A primera vista, las condiciones del mercado parecen haber sido propicias durante el segundo trimestre de 2014: por lo general, las rentabilidades han sido positivas en todas las clases de activos, y algunos índices bursátiles, en particular el S&P 500 estadounidense, han logrado alcanzar nuevos máximos históricos. En contra de nuestras expectativas, los inversores han mantenido su idilio con los bonos y los flujos de inversión se han acelerado en algunas zonas del mercado. Por lo general, los inversores encajaron bien las malas noticias. La escalada de la crisis en el este de Ucrania, la insurgencia del ISIS en el norte de Irak y la revisión a la baja del crecimiento del PIB del primer trimestre en Estados Unidos hasta una desalentadora tasa anual negativa del 2,9% no causaron ningún perjuicio visible.
Sospechamos que, una vez más, el estoicismo de los inversores se ha cimentado en las expectativas de una continuidad de la liquidez. Los bancos centrales del mundo, siguiendo el camino marcado por la Fed, se han mostrado notablemente precavidos en su avance hacia una postura menos acomodaticia y, en última instancia, hacia un endurecimiento de sus políticas. Algunos incluso han llegado a dar un paso atrás: el giro del Banco Central Europeo (BCE) hacia tasas de depósitos negativas fue un movimiento sísmico. Indudablemente, vivimos en tiempos extraños cuando uno de los principales bancos centrales del mundo cobra a los bancos por depositar su dinero.
Otra observación fundamental es que la volatilidad del mercado y los volúmenes de negociación se encuentran en niveles sorprendentemente bajos. En lugar del sentimiento de euforia asociado al quinto año de un mercado alcista plurianual, muchos inversores sienten nerviosismo ante la inquietante calma que se ha producido. El S&P 500 está experimentando los niveles de contratación más bajos de los últimos ocho años: lo habitual en un mercado alcista es que los volúmenes aumenten a la par con los precios. Al mismo tiempo, el índice CBOE Volatility Index está cotizando por debajo de 11 por primera vez desde 2007. El valor de la volatilidad histórica anualizada a treinta semanas se está aproximando a los niveles previos a la crisis, en los índices de renta variable de mercados tanto desarrollados como emergentes (ver gráfico).
La volatilidad del mercado de renta variable está cerca de los mínimos previos a la crisis
Fuente: Henderson Global Investors, Bloomberg, volatilidad histórica anualizada a treinta semanas, porcentaje anual; datos semanales desde el 9 de enero de 1991 hasta el 21 de mayo de 2014.
El análisis de los mercados de bonos ofrece un relato similar: cabe destacar que la volatilidad de los bonos corporativos de alto rendimiento, las divisas y los tipos de interés estadounidenses se encuentra en su punto más bajo en más de 7 años. En los mercados de deuda pública, España e Italia recientemente han emitido bonos a 10 años a un interés parecido o incluso menor al que paga el gobierno británico.
Sorprendentemente, esta situación es la inversa a la que vivíamos hace dos años, cuando ambos gobiernos se veían obligados a pagar intereses mucho más elevados que el Reino Unido.
Una posible explicación para todos estos sucesos inesperados es que los inversores, en su afán de obtener rentabilidad, han estado dispuestos a ignorar algunas crudas realidades. Si éste es el caso, harían bien en escuchar la reciente advertencia del Banco de Pagos Internacionales, según el cual los reducidos niveles de volatilidad y los bajos tipos de interés han fomentado la inversión en «segmentos del espectro de inversión que comportan mayor riesgo» a pesar de que las valoraciones han ido perdiendo atractivo.
El ciclo económico y del mercado ha ido avanzando y es posible que estemos entrando en una de sus fases más peligrosas. Inevitablemente, los tipos de interés tendrán que partir desde sus mínimos. El momento y la tasa de aumento siguen siendo inciertos y, en determinadas circunstancias, es perfectamente posible que los cambios en las políticas se produzcan antes y sean más dramáticos de lo que los inversores esperan en este momento. Como hemos visto, existe muchísima fe en los bancos centrales. Si se descubriese que esa confianza no era merecida —por ejemplo, si la Fed hubiese juzgado mal la fortaleza del crecimiento estadounidense o el riesgo de inflación—, podría generar graves quebraderos de cabeza en los mercados.
Bill McQuaker, codirector de Multiactivos de Henderson
