda de préstamos. A la ralentización del crecimiento económico —resultado de las limitaciones crediticias registradas en ciertas partes de la eurozona— se han añadido las presiones desinflacionistas, que, de arraigarse en las expectativas a este respecto, podrían provocar que tanto los hogares como las empresas aplacen el gasto en un clásico ciclo deflacionista.
Si las medidas adoptadas tendrán el efecto deseado es algo que los inversores y el BCE tardarán un tiempo en descubrir. La posibilidad de que dichas medidas impulsen la concesión de crédito y la inflación sólo podría materializarse a medio plazo, aunque el BCE ha enviado un mensaje nítido a los inversores y la reacción de los mercados sugiere que están escuchando.
El euro se ha debilitado en los días anteriores a la reunión de junio y en el día del anuncio. El euro ha caído hasta un nivel cercano a sus mínimos anuales, aunque posteriormente recuperó algo de terreno. Las curvas de rendimiento de la deuda pública se han pronunciado de forma agresiva y los mercados de deuda —tanto pública como corporativa— de la periferia han experimentado un marcado repunte. Estos movimientos benefician a nuestras carteras, donde nos hemos posicionado para sacar partido de un euro más débil y de una curva de rentabilidades más pronunciada.
James McAlevey es director de tipos de interés de Henderson Global Investors
Nouriel Roubini en una foto de archivo. Conversando con Nouriel Roubini
La semana pasada tuvo lugar en Ámsterdam el Inside ETF Europe organizado por ETF.com, evento al que tuve la oportunidad de asistir como ponente. Durante el evento uno de los ponentes invitados era Nouriel Roubini, conocido como Mr. Doom, con el que tuve la oportunidad de mantener una reunión a puertas cerradas. En la misma tuve la oportunidad de hacerle las preguntas que a nivel personal tenía interés de conocer su opinión y consideré oportuno compartir con ustedes mis conclusiones.
China: En primer lugar comenzamos hablando de China y su visión sobre el crecimiento y el cambio de modelo productivo. Su sentimiento es más negativo que el del consenso. Estima que el crecimiento para el gigante asiático puede estar entre el 6,5% y el 7%. Es positivo sobre el cambio en el modelo de crecimiento, desde un crecimiento generado por la inversión en capital hacia un modelo de crecimiento productivo y basado en la demanda interna. Analiza que los principales riesgos internos que tiene este cambio estructural son dos: grupos a favor de que se mantenga la fuerte inversión en capital (principalmente las SOE) y el propio gobierno, que cuando el crecimiento recae por debajo del 7% vuelven a aumentar la inversión para sostenerlo por encima de este nivel. Comentó la buena labor del Banco Central Chino en la liberación del capital, la flexibilidad en el tipo de cambio y el control del “shadow banking”.
Burbujas: Después le pregunté si veía una burbuja en el mercado de renta fija, su respuesta corta es que NO en los próximos 12-18 meses y que el que estalle dependerá del “ritmo” de la política monetaria de la FED y el discurso de Yellen. Comentó que en el entorno actual, de bajo crecimiento y baja inflación, las estrategias de salida deben de ser lentas y graduales y que un movimiento en los tipos de referencia de pasar del 0% al 4% en 2018 es lo que podría ocasionar que la burbuja estalle. Comenta la importancia de seguir el mensaje de la FED ya que dentro de su mandato no únicamente se encuentra el crear estabilidad económica si no también el mantener la estabilidad financiera (evitar burbujas). Ambos objetivos requieren políticas monetarias inversas, ya que el mantener los tipos bajos para fomentar el crecimiento económico puede generar la creación inestabilidad financiera (asset inflation) y viceversa.
Crecimiento americano: Uniendo la política monetaria y las estrategias de salida, le pregunté sobre el crecimiento americano, donde también se encuentra más negativo que el consenso y que las expectativas de crecimiento deben de estar basadas en fundamentales y no en si hay buen clima o no. Fundamentalmente ve que el sector inmobiliario no ha terminado de recuperarse, la oferta de viviendas ha estado cubierta principalmente por inversores institucionales y no por la población en general. Y que los institucionales al encontrarse decepcionados por la rentabilidad, cree que disminuirá su interés en el sector. Considera que para que el consumo se reactive, tiene que haber una recuperación en el empleo y crear inflación en los salarios. Sobre los precios, no ve presiones inflacionistas, debido a la revolución energética y a la revolución tecnológica. Ve la necesidad de reformas estructurales (medicare, social security, corporate tax, etc.). Le extraña que el mercado de renta variable y el mercado de renta fija están diciendo cosas opuestas y que la liquidez no podrá mantener el rally en los activos de riesgo si los fundamentales no mejoran.
¿Positivo? Para cerrar la conversación no podía faltar preguntarle en qué está positivo actualmente. Sabiendo mi interés personal en España, habló bien de la mejora en la economía española y que un relativo España contra Italia tendría sentido. En una visión a largo plazo, comenta que las economías que tengan la capacidad de llevar a cabo reformas estructurales serán las más beneficiadas.
En los mercados emergentes, le da mucha importancia a las reformas estructurales, ya que el cambio que está habiendo en la economía global ha originado que los tres principales impulsores para los emergentes en los últimos diez años son ahora lo que los limita: crecimiento chino, rally en los precios de los commodities y la política monetaria expansiva de la FED. En este sentido, valora las reformas que se están haciendo en México y Chile, en Asia le gusta India si Modi logra implementar las reformas y está a la espera de las elecciones en Indonesia y Brasil.
En el lado opuesto, los riesgos geopolíticos que le preocupan son el conflicto entre Rusia y Ucrania y el cómo se gestionará el “Rise of China” como la economía más grande del mundo.
En general una conversación muy global y basada más en su visión económica que en su visión de los mercados, quienes hayan tenido la oportunidad de escucharle, coincidirán conmigo en que es sorprendente cómo el profesor Roubini estructura sus ideas y las comparte de una manera muy didáctica. Sin duda una gran oportunidad el poder haber conversado con Mr. Doom.
Foto: MichaelMaggs Editada por Richard Bartz. Mantener el statu quo: los peligros y las ventajas de la inercia en la inversión
La inercia es un sesgo conductual como ningún otro a la hora de invertir. En determinadas circunstancias tiene consecuencias inequívocamente desastrosas; así, postergar la decisión de invertir para la jubilación es una pésima idea. En otras, la inercia es uno de los aliados más poderosos con que puede contar un inversor cuando tiene montada su estructura y ha puesto toda la carne en el asador. Para invertir con éxito, es vital entender si el poder de la inercia está siendo beneficioso o perjudicial.
A menudo se afirma que la mejor decisión que un inversor puede tomar es lisa y llanamente comenzar a ahorrar. El problema es que muchas personas no toman esa decisión clave de comenzar a invertir pronto y regularmente, a pesar de la perspectiva de enfrentarse a una jubilación difícil. La razón es la inercia y el sesgo del statu quo.
El sesgo del statu quo es simplemente una preferencia por cómo son las cosas en el momento actual. El problema es que las personas tienen la costumbre de percibir cualquier cambio en el statu quo como una pérdida. Y sabemos por el trabajo de los premios Nobel Kahneman y Tversky en La teoría de la perspectiva que las pérdidas nos afectan aproximadamente el doble que las ganancias. Así pues, el miedo a las pérdidas es una fuerza poderosa que refuerza el statu quo.
Cuando las personas ahorran están «perdiendo» poder adquisitivo, y las pruebas sugieren que muchas personas lo perciben más como una pérdida en su cuenta de gastos corrientes que como una ganancia de la que disfrutarán en la cuenta para su jubilación. El valor del ahorro para una persona de 65 años es obvio, pero demostrárselo a alguien de entre 20 y 30 años es un problema si éste le otorga poco valor a esa recompensa alejada en el tiempo. Con la inercia se pierden años valiosos del crecimiento compuesto de las inversiones.
El exceso de opciones es otro factor que favorece la inercia: la apabullante diversidad de opciones de inversión que existen actualmente tiene un efecto paralizador sobre la toma de decisiones. A esto se le ha llamado la paradoja de la elección y los experimentos demuestran que cuando las opciones son más que unas pocas, en realidad dificultan las decisiones de compra. En un experimento realizado en un supermercado se ofreció una muestra de 24 mermeladas para que los clientes las probaran. Cada pocas horas, la muestra se reducía a solo seis mermeladas. Cuando la selección era pequeña, el 60% de los clientes se paraba y el 30% compraba una mermelada. Cuando la oferta era amplia, solo el 40% se detenía y apenas el 3% compraba una mermelada. Si 24 tarros de mermelada representan un exceso de alternativas, entonces los inversores son ciertamente susceptibles que quedarse bloqueados en sus decisiones.
Esa es la razón por la que tantas veces se escogen las opciones predeterminadas, porque nos permiten no tener que tomar una decisión. Cuando se ofrece una selección de vinos en un menú, ¿con cuánta frecuencia la gente opta simplemente por el tinto de la casa? El efecto de predeterminación describe el efecto dominante que tienen las opciones predeterminadas en nuestra toma de decisiones. Resulta interesante observar que el efecto de predeterminación actúa incluso cuando no existen opciones predefinidas: simplemente convertimos nuestra experiencia en la opción predeterminada, prolongando así el statu quo.
La inclusión automática en planes de pensiones de empresa es una política de incitación que tiene en cuenta los peligros de la inercia haciendo uso del poder del efecto de predeterminación. Consigue que la gente haga automáticamente lo correcto y ahorre para su jubilación. Un estudio ha revelado que los programas de inclusión automática de EE.UU. han incrementado la tasa de participación en planes de pensiones individuales (401k) del 63% al 95%1. En el Reino Unido se introdujo la inclusión automática en octubre de 2012 y las cifras del Ministerio de Trabajo y Pensiones de este país indican que la tasa media de no participación es de solo el 9%. En todo el mundo, las autoridades están convirtiendo la inercia y el efecto de predeterminación en una fuerza positiva para brindar un mayor beneficio a la población en forma de mayores ahorros para la jubilación.
Resulta interesante observar que los anuncios que muestran a jubilados en yates no consiguen el efecto deseado cuando se trata de sacar a las personas de su inercia en lo que respecta a sus planes para la jubilación. Los anuncios centrados en las ganancias que podrían conseguirse durante la jubilación emplean un incentivo más débil que carece del impacto emocional que sí tiene el rechazo a las pérdidas (que, si recordamos, es el doble). Por fortuna, la industria de las pensiones está aprendiendo a usar el rechazo a las pérdidas para animar a la gente a ahorrar. En sus comunicaciones, los planes de pensiones abordan cada vez más el tema del ahorro desde una óptica más centrada en las pérdidas. Por ejemplo, se ha demostrado que hacer hincapié en el dinero que los empleados «dejan de ganar» en forma de aportaciones equivalentes de la empresa al fondo de pensiones impulsa las tasas de contratación de los planes de pensiones de empleo.
El fondo de pensiones es un excelente ejemplo de compromiso vinculante que consigue que las personas no usen sus ahorros antes de la jubilación. El poder de la inercia está integrado en la estructura del producto, ya que no podemos echar mano del dinero hasta que nos jubilemos. Sin embargo, en un fondo de inversión colectiva no existe ese compromiso vinculante. Tenemos la libertad de vender pronto estas inversiones, y las pruebas sugieren que algunos inversores lo hacen y también que operan en exceso cambiando demasiadas veces sus inversiones. Esto marca un claro contraste con los consejos del legendario inversor Warren Buffet, a quien una vez le preguntaron cuál era su periodo de inversión preferido para las acciones y respondió: «Para siempre».
A pesar del consejo de Buffet, se detecta una creciente fascinación entre los inversores por seguir los movimientos diarios al alza y a la baja de los mercados. Sin lugar a dudas, esto se debe al enorme caudal de noticias diarias procedente de la televisión, los periódicos, las páginas web y los blogs. Sin embargo, lo que se consigue con el seguimiento a corto plazo no ayuda, ya que anima a los inversores a vender demasiado rápido o a operar demasiado con lo que deberían ser inversiones a largo plazo. Los inversores profesionales también pueden caer en un exceso de compras y ventas en un esfuerzo por encontrar las mejores inversiones. Ahí es donde la inercia puede ser una fuerza positiva cuando ya se ha tomado la decisión de inversión.
Si se quisiera, se podrían encontrar razones para variar las inversiones todos los días. Una opción sensata es invertir pronto, por ejemplo en un fondo de inversión en acciones de alta rentabilidad por dividendo que permita reinvertir esos dividendos, y después dejarse llevar por la inercia y esperar. El tiempo es el mejor amigo de un inversor, ya que permite que la revalorización de las bolsas y la capitalización de dividendos hagan su trabajo. La prueba de fuego para una inversión en acciones orientada a las rentas no se hace en unos pocos meses, sino en periodos de 10 o 20 años. Existen muchas probabilidades de superar al inversor hiperactivo que se pasó esos 20 años entrando y saliendo de los mercados, y con muchos menos esfuerzos. Existe un dicho muy conocido en el mundo de la inversión anglosajón que reza «time in the markets beats timing the market», es decir, que invirtiendo a largo plazo se consiguen mejores resultados que buscando el momento óptimo para entrar y salir del mercado.
El problema de buscar el mejor momento para invertir, y que incluso los mejores inversores admiten, es que es prácticamente imposible acertar de forma sistemática. Nadie sabe cuándo se va a vivir una buena sesión en el mercado (la cual puede darse cuando el ánimo está por los suelos y los inversores menos se lo esperan). El gráfico anterior muestra el considerable efecto que puede tener perderse los mejores días del mercado para la rentabilidad de las inversiones. El ejemplo muestra una inversión a 20 años en el mercado estadounidense. Un inversor que se hubiera quedado cruzado de brazos habría conseguido una rentabilidad del 320%. Sin embargo, con que se hubiera perdido solo los 10 mejores días, su rentabilidad se habría reducido al 109%, y si se hubiera perdido los 30 mejores días, se habría anotado minusvalías.
Así pues, la inercia antes de empezar a ahorrar para la jubilación es un gran problema; sin embargo, una vez que ha decidido dónde invertir, el ahorrador puede encontrar un poderoso aliado en la inacción y el mantenimiento del statu quo.
Artículo escrito por Nick Armet, director de Comunicación Corporativa en Fidelity Worldwide Investment
1. TIAA‐CREF Institute, noviembre de 2011; caso práctico del programa de jubilación para empleados del grupo de empresas TIAA‐CREF.
Foto cedidaMaarten-Jan Bakkum from ING IM. Improved Growth or Not?
Desde el mes de marzo, la renta variable emergente se ha revalorizado un 10%. Este rally podría indicar mejores perspectivas de crecimiento y es lo suficientemente fuerte como para revisar nuestro escenario de cauto crecimiento de los mercados emergentes. El nivel de crecimiento medio actual ronda el 5%, un poco más que la mitad del crecimiento de 2010. En nuestro escenario, el crecimiento económico de los mercados emergentes caerá hasta el 4% a principios del 2015. La ralentización del crecimiento viene dada principalmente por tres factores: el deterioro del clima de inversión y la competitiva posición de la mayoría de las economías emergentes, la gradual normalización de las políticas monetarias de los mercados desarrollados y la ralentización del crecimiento en China.
El fortalecimiento de los mercados de renta variable emergente durante los últimos meses puede explicarse por una mejora – o por lo menos una percepción de mejora – de los dos primeros factores, a pesar del deterioro de las perspectivas de crecimiento de China.
El potencial de crecimiento de la mayoría de los mercados emergentes ha caído considerablemente durante los últimos años, debido a un brusco aumento de los salarios y de los tipos de cambio, un mayor rol del gobierno en la economía y una subida de los impuestos y mayor presión regulatoria. De ahí, el claro deterioro de la competitividad y del clima de inversión. Este negativismo se ha visto claramente en Brasil e India. Ha sido el éxito del modelo de crecimiento chino lo que ha confundido a los responsables políticos. Para conseguir ahora una recuperación del potencial de crecimiento se necesita una importante corrección política, muy alejada del modelo intervencionista.
Durante los últimos meses, los inversores han aumentado su esperanza de que las elecciones de este año en India, Indonesia y Brasil las ganen los partidos pro-reformistas. Esto cortaría la tendencia negativa del mundo emergente e impulsaría las perspectivas de crecimiento. De momento, este optimismo sólo se ha confirmado por un positivo resultado en India. En los otros dos países los inversores siguen cruzando los dedos. Es por lo tanto demasiado temprano para asumir una nueva tendencia positiva en el mundo emergente.
EE.UU. ya ha comenzado a normalizar su política monetaria. Dados los razonables datos de crecimiento americano, podemos asumir que el tapering continuará y que a partir del año que viene veremos subidas de tipos. Esto debería ejercer una presión continua sobre los flujos de capital hacia los países emergentes. Sin embargo, ha habido un claro renacimiento del “carry trade” de los mercados emergentes durante los últimos meses. Esto se debe principalmente a las expectativas de que el BCE acentuaría la política monetaria laxa. A estas alturas, los flujos de capital hacia los países emergentes permanecen vulnerables.
Y luego está China. La ralentización del crecimiento continúa. Los datos más recientes del mercado inmobiliario chino indican una fuerte corrección. Esto ejerce más presión sobre el crecimiento económico y aumenta el riesgo de una crisis de sistema. Aún y todo, las perspectivas de la economía china siguen siendo muy tristes. En vista de la importancia de la demanda china para todos los países emergentes, ésta sigue siendo la razón más importante por la que no ser demasiado entusiasta por el reciente rally de los mercados emergentes.
La decisión del Banco Central Europeo de incluir una tasa de interés negativa tiene una gran justificación de fondo: desestimular el ahorro, dando paso a la posibilidad de compra. ¿Esto no parece ilógico?, sería la pregunta que se hace cualquier persona del común. La respuesta, en este caso, es que no.
Si bien la economía es una ciencia que se basa en preceptos que muchas veces parecen absolutos, la verdad es que todo tiende a ser altamente relativo. Es cierto, y muchas veces lo hemos escuchado, que el ahorro es la base de la inversión futura, y que algunos de los desequilibrios más grandes provienen cuando una economía, teniendo que financiar muchas cosas, se encuentra sin ahorro. Por eso, nos venden como el mundo ideal el nivel de ahorro de las sociedades asiáticas, que es lo que les ha permitido sustentar los altos niveles de crecimiento en los últimos 30 o 40 años.
Eso que acabo de explicar es cierto, mas sin embargo la historia de Europa se parece más a Japón que a la de Corea del Sur. Ante una perspectiva de deflación (inflación negativa), el consumo se resiente y salir de esto toma tiempo, dinero y un gran esfuerzo. Cuando los precios cambian de forma negativa, parece un buen mundo pero en realidad es muy malo: si mañana algo vale menos que hoy, ¿qué incentivo se tiene a comprar hoy? Y si pasado mañana, algo vale menos que mañana, ¿qué incentivo se tiene para comprar mañana? Si esto se sigue repitiendo indefinidamente, se entenderá que no hay compra hoy ni mañana ni pasado mañana, y así sucesivamente.
En sociedades que demográficamente se están envejeciendo, como Japón y Europa, el efecto es más marcado pues, por definición, los viejos son menos impulsivos (salvo excepciones) a comprar que los jóvenes. Así, mientras el joven quiere lo último disponible, el viejo es mucho más medido en estos temas (basta poner un ejemplo que se puede ver en la calle de cualquier ciudad: miren los teléfonos móviles de viejos y jóvenes a ver quiénes tienen el último modelo).
Por tal razón, evitar a toda costa una deflación parece que es lo que se propone el BCE. Y si bien el ahorro es importante, lo es aún más el hecho que el consumo representa, para una economía como Europa, entre el 65% y 70% de su Producto Interno Bruto. Es decir, si muere el consumo dinámico, preocupémonos por un buen rato de Europa, así como Japón no pareció dar muchas señales de vida durante más de 20 años. Si no lo creen, miren cuánto era el nivel del índice Nikkei en 1990 y miren cuánto era 20 años después. Y solo para aclarar: un índice accionario refleja el valor de las empresas que lo componen. Menor índice, menor valor de las empresas. Así de sencillo.
Foto: Horia Varian, Flickr, Creative Commons. La importancia de la solidez del rating
La opinión pública parece reconciliarse con las agencias de rating, ahora que se suceden las noticias sobre la mejora de la calificación de España. Existe una enorme expectativa de que el actual timming de mercado desemboque en una oleada de revisiones positivas de los ratings corporativos españoles, algo que ya ha comenzado, con la recuperación del anhelado grado de inversión como gran horizonte final. Pero ¿qué es lo que determina que un emisor tenga o no grado de inversión? ¿Y cuál es la trascendencia de tener una calificación inferior a BBB?
Axesor es la primera agencia de rating española que existe. Actualmente hemos realizado más de 80 ratings corporativos, de los que una quincena tienen una calificación de BBB o superior, si bien ninguno llega al grado máximo de solvencia, la célebre AAA. Las empresas que comparten el grado de inversión son de muy diversa condición. Lo que viene a determinar una nota de rating es en qué medida puede hacer frente un emisor a sus obligaciones de crédito y vaya por delante que ni siquiera una triple A puede aportar una garantía absoluta de cumplimiento. Nuestros modelos determinan que la probabilidad de impago de un triple A es del 0,04%, residual, pero no imposible, como por otra parte la crisis ya se encargó de demostrar en su momento. Bajando al nivel de BBB, el primer escalón dentro del grado de inversión, nuestros modelos arrojan una probabilidad de incurrir en default del 0,54%. Un rating de estas características implica una más que adecuada capacidad para hacer frente a los compromisos financieros, pero con una mayor probabilidad de deterioro a medio largo plazo que en categorías superiores. Ahora bien, ¿entrañan un gran riesgo para el inversor todas las emisiones que se encuentran por debajo de esta categoría?
Una veintena de las compañías calificadas por Axesor (de sectores como minería, bienes de equipo, alimentación y productos farmacéuticos, entre otros) se encuentran ubicadas entre las calificaciones BB+ y la B-; una escalera de seis peldaños donde las probabilidades de impago oscilan entre el 1,82% y el 8,39%. Una doble B refleja una capacidad adecuada de pago y una B simple, también, aunque existe un riesgo latente de que esa solvencia pueda no prolongarse durante un periodo largo en el tiempo. Obtener el grado de inversión depende de una combinación de múltiples variables. Pero hay una serie de elementos que son deseables (aunque no limitantes, ni suficientes) para que una empresa sea considerada como merecedora de tal calificación: un posicionamiento, tanto geográfico, como por líneas de negocio, que dote de estabilidad en cualquier momento del ciclo económico; una capacidad y unas ventajas operativas que le permitan ser un referente en los mercados donde opera; una trayectoria que evidencie un track record positivo y, lógicamente, disponer de las capacidades, conocimiento y prestigio necesarios para mantener el nivel alcanzado con anterioridad.
En el argot del mundo inversor se suele definir a todos los activos que se sitúan por debajo del grado de inversión como ‘bonos basura’, una peyorativa generalización que consideramos incorrecta. Los riesgos asociados a un rating BB o B son empíricamente más bajos que la imagen que se tiene de ellos habitualmente en el mercado y, desde luego, no deberían equipararse de ningún modo a bonos con calificación CCC o inferior. Nuestra opinión es que el término high yield (alto rendimiento) define de una manera más adecuada a este tipo de emisiones. Por desgracia, no observamos todavía que esté teniendo lugar un cambio profundo en la percepción general sobre los bonos high yield; los incrementos de volumen experimentados recientemente a nivel global responden fundamentalmente a un exceso de liquidez en los mercados y a los predominantes bajos tipos de interés.
Por otra parte, está latente el debate sobre si el rating soberano debe suponer o no un límite para las calificaciones que puedan obtener las empresas con domicilio social en un determinado país. Forma parte explícita de la metodología de las grandes agencias de rating el que la calificación de una empresa no pueda superar por principio en más de dos escalones el rating soberano del país al que pertenece, lo que ha provocado en la práctica que ninguna compañía española pueda aspirar a una triple A en un horizonte previsible de tiempo. Aunque esta norma se viene relajando en los últimos años y en algunos supuestos se ha ampliado el rango en mayor medida hasta su abandono implícito, lo cierto es que sigue pesando como una losa sobre la evaluación de la solvencia de las compañías privadas.
Desde Axesor consideramos, sin embargo, que lo debe determinar el rating de una empresa no es el país donde se encuentra ubicada su sede principal, sino de dónde obtiene sus ingresos y entendemos que no tiene mucho sentido limitar a compañías que realizan el 80% o el 90% de su facturación en el extranjero; de ahí que algunas de las sociedades que evaluamos ostenten una doble A. Todas nuestras calificaciones se basan en análisis cualitativos y cuantitativos; una vez procesada toda la información y aplicando la metodología asociada a la tipología de compañía, el equipo de analistas estudia y valora los distintos factores y fundamentos significativos para determinar el riesgo creditico y somete su evaluación al criterio del jefe de analistas, que revisa también toda la información empleada y la documentación generada en el proceso; es el comité de rating quien aprueba definitivamente el informe que es notificado al emisor con 24 horas de adelanto sobre su difusión pública si es un rating no solicitado y tres días si se trata de un rating solicitado.
Columna de opinión de Julián Villalba, director de Analistas de Rating de Axesor y miembro de su Comité de Rating.
Foto: AdamSelwood, Flickr, Creative Commons. Revulsivos para la renta variable: el crecimiento económico y los beneficios empresariales
Los mercados de renta variable siguieron avanzando el mes pasado con ganancias, eso sí, moderadas. La renta variable de los países desarrollados continuó su progresión batiendo a la emergente. Creemos que los mercados de renta variable desarrollados deberían beneficiarse cada vez más del crecimiento económico al alza de EE.UU. y de Europa, de los tipos de interés bajos y de las perspectivas de beneficios corporativos más sólidos. Hemos dejado de sobreponderar la baja capitalización de EE.UU. y hemos dejado de lado los bonos con vencimientos cortos. Sobreponderamos los bonos europeos ligados a la inflación.
Los datos económicos sugieren un rebote fuerte inminente en EE.UU. tras un primer trimestre débil mientras que el crecimiento parece fortalecerse en Europa
Es cierto que el crecimiento de Estados Unidos se ralentizó hasta el 0,1% intertrimestral anualizado, ya que todos los componentes tuvieron una rentabilidad negativa a excepción del consumo. Este aumento del consumo puede resultar extraño ya que los consumidores también deben de haber sufrido el invierno duro, pero el resurgir del gasto se debió en gran medida a la entrada en vigor de la Ley de sanidad asequible (Obamacare). Además, los datos recientes muestran que probablemente la economía rebotará con fuerza en el segundo trimestre. El consumo, la producción y los pedidos de bienes duraderos fueron sólidos y se crearon más puestos de trabajo en abril que en cualquier mes desde enero de 2012. El ISM manufacturero se ha recuperado y la confianza de los consumidores prosigue con su tendencia al alza. La debilidad del primer trimestre no impidió que la Fed abandonara la reducción de las compras de activos. Esperamos que este rumbo de retirada de estímulos se mantenga el resto del año y que acabe a finales de 2014.
Probablemente, la cifra más observada de la Eurozona fue la inflación. Rebotó en abril tal y como se esperaba, pero falta comprobar si ya ha tocado fondo. El desempleo sigue siendo elevado y las diferencias de productividad son todavía importantes. Los indicadores adelantados se relajaron pero siguen pronosticando un crecimiento más fuerte. La confianza de los consumidores y las ventas de automóviles crecieron. La mayoría de los ajustes a la baja en los salarios de los países “periféricos” puede haber llegado ya a su fin. La última conferencia de prensa del BCE indicó claramente que se adoptará alguna medida en la reunión de junio, como un pequeño recorte de los tipos, pero no creemos que un paquete de estímulos sea muy probable. No se puede descartar una solución más creativa para dar apoyo a los préstamos bancarios a las pequeñas empresas dada la reducción de créditos al sector privado, que siguió bajando en marzo.
¿Alguna mejora en los mercados emergentes y Japón?
Japón se enfrenta a un segundo trimestre débil. El consumo remontó antes de la subida del IVA en abril y su contrapartida seguramente arrastrará el crecimiento del PIB hacia territorio negativo, aunque sólo sea temporalmente el desempleo ha seguido cayendo y la escasez de empleo y de capacidad está emergiendo. El Banco de Japón no ha mencionado cambios en sus medidas, por lo que las expectativas de más estímulos fiscales a partir de julio parecen prematuras. El PMI medio de los mercados emergentes cayó por debajo de 50, lo que indica que no hay signos de mejora. Sin embargo, el crecimiento de las exportaciones de Corea, Taiwán y China arrojan algo de luz.
Los principales factores positivos para la renta variable
Nuestra sobreponderación de la renta variable no se basa sólo en un crecimiento más robusto y en una política monetaria de estímulos, sino también en los beneficios crecientes, ya que las valoraciones no presentan grandes descuentos, especialmente en Estados Unidos. De momento, mayores beneficios son más una expectativa que una realidad. Los recientes beneficios en EE.UU. están superando las estimaciones del mercado, pero éstas eran bajas. El crecimiento de EE.UU. debería proporcionar apoyo, pero los márgenes ya son elevados y los costes laborales podrían aumentar. En Europa, muchas empresas han sufrido para superar las expectativas, pero el crecimiento de los beneficios debería mejorar ya que los márgenes allí son bajos de manera general y deberían repuntar junto al crecimiento de las ventas.
