En los últimos meses, hemos sido testigos de una mejora de la calidad de la renta fija high yield en cartera. En esta etapa del ciclo crediticio, parece sensato evitar correr riesgos innecesarios, teniendo presente en todo momento que se está prolongando gracias a una política monetaria poco convencional. Si bien no observamos un riesgo de impago inminente, creemos que adelantarnos y apostar por calificaciones superiores dará sus frutos, por lo que hemos reducido nuestra ponderación en bonos CCC a favor de deuda BB.
¿A qué se debe esta mejora de la calidad?
- Sector energético: En una entrada anterior ya abordamos el desplome del precio del petróleo y su efecto sobre la renta fija. Deutsche Bank estima que un tercio de los bonos estadounidenses de high yield con calificación B y CCC del sector energético se halla en riesgo de reestructuración o impago si el precio del petróleo mantiene estos niveles bajos durante algunos trimestres más. Aunque a nuestro parecer se trata de un sector especial, es probable que repercuta en la confianza que suscita la renta fija de calificación inferior, pues la presión que ejercen los deudores energéticos empeora las estadísticas de impago en Estados Unidos.
- Liquidez: En cierto modo, los bancos han dado un paso atrás en su papel tradicional de creadores de mercado. Esta función ha claudicado a una regulación que, aunque bien intencionada, ha tenido el efecto contrario al deseado, ya que el endurecimiento de los requisitos en materia de capital bancario y remuneración de los intermediarios ha terminado por coartar la predisposición de los bancos a asumir riesgos. Debemos ser conscientes de que los activos líquidos pueden dejar de serlo si todo el mundo opera en la misma dirección. Los activos de mejor calidad conllevarán primas, por lo que parece lógico hacerse con ellos pronto.
- Política monetaria de Estados Unidos: La Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) está allanando el camino para un encarecimiento de los tipos de interés. En marzo faltó a su promesa de mostrar paciencia antes de subirlos, aunque la situación se contuvo cuando estas previsiones quedaron relegadas. La Fed ha sido buena guía, pero recelamos de la autocomplacencia. Retrotraigámonos al verano de 2013: los inversores quizás recuerden las ventas masivas de deuda que desató el anuncio de la retirada anticipada de compra de estímulos, cuando se insinuó que la Fed pondría punto y final a las compras de activos. La restricción posee todavía la capacidad de conmocionar.
La reciente debilidad que han mostrado algunos de los datos económicos estadounidenses ha provocado que se hayan disipado las expectativas de encarecimiento de los tipos, pero queremos hacernos con los bonos de mejor calidad antes de que los inversores comiencen a inquietarse. En Estados Unidos es probable que una subida endurezca los requisitos de concesión de crédito por parte de los bancos, lo que podría dificultar la capacidad de refinanciación de algunas empresas. Históricamente ha existido una estrecha relación entre este endurecimiento y las tasas de impago que recoge el gráfico que sigue a continuación.
Diferencias regionales
En la cartera, la deuda estadounidense concentra fundamentalmente la apuesta por la mejora de la calidad crediticia, dado que en Europa el ciclo es más joven y los antecedentes en materia de política monetaria son distintos. Aunque es habitual oír «no luchéis contra la Fed», tampoco queremos hacerlo contra el Banco Central Europeo (BCE).
La expansión cuantitativa del BCE (compra de activos) está rebajando los rendimientos de la deuda soberana; tanto es así que, a mediados de abril, los bonos de la zona euro que ofrecían rentabilidades negativas ascendían a 1,7 billones de euros. Se trata de una cifra que supera con creces el volumen de todo el mercado de alto rendimiento denominado en euros, tal y como recoge el gráfico que sigue a continuación. Dado que está previsto que el programa de expansión cuantitativa del BCE continúe hasta septiembre de 2016, supone un poderoso apoyo técnico para la renta fija europea de high yield. La causa: el efecto cascada que se produce cuando los inversores bucean por el abanico crediticio en busca de rendimientos positivos, lo que ratifica nuestra sobreponderación en la región.
Reconocer la mejora
Las calificaciones crediticias no son estáticas y, como gestores activos, podemos salir beneficiados si identificamos aquellos títulos cuya calidad crediticia esté remontando. En 2014, el fondo supo aprovechar la mejora de las calificaciones otorgadas a los bonos emitidos por el grupo de automoción y aeroespacial GKN, y el fondo de inversión inmobiliaria Grand City.
Asimismo, mantenemos participaciones preferentes perpetuas en el grupo de financiación del motor Ally Financial (antes GMAC). Esperamos que la recuperación del sector del automóvil, el crecimiento del banco y la refinanciación de la estructura de capital, con la consiguiente reducción del coste de los fondos y la mejora de los márgenes de intermediación, terminen traduciéndose en la calificación de investment grade. Del mismo modo, estudiamos las oportunidades de valoración que se abren cuando la crisis de sectores o valores concretos abocan a un excesivo pesimismo, todo a la vez que los fundamentales crediticios mantienen su vigor. De ahí nuestras posiciones en bonos del grupo de supermercados Tesco, que está relanzando su negocio tras perder parte de su cuota de mercado a favor de los establecimientos de descuento, por una parte, y por otra, de la empresa energética Chesapeake, que se vio atrapada en la desconfianza hacia el sector, pese a la solidez de su balance.
En conjunto, los ajustes de la calidad crediticia de la cartera han conseguido un término medio: reducir el riesgo sin renunciar a la exposición del potencial de rentabilidad que ofrece el alto rendimiento. Ahora el diferencial y el rendimiento medio ponderado de la cartera se sitúan ligeramente por debajo de la referencia.
Kevin Loome es responsable de deuda corporativa estadounidense de Henderson Global Investors.
Por Fórmate a Fondo