Los libros de texto de economía sostienen que la libre circulación de capitales es una fuente de estabilidad, ya que permite a los inversores internacionales diversificar sus riesgos y buscar las oportunidades de inversión más rentables. En realidad, la experiencia sugiere que los caprichosos flujos de capital internacionales pueden llegar a generar una enorme inestabilidad. La principal razón de esto es que las expectativas autocumplidas (self-fulfilling expectations) pueden quedar atrapadas en un movimiento de tendencia explosiva – tanto al alza como a la baja – y, cuando lo hacen, tienen el poder de alterar los fundamentales de forma exagerada.
Cuando los rendimientos esperados en los mercados desarrollados (DM) eran muy reducidos, debido al débil crecimiento y a la relajación de las políticas monetarias hasta límites insospechados, los inversores se movieron masivamente hacia los mercados emergentes (EM) en búsqueda de rendimientos superiores. Esto empujó al alza a los precios de los activos de esos mercados, incluyendo sus tipos de cambio, lo que condujo a un incremento masivo del crédito interno en muchos países. La otra cara de ello fue la ampliación de los déficits por cuenta corriente que los inversores internacionales parecían dispuestos a financiar alegremente. La razón era que las expectativas de apreciación de los precios futuros de los activos y de los tipos de cambio tienden a autoalimentarse, porque esas entradas de capital provocan una “mejora endógena” en las cuentas de resultados domésticas. El valor de los activos del sector privado puede crecer superando el valor de su deuda (liabilities) por lo que las expectativas de solvencia pueden aparentar ser mejores de lo que son en realidad, por lo que el boom crediticio empuja al crecimiento a niveles insostenibles. Cualquier intento por parte del Banco Central de ralentizar el crecimiento subiendo tipos puede ser contraproducente ya que tan sólo consigue atraer más flujos de capitales. En los modelos de los libros de texto, se asume que la apreciación de los precios de los activos es una fuerza estabilizadora ya que, en algún momento, las valoraciones se harán tan poco atractivas que los flujos se pararán. Pero, en la vida real, ese techo de valoración no existe ya que los precios de los activos pueden embarcarse en un espiral de crecimiento exponencial durante bastante tiempo… ¿nos suena de algo?
No obstante, esos desequilibrios no pueden seguir creciendo indefinidamente. Cuando la fiesta acaba, los invitados se encuentran con que tampoco existe un suelo de valoración para esos precios. El incremento en las expectativas de rendimiento en los mercados desarrollados (DM) que comenzó el año pasado provocó la salida de capitales de los mercados emergentes (EM). De nuevo, los banqueros centrales de los EM se encuentran en una encrucijada. Si no endurecen su política monetaria, las salidas de capitales pueden acelerarse ya que la depreciación de la divisa alimentará expectativas de mayores depreciaciones futuras. Esto es debido a que los balances domésticos, ahora, sufren un “deterioro endógeno” en sus cuentas de resultados domésticas. La valoración de los activos disminuye mientras que los niveles de deuda nominal se mantienen y el pesimismo sobre el crecimiento y las expectativas de solvencia se afanan en crear su propia lúgubre realidad. Además, la galopante depreciación puede también provocar un incremento sustancial de las expectativas de inflación. Si eso ocurre, la política monetaria debería endurecerse más y por más tiempo para domar la bestia de la inflación. Los capitales en fuga pueden provocar un nuevo proceso autoalimentado (self fulfilling process) que dañe severamente los fundamentales subyacentes. Una vez que los mercados entran en modo pánico, necesitan de una bofetada firme y decidida en política monetaria para poder romper esta espiral negativa.
Sin embargo, es fácil entender por qué es tan complicado dar este golpe a los mercados, ya que endurecer la política monetaria en una economía con un apalancamiento excesivo es difícil. Después de todo, unos tipos de interés más altos así como la consiguiente desaceleración del crecimiento conspirarán para reducir la solvencia de los deudores, obligándolos a cumplir con su deuda. Sin embargo, al final ésta es a menudo la opción menos dolorosa, especialmente si el banco central actúa pronto para detener la espiral de depreciación. La historia demuestra que la subida acumulada en las tasas de política necesaria para romper esta espiral de depreciación es menor cuanto más proactivo es el banco central para atajar todo el problema de raíz. En ese caso, hay al menos una posibilidad razonable de que la política se pueda endurecer de forma relativamente gradual, lo que permite a los agentes nacionales tiempo para adaptarse. En el caso de fuga y expectativas de depreciación es necesario aplicar ajustes más draconianos y súbitos, lo que provoca un daño económico mucho más grande y de mayor duración.
La buena noticia es que (por lo menos hasta el momento de escribir esta nota) los mercados emergentes parecen haber tenido éxito en alcanzar este escenario de ajuste lento más benigno, razón por la que consideramos que la solución de los desequilibrios en los EM no harán descarrilar la recuperación global. Aún con eso, el riesgo sigue residiendo claramente en la posibilidad de una reedición del pánico en los mercados emergentes, lo que podría venir provocado por ejemplo por un aumento de las tensiones socio-políticas.
Willem Verhagen, ING Investment Management
