Opinión archivos - Página 359 de 393

Cómo detectar manipulaciones del estilo Gowex

¿Cómo es posible que tenga que venir un extranjero, con un informe fulminante de Gowex, para poner las cosas en su sitio, si en España por proximidad deberíamos conocerlo mejor? En fin, el fraude es algo inherente al ser humano y por ello es necesario ir con pies de plomo.

¿Cómo cometen fraude las empresas? Basicamente a través de cinco mecanismos contables:

Ventas falsas.
Ventas mal contabilizadas.
Deudas ocultas.
Operaciones vinculadas.
Excesiva valoracion de sus activos.

Existe un buen libro para los que quieran saber más, titulado Financial Shenanigans, que nos explica con lujo de detalles estos pormenores.

Como reflexión inicial, comentar que casi todas las empresas manipulan su contabilidad. De hecho, hay grados de manipulación y maquillaje contable. Existen los que manipulan muy poco, los que manipulan muchísimo sus cuentas como la banca y la construcción, y los que directamente estafan, como Gowex. Se puede vivir con los casos de manipulación leve o normal, pero los casos de fraude como Gowex son los más perniciosos y difíciles de evitar.

La principal duda que como inversores nos surge es ¿cómo podemos evitar este tipo de empresas que falsean y manipulan la contabilidad?

En primer lugar, creemos que nunca seremos capaces de evitarlas en su totalidad. Siempre hay una porción de empresas que consiguen falsear de forma sibilina y engañar a todo el mundo. Por lo tanto, contra este tipo de empresas es necesario siempre diversificar en al menos 10 ó 15 empresas distintas en portfolios muy concentrados. Así nuestras pérdidas, como máximo, serán del 6% o -10% y no supondrán una catástrofe para nuestro bolsillo. Lo ideal es diversificar entre 20 y 30 empresas. Un mayor número de empresas realmente no aporta mucho más valor.

En segundo lugar, nosotros utilizamos sencillas herramientas que nos permiten filtrar gran parte de estas manipulaciones. Parten de la contabilidad y se apoyan en la estadística. Según nuestros estudios, las empresas que van muy mal y las que cometen fraude curiosamente comparten muchos puntos en común. No sabemos si la mala evolución mercantil causa el fraude o no, pero lo cierto es que su contabilidad es muy similar y hay que huir de ellas.

Por ejemplo, un sencillo método para ver el riesgo de quiebra de una empresa es el famoso Altman Z-score, aunque hay otros que lo complementan de forma extraordinarea, como el Beneish M-score que calcula las probabilidades de manipulación contable (y no las probabilidades de quiebra).

Estos métodos estadísticos no funcionan siempre. De hecho, el profesor Beneish, autor del Beneish M-Score, dice que detectó cerca del 76% de las empresas que manipulaban en EUA durante los años 80 y 90, mientras que sólo se le escaparon cerca de un 17% de empresas que según su calculo eran buenas empresas pero que en cambio sí que manipularon (error type II). Creemos que estas cifras son demasiado optimistas, pero igualmente hemos comprobado que su filtro es muy poderoso para invertir.

Estos filtros, por ser estadísticos, no te dicen seguro lo que hay, sino que siempre jugamos con probabilidades. No existe la certeza absoluta en temas de inversión.

Por ejemplo, según nuestros filtros Gowex estaba cometiendo manipualción contable y por esto la evitamos, a pesar de tener como parte positiva un fuerte momentum. Gowex no es la única empresa que hemos descartado, ni mucho menos.

Creemos que estas dos sencillas pautas, diversificación y filtros contables, puedan ayudar a muchos inversores, al igual que nos han ayudado a nosotros.

Xavier San Miguel es socio fundador y general manager de BISSAN Value Investing, EAFI.

Los family offices se vuelven globales

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

Iberoamérica ha sido en los últimos años una de las regiones de mayor crecimiento a nivel mundial gracias, entre otros factores, al buen hacer de sus empresarios y sus empresas. Ello ha generado un aumento de la riqueza y del número y volumen de los grandes patrimonios… y por lo tanto, del deseo de profesionalizar la gestión de su patrimonio familiar a través de oficinas familiares propias también llamadas family offices.

Sin embargo, a diferencia de lo que por ejemplo puede ocurrir en Estados Unidos o Europa, muchos de esos family offices ya no sólo están situados en los lugares de procedencia de cada patrimonio (Brasil, Colombia, Chile, Perú…) sino que dada la movilidad de los miembros de la familia se han hecho globales. Así, muchos de ellos están gestionados (bien como single family office o a través del asesoramiento experto de un multifamily office, también llamadas oficinas multi-familiares) desde el país de origen o desde otras áreas de influencia como Miami, Ginebra, Londres o Madrid.

Los family offices son cada vez más demandados por los grandes patrimonios que valoran contar con un asesoramiento adecuado no sólo para preservar e incrementar su riqueza sino que, contando con una “visión 360º” de su patrimonio puedan ocuparse de elementos fundamentales para el futuro de la familia y el patrimonio como sucesiones, relaciones de “familia”, gobierno familiar, empresa familiar,…, etc. Un enfoque más independiente e integral del habitual asesoramiento que hasta el momento recibían de su banco y que se pone de manifiesto en el libro “The complete Family Office Handbook”, editado por Bloomberg y en el que he tenido la ocasión de poder participar.

¿Qué es lo que encuentran estos grandes patrimonios en los family offices de Madrid o Miami? Fundamentalmente, equipos, experiencia e infraestructura que todavía es complicado identificar en alguno de estos países iberoamericanos. Junto a ello, poder operar desde geografías más diversas y donde la seguridad jurídica es mayor.

Pese a esta tendencia, todavía queda un largo camino hacia la profesionalización en la gestión de la riqueza en la región y especialmente en lo que se refiere al asesoramiento independiente.

Surge inevitablemente la pregunta: ¿cómo saber si un servicio de asesoramiento es realmente independiente? Para explicarlo, suelo recurrir a la metáfora del médico de cabecera (multifamily office) y el farmacéutico (entidades financieras). Ambos son excelentes profesionales, pero cada uno tiene una función distinta. Mezclar ambas suele ser un problema.… El banco (farmacia) necesariamente buscará colocar sus productos entre sus clientes, generando un claro conflicto de interés frente al factor independencia. Es imposible que ofrezcan un asesoramiento completo y objetivo (aun teniendo un área de asesoramiento financiero independiente para sus clientes de más altos patrimonios).

Por su parte, la ventaja del médico (los multifamily offices como Arcano) es que su principal objetivo será el conocimiento del cliente, sus objetivos y el desarrollo de una correcta planificación para conseguirlos. Para ello, podrán acudir al mercado, buscando los productos y activos que el mercado les ofrezca con independencia de la entidad financiera que los provea. Es muy importante que el asesor que busquemos no tenga, tampoco, conflictos de interés a la hora de elegir un producto de una entidad u otra porque estas le paguen comisiones por “colocar” sus productos. El asesor solo puede cobrar de su cliente, sin recibir comisiones de terceros que le puedan inducir a contratar a una u otra entidad.

Con estas premisas, que se abordan en profundidad y de manera brillante en el libro “The complete Family Office Handbook”, estoy convencido que el camino hacia la profesionalización de la gestión del patrimonio avanzará en Iberoamérica con el mismo éxito y resultados que el modelo está proporcionando a nivel internacional.

Íñigo Susaeta es socio-director general de Arcano Family Office

Oportunidades y amenazas diversas en los mercados emergentes

| Por Elena Santiso | 0 Comentarios

La clase de activos de los mercados emergentes engloba a un amplio conjunto de economías con diferentes dinámicas políticas.

Las decisivas elecciones de la India podrían suponer un punto de inflexión para la economía

La reciente victoria electoral arrolladora del Bharatiya Janata Party (BJP) ha centrado la atención de los inversores en la India y podría suponer un punto de inflexión para la economía. Antes de las elecciones éramos optimistas pues creíamos que, después de un periodo de estancamiento económico y político, las elecciones traerían consigo reformas que hacían falta desde hace tiempo. Al final, el BJP se alzó con la victoria en las elecciones más decisivas de la India en tres décadas y podrá gobernar en solitario, formando el primer gobierno sin coalición del subcontinente en 30 años.

Los electores dieron su apoyo al líder del BJP y actual primer ministro, Narendra Modi, que prometió reducir la burocracia, promover la inversión y generar empleo. Su historial promete, ya que fue ministro principal del Gujarat durante doce años, periodo en el que la economía de dicho Estado creció a un ritmo anual de casi el 10% y atrajo sustanciales inversiones. Se espera que las empresas y los consumidores incrementen el gasto, ya que la victoria del BJP supone un impulso para la confianza en las previsiones económicas.

En otros mercados emergentes, el animado calendario electoral avanza a buen ritmo y, a lo largo de este año, hay elecciones previstas en Brasil e Indonesia. Los mercados bursátiles de algunos de estos países han repuntado por la esperanza de mejora del entorno político.

Gráfico 1: Threadneedle Global Emerging Markets Equity Fund – Historial de tres años

La recuperación del mundo desarrollado está impulsando el incremento de las exportaciones de los mercados emergentes

Uno de los temas que estamos siguiendo en la cartera es el impacto positivo que tiene la recuperación de los países desarrollados en los mercados emergentes. La reactivación de la demanda de productos manufacturados entre los consumidores de los países desarrollados resulta favorable para los exportadores de los mercados emergentes de sectores como la tecnología, el automóvil y otros.

México, donde tenemos una sobreponderación a largo plazo, constituye un claro beneficiario de esta tendencia, dado que EE. UU. es, con gran diferencia, su mayor mercado de exportación. Aunque el crecimiento registrado por México en los últimos dos años ha decepcionado las expectativas optimistas del mercado, lastrado por la falta de gasto público y las subidas de impuestos al consumo, esperamos que el crecimiento económico se acelere a corto plazo, impulsado por un repunte del gasto en infraestructuras y la mejora de las exportaciones. La agenda de reformas estructurales ha sido aprobada en su mayor parte y avanza hacia su fase de implementación. Dichas reformas, especialmente en el sector energético, deberían impulsar la tendencia del crecimiento linear del PIB de México a alrededor del 2% anual a medio plazo.

Estamos sobreponderados en varios sectores de México, como el financiero, ya que creemos que la mayor fortaleza de la actividad económica respaldará el sólido crecimiento del crédito. También estamos expuestos a empresas industriales como Grupo Alfa, cuya filial Nemak suministra componentes de automóviles a fabricantes de coches estadounidenses y europeos y se beneficia del repunte de la demanda de vehículos en los países desarrollados: las ventas de coches en EE. UU., por ejemplo, subieron un 8% en abril en términos anuales y se espera que esta fuerte progresión continúe.

También tenemos exposición a valores directamente relacionados con infraestructuras del país, incluido OHL México, que opera autopistas de peaje. La empresa debería verse favorecida por el mayor crecimiento del PIB, un incremento en las subastas de nuevas concesiones y la reactivación del gasto en infraestructuras.

Nuestra sobreponderación en tecnología se explica por la penetración cada vez mayor de dispositivos inteligentes

En el plano sectorial, la mayor sobreponderación del fondo se encuentra en la tecnología, donde tenemos exposición a fabricantes surcoreanos y taiwaneses, debido a nuestra opinión de que el uso cotidiano de los dispositivos inteligentes seguirá aumentando. Aunque los segmentos de mayor crecimiento del sector de la tecnología se han visto afectados recientemente por una rotación del mercado en detrimento del crecimiento y en favor de acciones defensivas y de valor, creemos que esta tendencia ha generado oportunidades de compra entre valores que se han visto castigados injustamente por los mercados. Las más afectadas por la oleada de ventas fueron las empresas de Internet. Hemos aprovechado la debilidad de los precios de las acciones para incrementar nuestras posiciones en franquicias líderes de Internet de China, la India, Corea del Sur y Rusia, y creemos que las valoraciones actuales son razonables si tenemos en cuenta el perfil de crecimiento de dichas empresas. Es el caso de Tencent, empresa de Internet líder en China, que se beneficia del rápido crecimiento de los juegos sociales en los dispositivos móviles, tendencia que la empresa puede rentabilizar mediante su sólida plataforma.

Ojo avizor por lo que pueda suceder en China

Sin embargo, hay áreas de los mercados emergentes que preocupan. China se enfrenta a problemas en su sector inmobiliario y por el rápido crecimiento del crédito que ha vivido el país, cuyos efectos solo empiezan a verse ahora. La inversión inmobiliaria y en infraestructuras ha sido el motor de la economía desde mediados de la primera década del siglo XXI, superando a las exportaciones, que impulsaron el renacimiento económico de China desde la década de los ochenta. Ahora bien, el ritmo y el volumen de la construcción ha alcanzado ahora niveles insostenibles y la posible crisis supondrá un lastre importante para el crecimiento del país. Cuando el proceso de reajuste económico comience en serio en China, será doloroso para la economía así como para los países y sectores de los mercados emergentes que se han beneficiado del fuerte crecimiento del sector de la construcción chino.

Lo que el Mundial nos enseña para inversiones

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

Muchos inversionistas pensarían que muy poco, si no casi nada, tiene que ver el fútbol con las inversiones. Pero esto no es así, de hecho, los deportes, y en este momento especial el fútbol, brindan muchas enseñanzas a los inversionistas y a la forma como se pueden administrar los portafolios de inversión. Aquí están unas cuantas que se desprenden de lo visto hasta ahora en el Mundial de Fútbol Brasil 2014:

· A pesar de buenas individualidades, el resultado lo pone el conjunto: parece obvio, pero no es así, y muchos inversionistas tienden a olvidar esto. En el mundial hemos visto muy buenos jugadores, pero que no tienen un equipo que los respalde. En cambio, equipos con menos “figuras”, pero que juegan como un conjunto equilibrado y cohesionado, han logrado buenos resultados. En inversiones sucede algo igual: puede tener un activo altamente destacado, pero si el resto del portafolio no está bien estructurado, el resultado puede no ser el mejor. Cuando se tiene un portafolio bien diversificado, construido eficientemente, se pueden lograr resultados muy positivos, aunque no se tenga el mejor activo. Recuerde, además, que hasta el mejor jugador puede tener un “bajón futbolístico”.

· Siempre debe existir un equilibrio entre los componentes del equipo: a pesar de las diferentes tácticas con que juegan los equipos, en el fútbol siempre hay un arquero, defensas, volantes y delanteros. Ningún equipo puede jugar con 10 defensas, así como ninguno juega con 10 delanteros, a pesar de que al técnico le guste el fútbol de ataque. Para inversiones es igual: guardar el equilibrio entre diferentes tipos de activos es lo que garantiza que el portafolio logre un buen resultado. Aunque usted tenga un perfil de inversión muy arriesgado (invirtiendo en acciones, por ejemplo), es necesario tener un buen defensa, que le equilibre el portafolio. Momentos altamente volátiles del mercado siempre se van a presentar, y no está de más tener un activo que le genere estabilidad al portafolio en esos momentos. En términos futbolísticos, que un contragolpe no lo coja mal parado.

· Ningún equipo gana sin planificar: ¿suena lógico? Todos creemos que sí. ¿Entonces, por qué pocos inversionistas planean sus portafolios? En el Mundial de fútbol, equipo que no tiene desde el principio su estrategia definida y sepa antes de entrar a la cancha la forma en que va a jugar, no va a lograr buenos resultados. Dicen que en el fútbol se puede ganar, empatar o perder (es claro que de estas tres posibilidades no se puede salir nadie), pero una cosa es perder habiendo jugado un buen partido, habiendo analizado al rival anteriormente y, como dicen los comentaristas en el fútbol, “dejando el alma en la cancha”. A nadie le gusta perder el partido, pero cuando esto ocurre teniendo la tranquilidad de haber hecho las cosas bien desde el inicio, es mucho más esperanzador de que en el futuro, las cosas pueden resultar de manera diferente.

· Esté preparado para el alargue: dicen que los partidos duran 90 minutos, pero en las rondas definitivas, si el partido terminó empatado durante el tiempo reglamentario, se tendrán que jugar 30 minutos adicionales. El equipo que no tenga esto presente, puede sufrir un serio revés. Si no se ganó durante los 90 minutos, tenga paciencia porque aún necesita pensar en otros 30 minutos. Si se desespera porque no ganó, y comete una locura, le puede resultar muy costosa. A veces los partidos duran un poco más de lo esperado. A veces las inversiones, para lograr el resultado deseado, también.

· Evalúe la verdadera recuperación del jugador lesionado: en este Mundial, hubo muchos jugadores que no pudieron participar porque se lesionaron en los meses previos a la cita futbolística. Esto no implicó que una Selección jugara solo con 10 jugadores. Si el jugador afectado no se logró recuperar, alguien lo tuvo que reemplazar. Generalmente, entra a jugar el que mejor venga jugando en su equipo en los meses recientes. Si su portafolio de inversión tiene un activo “lesionado”, y la expectativa es que no se alcance a recuperar, busque algún otro activo que lo sustituya. Pero no juegue con menos jugadores de los que toca. Esa no es una buena estrategia desde ningún punto de vista.

· Ganar el primer partido es importante: dicen los analistas de fútbol, que el primer partido del Mundial es clave pensando en clasificar a la siguiente ronda y en darle un impulso positivo al equipo. En inversiones es igual: los primeros meses de cualquier portafolio son muy importantes, pues cualquier desvalorización que ocurra en este período condicionará el resultado final de la inversión. Generalmente es una buena estrategia comenzar con un portafolio que aunque no rente mucho, genere resultados positivos con mucha probabilidad, de forma tal que una vez asegurado un pequeño retorno y un colchón adicional de recursos, le permita tomar un riesgo un poco mayor, especialmente si usted es de perfil de riesgo agresivo.

Columna de Manuel García Ospina.

Por favor ingrese al siguiente enlace a leer la notificación legal de e-mail de Skandia Colombia.

La sed de Asia por la leche

| Por Elena Santiso | 0 Comentarios

Durante mi infancia en el noreste de China, recuerdo esperar cada mañana la entrega de leche fresca. Un hombre de una «estación de leche» local montado en un carrito de tres ruedas, le daba una botella de vidrio de leche a mi madre. Ella después la calentaba, como era costumbre entonces, para que yo pudiera tomarla con mi desayuno. Aunque no diría que la leche era necesariamente un artículo de lujo en aquellos días, todavía se consideraba lo suficientemente valioso como para que mis padres nunca la bebieran, y así guardarla para mí y mis hermanas.

El consumo de leche per cápita en Asia sigue siendo muy bajo en comparación con la mayor parte del mundo desarrollado. Pero la demanda de productos lácteos se ha incrementado en los últimos años con el crecimiento de los ingresos y la evolución de los gustos. Como resultado, la industria láctea en la región está floreciendo, hay nuevas marcas entrando en el mercado y las líneas de productos se suman a la cantidad de opciones disponibles para los consumidores. Los analistas estiman que el consumo de productos lácteos para los seis principales Asociaciones de Naciones del Sudeste Asiático (ASEAN: Indonesia, Malaysia, Filipinas, Singapur, Tailandia y Vietnam), debería crecer un 2,4% por año hasta el 2020.

Hoy en día me sorprende la selección cada vez más amplia de productos lácteos que mi padre compra para mi hijo cuando lo visitamos en China. Compra leche en caja conocida como UHT, yogures, bebidas de leche con sabor, así como galones de leche fresca en recipientes de plástico. La leche ya no es el bien preciado que los padres reservan para sus hijos. Casi todo el mundo en la mesa de desayuno toma leche, e incluso parece disfrutar de ella más tarde en el día.

Hace un par de décadas, la leche en China provenía de los lecheros locales. Recientemente, han surgido empresas regionales, e incluso nacionales. Dado el rápido crecimiento, algunos fabricantes han tenido algunas desgracias. Durante la última década más o menos, Japón y Corea del Sur han experimentado brotes esporádicos de fiebre aftosa al mismo tiempo, que han perjudicado sus respectivas industrias lácteas. El gobierno de Corea ha sacrificado cientos de miles de cabezas de ganado, lo que ha supuesto una escasez de la leche cruda y disminuido la producción de determinados productos lácteos.

Las empresas chinas también se han visto dañadas por una serie de escándalos sobre la leche y la calidad de la leche de fórmula. Tras los incidentes, el gobierno de China endureció las regulaciones e inspecciones. Algunas compañías de productos lácteos se desplomaron, y las que sobrevivieron comenzaron a prestar mayor atención a las cuestiones de seguridad en un intento por recuperar la confianza del consumidor.

Muchas industrias lácteas chinas han construido sus propias fincas ganaderas para cuidar el control de calidad. Si bien esto ha aliviado la escasez de la oferta, también ha permitido a las empresas diversificar su actividades a otras áreas como la alimentación del ganado y la siembra de alfalfa. Algunas granjas, por lo tanto, pueden alcanzar una mayor rentabilidad mediante la captura de un espectro más amplio de la cadena de valor.

Las empresas hoy en día se han expandido y están trabajando en la creación de marcas fuertes. Buscan construir el mismo nivel de confianza entre los consumidores que mi madre tenía en nuestras lecherías locales.

Hardy Zhu, Research Analyst en Matthews Asia

El Mundial me hizo colombiano

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

Los medios hispanos de Estados Unidos buscan la homogeneidad en busca de su supervivencia. Poniéndose la venda antes que la herida y anticipándose a la eliminación de las selecciones que apoyan los grupos migratorios mayoritarios han hecho una apuesta genérica por los equipos de América en el Mundial de fútbol.

Conscientes de que las pocas posibilidades de México o del llamado equipo de todos (EEUU) de llegar a la final, los locutores de voz engolada nos han insistido desde el inicio del campeonato en que lo que está en juego en Brasil es la hegemonía del deporte rey entre Europa y América. Así que un mexicano, cabreado tras la eliminación a pies de los holandeses, según los cerebros de Univision, tiene que cambiar su camiseta del Tri por la de Costa Rica, Colombia, Brasil o Argentina.

No sé si el invento está funcionando, más allá de que al que le gusta el fútbol va a seguir pegado al televisor hasta el último pitido. Según la teoría de Univision, a mí me tocaría convertirme en alemán, belga u holandés y la verdad es que me da mucha pereza. Así que saltándome la norma y después del aburrimiento que me está produciendo el juego de Brasil y Argentina, he decidido hacerme colombiano.

No soy americano pero tampoco me siento europeo por lo que la velocidad y la alegría con la que James desborda a los rivales me parece el ejemplo a seguir. De paso evito algunas discusiones que incluyen matices políticos, socioeconómicos y nacionalismos en las que nunca me ha gustado participar. Con permiso de los que gritan ¡Goooool! a pleno pulmón prefiero desafiar las leyes de la geografía y convertirme en hincha de Colombia por una razón de mucho peso. Porque me da la gana.

Columna de opinión de Manuel Aguilera, director del Diario Las Américas, especial para Theobjective.com y cedida a Funds Society

¿Se acercarán los amigos alejados?

| Por Elena Santiso | 0 Comentarios

Uno de los gráficos que probablemente verá en las presentaciones de los estrategas es el que muestra claramente que las bolsas han registrado considerables avances durante los dos últimos años, pero sin recibir el apoyo de una recuperación de los beneficios empresariales. Esto está llevando a algunos inversores a plantear si el mercado ha subido demasiado. Es indudable que las pruebas disponibles, tanto en el plano de los resultados de las empresas como en el de las previsiones, vienen a confirmar en gran medida esta percepción. Aunque se está haciendo patente una estabilización de la demanda en Europa y, de forma más general, en los mercados desarrollados, hemos visto un debilitamiento del crecimiento en economías como China, Brasil, la India y el conjunto de Asia. En algunos casos, este hecho se ha visto acompañado de devaluaciones cambiarias sustanciales (en los mercados emergentes) que plantean más dificultades a corto plazo para los beneficios de la mayoría de las empresas europeas.

Juntos, estos factores sugieren que es poco probable que veamos, al menos a corto plazo, el giro al alza en los beneficios que se podría decir que descuentan las cotizaciones. Si a ello le añadimos los datos económicos dispares en EE.UU., la tensión geopolítica en Ucrania y la percepción de cierta efervescencia en las valoraciones en áreas como Internet y los inmuebles prime, se entiende por qué se está dejando sentir un mayor grado de cautela en el mercado. Dicho en pocas palabras: si realmente estos dos amigos alejados (las cotizaciones y los beneficios empresariales) van a hacer un acercamiento, está cundiendo la sensación de que lo harán por la vía de los descensos bursátiles.

Tal vez no inmediatamente…

Esta circunstancia puede darse o no, pero existe otra perspectiva en la que merece la pena detenerse: que la «conexión» entre las cotizaciones y la evolución de los beneficios empresariales a corto plazo no se restablece a corto plazo, sino que, de hecho, sigue ampliándose durante un periodo prolongado. Por definición, esto sólo podría ocurrir en el caso de que los factores que impulsan la demanda de acciones fueran distintos de la evolución de los beneficios empresariales. Una forma en que podría producirse es que sigamos viendo una mejora definitiva de la actividad empresarial durante los próximos trimestres.

Uno de los aspectos más notables del entorno empresarial actual es la enorme solidez de los balances. A raíz de la crisis financiera, los equipos directivos dieron prioridad a la preservación del capital debido a la gran incertidumbre en torno a las perspectivas de demanda y las posibles graves consecuencias de factores como los recortes automáticos del gasto público en EE.UU. (el famoso sequestration), el relevo en la cúpula del gobierno chino y, quizá más importante, la crisis de deuda pública en Europa. Partiendo de la percepción de que estos «riesgos extremos» se han reducido y de que estamos viendo las primeras señales de recuperación económica, los balances se encuentran actualmente en un punto en el que podría afirmarse que son ineficientes.

En EE.UU., donde se calcula que el excedente de tesorería en los balances de las empresas supera los 2 billones de dólares, hemos visto, casi de forma inevitable, cómo cobraban una mayor relevancia los inversores activistas que ven una oportunidad para que los equipos directivos gestionen el capital de forma más diligente. Aunque este factor podría estar apuntando a un «subidón» en las grandes recompras de acciones, los equipos directivos también están centrándose en cómo pueden desarrollar sus negocios a medio plazo mediante el refuerzo de su posición en sus sectores, dando prioridad a los negocios estratégicos o intentando ascender por la cadena de valor. El hecho de que los costes de financiación sean bajos, que exista una fuerte demanda de capital y que la mayoría de los países estén estudiando recortes impositivos a las empresas, significa que existen condiciones favorables para las grandes operaciones corporativas. Algunas de las operaciones que hemos visto desde comienzos de año (la venta de SFR por parte de Vivendi, la compra de Foster Wheeler por parte de Amec, la venta del negocio de fármacos sin receta de Novartis a GlaxoSmithKline y la compra de Ziggo por parte de Liberty Global) podrían marcar el arranque de un ciclo prolongado. Comparado con ciclos anteriores, es evidente que las empresas europeas están bien situadas para participar y beneficiarse de la situación, ya que las estructuras corporativas son abiertas y los negocios se encuentran mejor gestionados y tienen mayor diversificación geográfica, mientras que las valoraciones siguen siendo atractivas.

Este aspecto es relevante en el contexto de las relaciones a corto plazo entre las cotizaciones y los beneficios, ya que si las empresas compradoras representan parte del incremento a medio plazo de la demanda de capital, tenderán a usar referencias de valoración que prestarán poca atención a los indicadores de beneficios a corto plazo. Así, tenderán a considerar las perspectivas económicas a largo plazo del negocio y, sobre todo, cualquier sinergia en ingresos y costes que puedan materializar (cosa que los accionistas minoritarios, lógicamente, no pueden hacer). Del mismo modo, en un entorno en el que las sociedades de capital riesgo están estudiando cómo usar lo conseguido con las recientes e importantes campañas de captación de fondos, estamos viendo que incluso cuando los grupos están vendiendo divisiones para centrarse en sus operaciones estratégicas o retirando capital de regiones con peores resultados relativos, estos activos se venden a valoraciones mucho mayores que las que otorga el mercado. Esto son buenas noticias para el conjunto de los inversores en empresas cotizadas y, de continuar así las cosas, podría significar que la distancia entre las cotizaciones y los beneficios no sólo se mantendrá, sino que podría ampliarse. Esta evolución podría incomodar a muchos inversores pero, huelga decirlo, eso no debería impedir que sucediera.

Paras Anand, Fidelity Worldwide Investments

Haga sus deberes: riesgos de high yield pasados por alto

| Por Elena Santiso | 0 Comentarios

Muchos inversores han tomado más riesgos en su búsqueda de mayores retornos- especialmente ya que los signos muestran que las tasas de interés permanecerán estables hasta el año que viene. Sin embargo, hay dos elementos clave que a menudo se pasan por alto: riesgo de deafult y estándares de suscripción.

El prolongado entorno de tasa de interés bajas ha seguido impulsando a más inversores hacia valores de high yield. Pero con demasiada frecuencia, se centran en el riesgo de tipos de interés, a pesar de que el sector de high yield ha estado históricamente bastante aislado de las crecientes tasas de interés. El diferencial de rendimiento- el rendimiento extra por encima de un bono de gobierno similar- disminuirá con frecuencia a medida que las tasas aumentan, proporcionando una protección contra un aumento de tipos. Los bonos con calificaciones inferiores, como la deuda con calificación CCC, por lo general cuenta con el mayor colchón ya que sus diferenciales son más altos.

Una autosatisfacción inquietante

El bajo nivel general actual de los diferenciales de high yield significa que este aislamiento es cada vez más estrecho y la sensibilidad a los tipos de interés es cada vez mayor. Aún así, es muy inferior al de los bonos con grado de inversión, y las pérdidas debido a las crecientes tasas son generalmente compensadas con bastante rapidez por el paso del tiempo ya que los inversores recogen los cupones y los bonos ruedan por la curva de rendimientos.

Este colchón en los diferenciales de los bonos high yield está obviamente recogido en la preocupación de los inversores ante una subida de tipos. Pero lo que no están teniendo en cuenta es que los diferenciales son una compensación por la probabilidad de default-y el mercado ha empezado a sentirse satisfecho acerca de este riesgo relacionado con el crédito. En nuestra opinión, es importante que los inversores se centren en el riesgo de default de bonos y la calidad de underwriting de los emisores de high yield, con el fin de prepararse para la siguiente fase del ciclo de crédito.

Monitoreando el riesgo de default

Como hemos mencionado antes, la búsqueda “miope” de rendimiento puede ser un juego muy peligroso. Todavía creemos que quedan al menos un par de años hasta que estemos en la fase del ciclo de crédito en el que los impagos de bonos se conviertan en una preocupación seria. Pero los inversores no deberían pasar por alto este riesgo sólo porque las tasas de quiebra siguen siendo bajas. Hay compañías que han hecho default durante el pasado año, y cuanto menor sea la calidad del crédito, mayor será la probabilidad de incumplimiento.

Existen señales de alerta que se deben observar. La disminución de los precios siempre ha precedido a una fase de default dentro del ciclo de crédito que dura un tiempo considerable, y estamos empezando a ver eventos específicos en los emisores. Esto es un signo revelador de un cambio próximo en el ciclo de crédito.

Perdiendo los estándares de suscripción

A medida que los estándares de suscripción disminuyen y surgen emisores de bonos basura de baja calidad, incrementa el número de inversores que ponen su dinero en valores cuestionables. Incluso hay razones para preocuparse por los emisores solventes. De acuerdo con Moody’s, los bonos high yield de Estados Unidos alcanzaron en febrero niveles mínimos en acuerdos de calidad, lo que significa que cada vez hay menos- y más débil- protección para los interés de los inversores.

En una declaración reciente ante el Congreso de Estados Unidos, la Presidenta de la Reserva Federal, Janet Yellen, mencionó el debilitamientos de las normas de suscripción de los bonos de high yield. La disminución de los estándares es una preocupación mayor para el mercado bancario de préstamos, pero los bonos high hield no están exentos. Y eso significa que los inversores tienen que ser selectivos.

Rompelos libros: hacer los deberes es clave

A pesar del estable entorno de tipos de interés actual y las bajas tasas de default, creemos que es prudente que los inversores de high yield hagan sus deberes e investiguen los posibles emisores cuidadosamente. Ahora es más importante que nunca hacer una selección de crédito disciplinada -sin duda más importante que la atención de los inversores en el riesgo de tasas de interés- y un análisis profundo determinará el éxito o fracaso de cartera de high yield cuando el ciclo se de la vuelta.

Sí, casi todo proviene de China, pero las exportaciones contribuyen relativamente poco a su economía

| Por Elena Santiso | 0 Comentarios

Es fácil ver por qué la mayoría de la gente piensa que China depende de las exportaciones. Después de todo, casi todo en su tienda de barrio viene de China. Pero muchos de esos bienes son sólo procesados o ensamblados en China, añadiendo poco valor y contribuyendo muy poco a su PIB. Por otra parte, las exportaciones son una pequeña parte de la producción: la mayor parte de lo que hace China, lo consume.

Ensamblado, pero realmente no es “Made in China”

Aunque la proporción de las exportaciones de China que sólo se procesan o ensamblan allí se ha ido reduciendo, todavía representa el 38% del total, frente al 50% en 2001. Un buen ejemplo de exportación de productos elaborados es el iPad de Apple, que se ensambla en China, pero crea poco valor allí.

Sí, casi todo proviene de China. Pero las exportaciones contribuyen relativamente poco a su economía. Las exportaciones netas representaron sólo el 2,4% del PIB de China el año pasado, con un 90% de la producción industrial consumida en el país. También vale la pena señalar que el año pasado, el 47% de las exportaciones de China fueron producidas por empresas extranjeras.

Las exportaciones son una fuente importante de puestos de trabajo con salarios bajos, pero por lo demás sólo desempeñan un papel secundario en la economía del país, que es impulsada principalmente por la inversión y el consumo interno.

Nuestro mensaje no es que las exportaciones no importan. Importan, sobre todo a las decenas de millones de trabajadores de montaje de iPads y otros gadgets. Pero es importante entender que China es una economía impulsada por la inversión interna y por el consumo doméstico, donde las exportaciones juegan un papel de apoyo. La inmensa mayoría de los productos hechos en China permanecen en China.

Pero, ¿sigue siendo competitiva?

A pesar del crecimiento de los salarios y la apreciación de su moneda, China sigue siendo competitiva, con una participación en las importaciones totales de mercancías de los Estados Unidos rozando el 19% el año pasado, frente al 13% en 2004. Además, la participación en la producción mundial de China aumentó del 5% en 1995 al 8% en 2000, el 12% en 2005, el 19% en 2010 y el 22% en 2012.

Andy Rothman, estratega de inversiones en Matthews Asia

Pinche en el archivo adjunto para ver la columna completa.

Renta fija: capturando retornos pero limitando el riesgo de una subida de tipos

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

Entre las tendencias actuales en los mercados de renta fija, podríamos destacar cómo en los tipos de interés de E.EUU. y Alemania a largo plazo, la subida ya ha empezado. Un cambio en la política monetaria ya está descontado en los tipos. No obstante, desde nuestro punto de vista, los tipos estadounidenses están infravalorados dados los fundamentales. El crecimiento en EE.UU. llevará una reducción del QE en 2014. En cuanto a los tipos alemanes, también se encuentran en una posición infravalorada dados los fundamentales de su economía. A pesar de la corrección de 2013, todavía existe un riesgo de aumento en los tipos de interés germanos.

Por su parte los países periféricos se encuentran en un contexto de mejora de los indicadores principales. Esta mejora en los fundamentales es el primer paso para una bajada de los costes de la deuda. Los tipos reales están altos, por lo que hay un impacto negativo en la sostenibilidad de la deuda a largo plazo. Asimismo, una vuelta a una inflación normal mejoraría la sostenibilidad de la deuda. Es probable que la inflación traiga una tendencia de crecimiento alcista, que supondría el segundo paso para reducir los costes de la deuda. Además hay que tener en cuenta la seguridad adicional del BCE, que todavía tiene muchas formas de actuar. Hasta ahora las medidas llevadas a cabo han sido las bajadas claves de tipos, las LTRO o los programas de compra de bonos, entre otras. Pero el BCE todavía tiene la habilidad de intervenir con varias herramientas como de mostró hace unos días.

Podemos resumir entonces el escenario actual en cuatro puntos básicos: una subida moderada en los tipos estadounidenses y alemanes, una situación no deflacionista en el eurozona, contracción de la prima del crédito en los países periféricos, con un descenso en los tipos reales, y un escenario sin ampliación de diferenciales. Por su parte, los riesgos a los que nos enfrentamos se pueden resumir en una subida rápida de los tipos estadounidenses y un impacto en los tipos europeos, que la inflación continúe descendiendo en los países periféricos y que los tipos reales sigan altos. En este escenario de referencia, es clave gestionar bien una subida de los tipos de interés, sobreponderando vencimientos intermedios.

En cuanto al crédito corporativo, ha tenido lugar una mejora sistémica y específica. Las compañías se encuentran en una posición más saneada y tanto los márgenes como la solvencia son favorables para los bonos corporativos. Además, las agencias de rating están mirando hacia los bonos corporativos desde un punto de vista más amable, por lo que vemos potencial en esta clase de activo. En definitiva observamos principalmente cinco fuentes de rentabilidad en este mercado.

La primera es en el segmento BBB, donde se pueden capturar primas de riesgo en vencimientos de tres a cinco años, ya que a pesar de que los spreads estén más ajustados en general, creemos que el BBB es todavía atractivo respecto al segmento A. Otra de las fuentes de rendimiento son los emisores periféricos, ya que los ratios de crédito están mejorando. Vemos también como fuente de rentabilidad las oportunidades que brinda el mercado primario. Tenemos que mencionar aquí también el atractivo de la deuda subordinada, tras la vuelta a la normalidad del sector bancario, tiempo después de la crisis de 2008. Como conclusión podemos afirmar que el bond picking será clave para conseguir aprovechar las nuevas oportunidades que ofrece el mercado de crédito.

Emmanuel Petit es director de renta fija en Rothschild& Cie Gestion.