CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Donna Cleveland. La falta de guarderías, un problema generalizado en Japón
En un reciente viaje a Tokio me encontré con un amigo en el edificio en el que trabaja mientras yo acudía a una reunión. «¡Al final conseguí plaza para mi hijo en una guardería cerca de casa!«, exclamó sonriendo y mostrando un gran alivio. Durante nuestro breve encuentro, esta fue la noticia más importante.
Y es que no hay suficientes guarderías en el país. Suena contradictorio porque el número de recién nacidos ha estado cayendo desde hace años. Entonces, ¿cómo puede ser que un país con un índice de natalidad a la baja sufra esa falta de servicios de asistencia?
La primera razón de esto es que cada vez más mujeres optan por carreras a tiempo completo, y la demanda de cuidado infantil ha ido en aumento. Si echamos un vistazo a los niveles de empleo femenino en Japón, observamos que la tasa de participación laboral de las mujeres, entre los 20 y los 30 años, fue la que más aumentó entre todos los grupos de edad. Al mismo tiempo, los bebés inscritos en la guardería superaron esa dato. Y de acuerdo con cifras del gobierno japonés, las guarderías de las zonas urbanas suelen tener largas listas de espera.
Para acabar de agravar el problema, parece que muchas autoridades locales son reacias a destinar fondos púbicos a la creación de nuevas guarderías argumentando que el aumento de las personas mayores ha sido superior al de los recién nacidos. Antes del 2000, las empresas privadas tenían prohibido construir guarderías y como resultado de esto, en la actualidad sólo el 1% del total están gestionadas de forma privada, debido a las dificultades relacionadas con la obtención de permisos.
También hay una escasez de personal cualificado para las guardería con licencia. Los requisitos para obtener el título incluyen una licenciatura en enseñanza infantil y credenciales que se conceden tras superar un examen nacional que sólo se convoca una vez al año. Sin embargo, la remuneración tampoco es atractiva. Los salarios mensuales medios son aproximadamente 2.500 dólares menos que el salario medio de Japón. Es incluso más bajo, por ejemplo, que la paga por atender una tienda a media jornada, por lo que las personas que tienen el título tienden a optar por otros trabajos.
Afortunadamente, la tercera flecha del programa del primer ministro Shinzo Abe incluye planes destinados a mejorar la situación de las familias. Abe ha puesto en marcha ambiciosas iniciativas para impulsar la presencia femenina en el mercado laboral y ha diseñado planes para crear 200.000 plazas de guarderías en todo el país de cara a los próximos tres años. El primer ministro ha animado a los municipios a promover en este ámbito la gestión privada y ha incentivado que las empresas den a sus mujeres un horario más flexible o licencias por maternidad más largas. El ejecutivo de Abe también está trabajando para aumentar la dotación de personal de cuidado diurno. Recientemente, el gobierno también anunció que iba a convocar el examen nacional dos veces al año, en lugar de sólo una, a partir de 2016, al tiempo que planea aumentar los salarios medios de los maestros en un 3%.
Hay muchos elementos de Abenomics y muchas métricas que pueden medir los efectos de las iniciativas. La cuestión de las guarderías para bebés es una de las cosas que las personas tienden a pasar por alto, ya que no está directamente relacionada con las estadísticas económicas a corto plazo. Pero si es verdad que «los niños son el futuro», ¿cómo podemos garantizar un futuro saludable sin hablar de la mejora del sistema de cuidado de niños en Japón? ¿Cómo puede Japón aumentar la fuerza de trabajo femenina sin ayudar a las mujeres a cubrir sus necesidades básicas? Seguiremos vigilando si las iniciativas de Abe abordan suficientemente estos temas clave.
Wikimedia CommonsFoto: Grimpi . Argentina: el laberinto al 2016
Al gobierno nacional se le complica día a día llegar sin más sobresaltos económicos a la foto de despedida. Incluso conteniendo las variables macroeconómicas: crecimiento, inflación, tipo de cambio, tasas de interés. Hoy el problema económico ha cedido terreno a una nueva crisis institucional, producto de la denuncia del fiscal Nisman y su posterior fallecimiento bajo causas dudosas.
Leer entre líneas lo que proponen los candidatos a la presidencia se hace absolutamente necesario. La decisión de solucionar lo urgente en materia económica, para luego dedicarse a lo importante, es vital, y no debería pasar de los primeros noventa (90) días del nuevo gobierno. Elegir las batallas, y NO comenzar la guerra desde cero, en el frente económico, es crucial.
El famoso cepo cambiario se constituyó en un tiro a tres bandas. A la dificultad inicial para realizar giros de dividendos hacia el exterior, se le agregó la restricción manifiesta de ahorrar en dólares en octubre del 2011, para posteriormente poner el pié sobre las importaciones. El manual no autorizado de la economía argentina indica que la resolución de este dilema debería empezar por el último de los males, de manera de ir liberando dólares para solucionar los dos restantes. Esta secuencia de política económica no debe ser improvisada, por el contrario, es necesario planearla con la debida anticipación, de manera que en los doce meses correspondientes al 2016, pueda ser implementada con éxito.
La tasa de inflación está siendo contenida a fuerza de la caída del nivel de actividad, consecuencia además del mencionado cepo a las importaciones. Sin embargo, ha generado una fuerte apreciación real del tipo de cambio. Esto es, Argentina ha ido perdiendo competitividad frente a sus socios comerciales. El tipo de cambio real en diciembre de 2014 alcanzó un nuevo mínimo desde diciembre de 2001. Como consecuencia, una devaluación nominal parece ser inevitable, y de la magnitud de la inflación diferencial frente a los socios comerciales. Por ejemplo, entre un 20 y 25% si tomamos como referencia a Brasil. Conforme el Gobierno actual evite realizarla, el atraso cambiario se profundizará dejando a la administración entrante con menos grados de libertad (margen de maniobra) en la ejecución de Política Económica. En promedio, la tasa de inflación anual a diciembre de 2014 de nuestros socios ha sido del 4,2%, y las depreciaciones de sus monedas fueron más aceleradas que el peso argentino. La pregunta que subyace aquí es si la próxima administración será capaz de lograr la tan ansiada unificación cambiaria y en cuanto tiempo.
Un párrafo especial merecen las Reservas Internacionales, cuyo nivel actual acusa USD 31.285 millones. Si se consideran los encajes en dólares de los bancos en el BCRA por aprox. USD 7.500 millones, créditos de corto plazo por USD 4.500 millones, deuda en default por aprox. USD 1.300 millones, swap por USD 2.300 millones e importaciones pisadas por USD 4.500 millones, el nivel de reservas netas no supera los USD 11.000 millones. Por esta razón el Presidente de la entidad ha tenido que profundizar aún más el cepo a las importaciones.
Ningún equipo económico de los actuales candidatos desea devaluar sin una política integral acorde. De hecho no tendría ningún sentido. Por el contrario, la mayoría habla de poner en funcionamiento un Plan Anti-inflacionario que implique una reducción gradual de la tasa de inflación, sumado a un programa monetario y fiscal que fije metas para el gasto del tesoro nacional. Solo así es posible “acomodar” el tipo de cambio sin una crisis posterior. El problema, reitero, es el margen de tiempo que tendrán para realizarlo. Claramente esto estará 100% supeditado al nivel de desequilibrio que el actual gobierno deje.
A la coyuntura nacional debemos agregar el contexto internacional. El dólar se sigue fortaleciendo a nivel global, poniendo un techo al precio de los commodities y encareciendo futuras emisiones de deuda a las que el gobierno entrante deberá seguramente apelar, aunque racionalmente, si desea conseguir dólares financieros relativamente rápido. Las probabilidades que la Reserva Federal de EE.UU suba las tasas de corto plazo a partir del 3° Cuatrimestre, siguen altas, lo que de producirse, profundizará el escenario mencionado. El jaque institucional actual tiñe de dudas el horizonte hacia diciembre de 2015.
Foto: massimosalento25, Flickr, Creative Commons.. Un signo, nada más
2014 deparó su cuota de confirmaciones bursátiles (por ejemplo, EE.UU. se recupera más rápido que Europa), si bien no estuvo exento de sorpresas: el rublo perdió la mitad de su valor, mientras que la renta variable cotizada de Shanghai se anotó una ganancia del 58% en términos anuales. Más cerca de nuestras fronteras, el espectacular avance de la deuda pública alemana (bunds) (con un 12% anual) merece figurar igualmente entre las sorpresas de 2014.
A la hora de formular previsiones, podríamos plantearnos una pregunta ingenua: ¿podrán los bonos del Estado alemanes revalidar en 2015 su sobresaliente resultado de 2014?
Las preguntas sencillas suelen tener respuestas complejas, y la que nos ocupa no va a ser la excepción a dicha regla. Con la tasa de rendimiento actuarial de la deuda pública alemana situada en el 0,5%, podríamos reformular la pregunta cuestionándonos cuál debería ser la tasa de rendimiento actuarial al final de 2015 si los bunds volviesen a anotarse una ganancia del 12% este año.
La respuesta varía según el modelo de valoración utilizado, pero una cosa no cambia: la cifra estará precedida del signo menos. Si los bonos alemanes experimentan la misma evolución en 2015, su rendimiento actuarial rozará el -0,7%. Este resultado es absurdo: ¿quién querría invertir su dinero a un plazo de 10 años a cambio de un rendimiento negativo? Por tanto, la lógica nos diría que, en el mejor de los casos, los bonos conseguirán una rentabilidad correspondiente a una tasa de rendimiento actuarial igual a cero. Dicho razonamiento nos lleva a un resultado más aceptable, representado por una ganancia posible de los bunds a 10 años con vencimiento en 2015 de, como máximo, el 5%.
La satisfacción intelectual que nos procura esta cifra no durará mucho tiempo: al estudiar la curva de tipos en su conjunto, constatamos que hoy en día los tipos alemanes ya son negativos hasta el plazo de cinco años. La inversión a largo/medio plazo a cambio de un interés negativo puede parecer descabellada utilizando la lógica, pero es una evidencia ampliamente contrastada por la realidad. A la ingenua pregunta formulada en la introducción, la respuesta debería, por tanto, ser: sí, sigue siendo posible una revalorización de la deuda pública alemana en 2015 tan espectacular como la de 2014. Ello implicará «simplemente» que los tipos a largo plazo se adentren en terreno negativo.
«En Bolsa se tiende a infravalorar la amplitud de los movimientos»: la rentabilidad del mercado de renta fija alemán ilustra perfectamente esta vieja máxima bursátil…
Pero tranquilícese, lector: nuestros propósitos de inversión para 2015 no pasan por adquirir deuda pública del otro lado del Rhin. No pretendemos posicionarnos de cara a la continuación de este movimiento y a la hipotética entrada de los tipos a 10 años en terreno negativo. Con todo, el entorno de tipos «casi cero» en Europa (poco importa el signo) es una realidad bien instalada en el ánimo de los inversores. Para combatir esta estrategia pasiva en 2015, hará falta más imaginación y, sin duda, la asunción de mayores riesgos. Esta realidad implicará también la búsqueda de empresas con una fuerte capacidad de generación de efectivo… y, sobre todo, la aceptación de un aumento de la volatilidad, contrapartida inevitable para una rentabilidad potencial significativamente positiva.
Didier Le Menestrel, presidente de Financière de l’Echiquier
Parece que 2015 haya sido ya un año muy largo. Claramente los mercados han tenido mucho con lo que lidiar, pero el tema dominante ha sido el colapso sostenido de la rentabilidad de la deuda core. La actividad económica mundial sigue estando adormilada mientras las fuerzas deflacionistas continúan haciendo caer la inflación y el impacto en el crecimiento nominal es mucho y variado. Los políticos y la geopolítica continúan acaparando titulares. El caso de las elecciones de Grecia tiene potencial para afectar significativamente a los mercados dado que el país mantiene las ambiciones contradictorias de permanecer en el euro al mismo tiempo que busca el perdón de su deuda.
El precio del petróleo sigue siendo débil, y mientras su efecto en la inflación es claro, el seguimiento y consolidación en términos de gasto de los consumidores es más difuso. En el frente político, el BCE anunció recientemente un programa de expansión cuantitativa, con la intención de comprar 60.000 millones de euros al mes en bonos hasta que alcance su nivel objetivo de inflación del 2%.
En este contexto, la rentabilidad de los activos ha tenido un buen comienzo de año. El segmento de crédito, especialmente investment-grade, ha evolucionado bien, e igualmente la renta variable ha disfrutado de rentabilidades positivas en una serie de mercados. Nuestra estrategia de renta variable ha favorecido a Estados Unidos, que en este tiempo ha disfrutado de una economía relativamente fuerte, Reino Unido, que cuenta con el apoyo de las valoraciones, y Japón, donde los beneficios empresariales están viendo un impulso gracias a ‘Abenomics’. Aunque el mercado de renta variable del Reino Unido se ha visto frenado por su exposición a los valores energéticos y de materias primas, tanto en las acciones japonesas como las estadounidenses han evolucionado bien desde que cambiamos nuestro enfoque y pasamos a recomendarlas en nuestro modelo de asignación de activos.
Sin embargo, las valoraciones del mercado de renta variable estadounidense parecen ahora relativamente bajo presión tanto por su rendimiento superior como por algo más preocupante: el impacto de un dólar más fuerte en los beneficios empresariales de Estados Unidos. Europa, por su parte, se está beneficiando de una serie de factores como son la debilidad del euro, los precios del petróleo más bajos, y un impulso del programa de QE del BCE. Como consecuencia de todo esto, es muy posible que veamos revisiones al alza en el PIB europeo este año, por primera vez en muchos. Los beneficios de las empresas europeas encontrarán respaldo en la mejora de la competitividad como consecuencia de la debilidad del euro, y las valoraciones se encuentran en niveles relativamente atractivas. Curiosamente, las revisiones de beneficios de las compañías europeas acaban de ser positivas, aunque de una manera muy pequeña.
Por otra parte, en la región de Asia Pacífico, excluido Japón, y también después de un largo periodo de bajas rentabilidades, las valoraciones se están volviendo cada vez más atractivas. Si bien hay una serie de perdedores evidentes en la región como consecuencia de la caída del precio del petróleo, hay muchos otros ganadores, y estamos encontrando una amplia gama de oportunidades de inversión que consideramos interesantes. En consecuencia, hemos empezado a sobreponderar la región por primera vez en mucho tiempo. Del mismo modo, hemos pasado a sobreponderar renta variable europea; esos dos movimientos rebajando la renta variable estadounidense a neutral desde sobreponderar. También hemos utilizado estos recientes cambios de asignación de activos como una oportunidad para reducir la magnitud de nuestra sobreponderación en renta variable, aunque seguimos prefiriendo la renta variable frente a los bonos.
Columna de Mark Burgess, director de inversiones de Threadneedle
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: OTA Photos. Cuando más se necesita cabeza fría
Para los que trabajan en el mundo del asesoramiento financiero, algunos momentos son de sentarse y pensar mucho, pues aunque las cosas vayan bien, tienen una alta posibilidad de empezar a salir mal. Cuando los mercados financieros vienen de una fuerte caída, cualquier determinación que se tome es gananciosa: si las acciones han estado altamente castigadas, quizá comprar acciones de buenos resultados; igual pasa con bonos, monedas, entre otras cosas.
Pero luego de subida en el precio de casi todos los activos, de manera simultánea, la ecuación empieza a complicarse un poco más. ¿Habrá algún activo que siga altamente favorecido, a pesar de la subida de precio que ya tuvo? ¿Será que pueden corregir todos al mismo tiempo? ¿Puedo comprar hoy ese activo que nunca me atreví a comprar en el pasado?
El lugar común de casi todas las reuniones de perspectiva de activos es “nadie tiene la bolita de cristal”, aunque desafortunadamente todos los clientes e inversionistas quisieran saber la respuesta. Por dentro, seguro, están pensando en qué asesor les puede dar una recomendación sobre qué activo será más beneficiado en los próximos meses.
Es en momentos como el actual cuando se necesita de más cabeza fría para pensar en inversiones, y no tratar de pegarle al activo que más vaya a rentar en el futuro cercano. Es aquí cuando las palabras diversificación, planeación, entre muchas otras, empiezan a cobrar una relevancia plena. Muchos inversionistas quizá piensen ponerse un poco más ligeros en los próximos meses (es decir, liquidar activos duros y quedar con una buena cantidad de efectivo o fondos de corto plazo), pero siempre “corren el riesgo” de que activos como acciones en USA sigan subiendo. Algunos elementos pueden indicar que sí, otros, por el contrario, indicarían que ya están muy altas y que deben corregir. A ciencia cierta, nadie lo sabe.
Por eso, es que la estructuración de un portafolio de inversión con buena diversificación, con activos no correlacionados, con diferentes monedas, entre otros, se hace absolutamente necesaria en los actuales momentos. Contar con un asesor que lo guíe en todo el proceso es altamente recomendable, se vuelve, incluso, indispensable, y casi que un requisito. La cabeza fría es la norma en estos momentos.
Las opiniones aquí expresadas son responsabilidad de su autor, Manuel Felipe García Ospina, y no representan necesariamente la posición de Old Mutual sobre los temas tratados.
Photo: Dennis Harvis. India’s Prospects Brighter as Modi Gets Serious about Reforms
La India presenta numerosas oportunidades de inversión, pero su clima empresarial, que se percibe como hostil, suele suponer un obstáculo. Desde que tomara posesión del cargo en mayo del pasado año poniendo fin así a una década de gobierno en manos del Partido del Congreso, el primer ministro Narendra Modi ha demostrado su intención de reavivar la economía nacional, anteriormente sumida en el estancamiento al registrar un elevado déficit por cuenta corriente, una espiral inflacionista, unas infraestructuras insuficientes y una legislación y un contexto normativo poco favorables al sector privado.
Aunque las reformas implantadas hasta la fecha han ido en aumento, Modi ha prometido ahora llevar a cabo reformas económicas «ilimitadas». Recientemente, el primer ministro ha optado por promover reformas mediante «ordenanzas», esto es, órdenes ejecutivas temporales durante periodos de receso parlamentario. Estas ordenanzas deben volver a emitirse si el Parlamento no las aprueba en un plazo de 6 semanas tras reunirse de nuevo. En nuestra opinión, esto podría cambiar la dinámica en la India, puesto que Modi está demostrando que va en serio y que los obstáculos planteados por el Parlamento no le detendrán.
Entre las reformas más importantes se encuentran las siguientes:
Seguros: Incrementar el límite de inversión extranjera en seguros del 26% al 49%. Esto podría llegar a atraer entre 7.000 y 8.000 millones de dólares de manos de inversores extranjeros, lo que supondría un gran impulso para el sector.
Adquisición de tierras: Facilitar la adquisición de terrenos para proyectos energéticos, de defensa, de impulso de corredores industriales y de construcción de infraestructuras sociales y viviendas para los más desfavorecidos, entre otros. Estos proyectos ya no precisan el consentimiento del 80% de los propietarios de los terrenos durante el proceso de adquisición.
Proceso de subastas para las minas de carbón: La nueva promulgación de una ordenanza sobre el carbón facilitará las subastas online de licencias de explotación de yacimientos de carbón a empresas privadas y adjudicará la explotación de minas directamente al Estado. Esto elimina un gran interrogante para el sector y fomentará la producción de este mineral.
Subasta de minerales: Los demás minerales distintos al carbón se asignarán mediante subastas en lugar de mediante adjudicaciones. Esto contribuirá a la transmisión de arrendamientos y permitirá que las compañías mineras realicen operaciones a mayor escala además de atraer a grandes nombres internacionales.
En nuestra opinión, la India es uno de los mercados asiáticos que mejores perspectivas presentan. Desde un punto de vista macroeconómico, hay motivos para ser optimistas. La previsión del crecimiento del PIB para este año asciende a un nada desdeñable 6,4%, al tiempo que la inflación parece estar controlada: el IPC continúa dentro del objetivo del 6% del Banco de la Reserva de la India de cara a enero de 2016. Además, el sector manufacturero se ha fortalecido en los últimos meses. Aunque esta visión más optimista de la India se refleja en los precios de las acciones, tras la reciente corrección experimentada por el mercado, la renta variable india parece tener valoraciones razonables en comparación con sus cotizaciones históricas.
A corto plazo, el descenso del precio de las materias primas debería ser favorable para los beneficios empresariales. La caída de los precios del petróleo favorecería a la India, al tratarse de un país importador, lo que supondría más ahorro para los consumidores, reduciría las importaciones, mejoraría el déficit presupuestario e incrementaría las reservas de moneda extranjera. Más a largo plazo, el progreso en materia de reformas podría impulsar a los mercados de renta variable y favorecer a los ya positivos argumentos macroeconómicos de inversión en la India. Al igual que en muchos otros países asiáticos, los datos demográficos, la relativa solidez presupuestaria y una tasa de crecimiento superior deberían garantizar el atractivo de este país como destino de inversión.
El Henderson Horizon Asian Growth Fund sigue sobreponderando la India, puesto que creemos que nuestras inversiones en compañías financieras, de consumo, farmacéuticas y de servicios tecnológicos pueden seguir generando un crecimiento considerable de los beneficios y una rentabilidad superior durante los próximos años.
El riesgo más evidente es que las reformas económicas se paralicen, pero las empresas que mantenemos en cartera han obtenido una rentabilidad brillante incluso en contextos políticos más débiles. Entre las posiciones que priorizamos se encuentran HDFC y su filial HDFC Bank, Tata Motors, el fabricante de bienes de consumo de alta rotación Dabur y la firma de software Tech Mahindra. También hemos iniciado una línea de inversión en Lupin. Esta farmacéutica cuenta con una amplia exposición geográfica y una sólida cartera de proyectos, además de ser una de las fabricantes de genéricos con mayor tasa de crecimiento en un mercado tan importante como el estadounidense.
Andrew Gillan y Sat Duhra son gestores de fondos del equipo de Renta variable asiática (Japón excl.) de Henderson
Foto: Shei2008, Flickr, Creative Commons. MIFID2, una nueva relación entre originador y distribuidor
A tan solo dos años de su entrada en vigor en enero 2017, la Directiva MIFID2 ocupa un lugar predominante en los radares de la industria. Al igual que su predecesora, que tenía como objetivo mejorar la transparencia y eficiencia de los mercados europeos aumentando la competencia entre las entidades, MIFID2 afronta una agenda ambiciosa.
Además de los considerables cambios en relación a la infraestructura de mercado, negociación y transparencia (creación de sistemas de negociación de activos, supervisión de operaciones de alta frecuencia, requisitos reforzados de información), toda la cadena de producto, desde su originación hasta su distribución, sufrirá igualmente una profunda transformación.
Los esfuerzos de adaptación requeridos a la industria son enormes. Están referidos tanto al diseño de producto y las estrategias de distribución como al desarrollo de las herramientas informáticas necesarias para cumplir con las nuevas exigencias de información y vigilancia. En relación a los sistemas informáticos, el impacto de MIFID2 se agravará con la implementación simultánea de la normativa PRIPS. En coordinación con MIDFID2, PRIPS requerirá la entrega a los inversores minoristas de un documento informativo de tres páginas (KID) para productos empaquetados como los productos estructurados.
Las disposiciones en materia de gobierno de producto de MIFID2 pretenden poner los intereses del cliente en el centro de todo el proceso. Esto va en paralelo con un fuerte énfasis en la eliminación de cualquier conflicto de interés. Inspirada en la normativa aplicable en Reino Unido, esta regulación debería tener un impacto de largo alcance en la industria. Como ocurre en aquel país, la definición precisa de un “mercado objetivo” estará en el punto de partida de todo el proceso de diseño de producto. Y deberá realizarse un seguimiento continuado de este punto para cada producto originado y distribuido.
Esto requerirá inversiones considerables en análisis de datos de mercado (estadísticas de mercado y paneles de consumidores) y mejoras significativas de los procesos internos de aprobación de productos (comités de nuevos productos). Más importante aún, esta nueva regulación fomentará que los originadores y distribuidores encuentren nuevas formas de cooperar y de intercambiar información.
Para los originadores, esto debería traducirse en una mayor dedicación a conocer a los inversores y por lo tanto, en una mayor colaboración con los distribuidores en este campo. Los productos tendrán que ser supervisados periódicamente tanto en sus características intrínsecas (riesgo o rentabilidad) como en su adecuación al mercado asignado. Esto exigirá una retroalimentación continua y detallada desde los distribuidores hacia los originadores.
Para los distribuidores, sus expectativas hacia los originadores también cambiarán. Si bien los incentivos aún deben ser autorizados, limitándose a asesores no independientes, es claro que no deben determinar las políticas de distribución. En este exigente entorno regulatorio, la capacidad de los originadores de ayudar a los distribuidores a cumplir las nuevas exigencias de información e idoneidad serán clave. Esto supondrá el suministro oportuno de información de cada producto. También significará la capacidad de ayudar a los distribuidores en su evaluación del producto, en base a indicadores de fácil comprensión, relacionados con el riesgo, los costes y la rentabilidad esperada.
Esta redefinición de la relación entre el distribuidor y el originador es un desafío cultural e industrial que, afrontado a tiempo, supondrá la aparición de oportunidades interesantes. Conscientes de esta nueva realidad y de los esfuerzos que conlleva, en Société Générale trabajamos para poner nuestra experiencia y nuestros recursos a disposición de nuestros clientes y así acompañarnos mutuamente en este proceso de profunda transformación.
CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: Honest Reporting. Fear of the Foreign
Los inversores están de los nervios. Apenas nos hemos alejado de año nuevo y los mercados ya se han visto sacudidos por la mayor fluctuación del franco en toda su historia, la victoria electoral de un partido populista en Grecia que exige renegociar las relaciones del país con la Unión Europea, más evidencias de la desaceleración en China y la preocupación de que el petróleo barato sea el reflejo la debilidad de la demanda mundial en lugar de una guerra abierta entre los productores. En este contexto incierto los inversores esperan una acción coordinada de los bancos centrales; sin embargo, parece que esta vez los políticos van a moverse en direcciones opuestas.
Los stock pickers que esperan que este año sea una transición indolora hacia un mundo en el que los bancos centrales y la liquidez jueguen papeles secundarios en las rentabilidades de determinados activos se verán probablemente decepcionados. Toda esta incertidumbre está haciendo más difícil a la Fed decidir cuándo es mejor subir los tipos de interés en lo que será el primer paso de llamada «normalización» de la política monetaria, mientras Europa y Japón siguen comprometidos con programas de estímulo.
Recientemente los mercados emergentes han sufrido de nuevo. En los últimos seis meses lo que ha sido una narrativa de lenta recuperación se ha vuelto una vez más en un ejercicio de averiguar cuál es la parte débil. Como depredadores aislando la parte más débil de la manada, los vendedores en corto ya han decidido qué divisas, bonos y acciones de los mercados emergentes son los seleccionados.
Muchos de los argumentos que sostienen los críticos han rondado la idea de que una subida del dólar hace que los activos en las partes «de mayor riesgo» a nivel mundial sean menos atractivas para los inversores internacionales. Los países que dependen del capital extranjero para suplir las lagunas de sus déficits por cuenta corriente están bajo presión y el incremento de los tipos de interés en Estados Unidos obliga a las economías emergentes a hacer lo mismo pese a que su crecimiento sea lento.
Todo esto es verdadero, hasta cierto punto. Pero las economías emergentes siguen creciendo más rápido que la mayoría de los países desarrollados y lo van a hacer durante muchos años más. Las economías emergentes están en mejor forma hoy porque comenzaron a reducir sus déficits por cuenta corriente tras el inicio del tappering en 2013, cuando la sugerencia de poner fin a las políticas de estímulo de la Fed causó pánico. Entonces, los mercados emergentes subieron los tipos de interés, por lo que tras el desplome de los precios del petróleo que han desatado las presiones deflacionistas, en realidad, tienen espacio para recortarlos. La mayoría de los países emergentes están bien posicionados para manejar la última tempestad.
Sin embargo, entre los emergentes ha surgido ahora una nueva preocupación: el nivel de deuda corporativa en moneda extranjera. El argumento es el siguiente: desde la crisis financiera mundial, las empresas de mercados emergentes se han atiborrado de deuda barata, especialmente de deuda en dólares. Así que con el dólar (y ahora el franco suizo) al alza, estas empresas se enfrentan a pagos de deuda cada vez más caros, mientras los ingresos siguen siendo lentos y no muestran signos de recuperación inminente.
Los números, sin duda asustan. Desde 2009 hasta el año pasado, el endeudamiento denominado en dólares del sector privado en los mercados emergentes aumentó más de un 100%. Dicho de otra manera, en más de 1 billón de dólares. Con el recuerdo de la crisis financiera mundial aún fresco para muchos, lo cierto es que los riesgos del exceso de deuda no deben ser tomados a la ligera.
Sin embargo, estas cifras deben ser reevaluadas en el contexto adecuado. Mientras que algunas economías aún pueden considerarse «emergentes» en términos de gobernanza y liberalización del mercado, por su tamaño rivalizan ahora con los más grandes. El ejemplo obvio es China, que, según esa medida, superó a Estados Unidos el año pasado como la mayor economía del mundo.
Todos los mercados emergentes crecieron rápidamente en las últimas dos décadas y si tenemos en cuenta el tamaño de estas economías, surge una imagen muy diferente. De hecho, la deuda externa de los mercados emergentes, como porcentaje del producto interno bruto ha sido notablemente estable -alrededor del 40%- desde 1995. Mientras tanto, este dato en el sector privado se ha mantenido casi plano en el mismo período y sigue estando muy por debajo del 10%.
Eso no quiere decir que no sea un problema. Los niveles de deuda -el nivel total de todos los préstamos – necesitan ser monitorizados cuidadosamente. No olvidemos que la mayor parte de la deuda de los mercados emergentes todavía está denominada en monedas locales. Pero no creemos que los actuales niveles de deuda externa representan específicamente un riesgo sistémico.
Otra razón para nuestro punto de vista se debe a que, gran parte de esta deuda en moneda extranjera está vinculada al endeudamiento de las empresas de materias primas, en especial las del sector de petróleo y gas. Las fuertes caídas en los precios de las materias primas son un problema, pero también es una industria en la que un endeudamiento en dólares se corresponde con ingresos en dólares, por lo que el peligro de un desajuste monetario del tipo que vimos en la crisis asiática de 1997-1998 se reduce en gran medida.
Por supuesto, la deuda inmobiliaria china de alto rendimiento es ahora el centro de atención tras el impago de Kaisa Group Holdings, con sede en Shenzhen. Las empresas chinas se han convertido en algunas de las mayores emisoras de deuda en moneda extranjera. Pero los inversores todavía reconocen que, en esta ocasión, han sido los problemas específicos de la empresa los que han llevado a esta situación y el pánico no se ha diseminado. Todavía confiamos en la capacidad de las autoridades de controlar los niveles de deuda.
El próximo año planteará muchos retos en muchos mercados, no sólo en el mundo en desarrollo. Sin embargo, creemos que la mayoría de los mercados emergentes van a poder disfrutar de unos bajos precios del petróleo y las empresas continuarán progresando en sus recortes para operar de manera más eficiente. Claro, la confianza de los inversores sigue siendo pobre y esto no va a ayudar con la salida de capitales, pero con el valor en libros muy por debajo de las medias de 5 y 10 años, creemos que hay un montón de valor.
Devan Kaloo es director de mercados emergentes globales en Aberdeen Asset Management
Foto: Christos Tsoumplekas, Flickr, Creative Commons. Modificación de la ley de sociedades de capital para mejora del gobierno corporativo
El pasado 3 de diciembre de 2014, el Gobierno español aprobó la Ley 31/2014, por la que se modifica la Ley de Sociedades de Capital para la mejora del gobierno corporativo. El gobierno corporativo de las sociedades viene adquiriendo más presencia y más amplitud de contenido progresivamente en la agenda regulatoria de las autoridades y a los planes estratégicos de actuación de las instituciones privadas. En origen el gobierno corporativo se centraba en el estudio del consejo de administración y en las posibles soluciones a los problemas de agencia y de información asimétrica de las sociedades mercantiles, y actualmente se amplía el contenido a cuestiones relativas a las retribuciones y profesionalización de sus directivos.
El creciente interés por el buen gobierno corporativo se fundamenta en el convencimiento generalizado de la utilidad de este tipo de prácticas empresariales y en que los agentes económicos y sociales reconocen el valor de una gestión adecuada y transparente de las sociedades cotizadas, cuantificando el impacto de contar con este tipo de medidas y procedimientos, y adoptando sus criterios de inversión en función de los resultados de este análisis. Asimismo, cada vez más se entiende que un buen gobierno corporativo es un factor esencial para la generación de valor en la empresa, la mejora de la eficiencia económica y el refuerzo de la confianza de los inversores.
Los líderes de la Unión Europea y del G-20 coinciden en señalar que la complejidad en la estructura de gobierno corporativo de determinadas entidades, así como su falta de transparencia e incapacidad para determinar eficazmente la cadena de responsabilidad dentro de la organización, se encuentran entre las causas indirectas y subyacentes de la reciente crisis financiera. Los errores más comunes han sido: la asunción imprudente de riesgos, diseño de sistemas de retribución inapropiados, deficiente composición de los órganos de dirección y administración. Como consecuencia de estos errores, el gobierno corporativo se impulsó nuevamente en la declaración de Pittsburgh de septiembre de 2009 o en la publicación en el año 2011 del Libro Verde para analizar la eficacia de la regulación no vinculante sobre gobierno corporativo por parte de la Comisión Europea, que dejaba la puerta abierta a una mayor regulación sobre gobierno corporativo en normas de carácter vinculante.
España ha compartido históricamente el convencimiento de la importancia de que las sociedades y, especialmente las cotizadas y las entidades financieras, cuenten con un buen gobierno corporativo: así lo demuestra el impulso de la creación en 1997, 2003 y 2006 de grupos de expertos de carácter técnico para estudiar el funcionamiento de las sociedades cotizadas y elaborar propuestas de criterios, recomendaciones y normas que mejorasen los estándares de gobierno corporativo en nuestro país. Así, en 1998 vio la luz el llamado Informe Olivencia, resultado de los trabajos de la Comisión especial para el estudio de un código ético de los consejos de administración de las sociedades y que sirvió de base para la elaboración del primer Código de buen gobierno de nuestro país; en 2003, la Comisión especial para la transparencia y seguridad de los mercados financieros y sociedades cotizadas elaboró el conocido Informe Aldama, modificando el código anterior y añadiendo nuevas recomendaciones. Finalmente, en 2006 se creó un Grupo de Trabajo Especial para armonizar y actualizar, en línea con las tendencias europeas, el contenido del Código de buen gobierno, dando lugar al Código Unificado de Buen Gobierno de las Sociedades Cotizadas hasta ahora vigente.
Por otra parte, nuestro país no ha sido ajeno al debate sobre la conveniencia de emplear recomendaciones de carácter no vinculante, basadas en el principio de «cumplir o explicar», como principal medida para promover el buen gobierno o, alternativamente, usar el carácter preceptivo de las normas jurídicas. De esta forma, junto con los códigos antes mencionados, el legislador ha venido también adaptando el ordenamiento jurídico en aquellas áreas de la regulación societaria que han merecido una intervención de naturaleza imperativa. En este sentido hay que señalar la Ley 44/2002, de 22 de noviembre, de Medidas de Reforma del Sistema Financiero, que modifica la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores y por la que se obligó a las sociedades cotizadas a contar con un Comité de Auditoría; o la Ley 26/2003, de 17 de julio, por la que se modifican la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores, y el Texto Refundido de la Ley de Sociedades Anónimas, aprobado por el Real Decreto Legislativo 1564/1989, de 22 de diciembre, con el fin de reforzar la transparencia de las sociedades anónimas cotizadas, que obligó a estas sociedades a contar con los reglamentos de la junta general y del consejo de administración respectivamente. Posteriormente, destaca la Ley 25/2011, de 1 de agosto, de reforma parcial de la Ley de Sociedades de Capital y de incorporación de la Directiva 2007/36/CE, del Parlamento Europeo y del Consejo, de 11 de julio, sobre el ejercicio de determinados derechos de los accionistas de sociedades cotizadas.
Por último, los compromisos adquiridos por España en el contexto del Memorando de Entendimiento sobre condiciones de Política Sectorial Financiera, de 23 de julio de 2012, también han supuesto un importante avance en lo que al gobierno corporativo de las entidades financieras se refiere. Podemos citar aquí el Real Decreto 256/2013, de 12 de abril, por el que se incorporan a la normativa de las entidades de crédito los criterios de la Autoridad Bancaria Europea sobre la evaluación de la adecuación de los miembros del órgano de administración; la Ley 26/2013, de 27 de diciembre, de cajas de ahorros y fundaciones bancarias, que dedica especial atención al gobierno corporativo de estas entidades; o la reciente Ley 10/2014, de 26 de junio, de ordenación, supervisión y solvencia de entidades de crédito. La nueva ley, hace énfasis en temas de que han tomado mayor relevancia en los últimos años como son la transparencia en los órganos de gobierno, el tratamiento equitativo de todos los accionistas, la gestión de los riesgos o la independencia, participación y profesionalización de los consejeros.
A estos efectos, junto a una tipificación más precisa de los deberes de diligencia y lealtad y de los procedimientos que se deberían seguir en caso de conflicto de interés, la ley atribuye al consejo de administración como facultades indelegables aquellas decisiones que se corresponden con el núcleo esencial de la gestión y supervisión. Se establece que el consejo de administración deberá reunirse, al menos, una vez al trimestre, con la finalidad de que mantenga una presencia constante en la vida de la sociedad. Se establece la obligación de los consejeros de asistir personalmente a las sesiones del consejo y, para evitar que se pueda debilitar la capacidad efectiva de ejercicio de las facultades de supervisión, se regula que, en caso de representación para la asistencia a un consejo, los consejeros no ejecutivos sólo podrán delegar en otro consejero no ejecutivo. Además se garantiza que todos los consejeros recibirán con antelación suficiente el orden del día de la reunión y la información necesaria para la deliberación y la adopción de acuerdos.
Dos son las novedades, en relación a la composición del consejo de Administración, que se prevén en la figura del presidente: se contemplan de forma expresa sus funciones (ampliables por los estatutos y el reglamento del consejo) y se establece que, cuando el presidente tenga la condición de consejero ejecutivo, el consejo de administración deberá nombrar necesariamente un consejero coordinador entre los consejeros independientes que ejerza de contrapeso. Además, se regulan las funciones del secretario del consejo de administración, se definen las distintas categorías de consejeros, hasta ahora reguladas mediante orden ministerial, y se limita el periodo máximo de mandato de éstos, que no debe exceder de cuatro años, frente a los seis que, con carácter general, se establecían previamente.Se prevé la posibilidad de que el consejo de administración pueda constituir comisiones especializadas, siendo obligatoria la existencia de una comisión de auditoría y de una, o dos comisiones separadas, de nombramientos y retribuciones. En ambos casos, las comisiones estarán compuestas únicamente por consejeros no ejecutivos, recayendo siempre la presidencia en un consejero independiente.
Una novedad especialmente relevante es la regulación de las remuneraciones de los administradores. Distintos organismos internacionales han destacado la creciente preocupación por que las remuneraciones de los administradores reflejen adecuadamente la evolución real de la empresa y estén correctamente alineadas con el interés de la sociedad y sus accionistas. Para ello y en primer lugar, la ley obliga a que los estatutos sociales establezcan el sistema de remuneración de los administradores por sus funciones de gestión y decisión, con especial referencia al régimen retributivo de los consejeros que desempeñen funciones ejecutivas. Estas disposiciones son aplicables a todas las sociedades de capital. Por lo que se refiere a las sociedades cotizadas, se someterá a la junta general de accionistas la aprobación de la política de remuneraciones, que tendrá carácter plurianual, como punto separado del orden del día. En el marco de dicha política de remuneraciones, corresponde al consejo de administración fijar la remuneración de cada uno de los consejeros. De esta forma se garantiza que sea la junta general de accionistas la que retenga el control sobre las retribuciones, incluyendo los distintos componentes retributivos contemplados, los parámetros para la fijación de la remuneración y los términos y condiciones principales de los contratos.
Esperemos que esta modificación de la Ley de Sociedades de Capital recientemente aprobada, contribuya a la mejora del gobierno corporativo y esto tenga una repercusión en el crecimiento y sostenibilidad de las empresas, generando cada vez más y mejores puestos de trabajo en España.
Luis Hernández Guijarro es asesor de Inversiones en Etica Patrimonios EAFI.
Foto: OneEighteen, Flickr, Creative Commons. Europa y su potencial de inversión
El año pasado estuvo marcado por una aceleración en el crecimiento de Estados Unidos y las decepciones por la situación económica de la zona euro. Sin embargo, en 2015 el crecimiento de la zona euro debería repuntar, aunque la diferencia con los EE.UU. seguirá siendo amplia y probablemente se ampliará la divergencia entre las políticas monetarias de ambas regiones. Por su parte, la economía global también debería acelerarse, apoyada por sólidos factores técnicos, como son los menores precios del petróleo y las inyecciones de liquidez en Asia y Europa.
En concreto, en Estados Unidos, después de cinco años de crecimiento, su motor económico ya funciona a plena velocidad y sus perspectivas de crecimiento están por encima del 3%. El ritmo de creación de empleo a tiempo completo sigue siendo fuerte y la baja inflación puede permitir que la Reserva Federal posponga el fin de su política monetaria acomodaticia. Por su parte, en la zona euro, el crecimiento de 2015 (aunque superior al de 2014), seguirá siendo moderado (del 1,2%). La caída de los precios del petróleo reducirá las facturas energéticas, lo que unido a la continua caída del euro frente al dólar debería suponer un impulso para los consumidores y las empresas. El mercado también puede contar con el apoyo masivo del BCE, que ha anunciado el lanzamiento de un programa de compra de bonos sin precedentes para reactivar la economía y luchar contra la deflación. Sin embargo, los factores de riesgo persisten. En Francia y en Italia el desempleo sigue siendo elevado y creciente y es necesario que las lentas reformas estructurales se aprueben. Alemania, donde el 45% de su PIB procede de las exportaciones (dos tercios de las cuales van a la Unión Europea), está sufriendo por los mediocres resultados de sus principales socios.
La economía japonesa, que se vio afectada el año pasado por la subida del IVA, recuperará su vitalidad gracias a la política monetaria de choque que ha sido implementada, a una renovada demanda interna y a un yen más competitivo. Por el contrario, las perspectivas de los países emergentes han sido revisadas a la baja. China continúa su normalización, con sudesaceleración del crecimiento. Las reservas de divisa extranjera de muchas economías emergentes se están viendo penalizadas por la revalorización del dólar y sus cuentas se están deteriorando, lo que nos hace ser especialmente prudentes con este sector.
Con este escenario de fondo, ¿qué podemos incluir en nuestras carteras? En lo que respecta a la renta variable, creemos que Estados Unidos y la zona euro siguen estando caros en comparación con sus valoraciones históricas. Las diferencias en la distribución de los sectores entre los índices americanos y los europeos crean un efecto de distorsión. Las acciones del Viejo Continente, que parecen más baratas que las de Estados Unidos están, en realidad, al mismo precio si los índices se ponderan con los mismos pesos por sectores. Por tanto, es mejor buscar ideas y valores concretos en lugar de invertir sin discriminación en una región particular.
No obstante, dicho esto, en Europa los valores cíclicos deberían beneficiarse más del esperado aumento de los beneficios, después de 2014, que fue un año favorable para los sectores defensivos. Asimismo, las empresas inmobiliarias siguen ofreciendo rendimientos absolutos muy atractivos: el diferencial entre los activos inmobiliarios y las tasas libres de riesgo nunca ha sido tan elevado (del 4% al 7% en función del segmento). Los fundamentales siguen siendo sólidos y el aumento de las valoraciones aún no está totalmente reflejado en los precios. Por su parte, las empresas exportadoras se beneficiarán de la caída del euro y el fuerte crecimiento de Estados Unidos, mientras que las compañías de gran y mediana capitalización deberían ponerse al día en comparación con las de pequeña capitalización, que registraron una mejor evolución en 2014. Por último el DAX, compuesto en gran parte de las principales empresas exportadoras y poco expuestas a las reservas de petróleo, ofrece un alto potencial de apreciación.
En el segmento de renta fija, alentada por el programa de compra de activos del BCE, la deuda soberana europea debe ofrecer de nuevo un alto potencial de rendimiento. Sin embargo, preferimos mantenernos lejos de Grecia y Portugal, por el momento. En el crédito, se mantienen las oportunidades, especialmente en los valores de alto rendimiento con calificación B. Los inversores salieron de estos títulos durante el segundo semestre de 2014, dando lugar a un aumento de las primas de riesgo, que actualmente se encuentra en tasas históricamente elevadas en comparación con los valores con calificación BB.
