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Aumenta la correlación entre las bolsas de China y Estados Unidos

Las condiciones monetarias de China se han relajado, no endurecido — CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: Carlos ZGZ. Merging Markets

A pesar de la desaceleración del comercio mundial, parece que las bolsas están más globalizadas que nunca. Cuando un mercado cae, el contagio se propaga rápidamente y hace caer a los demás también. Antiguamente se decía que cuando Estados Unidos estornuda, el resto del mundo coge un resfriado. El S&P 500 es considerado como el principal indicador de los mercados bursátiles mundiales, pero desde el pasado verano la percepción ha cambiado y ahora son las bolsas chinas las que están estornudando.

Averiguar si un movimiento en un mercado de renta variable provoca una caída en otro es una tarea difícil. El hecho de que a la caída de un mercado de valores, le siga un retroceso en otro no significa necesariamente que el primero provocó la caída en el segundo. Asumir lo que le haría culpable de la falacia lógica post hoc ergo propter hoc, o “después del hecho, y, por lo tanto, debido al hecho”. Siempre puede haber un tercer factor que está moviendo a la baja los mercados de renta variable. Dado que nunca podemos probar todo, siempre existirá la posibilidad de que haya un tercer factor que no hemos incluido.

Es por ello que la ciencia propiamente dicha (en oposición a la ciencia económica) se basa en la idea de que nunca se puede demostrar nada, sólo se refuta algo. Y aquí, al menos, la economía, o más precisamente, la econometría, pueden ayudarnos. Podemos averiguar si un mercado de capital es bueno prediciendo los cambios en otro mercado de valores. Esto se conoce como la causalidad predictiva (usando el test que lleva el nombre del fallecido economista ganador del premio Nobel Clive Granger). Si los cambios en un mercado no son útiles para predecir el cambio en otro mercado, al menos refutó la causalidad. Si es útil, entonces hemos fallado en refutar la causalidad (aunque nunca podemos probarlo).

Las cosas se ponen un poco más confusas cuando nos damos cuenta de que la causalidad en realidad puede funcionar en ambas direcciones. Por lo que una caída en el mercado de valores chino podría ser la causa de una caída en el mercado de valores de Estados Unidos; sin embargo, al mismo tiempo, hay un circuito de retroalimentación mediante el cual las acciones de EE.UU. predicen movimientos posteriores en el mercado de valores chino. Como sucede a menudo en economía, es difícil averiguar quién fue primero, el huevo o la gallina.

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Efectivamente, durante la última década más o menos el S&P 500 y el Shanghai Composit han registrado acciones predictivas que han causado movimientos el uno en el otro (véase el gráfico), a veces incluso al mismo tiempo. Algo de correlación es siempre probable, así que las cifras por encima de 80% de probabilidad más o menos empiezan a ser estadísticamente significativas. Entre 2003 y 2005 ambos índices se movieron más o menos de forma independiente, pero luego observamos que los movimientos en el S&P 500 comenzaron a afectar al Shanghai Composit. El rally de las bolsas estadounidenses han anticipado un posterior rally en la renta variable china (aunque con un aumento proporcional mucho mayor en China).

Pero a continuación, a finales de 2007 y principios de 2008 le tocó a China sentarse en el asiento del conductor, convirtiéndose en un anticipo fiable de lo que sucedía en Estados Unidos. La llegada de la crisis financiera afectó a la causalidad en ambos sentidos, lo que refleja la naturaleza global de la crisis.

Sin embargo, durante los siguientes años, hasta finales de 2011, el S&P 500 fue claramente dominante y se transformó en una manera eficaz de determinar la dirección de la renta variable china (y probablemente de la mayor parte del resto de mercados). Pero éste es un buen ejemplo de que probablemente entró en juego un tercer factor. Este fue el período en el que la Reserva Federal comenzó su programa de expansión cuantitativa, haciendo a los inversores más propensos a comprar deuda pública y provocando una búsqueda de rentabilidad. Lo que hicieron los inversores es moverse hacia activos de mayor riesgo progresivamente: en primer lugar hacia las bolsas estadounidenses y a continuación, a las bolsas de los mercados emergentes.

Los mercados de valores comenzaron a reafirmar su independencia hasta la puesta en marcha del taper tantrum. Cuando el presidente de la Fed, Ben Bernanke, anunció que el QE no duraría para siempre, se revirtieron los efectos del QE vistos hasta la fecha. Los inversores comenzaron a retirarse de las bolsas de los países de mercados emergentes primero, así que la causalidad se dio la vuelta hacia el otro lado. Las bolsas chinas se convirtieron en una mejor manera de pronosticar los movimientos de la renta variable estadounidense.

Desde el verano pasado los cambios de dirección del mercado de valores chino se convirtieron en un claro factor para saber qué sucedería en Estados Unidos. Esto no significa necesariamente que sea el único factor, o incluso el factor más importante, simplemente conduce los movimientos en Estados Unidos. Si preguntásemos a la mayoría de los inversores, dirán que China es el factor dominante.

Hay buenas razones para esto. En primer lugar, la economía china ha estado creciendo rápidamente (incluso si se ha ralentizado) lo que significa que es una parte cada vez mayor de la economía mundial. Además, los mercados de acciones secundarias están muy a menudo dominados por las empresas globales que crean gran parte de sus ingresos en otros mercados. Así que las empresas estadounidenses con grandes exportaciones a China deberían reaccionar a lo que sucede en la bolsa china.

Pero una de las consecuencias de los vínculos más estrechos entre las bolsas chinas y las bolsas estadounidenses es que el mercado de valores de Estados Unidos es, casi por definición, el que nos cuenta menos sobre la economía del país. Los mercados de renta variable pueden converger, pero eso no significa que las economías lo hagan.

Joshua McCallum y Gianluca Moretti son parte del equipo de renta fija de UBS Asset Management.

Retraso de MiFID II: un alivio que no debe conducir a relajación

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

El pasado día 10 de noviembre de 2015, la Comisión Europea indicaba ante el Parlamento Europeo que “podría ser necesario” demorar la entrada en vigor de MiFID 2 (Directiva sobre Mercados de Instrumentos Financieros) prevista para enero de 2017. Este anuncio era confirmado por el presidente de ESMA (European Securities and Markets Authority), alegando la enorme complejidad de las modificaciones a introducir en los sistemas de las entidades y los mercados. Los augurios finalmente se confirman y ayer la Comisión Europea publicaba finalmente dos propuestas legislativas que pretenden retrasar la aplicación de las normas conocidas como MIFID 2 y MIFIR relativas a los mercados de instrumentos financieros.

La aceptación del Parlamento consigue así poner a todos los actores de acuerdo en el retraso. Como ya era conocido en el escenario comunitario, no sólo los reguladores sino también determinados gobiernos de estados miembros y las propias instituciones financieras afectadas manifestaban (y siguen manifestando) ciertas preocupaciones ante la aprobación de las propuestas realizadas conforme al proceso de aprobación normativa por ESMA, no solo en lo referente al manido debate de la prohibición absoluta de retrocesiones, sino también en cuanto a muchos puntos referidos a la regulación de los mercados.

Sin embargo, la razón principal de este aplazamiento, de acuerdo con la nota de prensa de la Comisión, se centra en la sugerencia de ESMA, que avisó acerca de la posibilidad de que los bancos y otras instituciones financieras no dispusieran de tiempo suficiente para construir los sistemas de reportes de datos necesarios antes del primer plazo en 2017, al tiempo que alertó acerca del gran impacto que las nuevas normas tendrían sobre las entidades financieras.

Ciertamente, como ya anticipó ESMA meses atrás, para que la nueva norma pudiera desarrollarse de manera plenamente efectiva se necesitan establecer complejas infraestructuras técnicas, y se estima que ni las autoridades ni las compañías podrían tener preparados los sistemas necesarios para ello en la fecha inicialmente prevista. En concreto, ESMA señaló como especialmente arduas las labores de toma de datos, información de las transacciones, los parámetros de transparencia y la publicación.

Es prácticamente imposible valorar en 500 palabras la amplitud y profundidad de MiFID 2. Un proyecto normativo que intenta abarcarlo prácticamente todo, cubriendo muchos aspectos diferentes, todos relacionados con los instrumentos financieros europeos, y en una sola regulación. Pero obviando los aspectos relacionados con la regulación de los mercados (estructura de los mercados, derivados sobre materias primas, difusión de datos de negociación, entre otros) que son los causantes oficiales del retraso debido a las complejas infraestructuras técnicas necesarias para su implantación, lo cierto es que en lo referente a los aspectos referidos a las normas de conducta y protección de inversores, incluidas las retrocesiones, la noticia solo puede acogerse con cierto alivio por todos, incluidos los inversores.

Un alivio que no debe conducir necesariamente a la relajación definitiva y a pensar que acabaron las preocupantes reflexiones sobre cómo definir el modelo de negocio de las instituciones financieras afectadas (vendedores de fondos, gestores, asesores de inversión, bancas privada, empresas de servicios de inversión, bancos…). Y ello por una razón fundamental: a pesar de ese retraso en la entrada en vigor de la norma, todos los estados miembros de la UE deberán adherirse incorporando la Directiva MiFID 2 en sus respectivas legislaciones nacionales en el plazo inicialmente previsto, antes del 3 de julio de 2016 (en España, si hubiera capacidad legislativa para entonces). En definitiva, habrá que estar muy atentos a las trasposiciones legales y a la presión que los sujetos afectados aún puedan aplicar en aras de sus intereses antes de que MiFID 2 sea un hecho, aunque sea un año después.

Columna de Jesús Mardomingo, socio director del departamento bancario y financiero de Dentons en España

China es sólo la excusa del desplome de los mercados; el dólar debería ser la única preocupación

| Por Gabriela Huerta | 0 Comentarios

Menudo comienzo de año. En tan solo tres semanas, hemos perdido todas las ganancias en el mercado de acciones conseguidas desde 2014 y 2015. El gráfico del MSCI Mundial, el MSCI de mercados emergentes y el MSCI Europa muestra que el escenario es el mismo tanto para EE.UU. como para Japón y China. ¡Un auténtico desperdicio!

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Mientras tanto, Italia está al borde de una nueva crisis bancaria, el nuevo gobierno de Portugal está a punto de revertir todos los avances logrados durante los últimos cinco años y Reino Unido está siendo empujado hacia la puerta de salida de la UE. A todo ello, hay que añadir el gran tema político de los refugiados, las elecciones de Estados Unidos que cualquier persona con una pizca de cordura puede ver que están yendo de mal en peor, sin olvidar la implosión de los bajos precios del petróleo en Oriente Medio.

Los chivos expiatorios de China

Sí, es un duro comienzo de año y para mi confusión expertos y estrategas continúan a partes poniendo de excusa a China. El gigante asiático es el chivo expiatorio fácil, pero realmente, si a alguien le sorprende la desaceleración del crecimiento de China y su necesidad de ganar tiempo para cambiar su mezcla económica ¡debería devolver sus honorarios de la universidad!

Para explicar el mecanismo de la corrección actual, que ahora mismo está entrando en una fase bajista, he hecho esta ilustración: Los tres conductores del mercado (principales focos del mercado):

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Nota: El eje del ciclo o la velocidad es el dólar estadounidense (un dólar más alto = velocidad más lenta; un dólar más débil = mayor velocidad).

Los 3 principales conductores del mercado:

1. El ciclo de tasas de la Fed: siendo el banco central dominante a nivel global, la Fed dicta la dirección absoluta de las tasas globales. El aumento de los tipos de interés en diciembre llegó tras un fuerte aumento de los costes de financiación para los sectores corporativos y privados, pero ahora la política de tasas (bancos centrales) y los tipos de interés del mercado están alineados y se prevé que aumenten.

El precio del dinero siempre es el input más importante para cualquier economía y justo ahora el mercado está descontando 1,7 aumentos en 2016 (42,5 puntos básicos) mientras la Fed está prometiendo de 3 a 4 subidas (75/100 puntos básicos).

Cuando nos centramos de nuevo en la Reserva Federal y en su ciclo de subida de tipos de interés, podríamos referirnos a ello como el juego de «a ver quién parpadea primero». ¿La Fed da marcha atrás o el mercado se mueve hacia arriba? Por ahora, claramente, el mercado se desvanece y desconfía de las intenciones de la Fed.

2. Los precios del petróleo: todo lo que hemos hecho y haremos en el resto del día será consumo energético. El crudo es el principal generador de gasolina y electricidad, por lo que input del coste de la energía es la clave determinante para los salarios y el consumo real.

El crudo ha afectado negativamente tanto el precio del dinero como el crecimiento global. El precio del dinero está afectado por el hecho de que hay menos «dinero para sobornos», Oriente Medio y todos los productores de materias primas ya no corren hacia superávits en cuenta corriente y, por lo tanto, tienen menos dinero para invertir en los mercados estadounidenses y europeos de renta fija. Esto hace subir el precio del dinero y los estudios académicos han demostrado que la reducción neta del rendimiento cuando «el dinero para sobornos» está fluyendo libremente ha sido alrededor de 100 puntos básicos (es decir: los rendimientos de los bonos a largo plazo habrían sido 100 puntos básicos más altos en este ciclo si no fuera por estos inversores).

Del mismo modo, los impulsos de crecimiento de los países de mercados de materias primas han sido netos negativo debido a que hay menos dinero disponible para la importación de bienes de capital y servicios.

Los precios del petróleo y la energía, no obstante, también añaden aumentos en el crecimiento. En 2016, Europa sentirá el impacto total de los bajos precios de energía. Como importador neto de energía, Europa conseguirá ganancias considerables en la renta disponible a nivel de consumidores y empresas. Esto hará que sea difícil para el Banco Central Europeo mantener la impresión de dinero a lo largo de 2016.

El BCE, no obstante, se está quedando rezagado respecto al mundo real. (No hay que olvidar que a principios de 2014, Mario Draghi, presidente del BCE, ¡disipó cualquier noción de la deflación!) El retraso significa que el BCE va a moverse agresivamente, pero al hacerlo se han ignorado el impacto neto positivo fundamental de la energía y la sanación total del consumidor y el sector empresarial en Europa. Conclusión: el BCE estará «en pausa» hasta este verano.

3. China: ¡que el crecimiento del PIB chino se ralentice no debería sorprender!

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Por otra parte , Occidente continúa viendo y analizado a China en base a su supuesta hoja de balance, lo que está creando conclusiones incorrectas. ¿Tiene China problemas? ¡Absolutamente! ¿China tiene un aterrizaje forzoso? Tal vez, pero es poco probable. ¿Podrá ver China un aterrizaje suave después? No, eso es poco probable, pero tendrá un «largo de aterrizaje». Lo que significa que no tiene suficientes ahorros privados para mantener el juego y encima de esto se encuentran los beneficios de la Ruta de la Seda, la internacionalización del RMB y el banco AIIB. Esto no parece un «colapso». China se está desacelerando estructuralmente a la baja, pero los turistas chinos gastarán 275.000 millones de dólares en el extranjero este año y la nueva exportación de turistas de China pronto se convertirá en dinero también.

La “devaluación” es más bien una prueba de conducción de la libre circulación de capitales y un apoyo a la economía mediante el aumento de la liquidez para financiar el servicio de la deuda. Que China finalmente se esté moviendo de nuevo hacia delante con más movimiento de capital libre y facilitar el crédito para la financiación de los hambrientos mercados de los países emergentes hace que para mí sea difícil de interpretar como un punto de enfoque negativo.

Lo que sí es interesante es lo agresivos que están siendo los mercados al poner como excusa a China, como se puede apreciar en esta encuesta:

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¡Toma esto! Desde la última encuesta (noviembre de 2015), la Fed ha elevado los tipos de interés, pero el mercado ha movido su enfoque del ciclo de tasas de la Reserva Federal a China a lo grande: en noviembre, el 59% de los encuestados vio la Fed como el mayor tema a nivel macro, ahora ¡menos del 23% considera que es importante! ¡China ha pasado de 27% al 66%!

Conclusión:

El mercado sigo siendo solo capaz de centrarse en un solo riesgo al mismo tiempo. Hasta ahora, 2016 se ha centrado solo en China, pero la única preocupación real debería ser la divergencia entre dónde la Fed ve el ciclo de tasas en 2016 (3-4 subidas) y lo que el mercado predice (1,7 subidas). Y cómo esto involucra la siguiente dirección en el aspecto macroeconómico. Los datos débiles no llevarán a la Fed a bajar el pedal en enero, pero como los datos comienzan a ver la luz en enero, creo con toda probabilidad que la Fed podría volver a 1-2 subida, e incluso, hasta 0-1 subidas.

Estrategia:

Somos muy negativos en el primer trimestre del año ya que nuestras perspectivas y estrategias para la primera parte del año advierten de tener «cuidado con el bache». No obstante, estamos llegando a niveles en los que el «valor» de nuevo se está materializando, especialmente en el espectro de niveles de crédito (grado de inversión y superior) y en energía/materias primas. Mi modelo es 100% risk-off, pero ahora me estoy cubriendo con opciones de compra acciones al alza y mi estrategia es cortos en el día y cerrar al final de la sesión, esperando a conocer nueva información (rotación de nuevo hacia la Fed debería ser el foco principal).

Mi estrategia en dólar – débil en 2016- está cerca de ser iniciada. El momentum a largo plazo se está volviendo lento. Ésta sigue siendo la principal conclusión: la dirección dólar estadounidense sigue siendo el rey, la gasolina del mercado. Cuanto mayor sea la ponderación en dólares, menor será el riesgo en los activos. El camino de menor resistencia para los inversores, responsables políticos y el crecimiento mundial sigue siendo el mismo: necesitamos un dólar más débil.

Columna de Steen Jakobsen de Saxo Bank.

Grecia, el Brexit y los bancos centrales: las preocupaciones del equipo de renta fija de Pioneer para los próximos meses

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

La semana pasada el equipo de renta fija con grado de inversión de Pioneer estuvo reunido hablando del contexto político y económico que afrontará Europa en los próximos meses. Éstas son las tres cosas que más nos preocupan:

1. Así afecta el Brexit a los gilts y la libra

Ha sido una semana muy ocupada tanto para los políticos y los banqueros centrales como para Reino Unido, pero al final fue una semana satisfactoria para todos los interesados. El primer ministro británico, David Cameron, logró elaborar un proyecto junto con Donald Tusk, el presidente del Consejo Europeo, sobre el acceso al estado del bienestar en Europa y el Reino Unido de los inmigrantes. De acuerdo al documento, se negaría a los ciudadanos de la UE que trabajan Reino Unido ciertas desgravaciones fiscales y otros beneficios por un periodo máximo de cuatro años.

Durante meses, este problema ha sido el punto de fricción central y más polémico en la campaña de Cameron para reescribir los términos de la adhesión de Gran Bretaña de la UE. Esto permitirá que el borrador de acuerdo sea ratificado en la cumbre de líderes de la UE que se celebrará en Bruselas el 18 y 19 de febrero. Un resultado positivo en esta cumbre reforzaría las posibilidades del ‘sí’ en el referéndum de Gran Bretaña, que Cameron se ha comprometido a celebrar antes de finales de 2017. Sin embargo, en general se cree que el Cameron está a favor de celebrarlo a finales de junio de 2016.

Cualquier factor que arroje luz sobre el futuro de la adhesión de Reino Unido a la UE sólo puede ayudar a los activos del Reino Unido, y en particular a la libra, que ha sufrido en los últimos meses. Sin embargo, la propuesta de referéndum no es el único elemento que está lastrando la divisa. La semana pasada el Banco de Inglaterra (BoE) se convirtió en el último banco central en enviar una señal pesimista sobre la política monetaria. Aunque el Comité de Política Monetaria del Banco de Inglaterra de (MPC) todavía prevé que la inflación se sitúe por encima del objetivo en 2-3 años, no dijeron nada que sugiera que se disponen a subir los tipos de interés a corto plazo. Esta postura validó la reciente caída en la rentabilidad de los gilts y su moneda. Aunque no estamos de acuerdo con los precios de mercado, es difícil que veamos un factor que cambie esto en las próximas semanas, por lo que hemos eliminado nuestra posición de corta duración en deuda pública británica.

2. ¿Están los bancos centrales perdiendo la fe?

Durante la última semana hemos visto algunas historias extrañas e interesantes referidas a los movimientos del mercado. Hace poco el Banco de Japón adoptó una política de tipos de interés negativos, que tuvo el efecto inmediato de debilitar el yen japonés. Pero el viernes 5 de febrero, el yen se ha fortalecido de nuevo y vuelva a cotizar en torno a 117 yenes frente al dólar. Poco después, el presidente del BCE, Mario Draghi, ha visto cómo el euro continúa fortaleciéndose a pesar de su aparente promesa de reducir aún más los tipos de interés en su próxima reunión de marzo.

La pregunta entonces es ¿por qué hay dos monedas fortaleciéndose pese a que sus bancos centrales están dando señales de rebaja en los tipos de interés? La explicación más común es que todo gira en torno al dólar. La Reserva Federal de EE.UU. ha sugerido que podría dejar los tipos de interés sin cambios en su reunión de marzo. De hecho, el mercado está valorando realizar solamente una subida más para el conjunto de 2016. Esto provocó que el dólar cayera la semana pasada, ha perdido casi un 3% frente al yen y el euro.

3. Política europea

El clima político general en Europa continúa deteriorándose. El primer examen del tercer programa de rescate griego está estancado desde octubre de 2015, debido al desacuerdo sobre el espinoso asunto de la reforma de las pensiones. Antes de la próxima cumbre europea del 18 y 19 de febrero, es probable que el Eurogrupo aumente la presión sobre Grecia para acordar un plan de reforma de las pensiones más radical que lo que propone actualmente el país heleno. El plan griego, que pasa por aumentar los ingresos en lugar de recortar las prestaciones, tiene incluso una oposición política significativa dentro de Grecia. Así que es probable que en los próximos meses aumente la retórica sobre este asunto.

Mientras tanto, en Portugal, la Comisión Europea está adoptando una perspectiva mucho más pesimista sobre las previsiones de crecimiento económico del país, lo que significa que el organismo cree que el presupuesto propuesto por Portugal pondrá en riesgo el Pacto de Estabilidad. El resultado más probable es que la Comisión Europea pida a Portugal que adopte nuevas medidas de recorte.

En una historia que ya se prolonga durante más de un mes, el Rey de España pidió al líder del Partido Socialista, Pedro Sánchez, que trate de formar gobierno después de que el líder de Partido Popular, de centro-derecha, admitiera que no podría reunir el apoyo suficiente para formar un gobierno viable. El dirigente socialista ha dicho que necesita por lo menos un mes más para llevar a cabo las negociaciones con otros partidos y buscar apoyos. Dudamos de que pueda formarse gobierno y todavía creemos que hay posibilidades de que se lleven a cabo nuevas elecciones.

Tanguy Le Saout es director de Renta Fija Europea de Pioneer.

El déficit fiscal: el principal problema de la economía de Argentina

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Sin lugar a dudas el último año económico del Gobierno saliente en Argentina, con un ministro de Economía sin capacidad para dominar los problemas principales que teníamos al principio de 2015, ha dejado una situación delicada al final de su mandato.

Los principales datos macroeconómicos son: un déficit fiscal del 8% del PIB sin contar deuda flotante, emisión monetaria de 200.000 millones de pesos argentinos, un 50% del total de la base monetaria, una inflación del 28%, un cepo cambiario que aceleró la caída de reservas en unos 5.000 dólares, con un stock de 24.000 millones de dólares en términos brutos y deudas con importadores atrasadas.

Pero el problema principal es el déficit fiscal y la solvencia cambiaria, siendo imposible abordar otros problemas como es recuperar la actividad económica y la generación de empleo genuino.

El ministro de hacienda Pray Gay pudo levantar inmediatamente el cepo cambiario habiendo obtenido el compromiso de liquidación de 400 millones de dólares por día con las “cerealeras”, la conversión de 3.000 dólares del swap con China y el arreglo con los importadores de la deuda comercial pendiente de pago y la obtención de 5.000 millones de dólares por el BCRA.

El levantamiento del cepo ha sido un éxito: dado el ciclo estacional de divisas las empresas necesitaban peos para pago de aguinaldo y sueldos de diciembre, liquidación parcial de las “cerealeras” por unos 400 millones de dólares y ausencia de demanda por importaciones, ya sea por no pagar las realizadas y no demandarse nuevas importaciones.

Estas condiciones condujeron a una oferta de abundantes de dólares y una ausencia de demanda de dólares de grandes compradores, que permitió la reducción de la cotización del dólar a 13,8 pesos argentinos por dólar, pero en economía en el corto plazo se puede hacer cualquier cosa pero no evitar las consecuencias. Los factores estructurales para un desplazamiento del dólar siguen vigentes, como son el déficit fiscal -y no se observaron medidas concretas para su reducción en forma drástica-, la reducción de subsidios a la energía (2% del PIB), un tenue combate al gasto del estado vía reducción del personal contratado y cuánto se va a ahorrar producto de los sobreprecios de las obras públicas.

En todos los temas se verá la decisión del Gobierno en sostener medidas justas y razonables, pero de alto costo político.

El ajuste tarifario afecta el apoyo político porque se dará en el GBA y CABA donde se encuentra el sector que mayoritariamente apoyó al Gobierno; en el segundo los sindicatos estatales que no son proclives a defender trabajadores sino las cajas de la obra sociales y sindicales producto de los aportes de los empleados ingresados que negociaron con funcionarios y ministros hasta el 10 de diciembre de 2015, que deberán ser saneados por el actual Gobierno. Y esto fue una medida del anterior Gobierno para complicar la gestión del actual: sin lugar a duda eliminar los sobreprecios de obras y servicios públicos donde los mismos llegaban a rondar el 30% y hasta el 50% es la gran duda que pongo ante este Gobierno si tiene realmente voluntad política para resolver.

En materia fiscal solo se ha visto concretado el anuncio de aumento de gastos o reducción de ingresos como retenciones totalmente justas para reactivar la producción y la exportación que hoy estarían llevando a un déficit fiscal nacional del 9%.

El problema heredado es grave, mucho más si no se tiene un diagnóstico claro en lo técnico, pero principalmente en lo político y todo ello sin contar que las condiciones externas producto del aumento de las tasas de interés en EE.UU., la caída del crecimiento chino y la recesión en Brasil, nuestro principal socio comercial, debilita el potencial de una salida rápida de la crisis económica, financiera y política, que ha dejado la administración de Cristina Kirchner y Axel Kicillor, sostenida por el accionariado destituyente de la militancia del Frente para la Victoria.

Columna de Cesar Ariel Omse, contador público especialista en Finanzas y Mercado de Capitales.

¿Corrección o cambio de ciclo económico?

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

El tiempo acaba dando la razón al que la tiene y pone las cosas en su sitio. Las bolsas están en plena corrección porque los beneficios de las empresas están creciendo a ritmos anémicos en todo el mundo y los “multiplicadores” habían descontado mucho más crecimiento.

Muchas entidades financieras coinciden en que las valoraciones de muchos activos (bolsa, renta fija, dólar, inmobiliario…) están sobrevalorados. Eso es principalmente lo que ha pasado en enero: volvemos a valoraciones más razonables.

Las preguntas que todos nos hacemos en estos momentos son: ¿Es una corrección? ¿Va a durar mucho? o ¿Estamos ante un cambio de tendencia de la economía mundial? Nadie lo sabe. Sí que es verdad que la fuerte caída del petróleo puede deteriorar la economía real y puede llegar a ser importante si no recupera rápido la senda de los 40-50 dólares.

Por el momento, el S&P500, el índice más representativo del mundo, después de años de subidas, en parte alentadas por los bancos centrales, indica un retroceso del mercado fuerte. El S&P500 lleva más de un año intentando superar los niveles de los 2.100 puntos sin éxito. Volver hasta niveles de 1.575 puntos no sería dramático, forma parte del ciclo del mercado.

No olvides que la economía real y los beneficios de las empresas mandan sobre la economía financiera y la especulación. El precio justo de las cosas y el sentido común siempre se acaban imponiendo. Ante estas bajadas, las buenas oportunidades de inversión se multiplican, hay que aprovecharlas.

David Levy es director general de la EAFI DiverInvest.

Los fondos long/short de renta variable se perfilan como una alternativa para gestionar la volatilidad

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

La volatilidad se ha convertido en un síntoma habitual de los mercados financieros y es algo de lo que siempre tienen que ser conscientes los inversores. Además, puede plantear problemas para los gestores de fondos, aunque también proporciona excelentes oportunidades para el tipo adecuado de estrategias.

Dentro de los mercados financieros, la volatilidad hace referencia a subidas o bajadas de precios significativas. Los mercados alcistas suelen caracterizarse por períodos de baja volatilidad y una subida continua en las valoraciones, mientras que los bajistas normalmente presentan una mayor volatilidad y caídas más marcadas, al cundir el pánico. La volatilidad elimina la previsibilidad relativa al valor que pudiera tener una inversión en un momento dado y es un claro indicio de incertidumbre sobre el futuro. Por ello, a los inversores no suele gustarles demasiado. Sin embargo, este es uno de los aspectos que han definido el panorama inversor desde el inicio de la crisis financiera global, y seguramente lo siga siendo en el futuro próximo.

2016 ha sido ya un año extremadamente volátil por las preocupaciones sobre China, el precio del petróleo y las materias primas, y las perspectivas de crecimiento global. Todo ello ha hecho que se disparen los niveles de ansiedad en los mercados, como demuestra la métrica de volatilidad “VIX”, que ha mantenido una tendencia al alza durante los últimos seis meses. Esta métrica sube al volverse más pronunciados los movimientos de los precios, y se considera un útil “indicador de temor” en los ánimos de los inversores. El fuerte pico que tuvo lugar en agosto de 2015 no hizo sino reflejar las dudas sobre China y la devaluación de su moneda, y dio el “pistoletazo de salida” a una serie de problemas macroeconómicos.

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Marcando el paso

No obstante, existen ciertas estrategias de inversión que pueden explotar esta volatilidad en el precio de las acciones para convertirla en un flujo de rentabilidad absoluta (positiva) para los inversores. De hecho, cuando los inversores caen presa del pánico, o comienzan a actuar de forma ilógica, suelen ser tiempos de grandes oportunidades para estos gestores. Una de estas estrategias es la de los fondos long/short de renta variable. La función de estos fondos no consiste en sustituir a los fondos tradicionales de renta variable “long-only” (aquellos que compran títulos con la previsión de que aumente su valor), sino proporcionar un enfoque de inversión diferente y, a menudo, complementario. Aparte de asumir posiciones “largas” (comprar títulos con la expectativa de que se incremente su valor), esos fondos pueden tomar también posiciones “cortas” (es decir, que pueden invertir en un título que les permita conseguir beneficios si cae su valor, aunque sufran pérdidas si este aumenta).

Las principales características de un buen fondo long/short de renta variable son:

Una baja correlación con los movimientos del mercado de valores (es decir, que no imitan la rentabilidad de estos)
Una baja volatilidad en comparación con los mercados de renta variable (es decir, que se mantienen estables cuando los mercados experimentan fuertes subidas o bajadas).

Al añadir un fondo long/short bien gestionado a una cartera de fondos exclusivamente a largo plazo (long-only), el inversor debería poder incrementar, en teoría, su diversificación general y así obtener una rentabilidad global más estable. No obstante, es importante recordar que estas estrategias tienen como objetivo obtener una rentabilidad absoluta, o positiva, pero que todo dependerá de que los gestores tomen unas buenas decisiones de inversión. Por tanto, no se garantiza que puedan obtenerse resultados positivos, y de hecho pueden sufrirse pérdidas cuando se produzcan unas condiciones atípicas en el mercado.

Aparte de poder beneficiarse por la caída en el precio de títulos concretos, los fondos long/short de renta variable pueden reducir también su exposición global al mercado si el gestor piensa que más adelante va a producirse una mayor corrección del mercado o un período de gran turbulencia. Pueden utilizar ciertos instrumentos y técnicas de inversión para reducir la sensibilidad del fondo a los movimientos del mercado, y posiblemente proteger (o incluso incrementar) el capital de los inversores. Del mismo modo, cuando los gestores consideran que los temores son excesivos, como suele ocurrir con mercados volátiles y presos del pánico, y esperan que se produzca un repunte, pueden aumentar su sesgo a posiciones “largas” y salir beneficiados posteriormente si aciertan.

Un futuro incierto

Las condiciones económicas y de los mercados existentes en este momento, y las previstas para un futuro próximo, hacen que los inversores se planteen cada vez con más frecuencia operar con fondos long/short. En un mundo como el actual, marcado por un exiguo crecimiento económico, limitados ingresos procedentes de los bonos y el efectivo y unos bajos tipos de interés e incertidumbre a nivel geopolítico, puede resultar atractivo el potencial de crecimiento y protección del capital a largo plazo que brindan estos fondos, incluso con mercados erráticos. Al identificar qué gestores cuentan con un sólido historial a largo plazo y con procesos de inversión robustos, los inversores podrán sentirse más tranquilos al saber que el enfoque de rentabilidad absoluta ha sido probado con una gran variedad de entornos del mercado y que los gestores saben perfectamente cómo conseguir buenos resultados.

La rentabilidad absoluta en Henderson

Henderson gestiona dos estrategias long/short centradas en la renta variable europea: Henderson Gartmore United Kingdom Absolute Return Fund, manejado por Ben Wallace y Luke Newman, y Henderson Horizon Pan European Alpha Fund, gestionado por John Bennett. Si bien los enfoques concretos de cada gestor pueden variar, las dos estrategias pretenden obtener una rentabilidad absoluta positiva a largo plazo, independientemente de las condiciones del mercado de renta variable.

Los fondos long/short de renta variable no suelen tener como objetivo superar en rentabilidad al mercado general. Su intención es básicamente generar una rentabilidad continuada con cualquier tipo de situación en el mercado. Por esta razón, quizá no ganen tanto como los mercados de renta variable durante períodos alcistas (que normalmente se producen cuando los inversores se sienten confiados sobre el futuro), pero pueden compensar estas cifras inferiores con su capacidad para generar beneficios cuando los mercados caen o se muestran volátiles (como se ha visto recientemente).

John Bennett es portfolio manager del Henderson Horizon Pan European Alpha Fund y Luke Newman gestiona el Henderson Gartmore United Kingdom Absolute Return Fund.

Mejoran las perspectivas para el petróleo

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El precio del petróleo se ha desplomado debido al fuerte aumento de la oferta mundial en 2014-15, al tiempo que el crecimiento de la demanda retrocedía o incluso, más recientemente, se detenía por completo. La enorme fortaleza del dólar también ha jugado un papel clave. En los últimos 3-6 meses, el crecimiento de la oferta se ha hundido como consecuencia directa de la rebaja en los precios, pero ahora empieza a parecer que la apuesta fuerte es que la oferta va a caer, y va a hacerlo en picado. Como resultado de esto, es probable que el mercado recupere el equilibrio rápidamente. Mientras esto sucede, el precio se recuperará sin demora.

Hay diversas noticias de que hace muy poco una serie de empresas han anunciado nuevas reducciones en el gasto de capital de proporciones enormes, recortes de producción o incluso cierres. En las próximas semanas, podemos esperar que la cifra de empresas que han adoptado estas medidas aumente, lo que podría dar lugar a un recorte en la producción a nivel mundial para este año de entre 1,5 y 2 millones de barriles diarios, en una estimación que desde Schroders consideramos conservadora. Esta reducción debería equilibrar fácilmente el mercado.

Los datos que apuntan hacia la disminución de la producción se han generalizado. Especialmente en Estados Unidos y Canadá, pero también en otras partes del mundo. India, China, Kazajstán y Nigeria están reportando caídas. La actividad en el Mar del Norte está llegando a un punto muerto. Las cifras de los petroleros del Golfo han colapsado recientemente, debido a la fuerte caída en los cargamentos de petróleo crudo en febrero. El petróleo está siendo enviando a Estados Unidos de todas partes debido a que el precio del petróleo nacional estadounidense cotiza por encima del del resto del mundo, aunque mantiene la prima.

El mercado de futuros no han empeorado en absoluto, ya que los precios al contado se desvanecieron recientemente y en los últimos días se ha reducido. Las quiebras de empresas estadounidense de exploración y producción se han disparado y el grifo financiero está siendo cerrado. Los datos demuestran que la producción estadounidense está cayendo de forma más rápida que lo que recoge el informe oficial de estadísticas y el petróleo necesario será absorbido en el resto del mundo. Esta tendencia va a acelerar una caída precipitada en la producción de Estados Unidos en los próximos meses.

En este contexto, no es difícil entender por qué las empresas están reduciendo su actividad. Como ejemplo tenemos el gráfico elaborado por Citibank a finales de 2014.

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Todo el mundo está perdiendo dinero ahora mismo. A 27 dólares por barril, a los productores les sale más a cuenta dejar el petróleo en el subsuelo que venderlo a ese precio, especialmente sabiendo que casi todas las instalaciones de almacenamiento están más o menos completas.

¿Qué podría hacer que los precios cayeran más?

Un colapso de la demanda. Hasta cierto punto, esto ya está sucediendo. Tanto en China como en Estados Unidos, la demanda se ha desacelerado notablemente, y podría continuar así. En mi opinión, probablemente lo hará. Pero mi punto de vista actual es que la velocidad de respuesta de la oferta está superando el debilitamiento de la demanda. Veremos. Un aumento repentino en la producción de Libia también dañaría el precio. Hemos asignado a esta opción una probabilidad del 25%, teniendo en cuenta las cuestiones de seguridad.

Otro problema podría ser un nuevo repunte en el dólar. En mi opinión dada la renovada inestabilidad de las bolsas mundiales y la tendencia más débil de los datos económicos, que sugieren que la Fed no podrá subir de nuevo los tipos de interés a corto plazo, la fortaleza del dólar es el mayor riesgo de los mercados ahora mismo.

Como dato final para los fundamentales, ¿qué pasaría si la OPEP decide actuar? Ahora mismo este es un escenario descartado completamente por el mercado. La presión sobre Arabia Saudí ahora es inmensa. Por supuesto, la probabilidad de que se retiren de la pugna es pequeña, pero sólo una insinuación, sería suficiente para hacer que el precio subiera al menos entre 5 y 10 dólares.

Nuestros gráficos siguen siendo bajistas para el petróleo. Pero, sin embargo, creo que desde el punto de vista del patrón, es probable que los precios hayan tocado mínimos, o que vaya a hacerlo en los próximos días. Creo que la oleada de ventas registrada a mediados de 2014 está terminando ahora. Si esto es así, el primer objetivo al alza del crudo se sitúa en el nivel de los 38 dólares, un 36% más, y después de esto el nivel está entre los 48 y los 57 dólares.

La relativa fortaleza de las reservas de petróleo frente al crudo es otro indicador de un posible cambio en el mercado.

En lo que respecta a la confianza, nuestros indicadores oficiales siguen siendo bajistas, pero anecdóticamente ahora parece que todo el mundo puede leer las hojas de té. Basta con escuchar cualquier comentarista de televisión o radio, ver un vídeo Bloomberg o leer los periódicos. Todo el mundo puede decir ahora por qué hemos entrado en un escenario de «mínimos duraderos «, y creo que es destacable que incluso los presidentes de grandes compañías petroleras están ahora diciendo que el precio no se recuperará hasta la segunda mitad de 2016, un gran cambio desde la posición que mantenían hace 3 o 6 meses.

Para concluir, aunque esperamos más volatilidad, podría apostar firmemente que el petróleo va a terminar este mes muy por encima de los 30 dólares por barril y en base a esto, recomiendo al menos mantener una posición totalmente neutral en el petróleo con un fuerte sesgo hacia la renta variable, que debería avanzar de manera agresiva si los precios continúan recuperándose. Lo mismo ocurre con el gas.

Geoff Blanning es responsable de Commodities en Schroders y es portfolio manager de Energía de Schroders.

¿Cómo financian su inversión las empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores?

| Por Gabriela Huerta | 0 Comentarios

La agenda de políticas públicas del presente gobierno en referencia al sistema financiero se ha centrando en que en nuestro país el crédito es bajo y que hay espacio para su expansión.

Las autoridades financieras afirman que la Reforma Financiera tiene como objetivo principal impulsar el financiamiento al sector privado. El argumento se basa en la experiencia internacional que nos muestra que países con un nivel de desarrollo similar a México tienen un mayor nivel de crédito como proporción del PIB. Otra manera de plantear el problema es que los países con niveles de crédito a PIB similares a los de México no tienen nuestro nivel de desarrollo.

Si bien lo anterior puede indicar que en nuestro país hay espacio para aumentar el crédito, en la Fundación de Estudios Financieros – FUNDEF A.C. centro de investigación independiente sobre el sistema financiero nos hemos preguntado: ¿Existen razones que justifiquen un menor nivel de crédito al sector privado en México cuando se compara con el de otros países? Ya que respuesta a la pregunta anterior es SÍ, lo más probable es que se deba a varios factores en distintos mercados. No hay una causa única sino varias condiciones las que pueden haber provocado que el nivel del crédito en México sea relativamente bajo y que explican por qué no se ha dado un proceso de convergencia.

En este documento analizamos uno de los posibles mercados: el de las necesidades de financiamiento de las empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores. Para tratar de entender la dinámica de la demanda de financiamiento en este segmento hemos elaborado el documento: ¿Cómo financian su inversión las empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores? Utilidades retenidas la principal fuente.

Los resultados se presentan para las empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores separadas en dos grupos:

El primer grupo son las empresas que llevan más de diez años cotizando en la Bolsa. Las empresas de este grupo son muy grandes y maduras.
El segundo grupo son las empresas que llevan menos de diez años cotizando en la Bolsa. En esta muestra hay dos tipos de empresas. Las de reciente creación que están en crecimiento y otras más antiguas que emiten acciones para financiar su expansión.

Los resultados del análisis son:

Las empresas de la primera muestra son de un tamaño significativamente mayor a las de la segunda.
En el grupo de empresas antiguas, hay pocas empresas con necesidad de financiamiento por parte del sistema financiero: en promedio no requieren de crédito en el mediano plazo para financiar su inversión.
Por lo tanto, las empresas que tienen más de diez años cotizando en la Bolsa Mexicana de Valores NO dependen del financiamiento que ofrece el sistema financiero para invertir porque generan una cantidad de efectivo suficiente que les permite financiar sus proyectos de inversión con sus propios recursos.
Para el otro grupo, observamos un comportamiento distinto que revela que sí hay necesidad del financiamiento que ofrece el sistema financiero. Sin embargo, el monto agregado de recursos no es tan importante.

Las conclusiones del documento son:

La evidencia muestra que en promedio las empresas con mayor antigüedad en Bolsa que son las de mayor tamaño no necesitan de crédito del sistema financiero para realizar sus proyectos. Su flujo de operación es mayor a su inversión y al pago de dividendos. Es decir, la inversión la financian con el ahorro interno de la empresa.
Lo anterior no implica que estas empresas no demanden crédito del sistema financiero. Sí lo hacen, solo que esto se debe a una decisión de manejo financiero y no por una falta de recursos para financiar su crecimiento.
La evidencia muestra que las empresas nuevas en Bolsa son de menor tamaño y su flujo de operación es menor a su necesidad de inversión, es decir sí requieren recursos externos pero el monto es limitado.
La diferencia en el número de empresas de los dos grupos revela que un problema de nuestro mercado es que no llega un suficiente número de nuevas empresas.
Es decir, la evidencia apunta a una baja demanda de crédito del sector de empresas de Bolsa por una baja necesidad de las empresas maduras y porque no hay muchas nuevas empresas llegando al mercado que son las que requieren crédito.
Este resultado no apunta a una deficiencia en el mercado del crédito en México. Lo que sí permite es señalar como debilidad de nuestro mercado la poca creación de nuevas grandes empresas en el país. Sin embargo para concluir sobre este último tema de una manera más sólida se necesita más investigación.

Por Guillermo Zamarripa (director general de la FUNDEF) y Jorge Sánchez Tello (investigador asociado de la FUNDEF)

Puede leer el documento en el siguiente link.

La importancia de manejar los sesgos actualmente

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

Decía Benjamin Graham, uno de los más grandes inversionistas de todos los tiempos, que el mayor enemigo de un inversionista es él mismo. Quizá antes haya apelado a esta frase, porque es muy cierta: los inversionistas, como seres humanos, tenemos algunos sentimientos que juegan en contra de nuestras inversiones, sea porque son muy positivos o sean muy negativos.

En el lado positivo, la euforia es la que manda la parada, un inversionista eufórico no piensa claramente, cree que todo es ganancia fácil y no mide los riesgos a los que se enfrenta. Los que son fanáticos de algún deporte, cuando gana su equipo favorito, sienten una emoción inmensa. Si deciden invertir el día que su equipo gana el torneo, probablemente compren acciones. Por el contrario, las emociones negativas, como la frustración, la ansiedad y el miedo, también impactan nuestras inversiones. Cuando una persona tiene estos últimos, tiende a ser mucho más conservadora, pues cree que el mundo financiero es igual que el resto del mundo.

Los estudios neuroantropológicos y neurocientíficos han mostrado que desde hace cerca de 50.000 millones de años, la especie Homo Sapiens tiene más o menos la misma masa cerebral y el mismo tamaño craneal. Es decir, el cerebro de nuestros antepasados de hace 500 siglos y el nuestro actual es similar. Pero, los mercados financieros no tienen más de 300 años de historia (incluso en los países emergentes, la historia es de cerca de 50 años), por lo que hay una diferencia sustancial entre la evolución del cerebro y su actitud frente a los mercados financieros.

Durante 50.000 años, el cerebro humano aprendió, sobre todo, a defenderse de depredadores, a no morir en las guerras, etc. Y aún el cerebro piensa así, en defensa en muchas ocasiones. Y en el temor. Y a pesar de los adelantos tecnológicos, el cerebro reacciona a menor rapidez que los adelantos que creamos los humanos. Entonces, tenemos mucha más información, pero como sucede en la actualidad, las noticias económicas y las noticias financieras no son buenas, el cerebro reacciona defensivamente. Y muchos inversionistas toman decisiones impulsivas, muchas veces en contra de los rendimientos futuros.

Por eso, más que nunca, en momentos en que todo parece difícil, es cuando toca sentarse y pensar, reflexionar, antes de cualquier decisión. Hacer este ejercicio abrirá nuevos temas de reflexión, incluso, muchas personas llegarán a la conclusión de que en estos momentos es mejor comprar activos financieros (que tienen un precio muy bajo, pero que pueden mantener un valor muy alto), que venderlos.

Las opiniones aquí expresadas son responsabilidad del autor y no reflejan necesariamente la visión de Old Mutual sobre los temas tratados.

Opinión de Manuel García Ospina, gerente de la Escuela de Planeación financiera y comercial de Old Mutual.