Los mercados europeos de renta variable han experimentado unos tórridos 12 meses. Se suponía que todo iba a ser diferente. La flexibilización cuantitativa (QE), lanzada en marzo de 2015, aceleraría la recuperación ―utilicé la expresión “QE con esteroides” unas cuantas veces el año pasado― dado el fuerte punto de partida para el crecimiento en ese momento. El crecimiento mejoraría en todo el mundo, y las ganancias comenzarían a remontar.
La realidad ha sido bastante diferente. El dólar estadounidense se ha debilitado, cuando debería haber estado fortaleciéndose, partiendo de la hipótesis de que la Reserva Federal de Estados Unidos iba a estrechar los tipos, mientras que se suponía que el euro iba a mantenerse en niveles bajos, altamente competitivos para los exportadores. Tampoco se esperaba que la política fuese a destacar hasta 2017, pero ni siquiera la perspectiva de que Trump lidere el bando republicano en EE.UU. ha desviado la atención de las incertidumbres políticas de Europa. Como preocupación política más inmediata, es probable que el referéndum en el Reino Unido sobre su pertenencia a la UE esté mucho más cerca de lo que muchos habían pensado nunca.
Dadas estas incertidumbres, no es de extrañar que el mercado de renta variable haya tenido dificultades para negociar a lo que algunos pensaban que era un nivel alto. Tras cinco años de crecimiento escaso o nulo de las ganancias a nivel agregado, las previsiones para 2016 se han revisado constantemente a la baja (una vez más) desde un punto de partida en torno al 8% hasta un nivel más reciente cercano al 1%.
Progreso a pesar de las bravatas
Todo ello podría ser un motivo para considerar el vaso medio vacío. Pero a continuación se exponen algunas de las razones para considerar que en realidad está aún medio lleno: el crecimiento del producto interior bruto (PIB) en Europa este año se espera que alcance una cifra en torno al 1,5%. Se espera que la inflación comience a remontar aunque lentamente, y quizá por ello el rendimiento de los bonos alemanes a 10 años ha aumentado desde 0,09% en su reciente mínimo del 7 de abril al 0,15% el 13 de mayo ―obviamente los números minúsculos ayudan a exagerar la escala del movimiento–. El desempleo está disminuyendo, la demanda del consumidor está mejorando y las finanzas públicas ya no se están deteriorando. Puede que esto no suene muy emocionante, pero igualmente tampoco estamos en la zona catastrófica que quien escuche los disparates del (ahora) exalcalde de Londres, Boris Johnson, podría llegar a creer.
En el mundo “real” de los resultados empresariales, el primer trimestre ha estado, en general, a la altura de las expectativas. Una o dos agencias han señalado que el viento de cola de un euro más débil ha terminado, pero esto no es más que un efecto de traslación en la mayoría de los casos. Muchas empresas han recordado a quien haya estado durmiendo profundamente durante los seis últimos meses que el crecimiento a nivel mundial es muy tenue y la presión de los precios sigue siendo intensa. Aquellas empresas de calidad que esperábamos que crecieran en la cartera, tales como ARM, Fresenius, Essilor, Infineon Technologies y Valeo, así lo han hecho. Sin embargo, en lo que llevamos de 2016, el llamado “dinero rápido” ha venido jugando un juego de rotación ―comprar rezagados, vender ganadores. Como muestra el gráfico siguiente, los sectores más débiles desde 2015 ―energía y materiales― han rebotado con fuerza, a costa de las áreas previamente fuertes, tales como TI y atención sanitaria:
Puedo entender gran parte de esto ―los temores sobre China fueron sin duda exagerados― pero también la esperanza de que el gigante asiático se esté recuperando rápidamente y regrese a un alto crecimiento. La realidad probable es que estamos en un mundo de crecimiento lento, donde conseguir un crecimiento de las ganancias entre el 5% y el 10% de manera sostenible es un buen logro. Este no es un mal ambiente para la renta variable, pero podría resultar un poco aburrido para algunos.
“Brexit”: improbable pero inquietante
En el momento de redactar estas líneas, solo quedan unas pocas semanas para el referéndum británico. Las apuestas actuales se inclinan a que el Reino Unido seguirá formando parte de Europa, pero las encuestas generales siguen siendo muy apretadas. Puede sonar extraordinario para muchos, desde el presidente de Estados Unidos al director del FMI, pero hay una gran cantidad de residentes británicos ―en particular los votantes de mayor edad― que creen que el Reino Unido estaría mejor fuera de Europa.
Aunque no tengo duda de que el Reino Unido sobrevivirá cualquiera que sea el resultado, si ganase el voto de salida de la UE, ello nos obligaría a reevaluar nuestra visión razonablemente optimista de la renta variable europea. Entre los posibles riesgos a corto plazo, preveo una fuerte caída de la libra esterlina, una disminución del PIB (que conduciría a una recesión potencial), pérdidas en el FTSE y un importante aumento de la incertidumbre en toda Europa. Aunque aún creemos que un resultado de la votación a favor del ‘Brexit’ sigue siendo poco probable, la política puede eclipsar los por otra parte sólidos elementos fundamentales de Europa durante unas cuantas semanas más.
Tim Stevenson es director de renta variable europea en Henderson Global Investors.
