En un noviazgo a menudo es aconsejable cultivar un aire de misterio. Revelar todo (en sentido figurado) a un potencial pretendiente, te deja en una posición en la que ya no hay control sobre la conversación. La Reserva Federal hace tiempo que abandonó su propio aire de misterio, y decidió revelar todo al mercado mediante la publicación de sus previsiones para los tipos de interés. Pero el único problema es que el mercado no cree en el «gráficos de puntos» de la Fed. El organismo insiste en que es probable que eleve los tipos varias veces, pero el mercado ha encontrado esta declaración tan creíble como una cita a ciegas con un agente secreto.
En un esfuerzo por reavivar la mística romántica, la Fed ha estado tratando de generar un poco más incertidumbre. Primero las actas de la última reunión hicieron hincapié en que la de junio será una reunión «real». Así, a pesar del escepticismo del mercado, la Fed probablemente votará a favor de la conveniencia de aumentar los tipos de interés el próximo mes. Pero entonces Bill Dudley, el influyente presidente del Banco de la Reserva Federal de Nueva York, comentó que el mercado estaba ahora valorando más apropiadamente la probabilidad de un alza de tipos de junio. Antes de las actas el mercado descontaba sólo un 4% de probabilidades de un alza de tipos en la próxima reunión y ahora esta cifra ha saltado a casi el 30% (Gráfico 1). También se ha duplicado la probabilidad de que haya dos alzas de tipos este año, pasando del 30% al 60%.
Así que la predicción de las probabilidades de una subida de tipos por el mercado ha sido como una montaña rusa. Cuando los temores por la economía de Estados Unidos estaban en máximos en febrero, el mercado decidió que la subida de tipos esperaría. Luego, justo antes de la reunión de marzo, las probabilidades aumentaron una vez más, sólo para caer en picado de nuevo cuando la presidenta de la Fed, Janet Yellen, se mostró más pesimista. A pesar de la mejora en las probabilidades de que efectivamente se produzca una subida de tipos en junio, las probabilidades son aún menores de lo que eran en marzo.
Y no es sólo las subidas de este año. El mercado tiene aún menos fe en la Fed conforme avanzamos en la línea de tiempo. El ritmo de subidas establecidas por el quinto punto más pesimista en los gráficos de puntos (que es probablemente más cercano a Yellen) todavía implica curvas de rendimiento muy por encima de las curvas de rendimientos del mercado real. La desconexión se puede dividir entre las creencias sobre la velocidad de subidas y los tipos finales a los que las rentabilidades llegaran a máximos. Esta divergencia se ha ampliado de manera significativa en comparación con el año pasado, a pesar de las recientes alzas en las rentabilidades de los bonos (gráfico 2).
El mercado le está diciendo a la Fed de que el crecimiento va a ser menor y que la inflación no va a permitir aumentos en los tipos. Algunos analistas sostienen que los tipos deben permanecer bajos durante más tiempo debido a que la tendencia de crecimiento es menor. Por desgracia, esto no tiene ningún sentido desde el punto de vista de la Fed de cómo funciona la política monetaria.
Si usted cree que la tendencia de crecimiento es ahora más baja, entonces la teoría económica le dirá que necesita subir los tipos pronto, pero el ciclo de subidas se detendrá en una tasa menor que en el pasado. Pero en cualquier caso, el objetivo de la Fed no es en realidad que haya un crecimiento alto. El doble mandato de la Reserva Federal se centra el mercado laboral y en la estabilidad de precios. Por lo que la métrica para la Fed es el grado de tensión en el mercado de trabajo. ¿Cuál es la diferencia entre la tasa de desempleo y la tasa neutral?
La Fed es lo suficientemente amable para decirnos cuál es su estimación de la tasa neutral, por lo que podemos tener una idea de su pronóstico para la brecha de desempleo. Cada año, la Fed ha estado pronosticando que la brecha de desempleo estaba cerrando poco a poco, y es un indicador en el que, habitualmente, han sido demasiado pesimista más que optimistas (tabla 3). Se preveía que la brecha se hubiera cerrado en 2015, pero se ha movido hacia 2016.
Cuando se cierre la brecha de desempleo, la Fed espera que los salarios empiecen a subir y las presiones inflacionistas aumenten. La teoría económica nos dice también que cuando la brecha está cerrada los tipos de interés no deberían ser relajados, sino que deben ser neutrales. La estimación media de la Fed para la tasa neutral es de 3,25%. La tasa actual está en sólo 0,375%.
No todos los miembros de la Fed estaría de acuerdo con esta lógica. Yellen misma ha hablado en el pasado de un «control óptimo”, la idea de que es posible que desee mantener una política monetaria más laxa que lo que sería normal pero que el ritmo sea más rápido para compensar. Pero, no obstante, la Fed ha estado justamente preocupada de que el mercado haya descartado por completo la posibilidad de aumentos de los tipos. Si los mercados no estaban ni contemplando la posibilidad de subidas, podría darse un montón de disrupción si la Fed sorprende al mercado.
Entonces, de nuevo, si la Fed quiere realmente cambiar el comportamiento del mercado, quizás deberían simplemente sorprender al mercado. Después de todo, el aire de misterio pierde gran parte de su efecto si vas por ahí diciendo a la gente que eres misterioso.
Joshua McCallum es responsable del equipo de economistas de renta fija europea de UBS Asset Management.
