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Como habíamos previsto, en este comienzo de año 2016 los mercados comenzaron a abrir los ojos ante las desagradables realidades que van a tener que afrontar. La excesiva confianza en la resistencia de la economía estadounidense se ha atenuado ligeramente, después de que el índice ISM del sector manufacturero haya descendido en enero por cuarto mes consecutivo. La fe absoluta en el poder de los bancos centrales comenzó a agrietarse en enero, cuando el Banco de Japón introdujo tipos de referencia negativos tres semanas después de haberlo descartado y el yen, en lugar de caer, reaccionó revalorizándose con fuerza.

Al final, el desplome bursátil del sector bancario puso de manifiesto una toma de conciencia tardía y —tal vez a consecuencia de ello— en ocasiones excesiva sobre el deterioro de la capacidad de generación de beneficios del sector bajo el peso de unos tipos de interés negativos y una regulación cada vez más onerosa. A sí pues, el mercado ha comenzado a despertar, pero, a nuestro juicio, los desafíos que deberán abordar todavía no se han reconocido en toda su complejidad. A la vista de la vacuidad del comunicado final de la reunión del G20 en Shanghái, nos parece que tanto los bancos centrales como los gobiernos (y tras su estela, numerosos inversores) siguen comportándose como sonámbulos que avanzan sin tomar conciencia de la magnitud del cambio de ritmo que se está produciendo.

Por tanto, desde un punto de vista estratégico, mantenemos el posicionamiento extremadamente prudente que habíamos adoptado en septiembre, sin por ello dejar de aprovechar las oportunidades de compra a buen precio que generan las reacciones excesivas de los mercados. Estas oportunidades ya se han presentado, de hecho, en este comienzo de año hemos tomado posiciones comprando una selección de acciones y bonos corporativos del sector energético cuyos precios reflejaban perspectivas a medio plazo sobre el precio del petróleo que, en nuestra opinión, eran demasiado pesimistas.

Cambio de era

Cabe recordar que el fondo del problema se origina en lo extraordinariamente difícil que le resulta a cualquier economía dejar atrás una crisis crediticia grave. Japón protagonizó esta situación después de 1990, y ahora es el turno de la mayoría de los países del mundo, desarrollados y emergentes, tras la gran crisis financiera de 2008, que fue abordada con tratamientos radicales (una expansión monetaria sin precedentes en el mundo desarrollado y un plan de inversión colosal financiado con préstamos bancarios en China) cuyos beneficios ya se han disipado y que, sobre todo, han dejado tras de sí efectos iatrogénicos (consecuencias que se han convertido en peligrosas para los pacientes que se pretendía curar).

En el mundo desarrollado, estas consecuencias se llaman tipos negativos, burbujas en la renta fija, asignación deficiente del capital y agravamiento de las desigualdades, mientras que en China responden al nombre de exceso de capacidad industrial — con las consiguientes presiones deflacionistas— y sector bancario debilitado. Al intentar suprimir el ciclo económico, los bancos centrales han creado desequilibrios aún más graves y lo único que han conseguido es retrasarlo. A día de hoy, el riesgo principal para los mercados es, por tanto, la colisión entre el ciclo económico, que vuelve para desquitarse, y los desequilibrios acumulados desde hace siete años.

Los bancos centrales, en definitiva

En teoría, no hay límite para los importes de las compras de activos financieros —relajación cuantitativa— que puede efectuar un banco central. En este sentido, Mario Draghi está intentando blandir este argumento para disipar las dudas de los mercados sobre el arsenal del que dispone, pero, en la práctica, ningún banco central puede dejar de plantearse cuándo ha de poner fin al crecimiento de su balance y, por tanto, al agravamiento de los desequilibrios que ello conlleva, mientras que la caída continuada de las previsiones de inflación pone de relieve su ineficacia.

Así, la Fed ya ha comenzado a normalizar su política monetaria y tanto en Japón como en la zona euro, el arma de los tipos de interés negativos, antes impensable, viene al rescate de una relajación cuantitativa que se está quedando sin fuelle. Sin embargo, estos cambios dan lugar a nuevos riesgos. El régimen de tipos de interés negativos agrava las dificultades del sector bancario y, en EE.UU., el objetivo de la Fed de continuar con el ciclo de endurecimiento monetario iniciado hace apenas tres meses ya está colisionando frontalmente con la ralentización de la economía estadounidense.

Este hecho convierte en una posibilidad real que se tenga que renunciar a las próximas subidas de tipos, lo que mermaría gravemente el capital de confianza del que ha gozado la Fed hasta ahora. Huelga decir que un retorno forzado a la relajación cuantitativa abandonada en octubre de 2014 constituiría una confirmación de su rotundo fracaso.

Ralentización económica

Los mercados parecen por fin haberse despertado de la ilusión de pensar que la economía estadounidense únicamente se ve afectada por la ralentización de su sector petrolero. Así, hoy todos podemos constatar que es el conjunto de la actividad manufacturera lo que se está ralentizando, pero tenemos la impresión de que el consenso sigue aún confiándose a la idea de que el consumidor estadounidense, haciendo honor a su legendario aguante, podrá salir indemne de la ralentización. Sin embargo, la erosión del efecto riqueza, provocada por la ralentización del crecimiento de los precios inmobiliarios y el giro a la baja de las bolsas, va a lastrar el consumo estadounidense. Además, el indicador de confianza de los consumidores de The Conference Board registró en febrero un descenso mucho mayor del que preveían la mayoría de los economistas, en particular en su vertiente de «perspectivas», que se situó en su nivel más bajo de los dos últimos años. El consumo de servicios también ha empezado a frenarse. Por tanto, y sin que sea necesario todavía anunciar el avance de la economía estadounidense hacia la recesión, el consenso sigue siendo, en nuestra opinión, demasiado optimista sobre el crecimiento estadounidense en 2016.

En Europa encontramos la misma complacencia. Nos sigue pare- ciendo ilusorio el argumento según el cual, en virtud de un ciclo tardío y sostenido por un banco central muy voluntarista, la economía estadounidense va a poder seguir acelerando su ritmo de cre- cimiento. Las encuestas de confianza IFO y ZEW, que suelen ser indicadores adelantados bastante fiables de los puntos de inflexión del ciclo económico alemán, gi- raron a la baja hace alrededor de seis meses, y este movimiento se ha acelerado en febrero. Ahora es bastante probable que la previsión general de un crecimiento económico del 1,75 % en la locomotora de la zona euro en 2016, tras el 1,45 % del año pasado, se vea frustrada. Esta dinámica es válida, en diversos grados, para el conjunto de la zona euro.

Por último, que China siga ralentizándose es algo que se comprende perfectamente en este momento. Lo que tal vez se entienda menos es que el crecimiento del crédito sigue siendo muy superior al de la economía, lo que significa que el nivel general de endeudamiento de la economía china sigue aumentando. Como es habitual, la falta de estadísticas fiables siembra dudas sobre cualquier juicio perentorio acerca de la situación real del país, pero según nuestras fuentes y nuestras numerosas visitas a China, las dificultades han seguido agravándose en fechas recientes. En concreto, el volumen de las salidas de capitales, la magnitud de los excesos de capacidad de producción industrial y la calidad de los balances en el sector bancario constituyen un conjunto de retos que las autoridades chinas pronto van a tener que afrontar de forma más contundente, como complemento a sus reformas a largo plazo. Nos parece altamente improbable, y con unos plazos muy inciertos, que para gestionar esta situación pueda prescindirse de una política monetaria mucho más expansiva y de una moneda más débil.

El telón de fondo de este preocupante panorama, formado por una economía demasiado endeudada y, por tanto, especialmente vulnerable a la falta de crecimiento e inflación, y una creciente inestabilidad política, nos lleva a reforzar nuestra inclinación por la prudencia. Por consiguiente, la gestión de los riesgos sigue siendo nuestra prioridad en este comienzo de año. Para ello, recurrimos a nuestras herramientas habituales —coberturas sobre índices y sectores, posiciones en deuda pública estadounidense, exposiciones al dólar y al yen— para proteger de los riesgos de mercado inmediatos nuestras importantes inversiones de convicción en los sectores de crecimiento.

Didier Saint-Georges es miembro del comité de inversiones y managing director de Carmignac.

La gestión activa se olvida de los índices

«No controles mi forma de vestir porque es total». Salvando las distancias, esa conocida letra del pop español podría ser la respuesta de algunas gestoras actuales, que empiezan a prescindir de comparaciones con índices de referencia en su gestión activa de fondos de inversión. Un ejemplo cercano lo encontramos en el nuevo fondo que lanza Renta 4: el Renta 4 Gesinver Global, que se presenta con los calificativos de global, flexible y activo y prescinde de esa comparativa en su ficha.

Para una inversión global y multiactivos, donde la flexibilidad es absoluta y se puede estar entre un 0 y un 100% en liquidez, el índice de referencia se puede convertir en un corsé psicológico incómodo porque el «tallaje» de la distribución de las inversiones va variando en la gestión diaria. Habrá momentos en que sí seamos comparables a ese índice y otros en los que de ninguna manera. ¿Por qué constreñirnos entonces a tal o cual referencia? ¿No será una distorsión excesiva en el mensaje que se traslada al cliente, teniendo en cuenta la volatilidad de los índices que hemos visto esta semanas? ¿No será preferible que el cliente compare los resultados de nuestra gestión con lo que le venga en gana en cada momento o con sus propios objetivos de rentabilidad a medio y largo plazo?

Sin duda, son preguntas que conviene hacerse porque la lógica de que sea tal o cual referencia es altamente discutible. Si comparamos, por ejemplo, dos fondos equivalentes como el Santander Select Decidido y el BBVA Multiactivo Decidido, encontramos que el primero toma como referencia la rentabilidades del índice MSCI AC World (50%), el BofA ML Euro Government Index (EG00) (20%), el BofA ML Euro Corporate Index (ER00) (15%) y el Euribor Semana (15%) y el segundo selecciona en un 85% al MSCI World en moneda local (NDDLWI) + 15% Emu Direct Gov. 1-3 años Total Return (EG01), que no tendrían por qué parecerse.

Habría otra fórmula simplificada, que se acercaría más a los objetivos personales que pueda tener el cliente y es la referencia que usa, por ejemplo, el Franklin Diversified Conservative Fund A(acc) EUR –también en el mismo segmento multiactivos de los del Santander y BBVA antes mencionados–, que sería Euribor 3-meses + 2%. En el caso de que se busque más riesgo, existiría la posibilidad de pasar a la clase Dynamic que añadiría un 5% al Euribor a tres meses en la comparativa.

En cualquier caso, se aprecia que la tendencia puede ser la de prescindir de índices y así distanciar la gestión activa pura de la indexada a través de ETFs. Una solución interesante en el uso de los índices podría ser la que sigue, por ejemplo, el Global Multi-Asset Conservative de Pioneer Funds que prescinde de benchmarks pero establece una comisión de éxito que sería un porcentaje sobre el exceso de rentabilidad del fondo frente al umbral de rentabilidad de un 80% BarCap Global Aggregate Bond Index + 20% MSCI World, hasta un máximo del 15%. Interesante forma de hacer uso de los índices: la comparación tiene una trascendencia económica para el gestor.

En el plano teórico –y quizá también en el práctico–, podríamos decir que «a quién le importa» lo que haga el S&P 500 o qué sentido tiene la regla de oro del 60/40 de la Teoría Moderna de Gestión de Carteras. El índice de referencia perfecto es el que recoge los objetivos de rentabilidad personalísimos de cada cliente y, en segundo lugar, el que refleja el asset mix elegido en la distribución de activos.

Columna de opinión de Fernando González Ortega, responsable de Desarrollo de Negocio de PBI Gestión AV.

ESMA y las agencias de calificación: ni contigo ni sin ti

Como si de una telenovela romántica se tratase, asistimos de nuevo a un episodio de la turbulenta relación entre las agencias de calificación y las autoridades europeas supervisoras de los mercados financieros. En este nuevo episodio, el Tribunal de Cuentas Europeo ha emitido un nuevo informe en el que se critica la eficiencia de la Autoridad Europea de Valores y Mercados (ESMA) en la supervisión de las agencias de calificación (Moody’s, Standard and Poor’s y Fitch).

En concreto, el Tribunal califica de insuficiente el personal con el que cuenta la ESMA para desempeñar una de sus principales funciones, que no es otra que la supervisión de las agencias de calificación. Además, el Tribunal en su informe considera que la página web del supervisor es poco transparente y clara, en comparación con la información proporcionada por su homólogo en los Estados Unidos, la Securities and Exchange Commission (SEC). Pero esta situación se complica aún más debido a que el Tribunal también culpa al propio supervisor de favorecer el oligopolio en la industria del rating. Una crítica muy a tener en cuenta porque, como indican los datos de la propia ESMA, Standard and Poor’s y Moody’s acaparan aproximadamente el 75% de los ingresos del mercado de calificación en la Unión Europea.

Dadas estas circunstancias, la pregunta que emerge es, ¿dónde quedaron los propósitos y los resultados de las diferentes reformas emprendidas por las autoridades Europeas en materia de regulación de las agencias? Para responder esta cuestión es interesante regresar a los anteriores episodios. El primero se remonta al año 2011, cuando se crea la ESMA. Este organismo se creó con el cometido de promover la competencia en el sector del rating e incrementar la transparencia de las metodologías que se utilizan en el proceso de su asignación, además de establecer un mecanismo sancionador por los errores que las agencias pudieran cometer en sus calificaciones de riesgo. En este contexto, no debemos olvidar que, en los años previos a la reciente crisis financiera, las agencias de calificación infravaloraron los verdaderos riesgos que presentaban gobiernos (Grecia, Irlanda, Portugal, etc.), entidades bancarias y activos hipotecarios (sobre todo los activos relacionados con las hipotecas subprime).

Pero éste no ha sido el único episodio. Otro tuvo lugar en enero de 2013, cuando el Parlamento Europeo aprobó una directiva (2013/14/UE) que fundamentalmente pretendía mitigar los conflictos de interés que provocan las diferentes actividades de las agencias (por ejemplo, la realización de servicios de asesoramiento o consultoría sobre los propios productos que posteriormente estas agencias califican), establecer una serie de normas en relación a la emisión de calificaciones soberanas, así como reducir la excesiva dependencia que los inversores y las propias autoridades tienen depositado en estas agencias. A consecuencia de esto, tras diferentes fallos cometidos por las agencias a lo largo del tiempo, y las diferentes reformas regulatorias, los supervisores europeos deberían plantearse dos cuestiones. La primera de ellas, ¿por qué cuando las entidades bancarias solicitan liquidez al Banco central Europeo, este organismo les exige que aporten como colateral activos calificados por una de las cuatro grandes agencias del sector como así indica el informe del Tribunal de cuentas? En segundo lugar, y dada la relevancia que tienen los ratings sobre la estabilidad de los mercados financieros, ¿por qué la ESMA no presenta los medios suficientes para la supervisión adecuada de las agencias?

Si bien es cierto que, con el inicio de la crisis, las agencias de calificación estuvieron en el punto de mira por sus fallos cometidos y la escasa transparencia que algunas de sus metodologías presentan, ahora el objetivo de las críticas parece apuntar también a los supervisores europeos.

Columna de Carlos Salvador, profesor de CUNEF.

Sistemas y recursos para mejorar la comunicación y la transparencia en la relación banca privada-cliente

En el pasado evento de Banca Privada organizado por IIR, desde COMARCH tuvimos la oportunidad de dinamizar un panel sobre cómo la tecnología puede ayudar a mejorar la comunicación y la transparencia en la relación con el cliente.

Además de por ser una empresa líder en software y servicios IT en Europa, elegimos este tema basándonos en varios informes en los que tras preguntar en encuestas a los clientes de banca privada cómo podría ayudarles la tecnología, las respuestas señalaron hacia tres puntos: un mayor compromiso hacia la inversión, una mayor información sobre la misma y una mejor relación con sus asesores.

Con estos datos decidimos orientar el panel hacia comunicación y transparencia. Si hablamos de transparencia, la tecnología debe ser entendida como tres cosas. En primer lugar, dar al cliente toda la información sobre su cartera: sus activos con su comportamiento y evolución, dónde están las inversiones, costes y comisiones de acuerdo a MIFID II, e incluso información adicional de cada producto (hojas informativas, análisis, comentarios…)

En segundo lugar, reuniendo y calculando información y ratios, utilizando ejemplos para mostrarle la simulación de diferentes escenarios en las futuras inversiones. Es decir, escenario A si el riesgo fuese 1, y escenario B si el riesgo fuese 2… para que el cliente vea realmente qué riesgos y que rentabilidades puede adquirir antes de contratar un producto determinado. Y, en tercer lugar, por supuesto, con un reporte automatizado, con todo lo que pase en su cartera.

Si hablamos ahora de comunicación, según datos de Scorpio Partnership (consultora de Wealth de Reino Unido) , el 88% de los directores de Banca Privada y Patrimonio piensan que mejorar la comunicación con el cliente es básico, incluso sabemos que a un 75% de vuestros clientes les gustaría poder comunicarse por canales interactivos y, sin embargo, solo el 13% de los bancos tienen ahora mismo un chat o vídeo para relacionarse con sus clientes.

El tiempo

Es curioso ver que incluso cuando sabemos que lo más importante en casi cualquier negocio es el cliente (contactar nuevos o gestionar existentes), ¿cuánto tiempo pasa por ejemplo un asesor de vuestras oficinas al día gestionando mails, papeleos y otras tareas administrativas?

Según datos también de Scorpio Partnership y de Capgemini, los asesores utilizan al menos un 30% de su tiempo en estas tareas, mientras que en hacer nuevos clientes invierten un 17% y en contactar y gestionar a los existentes más o menos la mitad del día.

La tecnología nos ayudará a seguir toda la trayectoria del cliente más fácilmente con todos los registros del proceso de asesoramiento, recomendaciones, documentos firmados e informes, e incrementar el tiempo que le dedicamos a nuestros clientes.

En el panel participaron Sonsoles Santamaría Vicent, directora general de negocio de Tressis Sociedad de Valores; y Emilio Andreu Poveda, director de la red de Agentes en Andbank. Contestaron a tres preguntas:

-Personal vs digital. Sabiendo que un 27% de los inversores ya prefieren el canal digital, frente a un 61% que sigue prefiriendo el cara a cara, ¿cómo creéis que estos valores se comportarán en el futuro?

– ¿Qué papel creéis que tendrán los robo advisors en el futuro? ¿Se utilizarán únicamente para patrimonios pequeños, o sin embargo, entrarán también en acción para grandes patrimonios?

– De todo lo que nos puede proporcionar la tecnología, ¿cuál es la parte más importante para los clientes? ¿La comunicación online con su asesor, poder gestionar su cartera, recibir informes online, o la información sobre sus activos, los costes, etc…?

Columna de Gala Montes, de Comarch

La crisis de Brasil, de máxima actualidad: el mercado contra los medios

Brasil está en la primera plana de los medios, ya sea por su grave recesión (la peor en décadas), el escándalo de Lula y la corrupción del país o las protestas en las calles. Todo muy negativo. Vamos, dan ganas para salir corriendo, quien no lo haya hecho ya.

Sin embargo, los mercados parecen ver las cosas desde un punto de vista diferente. El principal ETF de la renta variable brasileña, que incluye el efecto de la variación de la divisa (real), se ha disparado un 28% desde que comenzó 2016 (el Bovespa ha subido un 17,5%). Este aumento es mayor (+50%) si lo medimos desde los mínimos del año.

Interesante ejemplo de cómo de unos mismos hechos negativos, se pueden extraer conclusiones muy distintas. Vamos a darle la vuelta a los elementos de preocupación señalados arriba.

Antes de entrar en harina, un apunte: la realidad es prácticamente la misma hoy que el 21-22 de enero, cuando el ETF de Brasil hizo mínimos, antes de subir un 50%. Pero el mercado no cotiza «la realidad», sino la interpretación de la misma y las expectativas. Y éstas a veces funcionan como un péndulo, oscilando del pesimismo al optimismo, sin términos medios.

Recesión

Una imagen vale más que mil palabras.

La economía brasileña se hunde. Parece que la contracción se acelera. Pero también se puede ver desde una perspectiva más positiva (contracción desacelerándose), como sugieren los siguientes gráficos:

Además, tengamos en cuenta que la recesión no es un mal que venga de forma exógena y repentina, sino que es la consecuencia de excesos y malas decisiones (expansión del crédito, privado pero sobre todo público con la mala asignación de recursos que conlleva, políticas fiscales de gasto muy expansivas y peligrosas) tomadas en el pasado. Por tanto, es el reconocimiento de que se han hecho mal las cosas, y una oportunidad para retomar una mejor senda. ¿Qué es mejor, invertir en una situación de boom insostenible o en una recesión?

No he mencionado el auge y desplome en las materias primas y China, que es el factor en el que más énfasis se suele hacer para explicar lo que está pasando en Brasil. Pero realmente no creo que sea el principal factor. La economía de Brasil tan solo exporta un 11,5% de su PIB, por lo que pienso que lo que ha sucedido debe explicarse más por factores internos. Desde luego que los problemas de diversificación de la estructura productiva son importantes.

Escándalo de Lula, corrupción y protestas

El otro elemento de gran preocupación es el político y social, en concreto los gravísimos escándalos de corrupción que se están destapando, ya sea con Lula, Petrobras y Rousseff… lo que ha hecho que la gente vuelva a salir a las calles a protestar.

¿Es esto negativo? Por un lado, sí. Lo ideal sería que no se destaparan escándalos de corrupción porque no los hubiera. Que Brasil fuera como un estado nórdico, donde las instituciones funcionan y la corrupción es mínima. Pero no es así. Y el hecho de que se destapen estos casos, ilustra cosas positivas.

Trasladémonos al caso de España para verlo de forma más cercana. ¿Cuándo había más corrupción, en la fase de burbuja y pelotazo inmobiliario-financiero, o cuando ésta pincha? A juzgar por los casos que se destaparon, cuando pinchó. Pero lo cierto es que lo que se destapó fue lo que ya existía, lo que se venía fraguando desde hace tiempo. Cuando la burbuja pincha es cuando sale a la luz.

En Brasil puede suceder algo similar. Y es positivo que salten a los medios estos casos y se conozcan. Que Lula no sea inmune y que no pueda salirse con la suya a pesar de todo. Esto no sucede en otros países donde las instituciones funcionan (todavía) peor que Brasil, donde ciertas personas son totalmente inmunes, y los casos de corrupción no saltan a la luz porque no interesa (la vida de quien lo saque y de su familia puede peligrar).

Y que la gente salga a protestar también me parece positivo. Parece que la gente está cada vez más despierta y consciente de los problemas de las autoridades, y esperemos que sean cada vez más exigentes con ellas (y ojo, ¡también con ellos mismos! Que aquí parece que «el pueblo» es siempre inocente, y los malos son siempre y solo los de arriba).

Lo que los mercados quizá están cotizando con su optimismo, además de que quizás la contracción económica se esté desacelerando y el escenario tan negativo actual ya estuviera descontado en el precio (¿quizá de forma exagerada?), es el cambio político. Que acabe la era Lula-Rousseff, y se dé paso a un nuevo gobierno más competente. El problema, según lo que he leído, es que tampoco hay una alternativa sólida que pueda tomar este relevo. (Recordemos que ya antes de las elecciones de 2014 el mercado subió bastante descontando un cambio político que al final no se produjo.)

Columna de Ángel Martín Oro, investigador de UFM Market Trends-Instituto Juan de Mariana.

El petróleo al alza: ¿es una subida sostenible o un repunte a corto plazo que carece de cualquier base fundamental?

Tras un 2015 para olvidar, el nuevo año comenzó de manera desastrosa para el mercado del petróleo con el barril de Brent tocando mínimos de 12 años en enero. La confianza en las perspectivas para el precio del petróleo parecían irremediablemente bajas cuando se anunció la decisión de levantar las sanciones a Irán y las estadísticas del crecimiento de la economía china seguían pintando un cuadro bastante sombrío para el crecimiento global. Sin embargo, el petróleo ha experimentado una rápida recuperación desde su punto más bajo tocado el 18 de enero. El rebote en el sentimiento no ha sido exclusivo de petróleo, el mineral de hierro, el cobre y el carbón también están experimentando un aumento en sus respectivos precios. La cuestión clave aquí sigue siendo: ¿es una subida sostenible o es poco más que un repunte a corto plazo que carece de cualquier base fundamental?

Como ya indicamos anteriormente, creíamos que cuando el crudo Brent tocó el mínimo de 27,88 dólares por barril en enero no estaba justificado. Desde entoncecs hemos sido testigos de una serie de acontecimientos interesantes en el que podemos destacar el principio de acuerdo entre Arabia Saudí y Rusia para poner un límite a la producción. Si bien el acuerdo en sí tuvo poco impacto en el suministro a corto plazo, ya que dejaba fuera otros productores clave (incluyendo Irán), fue simbólico que en el entorno actual fueran capaces de llegar a un acuerdo. El cártel petrolero se había abstenido anteriormente de fijar un limite a la oferta, pese a las débiles condiciones de mercado, optando en su lugar por mantener el mercado saturado para provocar, de forma implícita, la quiebra de los productores de ‘shale gas’.

El fin a las sanciones iraníes finalmente llegó el 16 de enero, cuando seis potencias occidentales alcanzaron un acuerdo nuclear con el país. Tras esto el mercado tuvo pocas dudas de que esta flexibilización de las sanciones iraníes podría provocar un alza significativa en el suministro de petróleo, aunque aún no se sabe la cantidad y la rapidez con la que Irán puede aumentar su producción hasta niveles que se parezcan al periodo anterior a ellas. Desde que fueron eliminadas, la producción iraní se ha quedado significativamente por debajo de las expectativas del mercado, sobre todo gracias al envejecimiento de las infraestructuras y la falta de inversión, lo que ha reducido por ahora su capacidad para aumentar la producción. El mercado del petróleo también se ha beneficiado de una caída en la producción de petróleo en Iraq y Nigeria. El primero está experimentando una caída mayor debido al corte en el flujo de un oleoducto que transporta petróleo través de la frontera kurda.

En un fenómeno que comenzó en octubre de 2014, el número de plataformas de petróleo de Estados Unidos ha ido disminuyendo y cae aproximadamente un 72% desde sus niveles máximos. Al mismo tiempo, el capex mundial para la industria del petróleo también se ha reducido, y la previsión de Simmons es que retroceda en torno al 50% en 2016, tras un recorte similar en el año 2015. Si bien la caída en número de plataformas y el gasto de capital han sido rápidas, el descenso de la producción de petróleo de Estados Unidos ha sido modesto en comparación. Creemos que el mercado anticipó demasiado la velocidad en la que la producción se reduciría -en respuesta a la caída de los gastos de capital-, lo que exacerbó la presión a la baja sobre los precios del petróleo. No obstante, nuestra opinión es que es probable que la producción estadounidense siga una trayectoria similar a la caída del número de plataformas para el resto del año y en 2017, ya que creemos que los productores de esquisto serán reacios a aumentar sus gastos de perforación mientras los precios sean inferiores a sus respectivos costes de producción.

Un factor que tiene potencial para poner en peligro la reciente recuperación en el mercado del petróleo es el nivel históricamente alto de los inventarios de petróleo. Este nivel por encima de la media habitual se debe a dos factores principales:

La oferta de petróleo supera fuertemente la demanda
La pronunciada curva hacia adelante que actúa como un fuerte incentivo para aumentar los inventarios. Sin embargo, recientemente hemos visto como esta curva se aplana, minimizando así el incentivo para aumentar inventarios debido a que la prima recibida por hacerlo es comparativamente menor. A corto plazo esto debería provocar que aparezca nueva oferta, lo que teóricamente amenaza un mercado con exceso de petróleo. Aunque obviamente somos conscientes de este riesgo, creemos que una caída sustancial de los inventarios respaldará un mercado del petróleo más estable.

Mantenemos nuestra visión de principios de año de que un precio del petróleo en niveles por debajo de los 28 dólares no es sostenible a largo plazo y no está en línea con los fundamentos. La reciente recuperación ha sido más ligera incluso que nuestras expectativas. A la luz de la actual incertidumbre en el mercado, creemos que a corto plazo el mercado de petróleo seguirá siendo volátil, especialmente en lo que respecta a que la amenaza de que los inventarios hunden el mercado es muy real. Sin embargo, a largo plazo, somos más constructivos tanto en lo que se refiere a la estabilidad del mercado como al precio. La caída de los gastos de capital y de los equipos de perforación comenzará a tener un impacto más pronunciado. Del mismo modo, el principio de acuerdo de los miembros de la OPEP para congelar la producción, sigue teniendo un potencial positivo para controlar la oferta en el largo plazo. En cuanto al posicionamiento de nuestras carteras, somos conscientes de los riesgos a corto plazo que hay por delante, aunque sí creemos que hay factores genuinos que ahora respaldan un mayor precio del petróleo.

Philip Saunders es co-responsable de Multiactivos de Investec.

¿Se van a mantener los tipos eternamente bajos?

Los tipos oficiales de los bancos centrales siguen fluctuando en torno a cero en el mundo occidental. Lo mismo ocurre con los tipos de interés efectivo sobre las obligaciones a más largo plazo. Al mismo tiempo, los indicadores de confianza permiten augurar una nueva desaceleración de la actividad económica mundial, tras una recuperación más bien tenue desde la Gran Recesión de 2008-2009. Y, entretanto, los bancos centrales, aunque han ampliado considerablemente sus balances, aguardan a la desesperada un aumento de la inflación.

Es más, varios observadores critican cada vez más a las autoridades monetarias por agravar la situación en lugar de mejorarla. Y con razón afirman que soplan vientos adversos para el sector financiero, cuyos principales beneficios provienen de los diferenciales de los tipos de interés. No obstante, conviene precisar que son esos mismos observadores quienes, cuando estalló la crisis financiera mundial, advirtieron sobre las nefastas consecuencias de una inflación galopante, en un contexto de excepcionales medidas de estímulo de los bancos centrales. Los gobernadores de los bancos centrales no son superhéroes, pero un análisis contradictorio indica que merecen al menos un poco de credibilidad por haber contenido, siquiera parcialmente, las fuerzas deflacionistas mundiales surgidas tras la crisis de 2008. Además, las autoridades monetarias son las primeras en reconocer que su margen de actuación es limitado. Así pues, resulta sorprendente ver tantos observadores… sorprendidos. Y lo que proponen en concreto para mejorar las condiciones económicas tampoco está muy claro, puesto que no suelen ir más allá de las llamadas “reformas estructurales”. Incluso llegan a considerar que la reducción del gasto público y la subida de los tipos de interés son respuestas adecuadas para la difícil coyuntura económica actual. Una minoría es partidaria de una marginación total del sector público, para que la destrucción creativa surta efecto.

Ahora bien, lo que parece claro a estas alturas es que la economía mundial sufre ante todo un problema de demanda, no de oferta. Aunque los tipos de interés están en mínimos históricos, se ahorra más de lo que se invierte y las perspectivas económicas, poco halagüeñas, no dejan traslucir cambios en este punto, al menos en un futuro próximo. No obstante, no creemos que la economía mundial esté a punto de caer en una repentina recesión. Una de las razones radica en que los bajos precios de la energía y las materias primas deberían apuntalar la economía durante cierto tiempo más, incluso tras la atenuación de los efectos perturbadores sobre las inversiones y el comercio. Además, varios efectos básicos asociados a los precios de las materias primas indican que la inflación general tiene bastantes probabilidades de aumentar de aquí a finales de año. Pero eso no significa que todo vaya bien. Aunque la economía mundial logre evitar una desaceleración aún más acusada, es poco probable que las perspectivas estructurales mejoren de repente. Por otro lado, no vemos ninguna presión inflacionista en la zona euro, por ejemplo, y las previsiones a este respecto se mantienen a niveles increíblemente bajos. Por último, varios barómetros de la actividad económica sugieren asimismo que el BCE no alcanzará su objetivo de inflación, fijado en el 2%.

A medio y largo plazo, son altas las probabilidades de que asistamos a un período prolongado de crecimiento relativamente lento, asociado a los tipos de interés fluctuantes en torno a cero, en un contexto de adversas perspectivas demográficas y de reducción del margen de maniobra frente a la acumulación de la deuda futura. De hecho, los tipos de interés efectivo han caído durante los últimos 30 años, a pesar de una inmensa acumulación de deuda privada y pública, una situación demográfica todavía relativamente favorable y una afluencia masiva de capitales hacia los mercados emergentes.

En resumen, parece claro que en las últimas décadas los tipos de interés naturales han disminuido sensiblemente en todo el mundo. Se ha escrito mucho en los últimos años sobre la posibilidad de un escenario de estancamiento a largo plazo (incluso secular). Algunos observadores, como Laurence Summers, han abordado la problemática desde el punto de vista de la demanda, mientras que otros (como Robert Gordon) creen que la mayor parte de los avances tecnológicos que respaldaban el crecimiento han quedado atrás. Es pronto para saber si se va a materializar un escenario de estancamiento secular. El tiempo lo dirá. Entretanto, la economía parece acorralada en una trampa de liquidez.

No es recomendable concluir que las autoridades políticas han agotado sus municiones para combatir esta peliaguda situación. Las ciencias económicas nos enseñan que la política monetaria pierde su eficacia en situaciones como esta (la curva LM es plana) y que el gasto presupuestario resulta mucho más eficaz para estimular la actividad económica (la curva IS se desplaza hacia la derecha). Esta situación es coherente con un estudio del FMI en el que se indica que los multiplicadores presupuestarios son bastante elevados en este momento. ¿Cómo es posible que hayamos olvidado tan fácilmente estos conocimientos que se remontan a las teorías de Keynes y Hicks de los años treinta? ¿Por qué intranquiliza tanto a los observadores el nivel de endeudamiento, en una época en que los tipos de interés negativos representan un incentivo para que los gobiernos recurran al crédito e inviertan en infraestructuras?

Así pues, la acción política podría influir de manera notable y, de hecho, el consenso sobre la necesidad de aumentar el gasto en infraestructuras aumenta de forma lenta pero firme. Aunque la OCDE se ha concentrado (erróneamente) en el equilibrio de los presupuestos públicos tras el inicio de la Gran Recesión, hoy parece dispuesta a reconocer que un aumento de las inversiones podría contribuir a respaldar el crecimiento. Como los recursos resultan improductivos en una trampa de liquidez, no hay motivos para temer un efecto desplazamiento por el eventual aumento de los tipos de interés, que incrementaría la eficacia de dicha política. Pero nadie sabe realmente si las autoridades políticas están dispuestas a adoptar este planteamiento. La cumbre del G20 celebrada en Shanghái la semana pasada arroja en este aspecto algunos resultados alentadores, aunque inciertos. A pesar de que los Estados miembros del G20 acordaron utilizar “todos los instrumentos políticos —monetarios, presupuestarios y estructurales— de manera individual y colectiva” para alcanzar los objetivos económicos del grupo; todavía no existe ningún plan por el que se establezcan gastos de estímulo específicos y coordinados. Solo cabe esperar que se formule pronto, para reimpulsar así el crecimiento. Si se hace correctamente, aumentarán por fin las probabilidades de un aumento de tipos y la política monetaria podrá volver a desempeñar una función relevante en la próxima recesión.

¿Cabe confiar en que las autoridades presupuestarias elijan esta vía próximamente? La respuesta sucinta es “no”. La oposición de Alemania a un crecimiento “financiado por la deuda” pone en relieve que los obstáculos siguen siendo considerables. Idealmente, las autoridades políticas deberían actuar con mayor eficacia para combatir la debilidad crónica de la demanda. Es evidente que las autoridades monetarias y presupuestarias nunca pueden quedarse sin munición. Si colaboraran de manera intensiva, conseguirían un aumento de la demanda y de la inflación. No obstante, nadie sabe realmente si están dispuestas a salirse de los caminos trillados. Las reformas estructurales se deben aplicar en este contexto y no de forma aislada. Si se adoptan este tipo de medidas, es más probable que aumenten por fin los tipos de interés. En caso contrario, los bajos tipos de interés seguirán siendo un indicador del entorno económico deprimido. Europa se encuentra en una situación mucho más complicada que la del resto del mundo. Como el euro sigue siendo una divisa sin país y no parece que avancemos hacia una mayor integración, cuesta imaginar cómo pueden colaborar más estrechamente las autoridades monetarias y presupuestarias.

La tercera ola de deflación ha terminado

En los últimos meses, las medidas de los bancos centrales suscitaron críticas justificadas procedentes de muchos sectores. He sostenido anteriormente que estábamos en una situación en la que los errores de comunicación contribuían innecesariamente al endurecimiento de las condiciones financieras y a la volatilidad del mercado de renta variable. Específicamente, consideraba que la Reserva Federal estadounidense era demasiado vehemente al señalar que los mercados monetarios subestimaban las subidas de tipos de interés en 2016.

La fortaleza del dólar estadounidense ha sido la principal vía para el endurecimiento de las condiciones financieras mundiales en los últimos años. Como los precios de los mercados financieros y de materias primas se expresan en dólares, el movimiento alcista del dólar significó que el valor de esos mismos activos cotizados en dólares más fuertes tenía que caer. Ahora, los motivos de la apreciación del dólar son muchos, y no es algo que pueda atribuirse exclusivamente a la Fed pero, puesto que solo la Fed puede imprimir dólares, sí tiene la responsabilidad última de asegurar que la moneda no se convierte en una limitación para la actividad.

Lamentablemente, mientras el dólar seguía apreciándose atravesamos por un periodo difícil cuando los bancos centrales se centraron en sus propias agendas nacionales. Eso fue un error. Afortunadamente, ahora asistimos al claro reconocimiento de que la consecuencia de las actuaciones independientes fue un nivel del dólar que amenazaba la estabilidad financiera. Las medidas recientes de los bancos centrales apuntan a un nivel de coordinación en relación con las divisas mucho mayor que el observado desde hace algún tiempo. Si bien no estamos hablando de algo similar a los acuerdos formales Plaza o Louvre de la década de 1980, ahora parece que los principales bancos centrales reconocen que nadie saldrá beneficiado si el dólar sigue apreciándose.

El Banco Popular de China ha dejado claro que el yuan no se va a devaluar y su actuación en los mercados de divisas sin duda apoya esa postura. En Europa, la naturaleza de la expansión del programa de QE del Banco Central Europeo sugiere que Mario Draghi se está absteniendo de utilizar el canal de la divisa. Está claro que le preocupa que la postura de relajación y el movimiento hacia unos tipos negativos se consideren como una oportunidad para abrir posiciones cortas en el euro. En consecuencia, utilizó deliberadamente la conferencia de prensa para afirmar que «no habrá más recortes» de tipos. Esta afirmación tuvo el efecto deseado de dar la vuelta a la debilidad del euro.

Por otra parte, la Fed tuvo que retroceder desde su posición excesivamente enérgica en relación con la senda de tipos de interés que había expuesto en diciembre. La posición revisada (pasando de cuatro a dos alzas de tipos durante este año natural, véase el gráfico 1) está en línea con las previsiones del mercado y, como consecuencia de ello, se ha producido un movimiento a la baja del dólar.

No creo que la debilidad del dólar tras la reunión de la Fed sea el inicio de una tendencia de depreciación significativa, pero sí considero que el periodo de apreciación que hemos presenciado durante los últimos años (y sobre todo desde mediados de 2014, véase el Gráfico 2) ha llegado a su fin. Esta evolución suaviza inmediatamente las condiciones financieras y permitirá que remita la elevada volatilidad de los mercados financieros.

Las economías desarrolladas han resistido la ola deflacionista

Al mismo tiempo que se relajan las condiciones financieras, cada vez está más claro que las economías desarrolladas de hecho han capeado bastante bien los efectos de la tercera ola de deflación. Es cierto que se ha producido un shock de volúmenes y precios en el comercio y la producción industrial, pero la economía interna de EE.UU. ha mantenido su buen comportamiento y la eurozona y el Reino Unido también han resistido razonablemente bien. En mi opinión, el temor de hace solo unas semanas a que EE.UU. entrara en recesión era muy exagerado.

Por el contrario, creo que ahora disfrutaremos de un periodo de crecimiento estable con condiciones financieras favorables que será la plataforma para un nuevo tramo alcista de la renta variable, una vez más liderada por la bolsa estadounidense. Una devaluación en China sería un riesgo para esta tesis, pues podría generar una nueva ola deflacionista, pero parece que este riesgo ha disminuido sustancialmente.

El reciente repunte de los mercados emergentes y las materias primas desde niveles muy bajos probablemente se desvanecerá debido a que ambos siguen sufriendo problemas estructurales acuciantes que tardarán años en resolverse. En cambio, considero que el liderazgo volverá a las áreas menos afectadas por los acontecimientos recientes; es decir, a los sectores con altos niveles de activos intangibles y propiedad intelectual, como las tecnologías de la información y la salud.

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