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Es el momento de apostar por la deuda de mayor calidad

En los últimos meses, hemos sido testigos de una mejora de la calidad de la renta fija high yield en cartera. En esta etapa del ciclo crediticio, parece sensato evitar correr riesgos innecesarios, teniendo presente en todo momento que se está prolongando gracias a una política monetaria poco convencional. Si bien no observamos un riesgo de impago inminente, creemos que adelantarnos y apostar por calificaciones superiores dará sus frutos, por lo que hemos reducido nuestra ponderación en bonos CCC a favor de deuda BB.

¿A qué se debe esta mejora de la calidad?

Sector energético: En una entrada anterior ya abordamos el desplome del precio del petróleo y su efecto sobre la renta fija. Deutsche Bank estima que un tercio de los bonos estadounidenses de high yield con calificación B y CCC del sector energético se halla en riesgo de reestructuración o impago si el precio del petróleo mantiene estos niveles bajos durante algunos trimestres más. Aunque a nuestro parecer se trata de un sector especial, es probable que repercuta en la confianza que suscita la renta fija de calificación inferior, pues la presión que ejercen los deudores energéticos empeora las estadísticas de impago en Estados Unidos.
Liquidez: En cierto modo, los bancos han dado un paso atrás en su papel tradicional de creadores de mercado. Esta función ha claudicado a una regulación que, aunque bien intencionada, ha tenido el efecto contrario al deseado, ya que el endurecimiento de los requisitos en materia de capital bancario y remuneración de los intermediarios ha terminado por coartar la predisposición de los bancos a asumir riesgos. Debemos ser conscientes de que los activos líquidos pueden dejar de serlo si todo el mundo opera en la misma dirección. Los activos de mejor calidad conllevarán primas, por lo que parece lógico hacerse con ellos pronto.
Política monetaria de Estados Unidos: La Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) está allanando el camino para un encarecimiento de los tipos de interés. En marzo faltó a su promesa de mostrar paciencia antes de subirlos, aunque la situación se contuvo cuando estas previsiones quedaron relegadas. La Fed ha sido buena guía, pero recelamos de la autocomplacencia. Retrotraigámonos al verano de 2013: los inversores quizás recuerden las ventas masivas de deuda que desató el anuncio de la retirada anticipada de compra de estímulos, cuando se insinuó que la Fed pondría punto y final a las compras de activos. La restricción posee todavía la capacidad de conmocionar.

La reciente debilidad que han mostrado algunos de los datos económicos estadounidenses ha provocado que se hayan disipado las expectativas de encarecimiento de los tipos, pero queremos hacernos con los bonos de mejor calidad antes de que los inversores comiencen a inquietarse. En Estados Unidos es probable que una subida endurezca los requisitos de concesión de crédito por parte de los bancos, lo que podría dificultar la capacidad de refinanciación de algunas empresas. Históricamente ha existido una estrecha relación entre este endurecimiento y las tasas de impago que recoge el gráfico que sigue a continuación.

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Diferencias regionales

En la cartera, la deuda estadounidense concentra fundamentalmente la apuesta por la mejora de la calidad crediticia, dado que en Europa el ciclo es más joven y los antecedentes en materia de política monetaria son distintos. Aunque es habitual oír «no luchéis contra la Fed», tampoco queremos hacerlo contra el Banco Central Europeo (BCE).

La expansión cuantitativa del BCE (compra de activos) está rebajando los rendimientos de la deuda soberana; tanto es así que, a mediados de abril, los bonos de la zona euro que ofrecían rentabilidades negativas ascendían a 1,7 billones de euros. Se trata de una cifra que supera con creces el volumen de todo el mercado de alto rendimiento denominado en euros, tal y como recoge el gráfico que sigue a continuación. Dado que está previsto que el programa de expansión cuantitativa del BCE continúe hasta septiembre de 2016, supone un poderoso apoyo técnico para la renta fija europea de high yield. La causa: el efecto cascada que se produce cuando los inversores bucean por el abanico crediticio en busca de rendimientos positivos, lo que ratifica nuestra sobreponderación en la región.

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Reconocer la mejora

Las calificaciones crediticias no son estáticas y, como gestores activos, podemos salir beneficiados si identificamos aquellos títulos cuya calidad crediticia esté remontando. En 2014, el fondo supo aprovechar la mejora de las calificaciones otorgadas a los bonos emitidos por el grupo de automoción y aeroespacial GKN, y el fondo de inversión inmobiliaria Grand City.

Asimismo, mantenemos participaciones preferentes perpetuas en el grupo de financiación del motor Ally Financial (antes GMAC). Esperamos que la recuperación del sector del automóvil, el crecimiento del banco y la refinanciación de la estructura de capital, con la consiguiente reducción del coste de los fondos y la mejora de los márgenes de intermediación, terminen traduciéndose en la calificación de investment grade. Del mismo modo, estudiamos las oportunidades de valoración que se abren cuando la crisis de sectores o valores concretos abocan a un excesivo pesimismo, todo a la vez que los fundamentales crediticios mantienen su vigor. De ahí nuestras posiciones en bonos del grupo de supermercados Tesco, que está relanzando su negocio tras perder parte de su cuota de mercado a favor de los establecimientos de descuento, por una parte, y por otra, de la empresa energética Chesapeake, que se vio atrapada en la desconfianza hacia el sector, pese a la solidez de su balance.

En conjunto, los ajustes de la calidad crediticia de la cartera han conseguido un término medio: reducir el riesgo sin renunciar a la exposición del potencial de rentabilidad que ofrece el alto rendimiento. Ahora el diferencial y el rendimiento medio ponderado de la cartera se sitúan ligeramente por debajo de la referencia.

Kevin Loome es responsable de deuda corporativa estadounidense de Henderson Global Investors.

La batalla entre la gestión activa vs. pasiva llega a un punto de inflexión

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Para el Segundo trimestre del 2015 se espera que los activos invertidos en ETFs superen a los activos invertidos en Hedge Funds.

Según a datos publicados por Hedge Fund Research a cierre del primer trimestre del 2015, existen $2.94 billones (trillones en inglés) invertidos en Hedge Funds a nivel mundial. Sin embargo, la naturaleza ‘democrática’ y de menor coste de los ETFs está a punto de desbancarlos en términos de activos.

De acuerdo a la firma de análisis independiente ETFGI los activosinvertidos en ETF, alcanzaron los $ 2.93 billones a nivel global, y predicen que rebasarían tan pronto como el verano a los activos manejados por los Hedge Funds.

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En Europa, la industria de los ETFs espera alcanzar $ 1 billones en 2019, apoyada en la continua incorporación de mejoras en la economía y la creciente participación de nuevos grupos de inversores. Como lo comentábamos en el análisis de nuestro post: Tendencias del 1er Trimestre del 2015 en ETFs

¿Qué ha propiciado este importante punto de inflexión?

Desde nuestro punto de vista:

La creciente incorporación de productos de inversión indexados de menor coste, con un enfoque de inversión a largo plazo.
La preferencia por la alocación estratégica a sectores del mercado frente a la selección individual de acciones, bonos etc.
La naturaleza plenamente democrática de los ETFs permite que éstos se puedan adquirir a partir de una unidad, frente a los importes mínimos requeridos para acceder a Hedge Funds, limitando el acceso a altos patrimonios. Es más, los Hedge Funds generalmente retienen el capital durante periodos mínimos y/o incorpora altas comisiones de reembolso, frente a la liquidez diaria de los ETFs como productos listados
Las rentabilidades de los hedge funds que han decepcionado a la comunidad de inversores
Las comisiones como uno de los principales diferenciadores: Los hedge funds operan generalmente una política de comisiones de 2% del monto invertido, más 20% de las ganancias sobre el benchmark frente a una mayor competencia y presión a la baja en la industria de ETFs. ETFGI calcula en31 bps el coste promedio de los ETFs.
Los grandes inversores en hedge funds como fondos de pensiones, están paulatinamente incorporando una mayor proporción de inversiones indexadas a sus carteras

Transparencia vs. Opacidad

Es conocida la naturaleza transparente de los ETFs: la publicación de la composición de sus carteras y el cálculo y publicación del valor liquidativo (NAV por sus siglas en inglés) diario y el valor liquidativo indicativo durante las horas de operación bursátil, creando un importante referente para analizar los riesgos incorporados a las carteras de inversión.

Es más, recientemente se han anunciado servicios adicionales enfocados a proporcionar rankings de ETFs y datos comparativos sobre la habilidad de tracking de estos instrumentos, aportando mayor transparencia a la hora de seleccionar entre fondos en el creciente de universo de ETFs.

Post del blog ETF Room.

Los mercados apenas han descontado una subida de los tipos estadounidenses para este año

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El repunte generalizado del mercado bursátil que caracterizó gran parte del primer trimestre de 2015 perdió fuelle en el mes de marzo. Durante el mes, los inversores se centraron en el deterioro de los datos económicos estadounidenses, las renovadas tensiones geopolíticas en Oriente Próximo y el correspondiente encarecimiento del crudo.

En los mercados de renta fija, los rendimientos de la deuda pública a 10 años de referencia se mantuvieron en niveles extremadamente bajos —los rendimientos del bund alemán cerraron el mes en tan solo un 0,18%. En Estados Unidos y el Reino Unido, los rendimientos a 10 años también retrocedieron, reflejo de unos datos más deslucidos en EE. UU. y del «efecto gravitatorio» del programa de expansión cuantitativa del BCE. En los mercados de crédito, se observaron ciertas señales de «indigestión» tras la abundancia de nuevas emisiones, si bien la situación se calmó en cierto grado por la atonía de la actividad durante Semana Santa.

De cara al segundo trimestre, los inversores deben prestar atención a la evolución de tres factores clave: los tipos de interés, las divisas y el crecimiento económico. En cuanto a los tipos de interés, la decisión de la Fed de omitir la palabra «paciencia» en el comunicado de política monetaria de marzo suscitó un gran revuelo, aunque lo que realmente debemos tener en cuenta es que, siete años después del estallido de la crisis financiera, todavía vivimos tiempos extraordinarios. Los consumidores y los gobiernos del universo desarrollado siguen sobreapalancados y sobreendeudados, y las empresas de algunos sectores experimentan dificultades para mantener su capacidad de fijación de precios.

En mi opinión, no parece necesario subir los tipos de interés de manera agresiva, sobre todo si consideramos el impacto deflacionista que supone la caída de los precios de la energía. En este preciso instante, cuando escribo este documento, los mercados apenas han descontado una subida de los tipos estadounidenses para este año, mientras que los mercados británicos han retrasado la previsión de una primera subida hasta agosto de 2016. Mientras tanto, se prevé que la política monetaria en la zona euro y Japón siga teniendo un sesgo sumamente acomodaticio.

Y de los tipos de interés pasamos directamente al tema de las divisas. Las medidas de expansión cuantitativa en Europa y Japón, aunadas a las expectativas de una subida de tipos en EE. UU. durante el año en curso, han desembocado en un fuerte repunte del índice del dólar en los seis últimos meses. Aunque no creemos que el dólar continúe revalorizándose a este ritmo tan fuerte, el billete verde seguirá representando la divisa de reserva mundial por antonomasia. Tampoco puede descartarse un nuevo episodio de volatilidad a corto plazo en el tipo de cambio euro/dólar, pues el caso griego parece dirigirse hacia su desenlace final. A largo plazo, la salida de Grecia del euro podría resultar beneficiosa para el país, aunque el periodo de transición a corto plazo sería extremadamente doloroso. No obstante, este escenario (conocido como «Grexit») no constituiría un desastre en sí: el verdadero problema radica en lo que ocurriría en el resto de la zona euro, sobre todo si, a la larga, el país heleno logra con éxito mantenerse en pie por sí solo.

Las perspectivas del crecimiento económico mundial parecen sugerir un ligero deterioro. La reciente debilidad de los datos estadounidenses se puede atribuir, casi con certeza, a las perturbaciones causadas por las condiciones meteorológicas y otros acontecimientos aislados, como el conflicto laboral en los puertos de la costa oeste estadounidense, si bien probablemente resultaría poco razonable esperar que EE. UU. siguiera superando con tanta holgura al resto de países desarrollados. En la esfera corporativa, las sociedades estadounidenses están, sin duda alguna, acusando los efectos de la reducción del gasto de capital en el sector de la energía y la apreciación del dólar. En nuestra opinión, la economía estadounidense se encuentra en una fase de desaceleración, y es probable que esto quede patente en el dato del PIB de EE. UU. y, también, en la publicación de beneficios del primer trimestre. No obstante, por lo que respecta a los activos de riesgo y, por supuesto, a la economía mundial en general, resulta vital que este deterioro de los datos estadounidenses no sea más que una mera nota discordante.

Cuando las malas noticias son malas noticias

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Con la introducción de los diversos estímulos monetarios y la comunicación activa de los bancos centrales en los últimos años un fenómeno particular que hemos observado es que en muchas ocasiones malas noticias económicas se traducían en buenas noticias para los mercados, esto debido a que garantizaban la continuación y en algunos casos el aumento de estímulos en un intento de energética una economía anémica.

Al cabo del tiempo y con una economía recuperándose los estímulos particularmente en los Estados Unidos, se han ido disminuyendo y como sabemos nos encontramos en la antesala de una subida de tasas de interés.

El mecanismo de transmisión en los mercados de esta reversión de tendencia en Estados Unidos en contraste con el inicio de un ciclo económico similar en Europa y Asia, ha sido más notablemente el fortalecimiento del dólar.

El día de ayer con la publicación del PIB americano que mostró debilidad en el primer trimestre y que es congruente con la debilidad de los últimos datos económicos, observamos por primera vez en mucho tiempo un fenómeno que en otros tiempos era normal, pero ahora es una novedad y es que las malas noticias SON malas noticias.

Los mercados en reacción a la confirmación de la debilidad de la economía americana y a falta de una FED que va a saltar a estimular el sistema, observamos caída en los índices bursátiles, pero más notable fue el movimiento del dólar que en un solo día vimos una depreciación cercana al -1.0% y que en suma con las últimas semanas la caída ha sido alrededor de -4.5% .

A pesar de que la FED en sus declaraciones del día de ayer hiciera hincapié que las tasas de interés no van a subir en el corto plazo, esto ya no es suficiente para mantener la divisa a flote. Lo que debe de pasar de ahora en adelante es que la economía americana tendrá que reaccionar por sí sola, lo cual quiere decir que estaremos volviendo al equilibrio de que buenas noticas serán buenas para el mercado y viceversa.

Dicho esto, los datos débiles de las últimas semanas por el momento no son un augurio de un punto de inflexión en el ciclo económico y son atribuibles en parte a situaciones puntuales de corto plazo. Por lo que no amerita un cambio de estrategia radical. A la fecha todavía existen muchas razones para que el dólar continúe su fortalecimiento, las tasas continúen en pausa en la antesala de la subida y los mercados no cambien de tendencia en el corto plazo. Sin embargo con la ausencia del colchón proveído por la FED en ocasiones anteriores si podemos esperar mayor volatilidad con la publicación de cada dato económico.

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Columna de opinión de Alberto Arrambide, portfolio manager de Banco Sabadell Miami Branch

¿Ha cambiado el programa QE el comportamiento de los inversores?

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En los últimos años, hemos estado viviendo en un mundo de expansión cuantitativa (QE), donde los balances de los principales bancos centrales del mundo se han disparado. Como ejemplo, el balance de la Fed registraba activos en torno a 0,87 billones de dólares dólares en agosto de 2007 y en la actualidad asciende ya a 4,5 billones de dólares. Debido a esta distorsión, el precio del dinero es cada día más barato. No es sólo que tengamos tasas reales negativas, sino rentabilidades nominales negativas en un tercio los mercados de deuda pública europeos. Más de la mitadde la deuda pública con vencimientos entre 2 y 5 años tienen rendimientos negativos, el bono a 10 años suizo ha tocado mínimos de -0,21% y el alemán en 5 puntos básicos, aunque parece estar convergiendo a cero. El siguiente gráfico ilustra esta tendencia.

Este contexto ha inducido inesperadamente al ahorro y restringido el gasto de los consumidores. Las empresas también están sentadas sobre montañas de dinero en efectivo, y en lugar de adoptar medidas audaces tal y como se esperaba, el mercado está lleno de “espíritus animales bajos”, término acuñado por John Maynard Keynes y que hace referencia a la inestabilidad que introduce el comportamiento humano en el mercado.

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Las empresas están poniendo el dinero a trabajar, pero lo hacen a través de fusiones y adquisiciones y programas de recompra de acciones, en lugar de hacer inversiones a largo plazo que sustenten el crecimiento. Aunque es cierto que esto no crea una base para el crecimiento a largo plazo, por ahora es favorable para la renta variable.

No sólo los gobiernos, sino incluso algunos prestamistas están viendo rendimientos negativos. A mediados de abril, en España algunos prestamistas vieron los tipos hipotecarios cayendo por debajo de cero, lo que significaba que el banco les debía dinero.

Este tipo y escala de intervención coordinada de los bancos centrales no ha ocurrido nunca antes. El QE es la fuerza más grande en el mercado y sin embargo, nadie conoce completamente sus efectos. De hecho ya hemos visto algunas consecuencias inesperadas, como la inducción al ahorro y menores niveles de gasto de los consumidores. Nuestra búsqueda de activos con valor intrínseco continúa, pero dado que la dinámica y el comportamiento de la inversión está cambiando nos estamos fijando en algunas consistentes tendencias de los mercados emergentes. Estas están en línea con los “espíritus animales” de las corporaciones de Estados Unidos: no están invirtiendo en el crecimiento a largo plazo, sino que están destinando el dinero en efectivo a estrategias menos agresivas como la recompra de acciones y fusiones y adquisiciones.

El QE desafía las reglas de la economía clásica, donde unos tipos más bajos fomentan el aumento del consumo (y una disminución en el ahorro). En los actuales «mundo QE» y el mundo de la «represión financiera», los tipos de interés más bajos están induciendo a más ahorro y menos gasto, en lo que ya es una espiral negativa que nunca fue prevista.

¿Por qué sucede esto? Debido a que los ahorradores se han dado cuenta de que necesitan un mayor volumen de activos para poder jubilarse. En el «mundo QE» de hoy en día, para tener ingresos por valor de 200.000 dólares al año se necesitan muchos más activos que en el pasado (acciones, un apartamento de 3 dormitorios, un edificio de 30.000 m², activos con valor intrínseco).

En términos simples, si el tipo libre de riesgo es del 4%, un ahorrador podría tener un ingreso garantizado de 200.000 dólares con un patrimonio financiero neto de cinco millones de dólares. Pero si, como sucede en el “mundo QE”, la tasa libre de riesgo es de 0,2% un ahorrador necesita 100 millones de dólares. Este concepto se puede aplicar a cualquier activo que tenga un valor intrínseco. La inflación de los activos hace que los rendimientos esperados o las rentabilidades de los mercados de activos se reduzcan.

Tanto el mercado y el comportamiento de los inversores han cambiado en el “mundo QE”, dando como resultado consecuencias y efectos que aún no se entienden completamente. ¿Dónde nos deja esto? No hay una solución sencilla para invertir en este entorno cada vez más difícil más allá de mantener una cartera diversificada de activos de calidad con valor intrínseco. Con el experimento QE la dinámica de la inversión cambia constantemente, por lo que desde BigSur nos hemos centrado en identificar tendencias claras en los fundamentales que pueden ayudar a dirigir nuestra búsqueda de valor en un difícil panorama de inversión.

Puede acceder al informe completo en su versión en inglés a través de este link.

Columna de opinión de Ignacio Pakciarz, CEO y socio fundador de BigSur Partners e Ilina Dutt, analista de la firma.

Una muestra de argentinidad

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La selección natural

El último cuarto de siglo ha evidenciado que las sociedades evolucionan hacia modelos más complejos de sí mismas. Las sociedades no se polarizan, por el contrario, devienen más heterogéneas. Por lo tanto, el desafío de la clase política que pretenda liderar y conducir una Nación o Región, es doblemente difícil. Pocos políticos intentan reflexionar sobre este tema sin entrar en una clara contradicción: Gobernar la Diversidad atenta contra la Gobernabilidad, puesto que es sensiblemente más complicado entender a diversos grupos sociales con diferencias importantes, que hacerlo sobre la base de solo dos grupos diferentes.

En Argentina esto último se ha puesto de manifiesto a partir del 2008 y sobre todo del 2011 con la instauración del cepo cambiario. El cepo no es más que la materialización económica de esta polarización manifiesta en nuestro país. El cepo vino a “tirar la raya”. Es la cara de una misma moneda cuya cruz no es otra cosa que la Grieta Institucional. Cuando la crisis institucional sobrevino fuerte a partir del enfrentamiento del gobierno con el campo en el año 2008, y se profundizó luego a partir del 2011 con otro sector importante en la vida económica argentina, el financiero, el gobierno eligió el camino de propender a la polarización social para poder lidiar con los nuevos desafíos de la gobernabilidad. Una raya, difícil de considerar imaginaria, separó entonces a los que “están con nosotros” de los que “no”. Así lo hizo hasta hoy. El triunfo ha sido palpable. Ganó la Homogeneización Social.

Si quién conduce propicia una fuerte división y, consecuentemente, los ciudadanos tienden a socializar con quienes piensan similar, la sociedad evoluciona hacia los extremos. Los extremos sociales se vuelven, entonces, extremos partidarios. Atención con esto. La Alternancia o el Bipartidismo moderno no suponen la coexistencia de dos partidos políticos antagónicos. Por el contrario significan, como en EE.UU, una discusión de matices, o como en Chile, una profunda discusión de matices. Pienso, sin temor a equivocarme, que este bipartidismo moderado solo puede ser consecuencia de la llegada al gobierno de una alternativa presidencial previa que conduzca bajo estos valores y prepare, desde esta convicción, el terreno para una reforma institucional moderna. La condición necesaria, y no suficiente, puede constituirse en el riesgo a asumir.

La Bomba

Tan acostumbrados estamos a esta polarización, que el criterio de demarcación entre lo que constituye o no CRISIS, aparece cada vez más difuso;

Precios que crecen a un ritmo de 30% anual y parecen acelerarse en marzo,
Tipo de cambio Real que se iguala a marzo del año 2002 y refleja una clara pérdida de competitividad de la economía, conforme continúa instaurada la única y vieja ancla inflacionaria, pisar el dólar,

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Restricción cambiaria que, a falta de una verdadera posibilidad de endeudamiento externo sustentable, libera dólares productivos con cuenta gotas. La palabra sustentable hace alusión al hecho que, dado el alto nivel de riesgo argentino, el default y el descalabro legal que supone el tratamiento de la deuda soberana, la única posibilidad sea conseguir dólares financieros (bueno), a través de la emisión de deuda al 9% en dólares (malo). Recientemente el Gobierno Nacional colocó deuda bajo una emisión adicional de BONAR 2024, por un monto de USD 1.400 millones a una tasa de corte del 8,9% en dólares. Un costo financiero que duplica al de Paraguay. YPF hizo lo propio ampliando su nueva emisión de ON´s hasta USD 1.500 millones al 8,6%. Ambas operaciones ingresarán dólares al país a través del mercado único y libre de cambios engrosando el monto de reservas. Este monto aproximado de USD 3.000 millones, serviría para financiar solo seis meses de dólar ahorro, única estrategia del BCRA para achicar la brecha con el dólar paralelo y lograr una nueva y tercera pax cambiaria,
Dinámica fiscal deficitaria si tenemos en cuenta que el Gasto Primario creció 39% en febrero interanual,
Trece meses consecutivos de caída de la industria. Marzo 2015 volvió a dar una contracción de aproximadamente 3,3% interanual y,
Reservas Internacionales en un nivel de USD 32.675 millones, donde solo el vencimiento del BODEN 15, en octubre, insumiría una erogación de USD 6.200 millones.

Como si esto fuera poco, el Banco Central ha comenzado recientemente a intervenir en los tramos largos de las posiciones en futuros, de manera de reducir las expectativas de devaluación a doce meses, pero intentando, en forma encubierta, inducir la política cambiaria del gobierno entrante. Cualquier devaluación que se quisiera practicar a partir del 11 de diciembre de 2015, debería contemplar una pérdida proporcional para cubrir dichas posiciones.

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Para cualquier país del mundo, la realidad mencionada estaría describiendo una crisis económica. No, para el ciudadano argentino cuyo límite vertical parece ser un estallido social como consecuencia de la estampida del dólar y una corrida bancaria generalizada.

Ricardo Hausmann, en su reciente paso por nuestro país, dejó algunas ideas importantes que valen la pena profundizar. “La pregunta no es quévalor le añades a la soja, sino qué le añades a la capacidad productiva Argentina en otras áreas”. Hasta cuándo vamos a repetir como autómatas frases como “tenemos que agregarle valor a la soja”. Cuanto valor vamos a poder agregarle! En todo caso, sería muy importante invertir en I + D de manera de desarrollar ciertos probióticos que tal vez contribuyan a mejorar la nutrición de la alimentación a base de soja. En este caso, estaríamos contribuyendo a mejorar la productividad en otras áreas. Otro concepto importante de Hausmann es el que hace referencia al Índice de Complejidad (recordar la mención sobre las sociedades complejas). Es un índice que refleja una combinación de distintos “saber hacer” en cada región y que resultó tener una altísima correlación con el Ingreso Per Cápita. Argentina aparece sobre la línea. O sea, tiene un ingreso per cápita acorde a lo que sabe hacer. La buena noticia, continúa Hausmann, es que Argentina es un país que se encuentra en el grupo de naciones que pueden adquirir “letras del Scrabble” extendiendo su matriz a un “espacio de productos vecinos” a lo que ya hace. Algo así como expandirse hacia su “Próximo Adyacente”.

Nadie, en su sano juicio, puede pensar que Argentina se beneficiaría más sustituyendo importaciones que exportando.

Shock o Gradualismo

La discusión de moda entre economistas es si la Bomba mencionada se desactiva a partir del 2016 en forma gradual o, por el contrario, necesita de un shock en materia de política económica, que permita al país retomar un sendero equilibrado en sus variables macroeconómicas. Cierto es que conforme el escenario de desequilibrios se profundiza, los grados de libertad de los que dispondrá el nuevo equipo de gobierno, se reducen.

Si me preguntan, y luego de analizar bastante la realidad, me inclino por pensar que un cúmulo de políticas de corte graduales serían más convenientes, cuando no, el único camino viable.

Tiendo a pensar en la Inflación como el origen de todos los males, sabiendo, claro está, que la misma es producto del exceso de emisión dada la necesidad de financiar un nivel de gasto público creciente. Algunos dirían entonces “la base del problema es el enorme gasto público”, y tendrían razón. Un círculo vicioso en donde elijo partir desde la Inflación, dado que percibo este inicio como el más propicio para conservar el capital político y las expectativas necesarias para una gestión difícil. En mi opinión, prefiero reducir la inflación intentando paralelamente ajustar en forma gradual el tipo de cambio real, evitando demoler el nivel de reservas. La consecuente disminución del riesgo soberano podría hacer lo suyo, en términos de hacer converger la prima en dólares a las de la región, condición necesaria para colocar deuda a tasas no mayores al 5,5%, lo que jugaría a favor de una reducción gradual del cepo cambiario en el año corriente. Para ello el diseño de un Programa Monetario a comienzos de la gestión, consistente con la tasa de inflación que se desea conseguir, es clave. De esta manera el ancla inflacionaria pasaría a ser el Programa en sí mismo. Obviamente es absolutamente necesario elaborar un índice de precios confiable de manera que la inflación vaya convergiendo al objetivo definido. Conforme su cumplimiento, las expectativas comenzarán su proceso virtuoso. Bajo un sendero de reducción inflacionaria, se podría ajustar el tipo de cambio nominal por encima de la variación de precios, de forma tal de disminuir la apreciación real, en dosis no muy grandes para evitar una nueva inercia inflacionaria y preservando el empleo. El mediano plazo podría necesitar un nuevo ajuste real en donde ya el margen de maniobra sería superior compatible con una tasa de inflación controlada.

No olvidemos que, lo mencionado, entra en el terreno de lo urgente, en el cual Argentina ha tenido relativo éxito conforme se inician nuevos ciclos políticos. Sin embargo, es en el terreno de lo importante donde se encuentra la clave de un futuro próspero y sustentable. Aquí, solo hemos conocido de fracasos. Reforma institucional del estado, mejora de eficiencia educacional, aumento de inversión en sectores claves (incluido I+D), agregado de valor y mejoras productivas en otras áreas, como innovación tecnológica, solo son algunas.

Columna de opinión del Blog Economía y Finanzas de Fernando Camusso

La industria en Europa espera alcanzar un billón en 2019 incorporando un número de mejoras y mayor participación de inversores

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Los ETFs en Europa acaban de celebrar sus primeros 15 años de andadura.

El aniversario se celebra habiendo alcanzado los 620.000 millones de dólares en activos gestionados en Europa. En el primer trimestre de 2015 los flujos rozaron los 35.000 millones de dólares, un primer récord trimestral, siguiendo un año también récord en 2014, donde la industria en Europa levantó 61.800 millones.

BlackRock, el líder europeo, calcula que el valor de los activos ETFs en Europa ascenderá a 1 billón de dólares a finales de 2019. Aún así, el uso de ETFs en Europa aun no alcanza los niveles de EE.UU.

La labor de educación y ventas de los principales emisores ha sido constante, viendo nuevos inversores incorporar los instrumentos de forma continuada y aquellos inversores más experimentados, ampliando el abanico de instrumentos e incorporando usos más diversos.

La búsqueda de yield sigue siendo la principal estrategia en carteras de ETFs en Europa con 2 ETFs de deuda a la cabeza en la captación de activos trimestrales:

iShares Euro High Yield Corporate Bond UCTIS ETF (IHYG LN) con 1.700 millones de dólares en el primer trimestre de 2015
iShares Core Euro Corporate Bond UCITS ETF (IEBC LN) con 1.600 millones de dólares.

Solamente ambos instrumentos acumulan más de 11.300 millones de activos gestionados.

En renta variable exposición regional a Europa y la zona Euro continúa atrayendo inversión con salidas principalmente del mercado accionario americano. A nivel global, la entrada de capital a renta variable europea vía ETFs alcanzó los 14.800 millones de dólares, seguidas por exposición a Japón con 8.300 millones. Destacamos la creciente popularidad de las versiones “hedged” de estos ETFs, quienes en abril tuvieron el mejor mes de captaciones a nivel global con 13.400 millones.

La selección de productos es abrumadora con más de 2.100 instrumentos disponibles en Europa y -aunque el número de nuevas salidas se ha reducido, incluso algunas líneas de ETFs se han liquidado- la entrada de más jugadores en el mercado europeo promete una diversificación aún mayor de instrumentos. La muy comentada consolidación de jugadores ha sido modesta y a pesar del afán de aportar nuevas ideas de inversión, tan sólo 115 ETFs de los ETF listados tienen un valor mayor a 1 billón de dólares. 1.500 ETFs no rebasan los 100 millones de dólares de activos gestionados y por lo tanto se hacen inviables para muchos inversores institucionales.

Los ETFs representan entre 25-30% de la contratación de renta variable en EE.UU, no así en Europa donde los números son menores. Una negociación fragmentada y fundamentalmente fuera de bolsa y la falta de la obligación general de reportar transacciones continúa siendo un handicap para apreciar el verdadero volumen de actividad de los instrumentos y animar a más jugadores a participar en su negociación. Diversas plataformas de modelo request-for-quote (RFQ) se han incorporado a este ecosistema permitiendo el acceso simultáneo a diversos brokersy buscar el mejor precio entre competidores.

Aún así, no todos los grupos de inversores están activos en estos instrumentos: La participación de hedge funds –comparada con el mercado americano – es escasa. Es más, allí el inversor retail representa la mitad de los volúmenes en ETFs, mientras en Europa su participación es aún muy reducida.

Lo que si se espera, según BlackRock, es una mayor participación de aquellos jugadores activos en productos derivados, listados y OTC, y que desvíen parte de su contratación a ETFs. Esto se ha visto avalado por la ‘guerra de precios’ en muchos ETFs que los hace más atractivos y abarata sus costes.

Mejoras a la vista y una dinámica europea particular

La directiva europea MIFID II y leyes individuales como el RDR (Retail Distribution Review, por sus siglas en inglés) en el Reino Unido, están aportando una base más sólida para el crecimiento de los ETFs entre inversores retail. Cambiar el sistema de remuneración de asesores financieros, aboliendo las comisiones por tarifas ligadas a los retornos fue el detonante en EE.UU. para impulsar el crecimiento del uso de instrumentos en carteras de inversión. Conforme el enfoque se centra en la asesoría financiera, los ETFs se convierten en un vehículo atractivo. Estas reformas han sido incorporadas en el Reino Unido, los Países Bajos y Suiza y todavía queda mucho terreno por abarcar para que esta ley abarque el resto de los mercados europeos.

En gran manera, la falta de acceso de las plataformas dando servicio a estos jugadores está previniendo un uso más activo de los ETFs. Un área donde nuevas soluciones tecnológicas son ampliamente necesarias, así como una revisión de la política de tarifas.

El particular marco europeo ha propiciado la entrada de equipos especializados con alto conocimiento de los ETFs, desde su construcción, índices subyacente, pautas de liquidez etc. que permiten dar asesoraría a inversores sobre la mejor opción para sus carteras.

La Ley mexicana de Responsabilidad Medioambiental: El principio de “quien contamina paga”

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Aunque la ley federal de responsabilidad medioambiental está en vigor desde julio de 2013, muchas empresas no se han actualizado para adaptarse a las nuevas condiciones que esta ley impone. ¿Qué novedades introduce esta ley? La ley de responsabilidad medioambiental, que se basa en el principio de “quien contamina paga”, establece distintas obligaciones derivadas de los daños al medio ambiente. ¿Qué deberían hacer las empresas para afrontar este nuevo régimen de responsabilidad y responder en caso de que se produzcan daños al medio ambiente?

Responsabilidad medioambiental

Sin duda, la ley de responsabilidad medioambiental supone un hito importante en la protección del medio ambiente y en el cumplimento del precepto constitucional del derecho a un medio ambiente adecuado. La nueva ley complementa a la ley de equilibrio ecológico que se promulgó en el año 1988, y en la que ya se establecía un marco de referencia para la responsabilidad medioambiental de las empresas y que ya introducía conceptos tan novedosos por aquel entonces como “desequilibrio ecológico” o “servicios ambientales prestados por los ecosistemas”.

Este esfuerzo por regular el derecho de los ciudadanos a disfrutar de un medio ambiente adecuado culminó en julio de 2013 con la aprobación en el Congreso de México de la ley federal de responsabilidad medioambiental, y que equipara el régimen de responsabilidad ambiental al que existe en la Unión Europea.

Con la aprobación de esta ley México lidera el esfuerzo de Latinoamérica para proteger el medio ambiente. Pero también incrementa de forma considerable la responsabilidad de las empresas en caso de que se produzca un daño al medio ambiente.

La puesta en práctica

El 6 de Agosto de 2014 la mina de Buenavista del Cobre sufrió un derrame de 40.000 metros cúbicos de residuos tóxicos, el vertido se extendió rápidamente afectando a dos ríos y dejó sin agua potable a una población aproximada de 24.000 habitantes. Los cultivos de la zona sufrieron cuantiosas pérdidas y algunos habitantes denunciaron los efectos que los residuos produjeron sobre su salud.

El Gobierno de México declaró el accidente como la mayor catástrofe medioambiental en la historia del país y se estima que se tardarán entre 15 y 20 años en limpiar y restaurar la zona afectada.

A raíz del siniestro, Grupo México tendrá que pagar multas millonarias por no cumplir con las leyes medioambientales y estableció un fideicomiso de 150 millones de dólares para hacer frente a los costes limpieza y restauración y a los gastos de compensación por los daños producidos.

Pero a pesar de estas medidas, el Gobierno del Estado de Sonora denunció públicamente a la empresa por el incumplimiento de la normativa ambiental. El gobierno estatal rompió todos los vínculos con Grupo México y llegó a solicitar al Gobierno Federal que suspendiera la licencia para la actividad minera.

Con unos ingresos de 93.000 millones de 2013, Grupo México, la mayor compañía minera y de infraestructuras del país sobrevivirá a este contratiempo. Pero las repercusiones de la catástrofe sobre su reputación corporativa han excedido los límites del país: las autoridades del Estado de Arizona en E.E.U.U. siguen realizando un control de la calidad de sus ríos fronterizos para detectar la presencia de contaminación transfronteriza. Por otro lado el accidente afectó negativamente en la opinión pública de España donde recientemente Grupo México ha logrado la adjudicación para la reapertura de una mina de cobre.

Esto es solo un ejemplo de las múltiples repercusiones que un accidente con afección al medio ambiente puede ocasionar.

El principio de quien contamina paga

¿Qué gastos debe afrontar el causante de los daños al medio ambiente? Pues en realidad, todos. La legislación actual establece la máxima responsabilidad corporativa y considera como daño ambiental cualquier cambio adverso para el ecosistema. La ley está diseñada para prevenir daños y obligar a quien contamina a restaurar el medioambiente.

La ley de responsabilidad medioambiental impone dos tipos de responsabilidad. La primera, la responsabilidad por culpa, es el resultado de un error o de una negligencia. Entrarían en esta categoría los daños ambientales consecuencia del incumplimiento de las normas de construcción o de medio ambiente. La segunda, la responsabilidad objetiva, incluye los accidentes que ocurren a pesar de un buen mantenimiento y de una supervisión adecuada. Aquí, el demandante solo debe demostrar que se produjeron daños y que el acusado tiene algún tipo de responsabilidad en ellos. Por ejemplo, si un barco en perfecto estado derrama de forma accidental sustancias peligrosas dañando el arrecife donde se encuentra, la empresa deberá hacerse responsable aunque el accidente no sea consecuencia de una negligencia.

Por otro lado las obligaciones que impone la ley no se limitan a limpiar la contaminación que se ha producido, sino que también se deberán adoptar medidas compensatorias. ¿En qué consisten estas medidas compensatorias? La limpieza consiste en reparar todos los daños ocasionados y devolver el medio ambiente a su estado natural. Si no se puede recuperar dicho estado, entonces deberá proporcionarse una compensación equivalente a la pérdida. Por ejemplo, si derrama hidrocarburos en un río matando una especie de pez que no puede reintroducirse en esas aguas, tendrá que compensarlo intentando repoblar otro río con una especie similar. En la práctica esta compensación es muy difícil de aplicar tras el daño y mucho más difícil su cálculo a priori.

¿Quiénes pueden demandar la responsabilidad medioambiental? Las personas físicas habitantes en la comunidad en la que se ha ocasionado el daño, las organizaciones sin ánimo de lucro cuyo objeto social sea la protección del medio ambiente y la procuraduría e instituciones ambientales.

¿Quiénes son responsables de los daños ambientales? Cualquier empresa o persona que haya causado daños, ya sea por acción u omisión. Las empresas se harán responsables de los daños causados por cualquiera de sus empleados, independientemente de su cargo.

¿Qué cubre su póliza actual de responsabilidad civil?

Los accidentes ambientales son el tipo de acontecimientos de baja probabilidad y de alto impacto que tiene sentido cubrir con un seguro. Por muy poco probables que sean, cuando suceden los costes suelen ser mucho mayores de lo que imaginamos antes de que se produjera el accidente.

Muchas empresas creen que su póliza de responsabilidad civil cumple con la transferencia de riesgo impuesta por la ley federal de responsabilidad medioambiental. Pero no es así, la cobertura de contaminación accidental que se suele incluir en las pólizas de responsabilidad civil no cubre costes importantes y la empresa se puede llevar una ingrata sorpresa al comprobar que la póliza de responsabilidad civil presenta lagunas de cobertura una vez se ha producido el daño al medio ambiente.

Afrontar el nuevo régimen de responsabilidad

Muchas empresas tendrán que revisar sus protocolos para adaptarse al nuevo régimen de responsabilidad medioambiental. En este sentido la experiencia del sector asegurador en la materia y en la gestión de los riesgos medioambientales puede ser de utilidad para colaborar en las evaluaciones de los riesgos y en su transferencia.

El sector asegurador está preparado para proporcionar una cobertura muy amplia frente al riesgo medioambiental, incluyendo entre otras coberturas para gastos de limpieza tanto de suelo propio como de terceros, cobertura para contaminación paulatina, medidas compensatorias, gastos de defensa, pérdida de beneficios y extra costes por paralización de la actividad y otras como la cobertura para la gestión de crisis tras un accidente con repercusiones ambientales.

Tendencia mundial

La protección del medio ambiente es una tendencia a nivel mundial y ya son muchos los países con regímenes muy desarrollados de responsabilidad por daños al medio ambiente. Las empresas con visión estratégica ya tienen en consideración los aspectos medioambientales y las repercusiones globales que para su reputación puede conllevar un accidente que produzca daños al medio ambiente.

Aunque es posible que la implementación efectiva del nuevo régimen de responsabilidad medioambiental en México lleve tiempo, nuestra recomendación a las empresas es que sean proactivas y que comiencen cuanto antes a analizar cuál es su exposición el riesgo medioambiental y que opciones tiene para transferirlo al mercado asegurador. Actuar ahora no sólo será beneficioso para el medio ambiente, sino que también protegerá la imagen corporativa de las empresas y en particular de aquellas con vocación internacional.

Columna de opinión de Rodrigo Díaz, suscriptor de medioambiente de XL Group.

¿Silogismos?

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El pasado jueves, el Financial Times destacaba en titulares la muerte de Misao Okawa. Esta japonesa habría podido pasar inadvertida, aunque su longevidad excepcional (había nacido en marzo de 1898) le valió los honores de aparecer en la prensa. Con su fallecimiento a los 117 años, la «mujer más anciana del mundo» recordó la extrema longevidad de los habitantes de Japón, cuya esperanza de vida media de 84 años es la más elevada de todos los países. La desaparición de Misao Okawa y, unos días después, la de la estadounidense Gertrude Weaver, reduce sobremanera el número de miembros del selecto club de las personas todavía vivas nacidas en el siglo XIX. Un club que ya solo integran tres personas.

Ahora bien, un club que gana integrantes de manera regular es el de los centenarios ―en particular, japoneses―. Se calcula que en 2050 unos 700.000 japoneses habrán rebasado la barrera de los 100 años. Pocos «nacidos antes de 1900», muchos centenarios: la tendencia es clara e… inexorable.

Esas cuestiones, escasez y abundancia, son muy apreciadas por los demógrafos, aunque también por los inversores que quieren, con razón, apreciar en ellas elementos esenciales para la formación de los precios. Las capacidades de cálculo y de almacenamiento informático constituyen un buen ejemplo de ello: la oferta se desarrolla a tal ritmo que entre 2006, fecha en la que Amazon empezó a alquilar sus capacidades, y hoy, AWS (Amazon Web Services) ha dividido sus precios por 46. En la misma línea, si se analizan los componentes del índice de precios al consumo estadounidense desde 2010, la mayor contribución negativa procede de los televisores: la abundancia suele ser sinónimo de deflación de los precios. Si lo que escasea es caro, no resulta sorprendente que lo que cada día escasea un poco menos vea reducirse su precio.

Sin embargo, el precio de las materias primas parece escapar a esa regla espontánea. Azúcar, algodón y maíz son tres materias primas agrícolas esenciales cuyos precios actuales son un 30% inferiores a sus precios medios de los 5 últimos años. No obstante, no se ha producido ninguna cosecha excepcional ni ninguna revolución tecnológica relevante que permita multiplicar la productividad de las hectáreas cultivadas. ¿Y qué decir del cobre, muy lejos de sus niveles máximos, mientras que su escasez iría más bien en aumento, con reservas estimadas para cuarenta años de consumo?

La explicación del descenso de las materias primas podría achacarse simplemente a la desaceleración coyuntural del crecimiento mundial y, en el caso del cobre, a la desaceleración de China, que consume el 50% de la producción de todo el mundo. Así pues, la carestía de los productos no siempre conlleva la subida de los precios que cabría colegir.

La comprensión de la evolución del precio de las materias primas oscila entre dos visiones difíciles de conciliar: por una parte, la visión a largo plazo, en la que a menudo se hace referencia a los números de años de reservas (120 años en el caso del hierro, 60 años en el caso del petróleo y solo 20 años en lo que respecta al oro), y por otra parte la visión a corto plazo, que se fundamenta en la demanda reciente y los ajustes de las capacidades de producción.

Los partidarios de la lectura a largo plazo pueden verse sorprendidos por las innovaciones (el petróleo de pizarra ha contrariado, por lo menos durante un tiempo, a los adeptos de la teoría de una penuria del oro negro) mientras que los cortoplacistas están a merced del menor cambio coyuntural.

El ejemplo de las materias primas recuerda al inversor la complejidad consistente en conciliar largo y corto plazo. También recuerda que lo escaso puede ser barato y que, en ocasiones, la abundancia puede resultar cara. Actualmente, el mercado de renta fija europeo lo demuestra de manera patente y algo inquietante: mientras que el ratio deuda/PIB marca máximos históricos, nunca ninguna deuda europea (excepto la deuda griega) se ha pagado tan cara: el Estado francés ha podido financiarse al 0,46% a 10 años con un inventario de deuda pública (nada menos que 2,038 billones actualmente) cada vez más elevado.

Lo escaso suele ser caro y lo abundante es, por lo general, barato… pero las excepciones a la regla siempre resultan llamativas.

Didier Le Menestrel, Presidente de Financière de l’Echiquier.

Hoguera de las vanidades

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Han sido seis años de enormes satisfacciones para quienes poseían activos: la renta variable ha registrado su mayor recorrido en longitud y fortaleza desde el final de la Segunda Guerra Mundial y el mercado crediticio en alza no está lejos de su mejor recorrido histórico. Aun así, los mercados de capitales se encuentran impregnados de un profundo escepticismo según el cual la recuperación de la Crisis financiera mundial es una ilusión, con acólitos de la estanflación secular que auguran que, en esta nueva etapa, la normalidad será tipos de interés “más bajos durante más tiempo”. Conviene destacar que los flujos de fondos privados e institucionales llevan favoreciendo de forma casi unánime a la renta fija desde mediados de 2007. ¿Qué pasaría si los inversores se hubieran equivocado a la hora de asignar sus activos?

Un cóctel poco habitual

Nos encontramos en una situación muy excepcional en la que contamos con soporte de liquidez y recuperación económica al mismo tiempo, y es difícil predecir durante cuánto tiempo se solaparán estas dos características. Lo que sí sabemos es que la perspectiva de crecimiento es la mejor desde 2010, y que la recuperación va a más en términos de volumen y extensión. Se ha dado una serie de factores clave que han alterado para mejor la expansión continua. Entre ellos, la disminución del endurecimiento de la política fiscal mundial como porcentaje del producto interior bruto (PIB), sobre todo en Estados Unidos y Europa. Por otra parte, los precios del petróleo se han reducido más de un 50% desde mediados de 2014, y debe ser considerado un recorte fiscal mundial para las naciones consumidoras. Los volátiles datos de inflación general enmascaran cifras de inflación subyacente más constantes, y la caída de los precios del petróleo debería comenzar a notarse en la primera.

Fuerzas inflacionarias

En las publicaciones económicas vemos indicios de que las condiciones están mejorando y podrían, a su debido tiempo, dar lugar a un aumento de la inflación. Un barómetro clave es la cifra de empleo de las economías desarrolladas, dado que el incremento salarial tiende a ir de la mano con la rigidez del mercado laboral. Otra área que seguimos de cerca es el mercado inmobiliario estadounidense, ya que se traduce en crecimiento y puestos de trabajo en numerosos sectores.

Un informe emitido en 2007 por Jackson Hole bajo el título “La vivienda es el ciclo de negocio” sostenía que la inversión residencial contribuía de forma constante y significativa a la debilidad previa a la recesiones y que, del mismo modo, la recuperación del mercado residencial comenzaba y se completaba antes en el ciclo que otras áreas de la inversión del gasto. Si miramos cuántas viviendas se han iniciado en Estados Unidos, el número de nuevos proyectos de construcción comenzados cada mes todavía se sitúa en niveles bajos de la década de 1990: esto sugiere que el ciclo todavía tiene que coger más fuerza. Si lo hace, los inversores podrían encontrarse a pie cambiado en su tendencia a la baja.

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El ingrediente que falta

Sin embargo, para que la recuperación se consolide, necesitamos que las empresas recuperen la confianza con más fuerza. Al inicio de la crisis financiera, las empresas centraron su atención en apuntalar sus balances y reducir sus costes para favorecer sus resultados. Como consecuencia, han logrado mayor eficacia y mayores niveles de rentabilidad, si bien han dado también pábulo a un deseo de acumular efectivo. Las empresas tienen la capacidad de endeudarse a tipos de interés increíblemente bajos, por lo que resulta desconcertante que no hayamos visto una recuperación más significativa de la actividad de fusiones y adquisiciones. Nuestra sugerencia para muchos inversores sería que estuvieran bien preparados por si (o para cuando) reaparezca el «instinto animal».

Puede decirse que el potencial de error en la política de un banco central y el notable aumento de voces políticas discrepantes en toda Europa representan una amenaza para los activos de riesgo, pero nos inclinamos más por ser optimistas y por que el fortalecimiento del crecimiento económico recoja el testigo del estímulo y se convierta en el impulsor del mercado. En este escenario, la conclusión sería que mientras sucede esto, el mejor lugar donde podemos estar es la renta variable.

Bill McQuaker, Director adjunto de multiactivos de Henderson GI.