Con un crecimiento económico de los países emergentes en la actualidad de tan solo un 4%, ligeramente por encima de la mitad de la media de crecimiento entre los años 2003 y 2008, las reformas están adquiriendo cada vez más importancia. Al igual que en los últimos tres años, el crecimiento del comercio mundial seguirá siendo bajo, entre el 0% y el 5% aproximadamente. Los países emergentes exportadores no pueden contar con más de eso.
Las perspectivas de crecimiento en EE.UU. y Europa son demasiado limitadas y la desaceleración estructural del crecimiento en China es demasiado evidente. Los flujos de capital no proporcionarán tampoco el impulso deseado, en primer lugar porque EE.UU. ha comenzado a normalizar su política monetaria, y en segundo lugar debido a que un número creciente de países emergentes han tenido tan alto crecimiento del crédito en los últimos años, así que queda poco espacio para un mayor crecimiento impulsado por el crédito.
Por lo tanto, tendrá que haber reformas. Durante los últimos diez años, la intervención del gobierno ha aumentado considerablemente en muchas economías emergentes, a través de los bancos estatales, todo tipo de subsidios y regulaciones e impuestos poco claros y contraproducentes. Se ha vuelto más difícil para las empresas privadas obtener beneficios, lo que se refleja claramente en el bajo crecimiento de la inversión de los últimos años. Mejorar el clima de inversión debe conducir en última instancia a una mayor inversión y a un mayor crecimiento económico. Esto requerirá la reducción de la participación del gobierno, así como reformas fiscales para crear espacio en el presupuesto para la inversión en infraestructura. Serán necesarias también reformas del mercado laboral para mejorar la posición competitiva después de años de elevado crecimiento de los salarios.
El año pasado parecía como si el fuerte ajuste del mercado y la caída de los tipos de cambio pudieran dar lugar a modificaciones en las políticas. La presión había subido tanto que las reformas parecían inevitables. Desde entonces, la presión ha disminuido en respuesta a la recuperación de los flujos de capital. Pocos países están implementando reformas para mejorar el potencial de crecimiento interno. México es la excepción y la India es el país donde las perspectivas de reformas están creando mayores expectativas.
Desde las elecciones en las que el reformador Narendra Modi ganó por gran mayoría, las expectativas han sido altas. El mercado ha mirado muy por delante en términos de todas las posibilidades. Teniendo en cuenta la ambición y trayectoria de Modi, así como el enorme margen de mejora en la dañada economía india, el futuro parece brillante. Probablemente habrá muchos cambios en los próximos años: el crecimiento de la inversión se beneficiará, la infraestructura mejorará considerablemente y el crecimiento económico podría aumentar en varios puntos porcentuales. En el corto plazo, sin embargo, las expectativas parecen un poco altas en vista de lo que es realmente posible.
Para un inversor oportunista que desee beneficiarse de las posibles reformas en los países emergentes, puede haber más que ganar en Brasil en los próximos meses. Las posibilidades de que la oposición gane las elecciones de octubre han aumentado claramente. Si la presidenta Dilma pierde las elecciones, la política económica cambiará dramáticamente. Las reformas fiscales y una reducción importante en la intervención del gobierno en la economía producirán un alza en el mercado, pero aún sigue estando en “veremos”.
Maarten-Jan Bakkum es estratega de Renta Variable de Mercados Emergentes en ING Investment Management.
Foto: Lugar a dudas, Flickr, Creative Commons. Educación: Un motor importante de sostenibilidad
La publicación de los test PISA, realizados por la OCDE, demuestra la importancia de la educación, vital para el futuro de los países. Estos test permiten una comparación de las habilidades y competencias de los estudiantes de entre 15 y 16 años en 64 economías distintas. El sudeste asiático, en particular China y Singapur, destaca claramente y ocupa la posición más alta en las tres competencias requeridas: matemáticas, ciencias y habilidades de lectura. Los países europeos, por su parte, se encuentran en su mayoría en la mitad del ranking. El análisis de estos resultados es relevante desde el punto de vista de la sostenibilidad, ya que se hace un balance del sistema educativo de un país y su capacidad para asegurar que su mano de obra futura de trabajo esté equilibrada.
Por otra parte, el sistema educativo en Europa continúa dependiendo principalmente de la financiación pública, teniendo en cuenta un ajuste presupuestario significativo. Además, varios países desarrollados podrían enfrentarse cada vez más a una falta de ingenieros, y retener a los profesionales cualificados será un reto cada vez mayor para las empresas y su competitividad.
La edición de PISA 2012 se concentró principalmente en test de matemáticas, que son predicciones de una trayectoria educativa a largo plazo y para el futuro nivel de vida de los estudiantes. En varios países europeos, los resultados son superiores a la media, e incluso han mejorado con respecto al 2003. No obstante, las divergencias entre diferentes regiones dentro de un país, entre los colegios, y la situación socioeconómica de los estudiantes son una cuestión clave, especialmente en Alemania, Bélgica, Francia, Italia y España.
Otras evoluciones son bastante preocupantes, en particular el rendimiento estable, aunque todavía inferior a la media de la OCDE, de España a pesar de un aumento presupuestario del 35% en los últimos 10 años. Este es también el caso de Francia, cuyo deterioro en estos últimos 10 años ha consistido esencialmente en una caída en el rendimiento global, como por ejemplo el hecho de que cada vez más estudiantes se enfrentan a dificultades. La correlación entre el entorno socioeconómico y el rendimiento sigue siendo muy fuerte y está creciendo aún más.
La degradación general del sistema educativo europeo, junto con una cierta reticencia hacia las nuevas tecnologías (tales como e-learning, los estudios “hechos a medida”, así como el aprendizaje digital, etc.) que tienen un impacto en los modelos tradicionales de aprendizaje es un verdadero desafío de nuestro tiempo. Por un lado, el sistema educativo está basado esencialmente en financiación pública en un contexto de restricción presupuestaria. Por otro lado, la falta de trabajadores altamente cualificados se traduce en una lucha para encontrar ingenieros u otros profesionales, que no dudan en desplazarse al extranjero a buscar otros trabajos más convincentes. Italia en particular, se enfrenta a una importante fuga de cerebros debido al malestar económico, que no es particularmente útil en la retención de los jóvenes con educación superior del país.
Las empresas también deben tener en cuenta la evolución de sus sistemas nacionales de educación con el fin de ser sostenibles. Necesitan atraer a los mejores trabajadores y retenerlos en los sectores altamente especializados o los que prosperan en la innovación. El ambiente de trabajo en general necesita ser evaluado para determinar si se fomenta la estabilidad, y sobre todo si se es capaz de retener los talentos de la compañía para mantener su sostenibilidad futura.
Estos desafíos están en el núcleo de nuestro modelo de sostenibilidad por países. De hecho, casi el 12% de la puntuación de sostenibilidad de un país está relacionada con el análisis de sus puntajes de PISA. No obstante, su impacto estimado en el ranking de los 34 países miembros de la OCDE sigue siendo limitado para nuestra estrategia sostenible de bonos de los países miembros. Los resultados de PISA se han traducido en una salida de Corea del Sur del universo elegible, mientras que ese país hace poco entró en este universo.
Cabe destacar que Finlandia ha visto su puntuación deteriorada. El país a menudo se ha mostrado como un ejemplo con respecto a su sistema educativo, sus resultados han estado muy por encima del promedio de la OCDE, mientras que su gasto en educación en función del PIB era menor. Aunque su rendimiento sigue siendo superior a la media, la tendencia es claramente a la baja en todos los indicadores de PISA. Este es un mensaje importante para este tipo de países, que están a menudo en la parte superior de la clasificación. Ya sea por coincidencia o no, la economía finlandesa también está mostrando signos de debilidad y fatiga.
El análisis de la sostenibilidad de los países hace que sea posible identificar claramente los riesgos de inversión y oportunidades gracias a un enfoque integral y fundamental que es independiente de los índices de mercado.
Ophélie Mortier es coordinadora de estrategias ISR en Petercam
Photo: Gabriel Cabral www.selvasp.com
. World Cup Economics – A Latin American Take
Con la algarabía de la Copa del Mundo 2014 aún en nuestros oídos, nos parece el momento oportuno para realizar una comparativa de los resultados de algunas selecciones latinoamericanas con las perspectivas para sus respectivos mercados bursátiles.
Comenzamos con Brasil, el anfitrión. En vísperas de la celebración del Mundial de fútbol, existían muchas dudas sobre la capacidad del país para albergar un acontecimiento de semejante envergadura y abundaban los titulares sobre fallos en las infraestructuras y retrasos en la construcción de los estadios. En cambio, el país mostraba gran esperanza y expectación ante la posibilidad de confirmar su superioridad futbolística ganando en casa ante el resto del mundo. Pero sucedió todo lo contrario. El país fue elogiado por la buena gestión del campeonato, pero la humillación sufrida por su selección nacional a manos de los alemanes puso de manifiesto que Brasil ya no es la maestra del fútbol mundial que fue en su momento. De forma similar, la economía, que una vez fue considerada como una de las más dinámicas del mundo, se ha estancado.
Buena parte de la culpa del resultado de esta selección ha recaído en el seleccionador, que se vio obligado a dimitir, y muchos apuntan a la presidenta Dilma Rousseff como la culpable de la debilidad económica y esperan que reciba una tarjeta roja en las elecciones presidenciales que tendrán lugar en octubre. El descenso de la popularidad de la presidenta en las encuestas en los últimos meses ha coincidido con un repunte en el parqué brasileño, ya que los inversores apoyan a ambos candidatos. De hecho, tal es el amor de los brasileños por el jogo bonito que muchos creen que el fracaso de la selección tendrá consecuencias directas en la intención de voto favorable a Rousseff. Aunque es inútil intentar predecir el resultado final, la presión sobre el actual Gobierno crece notablemente y, por lo tanto, sea cual fuere el resultado, parece inevitable que se produzca un cambio hacia políticas más favorables para los mercados. Teniendo en cuenta el mal comportamiento de la economía de Brasil durante los últimos cuatro años, este cambio daría un impulso adicional al reciente repunte del país.
La selección mexicana se clasificó a duras penas para el campeonato y, aunque fueron eliminados en octavos de final, rindieron como un equipo que va por el buen camino. Por su parte, la economía del país también se enfrentó a dificultades el año pasado, ya que el cambio de Gobierno provocó un recorte del gasto público y aumentos de impuestos que contuvieron el consumo. Durante la segunda mitad del año, el crecimiento debería acelerarse y, en vista de los notables avances realizados por el presidente Enrique Peña Nieto en la implementación de diversas reformas de gran calado, las perspectivas a largo plazo para la economía y el mercado de acciones del país también van en la dirección correcta.
Una de las grandes sorpresas de este Mundial fue Colombia. Los cafeteros se metieron a muchos espectadores en el bolsillo con su apasionado juego y, en paralelo, existen muchos motivos por los que estar fascinados con el mercado bursátil colombiano. El actual presidente salió victorioso de nuevo de las recientes elecciones presidenciales, confiriéndole un nuevo mandato para continuar su búsqueda de un acuerdo de paz con la guerrilla de las FARC. La relajación de los temores sobre la seguridad y una mayor integración en la economía mundial ya se han traducido en una aceleración del crecimiento en este país, el tercero más poblado de la región. La inversión en infraestructuras servirá de impulso adicional para el crecimiento y podría convertir al mercado de renta variable colombiano en la gran sorpresa de Latinoamérica.
En cuanto a otros países, la selección chilena superó las expectativas y tuvieron una pésima fortuna al no eliminar a Brasil. No obstante, con la reforma presupuestaria impulsada por el nuevo gobierno, las perspectivas a corto plazo para las acciones chilenas suponen todo un reto. La economía de Uruguay ha registrado un buen comportamiento, pero se trata de un mercado periférico en el que los inversores encuentran pocos activos a los que hincar el diente. Costa Rica demostró buena forma en el terreno de juego, lo que nos recuerda que los países de Centroamérica, a pesar de su reducido tamaño, presentan oportunidades de crecimiento para muchas empresas latinoamericanas.
Por último, la selección argentina se quedó a las puertas de la codiciada copa, pero resultó ser el mejor equipo latinoamericano. Del mismo modo, el mercado bursátil del país ha sido el que ha registrado el mejor comportamiento de la región este año y, con la posibilidad de un cambio político en 2015 y la aplicación de medidas para solucionar el conflicto con los acreedores de su deuda pública, los inversores se están replanteando el potencial a largo plazo del país de Maradona. Impulsado por unas valoraciones baratas, es probable que el repunte del mercado bursátil continúe. Sin embargo, advertimos que la situación económica es exactamente igual a la de Messi.
A fin de cuentas, aunque las selecciones de fútbol de la región obtuvieron diferentes resultados en la Copa del Mundo, las perspectivas para sus mercados de renta variable han mejorado de manera notable. El cambio político en Brasil, la aceleración económica en México y Colombia, el impacto más positivo de lo esperado de la retirada de la política de estímulos de la Reserva Federal estadounidense y unas valoraciones atractivas nos hacen pensar que los inversores deberán cuidarse de no estar en fuera de juego en lo que a acciones latinoamericanas respecta.
Artículo de opinión de Nicholas Cowley, director de Inversiones de Mercados Emergentes Internacionales en Henderson Global Investors
Publicidad para el programa de identificación biométrica Aahdaar. India presenta su primer presupuesto bajo la era Modi
El nuevo gobierno de Narenda Modi ha generado expectativas muy altas, dada la amplia mayoría que conseguía su partido en las pasadas elecciones presidenciales de mayo. De hecho, ha sido la primera vez en 30 años que un partido en India ha conseguido ganar por mayoría. En este contexto, la presentación de los presupuestos federales se esperaba con gran interés. El mercado percibe que estos presupuestos, presentados durante el mes de julio, son una ventana para adivinar cómo actuará el gobierno de Modi. Así, aquellos inversores que esperaban amplias reformas han sufrido una decepción.
En todo caso, creemos que los presupuestos son un termómetro poco realista para medir la eficacia del gobierno para implantar reformas. Como resultado del ciclo electoral, el gobierno liderado por el partido BJP ha tenido menos de dos meses para preparar unos presupuestos que deben cubrir un periodo fiscal truncado, que finalizará el próximo mes de marzo.
Así, al estudiar el presupuesto nos fijamos más en las intenciones subyacentes del gobierno que en las grandes reformas. En este sentido, el gobierno parece haber tomado algunas medidas preliminares: las restricciones existentes para la inversión directa extranjera en el sector asegurador y de defensa se han aliviado hasta un 49%, desde el 26% anterior, aunque todavía quedan por debajo del 51% que persiguen los inversores extranjeros y que daría el control de negocios locales a empresas internacionales. El gobierno ha mantenido el objetivo de déficit en el 4,1% para el año actual, así como un 3,6% para el año que viene y un 3,0% para el año fiscal 2017. Este es un paso en la dirección adecuada para la consolidación fiscal. Sin embargo, estas reducciones del déficit dependen de importantes incrementos de la tasa impositiva, que podrían no aprobarse si la economía india no se anima.
Los presupuestos no contenían ninguna eliminación radical de subsidios. Sospechamos que el gobierno evitará en la medida de lo posible el recorte de las subvenciones, ya que en los próximos meses hay elecciones estatales. El foco parece estar en asegurar que los subsidios llegan íntegramente a quien corresponde, dada la amplia corrupción que existe en su sistema de distribución. El gobierno anterior había creado e implementado parcialmente el sistema Aadhaar, una tarjeta de identidad biométrica que autentifica a cada ciudadano residente. El gobierno de Modi ha asegurado que apoya por completo el programa Aadhaar iniciado por el régimen anterior.
También parece que existe la intención de reducir la participación del gobierno en compañías propiedad de los diversos estados. Adicionalmente, el gobierno ha anunciado medidas para promover la inversión en infraestructuras de transporte y energía.
En concreto, nos interesan las mejoras en las infraestructuras –carreteras, ferrocarril, generadoras eléctricas- debido al alto efecto multiplicador asociado al gasto en infraestructuras. Los presupuestos proponen destinar 697 millones de dólares (42.000 millones de rupias) a un canal que conecte el este y el norte del país, adentrándose 1.000 millas hacia el interior. Esto podría suponer un importante estímulo para la industria del carbón que se ha visto afectada por los problemas del sistema ferroviario. Dada la importancia así como la abundancia de carbón en el país, la incapacidad de transportarlo de forma eficaz ha forzado a las industrias a operar por debajo de su capacidad.
En conjunto, los presupuestos pueden calificarse de realistas. Esperamos que durante los próximos meses se vayan dando señales de reformas más relevantes. Un país del tamaño de la India, aquejado de gran pobreza, necesita estas reformas sobre todo en el terreno laboral y en las infraestructuras para así asegurar que se puede establecer un tejido manufacturero low-cost que cimente un crecimiento sostenible a largo plazo
Columna de opinión de Sudarshan Murthy, CFA. Analista de Matthews Asia.
Bolsa de Madrid. Foto: Alberto Carrasco, Flickr, Creative Commons. Gowex no es el MAB
Empecemos por lo básico, ¿Qué es el MAB? Es el Mercado Alternativo Bursátil. Es un mercado que ofrece financiación a empresas de baja capitalización que quieren crecer. Es el Nasdaq español. Hoy por hoy, es tan nuevo y poco líquido que se parece más a un mercado de capital riesgo. Las empresas del MAB deben ofrecer una mayor rentabilidad para compensar su mayor riesgo.
¿Qué es Gowex? Una empresa que cotizaba en el MAB y que principalmente se dedicaba a instalar y realizar el mantenimiento de redes WiFi que los usuarios usaban de forma gratuita.
Sus ingresos procedían de acuerdos con las grandes empresas de telecomunicaciones así comode las ganancias de concurso público para instalar redes de WiFi.
¿Qué ha hecho Gowex? Delitos societarios en su modalidad de falseamiento de cuentas, delitos relativos al mercado de los consumidores, falseamiento de información económica yfinanciera, así como uso de información relevante. Unos estafadores.
Tengo la suerte de conocer personalmente a varios fundadores de empresas que cotizan en elMAB. Son empresas serias y con buenas perspectivas de futuro. El MAB no es solo Gowex.
A lo largo de los años, son tantas las estafas que vivimos (Enron, Madoff, …) que ya nada mesorprende. ¿Sabíamos en DiverInvest que Gowex era un estafador? Claro que no.
Todos podemos sufrir alguna estafa pero usando el sentido común y entendiendo en qué invertimos, más difícil se lo ponemos al estafador. Buscamos invertir en personas y productos que entendemos: empresas con modelos de negocio robustos, productos estructurados claros,fondos de retorno absoluto transparentes…
Sigue siendo vigente la máxima de Warren Buffet – yo no invierto en las cosas que no conozco-.
Moffarej12. ¿Se dirigen las acciones americanas a un precipicio?
Es una perogrullada decir que todo lo que sube, tiene que bajar, pero la pregunta es cuándo, y por cuánto. Esto es importante, sobre todo si estamos hablando sobre el mercado de renta variable de Estados Unidos.
Con el S&P 500 rozando la marca de los 2.000 puntos y casi tres veces por encima de su punto más bajo de principios de 2009, los expertos del mercado han comenzado a decir que ya deberíamos haber visto una corrección. Después de todo, como muchos se habrán dado ya cuenta, el S&P 500 está cotizando a 15.6 veces el consenso estimado de ingresos futuros, ligeramente superior que antes de la crisis de 2008.
Claramente, las valoraciones del mercado de Estados Unidos están muy por encima de su media a largo plazo, tal y como muestra la parte izquierda del gráfico. Las valoraciones de las acciones no americanas de mercados tanto desarrollados como emergentes son más atractivas, basándose en su precio sobre ingresos futuros. Pero creemos que las compañías estadounidenses de hoy merecen una prima (en comparación con su propia historia y con empresas no estadounidenses), ya que sus fundamentales son fuertes: las empresas estadounidenses están generando ingresos inusualmente altos, tienen mucha menos deuda y devuelven más dinero en efectivo a los accionistas a través de dividendos y recompra de acciones. A veces, se obtiene lo que se paga.
Y en relación a los bonos con rendimientos ultra bajos, los principales índices bursátiles parecen realmente atractivos, tal y como muestra la parte de la derecha del gráfico anterior. La comparativa entre bonos y acciones es importante ya que, si los inversores sacan su dinero de la renta variable, ¿dónde lo invierten?
La historia sugiere que la valoración del mercado nos dice poco acerca de la dirección del mercado a corto plazo. El lado izquierdo del siguiente gráfico muestra rendimientos de un año para el S&P 500, dispuestos según el precio a futuro basado en los ingresos al comienzo de cada período. Cuando el mercado ha estado anteriormente cerca de su valoración actual, ha habido una amplia gama de beneficios en el año siguiente. Eso también era cierto cuando las valoraciones eran inferiores o superiores. Básicamente, las acciones pueden ser muy volátiles en el corto plazo, y el mercado podría aumentar o disminuir de manera significativa en los próximos años, independientemente de su valoración.
Si ampliamos el horizonte temporal, sin embargo, el comportamiento del mercado es mucho más predecible. La parte derecha del gráfico muestra que con un horizonte de cinco años, la gama de beneficios en el mercado ha sido más estrecha. Por otra parte, la valoración importa en horizontes más largos: cuando el precio sobre ingresos futuros supera 20, el retorno del S&P 500 en los cinco años siguientes, en la mayoría de los casos, ha sido bajo o negativo.
¿Qué significa esto para los inversores? Creemos que las valoraciones actuales del mercado no son una señal clara de lo que sucederá en el próximo año o dos. Las acciones podrían caer, y si lo hicieran, probablemente lo veríamos como una oportunidad de compra. Y si el mercado subiera posiblemente en un punto recomendaríamos recortar de nuevo. Pero lo más probable es que veamos retornos modestos en los próximos años.
Columna de Seth J. Masters, director de Inversiones de Bernstein Global Wealth Management, una unidad de AllianceBernstein
Foto: Jakobskerk . Aversión al remordimiento en acciones USA
Una de las aversiones más importantes de los inversionistas es lo que se conoce como Regret Bias Aversion, que en español podría definirse como la aversión al sesgo del remordimiento. El mismo sucede cuando una persona toma una decisión que no sale como esperaba y viene una lamentación por dicha decisión. Mejor hubiera sido no tomarla. Claro, las consecuencias se pueden evaluar posteriormente, pero nadie sabe, antes de decidir algo, si la misma va a ser correcta o no. Esto lleva a que muchos inversionistas se cohíban de tomar una decisión cualquiera, so pena de que la misma no sea la adecuada. Y pesa mucho más el hecho de que los humanos tendemos a lamentarnos más de los efectos negativos que de los positivos. Es decir, cuando pensamos en invertir en X o Y, preferimos no ganar nada a perder algo. Y a eso es a lo que tenemos miedo.
Traigo esto a colación porque éste es un momento propicio en algunos mercados para ver cómo florece la aversión al remordimiento. Todos sabemos que las acciones en USA están en máximos históricos, y también muchos analistas nos muestran que existen elementos de juicio para pensar que en el mediano plazo, los índices accionarios norteamericanos deben seguir incrementándose. Como generalmente lo hacen las acciones en el largo plazo. Pero en el corto plazo la situación no es tan clara, pues desde los niveles actuales el margen de corto plazo (repito para hacer énfasis en esto) es muy reducido. Pueden seguir subiendo, puede que no, la verdad es que nadie lo sabe. Pero un inversionista que entre hoy, podría experimentar correcciones en los próximos meses (hacer énfasis en podría, que no es un término absoluto) y su sentimiento de culpa sería muy alto. Así funcionamos los humanos.
Sin embargo, existen muchos elementos que muestran que quizá diversificar con acciones norteamericanas cualquier portafolio de inversión es beneficioso. Pero muchos inversionistas, que lo saben, podrían haber estado postergando la decisión por el miedo al fracaso de perder algo (o mejor, que se desvalorice algo), dado que se piensa que pueden existir correcciones. Sin embargo, es bien sabido que los beneficios de las acciones y de los portafolios vienen en el largo plazo. Infortunadamente, los inversionistas se sienten mal cuando las cosas en términos de semanas o incluso algunos meses no salen como quieren. Esa aversión al remordimiento es uno de los factores que más influye en las decisiones de inversión y donde hay que trabajar por evitarlo. Recuerde que los mercados y sus sube y baja no dependen de usted.
A primera vista, las condiciones del mercado parecen haber sido propicias durante el segundo trimestre de 2014: por lo general, las rentabilidades han sido positivas en todas las clases de activos, y algunos índices bursátiles, en particular el S&P 500 estadounidense, han logrado alcanzar nuevos máximos históricos. En contra de nuestras expectativas, los inversores han mantenido su idilio con los bonos y los flujos de inversión se han acelerado en algunas zonas del mercado. Por lo general, los inversores encajaron bien las malas noticias. La escalada de la crisis en el este de Ucrania, la insurgencia del ISIS en el norte de Irak y la revisión a la baja del crecimiento del PIB del primer trimestre en Estados Unidos hasta una desalentadora tasa anual negativa del 2,9% no causaron ningún perjuicio visible.
Sospechamos que, una vez más, el estoicismo de los inversores se ha cimentado en las expectativas de una continuidad de la liquidez. Los bancos centrales del mundo, siguiendo el camino marcado por la Fed, se han mostrado notablemente precavidos en su avance hacia una postura menos acomodaticia y, en última instancia, hacia un endurecimiento de sus políticas. Algunos incluso han llegado a dar un paso atrás: el giro del Banco Central Europeo (BCE) hacia tasas de depósitos negativas fue un movimiento sísmico. Indudablemente, vivimos en tiempos extraños cuando uno de los principales bancos centrales del mundo cobra a los bancos por depositar su dinero.
Otra observación fundamental es que la volatilidad del mercado y los volúmenes de negociación se encuentran en niveles sorprendentemente bajos. En lugar del sentimiento de euforia asociado al quinto año de un mercado alcista plurianual, muchos inversores sienten nerviosismo ante la inquietante calma que se ha producido. El S&P 500 está experimentando los niveles de contratación más bajos de los últimos ocho años: lo habitual en un mercado alcista es que los volúmenes aumenten a la par con los precios. Al mismo tiempo, el índice CBOE Volatility Index está cotizando por debajo de 11 por primera vez desde 2007. El valor de la volatilidad histórica anualizada a treinta semanas se está aproximando a los niveles previos a la crisis, en los índices de renta variable de mercados tanto desarrollados como emergentes (ver gráfico).
La volatilidad del mercado de renta variable está cerca de los mínimos previos a la crisis
Fuente: Henderson Global Investors, Bloomberg, volatilidad histórica anualizada a treinta semanas, porcentaje anual; datos semanales desde el 9 de enero de 1991 hasta el 21 de mayo de 2014.
El análisis de los mercados de bonos ofrece un relato similar: cabe destacar que la volatilidad de los bonos corporativos de alto rendimiento, las divisas y los tipos de interés estadounidenses se encuentra en su punto más bajo en más de 7 años. En los mercados de deuda pública, España e Italia recientemente han emitido bonos a 10 años a un interés parecido o incluso menor al que paga el gobierno británico.
Sorprendentemente, esta situación es la inversa a la que vivíamos hace dos años, cuando ambos gobiernos se veían obligados a pagar intereses mucho más elevados que el Reino Unido.
Una posible explicación para todos estos sucesos inesperados es que los inversores, en su afán de obtener rentabilidad, han estado dispuestos a ignorar algunas crudas realidades. Si éste es el caso, harían bien en escuchar la reciente advertencia del Banco de Pagos Internacionales, según el cual los reducidos niveles de volatilidad y los bajos tipos de interés han fomentado la inversión en «segmentos del espectro de inversión que comportan mayor riesgo» a pesar de que las valoraciones han ido perdiendo atractivo.
El ciclo económico y del mercado ha ido avanzando y es posible que estemos entrando en una de sus fases más peligrosas. Inevitablemente, los tipos de interés tendrán que partir desde sus mínimos. El momento y la tasa de aumento siguen siendo inciertos y, en determinadas circunstancias, es perfectamente posible que los cambios en las políticas se produzcan antes y sean más dramáticos de lo que los inversores esperan en este momento. Como hemos visto, existe muchísima fe en los bancos centrales. Si se descubriese que esa confianza no era merecida —por ejemplo, si la Fed hubiese juzgado mal la fortaleza del crecimiento estadounidense o el riesgo de inflación—, podría generar graves quebraderos de cabeza en los mercados.
Bill McQuaker, codirector de Multiactivos de Henderson
CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: TaxRebate.org.uk. The “Crazy” Euro, too Expensive?
En una entrevista al Financial Times, Fabrice Bregier, consejero delegado del negocio de pasajeros de Airbus, hacía una llamada al BCE para que controlaran la “alocada” fortaleza del euro.
Antes de analizar si la fortaleza del euro es o no una “locura”, debe mencionarse que el precio de los aviones comerciales se fija en dólares. Para Airbus, por lo tanto, el riesgo divisa es muy significativo dado que la mayor parte de su base de costes está denominada en euros. Por lo tanto, no sorprende que un alto directivo de Airbus se queje de los niveles actuales del euro.
Dicho esto, ¿es la fortaleza del euro una “locura”? Para contestar esta pregunta lo lógico es utilizar varios modelos de valoración de divisas a largo plazo. Aquí es donde empiezan los problemas.
En primer lugar, existen varias metodologías para determinar el precio objetivo de una divisa. El más antiguo se basa en la teoría de la paridad del poder adquisitivo (Modelo PPP): sigue la idea de que a largo plazo, los tipos de cambio de las divisas deberían igualar el precio de los productos en distintos países. Los modelos PPP más sofisticados ajustan por las diferencias de productividad o ingreso per capita, puesto que resulta natural que los precios sean más bajos en países en los que la renta disponible es menor.
Otra definición del tipo de cambio justo para una divisa es la cotización que corresponda a una posición de intercambio comercial global sostenible entre dos países: sería el análisis fundamental del equilibrio del tipo de cambio –Modelo FEER por sus siglas en inglés, Fundamental Equilibrium Exchange Rate-. Este tipo de cambio objetivo debe ser consistente tanto con una balanza por cuenta corriente sostenible como con un equilibrio interno de la nación (pleno empleo con inflación controlada).
Un tercer método para calcular el tipo de cambio objetivo de una divisa es el llamado tipo de cambio de equilbrio conductual –Modelo BEER, Behavioural Equilibrium Exchange Rate-. Este modelo no trata de definir un equilibrio económico a largo plazo. En su lugar analiza aquellas variables económicas que parecen influir más en la fijación del tipo de cambio –por ejemplo, la mayor productividad, el volumen de inversión extranjera neta y la situación del sector exportador e importador del país-. Este modelo toma los valores actuales de estas variables para estimar el nivel correcto del tipo de cambio.
Además de existir tres métodos distintos (PPP, FEER y BEER) para calcular el tipo de cambio justo de una divisa, hay infinitas formas de aplicar cada modelo.
Por tanto, no debería sorprender a nadie que veamos un rango amplio en los niveles objetivo estimados para las divisas. Afortunadamente, en la actualidad estamos ante un “consenso” relativo al hablar del euro-dólar, pivotando todos los modelos en un rango del 10%. Hemos comprobado estimaciones obtenidas por diversos modelos utilizados por varias instituciones oficiales, así como brókers. Muchos modelos BEER indican un objetivo para el EUR/USD de 1,20 (aunque hay un disidente que lo sitúa en 1,40). Las estimaciones basadas en el modelo FEER dan un tipo de cambio en el rango de 1,30-1,32. Por último, el modelo PPP, que parte de la metodología más simple, sugiere un rango de 1,22-1,29. Así, juntando todas estas opiniones, se obtiene un tipo de cambio objetivo EUR/USD de en torno a 1,25.
Durante los últimos meses, el EURUSD ha estado negociándose en torno a 1,37, por lo que el euro estaría sobrevalorado en un 10%. Por lo general, cuando hablamos de economías desarrolladas, solo se califica de excesivas las valoraciones que se desvían más de un 20% de su valor objetivo. Así, denominar la fortaleza actual del euro como una “locura” parece exagerado.
Comentario de inversión de Jaco Rouw, Core FI Senior Investment Manager, Global Foreign Exchange, en ING Investment Management y Thede Rüst, Core FI Investment Manager, en ING Investment Management.
Foto: . Argentina, fondos buitres y los mercados emergentes
El affaire Argentina vs fondos buitres (fondos especulativos) domina irremediablemente la agenda económica mediática del país. Una suerte de esquema binario (todo o nada) parece jugarse en esta instancia que dará un primer resultado el 30 de julio cuando tenga vencimiento el período de gracia legal que tiene el país y se decidirá si los cupones correspondientes a los títutos discount con legislación extranjera podrán hacerse efectivos a los tenedores de los mismos, o por el contrario se entrará en un default selectivo. Las apuestas estaban centradas en la audiencia de este 22 de julio, donde los representantes legales de Argentina intentarían lograr que el juez Griesa impusiera nuevamente el «stay» (medida de no innovar), de manera que el trustee pueda distribuir efectivamente los pagos a los diversos tenedores para luego pasar a la instancia de negociación con los holdouts, intentando evitar que los holdin gatillen las cláusulas R.U.F.O (Rights Upon Futures Offers). El juez desestimó nuevamente esta posibilidad.
Aunque algunos especialistas manifiestan que un default selectivo podría ser relativamente controlado, el procedimiento aplicable en el prospecto de emisión de los títulos es claro cuando habla de incumplimiento (default) e incumplimiento cruzado (cross default). Un evento de incumplimiento acelera automáticamente a los otros bonos. Es razonable que se hable de default técnico puesto que en realidad lo que se quiere mostrar es que existe capacidad de pago y que por lo tanto no se debe a un default pleno como en el año 2001, sino a un fallo de la justicia norteamericana. Sin embargo, técnicamente solo existe default, lo otro es agregado a conveniencia. No debemos subestimar los costos socio-económicos asociados a un evento de default. Claramente el riesgo a asumir es sumamente alto e imposible de medir y acotar.
Lo curioso, en todo caso, es que Argentina está trasladando al tema holdouts todos los problemas de la economía doméstica que de hecho son pre-existentes. Desde luego que una solución en contra tensa mucho más la cuerda porque deja sin opción la posibilidad de aliviar la restricción externa a través de la vuelta a los mercados voluntarios de deuda internacionales. Sin embargo los problemas domésticos son de compleja resolución y no se resuelven con sentencias a favor o meros voluntarismos, sino con un programa que imponga consistencia macroeconómica.
En efecto, junio ha sido expansivo de la base monetaria en aproximadamente $21.000 millones, donde el 50% se explica por el financiamiento al tesoro nacional. El déficit fiscal es creciente y mayor al 4% del PIB. En el primer semestre el BCRA colocó nueva deuda por aproximadamente $60.000 millones que deberá renovar, lo que sumado al aumento de emisión para financiar el gasto, obligará a la entidad a convalidar tasas altas (piso 27% – 28% promedio) convirtiéndose en un claro competidor del sector privado. Por el lado fiscal el tema no resulta mejor, con un gasto público creciendo a razón del 40% anual y recursos al 34%, y será prácticamente inevitable que el Banco Central deba emitir más de $120.000 durante 2014 para cerrar esa brecha. La política monetaria bajo dominancia fiscal ha vuelto a instalarse luego de un primer semestre más contenido. Claramente el problema es el déficit fiscal de la administración central. La consecuencia lógica de esta política es el fuerte impacto en la tasa de inflación, moderado en este tercer trimestre por una caída en el nivel de actividad pero del orden del 2% mensual, lo que anualizado nos deja con una tasa de inflación con piso del 35%.
El movimiento de los activos financieros argentinos ha reflejado una fuerte volatilidad, aunque los ADR´s (American Depositary Receipts – papeles argentinos que cotizan en New York) siguen descontando un posible arreglo con los holdouts. El trading de estos activos sigue con muy buen volumen y la tendencia desde el inicio del 2013 ha sido claramente positiva. De todos modos, reitero, la volatilidad es muy alta y por lo tanto crea incentivos para realizar fuerte day trading con el objetivo de lograr retornos diarios muy jugosos por encima del 12%. La contracara es obviamente el overshooting producto de activos con beta alto. En renta fija también se ha visto fuerte volatilidad, sobre todo en los bonos discount con legislación de Nueva York fuertemente comprometidos con la resolución de este tema. Existen curiosidades, como las diferencias en las cotizaciones de los títulos RO15 según sean de legislación extranjera o local, generando la posibilidad de importantes arbitrajes. Observemos a la derecha la evolución del papel en New York y a la izquierda en Buenos Aires.
Debido a que resolver el corto plazo se ha convertido en el modus operandi del gobierno nacional, los análisis de largo plazo que incorporan una visión prospectiva y que introducen a la macro global, escasean. Argentina basa una proporción importante de sus ingresos en los recursos obtenidos del complejo agroexportador, con la soja como su principal estrella. Sin embargo, el CBOT nos muestra un precio de la soja a la baja en el mediano plazo, debido a récord de producción y oferta en EE.UU. Los futuros del commodity así lo reflejan. Menor precio en commodities es menor ingreso futuro para una economía que necesita imperiosamente de estas divisas.
Por otro lado, la Reserva Federal de EE.UU. está anticipando en sus reuniones de la FOMC que el recorte de estímulos monetarios podría culminar en octubre de 2014, finalizando el período de normalización monetaria cuyo correlato sería una subida de la tasa de corto plazo, aunque muy moderada, para el tercer trimestre del 2015. Ciertamente, este no será un contexto externo favorable para Argentina en el mediano plazo, aún con un final feliz en el tema holdouts. Tanto a mediados de 2013 como en enero de 2014 pudimos ver las reacciones desmedidas de los inversores saliendo de las economías emergentes luego de conocer los anticipos del entonces presidente de la Fed, Ben Bernanke, sobre recortes de estímulos. La fuerte salida de capitales que se observó en esos mercados poniendo en rojo sus cuentas financieras y ejerciendo presión sobre las respectivas monedas, generó como consecuencia depreciaciones cambiarias y subidas de tasas de interés en un intento por esterilizar ese outflow.
Así lo reconoció el Banco de la Reserva de Sudáfrica en el comunicado en que anunció una subida de las tasas de interés del 5% al 5,5%, en febrero de 2014: “Desde mayo de 2013, la expectativa de que la Fed iba a reducir estímulos derivó en una significativa salida de capitales de los bonos nacionales y las bolsas de los mercados emergentes, poniendo presión en los tipos de cambio y en las rentabilidades de la deuda a largo plazo”. Recordemos que un aumento de la tasa de interés no es gratis, por el contrario reduce el nivel de actividad. Es por este motivo que los bancos centrales son renuentes a convalidar este tipo de medidas. En mi opinión, la Fed debería incorporar la performance de algunos mercados emergentes (tal vez los BRIC), como target secundario antes de iniciar el tightening. Al fin y al cabo estamos todos conectados.
Los mercados emergentes seguramente no se verán contagiados por un eventual default de Argentina, que esperemos no ocurra, pero ciertamente no les será fácil sortear una macro global más endurecida. Hay una buena noticia, los bancos centrales de países emergentes tienen un manejo total de sus herramientas de política monetaria y cambiaria, de manera de poder intervenir las veces que sea necesario para defender sus monedas. Esto tiene un valor incalculable a la luz de los acontecimientos.
Columna de opinión de Fernando Mancusso, director de la firma argentina Rafaela Capital
