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¿Cómo adopta el cerebro las decisiones financieras?

Nuestra comprensión sobre la forma en que adoptamos decisiones financieras se ha beneficiado enormemente de la combinación de tres disciplinas discretas: la economía, la psicología y la neurociencia. Los investigadores de estos tres campos han tendido puentes para enriquecer nuestra comprensión de las finanzas conductuales, creando con ello nuevas áreas de investigación. Las neurofinanzas son una de ellas y toman prestadas las herramientas y enseñanzas de la neurociencia para desentrañar cómo la actividad cerebral interviene en la toma de decisiones financieras.

La neurociencia ha realizado enormes avances durante los últimos 20 años. Ahora entendemos las estructuras principales del cerebro y podemos registrar las señales eléctricas que emiten las “células cerebrales” o las redes de células. La tecnología de imágenes de resonancia magnética funcional (fMRI) nos permite monitorizar la actividad cerebral, lo que, a su vez, nos permite controlar qué partes del cerebro “se encienden” cuando las personas toman decisiones financieras. Ya sabemos que el cerebro humano es una de las cosas más complejas que existen en el universo.

Dos sistemas cognitivos

Los psicólogos dividen nuestro pensamiento cognitivo en dos sistemas diferentes: el Sistema 1, que es la mente inconsciente de pensamiento rápido y está siempre en funcionamiento, y el Sistema 2, que es la mente deliberativa de pensamiento lento, actuando como un pasillo para el resto del cerebro; así, gran parte de la actividad neuronal del cerebro ocurre sin que seamos plenamente conscientes de ello.

De hecho, la mente consciente a menudo puede interponerse en cosas que la mente inconsciente sabe cómo hacer. Eso es algo intuitivo para muchos deportistas o músicos que practican un movimiento hasta el punto de que se convierte en automático, como el saque en el tenis, el swing en el golf o tocar un instrumento.

El cerebro contra el cerebro

El Sistema 1 de pensamiento rápido del cerebro es implacablemente eficiente, ya que casi siempre toma el camino que ofrece menos resistencia. Por ejemplo, si uno realmente quiere comer, buscará y encontrará comida a expensas de otras actividades. Este rasgo evolutivo les resultó muy útil a nuestros antepasados. Sin embargo, a la hora de invertir esta preferencia por la opción que ofrece menos resistencia generalmente es mucho menos útil.

Entonces, realmente el trabajo del Sistema 2 ‐el consciente y calculador‐ es dar marcha atrás e intentar aprovechar más el cerebro inconsciente. Por ejemplo, sabemos que si empezamos una nueva afición o aprendemos una nueva habilidad, los cambios en el cerebro se aprecian en un escáner fMRI. Una forma de salir del camino de lo que genera menores resistencias es partir de la base de que existen muchas respuestas correctas para un problema, no solo una. Suponer que no existe más que una respuesta invita al cerebro inconsciente a atajar directamente hacia la solución, pero en situaciones de complejidad e incertidumbre, esa podría no ser la respuesta adecuada. En la inversión, esta idea puede adaptarse de forma que se piense en un abanico de posibles escenarios futuros, en lugar de intentar atar la estrategia de inversión a una única y rígida visión del mundo, donde equivocarse generalmente resulta mucho más caro.

¿Dónde están los inversores racionales?

La teoría financiera clásica se levantó sobre la presunción de que los inversores actuaban siempre racionalmente, pero este modelo no conseguía explicar muchos de los patrones inusuales que muestran los precios en los mercados financieros. El punto de partida de las finanzas conductuales es la observación de que los inversores no siempre son racionales en la práctica, y esa es una idea que los experimentos de la neurociencia también han ayudado a refrendar.

Ahora, los economistas están de acuerdo en que los inversores únicamente tienen una racionalidad acotada. Eso significa que la capacidad de los inversores para ser racionales está delimitada por la información que tienen a su disposición, la capacidad cognitiva de sus mentes para tomar una decisión (y la complejidad de la decisión a tomar) y el tiempo del que disponen para tomarla. A la vista de estas limitaciones, tenemos tendencia a tomar atajos cognitivos.

Las neurofinanzas revelan algunos hallazgos sorprendentes

Los experimentos de las neurofinanzas están ayudando a los investigadores a entender cómo las diferentes partes del cerebro participan en diferentes tareas. Por ejemplo, en 2005 Camelia Kuhnen y Brian Knutson usaron resonancias magnéticas funcionales para analizar el cerebro de personas que tenían que tomar decisiones financieras en las que intervenían dos acciones y un bono¹. Su investigación demostró que algunas partes del cerebro (especialmente el nucleus accumbens) se activan ante la expectativa de una recompensa (léase ganancias financieras), mientras que otras partes del cerebro (sobre todo la ínsula) responden ante estímulos negativos, como la expectativa de sufrir un daño (léase pérdidas financieras).

La tecnología de imagen médica también ha contribuido a confirmar la idea de que las decisiones financieras a menudo se toman a partir de las emociones. Los estudios confirman que las elecciones que realizan las personas están influidas por las experiencias anteriores y siguen unos cursos delimitados. Las investigaciones con imágenes médicas confirman que existe un deseo de asumir más riesgos después de unas rachas iniciales de beneficios y pérdidas, como se observa en la mayor actividad que muestran los procesos que afectan al estado anímico del cerebro, junto con una reducción de la actividad relacionada con los procesos que influyen en la deliberación y la reflexión.

En otro experimento realizado por Trujillo y Knutson, se mostró a un grupo de sujetos una foto de una cara humana que podía expresar felicidad, temor o enfado. Los sujetos que vieron la cara feliz mostraron un 30% más de tolerancia al riesgo, mientras que las caras de enfado o temor, y he ahí lo interesante, animaban a los sujetos a elegir la “opción segura”². Estos sorprendentes resultados sugieren que nuestro estado emocional puede tener una influencia mucho mayor sobre las decisiones financieras de lo que muchos de nosotros reconoceríamos.

En muchas situaciones de la vida real, no conseguimos acceder a información sobre las consecuencias de las elecciones que no hacemos, lo que probablemente sea positivo, pero no ocurre así en los mercados financieros. La información no solo se conoce, sino que está ampliamente accesible, y las inversiones que podríamos haber hecho generalmente nos las cruzamos cada vez que consultamos las páginas de la prensa económica y parecen decirnos “¡Mira qué ganancias podrías haber conseguido!”.

Además, sabemos que el córtex prefrontal es un área del cerebro que interviene en la evaluación de nuestras decisiones y el impacto de estas elecciones puede desencadenar potentes emociones. El neurobiólogo Antonio Damasio ha realizado varios estudios sobre la forma en que nuestra toma de decisiones se relaciona con los diferentes procesos emocionales del cerebro. Damasio descubrió que la actividad cerebral era diferente entre el arrepentimiento y la decepción, por ejemplo. El arrepentimiento es la emoción que sentimos cuando podemos comparar lo que hemos conseguido con lo que podríamos haber conseguido. La decepción es diferente: es la emoción que sentimos cuando no estamos contentos con los resultados obtenidos sin saber en realidad qué podría haber pasado si hubiéramos actuado de otro modo. Los sentimientos de arrepentimiento suelen ser más duraderos.

El descubrimiento interesante era que únicamente el arrepentimiento generaba una actividad significativa en el córtex orbitofrontal, y que la cantidad de actividad neuronal ligada al arrepentimiento depende de la diferencia entre las ganancias obtenidas y las no conseguidas. Así pues, si inviertes en una bolsa en detrimento de otra, y la otra sube más, experimentarás una sensación de arrepentimiento que irá en proporción a las ganancias adicionales que la otra alternativa haya generado.

Entonces, ¿qué nos dice todo esto? Que experimentar arrepentimiento está en la naturaleza humana, podríamos decir. Y así es, no estaríamos cometiendo ninguna equivocación, pero lo que hacemos después podría determinar si caemos en una trampa conductual muy común en la inversión: ¿Cedemos al sentimiento de arrepentimiento y vendemos pasados apenas unos meses la inversión que dedicamos tiempo a elegir para contratar esa inversión alternativa que, en nuestra opinión, se ha comportado mejor? Teniendo en cuenta que el objetivo es conseguir una buena rentabilidad en un horizonte temporal razonable, la idea de saltar del tren cada vez que una opción alternativa comienza a generar mejores resultados es una garantía casi total para conseguir peores resultados relativos después de descontar los costes de las transacciones. En última instancia, esta estrategia para evitar el arrepentimiento está condenada al fracaso y es el equivalente en el mundo de la inversión del perro que persigue su propia cola.

Lo que se necesita en esos momentos es rigor y paciencia, no dudar de uno mismo o dejarse llevar por el Sistema 2 y su pensamiento adicto a la “línea de menor resistencia”. Hace falta tiempo para que una buena decisión se convierta en una excelente. Aunque las neurofinanzas están elevando ciertamente nuestra comprensión sobre el papel del cerebro en la toma de decisiones, hacen falta más cosas para invertir con éxito. Como dijo Warren Buffet, “el éxito en la inversión no guarda correlación con el coeficiente intelectual; cuando se tiene una inteligencia normal, lo que se necesita es temperamento para controlar las ansias que meten a los demás en problemas”.

Artículo escrito por Nick Armet, director de Comunicación Corporativa en Fidelity Worldwide Investment.

Kuhnen, Camelia M., y Knutson, Brian (2005). The Neural Basis of Financial Risk Taking. Neuron, vol. 47, 763‐770, septiembre de 2005.  
Trujillo, J., B. Knutson, M. P. Paulus, y P. Winkielman (2006). Taking Gambles at Face Value: Effects of Emotional Expressions on Risky  Decisions. Documento de trabajo. http://www.gsb.stanford.edu/.

A la búsqueda de un rendimiento estable

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

Para todo inversor, la búsqueda de la estabilidad en los rendimientos es un tema capital. En estos momentos, no sorprende pues que haya una cuestión recurrente: ¿merece la pena continuar invirtiendo en los mercados de renta fija, donde cerca del 25% –incluyendo la deuda soberana europea– ofrece rendimientos negativos? Desde nuestro punto de vista sí, pero con conocimiento de cómo y dónde. No todo vale.

En primer lugar, hemos de destacar que la actual situación es consecuencia, sobre todo, de las tendencias desinflacionistas y del debilitamiento económico. Con el fin de contrarrestar ambos el BCE continúa con su plan de compra directa de bonos. Inicialmente fue a través de deuda soberana y, más recientemente, amplió el marco a deuda de empresas con rating investment grade. El efecto es el perseguido exactamente por el Banco Central: los tipos se van a mantener bajos en el medio y largo plazo.

En general, las rentabilidades deberían compensar al inversor por cualquier riesgo de ‘default’ u otros factores que afectan a los precios de las obligaciones, como puede ser una subida inesperada de la inflación. Pero, actualmente, y principalmente en Europa, el valor de los bonos refleja una situación económica que sigue por el mismo camino: bajo crecimiento e inflación inexistente y, despues de varios años de rentabilidades positivas en renta fija, confiamos en seguir sacando provecho y proporcionando buenos retornos si la política monetaria continua por el mismo camino.

Desde Mirabaud Asset Management vemos buenas oportunidades en el mercado americano, principalmente en deuda high yield. Actualmente, el cupón medio del índice Global de High Yield es del 6,5% y rinde por encima del 7%, alcanzando el pasado febrero el 9% debido a las dudas que se generaron sobre el crecimiento global, fundamentalmente por los precios de las materias primas y las incertidumbre generadas por la Fed sobre la subida de tipos en Estados Unidos. En este aspecto creemos que las cuatro subidas que se preveian para este año se verán reducidas, pues no parace que haya el suficiente crecimiento económico que lo justifique.

En un mercado sin una clara dirección y con diferentes riesgos en el corto plazo ¿Cómo lograr rentabilidad en renta fija?. Con un enfoque flexible, global y oportunista, y con la búsqueda de la baja volatilidad. Un enfoque “total return” que es el que mantenemos en nuestro fondo Global Strategic Bond, donde las principales fuentes de rentabilidad son la buena selección del crédito, la gestión activa de la duración y la utilización del ‘hedging’. Con esto el fondo ha generado en lo que va de año una rentabilida por encima del 3%, y de más de un 2,6%desde su lanzamiento, con una volatilidad de apenas el 2%.

Raimundo Martín es director general de Mirabaud Asset Management para España, Portugal y Latinoamérica.

¿Una subida de los tipos de interés a la vista?

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

Si los tipos de interés son bajos, ¿es razonable imaginar que oscilarán de forma indefinida en torno a los mínimos históricos que hemos constatado desde hace siglos? A menos que sea partidario del estancamiento secular, estoy convencido de que éste no será el caso.

A excepción del declive durante la crisis de la deuda soberana en los países periféricos, los tipos de interés están a la baja desde la implantación del euro, incluso desde principios de los años 80. Esta caída de los tipos de interés refleja fundamentalmente un contexto deflacionista y de recesión causado por una serie de factores como el envejecimiento de la población, la falta de demanda y de inversión, el bloqueo de los circuitos de créditos bancarios, etc. Evidentemente, la espiral deflacionista se ha visto acentuada por la política de un euro fuerte llevada a cabo entre 2008 y 2015 y cuyo objetivo era garantizar una credibilidad internacional al tiempo que la crisis griega evidenciaba la vulnerabilidad del plan monetario. Lo mismo ocurre con las políticas de austeridad presupuestaria decretadas a destiempo y cuya cristalización, en forma de pacto de estabilidad y crecimiento, es sin duda un error histórico comparable a aquellos que se cometieron en los años 30.

No obstante, si los tipos de interés son bajos, ¿es razonable imaginar que oscilarán de forma indefinida en torno a los mínimos históricos (¡desde hace siglos!) que hemos constatado? A menos que sea partidario del estancamiento secular, estoy convencido de que este no será el caso, ya que las medidas monetarias tienen por objeto volver a impulsar una inflación que tendrá como consecuencia inevitable un aumento de los tipos de interés a largo plazo. No se trataría de un incremento de los tipos de interés reales (que corresponden a los tipos de crecimiento de la economía), sino más bien de una subida asociada al riesgo crediticio y la vuelta de la inflación.

Sin embargo, hay otro factor absolutamente esencial que inevitablemente va a provocar un aumento de los tipos; se trata de la deuda pública. A día de hoy la deuda alcanza cotas inauditas en tiempos de paz y, tanto en términos relativos como absolutos, se encuentra como mínimo al nivel más elevado desde la II Guerra Mundial. Ahora bien, el riesgo asociado a la importancia de esta deuda pública no se refleja en los tipos de interés. Para convencerse de ello, basta con pensar en el hecho de que el estado belga ha emitido un bono con un vencimiento de un siglo a un interés nominal del 2,3%. Si se cumple el objetivo del Banco Central Europeo de alcanzar una tasa de inflación del 2% (y se cumplirá tras las políticas de flexibilidad monetaria), esto significa que el riesgo asociado al estado belga y la remuneración real de los acreedores (es decir, su remuneración mediante la retirada del ahorro) es del 0,3%. Por intuición, este importe es insuficiente. Por tanto es probable, si no es prácticamente cierto, que va a aumentar la prima de riesgo soberano, es decir, la exigencia de remuneración para prestar a los estados cuyo endeudamiento aumenta de forma estructural.

Por otra parte, existe una constante económica: es imposible mantener la intangibilidad de una moneda cuando están en vías de cambio las fuerzas y las contingencias con las que debe garantizar un equilibrio. El desequilibrio de las finanzas públicas siempre (y es una ley universal) acaba por corromper y degradar una moneda. Esto significa que un exceso de deuda pública provoca irremediablemente un ajuste monetario, así como su desaparición dentro de la inflación a través de su monetización (práctica llevada a cabo por el Banco Central Europeo) o mediante su reducción autoritaria (como fue el caso en muchos países, entre ellos Chipre). Sin estos dos casos (reducción autoritaria o inflación), se produce un incremento del precio de la moneda, es decir, el tipo de interés, ya que la estabilidad del poder adquisitivo de la moneda no está garantizada y el riesgo de los emisores públicos aumenta. En este sentido, hay un dato revelador: la deuda pública en la zona Euro prácticamente ha aumentado un 50% en diez años, lo que equivale a un tipo muy por encima del objetivo de inflación del 2%. Ha habido por tanto un aumento real de dicha deuda a un ritmo que excede la depreciación de la moneda mientras que los tipos de interés caían. Esto es una contradicción.

Por el contrario, se podría argumentar que los tipos de interés deben permanecer bajos porque los Estados, que están limitados por el presupuesto, no se pueden permitir tal aumento. Por lo demás, es esta perspectiva la que ha llevado al Banco Central Europeo a crear dinero tomando en garantía las obligaciones del Estado, es decir, monetizándolas. Sin embargo, las leyes del mercado tienen su propia dinámica: los programas de monetización tendrán un plazo y el riesgo no se puede ocultar indefinidamente por medio de inyecciones monetarias. El único recurso que tendrán los Estados para asegurarse una financiación a un tipo de interés bajo implica obligar, a través de diversas medidas reguladoras ya aplicadas, a los bancos y las compañías de seguros a suscribir sus obligaciones. Por lo tanto las deudas del Estado se consideran ejemplos de riesgo y no requieren ninguna garantía de capital propio para las entidades financieras, a diferencia de cualquier otra contrapartida privada. Pero en este aspecto también hay una restricción: sin asumir riesgos, las entidades financieras no pueden ofrecer un rendimiento satisfactorio a sus depositantes, titulares de seguros de vida y accionistas, salvo considerar una nacionalización sutil de todos los circuitos financieros.

Dicho esto, ¿hay que temer este aumento de los tipos de interés? La respuesta debe ser matizada. Un aumento brusco de los tipos es poco probable, ya que se vería contrarrestado por los bancos centrales. Por otra parte, este aumento podría tener un efecto devastador en los mercados de activos. Sobre la base de los datos promedio, el valor de los mercados de acciones y obligaciones podría caer en torno al 10% si se produjera un improbable aumento brusco de los tipos de interés a largo plazo del uno por ciento. Por el contrario, un aumento gradual de los tipos de interés sería el anuncio de una normalización monetaria y, por tanto, una señal positiva de que se está saliendo de una situación extremadamente singular. En este último supuesto, los tipos aumentarían progresivamente por un efecto alcista sobre los tipos a corto plazo, que se propagarían gradualmente a los tipos de interés a largo plazo. Si este aumento de los tipos de interés correspondiera a una presión inflacionista, el impacto negativo sería mitigado.

En definitiva, independientemente del enfoque, el rigor intelectual provoca una necesidad de contemplar un posible aumento de los tipos de interés a largo plazo. Por tanto, no parece razonable considerar que la situación actual pueda continuar así.

Columna de Bruno Colmant, responsable de investigación macroeconómica en el Banco Degroof Petercam.

Renta variable europea: política frente a progreso

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

Los mercados europeos de renta variable han experimentado unos tórridos 12 meses. Se suponía que todo iba a ser diferente. La flexibilización cuantitativa (QE), lanzada en marzo de 2015, aceleraría la recuperación ―utilicé la expresión “QE con esteroides” unas cuantas veces el año pasado― dado el fuerte punto de partida para el crecimiento en ese momento. El crecimiento mejoraría en todo el mundo, y las ganancias comenzarían a remontar.

La realidad ha sido bastante diferente. El dólar estadounidense se ha debilitado, cuando debería haber estado fortaleciéndose, partiendo de la hipótesis de que la Reserva Federal de Estados Unidos iba a estrechar los tipos, mientras que se suponía que el euro iba a mantenerse en niveles bajos, altamente competitivos para los exportadores. Tampoco se esperaba que la política fuese a destacar hasta 2017, pero ni siquiera la perspectiva de que Trump lidere el bando republicano en EE.UU. ha desviado la atención de las incertidumbres políticas de Europa. Como preocupación política más inmediata, es probable que el referéndum en el Reino Unido sobre su pertenencia a la UE esté mucho más cerca de lo que muchos habían pensado nunca.

Dadas estas incertidumbres, no es de extrañar que el mercado de renta variable haya tenido dificultades para negociar a lo que algunos pensaban que era un nivel alto. Tras cinco años de crecimiento escaso o nulo de las ganancias a nivel agregado, las previsiones para 2016 se han revisado constantemente a la baja (una vez más) desde un punto de partida en torno al 8% hasta un nivel más reciente cercano al 1%.

Progreso a pesar de las bravatas

Todo ello podría ser un motivo para considerar el vaso medio vacío. Pero a continuación se exponen algunas de las razones para considerar que en realidad está aún medio lleno: el crecimiento del producto interior bruto (PIB) en Europa este año se espera que alcance una cifra en torno al 1,5%. Se espera que la inflación comience a remontar aunque lentamente, y quizá por ello el rendimiento de los bonos alemanes a 10 años ha aumentado desde 0,09% en su reciente mínimo del 7 de abril al 0,15% el 13 de mayo ―obviamente los números minúsculos ayudan a exagerar la escala del movimiento–. El desempleo está disminuyendo, la demanda del consumidor está mejorando y las finanzas públicas ya no se están deteriorando. Puede que esto no suene muy emocionante, pero igualmente tampoco estamos en la zona catastrófica que quien escuche los disparates del (ahora) exalcalde de Londres, Boris Johnson, podría llegar a creer.

En el mundo “real” de los resultados empresariales, el primer trimestre ha estado, en general, a la altura de las expectativas. Una o dos agencias han señalado que el viento de cola de un euro más débil ha terminado, pero esto no es más que un efecto de traslación en la mayoría de los casos. Muchas empresas han recordado a quien haya estado durmiendo profundamente durante los seis últimos meses que el crecimiento a nivel mundial es muy tenue y la presión de los precios sigue siendo intensa. Aquellas empresas de calidad que esperábamos que crecieran en la cartera, tales como ARM, Fresenius, Essilor, Infineon Technologies y Valeo, así lo han hecho. Sin embargo, en lo que llevamos de 2016, el llamado “dinero rápido” ha venido jugando un juego de rotación ―comprar rezagados, vender ganadores. Como muestra el gráfico siguiente, los sectores más débiles desde 2015 ―energía y materiales― han rebotado con fuerza, a costa de las áreas previamente fuertes, tales como TI y atención sanitaria:

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Puedo entender gran parte de esto ―los temores sobre China fueron sin duda exagerados― pero también la esperanza de que el gigante asiático se esté recuperando rápidamente y regrese a un alto crecimiento. La realidad probable es que estamos en un mundo de crecimiento lento, donde conseguir un crecimiento de las ganancias entre el 5% y el 10% de manera sostenible es un buen logro. Este no es un mal ambiente para la renta variable, pero podría resultar un poco aburrido para algunos.

“Brexit”: improbable pero inquietante

En el momento de redactar estas líneas, solo quedan unas pocas semanas para el referéndum británico. Las apuestas actuales se inclinan a que el Reino Unido seguirá formando parte de Europa, pero las encuestas generales siguen siendo muy apretadas. Puede sonar extraordinario para muchos, desde el presidente de Estados Unidos al director del FMI, pero hay una gran cantidad de residentes británicos ―en particular los votantes de mayor edad― que creen que el Reino Unido estaría mejor fuera de Europa.

Aunque no tengo duda de que el Reino Unido sobrevivirá cualquiera que sea el resultado, si ganase el voto de salida de la UE, ello nos obligaría a reevaluar nuestra visión razonablemente optimista de la renta variable europea. Entre los posibles riesgos a corto plazo, preveo una fuerte caída de la libra esterlina, una disminución del PIB (que conduciría a una recesión potencial), pérdidas en el FTSE y un importante aumento de la incertidumbre en toda Europa. Aunque aún creemos que un resultado de la votación a favor del ‘Brexit’ sigue siendo poco probable, la política puede eclipsar los por otra parte sólidos elementos fundamentales de Europa durante unas cuantas semanas más.

Tim Stevenson es director de renta variable europea en Henderson Global Investors.

El problema de Banxico

| Por Gabriela Huerta | 0 Comentarios

El proceso de normalización monetaria en Estados Unidos ha sido el acontecimiento más relevante en los mercados financieros en los últimos años. Sin embargo, la debilidad económica en el resto del mundo así como el fortalecimiento del dólar respecto a todas las monedas, ha motivado que las autoridades monetarias se conduzcan con cautela. El resultado ha sido que desde que empezó dicho proceso de normalización (con la eliminación de compras de bonos), la Reserva Federal ha subido la tasa de interés sólo una vez en 25 puntos base el pasado diciembre.

El impacto que este ajuste ha tenido en México ha sido notable. El peso mexicano se ha depreciado alrededor de 30% desde finales de 2014 a la fecha. Por su parte, Banco de México ha decidido seguir a la Reserva Federal en el proceso de normalización, por lo que ajustó la tasa de interés en diciembre, a la par con la Fed. Sin embargo, en lo que va del año, el peso ha sido de las monedas más debilitadas en el espectro de monedas emergentes. Tanto fue así que el Banco de México tuvo que aplicar un ajuste en la tasa de interés por 50 puntos base en Febrero, fuera del calendario de juntas y sorprendiendo a los mercados, en coordinación con recortes al gasto anunciados por Hacienda.

En los siguientes meses, la expectativa de que la Fed siga retrasando el ajuste en tasas ha aumentado. Lo anterior derivado del débil reporte de empleo en Mayo en Estados Unidos, donde sólo se crearon 38 mil puestos de trabajo, el menor en los últimos 6 años. De hecho, creemos que la probabilidad de que la Fed no suba la tasa es mayor, toda vez que la debilidad del mercado laboral podría ser un indicador de que la economía de Estados Unidos entre en recesión.

Estas son malas noticias para México. Una economía débil en el norte exacerbaría la debilidad de las exportaciones manufactureras, aumentando el riesgo de un déficit de cuenta corriente más amplio en México. Esta variable cobra relevancia en el contexto de que el déficit está siendo financiado, en su mayoría, por inversiones de portafolio que son volátiles. De hecho, en el primer trimestre del año, estas inversiones cayeron, y el financiamiento provino de mayores emisiones de deuda gubernamental.

En este contexto, es bien probable que el peso siga bajo presión. En los siguientes días se aproximan eventos podrían ser negativos para la moneda mexicana. El referendo de permanencia de Reino Unido en la Unión Europea el próximo Junio 23, en el que si bien no se espera un resultado de salida, el proceso será un insumo para la volatilidad. Por otro lado, el aumento de la probabilidad de que Donald Trump sea elegido presidente en Estados Unidos, sin duda le pondrá un poco más de ruido a la moneda, derivado de su discurso claramente proteccionista y anti-mexicano.

La suma de todos estos riesgos sugiere que Banxico no tiene muchas opciones más que empezar a ajustar la política monetaria independientemente de la Reserva Federal. El no actuar mantendrá al peso como la moneda más castigada en el mundo, y entonces quizás, la tendencia de inflación y sus expectativas se pueden deteriorarse. En ese sentido, en Barclays creemos que Banxico subirá la tasa el próximo junio 30, quizás otros 50 puntos base, y que seguirá ajustando hasta que el tipo de cambio se estabilice y que se recupere con respecto a otras monedas emergentes.

Finalmente, para que estas medidas tengan sentido, es fundamental que la política fiscal siga siendo ajustada y que los problemas en Pemex encuentren solución. Si este no es el caso, no hay política monetaria que pueda estabilizar la moneda.

Columna de Marco Oviedo, Economista en Jefe de Barclays México

Por qué Europa es la última preocupación de Reino Unido

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

Es una gran ironía que en breve se celebre el referéndum sobre el Brexit, ya que en realidad el Reino Unido nunca se unió a la Unión Europea. En los años 1970 y 1980, recuerdo vívidamente cómo la Sra. Thatcher combatió con la Unión Europea para, al menos, liberarse de la unión desde el punto de vista financiero.

Pero una ironía aún mayor es que el primer ministro británico, David Cameron, ya se ha asegurado de la capacidad del Reino Unido para que no sea parte de una Europa en movimiento hacia su acuerdo con Bruselas en marzo, lo que de hecho crea una Europa a dos niveles, unas reglas para el Reino Unido y otras para el resto de Europa.

Independientemente del resultado el 23 de junio, lo que podría crear una potencial mini-crisis en Europa es que otros países como Hungría, Polonia o Finlandia quieran asegurarse también acuerdos que coincidan con las concesiones dadas al Reino Unido.

Europa pierde si el Reino Unido se mantiene debido a este precedente de dos niveles (rompiendo la GRAN UNIÓN y haciendo que se rompa en partes más pequeñas, lo que en última instancia romperá la «unión»). Por supuesto, si el Reino Unido deja la unión, tanto la política como los costes prácticos parecen insuperables, sobre todo porque la crisis de refugiados sigue siendo en gran medida el gran problema a tratar aún.

Es de señalar también que la canciller Osborne, quien no puede predecir su presupuesto para los próximos seis meses, me puede decir hasta el último centavo de cuánto perderá cada familia en 2030 si votan a favor del Brexit (4.300 libras, al parecer).

El alarmismo es una locura, sobre todo para un simple economista como yo, dado que el futuro del Reino Unido se basa precisamente cómo el país cargará con su doble déficit crónico… la última vez que la cuenta corriente del país estuvo en positivo fue en 1982 ¡hace 34 años!

Así que para responder a las preguntas que los traders de divisas tengan en mente como ¿hacia dónde se dirige la libra?. La respuesta será la misma con o sin un Brexit. En última instancia, la libra se caminará a la baja o de forma lateral. A medida que gastemos más de lo que ingresamos, dependiendo de la financiación externa, y una economía cuyos dos motores de crecimiento son la banca y el sector inmobiliario – dos sectores con productividad cero (¡en el mejor de los casos!), el futuro es incierto en términos de nuevos puestos de trabajo relacionados con el pasado reciente. Estamos condenados a repetir la historia reciente.

La historia reciente, por supuesto, nos muestra que Londres está dispuesto a diseñar una libra (GBP) más baja en tiempos de crisis, y la crisis está acechando a la economía del Reino Unido. Un análisis aún más escéptico podría argumentar mejor que un Brexit es un excelente «lugar escondido», o la excusa, de cara a las próximas recesiones creadas por los fundamentales comentarios anteriormente.

El Brexit es una abstracción que ocluye los verdaderos cambios necesarios en el Reino Unido. Se trata también de una excusa empleada para evitar el acuerdo con los más fundamental, un problema estructural de una sociedad.

La investigación y la producción de base del Reino Unido han sido transferidas al extranjero y lo más importante, la capacidad del país para permanecer en puerto de escala para los inversores extranjeros es cada vez menor y menos atractivo a medida que cambia el estado fiscal. Otro gran cambio en juego siguen siendo los «Papeles de Panamá» y el caso de David Cameron.

Esto es justo y bueno, ya que aumenta la transparencia, pero también el hecho de que reduce el «atractivo» de Reino Unido. Por tanto, me atrevería a decir que la modificación de las normas fiscales y, por tanto, los incentivos son de lejos mucho más importantes que el status del Reino Unido en la Unión Europea, dado que como Londres ya es libre de aplicar sus propias reglas.

No estoy quitando importancia y valor al referéndum sobre el Brexit, pero tiene muy poco que ver con la economía de Reino Unido y mucho que ver con el papel del país en Europa.

Permítanme subrayar que no veo ningún escenario donde el Reino Unido se beneficie al votar No a la UE. El hecho es que nadie sabe qué sucede después. Lo que sí sabemos es que el «ruido» (es decir: la volatilidad) se incrementará, pero no sabemos cómo será un mundo con o sin Brexit.

Tal vez sea hora de ampliar las implicaciones de un Brexit hacia las cuestiones más importantes y más grandes: ¿Cómo conseguimos un mandato para el cambio incrustado tanto en el Reino Unido como en la UE?

Ambas regiones tienen que tener una mirada cercana y realista en sus respectivos futuros (aunque relacionadas), y examinar sus programas de diseño e incentivos estructurales. En este punto, si vemos «más de lo mismo» producirá un futuro sombrío.

La pregunta más importante de todo sigue siendo cómo hacer frente a la crisis humanitaria que plantea la llegada en masas de los refugiados en un momento de riesgo de recesión. Cómo actuemos aquí definirá tanto a Europa como al Reino Unido en el futuro, mucho más que si el Reino Unido decide salir de un club en el que ya está libre de «comportarse» como lo considere oportuno.

¿Preparados para el segundo trimestre?

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Los tres mayores bancos centrales de las economías desarrolladas volvieron a reunirse en abril. El Banco de Japón pilló por sorpresa a los mercados al decidir en el último momento no aplicar nuevas medidas monetarias, lo que bien podría ser una señal de que los bancos centrales creen que se están quedando sin munición. Si esto es cierto, los gobiernos deben recoger el testigo y tomarse en serio la tarea de implementar reformas estructurales para conseguir que el crecimiento se mantenga en el largo plazo.

Pero resulta que el crecimiento se quedó corto respecto a las previsiones en el primer trimestre, a excepción de Europa y China. Este frenazo incluye un fuerte componente estructural, como son los cambios demográficos y una marcada desaceleración en la productividad. Ahora, las previsiones del consenso no son más que una mejora de la economía en la segunda mitad del año, que será bien recibido en el entorno actual. Este rebote ya ha sido descontado en los precios de las materias primas.

En el plano microeconómico, los primeros informes de resultados empresariales de 2016 proporcionaron cierto alivio, con las figuras de primera línea superando las previsiones (que, por cierto, ya habían sido considerablemente rebajadas por los analistas). Aun así, los beneficios fueron un 9% más bajos en las compañías del S&P 500 y un 10,5% en las del EuroStoxx respecto al primer trimestre de 2015, y la misma tendencia se observó en gran parte en los mercados emergentes. Parece que recortar las previsiones de resultados para superar el consenso se ha convertido en la norma en Estados Unidos y ha comenzado a extenderse a Europa. Pero esto no engaña a nadie y las estimaciones se revisan aún más de cerca.

Nuestras preocupaciones para las próximas semanas se centran una vez más en el entorno macro. Después de un crecimiento decepcionante en el primer trimestre, con la notable excepción de la zona euro, y más rebajas de las previsiones, las estimaciones de un repunte en el segundo trimestre deben cumplirse. Pero si examinamos las mayores economías una por una, no debemos descartar la posibilidad de encontrarnos con una sorpresa negativa, especialmente teniendo en cuenta los últimos comentarios sobre Estados Unidos. Ni los componentes del PIB del primer trimestre ni los datos de abril proporcionan motivos para el optimismo, sobre todo teniendo en cuenta que llegaron con el telón de fondo del retroceso de la productividad. La Reserva Federal se ha adaptado a esta situación, a juzgar por tono especialmente acomodaticio de su presidenta, Janet Yellen. La inflación no debería incrementarse demasiado, al menos más allá de los efectos esperados.

Asimismo, consideramos que los datos de Japón son una causa real para el pesimismo, dado que, más allá por la “sorpresa” de su banco central al no adoptar más medidas de política monetaria, el Abenomics bien podría descarrilar. Mientras tanto, el Gobierno nipón está culpando a las compañías nacionales por la falta de inversiones y no aumentar más los salarios. Estas compañías, por su parte, replican que las previsiones de crecimiento no son suficientemente buenas.

Tribuna de Laurent Denize, Global CEO & Co-CIO de Oddo Meriten AM.

¿Y las acciones en EE.UU.?

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Durante la semana vi un dato que me llamó fuertemente la atención: de las últimas 21 semanas, durante 17 de ellas hemos tenido salidas de capital de fondos que invierten en acciones estadounidenses. Esto se da a pesar de que índices accionarios como el S&P 500, siguen subiendo. Es una situación contra intuitiva, pero que entre los analistas empieza a ser un punto de debate adicional para saber qué puede pasar con el mercado accionario en Estados Unidos en el futuro cercano.

Muchos habrán leído que, al evaluar indicadores propios de las acciones, como relación precio-ganancias; precio contra valor en libros; precios contra ventas; etc., los mismos muestran niveles que pueden estar muy altos. Y en esto basan sus afirmaciones de que la bolsa norteamericana tendrá no tan buenos días durante los próximos meses de verano.

¿La pregunta lógica es, por qué sigue subiendo la bolsa? Muchos dicen que eso se basa en la recompra de acciones que hacen las mismas empresas, la cual tiene un detalle que no se debe dejar pasar por alto, y es que muchas empresas, a pesar de su liquidez, han hecho esta recompra de acciones basados en deuda. Esto tiene una lógica financiera, y es que, con las tasas tan bajas en el mundo desarrollado, aumenta métricas financieras empresariales, como el WACC, con lo que el costo del capital de la empresa es menor, y así, el precio de la empresa sube. Además, y sin volverme excesivamente técnico, con mayor deuda se incrementa el apalancamiento financiero, y eso lleva a que, por cada dólar vendido, haya mayor utilidad.

La pregunta es lo que pasa si la Fed sube sus tasas de interés. Obviamente sube el costo del endeudamiento, y debo decidir qué hacer: sigo con el crédito abierto o lo repago. Puedo hacer lo último, y si soy una empresa norteamericana, tengo el efectivo suficiente guardado para hacerlo. Pero si saco efectivo (un activo), debo compensarlo con una bajada del capital (por la relación básica contable según la cual activos es igual a la suma de pasivos más capital), lo cual disminuye el valor de la empresa, en ese momento.

Así las cosas, la duda que se empieza a expandir es, qué van a hacer las empresas en este ambiente. Y por eso muchos analistas le apuestan a la corrección accionaria norteamericana. Ahora bien, esa es una de las posiciones existentes. Debe tenerse en cuenta que los mercados tienen ciclos, de subida y de bajada…y que tarde o temprano los índices accionarios norteamericanos deben caer, luego de lo alto que han subido desde 2009. Y eso, es absolutamente normal.

Las opiniones expresadas son responsabilidad del autor, y no representan necesariamente la posición de Old Mutual sobre los temas tratados.

Opinión de Manuel García Ospina, vicepresidente de wealth management de Old Mutual Colombia.

La Fed ha perdido el misterio

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En un noviazgo a menudo es aconsejable cultivar un aire de misterio. Revelar todo (en sentido figurado) a un potencial pretendiente, te deja en una posición en la que ya no hay control sobre la conversación. La Reserva Federal hace tiempo que abandonó su propio aire de misterio, y decidió revelar todo al mercado mediante la publicación de sus previsiones para los tipos de interés. Pero el único problema es que el mercado no cree en el «gráficos de puntos» de la Fed. El organismo insiste en que es probable que eleve los tipos varias veces, pero el mercado ha encontrado esta declaración tan creíble como una cita a ciegas con un agente secreto.

En un esfuerzo por reavivar la mística romántica, la Fed ha estado tratando de generar un poco más incertidumbre. Primero las actas de la última reunión hicieron hincapié en que la de junio será una reunión «real». Así, a pesar del escepticismo del mercado, la Fed probablemente votará a favor de la conveniencia de aumentar los tipos de interés el próximo mes. Pero entonces Bill Dudley, el influyente presidente del Banco de la Reserva Federal de Nueva York, comentó que el mercado estaba ahora valorando más apropiadamente la probabilidad de un alza de tipos de junio. Antes de las actas el mercado descontaba sólo un 4% de probabilidades de un alza de tipos en la próxima reunión y ahora esta cifra ha saltado a casi el 30% (Gráfico 1). También se ha duplicado la probabilidad de que haya dos alzas de tipos este año, pasando del 30% al 60%.

Así que la predicción de las probabilidades de una subida de tipos por el mercado ha sido como una montaña rusa. Cuando los temores por la economía de Estados Unidos estaban en máximos en febrero, el mercado decidió que la subida de tipos esperaría. Luego, justo antes de la reunión de marzo, las probabilidades aumentaron una vez más, sólo para caer en picado de nuevo cuando la presidenta de la Fed, Janet Yellen, se mostró más pesimista. A pesar de la mejora en las probabilidades de que efectivamente se produzca una subida de tipos en junio, las probabilidades son aún menores de lo que eran en marzo.

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Y no es sólo las subidas de este año. El mercado tiene aún menos fe en la Fed conforme avanzamos en la línea de tiempo. El ritmo de subidas establecidas por el quinto punto más pesimista en los gráficos de puntos (que es probablemente más cercano a Yellen) todavía implica curvas de rendimiento muy por encima de las curvas de rendimientos del mercado real. La desconexión se puede dividir entre las creencias sobre la velocidad de subidas y los tipos finales a los que las rentabilidades llegaran a máximos. Esta divergencia se ha ampliado de manera significativa en comparación con el año pasado, a pesar de las recientes alzas en las rentabilidades de los bonos (gráfico 2).

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El mercado le está diciendo a la Fed de que el crecimiento va a ser menor y que la inflación no va a permitir aumentos en los tipos. Algunos analistas sostienen que los tipos deben permanecer bajos durante más tiempo debido a que la tendencia de crecimiento es menor. Por desgracia, esto no tiene ningún sentido desde el punto de vista de la Fed de cómo funciona la política monetaria.

Si usted cree que la tendencia de crecimiento es ahora más baja, entonces la teoría económica le dirá que necesita subir los tipos pronto, pero el ciclo de subidas se detendrá en una tasa menor que en el pasado. Pero en cualquier caso, el objetivo de la Fed no es en realidad que haya un crecimiento alto. El doble mandato de la Reserva Federal se centra el mercado laboral y en la estabilidad de precios. Por lo que la métrica para la Fed es el grado de tensión en el mercado de trabajo. ¿Cuál es la diferencia entre la tasa de desempleo y la tasa neutral?

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La Fed es lo suficientemente amable para decirnos cuál es su estimación de la tasa neutral, por lo que podemos tener una idea de su pronóstico para la brecha de desempleo. Cada año, la Fed ha estado pronosticando que la brecha de desempleo estaba cerrando poco a poco, y es un indicador en el que, habitualmente, han sido demasiado pesimista más que optimistas (tabla 3). Se preveía que la brecha se hubiera cerrado en 2015, pero se ha movido hacia 2016.

Cuando se cierre la brecha de desempleo, la Fed espera que los salarios empiecen a subir y las presiones inflacionistas aumenten. La teoría económica nos dice también que cuando la brecha está cerrada los tipos de interés no deberían ser relajados, sino que deben ser neutrales. La estimación media de la Fed para la tasa neutral es de 3,25%. La tasa actual está en sólo 0,375%.

No todos los miembros de la Fed estaría de acuerdo con esta lógica. Yellen misma ha hablado en el pasado de un «control óptimo”, la idea de que es posible que desee mantener una política monetaria más laxa que lo que sería normal pero que el ritmo sea más rápido para compensar. Pero, no obstante, la Fed ha estado justamente preocupada de que el mercado haya descartado por completo la posibilidad de aumentos de los tipos. Si los mercados no estaban ni contemplando la posibilidad de subidas, podría darse un montón de disrupción si la Fed sorprende al mercado.

Entonces, de nuevo, si la Fed quiere realmente cambiar el comportamiento del mercado, quizás deberían simplemente sorprender al mercado. Después de todo, el aire de misterio pierde gran parte de su efecto si vas por ahí diciendo a la gente que eres misterioso.

Joshua McCallum es responsable del equipo de economistas de renta fija europea de UBS Asset Management.

Grandes desplazamientos en recursos de fondos de deuda en México ¿Qué significa?

| Por Gabriela Huerta | 0 Comentarios

En México, entre el cierre de 2014 y el de 2015, hubo un desplazamiento considerable de recursos entre los fondos de inversión de deuda (FID). La lectura inicial es que los inversionistas dejaron los productos de tasa fija, de mayor sensibilidad a las variaciones de las tasas de interés, para ubicarse en los de menor vulnerabilidad y mayor liquidez. Posiblemente se derivó de la expectativa de alza de las tasas de interés locales, como espejo de lo que se esperaba en Estados Unidos.

Resalta que los activos de los FID de mediano plazo se redujeran 52%. No significa disminución de los recursos totales administrados, pues se mantuvieron en 1,39 billones de pesos. El traslado fue al segmento de corto plazo, si se toma en cuenta la clasificación general los define como un gran bloque.

Números y conclusiones
Al descomponer el bloque en sub-clasificaciones se aprecia que los fondos cuyos activos crecieron más en cantidad (211.702 millones o 28%) fueron los de baja duración, orientados a ofrecer liquidez, en pesos mexicanos, denominados de “corto plazo” y “corto plazo gubernamental”. Los de segundo mayor crecimiento en monto (de 7.388 millones o 47%) fueron los que tienen por objetivo compensar por la depreciación de la moneda nacional, reconocidos bajo sus diferentes nombres: “corto plazo cobertura en dólares”, “moneda extranjera”, “cobertura cambiara en euros”, “especializado en dólares” y “especializado en valores denominados en dólares americanos”. El crecimiento de estos fondos incluye el 18% de alza del dólar, asumiendo que cumplieron su cometido.

Ante los riesgos de sufrir minusvalías dobles por la subida de tasas y la caída del peso mexicano, el público buscó refugio en fondos de baja duración y en divisas, principalmente el dólar estadounidense. Por eso el dinero se trasladó a fondos líquidos con la intención de evitar la volatilidad de las tasas de interés de mediano y largo plazos, y a fondos de cobertura para evitar la pérdida del poder adquisitivo del peso frente a monedas fuertes:

En diciembre de 2014, los activos de los fondos de deuda de corto plazo sumaban 778.859 millones de pesos y aumentaron 28% en 2015, a 997.949 millones. En 2014 representaban 56% de los recursos totales de los FID y un año después 72%.
Los de mediano plazo disminuyeron 52%, de 437.699 millones de pesos a 212.024 millones, con lo que su influencia en los activos totales bajó de 31.5% a 15%.
Los FID de largo plazo se incrementaron 4,9%, de 173.074 millones de pesos a 181.549 millones y los de moneda extranjera aumentaron 1.414 millones o 75%. Ese gran incremento porcentual propició que la representatividad en los activos de los FID subiera marginalmente de 12% a 13%.

Tendencia
La propensión a la liquidez se mantuvo en el primer trimestre de 2016. Los activos de los fondos de corto plazo crecieron 4% a más del billón de pesos y los de moneda extranjera 19% a 27.472 millones. Los recursos de mediano plazo no variaron. Los de largo plazo crecieron 4% motivados también por el aumento del saldo de los FID de cobertura: “largo plazo moneda extranjera” y “discrecional moneda extranjera”. La variación se debió a recursos nuevos y no a plusvalías pues el dólar bajó 0,63%, de 17,37 pesos por dólar a 17,26. Es interesante: aparte de protección cambiaria, hay quienes retoman duración.

Columna de México, escrita por Arturo Rueda