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Si la deuda pública de los países desarrollados ya no actúa como un elemento defensivo en las carteras, ¿qué activo puede sustituirla?

Una vez más, la deuda pública de los países desarrollados ha demostrado su utilidad como una cobertura defensiva en las recientes turbulencias del mercado. Sin embargo, con los rendimientos en niveles históricamente bajos e incluso en terreno negativo en varios casos, la calidad de la protección ofrecida por esa exposición de cara al futuro es cada vez más dudosa. Los últimos movimientos sugieren que los participantes del mercado han abandonado cada vez más los bonos como instrumentos defensivos en las carteras, a favor de una ‘gestión del riesgo procíclica’ diseñada para proteger los rendimientos y amortiguar cualquier disminución en un entorno de mercado en general en aumento.

Últimamente, por ejemplo, hemos visto pelea por comprar coberturas para reducir o limitar el riesgo, como una medida de la volatilidad a corto plazo. Teniendo en cuenta el nivel pobre de liquidez, también ha habido una expansión significativa en el uso de proxies (diseñados para imitar el comportamiento de los instrumentos de cobertura tradicionales) para cubrir posiciones, algo que a su vez aumenta las correlaciones. A menudo, todo esto da lugar a ‘factores técnicos’ que dañan los fundamentales y contribuyen al sentimiento bajista.

Durante mucho tiempo, hemos defendido una visión más amplia del conjunto de oportunidades «defensivas» que hay en el mercado y nos hemos enfocado en las cualidades de la diversificación estructural, en lugar de depender excesivamente en el mercado a corto plazo para gestionar el riesgo. Si las leyes de disminución de la actitud defensiva se aplican a la deuda pública, ¿qué activo podría sustituirla?

Esta es una pregunta difícil, porque los bonos generalmente han pagado a los inversores un rendimiento fiable y en general siempre han estado inversamente correlacionados con los activos de crecimiento. Por desgracia, en gran medida esta era de oro pertenece al pasado. Obtener una cobertura es cada vez más costoso y menos fiable. El comportamiento de los activos defensivos más complejos es más difícil de predecir que las coberturas más convencionales. Las estrategias de protección contra la volatilidad son un buen ejemplo de esto, ya que pueden mostrar una alarmante tendencia a desviarse de los activos subyacentes.

A pesar de sureciente evolución, incluso una cobertura más convencional, como el oro, no paga rentas y puede ser costoso en términos de disposición de fondos.

Entonces, ¿qué otras opciones defensiva hay? Podríamos argumentar que las divisas han proporcionado durante mucho tiempo un conjunto de oportunidades defensivas fértiles. Por lo general las divisas de crédito o de naciones, como Suiza y Japón, han ofrecido refugio seguro (aunque el yen perdió este estatus bajo el mandato del primer ministro, Shinzo Abe, y el gobernador del Banco de Japón, Haruhiko Kuroda), y periódicamente el dólar refuerza su estatus de «moneda mundial». Naturalmente, tal y como nos recuerda la depreciación de la corona noruega hace poco, el contexto cíclico y las valoraciones siguen siendo consideraciones importantes, incluso aunque los fundamentos estructurales a largo plazo sean robustos.

Tomar posiciones cortas frente a las divisas con fundamentos macroeconómicos pobres o deteriorados, aumenta en gran medida el conjunto de oportunidades. El dólar australiano fue uno de los principales beneficiarios del auge de China y como consecuencia repuntó hasta niveles insostenibles. Vender esa divisas a futuro resultó ser una excelente cobertura contra la debilidad de los mercados emergentes en general, ya que ha caído un 37,7% desde sus máximos tocados en noviembre de 2011 hasta los niveles mínimos en los que cotiza recientemente. De forma más general, el principio de poner posiciones cortas en activos de crecimiento para crear defensas se puede aplicar más allá de las divisas.

En resumen, debemos tener en cuenta la gama completa de activos defensivos para mantener la diversificación estructural en las carteras en un momento en el tradicional ‘arsenal’ defensivo está cuestionado. Es cierto que este conjunto de oportunidades encontramos algunas de difícil acceso y que requieren habilidades técnicas y competencias adicionales, pero creemos que la alternativa de tener una dependencia inapropiada según el timing del mercado y los modelos de riesgo estándar es un error.

Philip Saunders es co-responsable de las estrategias multiactivo de Investec.

Mercados y sesgo de la inacción

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Andamos en mercados financieros altamente volátiles, con noticias encontradas cada día, y una gran incertidumbre de los participantes que no saben qué camino tomar. Es un momento en el cual cualquier decisión tiene una alta probabilidad de ser errada, por lo que las mismas deben ser altamente pensadas.

Quiero detenerme sobre la última palabra: pensadas. Como sabemos, más del 85% de las decisiones del ser humano son impulsivas, no tienen un componente de racionalidad detrás. En las decisiones financieras es algo similar: decidimos vender ante el pánico que producen ver retornos bajos, quizá pensando que con nuestra habilidad natural podemos obtener mejores retornos financieros. Eso les pasa a todos, incluso a los grandes ‘traders’ de instrumentos financieros avanzados como derivados.

Así, empezamos a mezclar “peras con manzanas”, no diferenciando si estamos hablando de un portafolio de mediano o largo plazo con objetivos definidos, frente a una inversión de corto plazo. Tendemos a compararlas, olvidando que son dos cosas que siguen ciclos diferentes. Claro, nuestra habilidad natural, esa a la que recurrimos tanto, nos dirá cuando es el momento perfecto para dejar la inversión de corto plazo y nuevamente pasar a la de largo plazo. Pero eso no funciona así. De hecho, puede ser mayor el costo de tratar de cambiar, solo por cambiar, que de sentarse a pensar racionalmente.

Es más, aunque el concepto se entiende, y muchas personas saben que este sería un momento maravilloso para comprar activos desvalorizados, muy pocas lo hacen. Y siempre me ha causado curiosidad la razón por la que no actúan, aún si entienden que todo está desvalorizado y podrían comprar (a la vez de vender lo que ya se ha valorizado sustancialmente). Explicaciones hay muchas, pero una me ha llamado la atención poderosamente, que se llama el “sesgo de la inacción”. Para no entrar en detalles de los mercados financieros, voy a utilizar un ejemplo clásico para que se entienda (ustedes lo ajustan a lo que sucede en mercados financieros): usted tomó la decisión de inscribirse a un gimnasio cuya mensualidad plena es de 100 dólares, y el gimnasio hace un descuento a 50 dólares. Usted pasa por el frente y mira y dice “la próxima semana me inscribo”. Cuando va la otra semana, el precio es 80 dólares; y existe una amplia posibilidad de que no se inscriba, pues piensa que “es muy costoso, porque la semana pasada valía 50 dólares”, sin embargo, olvida que, realmente, el precio es de 100 dólares. Y así, como dije, no se inscribe. Eso es inacción. Así que, no deje que los movimientos de corto plazo de los mercados lo desvíen de los objetivos…

Las opiniones aquí expresadas son responsabilidad del autor y no reflejan necesariamente la visión de Old Mutual sobre los temas tratados.

Opinión de Manuel García Ospina, gerente de la Escuela de Planeación financiera y comercial de Old Mutual.

¿Corre Abenomics peligro de fracasar?

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La economía de Japón se contrajo en una tasa anualizada de -1,4% en el cuarto trimestre. Un dato que fue mucho peor de lo estimado por el consenso de analistas consultados por Bloomberg. La disminución de la producción industrial y el débil gasto de los hogares apuntaban a renovados riesgos de contracción. La mayoría de los observadores de Japón probablemente estén muy atentos al índice PMI compuesto, que mejoró a 52,3 en el cuarto trimestre del año pasado, el mejor en casi dos años.

Japón ya ha visto tres recesiones desde 2009. De hecho, en seis años desde 2010, el PIB de Japón se ha contraído en 11 de los 24 trimestres. Sorprendentemente la economía todavía no se ha recuperado de la desacertada subida del impuesto sobre el consumo en abril de 2014. El consumo privado se redujo de nuevo en el tercer trimestre y ahora está un 5,4% por debajo del máximo visto antes de la subida de impuestos.

El descenso del gasto de los consumidores ha sido más de dos veces mayor que la contracción del consumo durante la crisis financiera. Eso es sorprendente si tenemos en cuenta el relativamente pequeño aumento de impuestos llevado a cabo y de que hablamos de una economía esencialmente en el pleno empleo. La inversión residencial se contrajo ligeramente en el último trimestre de 2015 y los inventarios cayeron un 0,5% frente a la tasa de crecimiento trimestral. El único aspecto positivo fue un aumento anualizado del 5,7% de la inversión empresarial.

La pregunta que surge en este contexto es: ¿Dónde está el gobierno? Me sorprende no ver más gasto fiscal en Japón. El Gobierno había prometido compensar la subida de impuestos con un estímulo fiscal mayor, que nunca se ha materializado. La contribución media al crecimiento trimestral del PIB después del segundo trimestre de 2014 fue de tan solo un 0,2%.

De cara al futuro, la débil tendencia de crecimiento en Japón es otro duro golpe a la eficacia de la política monetaria como instrumento para estimular el crecimiento. El Banco de Japón ha estado comprando alrededor de 70.000 millones de dólares en bonos y ETFs cada mes durante los últimos tres años y esto ha tenido como resultado muy poco crecimiento o la inflación. Ahora el Banco de Japón ha introducido los tipos de interés negativos, una herramienta que no ha sido probada anteriormente y cuyos efectos secundarios aún no se entienden claramente.

Japón está atrapado en un mundo de bajas tipos de interés y lo que la economía necesita es una moneda significativamente más débil para impulsar la inflación, los beneficios empresariales y los salarios. Sin embargo, dado que los tipos de interés globales no están dispuestos a subir, es obvio que el Banco de Japón se ha sentido obligado a ampliar el diferencial de los tipos al reducir aún más las tasas japonesas. Hasta ahora no hemos visto ningún efecto duradero sobre el yen.

Al igual que en Estados Unidos, Japón tendrá que luchar para superar en 2016 la tasa de crecimiento del año. La fuerte caída a finales de 2015 ha rebajado el punto de partida para el 2016, tanto que incluso estimamos que a la tasa de crecimiento trimestral del 1,3% sólo se añadirá un crecimiento del 0,5% para el año completo. En Estados Unidos esperamos una ligera mejora desde el último trimestre, del 0,7% al 1,2% a finales de este año.

Abenomics corre peligro de fracasar. Las reformas estructurales han hecho poco por aumentar la tasa de crecimiento real de Japón. El daño de la subida de los impuestos al consumo del año pasado todavía domina los hogares, reflejando una falta de crecimiento en los ingresos, que podría haber comenzado la modesta subida de impuestos. Mientras no veamos una subida de tipos de interés más rápida en Estados Unidos, el Banco de Japón puede hacer muy poco para estimular el crecimiento y el foco está cambiando de nuevo a la política fiscal.

Es probable que la mayor parte de estos planes estén programados para las elecciones de la Cámara Alta que se celebrarán en junio, donde el Partido Liberal Democrático, que gobierna ahora, goza de una gran mayoría. Las elecciones para la Cámara Baja, donde la ventaja es más estrecha no se celebrarán hasta 2018. Así que el primer ministro Shinzō Abe tiene dos años más para cambiar el panorama económico. Una política fiscal más estimulante y mayores esfuerzos para debilitar el yen deberían estimular el crecimiento y ayudar a Japón a evitar la cuarta recesión desde 2009.

Markus Schomer es economista jefe de PineBridge Investments.

¿Cómo aprovechar la volatilidad en la gestión de fondos europeos?

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La reciente volatilidad de los mercados subraya la importancia de una cuidadosa selección de títulos. Los rápidos cambios en la confianza del inversor están provocando grandes giros y rotaciones en el mercado, lo que incrementa las probabilidades de que las cotizaciones dejen de estar en sintonía con los fundamentales. Estoy intentando aprovechar estas perturbaciones centrándome en los fundamentales a largo plazo de cada negocio y manteniendo una disciplina de valoración estricta.

Uno de los mejores valores de la cartera durante los últimos meses ha sido SAP. La empresa superó las previsiones de ventas y márgenes en el tercer trimestre (volvió a batir las previsiones de ventas en el cuarto trimestre) y ha demostrado unos extraordinarios avances en su transición a la nube. SAP era una posición relativamente pequeña hasta enero de 2015. En ese momento, me pareció que el mercado estaba exagerando el impacto de la transición a la nube en los beneficios y que las revisiones a la baja de los beneficios estaban llegando a su fin. Aumenté considerablemente mi exposición al valor y lo coloqué como una de las tres mayores posiciones. Esta decisión ha dado fruto hasta ahora, ya que el valor ha visto revisada a al alza su valoración desde unos niveles muy bajos gracias a la aceleración del BPA.

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La razón por la que menciono este caso es porque creo que existe un conjunto de valores que han registrado un mal comportamiento en fechas recientes y que tienen un perfil similar al de SAP en enero de 2015. Estas acciones han caído hasta niveles de valoración bajos debido a dudas sobre sus fundamentales que yo considero que son temporales, o exageradas, y las tendencias relativas de sus beneficios han evolucionado mucho mejor de lo que muchos inversores creerían. Algunos buenos ejemplos son la farmacéutica francesa Sanofi y el grupo de publicidad Publicis.

En el caso de Sanofi, creo que el paso de una situación marcada por las incertidumbres en torno al declive de su negocio de diabetes en EE.UU. a la materialización de su cartera de productos en desarrollo puede traer consigo una profunda reevaluación de sus títulos. La compañía ha lanzado en pocos meses su vacuna contra el dengue y su nuevo medicamento para enfermedades coronarias Praluent, mientras que otros fármacos clave, como Dupilumab, deberían iniciar el proceso de aprobación este año. Cada uno de estos fármacos podría convertirse en un negocio de más de mil millones y, dentro de ellos, Praluent posiblemente sea el que ofrece mejores perspectivas.

Praluent ha resultado ser mucho más eficaz a la hora de reducir el colesterol que las estatinas, que se han convertido en la clase de medicamento más vendida del mundo. Las ventas tardarán algún tiempo en alcanzar estos niveles mientras aumentan las tasas de penetración y, además, las empresas farmacéuticas generalmente no consiguen beneficios reales durante el primer año de un fármaco debido a los costes de lanzamiento y comercialización, pero los beneficios suelen acelerarse rápidamente después.

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En el caso de Publicis, un intento fallido de fusión provocó distracciones internas y varias revisiones de contratos con clientes lastraron el crecimiento orgánico este año. A lo anterior vino a sumarse una reorganización estratégica para acabar con los silos internos de modo que los clientes puedan acceder a todos los recursos del grupo con independencia de la «puerta» que utilicen para entrar (Publicis cuenta con varias marcas de publicidad). Esta estrategia más integrada está siendo cada vez más demandada por los clientes y ha demostrado su éxito a la hora de acelerar el crecimiento en algunas agencias de tamaño medio. Dentro de las grandes agencias, Publicis se sitúa a la cabeza y podría ofrecer una mayor amplitud de recursos para el mercado digital y, aunque eso ha agravado las distracciones internas, coloca a la empresa en mejor posición para crecer en el futuro, algo que preveo que empezará a acelerarse a partir del segundo semestre del año.

La percepción es que ambos valores han sufrido unas acusadas revisiones a la baja de su beneficio por acción (BPA), pero cuando se observan los gráficos, se puede apreciar que el BPA relativo de ambas empresas en realidad ha evolucionado bien. El problema ha radicado más en la percepción y en el nerviosismo del mercado. Estos valores cotizan actualmente en niveles históricamente bajos y me parece que son unas oportunidades muy buenas.

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También he enfocado el fondo hacia otras ideas donde me parece que los fundamentales simplemente no son tan malos como los descensos de las cotizaciones podrían sugerir. Bayer es un buen ejemplo: el valor ha caído hasta su nivel de valoración relativa más bajo desde la escisión del negocio de productos químicos generales en 2005. Esto se ha producido a pesar de la fortaleza que han venido mostrando los fundamentales y la visibilidad del crecimiento gracias a los nuevos lanzamientos comerciales (véanse gráficos en la página siguiente). El número de empresas que han caído a pesar de las sólidas tendencias de sus fundamentales no ayudó al fondo en el último trimestre de 2015, pero sí crea un importante recorrido alcista para cuando el mercado comience a centrarse de nuevo en las valoraciones y los fundamentales de las empresas a largo plazo.

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El efectivo para financiar el refuerzo de estas posiciones ha procedido de las ventas de valores donde la cotización no ha caído tanto como el deterioro de los fundamentales podría hacer suponer. Por ejemplo, he salido de Credit Suisse para entrar en Barclays y DNB. Vendí Credit Suisse porque me decepcionó la revisión de su estrategia. Sus planes para restructurar la división de banca de inversión fueron menos ambiciosos de lo que esperaba y me pareció que la decisión de aumentar los costes en Asia en estos momentos no era acertada. Por el contrario, la valoración de Barclays había descendido considerablemente a pesar de los buenos resultados cosechados con la ejecución de su estrategia para concentrarse en negocios estratégicos más rentables y reducir el tamaño de la división de banca de inversión, y sin un deterioro importante de los fundamentales a corto plazo.

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Con estos comentarios, espero haber dado una idea de las áreas donde creo que las cotizaciones se han desvinculado de los fundamentales a largo plazo durante el reciente periodo de volatilidad. Esto ha creado numerosas oportunidades para invertir en empresas de calidad y precios muy atractivos, y eso constituye un enfoque que creo que se traducirá en elevadas rentabilidades a la largo del tiempo.

Matthew Siddle es gestor de renta variable europea de Fidelity.

La liquidez sigue siendo el reto clave

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Después de cualquier oleada de ventas de envergadura invariablemente se intenta racionalizar lo ocurrido tras el evento. «¿De quién es la culpa?». Muchos creen que el detonante de la oleada de ventas fue la decisión en diciembre del Banco Popular de China de medir el valor del renminbi frente a una cesta de divisas en lugar de hacerlo frente al dólar, lo que volvió más fácil devaluar la moneda en alrededor de un 1,4%.

Tal y como sucedió en agosto del año pasado, esto se interpretó como una prueba más de un aumento del riesgo de un aterrizaje brusco de la economía china, y lo inevitable que era realizar una devaluación sustancial con las consiguientes implicaciones deflacionarias. Por muy enormes que sean, parecía que las reservas de divisas corrían el riesgo de verse afectadas por la creciente salida de capitales.

La Junta de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) también elaboró su propia lista de «culpables «. El riesgo de subida delos tipos de interés de la Fed, pese a la evidencia cada vez más alarmante de debilidad en el sector manufacturero estadounidense, junto con el conflicto en las posiciones mantenidas por sus miembros, sugirió que hay una determinación para luchar contra las fuerzas inflacionistas en lugar de las fuerzas deflacionistas.

La caída de los precios del petróleo también se colocó entre los sospechosos, (han estado causando la liquidación de activos en los fondos soberanos y obligando a los bancos a renegociar préstamos), junto con el deterioro de la liquidez, la gestión de riesgos pro-cíclica y la negociación de alta frecuencia. En resumen, los mercados están llenos de convexidad (riesgos de tipos de interés) y son no sólo propensos a los shocks más violentos, si no también de carácter esporádico.

Desde Investec, seguimos esperando un crecimiento débil, pero positivo a nivel global en 2016, y creemos que los riesgos de recesión en las economías desarrolladas clave son exagerados.

En nuestra opinión, la debilidad del precio del petróleo es en gran medida un problema de exceso de oferta más que un indicador de que la demanda ha colapsado. Y aunque es un factor negativo a corto plazo, la debilidad de las materias primas y, especialmente, de los precios del petróleo deberían ser, en última instancia, factores positivos para el crecimiento global. Frente al sector manufacturero, el consumo es un sector mucho más grande y está en mejor forma en los países desarrollados. Un cambio en el equilibrio de la demanda continuará moviéndose a favor del consumo.

Así que, a pesar de la angustia del mercado, nuestra opinión es que la economía china se está desacelerando de manera relativamente comedida y el miedo a una huida de capitales es muy exagerado. Esto no niega que existen desafíos y riesgos a la baja. Si la Fed sube los tipos de interés en línea con las estimaciones más altas, lo hará frente a un contexto de fortalecimiento de la economía de Estados Unidos. Por ahora, a pesar de las rebajas, las expectativas de beneficios empresariales en Estados Unidos, Europa y Japón siguen siendo positivas.

Es la liquidez

La liquidez sigue siendo el reto clave. Las estrictas condiciones monetarias de Estados Unidos y la anticipación de un mayor endurecimiento de los tipos ha provocado que la liquidez en los mercados emergentes pase de ser abundante a ser escasa ahora mismo. Esto ha compensado de manera efectiva la política monetaria más flexible en Europa y Japón. Paradójicamente, las condiciones monetarias globales parecen ser mucho más restrictivas de lo que implica tener unos bajos niveles nominal y real de los tipos de interés.

Contrariamente a lo esperado, el Banco de Japón han ampliado eficazmente su programa de expansión cuantitativa aún más, con la introducción de tipos de interés negativos y el Banco Central Europeo ha dado a entender que podría hacer lo mismo. Un reconocimiento de esto por parte de la Fed en 2016 podría ser decisivo en la reducción del riesgo de obtener resultados más negativos.

El ‘risk-on, risk-off’ ha vuelto

Por lo tanto, creemos que es probable que en los próximos meses veamos un periodo de incertidumbre y transición, no muy diferente al tiempo ‘risk-on, risk-off’ que vivimos entre 2010 y mediados de 2012. La resistencia del portfolio seguirá siendo un tema de especial importancia. Un punto que requiere selección en cuanto a la elección de los activos defensivos. Entre estos, los bonos del Tesoro estadounidense a largo plazo, el yen y el euro son nuestras preferencias actuales. Es interesante que el dólar, que cumplió con este papel durante los últimos tres años, esté perdiendo algo de su brillo frente a otras divisas de los mercados desarrollados. Podría decirse que el dólar se ha movido mucho más allá de lo que está justificado por la actual divergencia en las políticas monetarias.

En nuestra opinión, la renta variable, especialmente después de la reciente debilidad del mercado, no está cotizando con valoraciones excesivas. Las primas de riesgo frente a los bonos son altas, si, como sospechamos, la rentabilidad de los bonos va a permanecer por debajo de lo que consideramos una base estructural. La paciencia puede ser necesaria a la hora de evaluar la valoración de los activos en revisión, como la deuda high yield, las divisas de mercados emergentes y la deuda. Sin embargo, están emergiendo oportunidades selectivas.

Philip Saunders es co-responsable de las estrategias multiactivo de Investec.

Es increíble…¿el agua Perrier más cara que el petróleo?

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

No hace mucho, cuando el precio del crudo se situaba en 140 dólares el barril, un litro de petróleo costaba lo mismo que una botella de Perrier. El desplome de los precios del petróleo por debajo de 30 dólares -antes del último rally vivido-, junto con la estabilidad del precio del agua con gas, nos lleva hoy a una situación inesperada: el petróleo cuesta actualmente cinco veces menos que ese tipo de agua.

Esta divertida constatación, revelada por una gran sociedad de intermediación, no alterará los arbitrajes, ya que el litro de Perrier no cotiza en bolsa. No obstante, la reciente correlación entre precios de las acciones y el precio del crudo resulta más alarmante –no solo en lo referente a los arbitrajes, sino también en relación con la comunidad financiera en general-. Un ejemplo es la caída de precio de los contratos de futuros sobre petróleo que se aceleró el pasado 20 de enero, y el Dow Jones perdió más de un 4%; y después el petróleo se recuperó por la tarde provocando que las acciones subiesen de inmediato. Esta sesión bursátil, excepcional por su amplitud, ilustra perfectamente un fenómeno nuevo: desde el comienzo del año, el precio del petróleo se ha convertido en el factor de predicción de los precios de las acciones.

A largo plazo, sin embargo, la correlación entre el precio del crudo y el precio de las acciones se revela muy baja. ¿Por qué entonces este vínculo sin precedentes? ¿Por qué la caída del precio del petróleo, inicialmente percibida como un factor de apoyo al consumo y, por consiguiente al crecimiento, ha pasado a ser considerada como un factor negativo para nuestros mercados de renta variable?

Resulta evidente que la violencia de la caída del crudo incidirá de forma muy negativa en la industria del petróleo y los países productores. CLSA, en un estudio reciente, mencionaba una disminución de los ingresos anuales de 2,4 billones de dólares en el caso de los productores de petróleo y de 400.000 millones para los productores de carbón. El sector energético de Estados Unidos se ve afectado: el 73% de las empresas tienen ahora una calificación de bono basura. La aventura del esquisto, en la que se habían depositado tantas esperanzas, se ha convertido en una dolorosa retirada: el 60% de las instalaciones han cerrado en un año. En el marco de los datos de vértigo, cabe mencionar que la capitalización bursátil de los diez primeros grupos mundiales del sector del petróleo y del gas se ha reducido en 750.000 millones en comparación con su valor en bolsa a finales de 2014.

Ahora bien, la desgracia de los productores es la felicidad de los importadores. Para China, que consume 7,5 millones de barriles al día, un descenso del 10% en el precio del barril equivale a un 0,3% de crecimiento adicional. Lo mismo ocurre en el caso de la India (0,5%) o de Indonesia (0,3%). Finalmente, incluso los economistas más pesimistas reconocen que el impacto neto de un petróleo barato es globalmente positivo para el crecimiento de la economía mundial ya que, en este entorno, el número de ganadores supera el de perdedores.

¿Qué ven los mercados que los economistas no han logrado captar? En realidad, no ven. Los mercados recuerdan con preocupación que en 2008 un único sector (el inmobiliario) fue suficiente para quebrar el balance de los grandes bancos y, posteriormente, el ritmo del crecimiento global. La deuda del sector del petróleo y los futuros impagos les recuerdan la situación anterior a la crisis subprime. La recesión se hallaría a la vuelta de la esquina de la torre de perforación abandonada.

Al hacer esta lectura, los mercados cometen dos errores. El primero es un error de escala: las inversiones inmobiliarias representaban en 2007 el 6,5% del PIB de Estados Unidos, mientras que las inversiones del sector del petróleo hoy en día ascienden al 0,5%. Del mismo modo, la deuda relacionada con los bienes inmuebles representaba el 70% del PIB en 2007 frente a tan solo el 3% en el caso del sector del petróleo en la actualidad. El segundo es un error de perímetro. El hecho de que la crisis subprime fuese tan devastadora también se debió a que las deudas tóxicas se expandieron prácticamente por doquier a través de los productos estructurados. Nada que ver con el caso del petróleo. El riesgo de contagio se revela mucho menor.

Los mercados tienen verdaderos motivos para estar nerviosos, pero si su ritmo de descenso se acopla al del petróleo, si el precio del Brent se convierte en la estrella que les guía, podremos aprovechar las oportunidades recordando que, como en el caso de Perrier, los mercados a veces se vuelven locos.

Columna de Didier Le Menestrel, presidente de La Financière de l’Echiquier

Perspectivas para la renta variable japonesa tras un desagradable inicio de año

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

Cualquier perspectiva que se elabore para los principales activos de mercado es probable que implique un QE, por lo que un comentario sobre de tipo se justifica por sí solo. Claramente, es erróneo afirmar categóricamente que el QE funciona o no en un país determinado, ya que sólo se puede elaborar una conjetura fundamentada sobre si los acontecimientos hubieran sido mejores o no en comparación con una estimación de lo que lo haría han ocurrido sin poner en marcha un programa de expansión cuantitativa. En ese sentido, parece que estos programas han hecho mucho más bien que mal en los países en los que se ha puesto en marcha, especialmente cuando uno recuerda los oscuros días de 2009 y las diversas crisis europeas.

Más recientemente, los QE (en cualquiera de sus formas) han ayudado a combatir uno de los mayores factores de deflación de la historia y que lo hemos podido ver al margen del control de los bancos centrales: el auge de la tecnología del ‘shale gas’. Los grandes desarrollos tecnológicos suelen causar los ciclos de auge y caída deflacionaria, pero rara vez, o nunca, han afectado de forma sustancial a las principales materias primas del mundo.

El efecto sobre el precio del petróleo no se trasladó de inmediato, pero cuando lo hizo fue asombroso. Esta es otra razón para ignorar a aquellos que afirman que el programa de expansión cuantitativa ha fracasado en su intento de crear inflación en Japón o en otros países, dado que la explotación del ‘shale gas’ ha sido un factor externo incontrolable, y la inflación probablemente habría sido mucho menor sin contar con el respaldo del un QE.

Además, la depresión global ha sido u probable escenario de contraste. También hay que tener en cuenta que la deflación ha marcado sólo a los precios de las materias primas y a los bienes producidos con tecnología de calidad, mientras que uno de los activos más importantes en el mundo, el inmobiliario, está inflado de manera bastante significativa, en gran medida debido a los efectos del QE.

En el actual entorno de la renta variable, uno de los aspectos más importantes del QE es su efecto sobre los beneficios empresariales. Por supuesto, el mercado de divisas también se ve afectado por este tipo de política monetaria, así que el tamaño del QE de cada país es importante en relación con el tamaño que tienen el de los demás países, y el tipo de cambio influye significativamente en los beneficios empresariales. En este sentido, Japón se ha beneficiado claramente más que occidente en los últimos años debido a su programa masivo de expansión cuantitativa. Además, el QE también reduce los costes de intereses, que por lo general aumentan el gasto de capital y el consumo, al menos en comparación con lo que habría ocurrido sin QE, y eso contribuye también a los beneficios empresariales.

Con la puesta en marcha del QE, el yen le dio la vuelta a la sobrevaloración que experimentaba y la confianza en general aumentó considerablemente. Los precios de los activos, incluyendo la renta variable, repuntaron, en parte debido al incremento en las medidas de valoración, pero sobre todo debido al aumento de los ingresos subyacentes. De hecho, las expectativas de crecimiento de los beneficios empresariales en Japón se han mantenido altas, mientras que en Estados Unidos o Europa (por no hablar de los mercados emergentes) han disminuido de manera constante. Esta es la razón principal de que la renta variable japonesa superara en 2015 a los mercados globales en términos de dólares y es probable que lo haga de nuevo en 2016, ya que la tendencia de las expectativa de los beneficios empresariales parece estar acelerándose. Esta es la razón de que sea tan importante entender todas las razones que han ayudado a crecer los beneficios empresariales en Japón.

Afortunadamente, Japón tiene una exposición relativamente menor a los productores de materias primas, por lo que sus beneficios empresariales han evolucionado mucho mejor que los europeos o estadounidenses durante el desplome de las materias primas visto en los últimos dieciocho meses. Las multinacionales mineras y las compañías energéticas suponen una parte importante de los beneficios empresariales en occidente. Mientras tanto, los efectos de los bajos precios de la energía han afectado a sectores de la economía estadounidense basados en el precio de la energía y a los bajos precios agrícolas. Del mismo modo, algunas partes de Europa se han visto dañadas por los precios de la energía y la región se ha visto afectada por el efecto bilateral de las sanciones económicas a Rusia.

Los beneficios empresarialesen Japón también se han visto favorecidos por los costes más bajos de los materiales tras la caída de los precios de las materias primas, y quizás tanto como en cualquier otro país, los consumidores japoneses se han beneficiado de precios de importación más bajos (aunque este es un efecto parcialmente equilibrado por la debilidad del yen). Por el contrario, algunos análisis recientes sugieren que el QE del BCE no ha logrado que aumenten los beneficios empresariales, aunque es un capítulo de la economía al que podría haberle ido peor sin QE. Gran parte de este problema está relacionado con el precio de las materias primas y, por lo tanto, está fuera de control del BCE.

Es importante destacar, sin embargo, que al margen completamente de su programa de expansión cuantitativa u otros factores fundamentales de carácter global, Japón ha mejorado su gobierno corporativo. Esta mejora comenzó hace diez años, pero el cambio sólo ha empezado a percibirse en los últimos años, y se ha ampliado aún más con la llegada de Abenomics. El efecto sobre los beneficios empresariales ha sido muy fuerte, y las expectativas del mercado por continuar maximizando los beneficios también ha impulsado las estimaciones de beneficios a medio plazo, que son de suma importancia para las valoraciones de las acciones. Dado que la mejora del gobierno corporativo se ha convertido en un tema clave, esperamos que esta tendencia continúe desarrollándose este año, ya que hay todavía mucho objetivos por alcanzar.

En cualquier mercado, los beneficios empresariales deben ser el principal impulsor de las cotizaciones bursátiles, siempre que las valoraciones sean justas. En este sentido, mientas los precios de las materias primas permanezcan bajos y el gobierno corporativo siga siendo fuerte, tanto las ganancias como las expectativas de beneficios japonesas deberían superar a las de occidente. Y dado que las valoraciones de las acciones también son más atractivas que en occidente, estos dos factores sugieren fuertemente que las bolsas japonesas deberían hacerlo mejor que la renta variable global en los próximos seis meses. Las empresas japonesas acumulan un alto apalancamiento operativo debido a unos márgenes de beneficio más bajos en Europa o Estados Unidos, así que, en el cado de que se produzca una recesión global, las perspectivas para la renta variable frente a los mercados globales no es tan fuerte, pero todavía es relativamente firme, en nuestra opinión.

John Vail es estratega jefe de Nikko AM.

La trampa de liquidez global podría acompañarnos más tiempo

| Por Gabriela Huerta | 0 Comentarios

Unos mercados bursátiles que se tambalean y unos precios de las materias primas a los niveles más bajos desde 1999 suscitan dudas sobre la fortaleza de la economía mundial. Al mismo tiempo, los indicadores de confianza muestran signos de incertidumbre. Todo el mundo parece centrarse en China como el principal culpable. Lo que está claro es que China está teniendo ciertas dificultades a la hora de gestionar esta delicada transición hacia una economía más orientada al consumo doméstico. En cualquier caso, sería demasiado fácil creer que este es el único motivo. Al fin y al cabo, los últimos datos económicos procedentes de China no han resultado nada sorprendentes. Además, hay numerosos indicios que demuestran que las medidas de estímulo emprendidas por las autoridades chinas desde finales de 2014 han comenzado a tener un efecto estabilizador en la actividad económica, aun cuando se mantiene la tendencia bajista a largo plazo.

Está claro que, después de más de siete años desde el inicio de la Gran Recesión, el mundo aún sigue haciendo frente a sus consecuencias y esto a pesar de que los tipos de interés han llegado a mínimos históricos y los bancos centrales han emitido importantes cantidades de billetes. ¿Qué es lo que va a pasar ahora? Tal y como ya señaló el físico danés Niels Bohr: «Hacer predicciones siempre es muy difícil, en especial sobre el futuro». O podríamos tomar las palabras del economista estadounidense Solomon: «La única función de las previsiones económicas es hacer que la astrología parezca respetable». También nos gusta la cita de JK Galbraith al respecto: «Los economistas no hacen previsiones porque las sepan, sino porque se las piden».

No estamos más preocupados por el tema de la economía china que lo que solíamos estar. Asimismo, la nueva bajada de los precios del petróleo se puede explicar en gran medida desde el punto de vista de la oferta. Se trata de una consecuencia del actual excedente de petróleo más que de un síntoma de una catástrofe económica inminente. Tampoco nos inquieta en exceso un cambio significativo en la política monetaria. A pesar de que a finales de diciembre de 2015 la Reserva Federal subió por primera vez los tipos de interés, es probable que la política monetaria siga siendo muy condescendiente, aun cuando las medidas no convencionales, como por ejemplo la expansión cuantitativa, no son la panacea cuando los tipos de interés están cerca o ligeramente por debajo de cero (la conocida como trampa de liquidez o liquidity trap).

Con el modesto crecimiento económico actual y el endeudamiento global, contemplar explícitamente un endurecimiento de las condiciones de liquidez constituiría un error político real. Dicho esto, el debate que ahora parece estar surgiendo en el seno del BCE entre los “halcones” y las “palomas” de la inflación sugiere que las expectativas de nuevas medidas de estímulo deben suavizarse. Por tanto, reiteramos nuestra opinión de que el BCE no tendrá una tarea fácil para lograr su objetivo de inflación cercano al 2%, sin contar, además, que existen varios riesgos políticos importantes. Una perspectiva más alentadora, por el momento al menos, es la que ofrecen los últimos indicadores de confianza para la economía de la zona euro que auguran una recuperación continuada, aunque a un ritmo moderado a pesar de los actuales vientos a favor.

Por el contrario, los principales indicadores en Estados Unidos apuntan a una desaceleración significativa a la que hay que prestar cierta atención. Las previsiones de un crecimiento cercano al 2,5%, tal y como actualmente estiman el FMI, la OCDE y la Comisión Europea, por ejemplo, parecen ser demasiado optimistas. Con un 1,8%, nuestras previsiones son inferiores al 2%, un nivel que corresponde a la mayor parte de las estimaciones de crecimiento a largo plazo para la economía estadounidense. Además, siguen existiendo riesgos a la baja. Un grupo minoritario de observadores cree que Estados Unidos volverá a caer rápidamente en recesión. Nosotros no iremos tan lejos (aún), puesto que el gasto de los consumidores se apoya en unos precios de la energía muy bajos y una recuperación de los mercados inmobiliarios y laborales.

Por otro lado, con unos tipos de interés reales a corto plazo aún por debajo de cero, este ritmo muy modesto de recuperación económica también indica que el riesgo de estancamiento no debería descartarse tan fácilmente. Al fin y al cabo, ya se observó una larga tendencia a la baja en los tipos de interés reales incluso antes de 2008, después de décadas de constante incremento del coeficiente de endeudamiento y los datos demográficos positivos. Estos vientos favorables ya no permanecerán con nosotros en los próximos años, una señal de que las condiciones de una trampa de liquidez global podría acompañarnos incluso más tiempo. A largo plazo, los últimos avances tecnológicos en numerosas áreas son un motivo para ser relativamente optimistas. Por otra parte, nadie sabe con exactitud a qué velocidad se desarrollarán los avances tecnológicos y el proceso de automatización, y mucho menos qué impacto tendrán en los precios, el empleo y la desigualdad. Por eso, como se ha explicado anteriormente, el futuro es incierto.

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Columna de Hans Bevers, Chief Economist de Degroof Petercam.

Presupuesto de riesgo: gasta con sabiduría

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Para aquellos que elaboran presupuestos, el tiempo es un activo. Las decisiones prudentes de gasto a menudo tardan más tiempo en dar sus frutos. Comprometerse con un presupuesto a largo plazo puede rebajar la deuda y mejorar el flujo de caja. Gastar el presupuesto con decisiones a corto plazo, sin embargo, puede significar que lo que podría haber sido un buen resultado financiero se vuelve innegablemente menos seguro.

Del mismo modo, la gestión del presupuesto de riesgo de un manager activo afecta directamente a sus posibilidades de hacerlo mejor que el mercado. De hecho esas decisiones de gasto son un componente crítico de la gestión activa de los riesgos. En este campo, un gestor activo esencialmente identifica, cuantifica y establece sus asignaciones a activos de riesgo lo más eficientemente posible. El objetivo final es maximizar el posible beneficio con respecto a la cantidad de riesgo adoptada.

Al igual que sucede con las finanzas personales, hay compensaciones al presupuesto de riesgo: decidir un gasto para una cosa sacrifica la capacidad de gastar en otra distinta. Así que esas decisiones de gasto deben tener sentido y deben realizarse con un propósito. Para un gestor activo, eso es una cuestión de entender los riesgos inherentes de cada valor por separado, viendo qué potencial de crecimiento tiene la acción y reconociendo el potencial de deterioro. La idea es evitar riesgos no deseados.

¿Cuáles son algunas de las decisiones de presupuesto de riesgo que un gestor activo tiene que adoptar? En los mercados más difíciles, donde los gestores activos pueden desplegar sus fortalezas, deberían evitar los grandes nombres de la renta variable porque históricamente no han crecido tan rápido durante un ciclo de mercado. El gestor también podría tratar de posicionarse lejos de algunas de las partes más caras del mercado, que a menudo se han desbordado justo antes de los picos del mercado.

También deben mantenerse al margen de las partes más volátiles del mercado, que típicamente no evolucionan bien durante un ciclo de mercado. De hecho, parte del potencial de los managers para superar al mercado depende de su capacidad para mitigar los efectos de la volatilidad reduciendo el riesgo de caída hacia el nivel de seguridad. Esta es la razón de que sea tan importante integrar la gestión de riesgos en el proceso de inversión, desde la mesa del analista hasta la evaluación de cada empresa individualmente.

Como en las finanzas personales, el presupuesto de riesgo necesita tiempo para llegar a buen término. No es algo que se puede activar o desactivar sino más bien, un proceso basado en la disciplina y a largo plazo, mirando hacia el futuro. Los gestores activos manejan el presupuesto de riesgo en base a lo que ellos piensan que podría pasar, no sólo en base a lo que ha sucedido. Aquí es donde gastar sabiamente podría ofrecer las mejores oportunidad, sacrificando un poco ahora para estar más cerca de lo que posiblemente necesiten en el futuro.

James Swanson es estratega jefe de MFS Investment Management.

Volatilidad en máximos: ¿Cometió un error la Fed al subir tipos en diciembre?

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Hablar de si la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) elevó los tipos de interés demasiado tarde el pasado diciembre es contraproducente y, en esta etapa, no tiene sentido. El veredicto sobre si la Fed tomó la decisión correcta o no debe basarse en la información en el momento, no en una visión retrospectiva.

Las razones para una subida en diciembre eran simples: el mercado de trabajo estaba en auge, la economía parecía acercarse al pleno empleo rápidamente, y los modelos económicos dicen que, al final, estas circunstancias conducen a una mayor inflación. Así que si la Fed quería ser gradual en su ciclo de subidas para evitar tener que provocar una pronunciada desaceleración más adelante, entonces tenía que endurecer su política monetaria más pronto que tarde.

Se puede estar en desacuerdo con este argumento, señalando la posibilidad de que existiera algún tipo de atonía oculta en el mercado de trabajo y nuestra posible comprensión defectuosa del proceso inflacionista. Pero nada de lo que ha sucedido desde diciembre puede descartar que haya razones de peso en estos argumentos. La desagradable volatilidad del mercado vista en el último mes no debe alterar una evaluación apropiada de la economía y la política monetaria.

En todo caso la economía ha mejorado en 2016, tal y como esperaba la Fed. Aunque la actividad se ha debilitado un poco, el mercado de trabajo sigue pareciendo fuerte y hay señales de que finalmente, los salarios están subiendo. La volatilidad de los mercados financieros no parece apuntar a nada de lo que preocuparse en lo que respecta al estado de la economía. Esto debería tranquilizar a la Fed y hacer reflexionar a los críticos.

Curiosamente hay incluso quienes afirman que la subida de tipos de la Reserva Federal en diciembre del año pasado era un error, pero que no lo hubiera sido si lo hubiera hecho en 2014. Es difícil encontrar sentido a estos argumentos. El desempleo era más alto y la brecha en la producción era más grande en 2014, así que las razones de una relajación de la política monetaria simplemente era mucho más fuerte.

La Fed no tiene «ventanas de oportunidad» para subir los tipos, como si hacerlo fuera en sí mismo el objetivo de la política monetaria. Los tipos se elevan si, y sólo si, la economía lo necesita. Un endurecimiento de la política monetaria en 2014 habría mantenido la economía más débil. El camino más rápido para hacer que los tipos de interés se mantengan bajos durante más tiempo es subir los tipos demasiado pronto, como sabe muy bien el Banco Central Europeo tras sus repuntes en 2011.

Si la Reserva Federal cometió un error fue el de eliminar el resto de opciones tras la subida en diciembre.

Tras señalar aprincipios de 2015 que la Fed planeaban subir los tipos en algún momento de ese año, el Comité Federal del Mercado Abierto se sintió obligado a cumplir con esa especie de promesa. Lo contrario habría socavado su credibilidad. Pero la credibilidad a largo plazo proviene de hacer lo correcto, que en este caso era ser lo suficientemente flexible como para adaptarse a la situación y cambiar la política cuando cambian los hechos. Un punto que hasta Keynes habría defendido.

Puede ser que esto es lo que la Fed termine haciendo en 2016.

Aunque la reciente volatilidad no sugiere que el endurecimiento de la política monetaria en 2015 fuera un error, podría obligar a la Fed a cambiar sus planes de cara a este año. Ahora mismo, el organismo que preside Janet Yellen, está apuntando a tres o cuatro subidas más en 2016, algo que podría no ser adecuado.

Los últimos movimientos del mercado pueden no estar provocados por la debilidad económica, pero si podrían causarla. La debilidad del mercado puede crear debilidad económica que justifique entonces más debilidad del mercado. La Fed probablemente va a querer retractarse y hacer que la subida de tipos sea menos dura, pero obviamente esto no es lo mismo que decir la subida de tipos de diciembre fue un error.

Luke Bartholomew es estratega de renta fija de Aberdeen AM.