Foto: Albarcam, Flickr, Creative Commons. Me cobran por tener dinero
Desde hace meses, los tipos de interés están a cero y en algunos países en negativo. En Europa, casi todos los bancos están empezando a cobrar por tener dinero depositado, también en España. Todo apunta que esta situación va para largo. Los tipos a muy largo plazo, en algunos países, ¡incluso están en negativo!
El tema más importante es qué hacer ahora con mi dinero si me hacen pagar por tenerlo…
Ante esta nueva situación jamás vivida, la mayoría de entidades están ofreciendo alternativas poco interesantes para los clientes. Por un lado, fondos caros y poco rentables. Por otro, productos estructurados nada recomendables (si no los entiendes).
También nos ofrecen productos poco adecuados para el perfil del cliente. Muchos inversores se ven obligados a tomar un riesgo desconocido para sacar algo de rentabilidad. Y aquí no hay duros a cuatro pesetas.
Tres alternativas: o te lo gastas, que quizá es una buena alternativa, o pagas por tener dinero o tomas mayores riesgos y no miras mes a mes el valor de la cartera.
Ante un momento histórico tan complejo a nivel de inversión, y barro para casa, te recomendaría estar bien asesorado.
. Cinco razones a favor de la deuda europea high yield
La deuda europea high yield sigue ofreciendo un perfil de rentabilidad relativamente atractivo, con sólidos fundamentos crediticios. El tibio crecimiento económico en Europa proporciona condiciones favorables este tipo de deuda, permitiendo un suave crecimiento de las ganancias en consonancia con la política favorable de los bancos centrales. Analizamos cinco razones clave para considerar invertir ahora en bonos europeos high yield.
Cobertura de intereses x5
Europa se mantiene por detrás de EE.UU. en cuanto al ciclo crediticio y, por ello, ha evitado el deterioro de los elementos crediticios fundamentales que se hace más evidente al otro lado del Atlántico. De hecho, la cobertura europea de intereses de alta rentabilidad ha ido mejorando. Las ganancias derivadas de la deuda europea high yield actualmente pueden cubrir sobradamente cinco veces los pagos de intereses, más que en cualquier momento de los últimos diez años, ya que los ingresos han crecido y las empresas siguen refinanciándose a un coste más barato. La deuda neta se ha mantenido relativamente estable durante los últimos años, situándose en torno a las ganancias multiplicadas por dos veces y medio.
Las rentabilidades de los bonos del tesoro y los bonos corporativos investment grade se han desplomado y en muchos casos se encuentran en territorio negativo, sobre todo en los vencimientos más cortos. Esto ha puesto de manifiesto el atractivo de la deuda europea high yield, que creemos que ofrecen una atractiva combinación de rentabilidad y duración relativamente baja (sensibilidad a los tipos de interés) a cambio de aceptar el riesgo crediticio.
Puesto que está previsto que la tasa de morosidad entre la deuda europea high yield se mantenga baja —la previsión general de Moody’s es una tasa del 2,5%* durante los 12 meses hasta agosto de 2017, sin cambios respecto de la tasa de morosidad actual— un enfoque selectivo debe permitir que los inversores obtengan una rentabilidad atractiva y sin riesgos excesivos. Como ilustra el siguiente gráfico, la deuda europea high yield ofrece un punto equilibrado en términos de rentabilidad de alrededor del 4%, lo cual supone un incremento significativo sobre otros títulos europeos de deuda.
*Fuente: Informe sobre impagos de Moody’s, de 9 de septiembre de 2016
Los diferenciales de tres dígitos ofrecen una oportunidad adicional para la compresión de rentabilidades. A más de 400 puntos básicos por encima de los bonos del tesoro vinculados todavía hay terreno para la compresión de diferenciales, que podría tener lugar. Es más, el diferencial se mantiene más de 100 puntos básicos más ancho que en los estrechamientos de 2014. El diferencial actúa como un colchón frente a cualquier aumento en la rentabilidad de los bonos investment grade, además de facilitar los posibles incrementos patrimoniales derivados de la compresión de diferenciales puesto que una rentabilidad decreciente eleva los precios de los bonos.
Dos bancos centrales de Europa están dedicándose activamente a comprar bonos corporativos a través de la flexibilización cuantitativa – el Banco Central Europeo y el Banco de Inglaterra. Aunque estas compras se dirigen a los bonos corporativos investment grade hay un efecto indirecto sobre la deuda high yield ya que los inversores se han visto “desplazados” por las compras del banco central. Ambos bancos establecen también una definición más relajada que el resto del mercado en lo relativo la calificación investment grade, incluyendo así a algunos bonos high yield en el sistema. Esto llega en un momento en que la oferta neta de deuda europea high yieldse ha ido reduciendo en 2016 debido a una escasez de emisiones. La demanda elevada y la oferta limitada/decreciente disminución es normalmente una fórmula para el aumento de los precios.
El Henderson Horizon Euro High Yield Bond Fund es el fondo deuda europea high yieldnúmero uno en cuanto a rendimiento respecto del período desde el lanzamiento del fondo el 19 de noviembre de 2012 al 31 de agosto de 2016. Aunque la rentabilidad pasada no es una guía para la rentabilidad futura, el enfoque del equipo en la identificación temprana de mejoras o deterioros de los elementos fundamentales de una empresa ha resultado esencial para conseguir el éxito. Como gestores, Stephen Thariyan y yo contamos con el apoyo de un equipo global de crédito que permite reconocer las tendencias externas que afectan a la deuda europea high yieldy analizar las zonas insuficientemente investigadas del mercado en busca de oportunidades de valor.
Foto: Trebol_a, Flickr, Creative Commons.. Pendientes de los bancos centrales
Desde la crisis de 2008, la atención de los mercados financieros ha estado centrada en la actuación de los bancos centrales y su protagonismo ha ido en aumento en los últimos años. Los distintos miembros de los mercados han estado pidiendo constantemente a los bancos centrales actuar frente a los riesgos que han ido amenazando la recuperación -tanto políticos como económicos- haciendo que los factores macro ganen especial relevancia.
La razón principal es que la recuperación económica en las distintas regiones se ha caracterizado por ser más débil y volátil que en otros ciclos económicos, lo que ha forzado a los bancos centrales a utilizar en los últimos años determinadas herramientas novedosas de política monetaria que han sido el centro de atención de todos los debates, ya que están afectado de forma importante al precio de los activos financieros.
Probablemente sea el Quantitative Easing (QE) el protagonista de todas las medidas adoptadas. Se trata de una política monetaria que consiste en que los bancos centrales compran distintos activos en los mercados financieros. En un principio las compras se concentraban en deuda pública y, a lo largo de estos años, la ampliación del programa ha llevado a la adquisición de bonos corporativos e incluso ETFs de renta variable (caso japonés). El objetivo de este instrumento es bajar las tires de los bonos, abaratar la financiación y aumentar la oferta monetaria para, con todo ello, impulsar la recuperación económica. Pero, tal y como se puede ver en el gráfico superior, el comportamiento de las distintas economías sigue por debajo de su potencial e, incluso, ha ido cayendo en los últimos años.
La realidad es que nunca sabremos qué hubiera pasado en el caso de no haberse tomado estas medidas. Lo cierto es que, en principio, puede parecer dudosa su aportación a la recuperación económica. Lo que sí podemos afirmar es que su aplicación ha dado lugar a una sobrevaloración de algunos activos financieros, principalmente por haber reducido los tipos de interés en los que se basa la valoración de dichos activos a niveles impensables hasta hace poco.
Lo que hemos visto en los últimos años está dando lugar a un “círculo vicioso” en la valoración de los activos. La incertidumbre y debilidad en el crecimiento fuerza la actuación de los bancos centrales, que empujan a la baja el nivel de tipos de interés e inyectan liquidez en los sistemas financieros. Esto presiona al alza los precios de los activos y hace que cada vez haya menos oportunidades interesantes de inversión. Pero la alta liquidez pendiente de invertir obliga a la “búsqueda de yield”, presionando de nuevo al alza a los precios de los activos que aún presentaban valoraciones atractivas…. Así sucesivamente hasta que hemos llegado a un punto en el que pocos son los activos que presentan una oportunidad de inversión realmente atractiva.
En el caso de la renta fija, especialmente en Europa, se ha llegado a unos niveles de tipos que hace difícil considerarlos sostenibles. Como sabemos una parte importante de las emisiones de gobiernos tienen tipos negativos. Y las emisiones con grado de inversión también están entrando en rentabilidades negativas. ¿Qué escenario económico están descontando estos tipos? ¿Cuánta parte de este exceso está provocado por la presión que están metiendo los bancos centrales (Europa, Japón, Reino Unido,…) con su política de compras?
En el caso de la renta variable, también hemos llegado a valoraciones que están por encima de las vistas en los últimos años. El MSCI World cotiza a un PER de 16x, un 15% superior a la media en la que ha cotizado durante los últimos 10 años. Pero, además, hay que tener en cuenta que nos encontramos en un entorno con crecimientos planos o incluso negativos de los beneficios empresariales, lo que hace todavía más difícil de justificar las primas con las que están cotizando en estos momentos los mercados bursátiles.
Así, parece claro que todas estas políticas monetarias están ayudando a que se rompa la simetría rentabilidad/riesgo que debe de existir en cualquier inversión rentable. El nivel de riesgo a asumir es muy alto para rentabilidades esperadas excesivamente bajas. La gran duda es:¿es esto sostenible?
Son varias las variables a las que tendremos que estar atentos durante las próximas semanas y meses para despejar estas dudas:
Evolución del crecimiento: La mejora de las perspectivas de crecimiento del PIB nos permitirían mejorar las expectativas de rentabilidad. Parecía que el impacto de nuevos programas de QE sería limitado a medio plazo, aunque no se descarta que en Europa el BCE anuncie una ampliación del programa actual. Uno de los debates es si el siguiente paso podría ser la aplicación de políticas fiscales expansivas (ej: plan de infraestructuras). En aquellos países/regiones con un mayor nivel de endeudamiento la viabilidad para la aplicación de estas políticas parece más complicada. Quizás en EE.UU. sería factible ver este tipo de políticas tras las elecciones del 8 de noviembre.
Evolución de la inflación: El riesgo parece más claro en EE.UU. La fase de recuperación económica en la que se encuentran, con una economía en pleno empleo y en dónde empieza a surgir cierta presión en salarios, hace que podamos ver algún repunte en la inflación. Esto sería peligroso para los distintos activos financieros, ya que podría acelerar en tiempo y magnitud el ciclo de subidas de tipos, afectando de forma negativa a la valoración de los activos.
Evolución de los beneficios empresariales: Llevamos ya varios trimestres con crecimientos planos o incluso negativos de beneficios empresariales. Se puede tratar de un hecho puntual o del inicio de algo más importante, pero lo seguro es que para que podamos ver subidas adicionales de los mercados es importante que veamos mejoras en los beneficios empresariales.
Ante todas estas incertidumbres, los próximos pasos anunciados por los bancos centrales van a seguir teniendo el máximo protagonismo en los mercados, ya que éstostodavía necesitan que les proporcionen una red de protección en un entorno de bajos crecimientos y muchos riesgos.
Tribuna de Sila Piñeiro, directora Multimanager de Credit Suisse Gestión, SGIIC, SA
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Joao Caram. El incremento de las duraciones de los índices de referencia amenaza a los inversores de bonos indexados
Al mismo tiempo que los rendimientos globales baten nuevos mínimos históricos, las duraciones de los índices de renta fija se están moviendo al alza rápidamente. La causa principal recae en los gobiernos y empresas que tratan de mantener bajos los costes de financiación mediante la emisión de bonos a más largo plazo. Si los rendimientos de los bonos aumentaran, podría tener graves consecuencias para los inversores pasivos o de índices. En el actual entorno de bajo rendimiento abogamos por soluciones de renta fija con una gestión activa y plazos flexibles.
Los índices de renta fija siguen siendo ampliamente utilizados para referenciar el valor añadido de los gestores activos. Una característica muy importante de cualquier índice de renta fija es la duración ponderada. El nivel de duración de un bono indexado viene dado por el vencimiento de los bonos que se han emitido y por otros factores como los cupones y niveles de rendimiento. A través de los años, la duración media de los índices de renta fija se ha incrementado significativamente.
Como se muestra en la Figura 1, este efecto tuvo lugar recientemente. Durante los últimos 30 años la duración de un índice de bonos gubernamentales ampliamente utilizado casi se duplicó de 4,3 años a 8,1 años a finales de junio de 2016 (línea azul). Durante los últimos 10 años la duración aumentó de poco menos de 6 años a más de 8,1 años; más de la mitad de este incremento se realizó sólo en los últimos dos años.
La investigación de Robeco demuestra que la mayor parte de este aumento en el plazo, casi el 80%, se produce por un cambio en el patrón de emisión por parte de las agencias de deuda. Históricamente, los bajos rendimientos han
provocado un fuerte aumento de la emisión de bonos a largo plazo, lo que incrementa el vencimiento medio (línea naranja) de la deuda.
Los gobiernos mantienen una barata financiación, lo que reduce los riesgos de refinanciamiento. A principios de mayo, el Gobierno español vendió bonos con un vencimiento de hasta 50 años por primera vez en el mercado público. Un mes antes Bélgica había hecho lo mismo. Italia y Japón se dice que están considerando su debut a 50 años. Algunos bonos del Tesoro han ido incluso un paso más allá. Irlanda colocó este año, de forma privada, un bono a 100 años.
La Figura 2 muestra que el aumento de duración es visible a través de un amplio conjunto de países. El Reino Unido y Japón son llamativos; actualmente, la duración media de sus bonos gubernamentales en circulación ha aumentado a niveles cercanos o superiores a 10 años. En el Reino Unido, el aumento se debe a la demanda estructural de bonos a largo plazo de los inversores como son los fondos de pensiones y compañías de seguros que deben hacer frente a pasivos a largo plazo. También es notable el drástico aumento en países como España e Italia, especialmente en comparación con los últimos años ochenta. Entrar en la eurozona ha permitido a estos países emitir bonos de larga duración.
Los plazos de las categorías no gubernamentales, como bonos corporativos o bonos relacionados con el gobierno, también van en aumento. Esto se muestra en la Figura 3. El aumento es menos pronunciado que los bonos gubernamentales, estando más relacionado con las reducciones de los rendimientos y del descuento que una modificación en la estructura de emisión. Sin embargo las empresas, especialmente las europeas, han recurrido a la deuda a largo en los últimos tiempos.
Las medidas de estímulo monetario sin precedentes del BCE, incluyendo el programa de compra de bonos corporativos que se inició en junio de este año, han empujado hacia abajo los rendimientos de los bonos corporativos. Frente a un stock creciente de la deuda corporativa con rendimiento bajos o negativos, también los inversores de crédito se han visto obligados a acudir a bonos de más largo plazo que todavía ofrecen la perspectiva de rendimientos positivos. Las empresas están muy dispuestas a satisfacer esa demanda.
Desde la perspectiva del prestatario todo esto tiene mucho sentido. Pero ¿qué pasa con los inversores? Para aquellos inversores de renta fija que tienden a seguir, o incluso replican índices de renta fija, una combinación potencialmente tóxica está por llegar. Del mismo modo que los rendimientos están cayendo a niveles sin precedentes, los plazos de la mayoría de los índices fijos están aumentando rápidamente (véase la Figura 4). En otras palabras, así como el riesgo de tipos interés en productos de renta fija indiciarios se está incrementando, la compensación por ese riesgo está cayendo rápidamente.
Otra forma de verlo es centrándose en el denominado “breakeven yield rise”. Con esto nos referimos a la subida de tipos de interés que aún es soportable (debido al arrastre positivo) antes de que el rendimiento global se sumerja en territorio negativo. En términos de fórmula, simplemente divida el rendimiento actual por la duración para llegar a esta métrica. La Figura 4 pone de relieve que el “breakeven yield rise” se ha reducido drásticamente (línea morada).
Pero ello no es motivo para la venta de todas las posiciones en renta fija. En el corto plazo las variaciones de rendimiento tienden a ser más importante para los rendimientos globales fijos que los actuales niveles de rendimiento. La primera mitad de 2016 es un buen ejemplo de esta mecánica. A pesar de que los niveles de yields ya eran bajos al comienzo del año, los yields de renta fija durante la primera mitad del año fueron buenos porque los precios de los bonos subieron (se obtuvieron ganancias de capital) ya que los rendimientos se fueron a niveles aún más bajos.
Por el contrario, nuestro análisis destaca la necesidad de un enfoque flexible y sin restricciones hacia la inversión en renta fija, y en concreto a la gestión de la sensibilidad a los tipos de interés si se quiere tener en una cartera de bonos. Una postura activa hacia la gestión del plazo puede evitar la pérdida posterior si los rendimientos comienzan a subir, al mismo tiempo que se deja abierta la posibilidad de beneficiarse si los rendimientos caen.
Kommer van Trigt es gestor del Robeco Global Total Return Bond Fund y Olaf Penninga, del Robeco Lux-o-rente.
Photo: George Hodan. Afores’ AUM Grew 9.6% in the First 8 Months of 2016
Entre diciembre de 2015 y agosto de 2016 (8 meses) los activos en administración de las Afores tuvieron una tasa de crecimiento del 10%, que supera el crecimiento que tuvieron los activos en 2014 (un 7%). Los activos en administración terminaron agosto en 2.784.587 millones de pesos (mdp) que equivalen a 148.000 millones de dólares.
El crecimiento de 243.624 mdp se explica -a nivel agregado-, con la mitad proveniente de las aportaciones bimestrales que realizan los trabajadores y la otra mitad por los rendimientos generados por las Siefores; sin embargo los traspasos entre Afores (trabajadores que deciden cambiarse de una Afores a otra); así como la reasignación de cuentas, contribuye a que el crecimiento sea mayor en algunos casos. En el caso de los traspasos, entre enero y agosto de 2016 se movieron 130.494 mdp y en la reasignación de cuentas que se realizó el pasado mes de agosto se movieron en total 31.500 mdp.
La reasignación es un mecanismo a través del cual la CONSAR “asigna” temporalmente las cuentas de los trabajadores que no eligen administradora y busca incentivar a las Afores a la obtención de mejores rendimientos de largo plazo a través de “premiar” a las Afores de mejor desempeño. El proceso de asignación y reasignación se llevó a cabo bajo las reglas emitidas en enero de 2015 donde se consideraron los siguientes factores:
Mayor rendimiento neto de forma consistente, como criterio central en el proceso
Adicionalmente, aquellas Afores que realizaron el mayor esfuerzo de registro de trabajadores
Menores comisiones
Esfuerzo de promoción del ahorro voluntario.
Las Afores que ganaron cuentas en este proceso fueron aquellas que han mostrado un buen desempeño en el Indicador de Rendimiento Neto. Cabe destacar, que las Afores receptoras de cuentas este año deberán mantener un desempeño favorable en rendimientos para conservar las cuentas en el siguiente proceso de Reasignación que ocurrirá en 2017 o de lo contrario deberán ceder las cuentas que hoy recibieron.
En los primeros ocho meses del año destaca que PensiónISSSTE, creció un 21,2% en sus activos para llegar a administrar 154.340 mdp al cierre de agosto. En este crecimiento un 1,2% le ayudó el traspaso entre Afores acumulado en el año y un 3,2% la reasignación de cuentas. PensiónISSSTE tiene el 5,5% de participación de mercado y en seis años su participación de mercado prácticamente se ha mantenido (un 5,7% en 2010).
Afore Azteca es la segunda con mayor crecimiento en 2016 al presentar un crecimiento del 17,1% donde un 3,9% corresponde al traspaso entre Afores. Azteca es una Afore que de 2010 a la fecha dobló su participación del mercado al pasar del 0,8% al 1,6% con crecimiento orgánico y sin haber realizado alguna compra de Afore. Si mantiene estas tasas de crecimiento en unos tres años podría alcanzar a Metlife que se encuentra en la posición 10. En los últimos dos años Metlife solo ha crecido entre un 3% y un 4% por año (un 3% en 2015 y lleva un 4% en 2016). En traspasos Metlife perdió el 2,1% y en la reasignación el 3,0% para sumar una caída del 5,1%.
Afore Coppel lleva un 17% con todo y que en el traspaso entre Afores tuvo una reducción del 0,7%. En los últimos años esta Afore ha venido aumentando año con año participación de mercado. En 2010 tenía el 2,5% y hoy tiene el 5,3%. Coppel está a sólo un 4% de alcanzar a Afore Principal quien ocupa la posición número 7 con apenas un crecimiento del 2% en sus activos dado que, en el traspaso entre Afores, Afore Principal tuvo una reducción del 2,5% y la reasignación le significó también una salida de recursos del 4,1%.
Afore Banamex lleva un crecimiento del 14% en el año, donde con un 1,9% le ayudó el traspaso entre Afores y con un 2,5% la reasignación, siendo la Afore que logra el mayor crecimiento entre ambos rubros. En Marzo de 2013 cuando Afore XXI-Banorte adquirió a Afore Bancomer, llegó a tener una diferencia vs Afore Banamex del 61,6%, es decir Afore Banamex tenía que crecer un 61,6% para alcanzar a la fusión. Hoy tres años después esta diferencia se ha reducido a casi la mitad al ser de tan sólo un 33,2%. De mantenerse esta tendencia en tres años se podría ver a Afore Banamex como la más grande del sistema, regresando a la posición que ocupó entre 2002 y 2012. Afore XXI-Banorte este año lleva un crecimiento del 4,5% donde el traspaso entre Afores (-0,6%) y la reasignación (-1,6%) le afecto en una baja neta del 2,2%.
En el acumulado en el año Afore Sura y Afore Profuturo llevan un crecimiento en sus activos muy similar. un 12% para Profuturo y un 12,1% para Sura. Sura es la tercer Afore mas grande con un 15,1% de participación de mercado y Profuturo la cuarta con un 13,0%. A Sura el traspaso entre Afores (0,9%) y la reasignación (2,6%) le ayudó en un 3,5% mientras que para Profuturo fue del 2,2% (0,8% el traspaso y 1,4% la reasignación). Actualmente Profuturo está al 16% de alcanzar a Sura, mientras que Sura está al 17% de alcanzar a Banamex.
Invercap este año tan sólo lleva un crecimiento en sus activos del 4,3%. El traspaso entre Afores le afecto en un -2,6% y la reasignación en un -3,5% para sumar un neto del -6,1%. Invercap es de las Afores que destacan en crecimiento orgánico. En 2010 tenía un 3,6% de mercado y hoy un 6,4%.
Finalmente Inbursa trae un crecimiento en el acumulado del año del 3,1% donde el traspaso entre Afores le afectó en un -3,2%.
Como se puede observar en un par de años se podrían ver cambios en la participación de mercado entre Afores, esto sin considerar alguna venta o fusión entre Afores que no hay que descartar.
CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: JosepMonter / Pixabay. Building a Case for Increased Infrastructure Spending
La elección presidencial de EE.UU. está entrando en la recta final y los inversores están calibrando las implicaciones potenciales de inversión de los planes propuestos por los candidatos. Como señalé en mi última columna, en medio de una reñida campaña, un tema está ganando mucha atención: el aumento de los gastos de infraestructura.
Ha sido un área de especial interés para ambas partes e incluso para la Reserva Federal. Es una zona de acuerdo entre los dos candidatos presidenciales, lo que sugiere que gane quien gane la elección probablemente se hará hincapié en ella durante la próxima administración. Por otra parte, este fenómeno no es sólo de los Estados Unidos, también se observa en otros países desarrollados. ¿Será que se alinean las estrellas para una mayores proyectos de infraestructura? ¿ Cuáles son las implicaciones para los inversores?
Entre las razones que sugieren que sí están:
La política monetaria – Las acciones de los bancos centrales han sido una de las fuerzas más influyentes en la configuración de los mercados mundiales en los últimos años. No obstante, estamos en un entorno de bajo crecimiento, lo que plantea la pregunta: «¿Ha terminado la eficacia de la política monetaria en el ciclo actual?» La falta de impulso del crecimiento y el debilitamiento de los fundamentales de todo el mundo lo sugieren.
La necesidad económica -Dado el bajo crecimiento económico, así como la debilidad del estado de la infraestructura en Estados Unidos, utilizar la ayuda federal para reparar puentes y carreteras y otros proyectos podría ser un medio para aumentar la productividad y fomentar el crecimiento económico. Además, el gasto en infraestructura podría ayudar a elevar las tasas de participación laboral.
Dependiendo del tipo de proyecto, la infraestructura tiene el potencial para, desde una perspectiva económica, crear un efecto multiplicador positivo en los mercados. A corto plazo, los proyectos de infraestructura podrían proporcionar crecimiento y empleo en el sector privado, por lo que podría dar lugar a un aumento de los ingresos fiscales y a un aumento en la confianza del consumidor y el consumo. Como un informe reciente del instituto de inversiones de BlackRock sugiere, un aumento en el gasto del gobierno puede añadir hasta un 2% del producto interno bruto (PIB), dependiendo de en qué parte del ciclo económico se produce el gasto. (Probablemente más durante una recesión.)
Bajos costes de financiación
Los programas de compra de bonos del banco central a gran escala han empujado a los rendimientos a mínimos históricos (Fuente: Bloomberg), y, en muchos casos, negativos. Si bien esto ha creado problemas para los inversores, especialmente aquellos que requieren ingreso, el entorno de bajos tipos de interés significa que el costo de financiar proyectos de infraestructura a través de la deuda pública es mucho menor que en años anteriores.
Este renovado enfoque sobre las medidas de política fiscal a largo plazo, como la infraestructura no es aplicable sólo a los Estados Unidos. En julio, Japón anunció un nuevo paquete de estímulo por 28 billones de yenes, de los cuales se destinan 13,5 billones para una variedad de iniciativas de política fiscal que se centran en proyectos de infraestructura pública, tales como la mejora de las instalaciones portuarias y la construcción de nuevas plantas de procesamiento de alimentos que ayudan a impulsar a las exportaciones de alimentos.
Del mismo modo, el Reino Unido, frente a la posibilidad de una desaceleración económica o incluso su primera recesión desde la crisis financiera, parece estar listo para incorporar estímulos agresivos más allá de las medidas monetarias. Al igual que los EE.UU., una mínima parte de los recursos públicos se han asignado a la infraestructura en la última década. El gasto en infraestructura del sector privado en el Reino Unido también se está secando, como resultado de la incertidumbre en torno al Brexit. El número de contratos dirigidos hacia las iniciativas de infraestructura se ha reducido en un 23% en el último año (Fuente: Oficina Nacional de Estadísticas, Reino Unido, junio de 2016).
En resumen, una combinación de factores han creado un caso convincente para la inversión en infraestructura. De desarrollarse estos escenarios, los sectores e industrias relacionadas con las actividades de infraestructura como industriales o de transporte, se verían beneficiadas. Sin embargo, el momento y el nivel de impacto aún no se han visto. Es importante reconocer que el tipo de financiación de los proyectos de infraestructura puede mitigar algunos de los efectos multiplicadores. Para los EE.UU., en particular, también es importante reconocer que quien gane la elección podría enfrentarse a un gobierno dividido, lo que plantea dudas sobre la rapidez con la que podría obtener la autorización para un proyecto de ley, o qué tan grande sería.
Para obtener exposición a empresas de infraestructura en el mundo, los inversores pueden considerar los ETF iShares de Infraestructura Global (IGF). Para exposiciones en Estados Unidos, los inversores pueden considerar al iShares Transportation Average ETF (IYT) o el iShares US Industrials ETF (IYJ).
Build on insight, de BlackRock escrito por Heidi Richardson
CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: Moyan Brenn
. A Deeper Look into Japan’s Debt Problems
He escrito anteriormente sobre la inversión en la región de Asia Pacífico y por qué es crucial que los inversores tengan una visión equilibrada y global de la inversión a largo plazo. El punto de vista vigente del mercado acerca de la región sigue siendo negativo, centrado principalmente en los problemas de deuda de China y las dudas generales sobre Abenomics. Este artículo se centra en algunos aspectos de esta negatividad desde el punto de vista del balance de la deuda soberana y llega a la conclusión de que los potenciales peligros son exagerados.
Al analizar las acciones, los inversores consideran tanto el balance como la cuentas de resultados. Pero cuando se trata de analizar la deuda soberana, los analistas a menudo se centran más en el «flujo» de datos económicos (como el PIB, el comercio, el empleo, la producción, el flujo de capital, los presupuestos del gobierno), y restan importancia a la primera.
Con respecto a los datos del balance de la deuda soberana (deuda nacional, cuenta corriente), hay una tendencia a centrarse exclusivamente en el gobierno, haciendo caso omiso de los sectores corporativos o de los hogares. Focalizarse en el flujo de datos tiene sentido para una economía abierta, como la de Estados Unidos, donde la mayoría de los sectores productivos de la economía se llevan a cabo en el sector privado a través de los mercados de capitales. El gobierno juega un papel limitado en el balance final. Sin embargo, en el caso de Japón, este procedimiento de análisis puede llevar a conclusiones erróneas o incompletas.
Japón: la idea errónea de demasiada deuda
Una de las principales preocupaciones de los inversores internacionales con respecto a Japón es el elevado nivel de deuda del gobierno, sin tener en cuenta los sectores doméstico y corporativos. Sin embargo, la riqueza nacional de Japón reside en gran medida en los hogares y los sectores empresariales, lo que hace que la pesada deuda del gobierno sea una preocupación menor. También significa que Japón es mucho menos vulnerable a la fuga de capitales de inversores extranjeros que a menudo desencadena las crisis financieras.
Desde 2014, el valor neto financiero del sector de los hogares se situó en el 280% de PIB, lo que representa uno de los niveles más altos a nivel mundial. Por el contrario, la deuda del gobierno como porcentaje del PIB ha aumentado significativamente en las últimas dos décadas, desde el 67% en 1990 al 248% en 2015. En efecto, el gobierno se ha visto obligado a pedir prestado para estimular su economía porque los hogares y los sectores empresariales se niegan a consumir e invertir, y prefieren ahorrar en su lugar. Así, aunque la cuenta de resultados del país se ha mantenido plana durante la mayor parte de la década, la riqueza nacional es fuerte y Japón es capaz de exportar esos ahorros para financiar los déficits de otros países.
No es sólo el sector de los hogares el que ha acumulado una gran riqueza, el sector empresarial también tiene un exceso de ahorro significativo. Las empresas japonesas son bien conocidas acumular grades cantidades de efectivo y por ser reacias a invertir. Las sociedades cotizadas de Japón tienen más de 1 billón de dólares en efectivo y el 56% de estas empresas están totalmente libre de deudas.
La economía de Japón se parece a un jubilado rico, rentista, que vive de los ahorros acumulados durante años. La fuerte posición del balance del país permite al gobierno un margen para experimentar en su objetivo de cambiar la mentalidad de deflación de toda una población y estimular la demanda privada.
La mayoría de análisis soberanos de Japón ignora la riqueza que reside fuera del sector público y sobre-enfatiza el gasto deficitario del gobierno. El aumento del impuesto sobre las ventas fue la receta equivocada para Japón. La primera subida de impuestos sobre el consumo del primer ministro Shinzo Abe fue un error político costoso para Abenomics. La reciente medida de posponer la segunda subida fue la decisión correcta.
El sólido balance general del país también explica el estatus de «refugio seguro» del yen japonés y su fortaleza reciente. Otras razones de esto incluyen el aumento del balance por cuenta corriente del país como resultado de un cambio significativo en la balanza comercial neta del periodos 2014-2016. Los tipos de interés reales en Japón en realidad se han incrementado más que en Estados Unidos, ya que las tasas de inflación esperadas están colapsando.
Abenomics fue inicialmente muy eficaz para la economía y el Nikkei hasta la primera subida de impuestos sobre el consumo en 2014. La relajación llevada a cabo entonces por el Banco de Japón hizo caer aún más al yen, de 110 yenes por dólar esta los 120 yenes por dólar y el Nikkei tocó los 20.000 puntos. Sin embargo, sin ninguna medida adicional, el yen se fortaleció por las razones expuestas anteriormente, y el Nikkei cayó a niveles de 2014.
En nuestra opinión, el yen tenderá a fortalecerse a no ser que el gobernador del Banco de Japón Haruhiko Kurodaconsiga que las expectativas de inflación recuperen la credibilidad. Por desgracia, la política monetaria del Banco de Japón ha estado haciendo gran parte del trabajo pesado de Abenomics en los últimos dos años y tiene pocas balas ya. Realizar más compras de bonos e incluso ahondar en los tipos de interés negativos han perdido su efectividad debido a las señales monetarias no están afectando a la demanda de la economía. Lo que se requiere ahora es una política fiscal aún más fuerte. La combinación de políticas fiscales y monetarias sólidas deberían contribuir a aumentar las expectativas de inflación y debilitar al yen.
La cuestión no es si el Banco de Japón y el gobierno van a actuar, sino cuándo y cómo. Recientemente, los participantes del mercado han estado debatiendo abiertamente la posibilidad de que se produzca una monetización de la deuda o un ‘helicóptero monetario’ en Japón. En mi opinión, cuando la flexibilización cuantitativa y el NIRP se coordinan con un programa de estímulo más fuerte, el efecto sobre la economía y las expectativas de inflación general será similar al que tienen las formas más controvertidas de la política monetaria. La diferencia entre esto y la decisión del Banco de Japón de financiar directamente la deuda contraída por el Ministerio de Finanzas es meramente una cuestión de semántica.
Yu-Ming Wanges responsable global de inversiones y CIO internacional de Nikko AM.
CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: 401 K. Have Quality Companies Become Too Expensive?
A menudo hacemos hincapié en que nuestra metodología de inversión nos lleva a centrarnos en empresas de alta calidad. Definimos estas empresas como compañías con un balance muy sólido y ventajas competitivas específicas que les permite diferenciarse de la competencia para generar una mayor rentabilidad. A su vez, esta mayor rentabilidad se traduce en una generación sustancial de flujo de caja libre y en consecuencia una fuerte capacidad de autofinanciación y un bajo ratio de deuda.
Entre estas empresas de calidad, las que operan en sectores poco dependientes de los ciclos han sido particularmente populares entre los inversores en los últimos meses, incluso años. Pero ha llegado el momento de analizar si estas empresas defensivas de calidad (Nestlé, de Reckitt Benckiser, Unilever, por ejemplo) pueden estar demasiado caras.
El nivel de los tipos de interés juega un papel importante en cualquier modelo de valoración. La respuesta a la pregunta de si las acciones defensivas de calidad se han vuelto demasiado caras dependerá en gran medida de los supuestos utilizados, especialmente con respecto al ratio utilizado para descontar los futuros ingresos y dividendos, y el coste del capital.
Es evidente que, con una tasa de descuento muy baja (sobre la base de que los tipos de interés son muy bajos), se puede justificar prácticamente cualquier precio. Esta es la razón de por qué los modelos de valoración de renta variable –como el que usa la Fed– siempre llegan a la conclusión de que las acciones están infravaloradas respecto a los bonos.
Esto no es sorprendente dado que la rentabilidad del bono a 10 años del Tesoro de Estados Unidos se sitúa en torno al 1,5%. La comparación entre acciones y bonos es aún más favorable para la renta variable europea, que ofrecen una rentabilidad más alta y se enfrenta a menos competencia del lado de la deuda debido a que los rendimientos son cercanos a cero. Pero, obviamente, cuanto menor sea el tipo de interés utilizado en el modelo de valoración, menor será el margen de seguridad, y más arriesgada sea la inversión en el caso de que suban los tipos de interés.
Factores a tener en cuenta
Utilizando una tasa de descuento que habría sido considerado apropiada en el pasado, antes de que los bancos centrales comenzaran a manipular los tipos de interés, por ejemplo, una tasa de alrededor del 9%, en BLI llegamos a la conclusión de que las empresas defensivas están, de hecho, relativamente caras, aunque su valoración no puede ser descrita como exorbitante. Pero lo más importante, en comparación con el resto del mercado, es que no están más caras que en el pasado.La rentabilidad superior de su cotización refleja la rentabilidad de sus ingreso, es decir, tienen un mejor crecimiento de las ganancias.
El gráfico muestra el PER de esas acciones en comparación con el mercado. Se puede observar que la prima que disfrutan esas empresas (en términos de PER) se mantiene en un rango similar a la del pasado. Y se podría argumentar que en el contexto actual, marcado por las numerosas incertidumbres económicas y financieras, estas empresas deberían contar con una prima más alta dado que son las principales beneficiarias de los bajos tipos de interés.
Sin embargo, supongamos que un inversor que posee estas empresas en cartera decide venderlas porque son caros. Entonces aparece la cuestión de la redistribución de los fondos recién liberados. Actualmente, la rentabilidad de la renta fija no compensa el riesgo que se corre. El inversor podría, obviamente, decidir permanecer en efectivo y esperar una fuerte corrección de los precios en estas compañías de calidad. Sin embargo, la experiencia demuestra que este es un enfoque muy arriesgado.
Por otra parte, el inversor podría comprar acciones cuya valoración parezca más atractiva. Pero, ¿dónde encontrar ese tipo de acciones? En los últimos años, la renta variable, al menos en los países desarrollados, se han vuelto más cara. Aunque las compañías de calidad están más caras que el mercado en su conjunto (y con razón), ya hemos señalado que su prima en comparación con el mercado no ha aumentado. Y las empresas cuya valoración a primera vista parece más atractiva están a menudo en sectores que corren grandes riesgos en el contexto actual, como por ejemplo la banca o las acciones altamente cíclicas. Para invertir en estos sectores se necesitan tener una confianza en las perspectivas de la economía mundial y el sistema financiero que no tenemos actualmente.
Como ya hemos señalado, las valoraciones actuales de las acciones defensivas de calidad son altas, pero no exorbitantes. Además su rendimiento esperado es menor que en el pasado, pero sigue siendo razonable, especialmente en un contexto de bajos tipos de interés. En la medida que el precio pagado determina el retorno, sería ingenuo pensar que en un momento en el que más se paga por estas empresas, se puede conseguir la misma rentabilidad que en el pasado. Así que tenemos que rebajar nuestras expectativas en lo que respecta a estas empresas de calidad. Si su valoración sigue aumentando, llegará un momento en que el rendimiento esperado sea tan bajo que la inversión en ellas ya no tenga sentido. Pero ese momento todavía no ha llegado.
Guy Wagner es CIO de Banque de Luxembourg y managing director de su filial de asset management, BLI.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Leo Hidalgo. Un nuevo modelo de negocio para las gestoras
Los inversores son cada vez más conscientes de que el futuro que viene es complicado y de que tendrán que hacer frente a un largo periodo de desafíos sin precedentes. Es probable que este entorno afecte enormemente, no solo a las decisiones de inversión, sino también al desarrollo futuro del sector de la gestión de activos.
Desde la perspectiva que me confiere mi cargo de consejero delegado y director de inversiones, creo que es el momento de replantearnos nuestro negocio como gestora de inversión y construir una nueva relación con los clientes.
En lo que se refiere a la actividad de inversión, pensamos que los rendimientos a largo plazo de todas las clases de activo (en un horizonte temporal de diez años) van a mantener la tendencia descendente de la última década.
Como consecuencia de las políticas monetarias poco convencionales que han puesto en marcha los bancos centrales, la deuda pública, con tipos cercanos a cero e incluso negativos, está perdiendo su función tradicional de generación de ingresos y su papel como activo «sin riesgo» en las carteras de inversión. Tras varios años de mercados alcistas impulsados por la liquidez, las oportunidades direccionales obvias que ofrecen los activos de riesgo también se han aprovechado al máximo. Al mismo tiempo, pensamos que está aumentando el riesgo de que se produzcan situaciones extremas.
Tal y como hemos visto desde el año 2015, los mercados financieros están perdiendo su fe ciega en los bancos centrales. La transición de las principales áreas económicas hacia una senda de sólido crecimiento no ha sido fácil, como hemos podido comprobar en China y en otros mercados emergentes.
En los países desarrollados, la debilidad de la inversión y la consiguiente reducción de productividad está limitando el potencial de crecimiento. El exceso de deuda apunta en la misma dirección, favoreciendo la reducción del crecimiento estructural y el aumento de la volatilidad macroeconómica una vez que se produzcan los ajustes. Las elevadas tasas de desempleo, especialmente entre los jóvenes, agudiza la disparidad intergeneracional y aumenta la desigualdad existente entre los que se benefician de la inflación del precio de los activos y aquellos que se ven afectados por el estancamiento de las rentas del trabajo.
El marco geopolítico es frágil: Europa se enfrenta a la crisis de los refugiados, a la amenaza terrorista y a las fuertes presiones que ponen en peligro todo el entramado de la UE, mientras que el auge del populismo en todo el mundo compromete aún más el statu quo. El resultado del referéndum celebrado en el Reino Unido es un buen ejemplo de todo ello.
En un entorno como el actual, los inversores deben prestar especial atención a dos elementos fundamentales. En primer lugar, en nuestra opinión, no estamos ante una circunstancia temporal, sino estructural. Las tendencias que han servido de base a los mercados alcistas de los últimos veinte años ya no existen: la concepción de China (y de otros países emergentes) como nueva potencia económica, la globalización y la consiguiente competencia internacional, que contribuyeron a impulsar las fuerzas deflacionistas, el proceso tecnológico que provocó un fuerte aumento de la productividad. En segundo lugar, tal y como hemos podido comprobar, el proceso de desapalancamiento del ciclo de crédito a largo plazo aún va a tardar muchos años en completarse.
Por todo ello, pensamos que este escenario nos exigirá replantearnos cómo podemos construir carteras resistentes que puedan hacer frente a este nuevo paradigma de mercado
Si prestamos atención a la evolución del sector financiero cuando el entorno de inversión era favorable, nos daremos cuenta de que:
1) Ha permitido la exposición progresiva de los hogares hacia los activos financieros, y especialmente hacia los productos de gestión de activos. En el año 2015, el sector global de gestión de activos alcanzó 71,4 billones de dólares en activos totales, más del doble que en 2002.
2) En el marco de crecimiento general de la gestión de activos, se ha mostrado una predilección especial por los productos «pasivos». Ello se debe a que estos productos conllevan unos costes más reducidos y a que existe un cierto escepticismo sobre la posibilidad de que los gestores activos puedan llegar a batir a los índices de referencia.
De hecho, si nos remontamos treinta años atrás, el empleo de un índice de mercado como referencia u objetivo para las carteras de inversión ha sido una de las principales «innovaciones» del sector financiero. La adopción generalizada de este tipo de índices se debió inicialmente al hecho de que se trataba de un indicador «sencillo» para medir la gestión activa, por lo que los mismos índices constituían un primer paso para desarrollar inversiones «indexadas» de bajo coste.
En nuestra opinión, el nuevo entorno al que han de hacer frente los inversores traerá consigo un replanteamiento radical del concepto de índice de referencia, así como de lo que consideramos una separación «artificial» entre la gestión activa y la gestión pasiva. La gestión de activos consistirá cada vez más en la posibilidad de ofrecer soluciones de inversión que puedan medirse en función de un objetivo económico determinado: por ejemplo, una rentabilidad nominal mínima o un rendimiento superior a la inflación. Y las actividades de gestión de activos dejarán de medir su rentabilidad en relación con un índice de mercado tradicional.
En esta nueva era, todas las decisiones de inversión se convertirán en elecciones activas, incluida la decisión de incorporar un producto pasivo a una cartera para obtener un objetivo predefinido. Por lo tanto, en nuestra opinión, las gestoras van a pasar de ser proveedoras de productos a ser proveedoras de soluciones de inversión.
Si nos fijamos en los datos correspondientes al periodo 2011-2015, vemos que la «era de las soluciones» ya ha comenzado, y que la mayor parte de los flujos (más de 1 billón de euros) proceden de productos multi-activo, de fondos de fondos y de productos alternativos líquidos. El creciente apetito que hemos presenciado en los últimos cinco años por los productos generadores de ingresos también forma parte de esta tendencia hacia las soluciones de inversión.
En nuestra opinión, la era de las soluciones exigirá el replanteamiento del diseño de producto, de la gestión del riesgo y de la construcción de carteras, así como de los modelos de distribución necesarios para ofrecer la experiencia de inversión que demandan los inversores.
Giordano Lombardo es consejero delegado y director de inversiones de Pioneer Investments.
Foto: Jpcolaso, Flickr, Creative Commons. Decisiones financieras basadas en creencias
Habitualmente no reflexionamos sobre ello, pero todas y cada una de las decisiones que tomamos en nuestra vida, incluidas las decisiones financieras, están basadas en nuestras creencias y experiencias pasadas.
Una creencia es una idea que asumimos como verdadera y expresamos de manera afirmativa, ya que damos por auténtico el conocimiento y la experiencia que tenemos acerca de una situación concreta.
Existen distintos tipos de creencias: las internas, que son las propias de nuestros pensamientos y experiencias; y las externas, que son las creencias colectivas que tenemos inculcadas por la cultura a la que pertenecemos y nuestro entorno familiar y social. Unas las expresamos exclusivamente con personas a las que les damos una autoridad o personas con las que tenemos afinidad, mientras que otras las defendemos ante cualquier persona y en cualquier entorno, y al igual que tenemos creencias que nos afectan de forma positiva, tenemos otras que nos limitan a la hora de alcanzar nuestros objetivos y que nos impiden plantearnos nuevos retos. En definitiva, vivimos en base a nuestras creencias.
Conocer las profundidades de nuestro interior para comprender de dónde surgen nuestras verdaderas creencias no es una tarea fácil y es necesario tener un “espejo” en el que poder ver cómo se reflejan nuestras creencias.
Si fuéramos capaces de mirarnos desde “fuera”, desde “estado cero”, podríamos aumentar nuestra capacidad para conocernos y nos ayudaría a resolver problemas, a potenciar nuestra competencia a la hora de descubrir oportunidades, y sobre todo, aprenderíamos a desarrollar herramientas y técnicas que nos ayudarían a transcender los límites que nuestra mente nos impone.
Cuando las emociones como el miedo o la desesperanza se apoderan de nosotros, nuestro cerebro se queda “secuestrado” y nuestra inteligencia, ausente, y en esos momentos, podemos sentir que se hace irresoluble nuestro problema. Sin embargo, la mayor parte de los problemas no reside en su dificultad, sino en nuestra sensación de pequeñez en el momento de hacerles frente.
Como coach, reconozco que una de las herramientas más potentes es “la pregunta”. Una pregunta nos invita a mirar hacia una dirección determinada, que en ocasiones queremos evitar, o no somos capaces de enfrentarnos a ella.
Einstein decía que la clave no es encontrar la respuesta a viejas preguntas, sino hacernos nuevas preguntas que nunca antes hayamos formulado. A veces he encontrado algo mágico en un gran “silencio”. Es la clave para que la verdadera respuesta fluya.
Si vinculamos todo lo comentado anteriormente, nuestros pensamientos, nuestras preguntas y nuestras creencias con nuestras decisiones financieras, obtendremos conclusiones muy interesantes. Por ejemplo, hay personas que sienten miedo al invertir en acciones ante la posibilidad de perder su dinero, mientras que otras lo consideran una excelente vía de ahorro a largo plazo.
Cada persona tiene que conocer si invierte para preservar su capital, o si por el contrario, si invierte en activos con un objetivo de crecimiento y revalorización, en cuyo caso hay que asumir un mayor riesgo y tener la capacidad de reaccionar ante un resultado positivo o un resultado negativo y tomar una decisión consciente y analizada.
Dicho esto, el resultado no tiene la misma implicación en nuestra mente ni en nuestras emociones: Perder un 5% o ganar un 5% es radicalmente distinto, porque siendo el mismo porcentaje, sentimos con mayor intensidad el dolor de la pérdida que el placer de la ganancia.
Cuando estamos en un escenario de subidas de mercado, la mente humana no es consciente del riesgo, debido a que la satisfacción que nos produce la ganancia nos hace sentirnos más seguros y reafirmar la decisión de nuestra inversión.
Sin embargo, cuando perdemos dinero, se manifiesta la emoción del miedo, la ira o el enfado, y estas emociones nos impulsan a tomar decisiones precipitadas y poco sensatas, porque no son decisiones meditadas sino decisiones automáticas de defensa, y como diría Daniel Kanheman (Premio Nobel de Economía), estaríamos tomando decisiones basadas en nuestros “espíritus animales”.
Considero que se obtienen mejores resultados con un especialista al lado que nos guíe en el camino hacia el interior de nosotros mismos y por eso, en muchas ocasiones utilizamos herramientas de coaching y psicología financiera para identificar las creencias de nuestros clientes, para mejorar las creencias limitantes y apoyar sus decisiones en sus creencias de poder. De esta manera las inversiones están completamente integradas con sus objetivos, sus miedos y sus ambiciones.
En muchas ocasiones, tenemos la tendencia de mirar a corto plazo las inversiones que hemos hecho a largo plazo.
Tribuna de opinión de Ana Fernández Sánchez de la Morena, socia fundadora de AFS Finance Advisors EAFI
