La decisión del Banco Central Europeo de incluir una tasa de interés negativa tiene una gran justificación de fondo: desestimular el ahorro, dando paso a la posibilidad de compra. ¿Esto no parece ilógico?, sería la pregunta que se hace cualquier persona del común. La respuesta, en este caso, es que no.
Si bien la economía es una ciencia que se basa en preceptos que muchas veces parecen absolutos, la verdad es que todo tiende a ser altamente relativo. Es cierto, y muchas veces lo hemos escuchado, que el ahorro es la base de la inversión futura, y que algunos de los desequilibrios más grandes provienen cuando una economía, teniendo que financiar muchas cosas, se encuentra sin ahorro. Por eso, nos venden como el mundo ideal el nivel de ahorro de las sociedades asiáticas, que es lo que les ha permitido sustentar los altos niveles de crecimiento en los últimos 30 o 40 años.
Eso que acabo de explicar es cierto, mas sin embargo la historia de Europa se parece más a Japón que a la de Corea del Sur. Ante una perspectiva de deflación (inflación negativa), el consumo se resiente y salir de esto toma tiempo, dinero y un gran esfuerzo. Cuando los precios cambian de forma negativa, parece un buen mundo pero en realidad es muy malo: si mañana algo vale menos que hoy, ¿qué incentivo se tiene a comprar hoy? Y si pasado mañana, algo vale menos que mañana, ¿qué incentivo se tiene para comprar mañana? Si esto se sigue repitiendo indefinidamente, se entenderá que no hay compra hoy ni mañana ni pasado mañana, y así sucesivamente.
En sociedades que demográficamente se están envejeciendo, como Japón y Europa, el efecto es más marcado pues, por definición, los viejos son menos impulsivos (salvo excepciones) a comprar que los jóvenes. Así, mientras el joven quiere lo último disponible, el viejo es mucho más medido en estos temas (basta poner un ejemplo que se puede ver en la calle de cualquier ciudad: miren los teléfonos móviles de viejos y jóvenes a ver quiénes tienen el último modelo).
Por tal razón, evitar a toda costa una deflación parece que es lo que se propone el BCE. Y si bien el ahorro es importante, lo es aún más el hecho que el consumo representa, para una economía como Europa, entre el 65% y 70% de su Producto Interno Bruto. Es decir, si muere el consumo dinámico, preocupémonos por un buen rato de Europa, así como Japón no pareció dar muchas señales de vida durante más de 20 años. Si no lo creen, miren cuánto era el nivel del índice Nikkei en 1990 y miren cuánto era 20 años después. Y solo para aclarar: un índice accionario refleja el valor de las empresas que lo componen. Menor índice, menor valor de las empresas. Así de sencillo.
Foto: Horia Varian, Flickr, Creative Commons. La importancia de la solidez del rating
La opinión pública parece reconciliarse con las agencias de rating, ahora que se suceden las noticias sobre la mejora de la calificación de España. Existe una enorme expectativa de que el actual timming de mercado desemboque en una oleada de revisiones positivas de los ratings corporativos españoles, algo que ya ha comenzado, con la recuperación del anhelado grado de inversión como gran horizonte final. Pero ¿qué es lo que determina que un emisor tenga o no grado de inversión? ¿Y cuál es la trascendencia de tener una calificación inferior a BBB?
Axesor es la primera agencia de rating española que existe. Actualmente hemos realizado más de 80 ratings corporativos, de los que una quincena tienen una calificación de BBB o superior, si bien ninguno llega al grado máximo de solvencia, la célebre AAA. Las empresas que comparten el grado de inversión son de muy diversa condición. Lo que viene a determinar una nota de rating es en qué medida puede hacer frente un emisor a sus obligaciones de crédito y vaya por delante que ni siquiera una triple A puede aportar una garantía absoluta de cumplimiento. Nuestros modelos determinan que la probabilidad de impago de un triple A es del 0,04%, residual, pero no imposible, como por otra parte la crisis ya se encargó de demostrar en su momento. Bajando al nivel de BBB, el primer escalón dentro del grado de inversión, nuestros modelos arrojan una probabilidad de incurrir en default del 0,54%. Un rating de estas características implica una más que adecuada capacidad para hacer frente a los compromisos financieros, pero con una mayor probabilidad de deterioro a medio largo plazo que en categorías superiores. Ahora bien, ¿entrañan un gran riesgo para el inversor todas las emisiones que se encuentran por debajo de esta categoría?
Una veintena de las compañías calificadas por Axesor (de sectores como minería, bienes de equipo, alimentación y productos farmacéuticos, entre otros) se encuentran ubicadas entre las calificaciones BB+ y la B-; una escalera de seis peldaños donde las probabilidades de impago oscilan entre el 1,82% y el 8,39%. Una doble B refleja una capacidad adecuada de pago y una B simple, también, aunque existe un riesgo latente de que esa solvencia pueda no prolongarse durante un periodo largo en el tiempo. Obtener el grado de inversión depende de una combinación de múltiples variables. Pero hay una serie de elementos que son deseables (aunque no limitantes, ni suficientes) para que una empresa sea considerada como merecedora de tal calificación: un posicionamiento, tanto geográfico, como por líneas de negocio, que dote de estabilidad en cualquier momento del ciclo económico; una capacidad y unas ventajas operativas que le permitan ser un referente en los mercados donde opera; una trayectoria que evidencie un track record positivo y, lógicamente, disponer de las capacidades, conocimiento y prestigio necesarios para mantener el nivel alcanzado con anterioridad.
En el argot del mundo inversor se suele definir a todos los activos que se sitúan por debajo del grado de inversión como ‘bonos basura’, una peyorativa generalización que consideramos incorrecta. Los riesgos asociados a un rating BB o B son empíricamente más bajos que la imagen que se tiene de ellos habitualmente en el mercado y, desde luego, no deberían equipararse de ningún modo a bonos con calificación CCC o inferior. Nuestra opinión es que el término high yield (alto rendimiento) define de una manera más adecuada a este tipo de emisiones. Por desgracia, no observamos todavía que esté teniendo lugar un cambio profundo en la percepción general sobre los bonos high yield; los incrementos de volumen experimentados recientemente a nivel global responden fundamentalmente a un exceso de liquidez en los mercados y a los predominantes bajos tipos de interés.
Por otra parte, está latente el debate sobre si el rating soberano debe suponer o no un límite para las calificaciones que puedan obtener las empresas con domicilio social en un determinado país. Forma parte explícita de la metodología de las grandes agencias de rating el que la calificación de una empresa no pueda superar por principio en más de dos escalones el rating soberano del país al que pertenece, lo que ha provocado en la práctica que ninguna compañía española pueda aspirar a una triple A en un horizonte previsible de tiempo. Aunque esta norma se viene relajando en los últimos años y en algunos supuestos se ha ampliado el rango en mayor medida hasta su abandono implícito, lo cierto es que sigue pesando como una losa sobre la evaluación de la solvencia de las compañías privadas.
Desde Axesor consideramos, sin embargo, que lo debe determinar el rating de una empresa no es el país donde se encuentra ubicada su sede principal, sino de dónde obtiene sus ingresos y entendemos que no tiene mucho sentido limitar a compañías que realizan el 80% o el 90% de su facturación en el extranjero; de ahí que algunas de las sociedades que evaluamos ostenten una doble A. Todas nuestras calificaciones se basan en análisis cualitativos y cuantitativos; una vez procesada toda la información y aplicando la metodología asociada a la tipología de compañía, el equipo de analistas estudia y valora los distintos factores y fundamentos significativos para determinar el riesgo creditico y somete su evaluación al criterio del jefe de analistas, que revisa también toda la información empleada y la documentación generada en el proceso; es el comité de rating quien aprueba definitivamente el informe que es notificado al emisor con 24 horas de adelanto sobre su difusión pública si es un rating no solicitado y tres días si se trata de un rating solicitado.
Columna de opinión de Julián Villalba, director de Analistas de Rating de Axesor y miembro de su Comité de Rating.
Foto: AdamSelwood, Flickr, Creative Commons. Revulsivos para la renta variable: el crecimiento económico y los beneficios empresariales
Los mercados de renta variable siguieron avanzando el mes pasado con ganancias, eso sí, moderadas. La renta variable de los países desarrollados continuó su progresión batiendo a la emergente. Creemos que los mercados de renta variable desarrollados deberían beneficiarse cada vez más del crecimiento económico al alza de EE.UU. y de Europa, de los tipos de interés bajos y de las perspectivas de beneficios corporativos más sólidos. Hemos dejado de sobreponderar la baja capitalización de EE.UU. y hemos dejado de lado los bonos con vencimientos cortos. Sobreponderamos los bonos europeos ligados a la inflación.
Los datos económicos sugieren un rebote fuerte inminente en EE.UU. tras un primer trimestre débil mientras que el crecimiento parece fortalecerse en Europa
Es cierto que el crecimiento de Estados Unidos se ralentizó hasta el 0,1% intertrimestral anualizado, ya que todos los componentes tuvieron una rentabilidad negativa a excepción del consumo. Este aumento del consumo puede resultar extraño ya que los consumidores también deben de haber sufrido el invierno duro, pero el resurgir del gasto se debió en gran medida a la entrada en vigor de la Ley de sanidad asequible (Obamacare). Además, los datos recientes muestran que probablemente la economía rebotará con fuerza en el segundo trimestre. El consumo, la producción y los pedidos de bienes duraderos fueron sólidos y se crearon más puestos de trabajo en abril que en cualquier mes desde enero de 2012. El ISM manufacturero se ha recuperado y la confianza de los consumidores prosigue con su tendencia al alza. La debilidad del primer trimestre no impidió que la Fed abandonara la reducción de las compras de activos. Esperamos que este rumbo de retirada de estímulos se mantenga el resto del año y que acabe a finales de 2014.
Probablemente, la cifra más observada de la Eurozona fue la inflación. Rebotó en abril tal y como se esperaba, pero falta comprobar si ya ha tocado fondo. El desempleo sigue siendo elevado y las diferencias de productividad son todavía importantes. Los indicadores adelantados se relajaron pero siguen pronosticando un crecimiento más fuerte. La confianza de los consumidores y las ventas de automóviles crecieron. La mayoría de los ajustes a la baja en los salarios de los países “periféricos” puede haber llegado ya a su fin. La última conferencia de prensa del BCE indicó claramente que se adoptará alguna medida en la reunión de junio, como un pequeño recorte de los tipos, pero no creemos que un paquete de estímulos sea muy probable. No se puede descartar una solución más creativa para dar apoyo a los préstamos bancarios a las pequeñas empresas dada la reducción de créditos al sector privado, que siguió bajando en marzo.
¿Alguna mejora en los mercados emergentes y Japón?
Japón se enfrenta a un segundo trimestre débil. El consumo remontó antes de la subida del IVA en abril y su contrapartida seguramente arrastrará el crecimiento del PIB hacia territorio negativo, aunque sólo sea temporalmente el desempleo ha seguido cayendo y la escasez de empleo y de capacidad está emergiendo. El Banco de Japón no ha mencionado cambios en sus medidas, por lo que las expectativas de más estímulos fiscales a partir de julio parecen prematuras. El PMI medio de los mercados emergentes cayó por debajo de 50, lo que indica que no hay signos de mejora. Sin embargo, el crecimiento de las exportaciones de Corea, Taiwán y China arrojan algo de luz.
Los principales factores positivos para la renta variable
Nuestra sobreponderación de la renta variable no se basa sólo en un crecimiento más robusto y en una política monetaria de estímulos, sino también en los beneficios crecientes, ya que las valoraciones no presentan grandes descuentos, especialmente en Estados Unidos. De momento, mayores beneficios son más una expectativa que una realidad. Los recientes beneficios en EE.UU. están superando las estimaciones del mercado, pero éstas eran bajas. El crecimiento de EE.UU. debería proporcionar apoyo, pero los márgenes ya son elevados y los costes laborales podrían aumentar. En Europa, muchas empresas han sufrido para superar las expectativas, pero el crecimiento de los beneficios debería mejorar ya que los márgenes allí son bajos de manera general y deberían repuntar junto al crecimiento de las ventas.
Foto: Nanagyei, Flickr, Creative Commons. Claves para adaptarse a una fiscalidad europea cambiante: El papel de los seguros de vida
Dentro del marco de la lucha contra el fraude y la evasión fiscal, los estados miembros de la Unión Europea están realizando gestiones para que todos los países europeos, incluido España, participen en un sistema de intercambio automático de datos e información. A partir del año 2015, este sistema se extenderá para cubrir varias categorías de ingresos y capitales y es probable que, a largo plazo, incluya a los productos de seguros de vida.
Cada año en la Unión Europea, el fraude fiscal priva a sus estados miembros de 1.000 billones de euros en ingresos. En estos tiempos de grandes recortes presupuestarios, la lucha contra el fraude y la evasión fiscal se ha convertido en una prioridad política. En mayo de 2013, el Consejo de la Unión Europea decidió «acelerar las labores en materia de lucha contra el fraude y la evasión fiscal». Estas labores estarán destinadas «a favorecer el intercambio automático de informaciones y a ampliar el alcance del mismo». Hasta ahora, los productos de seguros de vida han estado fuera del ámbito de aplicación de la legislación europea en cuestión.
El principio del fin del impuesto de retención europeo…
Desde el año 2005, en el marco de la Directiva Europea del Ahorro, la legislación europea sobre la fiscalidad de las rentas del ahorro, Luxemburgo, Austria y, en un primer momento, Bélgica, pudieron beneficiarse de una excepción al régimen general de intercambio de informaciones y aplicar un impuesto de retención europeo en origen. Luxemburgo, que defendía la implantación de una fiscalidad europea en la que cada estado miembro retuviera un porcentaje de todos los beneficios de intereses percibidos por los residentes de otros estados miembros, solo aplicaría este régimen de forma transitoria.
Este sistema de retención en origen presentaba, sin embargo, muchas ventajas: era eficaz y, sobre todo, permitía que los diferentes estados miembros percibieran directamente sus impuestos sin depender de las declaraciones de sus propios contribuyentes. Desde hace ya varios años, la mayoría de los países de la UE han estado intercambiando información sobre la identidad de los contribuyentes que perciben beneficios de intereses en otro estado miembro. Cabe señalar, sin embargo, que, en muchos casos, el estado destinatario no utiliza la información compartida y que, en la actualidad, el intercambio automático de datos funciona bajo mínimos.
…y la supresión del secreto bancario con fines fiscales
Presionado por Estados Unidos y por la Comisión Europea, Luxemburgo, seguido por Austria, dio recientemente signos de apertura a este respecto. El país se ha comprometido a aplicar el mismo régimen que el resto de estados miembros de la Unión Europea, de conformidad con la Directiva Europea del Ahorro. “Ésta es una decisión definitiva, independiente del resto de elementos que gravitan alrededor de esta cuestión”, declaró el primer ministro luxemburgués, Jean-Claude Juncker, durante el Consejo de la Unión Europea en mayo de 2013.
La Directiva Europea del Ahorro solo cubre cierto tipo de ingresos, como son los ingresos de intereses. Por el momento, desde julio de 2013, los ingresos de las pólizas de seguros de vida quedan excluidos. La cuestión es si incluir en el ámbito de aplicación de esta directiva los productos de los seguros de vida que, en particular, incluyan una garantía de retorno. Esto es debido a que cada vez más contribuyentes se orientan hacia estos productos, que la directiva actual no prevé de forma expresa. El nuevo artículo de la propuesta relativo a los beneficios provenientes de las pólizas de seguros de vida es extremadamente complejo y será difícil de implantar.
En consecuencia, las empresas agrupadas en la ACA (Asociación de Aseguradoras del Gran Ducado de Luxemburgo) han propuesto a la Comisión Europea varias enmiendas para prevenir la falta de seguridad jurídica. Dispuestas a aceptar el cambio, piensan que el sector de los seguros de vida tendrá que ajustarse al texto actual e implantar los mecanismos necesarios para unirse a un sistema de intercambio de información en ciertas circunstancias y para ciertas pólizas de seguros de vida.
Una cuestión eminentemente política
La propuesta de la Comisión Europea que pretende incluir ciertos productos de los seguros de vida en la Directiva Europea del Ahorro data del año 2008. Las labores técnicas y jurídicas fueron realizadas en 2009 y, desde entonces, el debate es puramente político. La reciente apertura de Luxemburgo y Austria debería hacer que, al fin, se adopte esta propuesta de 2008.
Sin embargo, Luxemburgo no ha abierto completamente la puerta a ampliar el ámbito de aplicación. El enfoque del Gran Ducado es pragmático. Antes de dar la luz verde, el Gobierno luxemburgués insiste en que la Comisión Europea hable primero con Suiza, con el fin de asegurarse la aplicación de medidas equivalentes al intercambio automático de informaciones.
La ampliación de la Directiva Europea del Ahorro, tanto en su ámbito como en los métodos de su aplicación, podría llevar a ciertos contribuyentes con grandes patrimonios en la Unión Europea a trasladar su patrimonio a Suiza, ya que el sector financiero suizo, así como el luxemburgués, posee una gran reputación. Supone un riesgo real y concreto y, por tanto, Luxemburgo espera que la Comisión Europea obtenga garantías desde Suiza sobre un mecanismo que ofrezca igualdad de condiciones para todos.
Mientras tanto, la Comisión Europea presentó en junio de 2013 una nueva propuesta de revisión de la Directiva relativa a la cooperación administrativa. En particular, ésta pretende ampliar el intercambio automático de informaciones a otros tipos de ingresos y capitales diferentes a los ya previstos por la Directiva Europea del Ahorro y para los que prevé imponer a los estados miembros un intercambio automático de información a partir del año impositivo de 2017. En relación con los productos de seguros de vida, esta propuesta entiende que los estados miembros se intercambian, a largo plazo y de modo automático, información de los productos de los seguros de vida no incumbidos por otras directivas o reglamentos europeos en materia de intercambio de informaciones.
La lucha contra el blanqueo de capitales
Otro camino emprendido es la nueva Directiva europea sobre el blanqueo de capitales y la financiación del terrorismo, que debería aprobarse en 2014. En este ámbito, se prevé que todas las infracciones fiscales sean susceptibles de dar lugar a una infracción por blanqueo de capitales. En el momento en que el contribuyente intenta ocultar, invertir o convertir estas sumas en el sector financiero o económico y cuando esta operación parece corresponder a una infracción por blanqueo de capitales, podría ser objeto de acciones penales.
Teniendo en cuenta estos cambios en la fiscalidad europea, es importante que un individuo con un patrimonio alto opte por un proveedor transparente, discreto y responsable a la hora de contratar una solución de seguro de vida. Es decir, una compañía de seguros de vida ‘onshore’, que hace todo lo necesario para respetar las normas en vigor, aunque la Directiva europea del ahorro todavía no se aplique a los productos de los seguros.
Luxemburgo es una opción muy atractiva y cada vez más transparente, en aquellos casos donde el patrimonio está repartido entre dos o más países europeos, para contratar una póliza de seguros de vida de gama alta en el extranjero bajo la Libre Prestación de Servicios (LPS)*. Con una oferta de soluciones fuertemente orientada al mercado internacional, los asegurados acceden a un alto nivel de protección particular en caso de insolvencia o de quiebra del asegurador previsto por la legislación luxemburguesa.
Hay aseguradores, como Vitis Life, que comercializan sus productos de seguros de vida de gama alta fuera de Luxemburgo. Recaudan impuestos en nombre de la administración fiscal de los países donde ofrecen soluciones y comunican la información sobre sus clientes de acuerdo con la ley fiscal del lugar de residencia del asegurado, ofreciendo así a sus clientes la máxima transparencia en todo momento.
El proceso electoral masivo en la India llegaba a su fin, y es el momento de ver los resultados de este largo proceso: si el gobierno liderado por el Partido Bharatiya Janata llega al poder en línea con las expectativas populares; si el Partido Aadmi Aam hace algunas incursiones significativas; hasta qué punto se dirige el gobierno de turno partido liderado por el Congreso; o si para sorpresa general, al igual que los dos últimos resultados, los resultados electorales fuerzan a todos a barajar su mazo de cartas, por así decirlo.
Más de 814 millones de votantes eran elegibles para votar en las 9 fases del proceso, que tuvo lugar durante 5 semanas, desde primeros de abril hasta mediados de mayo. Como punto de comparación, el número de votantes es más del doble de la población de Estados Unidos y mayor que la población de Europa.
Pronto seremos capaces de reflexionar sobre la elección hecha por estos millones de votantes; pero por ahora, vamos a maravillarnos con la gestión detrás del ejercicio de elección democrática más importante del mundo.
¿Cómo fue la red de colegios electorales? Teniendo en cuenta la premisa de que nadie debería tener que viajar largas distancias para votar y ningún colegio electoral debería administrar más de 1.500 votos, la India estableció más de un millón de puestos de votación.
¿Por qué las elecciones llevaron tanto tiempo? Esto se debe principalmente a la escala requerida para la gestión de una actividad de estas magnitudes, incluyendo el despliegue de más de 200.000 agentes de seguridad para facilitar la celebración de unas elecciones pacíficas. Las unidades de seguridad móviles fueron transportadas a lo largo de los distintos lugares según progresaban las fases electorales, para garantizar la santidad del proceso.
¿Cómo se cuentan los votos? Para mí, éste es uno de los aspectos más fascinantes del proceso electoral. Aunque más de 350 millones de indios todavía vive en la pobreza, las boletas han sido emitidas electrónicamente, en lugar de papel, desde el año 2004. De hecho, el voto electrónico ha sido probado en las elecciones locales de la India durante más de 20 años antes de que se pusiera en marcha a nivel nacional. Las máquinas de votación electrónica (EVMs) fueron diseñadas como una solución tecnológica para contar los votos a gran escala con precisión y de forma transparente. Se estima que se han utilizado cerca de 2 millones de máquinas en las elecciones de este año. Ésta ha sido una mejora del sistema anterior de boletas de papel que se imprimían en goma.
Las EVM son máquinas especializadas que cuentan con los nombres y los símbolos de los candidatos o partidos políticos (los símbolos son necesarios debido al alto porcentaje de electores analfabetos). El software está cableado en el microprocesador del mecanismo de manera que no se puede reprogramar. Cada máquina está programada para grabar un solo voto cada cinco segundos, tiene una capacidad máxima de 3.840 votos y se cierra automáticamente si detecta cualquier manipulación. Además, las máquinas no están conectadas en red para limitar las oportunidades de manipulación de manera masiva, es decir, miles de máquinas deben ser trapicheadas a la vez para alterar los resultados de una manera significativa. Las EVM funcionan con una sola batería alcalina de 6 voltios para que puedan ser operadas en zonas rurales, donde viven más del 68% de los indios. Por último, estas máquinas cuestan menos de 200 dólares y son lo suficientemente pequeñas para que los funcionarios las lleven en maletines.
India es la tierra de las posibilidades contradictorias. A pesar de ser un país pobre con un PIB anual per cápita en el extremo inferior de las economías asiáticas (1.527 dólares), es el hogar de algunas de las mejores compañías de telecomunicaciones y farmacéuticas genéricas del mundo. El voto electrónico es una ilustración de las dicotomías que están presentes en una nación que cambia rápidamente. La gestión de las grandes y complejas elecciones democráticas del país provocó la necesidad de innovación y la India ha producido un sistema justo, transparente y rentable, que quizás pueda beneficiar a otras partes del mundo. A pesar de los grandes retos macro y microeconómicos a los que se enfrenta el país, éste es el tipo de producto e innovación de procesos que nos mantiene entusiasmados con el potencial que la India mantiene en general.
Rahul Gupta, Senior Research Analyst de Matthews Asia
Los puntos de vista y la información expuestos suponen una opinión y análisis sobre las condiciones de mercado en un momento específico y son susceptibles de variar. No deben tomarse como una recomendación de compra o venta de un título específico o de los mercados en general. La temática contenida en este texto deriva de varias fuentes que se consideran fiables y precisas en el momento de su compilación. Matthews International Capital Management LLC no acepta ninguna responsabilidad por pérdidas directas o resultantes del uso de esta información. La inversión en mercados internacionales y emergentes puede conllevar riesgos adicionales, como los derivados de inestabilidad política y socio-económica, mercados ilíquidos, fluctuaciones de tipo de cambio, alta volatilidad y normativa limitada. Adicionalmente, los fondos invertidos en un solo país pueden estar sujetos a mayor riesgo de mercado que los fondos diversificados por su concentración en área geográfica determinada. La inversión en pequeñas y medianas empresas conlleva mayor riesgo que la inversión en grandes empresas, puesto que pueden ser más volátiles y menos líquidas que las grandes compañías. Este documento no ha sido revisado ni aprobado por ningún organismo regulatorio.
Wikimedia CommonsFoto: Diego Delso. La parte corta de la curva sigue dando mucho valor
La renta fija en general viene teniendo muy buenos resultados en lo que va de 2014: el high yield de EE.UU. gana un 4,5%, la deuda con grado de inversión del país el 6,48%, los bonos públicos (Treasuries) de 7 a 10 años, el 4,78%…, entre otros activos muy positivos en el año. Así, a pesar de las expectativas que tenía el mercado sobre una potencial subida de la curva del Tesoro Americano y una ampliación de spreads en todos los activos de renta fija, está pasando todo lo contrario.
Si a mediados del año pasado, fundamentalmente, tenía mucho sentido posicionarse en la parte corta de la curva, hoy, y tras el rally y los buenos datos que vienen saliendo en la economía americana, se refuerza nuestra idea de movernos solo en duraciones cortas. Consideramos que la FED no subiría tasas hasta finales del 2016, ya que como todos saben la inflación no viene siendo un problema y actualmente la brecha de producto de la economía americana es de -4,5%, por lo que frenar una economía que viene dando señales de recuperación no tiene mucho sentido. Sin embargo, creemos que la parte media de la curva del tesoro americano puede comenzar a a descontar y reflejar en el precio potenciales subidas de tasas debido a la mejoras que vienen saliendo en el campo del empleo, vivienda y ventas minoristas. Por ello, preferimos alejarnos de las duraciones entre 4 y 5 años. Con respecto a la parte larga de la curva, no vemos un bono a 10 años cerrando el año en 3,5% sino retrocediendo tan solo 15 o 25 pbs.
Lo bueno es que el año pasado fueron saliendo al mercado nuevas alternativas de fondos de corta duración complementarias a las tradicionales de high yield, investment grade o préstamos. Uno de los fondos que más nos gusta es el fondo de Emerging Markets Short Duration de Muzinich. Éste es un fondo muy interesante ya que se enfoca en un nicho de mercado que a nuestro parecer se encuentra infravalorado debido a la fuerte salida de dinero indiscriminada que vienen sufriendo los mercados emergentes desde principios del año pasado. Lo que nos gusta del fondo es que solo invierte en bonos en dólares, alejándose del temor y volatilidad que las monedas locales emergentes representan. Por supuesto, UCITS IV con liquidez diaria.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Yoppy. Decálogo del buen inversor en rentabilidad por dividendo
1) Los dividendos sirven como indicio de la calidad de la inversión de una empresa
Los dividendos representan, sencillamente, el reparto de los beneficios de empresas muy consolidadas capaces de generar una cantidad de efectivo superior a la inversión de capital y sus necesidades de inversión. Son una clara señal de que la empresa cuenta con un buen modelo de negocio y de que su equipo directivo vela por la rentabilidad para el accionista. Además, los dividendos constituyen un compromiso continuo y ponen así de relieve la confianza de su equipo directivo en el futuro de la empresa. Las acciones que reparten dividendos resultan también más fiables y puede que supongan mejores inversiones a largo plazo que las acciones de crecimiento, que pueden registrar subidas espectaculares pero también causar importantes decepciones.
2) Los dividendos reducen los costes y mejoran la asignación del capital
Los dividendos periódicos disminuyen los saldos de efectivo de las empresas y reducen, por tanto, las probabilidades de que sus equipos directivos malgasten el dinero de los accionistas en proyectos caprichosos u operaciones de adquisiciones y fusiones mal planteadas. Fomentan el uso eficiente del capital y la prioridad de invertir en los proyectos que resultan más interesantes, lo que ofrece la ventaja de establecer una cultura del crecimiento constante a largo plazo, así como de reducir el riesgo para la empresa.
3) Las estrategias centradas en el ingreso de dividendos funcionan por lo que respecta a la rentabilidad total
Las estrategias centradas en los dividendos poseen un historial contrastado de rentabilidad superior al de otros enfoques a lo largo del tiempo. Además, el análisis de los últimos 20 años muestra que los valores que reparten dividendos no solo han obtenido una rentabilidad superior, sino que, además, cuanto mayor es el rendimiento, mayor es la rentabilidad. Así pues, las pruebas sugieren que la calidad de la inversión y la asignación disciplinada del capital que caracteriza a estas acciones se han traducido en unas mayores rentabilidades totales.
Gráfico 1: Las acciones que reparten dividendo se comportan mejor que el mercado a largo plazo
4) Los inversores centrados en la renta variable generadora de ingresos adoptan una perspectiva a largo plazo
Las empresas que reparten dividendos se consideran aburridas. Además, dado que los titulares de las noticias y los participantes de los mercados apuestan por «lo que se lleva», el mercado ignora a menudo las características positivas de las empresas que reparten dividendos en favor de las oportunidades con un mayor perfil de riesgo/rentabilidad. Quienes invierten en acciones con rentabilidad por dividendo tienden además a evitar las últimas tendencias de inversión. Por consiguiente, pueden producirse anomalías en los precios que los inversores en dividendos pueden aprovechar para generar una rentabilidad superior.
5) Los dividendos son un componente importante de la rentabilidad total
Los cambios en el ánimo del mercado, que afectan a las valoraciones, pueden incidir de forma significativa en la rentabilidad a corto plazo. Sin embargo, las valoraciones tienden a experimentar una reversión a la media. Por consiguiente, el crecimiento de los beneficios representa el factor más influyente en las rentabilidades totales a lo largo del tiempo, y los dividendos y su reinversión resultan muy importantes. Al fijarse como objetivo acciones con dividendos elevados, se reduce la dependencia de un crecimiento de los beneficios incierto.
Gráfico 2: Aportación a la rentabilidad total anualizada desde 1970
6) Las estrategias centradas en los dividendos pueden ofrecer un flujo de ingresos elevado y protección frente a la inflación
Hemos vivido uno de los mayores experimentos en política monetaria de los últimos 300 años: la expansión cuantitativa. Aunque sus repercusiones a largo plazo son difíciles de prever, la expansión cuantitativa es una fuerza inflacionista poderosa. A pesar de que en estos momentos las economías están aún lejos de funcionar a pleno rendimiento, cabría esperar un aumento de la inflación si el crecimiento económico sigue mejorando. Para aquellos inversores preocupados por mantener su poder adquisitivo, incluso un ligero crecimiento de los dividendos del 5% anual supone una protección excelente, y creemos que hay muchas empresas interesantes cuyos dividendos pueden crecer al menos un 5% en los próximos años.
Gráfico 3: Alternativas de rentabilidad para inversores
7) No hay indicios de burbuja de los ingresos por dividendos
Tras varios años de buen comportamiento del mercado bursátil y con los rendimientos de los bonos en niveles históricamente bajos, cabría pensar que las acciones que pagan dividendos se han tornado caras. Sin embargo, atendiendo a las valoraciones de empresas de todo el mundo que reparten elevados dividendos, éstas siguen cotizando con descuento con respecto al mercado general.
Gráfico 4: Valoraciones de las empresas que pagan elevados dividendos
8) El enfoque activo con respecto a la inversión en dividendos ha brindado rentabilidades superiores
Aunque creemos que las empresas con rendimientos por dividendo elevados ofrecen un abanico de oportunidades interesantes, estamos convencidos de que no todas las acciones que reparten dividendos son una buena inversión. Al centrarnos en empresas con situaciones financieras sólidas y buenas perspectivas de crecimiento, evitamos las falsas gangas o las trampas de valor, cuando un dividendo aparentemente elevado puede suponer sencillamente una advertencia acerca de futuros problemas, entre los que se incluye la posibilidad de un inminente recorte del dividendo.
Gráfico 5: El enfoque activo se ha visto recompensado, mientras que la inversión pasiva no ha dado resultados en los últimos años
9) Los repartos de dividendos son sostenibles porque las empresas gozan de buena salud
Al contrario que los gobiernos, las empresas han hecho un buen trabajo a la hora de sanear sus balances en los últimos años, si bien la experiencia de la crisis financiera de 2008 se traduce en que muchas empresas actúen con precaución incluso ahora y se muestren reacias a comprometer gasto de capital a gran escala (algo que esperamos que mejore a medida que el crecimiento económico vuelva lentamente).
Mientras tanto, las empresas pueden emplear el efectivo libre del que disponen de numerosas formas muy favorables para los accionistas, como el aumento de los dividendos, el reparto de dividendos especiales y las recompras de acciones. A nosotros nos gusta el crecimiento de los dividendos normal y corriente, siempre y cuando las empresas no lo hagan para «satisfacer a las masas» (es decir, el dividendo tiene que ser holgado para ser sostenible). Los dividendos especiales funcionan como una válvula de escape y son preferibles a las recompras de acciones mecánicas cuando las valoraciones de la renta variable se han incrementado en general.
Quizás, el aspecto más importante de la relativa buena salud del sector empresarial radica en que las ratios de repartos de dividendos son sostenibles debido a que la generación de efectivo ha sido muy buena. No esperamos ninguna otra mayor dificultad al respecto, dado que la mayoría de los equipos directivos de las empresas siguen siendo relativamente precavidos en cuanto a su gasto de capital y sus planes del mismo.
10) Los inversores en dividendos de todo el mundo disponen de un abanico de oportunidades más amplio
Adoptando un enfoque mundial, los inversores pueden obtener exposición a las economías subyacentes, que pueden estar registrando un crecimiento mucho mayor que la de su propio país, así como a una combinación de distintos sectores y temáticas. Asimismo, la selección de empresas a escala mundial brinda un abanico de oportunidades más amplio del que seleccionar las ideas más interesantes y permite la construcción de una cartera diversificada de forma más eficiente.
Mientras que los inversores regionales cuentan con un número limitado de empresas en las que invertir, los inversores en dividendos de todo el mundo disponen de una gran variedad de empresas de todos los sectores.
Gráfico 6: Un amplio abanico de oportunidades de acciones de dividendos elevados
Photo: World Economic Forum. ECB Action Could Create Buying Opportunities
La semana pasada, Mario Draghi señaló que el Banco Central Europeo (BCE) está preparado para hacer frente a la amenaza que plantean los bajos niveles de inflación en la eurozona. Además, según un alto funcionario europeo, se están planteando nuevas medidas, como una operación de refinanciación a largo plazo o un programa de compra de activos titulizados.
Las noticias indican que el Banco Central Europeo está seriamente preocupado por el aumento de la presión deflacionista y la ralentización del crecimiento. Las últimas cifras del PIB en Francia e Italia fueron decepcionantes y, en el caso italiano, reflejaron una ligera contracción interanual frente a las previsiones de una expansión moderada. Si a ello le unimos otros acontecimientos de carácter macroeconómico y el crecimiento que están registrando empresas de diversos sectores en Europa, el futuro se presenta bastante decepcionante. Nosotros estimamos que éste sería un año de crecimiento en toda la eurozona, aunque de naturaleza moderada. En un momento en el que las tasas de interés están cayendo en este mercado y, de hecho, en todo el mundo, los inversores del mercado de bonos están empezando a apostar por que el crecimiento registrará unos niveles decepcionantes y, por su parte, los inversores en renta variable están recuperando terreno en este sentido. Esto ayuda a explicar algunos de los movimientos intrasectoriales registrados en los mercados a mediados del mes de mayo, especialmente los relacionados con algunos títulos en particular.
El equipo de renta variable mundial de Henderson realiza un análisis bottom-up de cada acción de forma individual, tratando así de identificar valores que, en nuestra opinión, están infravalorados en un 50% con un horizonte de 2 a 3 años, por lo que dichos movimientos pueden crear oportunidades de compra. Cualquier actuación por parte del BCE también podría respaldar un aumento de las acciones europeas partiendo de los niveles actuales. Existen numerosos títulos por los que actualmente apostamos. Entre estos valores, se encuentra el banco italiano UniCredit, que gracias a las medidas adoptadas ha conseguido reducir las deudas de dudoso cobro y reducir los costes. Asimismo, esta entidad bancaria también podría beneficiarse de la agenda reformista del primer ministro Matteo Renzi. Además, también tenemos posiciones en otros bancos como el belga KBC o el griego Alpha Bank. Este último constituye un caso interesante, puesto que se trata de una entidad que tiene potencial para aumentar sus márgenes tras la gran consolidación que ha experimentado el sector bancario griego.
Dejando a un lado a los valores financieros, podríamos destacar nuestra posición en Mediaset, que se beneficia de su programa de reducción de costes y podría verse favorecida por una recuperación del PIB en Italia o España que impulse al sector mediático en ambos países. Además, tenemos en cartera acciones de Rexel, empresa francesa cotizada que se dedica a la distribución de material eléctrico. Esta compañía sería una de las beneficiadas por la recuperación de la inversión en inmovilizado en Europa, algo que creemos probable dada la solidez de los balances de las empresas y la creciente tendencia de acudir a este tipo de medidas para impulsar el crecimiento, como atestigua la reciente oleada de anuncios de fusiones y adquisiciones.
Matthew Beesley, director de renta variable global de Henderson Global Investors
Nota: las referencias a empresas o acciones concretas no deberían interpretarse como una recomendación de compra o venta. Las opiniones contenidas en este documento corresponden a las expresadas por el gestor de fondos en el momento de redactar este artículo y podrían ser diferentes a las de otros gestores de Henderson.
El mundo seguirá nadando en liquidez. A pesar de la reducción de los estímulos monetarios que viene implementando la FED, los dólares que han sido lanzados a la economía seguirán ahí, no se recogerán por el momento. Lo de nadando en liquidez da pie para una buena metáfora: lo que está haciendo la Reserva es disminuir el chorro de la llave que llena la piscina, pero no empezará a desocupar la piscina. Por esto, podremos seguir nadando en la misma, casi sin ningún problema.
Esto tiene implicaciones, como no puede ser de otra forma, la mayoría positivas por el momento. Aunque se ha discutido, no parecen existir dudas de que parte del dinamismo de los mercados financieros durante los últimos años se ha dado por estos dólares que se han inyectado a la economía internacional. En la medida que la piscina nos permita seguir nadando sin ningún problema, los mercados deberían seguir funcionando, también, casi sin ningún problema.
La pregunta es si los inversionistas que están tan acostumbrados a que los billetes de los bancos centrales lleguen de manera repetida mes tras mes cambiarán radicalmente sus expectativas una vez la llave se cierre. No existe consenso al respecto. Desde un punto de vista racional y lógico, si la economía ya marcha por buen camino, y los indicadores de empleo, industria y vivienda son tan sólidos como lo han hecho saber recientemente, no habría mayor espacio para la preocupación.
Quiero decir, en una economía recuperada el precio de las acciones debe ser guiado por el dinamismo económico y las propias variables fundamentales de las empresas. De esta forma, en un ambiente en el cual el consumo parece estar ganando tracción, la valorización en el precio de la renta variable debe venir dado por las fuerzas que determinan que la población quiere comprar los productos y servicios que venden esas empresas, y volver, de forma más o menos parecida, a lo que teníamos antes de la crisis de 2008.
Sin embargo, si la economía aún no es tan próspera como parece (¿quién realmente sabe en dónde está la economía en este momento?), cerrar la llave de dinero producido masivamente por la FED no sería muy positivo, replicando en alguna forma lo que ha sucedido con el precio de los activos financieros en las dos oportunidades anteriores que los programas de QE han terminado. Aunque siempre hay elementos propios de la coyuntura: esta vez, el exceso de efectivo que tienen las empresas en USA y que no saben qué hacer con él.
Es cierto que el desempleo ha bajado y que se está creando una buena cantidad de nuevos empleos mensuales en USA. Pero también es cierto que parte de la caída de la tasa de desempleo se ha dado por personas que han salido de la Población Económicamente Activa. Este tipo de disyuntivas serán las que mantengan la expectativa sobre lo que pase con la piscina: si está lo suficientemente llena para nadar sin problemas, o corremos el riesgo de tropezar en la parte menos profunda de la misma.
“Las opiniones aquí expresadas son a título exclusivo del autor, y no reflejan necesariamente la posición de Old Mutual Skandia sobre los temas tratados”
Un servidor cumple años el 24 de febrero, cuatro días antes que Pescanova, la cual el pasado 28 de febrero celebró su cabo de año. Tal día en 2013, fue cuando la compañía anunció en un hecho relevante a la CNMV la imposibilidad de presentar cuentas y la posterior suspensión de pagos.
En mi cumpleaños celebraba eufórico los 17,40€ por acción. Una semana después, en marzo, la acción cotizaba con una pérdida del 64% llegando a estar un par de jornadas suspensa a la espera de la presentación de cuentas. Iluso de mí soñaba con el precio de apertura, no quería despertar. Y así fue, el 7 de marzo se cumplieron mis plegarias y el valor cruzaba los 9,90€ por acción. En un alarde de cobardía quise apretar el botón de venta, pero uno no es de piedra y pensaba, ¡un 43% de pérdida! imposible, aguanto ¡ya subirá! A 11€ suelto and go away. Desde entonces cotizan en mi congelador unas hermosas varitas de merluza valoradas a 5,91€. Y así seguimos y seguiremos. Congelados.
Lo curioso de esta historia es la sensación de haber vivido esto antes. ¿Se acuerdan del mayor concurso de acreedores de España en 2008? Efectivamente, Martinsa Fadesa sigue digiriendo el estallido de la crisis inmobiliaria en España y los inversores cuelgan sus acciones en el pasillo de casa como si de reliquias de anticuario se tratasen.
Aún no termino de entender cómo casos como el de Pescanova continúan sucediéndose en un marco europeo donde los reguladores siguen de cerca a las cotizadas, los analistas cada vez gozan de mayor formación y medios y por si fuera poco las normativas de protección europeas intentan crear un paraguas de cobertura all-inclusive para el inversor minorista. Algo falla, cuando unas semanas antes del concurso de la pesquera, numerosas eran las recomendaciones de compra de casas que cubrían la compañía. De hecho, aún hoy, diversos fondos y entidades financieras siguen atrapadas en el valor sin poder salir. Otras, que han visto las barbas del vecino cortar ya las han valorado a cero.
Sinceramente, como profesional del sector, en el mundo informatizado y sobre informado que vivimos, me parece realmente extraño que durante años una entidad cotizada de una pequeña región española pueda falsear sus cuentas, los auditores internos y externos que precisamente auditan y cubren esa entidad no dan la voz de alarma y la CNMV pasaba por allí…. ¿Qué cara se le queda a los inversores que han prestado su dinero a la pesquera para afrontar proyectos de acuicultura en Sudamérica? Muchos de ellos como yo preferirán un canje de acción / pescado que volver a ver cotizar el valor. ¿Cómo pueden publicar un año después que efectivamente la deuda es de 1.000 millones de €? Quizá con los años vuelva a cotizar, cuando se decida la quita de la deuda, tras dos o tres ampliaciones de capital, el baile de máscaras en el consejo y eso con suerte de salvar la sombra de liquidación de la compañía.
El shock de ver arder en la sartén del mercado bursátil las acciones por debajo del euro puede ser para muchos inversores una experiencia dantesca. Como se dice en el argot, “hemos perdido hasta la camisa”.
