CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: Kurtis Garbutt. Outside Chances
Así que cuando la Fed ya tenía finalmente convencidos a los mercados de que una subida de tipos de interés era posible este verano, los datos del mercado de trabajo tenían que venir y arruinar todo. Los 38.000 nuevos puestos de trabajo publicados a principios de mes por el Departamento de Trabajo de Estados Unidos estuvieron claramente muy por debajo de las expectativas, y sólo pueden explicarse en parte por huelga en Verizon. Todo el mundo está diseccionando el número, y buscando los detalles para tratar de entenderlo. Pero a veces vale la pena retroceder y preguntar: ¿Qué probabilidad se asignó el jueves a que el número de nóminas del viernes estaría por debajo de 50.000?
Esto no requiere ningún conocimiento especial. La forma más sencilla de hacerlo sería preguntar cuál es la probabilidad en cualquier mes aleatoriamente seleccionado de que esto suceda. Resulta que la respuesta es aproximadamente una de cada tres en las últimas dos décadas. Los psicólogos Daniel Kahneman y Amos Tversky denominaron este ingenuo enfoque como ‘punto de vista exterior’, ya que no se basa en ninguna información sobre las circunstancias específicas de la economía en estos momentos.
Así que si estas cifras tan bajas eran de esperar, ¿cuánta información tiene un informe de empleo débil? ¿Significa esto que es probable que veamos un rebote el próximo mes? Como siempre y empezando por el ‘punto de vista exterior’: ¿cómo de probable es que a una cifra baja le siga otra también por debajo de 50.000 en el mes siguiente? Para la muestra total es de 72%, pero si excluimos los periodos de recesiones, la cifra baja hasta el 41%. Así que la experiencia nos dice que, marginalmente, es más probable que haya un rebote, pero esto no significa certeza.
Podemos hacer las cosas más sofisticadas incorporando información exterior al ‘punto de vista exterior’. Por ejemplo, el número peticiones de subsidio por desempleo es un factor ampliamente considerado por los economistas para extraer los datos de las nóminas y para ser más fiables en la identificación de los puntos de inflexión.
Así que podemos preguntarnos cómo es de probable que los datos de las nóminas se recuperen si los datos de las peticiones de subsidio por desempleo se ha mantenido fuerte, tal y como ha sucedido recientemente. Cuando los datos de nóminas no se corresponde con los malos datos de las peticiones de subsidio, las nóminas tienden a rebotar un 65% con el tiempo.
No todos los economistas estarían de acuerdo con esta caracterización, pero lo importante es saber que este es aproximadamente el modelo que los banqueros centrales han utilizado durante décadas. Y a los halcones se les dice que si la economía está creciendo a la misma velocidad, con el tiempo deberíamos tener un crecimiento más lento del empleo y salarios más altos. Y eso significa que la Fed debería tener que subir los tipos.
Por supuesto, si los datos de las nóminas no agrícolas siguen empeorando, los halcones tendrán que considerar otros puntos de vista externos. En los últimos veinte años, cuando la primera versión de las nóminas no agrícolas ha estado por debajo de 50.000 durante cuatro meses seguidos, la mitad de las veces, esto ha señalado una recesión.
Joshua McCallum es responsable del equipo de economistas de renta fija de UBS Asset Management.
CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: Reserve Bank of India Governor Raghuram Rajan. University of Chicago. "Rexit" in Context
El pasado fin de semana, la gran noticia en la India fue que el gobernador del Banco de la Reserva de la India, Raghuram Rajan, no intentará renovar su mandato, que expira en septiembre. Afirmó que iba a volver definitivamente a la Universidad de Chicago, ‘su casa en el ámbito de las ideas’ y dijo que estaba abierto a esperar a ver cómo evolucionan las cosas, pero que tras la debida reflexión y consulta con el gobierno, ha decidido no pedir una extensión. Aunque los cambios siempre son incómodos y crean incertidumbre, a veces, nuestra reacción a estos anuncios debe tener en cuenta un contexto más amplio.
Durante los últimos tres años, Rajan ha sido un influyente y cualificado gobernador del banco central. Se le atribuye la puesta en marcha de unas cuantas políticas clave, entre las que se encuentra la adopción de metas de inflación usando el índice de precios al consumidor (IPC), en lugar del índice de precios al por mayor (IPM). El IPC tiene un mayor componente de alimentación, un factor que afecta más al ciudadano medio. Y eso implica que para llevar a cabo políticas monetarias acomodaticias, el gobierno tiene que hacer mejoras estructurales para reducir la inflación en el precio de los alimentos, históricamente un punto doloroso para todo el mundo.
Rajan también presionó a los bancos para que reconocieran los activos no productivos que había en el sistema bancario. Esta limpieza del sistema bancario junto con la creación de la nueva Ley de Concursos, debe servir bien al país de cara a los ciclos crédito futuros. Junto con el Gobierno, Rajan también anunció la formación por ley del nuevo Comité de Política Monetaria (MPC). Esta nueva regulación adopta las mejores prácticas de otros países e institucionaliza el mecanismo de fijación de los tipos de interés.
La introducción de estos cambios, formarán parte del legado de Rajan, y deberían dar buenos resultados incluso después de su partida. Ampliando su mandato, Rajan podría haberse quedado para ver cómo operaban estos cambios, pero hay una serie de factores que están fuera de su control. Durante su mandato, los precios de las materias primas colapsaron y la balanza de pagos de la India se benefició, haciendo repuntar la divisa. Es poco probable que este viento a favor existan en el futuro. Por lo tanto, hay posibilidades de que los próximos dos años sean más difíciles que los últimos tres.
Rajan es el gobernador número 23 del Banco de la Reserva de la India desde 1935 y cuando termine habrá estado dos años en el cargo. Incluso con una ampliación de mandato, la media de permanencia de un gobernador es de sólo tres años y medio, frente a los periodos más largos en EE.UU. El banco central, junto con otras instituciones que incluyen el Tribunal Supremo, siempre ha sido un pilar de fortaleza en la India. Los anteriores gobernadores anteriores también han sido reputados diseñadores de políticas monetarias.
Ciertamente, ya hay varios candidatos muy cualificados que ya están siendo considerados para el cargo. En términos más generales, la calificación de la salida de Rajan como «Rexit» le ha dado a la decisión un toque sensacionalista. Esta «personalización» de la función de gobernador de una institución tan importante es algo que gusta a la prensa, pero dada la fortaleza del banco central, demostrada a lo largo de muchas décadas, creo que a pesar de que el estilo de comunicación directa impulsado por Rajan puede cambiar, la sustancia de las políticas del Banco de la Reserva de la India perdurarán.
Rahul Gupta es portfolio manager de Matthews Asia y co-gestiona el fondo Pacific Tiger.
CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: Danielle Bauer. Which Afores Make the Best Investments?
Para los fondos de pensiones como es el caso de las Afores, si bien los rendimientos de corto plazo son relevantes, en el estricto sentido, los resultados se deben de ver en una ventana de tiempo amplia dado que los recursos se utilizarán para el retiro de los trabajadores al momento de cumplir los 65 años.
De acuerdo con la CONSAR, el rendimiento nominal de gestión anualizados correspondientes al periodo enero de 2009 a marzo de 2016 muestran a Sura, Banamex y Profuturo como las tres Afores con mejores resultados al pagar un 10,5%, un 10,1% y un 10,1% respectivamente para un total de 11 Afores.
Estos resultados se descomponen en función al peso que tiene cada clase de activo en el portafolio. El 74% de los recursos están en deuda (un 53% en valores gubernamentales, un 20% en deuda privada y un 1% en deuda internacional); el 20% en renta variable (un 13% en renta variable internacional y un 7% en renta variable nacional); mientras que el 6% está en instrumentos estructurados y Fibras.
En el informe de la CONSAR, se presenta la descomposición de los rendimientos para cada una de las Afores. El análisis muestra que tres quintas partes del rendimiento lo han generado los instrumentos de deuda; una quinta parte la renta variable y la diferencia es otros activos, donde las fibras y estructurados (donde están incluidos los CKD´s), tan solo han aportado al rendimiento del portafolio el 0,1% del 9,5% del rendimiento promedio. Es importante mencionar que el primer CKD surgió en 2008 y la primera Fibra nació en 2011 por lo que los rendimientos no reflejan el periodo de maduración que requieren las inversiones en CKDs y en el caso de las fibras considera un menor tiempo de inversión desde su nacimiento.
Al revisar el desempeño de los activos para cada Afore se puede observar que las Afores más rentables destacan en rendimientos en dos sino es que en tres clases de activos. Sura por ejemplo sobresale en los rendimientos que le han dado los bonos, los instrumentos internacionales (donde se encuentra la renta variable internacional), así como estructurados y fibras respecto a las otras Afores. Afore Banamex se distingue por buenos resultados en los instrumentos de tasa real (Udibonos y CBIC), así como instrumentos internacionales. En el caso de Profuturo sobresale por las inversiones en tasa real, valores privados nacionales y renta variable nacional.
Si se revisa por clase de activos Invercap es la que mayor rendimiento genera en bonos que le permite colocarse en el cuarto lugar en rendimientos. Azteca es la segunda más rentable en este rubro, sin embargo, este buen resultado no es suficiente para colocarla en los primeros lugares. Esta Afore también destaca en renta variable nacional.
Afore XXI-Banortetambién se encuentra entre las Afores con mejores resultados en bonos y papeles privados nacionales, sin embargo, estos resultados la ubican por debajo del promedio de rendimiento que han pagado las 11 Afores (en un noveno lugar).
En lo que se refiere a las inversiones en instrumentos de tasa real las Afores que han obtenido los mejores resultados en estos instrumentos son: Profuturo, Banamex, PensiónISSSTE y Principal. PensiónISSSTE también es buena en las inversiones de deuda corporativos (privados nacionales) que le permite colocarse en la quinta posición en la tabla de rendimientos, mientras que Afore Principal también destaca en renta variable internacional (instrumentos internacionales) que la lleva al lugar 7.
En instrumentos estructurados y Fibras las Afores que aportan los mayores rendimientos a sus resultados son Inbursa y Sura que aportan el 0,4% y el 0,3% respecto a un rendimiento promedio en esta clase de activo del 0,1%.
En términos generales cada una de las 11 Afores tienen por lo menos una clase de activos en las que destacan por sus resultados, sin embargo, si el peso no es importante en la contribución al rendimiento, su ventaja no resulta suficiente para llevarlas a los primeros lugares de rendimiento en un escenario de poco más de 7 años (desde enero 2009 a marzo 2016).
No nada más hay que ser bueno en las clases de activos que tienen mayor peso en el portafolio respecto a los competidores, sino también es necesario no ser tan malo en las otras para ofrecer atractivos rendimientos.
Foto: Matt Wilkie. Cómo preparase para la próxima corrección
La aversión a la pérdida es uno de los principales sesgos del “Behavioral Finance” en América Latina. Como resultado a esta práctica, muchos inversionistas normalmente no están dispuestos a vender sus posiciones si las mismas tienen pérdidas. Sin embargo, cuando las pérdidas se vuelven severas, los inversionistas empiezan a comportase irracionalmente y venden sus posiciones, típicamente cuando el mercado está en su punto más bajo. En este artículo elaboramos algunas técnicas que pueden ayudar a los inversionistas a manejar su cartera en momentos de pérdida.
Mercados con alta volatilidad: Nueva norma El 2016 se ha caracterizado por ser un año con mucha volatilidad en los mercados financieros, con una fuerte corrección de los mercados al principio del año (-11%) y un rebote espectacular entre Febrero y a la fecha (+15%).
Inversionistas alrededor del mundo han tomado este comportamiento del principio del año como extremo, pero realmente son movimientos normales. Según datos históricos, desde 1990 los mercados han experimentado momentos de venta masiva que han causado correcciones del 10% al menos una vez al año y con 3 bajadas en promedio de al menos un 5%. Los mercados de la renta variable por definición se caracterizan por ser muy volátiles, inclusivo en mercados alcistas. Desde marzo de 2009, los mercados estaban en auge y no existía tal volatilidad, ese comportamiento no es normal, sin embargo ahora que el mercado ha madurado y las valuaciones están más caras, hemos entrado a la normalidad y en consecuencia tenemos la volatilidad de hoy en día.
Pequeños inversionistas más expuestos a la aversión de pérdida El rendimiento de los pequeños inversionistas, también conocidos como “retail investors”, están en promedio un 1% por debajo de los rendimientos de inversionistas institucionales. Eso se explica con la emoción que ellos tienen al manejar su propio dinero. La emoción no se combina bien con las temas de las inversiones ya que crea un estrés fuerte que resulta en un comportamiento irracional, tal como es vender en momentos inadecuados. Una regla básica para inversionistas es comprar barato y vender caro, pero suena más fácil de lo que es. Para mencionar un ejemplo, un inversionista con una posición en el MSCI World hubiera tenido una pérdida del 11% entre el 1 de enero y el 11 de febrero de haber salido en ese rango, y hubiera perdido la recuperación de los mercados del 15% a la fecha. Es por esto que debemos explorar técnicas para evitar el pánico en momentos de corrección.
Técnica #1: Planeamiento Financiero La mejor técnica para evitar sobre reaccionar es no darle mucha importancia al rendimiento diario ni a los noticieros, ya que estos solo crean negativismo. Los noticieros de finanzas suelen crear temor e inseguridad en los inversionistas ya que esto lleva a un mayor consumo de información. Lo mejor es desconectarse del día a día, algo que hoy no es fácil debido al grado de interconectividad que hay con los celulares, internet y televisión. Es por esto que mi recomendación es crear un plan financiero anticipado que tome en cuenta posiciones y objetivos al largo plazo. Si nos enfocamos en el largo plazo evitamos tomar en cuenta la volatilidad y retornos de corto plazo.
Técnica #2: Rebalancear su cartera de inversiones La implementación de rebalanceos a su cartera de inversión es una buena manera de evitar riegos de concentración y pérdidas importantes. Esta técnica puede llegar a ser incómoda para muchos ya que consiste en vender posiciones que han tenido rendimientos positivos y comprar aquellas que han tenido mal desempeño. Sin embargo es una manera efectiva de mantener una gran diversificación de la cartera. Básicamente lo que se hace es sacar ganancias de las posiciones con buen desempeño y comprar barato posiciones con potencial a subir. Esta técnica a largo plazo resulta en un alpha del 1% anual. Por ejemplo, un rebalanceo a finales de febrero y de este año hubiera resultado en un incremento de 42bps de alpha en una cartera con un 50% de exposición a la renta variable.
Técnica #3: Administrar dos carteras diferentes Otra técnica consiste en administrar dos portafolios simultáneamente. En el primero estaría el dinero que necesite a corto plazo, como por ejemplo capital para un proyecto o el dinero que le gustaría proteger para su jubilación. En el segundo portafolio se puede invertir dinero que no planear utilizar en un horizonte a corto plazo, por lo menos no en un plazo de 5 años. En el primer portafolio aplicaríamos un perfil conservador y al segundo un perfil más dinámico con metas de apreciación de capital. De esta manera las pérdidas a corto plazo en el segundo portafolio no debería importar ya que nuestras metas estarían trazadas a largo plazo y la volatilidad de los mercados no deben de afectarnos; estas son las ventajas invertir a horizonte de tiempo a largo plazo.
Conclusión: Luego del rally en los mercados de renta variable americana, es muy difícil saber con exactitud si el S&P 500 romperá la barrera de nivel histórico o si caerá en una corrección. Lo que sí sabemos es que la renta variable de EEUU está en niveles muy caros basados en el modelo tradicional de PE, además existe una discrepancia entre los decepcionantes resultados financieros del primer cuatrimestre y la actual valuación del mercado. Basados en esto concluimos que la volatilidad se mantendrá en niveles altos y que la probabilidad de entrar en una corrección es alta.
Estamos en el momento indicado para revisar los portafolios y calcular el nivel de perdida máxima de las carteras usando modelos de data histórica. Saber manejar el nivel de perdida máxima es la esencia de la gestión de activos. Un asesor financiero raramente pierde un cliente cuando el rendimiento no es mayor a un índice, pero si cuando sus pérdidas son mayores a las que el cliente puede soportar. Es muy importante que un asesor pregunte al cliente el nivel de perdida que pudiese tolerar. Igualmente los clientes deberían hacerse esa pregunta para así poder entender mejor su tolerancia y no estar impulsados a tomar decisiones irracionales.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: WFIU Public Radio. Brexit, Grexit, sólo se habla de “exit"
Ni al comercio ni a los mercados les gusta la incertidumbre y siempre hay una menor incertidumbre cuando no hay cambios y el país permanece vinculado al continente. El corazón quiere dejar Europa, pero el cerebro dicta que tal vez sea mejor no hacerlo. Si Reino Unido es realmente una nación de comerciantes, calculará los pros y los contras de seguir siendo miembro y votará permanecer en la Unión Europea. Dentro de poco lo averiguaremos.
Existe una cuestión más profunda, sin embargo, que necesita ser resuelta. ¿Qué ha llevado a Reino Unido y Grecia, dos extremos de lo que se solía llamar la Europa occidental, a contemplar la salida? ¿Y, una salida de qué? Las dos situaciones son completamente diferentes. Comparado con otros países, Reino Unido es un país enormemente próspero con una tasa de crecimiento decente y un bajo desempleo. No está siendo abrumado por las constricciones ligadas al euro. Grecia se encuentra en la situación contraria. Tiene un crecimiento negativo y sufre de un alto desempleo. Está agobiado con las normas vinculadas al euro y no cuenta con la flexibilidad de utilizar su moneda para corregir los desajustes económicos.
¿Hay algún hilo en común? Los dos países simbolizan un tema más amplio, ¿una corriente subyacente de insatisfacción que se siente en muchas partes del mundo desarrollado?
Los votantes españoles acudirán próximamente a las urnas para intentar formar un gobierno estable. La perspectiva no es alentadora. Hungría y Polonia, que han tenido un desempeño económico relativamente bueno en los últimos años, han adoptado recientemente políticas nacionalistas que se enfrentan a los principios políticos de la Unión Europea. Austria, hace un par de semanas, estuvo a punto de elegir un presidente que abraza fuertemente políticas de inmigración que no están en la línea del consenso de pensamiento de la Unión Europea. Francia, Italia y Alemania han visto un aumento significativo de los partidos políticos alternativos que cuestionan el statu quo.
Existe un malestar general, una ira inflamada que busca una salida a las condiciones en las que se encuentran en la actualidad. Existe un sentimiento de frustración, una ansiedad sin nombre que cruza fronteras geográficas e impregna a la sociedad en su totalidad.
Estados Unidos no es una excepción dentro de este sentimiento generalizado de tensión subyacente, en busca de una salida a algo que no está bien definido. Es demasiado fácil simplemente rastrear esta inquietud entre los factores económicos y culpar a la desigualdad de rentas de nuestros problemas. Sin duda el colapso financiero de 2008 y 2009 y la recesión han jugado un papel significativo en la amargura del sentimiento de la población en su totalidad. Pero esto no explica adecuadamente el surgimiento de la popularidad de tendencias extremas en ambos partidos políticos estadounidenses. Hay algo más arraigado en el juego. Existe la sensación de que hemos perdido nuestro camino, de que ya no estamos en control de nuestro destino, y que hemos perdido la confianza que nos une.
Esta búsqueda de una salida de las condiciones existentes se manifiesta en los mercados financieros. La Fed está tratando de salir de su posición actual de tasas de interés extremadamente bajas, pero encuentra que el camino es muy difícil. Las autoridades monetarias reconocen plenamente que existen límites a la efectividad de la política monetaria y que existe una necesidad de políticas fiscales para estimular la actividad económica. Pero unas políticas gubernamentales efectivas están faltando.
Existe un sentimiento generalizado de estancamiento que se ha establecido conforme los políticos de forma inefectiva han intentado manejar los problemas idénticos de inflar los déficits presupuestarios e incrementar el gasto social.
Es necesario reconocer que el paisaje económico y financiero ha cambiado. No existen ningún referente histórico útil que ayude a encontrar el camino. Estamos patinando sobre la fina capa de hielo que es la política monetaria y esperando que continúe soportándonos.
Debemos, sin embargo, tener en cuenta los peligros. Las valuaciones de los mercados se han estirado. Existe un aumento de las señales de comportamiento especulativo. Los riesgos no son insustanciales. No hay soluciones fáciles que nos puedan liberar del estrés de cómo posicionarnos para este entorno plagada de riesgos de colas anchas (fat tails).
¿Sigue existiendo el concepto de activo sin riesgo cuando hay más de 10 billones de dólares invertidos en tasas de interés negativas? ¿Cómo de atractivo resulta invertir en bonos a 10 años alemanes a tasas de interés negativas? El relajamiento cuantitativo puede que proporcione soporte temporal a la economía, pero crea un precio artificial de los activos. ¿Hasta cuándo va a durar esto? ¿Dónde está la salida?
Obviamente, no disponemos de una respuesta. Solo podemos intentar invertir de una manera disciplinada en compañías que creemos son solventes y que nos pagarán a vencimiento independientemente del escenario macroeconómico o qué vientos políticos soplen. No hacemos apuestas direccionales en predicciones económicas o predicciones en los tipos de interés que son cada vez más frágiles. Debemos ser inversores prudentes y conscientes de los riesgos que nos rodean. Seguimos enfocados en generar retornos ajustados por el riesgo atractivos sin olvidar la necesidad de preservar el capital, tanto en términos nominales como en reales en el largo plazo.
George Muzinich es el fundador de la firma Muzinich & Co.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Japón. Si se produce el Brexit habrá una atractiva oportunidad de aumentar posiciones en la deuda de los mercados emergentes
Al echar la vista atrás a los cinco primeros meses del año, se constata que muy poco ha cambiado, básicamente, en la perspectiva de la deuda de mercados emergentes. Los inversores son ahora más realistas en contraste con el pesimismo generalizado existente a principios de año. En nuestra perspectiva sobre deuda de los mercados emergentes publicada en enero, ya éramos más realistas que la mayoría en el mercado. Sin embargo, nos sorprendió el rápido ritmo de mejora en la confianza de los inversores, algo que habíamos anticipado que ocurriría más avanzado este año.
Sobre la base de algunos temas clave, describimos nuestras previsiones para el resto del año: China, la economía de EE.UU., la Reserva Federal y el dólar, los precios del petróleo y los acontecimientos políticos en los países seleccionados. En resumidas cuentas, esperamos que los tipos de interés globales se mantengan bajos. Éste será el principal pilar de apoyo para la deuda de los mercados emergentes, que permite este año una rentabilidad positiva esperada para esta clase de activos.
Fuerte repunte en las rentabilidades del índice de referencia de la deuda de mercados emergentes en 2016
Seguimos siendo optimistas. Pensamos que la Fed puede sembrar incertidumbre y volatilidad de vez en cuando, pero al final no conseguirá que los tipos globales suban de manera sustancial. Los tipos globales están anclados por la moderada actividad global y unas bajas cifras de inflación. Los bajos tipos globales son importantes para los mercados de deuda emergentes, porque crean valor relativo atractivo para los inversores en este activo. China no es un motivo de preocupación real en este momento, ya que la economía se ha estabilizado, mientras que los precios del petróleo deberían permanecer perfectamente anclados por la disminución de la producción.
Si trasladamos esto a la rentabilidad prevista de la deuda de los mercados emergentes, pensamos que esta amplia clase de activos puede seguir registrando rentabilidades positivas este año. Si se produjera una corrección bajista bajo presiones vendedoras, causada por hechos que perjudicaran la propensión global al riesgo, como una postura de la Fed más dura de lo esperado o el Brexit, ello daría lugar a una atractiva oportunidad de aumentar posiciones en la deuda de los mercados emergentes.
Marcelo Assalin es desde 2015, director del equipo de Deuda Emergente de NN Investment Partners.
Foto: Doug8888, Flickr, Creative Commons. En caso de Brexit, la Unión Europea tiene menos que perder que Reino Unido
Habida cuenta de las concesiones realizadas por la Unión Europea a David Cameron en febrero, si Reino Unido decidiese abandonar la Unión Europea el fracaso sería aún mayor. Este hecho también sentaría un precedente simbólico aunque un tanto ambiguo.
En cualquier caso, el Brexit crearía una confusión importante y generaría incertidumbre aunque todo dependerá de las decisiones posteriores. Las consecuencias para la Unión Europea son gestionables. Reino Unido es la segunda economía más grande de la región y representa un 16% del PIB, en comparación con el 21% de Alemania o el 15% de Francia. El dato más significativo radica en que el 44% de la actividad comercial de Reino Unido se realiza con la Unión Europea mientras que tan solo un 8% de las exportaciones comunitarias tienen a Reino Unido como destino. Algunos productos intermedios británicos, como los químicos, representan el 15% de las exportaciones totales de la Unión Europea.
Por tanto, parece evidente que la Unión Europea tiene menos que perder que Reino Unido y Bruselas debería, por sus propios intereses, mantener una posición firme (el sentimiento antibritánico a Reino Unido podría aumentar). En cualquier negociación posterior al Brexit, la Unión Europea haría que Reino Unido pagase un alto precio por su decisión.
Al mismo tiempo, el Brexit podría avivar en un primer momento el euroescepticismo que se ha visto alimentado por el ascenso de los partidos populistas. Sin embargo, las verdaderas consecuencias de que Reino Unido abandone la Unión Europea deberían disuadir a los euroescépticos.
Si no hay Brexit…
Si Reino Unido elige permanecer, las consecuencias del juego político de David Cameron tendrían seguramente un fuerte impacto en el funcionamiento de la Unión Europea. Las concesiones que hábilmente obtuvo en su reunión con Bruselas han perjudicado a la Unión Europea al abrir la puerta a una Europa ‘a la carta’. Los partidos euroescépticos están ganando terreno en casi todo el continente y podrían convertir el referéndum sobre la pertenencia a la Unión Europea en uno de sus emblemas.
De hecho, la Unión Europea tiene dos puntos débiles. En primer lugar, cuenta con una estructura institucional bastante compleja y difícil de entender por los ciudadanos. Y a pesar de que la Unión Europea ha supuesto crecimiento y estabilidad, no ha conseguido acabar con la desigualdad entre países o entre sus poblaciones. En los países escandinavos, Alemania, Austria y Reino Unido, que disfrutan de un mayor crecimiento, el sentimiento nacionalista y el populismo están creciendo entre quienes se sienten excluidos y consideran que las buenas condiciones económicas son un imán para la inmigración. Y en los países más golpeados por la crisis financiera, las políticas fiscales y presupuestarias más recientes han afectado muy seriamente a la percepción de Europa como una fuerza positiva.
Conclusión
Como en otros países comunitarios, la opinión pública sobre Europa se ha polarizado más allá de las divisiones tradicionales. El resultado es que las cuestiones sobre política doméstica no deberían ser tan decisivas en la votación. Sin embargo el electorado se enfrenta a la posibilidad de un gran salto al vacío y a una decisión que será imposible de rectificar durante un tiempo considerable.
Según el portal web Number Cruncher in Politics, dedicado al análisis de encuestas, la probabilidad del Brexit ha caído hasta situarse por debajo del 20%. La campaña se está dirigiendo generalmente en contra del Brexit y esto ayuda a explicar por qué la libra se ha recuperado. La falta de claridad en torno a las consecuencias fundamentales que supondría abandonar la Unión Europea podría movilizar al electorado que busca entender lo que está en juego. De hecho, a día de hoy los votantes no están satisfechos con las confusas indicaciones que se han dado sobre las negociaciones con la Unión Europea que seguirían al Brexit. Para el electorado indeciso, el camino más fácil no pasa por el Brexit y su falta de convicción les llevará a decantarse por el statu quo. Los acontecimientos inesperados a corto plazo podrían, por supuesto, influir en el voto en el último minuto. Los ciudadanos nunca se han movido exclusivamente por decisiones racionales, pero los factores emocionales a día de hoy no parecen lo suficientemente fuertes como para asegurar el voto mayoritario por la ruptura y la incertidumbre.
En el momento más agudo de la crisis de deuda soberana, estábamos convencidos de que el euro sobreviviría porque representaba a un proyecto político. El riesgo de que un partido anti europeo llegue al poder en algún país miembro seguirá siendo una fuente de volatilidad durante los próximos años. El voto a favor de permanecer en la Unión Europea sería una señal de que las fuerzas centrífugas no siempre son tan poderosas como podríamos temer. Y esto también supondría un buen impulso para la Unión Europea.
Columna de Philippe Uzan, director de Inversiones en Edmond de Rothschild AM (France)
Foto: Reidrac, Flickr, Creative Commons. Elecciones españolas y su impacto en el mercado de renta fija: ¿cuál sería el peor escenario?
La consulta en junio en torno al Brexit es sin duda el factor de más incidencia en los mercados periféricos en las próximas semanas. Sin embargo, también las elecciones en España constituyen un factor importante, sobre todo para España. Al término de las elecciones del 26 de junio pueden darse varias hipótesis, con distinta repercusión en el mercado.
Existe un riesgo concreto de que las elecciones en España terminen en un callejón sin salida, puesto que las encuestas preliminares apuntan hacia resultados como los de diciembre de 2015. El acuerdo electoral alcanzado recientemente entre Podemos e Izquierda Unida no hará sino debilitar aún más la posición del PSOE. Existe un riesgo real de que los resultados de las elecciones no sean definitorios, lo que volvería a generar una incertidumbre política que pesaría sobre los rendimientos de los bonos españoles. La formación de un gobierno con un programa radical, y la marcha atrás de las reformas estructurales, también desencadenaría una importante reacción negativa del mercado.
Por otra parte, una clara mayoría, con un programa que no revirtiese las reformas estructurales iniciadas, significaría un gran apoyo para los diferenciales de la deuda española. España ha hecho ya esfuerzos económicos y fiscales importantes; un gobierno que continuara por esa vía sería visto con buenos ojos por los mercados. Por el momento, la falta de gobierno en España no ha repercutido mayormente en los mercados, gracias al programa de flexibilización cuantitativa del BCE que, probablemente, contendrá cualquier movimiento de importancia en las rentabilidades de los bonos. Sin embargo, un riesgo político a medio plazo tendrá cada vez más relevancia en los mercados españoles de renta fija, sobre todo cuando el BCE comience a plantear una estrategia de retirada de su programa de compra de activos.
El peor escenario
El supuesto que más presión ejercería en el rendimiento español es el de la formación de un gobierno con un programa radical que revirtiera las reformas estructurales. Los mercados financieros tienen una evidente preferencia por una situación que limite el riesgo de mayor desequilibrio fiscal, así como el riesgo de que el gobierno español desmantele algunas de las reformas estructurales (reformas del mercado laboral) decididas en los últimos años.
También supondría una reacción negativa del mercado el caso de un nuevo estancamiento político. No obstante, tal situación forzaría a los partidos principales a que formaran gobierno o no votaran en contra del gobierno que se formase (incluso en minoría), ya que los partidos principales carecerían de alicientes políticos para dirigirse a las urnas por tercera vez. Si se juntan unos resultados electorales negativos con una salida del Reino Unido de la Unión Europea, el nerviosismo en torno a los activos españoles sería aún mayor.
¿Comprar o vender deuda española?
Desde febrero estamos tomando una postura más prudente en mercados soberanos periféricos en general. Estamos siendo ahora más defensivos también en España, porque creemos que tanto el Brexit como las elecciones españolas podrían traer consigo a corto plazo volatilidad y presión sobre la deuda soberana española, debido a la incertidumbre relacionada con ambos acontecimientos.
Podríamos aumentar nuestra exposición en caso de tendencia alcista en los rendimientos españoles, ya sea antes o después de estos acontecimientos, si bien tal decisión dependerá del resultado de estos hechos políticos. Si, por ejemplo, se produjera un Brexit, los inversores en general adoptarían una actitud más prudente hacia países periféricos, mientras que los inversores extranjeros podrían cuestionar sus inversiones en deuda soberana periférica denominada en euros, lo que incidiría claramente sobre los rendimientos españoles. En un entorno así, sería fundamental la reacción del BCE para reevaluar nuestra posición.
A corto plazo, el resultado electoral en España impulsará sin duda la volatilidad en los diferenciales españoles. Por otra parte, el programa de flexibilización cuantitativa seguirá siendo un amortiguador potente en 2016 y comienzos de 2017, pero dejará de ser suficiente a medio plazo si España no resuelve sus cuestiones estructurales: importante desempleo, especialmente entre jóvenes, y un déficit fiscal aún considerable. No creemos, de hecho, que España sea inmune a una prolongada incertidumbre política, aún más si se combina en 2017 con un menor respaldo del BCE.
Columna de Nicolas Forest, responsable global de Gestión de Renta Fija en Candriam.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Jonathan Kos-Read. ¡Bienvenidos a la parte final del ciclo!
Durante el primer semestre del año, las bolsas se han movido al son del sentimiento inversor durante gran parte del periodo y los factores exógenos no permitieron que los fundamentales de los valores fueran los protagonistas.
Desde el punto de vista de la inversión, este hecho me sugiere que el entorno está cambiando y que debemos estar aún más atentos a los acontecimientos. En tiempos de cambio hay menos personas actuando con convicción, ya que nadie parece capaz de reconocer el patrón de comportamiento del mercado.
Así pues, cabría preguntarse qué está cambiando. Los mercados han ganado un respetable 1% en el primer trimestre de 2016. Sin embargo, si nos fijamos en la dinámica de fondo, el cuadro no está tan claro y me van a permitir que destaque una serie de hechos que han captado mi atención:
Durante los últimos doce meses se ha producido el mayor número de movimientos de la desviación típica (tres) desde 1986 (menos en 2008/2009), y esta afirmación es válida para las acciones, la deuda pública, las divisas y las materias primas.
La única forma de batir al mercado en el primer trimestre era estar largos en Turquía/Brasil/metales y minería. Lamentablemente, la mayoría de gestores que estaban largos en alguna de estas áreas durante los últimos tres años ya se habían retirado “magullados”.
El año pasado, los protagonistas indiscutibles fueron los valores de crecimiento y biotecnológicos. Este año, las empresas biotecnológicas y los valores de crecimiento están siendo los más castigados. Por el contrario, los metales preciosos (que mostraban unas cifras terribles en los últimos tres años), el acero, el consumo básico y los servicios públicos han sido las mejores áreas.
Las acciones de gran capitalización de perfil ‘value’ y la renta variable con reparto de dividendo han sido las estrategias con mejores resultados hasta ahora, aunque vivieron un año difícil en 2015.
Los mercados están nerviosos y la incertidumbre política está elevando la inquietud conforme se acerca el referéndum sobre la pertenencia del Reino Unido a la UE; además, EE. UU. y Alemania van a celebrar elecciones este año. Ahora que la Reserva Federal estadounidense está normalizando su política monetaria y que los ciclos empresarial y de crédito están madurando, se espera más volatilidad en 2016. Considero que este entorno es más una oportunidad que un reto. Un entorno difícil como este ayuda a poner de relieve los atractivos de los modelos y negocios sólidos que busco. Sigo estando convencido de que una cartera que se centre principalmente en empresas con un poder de fijación de precios duradero y valoraciones atractivas seguirá triunfando a largo plazo.
A pesar de la incertidumbre macroeconómica imperante y la volatilidad de las bolsas, la cartera no ha sufrido grandes cambios. Sigo confiando en los fundamentales específicos de mis posiciones. Aplico un enfoque sistemático y riguroso que me ha permitido dirigir con éxito la cartera durante un periodo de turbulencias marcado por la incertidumbre económica, la agitación de los mercados financieros, la desaceleración del crecimiento económico y los problemas geopolíticos. Esta estrategia ha servido bien a los inversores y no veo ninguna razón para cambiarla.
Una moneda al aire con cuatro caras
Ante todo, soy un analista de valores. No obstante, para gestionar un fondo de renta variable mundial hay que estar al tanto de los acontecimientos macroeconómicos. En mi opinión, en lo que resta de 2016 la macroeconomía estará dominada por cuatro factores: el dólar, la Fed, el petróleo y China.
El dólar: Janet Yellen ha indicado a las claras que no subirá los tipos de interés hasta que la economía se recaliente de verdad. El índice ISM manufacturero está en 58 y los salarios y el empleo están creciendo, por lo que el entorno actual no está en absoluto en consonancia con nuestra política actual de tipos de interés. Sin embargo, nos mantenemos en niveles bajos, ya que el mercado ha conseguido doblegar a la Sra. Yellen.
Tras este giro de 180 grados de la Fed, los mercados de divisas han registrado una volatilidad superior a la media. Parece que el G20 hizo un pacto en su última reunión para no comenzar una guerra de devaluaciones cambiarias. No obstante, el hecho de que el euro y el yen se hayan revalorizado (a pesar de los tipos de interés negativos) me hace pensar que si el dólar estadounidense vuelve a mudar de aspecto y (a pesar de la postura de cautela de Yellen) decide avanzar más, muchas cosas podrían cambiar completamente y de repente.
La Fed: La trayectoria alcista de tres años del dólar parece estar tocando a su fin. En parte, ello es debido a que ahora parece que la Fed subirá tipos únicamente un par de veces este año, en lugar de las cuatro veces que se barajaban a comienzos de 2016. Sin embargo, siempre que los tipos estadounidenses no se muevan, el dólar estadounidense tiene argumentos fundamentales para mostrar debilidad.
A la vista de la debilidad del dólar, los mercados emergentes vivieron uno de sus mejores trimestres en alrededor de tres años; además, los metales preciosos y el acero fueron las mejores clases de activos en el primer trimestre de 2016 (y biotecnología y bancos fueron las peores). Si se produce un giro en la evolución del dólar, algunas de estas tendencias probablemente se inviertan. El mercado estadounidense de bonos requiere una vigilancia continua, ya que en el último ciclo fue el mercado de bonos el que se impuso a la Fed cuando comenzó a descontar inflación.
Petróleo: Nuestros analistas viajaron recientemente a Houston para saber de primera mano cómo está la situación del fracking en Estados Unidos. Regresaron con la convicción de que la actividad estaba descendiendo claramente, lo que significa que la producción de petróleo de esquisto de EE.UU. se contraerá y el mercado probablemente se equilibre en la segunda mitad de 2016 o la primera mitad de 2017. Este hecho debería llevar el barril hasta los 50-60 dólares, tal vez más (cuanto más tiempo esté en niveles bajos, más alto será el eventual pico de los precios). Obviamente, parte de ello está ya reflejado en los precios, que han subido alrededor de un 40% desde sus mínimos por debajo de 30 dólares. Sin embargo, los precios todavía tienen recorrido por la debilidad del dólar y el leve recalentamiento de la economía estadounidense.
Aunque sigo manteniendo una postura favorable a la energía a corto-medio plazo, mi visión no está tan clara a largo plazo. Creo que podríamos presenciar un fuerte movimiento al alza de la energía y después, la era del petróleo se habrá acabado. Tenemos que ser muy rigurosos vendiendo nuestras acciones del sector energético en este movimiento al alza, que por su naturaleza será muy difícil de abordar.
China: China introdujo un importante paquete de medidas de relajación monetaria el año pasado que finalmente han comenzado a sentirse en la economía. Los datos de los índices de directores de compras (PMI) han mejorado y varias empresas de acero/cemento están anunciando aumentos de la producción después de dos años. La consecuencia es que los mercados están menos preocupados por China que hace tres meses, lo que también explica gran parte de los avances desde mínimos. Sin embargo, la economía china no ha salido completamente del túnel, ya que todavía tenemos que ver más reformas para afrontar el problema de los préstamos improductivos.
Las últimas fases de los ciclos son difíciles de gestionar
Las divergencias entre EE.UU. y el resto del mundo siguen siendo un factor clave y están fomentando la volatilidad del mercado. El deterioro de las condiciones del ciclo empresarial mundial también está haciendo que los inversores sean más cautos.
La acusada corrección de los mercados desde comienzos de año ha provocado que los inversores se preocupen por las perspectivas de crecimiento mundial y cuestionen la capacidad de las autoridades chinas para manejar la transición de su economía. Estos problemas, sumados a otros retos estructurales, dificultan la tarea de determinar la asignación de las inversiones en el entorno actual.
Las últimas fases del ciclo son entornos siempre difíciles de transitar. Sigo creyendo que este es el año de la protección del capital, más que de la revalorización del capital. La relación entre valores bancarios y del sector del oro me preocupa, ya que es un buen termómetro de la confianza en los bancos centrales. El hecho de que los valores bancarios no encuentren demanda y estén cayendo hasta nuevos mínimos sugiere que algo no va bien y que tenemos que mantener alta la guardia.
Estoy atento a los sectores de energía y banca, pues son dos indicadores que tienen que marchar bien para que el mercado pueda seguir subiendo. El punto de máximo peligro para los mercados será cuando la subida de los precios del petróleo se acerque a su punto álgido. Los múltiplos y los beneficios descenderán en ese escenario. También hay que estar atentos a la inflación, un fantasma que nadie cree que pueda volver a acechar en algún momento.
Incluso si todo lo anterior no capta su atención, piense que en estos momentos las valoraciones ofrecen poco apoyo (excluyendo las posibles sorpresas positivas en los beneficios en EE.UU. motivadas por los tipos de cambio) y que de aquí a finales de año tenemos el referéndum sobre la UE en el Reino Unido, las elecciones alemanas y las elecciones estadounidenses.
¡Bienvenidos a la parte final del ciclo! ¡Todo es diferente ahora!
Amit Lodha es portfolio manager del FF Global Focus Fund de Fidelity.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: jacinta lluch valero
. De-carbonización, tendencia clara de inversión institucional
Es momento para que el inversor, especialmente tras la cumbre de París de diciembre, sea consciente de que con el cambio climático va a haber a medio y largo plazo empresas perdedoras y ganadoras. En el escenario dominante habrá una transición hacia una economía baja en emisión de CO2. Ello va a requerir de medidas para reducir estas significativamente, pues el precio de las emisiones puede llegar a ser relativamente alto. A largo plazo incluso los grandes fondos de pensiones exigirán emisiones netas cero de CO2, lo que para una compañía eléctrica o de gas implicará compra de derechos de emisión y compensación por lo que emite.
Al respecto la de-carbonización de las carteras es ya una tendencia clara de inversión institucional. Algunos, en función del beneficio bruto de explotación relacionado, optan por reducir exposición a sectores intensivos en carbono como minas, sistemas no convencionales de extracción y generación de energía. Otros pueden preferir excluir totalmente combustibles fósiles, como el fondo soberano de Noruega, que ha tomado la decisión de no invertir en empresas relacionadas con petróleo. El caso es que las industrias más afectadas por esta tendencia probablemente sean las eléctricas, que representan 50% de las emisiones globales relacionadas con energía, así como sectores de petróleo y carbón y de uso más intensivo de combustibles fósiles en transporte, construcción y determinadas industrias pesadas. Sólo las empresas que tengan la capacidad de renovarse a largo plazo mantendrán el interés de la comunidad inversora y serán ganadoras.
Ahora bien, los inversores institucionales precisan una respuesta sobre cuánto y hasta qué punto las empresas en que invierten emiten CO2 en relación con el conjunto de la economía e índice de referencia. Al respecto la regulación, cada vez más estricta, ayudará a estandarizar métricas y que los resultados sean comparables en el tiempo y entre diferentes estrategias de inversión. De hecho en Francia los inversores institucionales deben revelar la huella de carbono de su cartera. Esto genera demanda de sistemas de medición de la huella de carbono, que compañías como Trucost, InRate, MSCI ESG, Trucost y South Pole Carbon han desarrollado. A ello se añade que las agencias de calificación crediticia, como Standard&Poors, están empezando a explorar los impactos del cambio climático en el riesgo de deuda soberana.
Al respecto algunas de nuestras propuestas están diseñadas para minimizar la huella de carbón. Para ello contamos con metodología propia. Frente a índices «verdes» llevamos a cabo análisis financiero y no financiero propio -incluyendo factores de sostenibilidad como estabilidad del crecimiento, bajo nivel de endeudamiento y escaso riesgo de mercado-, con la correspondiente calificación. Por ejemplo, en nuestro fondo de sostenibilidad Pictet European Sustainable Equities, el conjunto de empresas emite 40% menos emisiones de CO2 que el índice MSCI Europe. De gestión cuantitativa, evalúa factores por sector y excluye empresas que no alcanzan mínimos, así como las involucradas en actividades controvertidas.
El resultado es una selección de los mejores de su clase (best in class) por sector. El voto es ejercido en las mayores posiciones, según recomendaciones internacionales y códigos de buenas prácticas, con mandato a Hermes Equity Ownership Services y cumple el código europeo de transparencia de inversiones sostenibles y responsables de Eurosif, organización europea sin ánimo de lucro que promueve la sostenibilidad en fondos. Esta estrategia, en contraste con el análisis financiero convencional y de corto plazo puede contribuir a la estabilidad de los mercados y que la economía esté mejor capacitada para resistir choques.
Además a medio y largo plazo habrá ganadores entre empresas que desarrollan productos y tecnologías que facilitan una menor emisión de CO2, industrias de eficiencia energética y tecnologías relacionadas con la des-materalización de la economía.
El grupo Pictet en 2007 empezó un registro de emisiones de carbono propio y desde 2014 es neutral en emisiones mediante financiación de proyectos de energía limpia. Ha creado un consejo de inversión sostenible y lanzado una guía de soluciones de inversión que recomienda a los inversores reducir exposición a actividades más intensivas en emisiones de carbono o propietarios de reservas de combustibles fósiles, con mayor exposición a activos resistentes al clima e infraestructuras de adaptación. Está representado en Institutional Investors Group on Climate Change de gestores de activos europeos comprometidos contra el cambio climático. Cuenta con carteras diversificadas en inversiones socialmente responsables desde 1997, habiendo suscrito los Principios de Inversión Responsable de Naciones Unidas, marco para inversores con criterios ASG y código de transparencia Europea de Inversión Socialmente Responsable.
Columna de opinión de Gonzalo Rengifo, director general de Pictet AM en Iberia y Latam.
