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Deuda high yield europea: vigilancia ante la volatilidad

Es posible que algunos inversores duden si añadir una clase de activos como los bonos high yield a sus carteras. Después de todo, estos valores son emitidos por empresas con una calidad crediticia inferior y puede parecer que comportan un riesgo inherente, especialmente en tiempos de incertidumbre como el periodo posterior a la victoria del Brexit.

Sin embargo, la deuda high yield se ha mostrado resistente en las semanas posteriores a que el Reino Unido votase a favor de abandonar la Unión Europea (UE), en particular en comparación con la renta variable. Seguimos siendo optimistas con respecto al mercado de bonos high yield europeo, dada la capacidad de reacción del banco central, las expectativas de que las tasas de mora se mantendrán bajas y unos fundamentales generalmente estables para los emisores de estos activos.

Las políticas acomodaticias de los bancos centrales continúan siendo el principal factor de impulso de los mercados financieros internacionales. Los diferenciales se ampliaron de forma significativa en el periodo inmediatamente posterior al referéndum del Reino Unido y los bonos denominados en libras esterlinas corrieron peor suerte que los denominados en euros. Sin embargo, una vez que se puso de manifiesto que se aplicaría un mayor estímulo cuando fuese necesario tanto en el Reino Unido como en Europa y que las subidas de tipos de interés se habían aplazado tanto en EE.UU. como en otros países, las condiciones del mercado mejoraron. Los diferenciales se han reducido y ahora son más estrechos en el caso de la deuda high yield denominada en euros que antes de la votación.

La política monetaria acomodaticia favorece a los emisores de esta clase de activos y por ello no prevemos un aumento de las tasas de mora en los bonos —un importante indicador de la salud del mercado—. Las tasas de mora también son en última instancia lo que impulsa las rentabilidades de los inversores. La reciente reapertura de mercados de emisiones nuevas ayuda a las empresas a acceder a la emisión de deuda a más largo plazo a niveles atractivos. Con un descenso de los gastos por intereses y un aumento de los perfiles de vencimiento de la deuda, los desencadenantes de los impagos resultan menos obvios.

Las compras de bonos del Banco Central Europeo (BCE), en particular de bonos de empresa, también atraen a los compradores de emisiones con grado de inversión (IG) hacia esta clase de activos en busca de rendimientos. Esta importante demanda en aumento genera una espiral de retroalimentación positiva para los emisores, dado que resulta más fácil acceder al capital a precios razonables. Observamos escasos motivos para esperar un deterioro significativo de los perfiles de beneficios de las empresas en las que invertimos. Puede que los sectores con exposición al consumo del Reino Unido o aquellas empresas británicas que soportan costes en monedas diferentes a la libra esterlina experimenten cierta inestabilidad a corto plazo, pero no hasta el punto de que quepa esperar que los niveles de deuda lleguen a resultar una carga. Por otra parte, hay emisores en el Reino Unido que obtienen sus beneficios en el extranjero y que se beneficiarán directamente de la reciente depreciación de la libra esterlina. En Europa continental, para la gran mayoría de los sectores todo sigue igual. Es posible que se produzca una ligera ralentización del crecimiento a corto plazo, lo que puede afectar a la rentabilidad de la renta variable, pero desde el punto de vista de la deuda los balances mantienen unos niveles de apalancamiento conservadores y unos coeficientes de liquidez razonables.

Dados los factores anteriormente mencionados, creemos que la historia de la deuda high yield europea se mantiene intacta. Las expectativas de crecimiento en la región se están revisando a la baja con razón, dado que la confianza, el consumo, la inversión y los flujos de operaciones se verán afectados a corto plazo. Sin embargo, la rápida reacción de los bancos centrales ya ha aplacado los nervios de los mercados, aun cuando hasta la fecha haya consistido más en retórica que en medidas reales.

Los mercados primarios se han vuelto a abrir para los emisores en euros y en libras esterlinas, y las expectativas relativas a los tipos de interés se han extendido a todo el mundo. El riesgo de impago sigue siendo escaso en Europa y la agencia de calificación Moody’s prevé una caída de la tasa de mora hasta el 1,9% para finales de año. Dicho esto, a medida que caen los rendimientos también se contraen las expectativas de rentabilidad. Cabe advertir que a pesar de que consideramos que las rentabilidades por ingresos están bien justificadas, también observamos unas oportunidades de plusvalías limitadas en estos niveles.

Artículo de Ben Pakenham, gestor de inversiones senior de renta fija para EMEA de Aberdeen AM.

El Banco de Japón recoloca su arsenal

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Con los bancos centrales de todo el mundo tratando de alcanzar sus objetivos de inflación, el Banco de Japón (BoJ) ha adoptado un nuevo marco de política monetaria denominado «QQE de control de la curva de rendimiento».

Hay dos elementos en esta nueva política. En primer lugar, en lugar del modelo tradicional en el que el banco central fija el tipo a corto plazo, ahora el Banco de Japón tratará de establecer el tipo en la parte de la curva a más largo plazo, deuda a 10 años.

En segundo lugar, el banco central se ha comprometido a mantener la política monetaria sin cambios hasta que la inflación haya sobrepasado la meta de inflación, situada en el 2%. Con esto, se ha abandonado el objetivo explícito de expansión de la base monetaria en 80 billones de yenes al año, pero en cambio dice que adoptará un enfoque flexible.

La política está diseñada para cambiar las expectativas de inflación, ayudar a que los bancos sigan siendo rentables a través de una curva de rendimiento más pronunciada y tratar de abordar el problema de la escasez de bonos del gobierno japonés.

Aunque el gobernador Haruhiko Kuroda ha puesto en marcha una política para ayudar a los bancos, desde Old Mutual Global Investors dudamos que esto vaya a dar lugar a un rápido ajuste en las expectativas de inflación. Para nosotros, se trata más bien de la adopción de una política monetaria que permite que el Banco de Japón seguir haciendo lo mismo durante más tiempo, ya que espera la política monetaria requerirá un menor número de compras de bonos. El propio Banco Central admite que «es incierto que vaya a producirse un nuevo aumento de las expectativas de inflación».

El Banco de Japón está tratando de mantener una política monetaria expansiva al tiempo que trata de mitigar los efectos negativos de las compras de activos excesivas.

¿Qué significa esto?

Es un tapering, pero la compra de activos ya no es la variable independiente en la combinación de políticas. Es poco probable que la liquidez siga aumentando al ritmo actual, por lo que la ‘cazar se ha vuelto menos atractiva. El anuncio del Banco de Japón, que tiene como objetivo los bonos a 10 años debería suprimir la volatilidad curva de rendimiento local, pero podría conducir a la inestabilidad en otros mercados y clases de activos.

Los bancos japoneses terminaron la jornada del anuncio con subidas por encima del 7%, mientras que el yen caía un 0,4% frente al dólar. Los movimientos en otros mercados de bonos fueron escasos.

Nicholas Wall es co-manager del Old Mutual Global Strategic Bond Fund.

¿Cómo han evolucionado las acciones chinas de clase A?

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A principios de 2014, escribí un comentario sobre las acciones chinas de clase A para hablar de los méritos de la bolsa de valores doméstica del gigante asiático como una oportunidad de inversión a largo plazo para los inversores globales. En el primer trimestre de ese año, el índice local CSI300 (que sigue algunas de las mayores compañías cotizadas en la bolsa de Shanghái y de Shenzhen) se sitúa en niveles en torno a 2.100 puntos. Mirando ahora hacia atrás, parece que prestar más atención a ese mercado en 2014 fue una buena recomendación, ya que poco después empezaría su primer rally en cinco años, alcanzando un nivel máximo de 5.335 puntos el 12 de junio de 2015.

Sin embargo, las cosas cambiaron repentinamente. La liquidez que apoyó la rápida apreciación del mercado ha demostrado ser insostenible y las cosas comenzaron a desmoronarse el verano pasado. Durante un lapso de tan sólo unos tres meses, de junio a octubre de 2015, los índices domésticos cayeron casi un 40% en moneda local. Y después de ver una aparente recuperación en octubre de 2015, los mercados de acciones de clase A volvieron a perder terreno y se contrayeron considerablemente en los primeros meses de 2016. Durante la mayor parte de 2016, las bolsas han seguido en crisis y ha caído aproximadamente un 11% en lo que va de año en términos de moneda local, con el índice fluctuando cerca del nivel de 3.200 puntos desde el inicio del año.

El mercado de acciones de clase A se caracteriza por su alto nivel de participación con más del 80% de su volumen de operaciones controlado por sus inversores. Esta volatilidad también puede verse en la rotación de los sectores que los inversores locales han preferido en los últimos 18 meses. Los tres sectores de mejor desempeño en el 2015, destacados en el gráfico, se han clasificado hasta ahora en el cuartil inferior por desempeño en lo que va de año. Esta rotación es producto de unas perspectivas de crecimiento más lento, altas valoraciones, menor apetito por el riesgo y un cambio hacia nombres más defensivos a la luz de una economía en crecimiento más lento.

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En Matthews Asia, todavía nos atraen los méritos esencialmente sólidos de muchas empresas locales que cotizan en China. Nuestro reto a largo plazo, sin embargo, consiste en identificar las compañías de buena calidad en industrias en crecimiento que cotizan con unos múltiplos de valoración altos. La corrección del mercado, por tanto, nos ofrece como inversores a largo plazo, acceso a las empresas de buena calidad a niveles más razonables. Continuamos manteniendo la cautela en este mercado, sin embargo, y nos damos cuenta de que tal vez sólo un puñado de empresas de este gran universo son dignas candidatas a formar parte a largo plazo en nuestras carteras.

Nos alienta ver algunos acontecimientos internos que pueden inclinar el mercado hacia una mayor participación institucional. Los datos recientes sugieren que la industria de fondos de inversión de China, que se duplicó en 2015, está creciendo rápidamente y ahora es el segundo mayor mercado de fondos de Asia, con activos de 1,3 billones de dólares. La industria de fondos de inversión de China se ha visto impulsada por el surgimiento de una clase media, las alta tasa de ahorro y el crecimiento en la oferta de productos, como los populares fondos del mercado monetario, muchos de los cuales están disponibles en las plataformas de comercio electrónico.

Dado que llevamos a cabo análisis en la región asiática, seguimos siendo conscientes de los retos actuales de este mercado, en medio de las cambiantes condiciones macroeconómicas, y sin embargo estamos encontrando acciones de clase A con calidad que el lideran modelos de negocio sostenible.

Las acciones no son los nuevos bonos

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El año 2016 ha sido notable por las sequías sufridas en algunos lugares y las inundaciones vistas en otros. Se ha producido un desajuste en los patrones climáticos normales. En los últimos tiempos, también hemos asistido a un creciente desajuste en los mercados financieros. Una clase de activo detrás de otra sigue aumentando su valor a pesar de que el crecimiento económico mundial está estancado y las beneficios empresariales han retrocedido. ¿Por qué los inversores persiguen un mercado al alza?

Las políticas monetarias extraordinariamente acomodaticias de los bancos centrales son la explicación más probable. Con un porcentaje muy alto de todo el conjunto mundial de deuda pública en terreno negativo, los flujos de capital que normalmente habrían ido hacia valores de renta fija de alta calidad están en cambio yendo hacia las acciones que pagan dividendos. Esta «búsqueda de mayores rentabilidades» ha provocado que las compañías que normalmente pagan un dividendo alto, como fondos de inversión inmobiliaria (REIT), utilities y telecos, suban hasta registrar unos ratios PER históricamente altos. Esta es la evidencia más concreta que hemos visto en años de que los inversores están sustituyendo los bonos por acciones en las carteras de inversión.

Los bonos no tienen sustituto

Hay dos poderosas razones por las que las acciones no pueden sustituir a los bonos. La primera es la volatilidad relativa de los dos tipos de activos. Históricamente, las acciones son alrededor de tres veces más volátiles que los bonos. Por lo tanto, los inversores exigen una mayor rentabilidad a cambio de mantener en cartera estos activos de mayor riesgo. En segundo lugar, el pago de dividendos a los accionistas no es una obligación contractual. No hay obligación legal para que las empresas sigan pagando dividendos. El pago de dividendos es a menudo, lo primero que se recorta cuando aparece la primera señal de problemas.

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Los inversores deben ser especialmente conscientes de los posibles puntos de inflexión económica. La historia ha demostrado que a menudo los mercados se vuelven más eufóricos en el punto más peligroso en el ciclo económico. La actual expansión económica de Estados Unidos se encuentra ahora en su octavo año, mientras que el ciclo económico medio suele durar cinco. Históricamente el mercado de valores ha alcanzado su pico 6-8 meses antes de que comience una recesión, aunque la previsión de las recesiones es siempre un reto. Cuando las recesiones se han desatado, los beneficios empresariales han caído de media en un 26% y por lo general las bolsas han retrocedido en aproximadamente la misma cantidad. No evitar la euforia de ciclo tardío puede tener severos costes para los inversores, especialmente para los inversores que se han visto obligados a ir hacia las acciones por las razones equivocadas.

No llegue tarde

En lugar de llegar tarde al mercado de renta variable, los inversores hambrientos de rendimiento puede considerar añadir crédito, o bonos de empresas, a sus carteras de inversión. La gama de deuda corporativa investment grade no está actualmente barata para los estándares históricos, pero tampoco está en niveles caros. Los inversores que buscan rendimientos pueden encontrar oportunidades atractivas en el crédito corporativo, que ofrece rendimientos similares o superiores a los dividendos de acciones, pero generalmente con menos volatilidad.

Los bancos centrales han estado proporcionando nuevas formas de apoyo a los mercados de bonos a nivel global con el objetivo de estimular el crecimiento y las tasas de inflación. Pero en mi opinión, una estrategia de inversión sólida no incluye adivinar qué es lo siguiente que va a hacer un banco central. Los principios rectores de la preservación de capital al tiempo que se genera crecimiento es la vigilancia de los fundamentales, la cautela con respecto a las ganancias, y evitas las modas. No siga la emoción del mercado, sobre todo cuando el dinero fácil provoca que la temperatura de los mercados aumente en la misma proporción que los fundamentales caen.

James Swanson es estratega jefe de MFS Investment Management.

Las commodities: ¿un buen elemento diversificador de cartera?

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Seguimos viviendo en un mundo con extraordinarias políticas monetarias en el que ya no sorprende a los inversores la actitud expansionista de los bancos centrales y, de hecho, se la esperan. Así, el rally de la renta variable continuó en el mercado en agosto, animado en el Reino Unido por el anuncio ampliamente esperado del Banco de Inglaterra (BoE) por el que la entidad recortará los tipos oficiales hasta el 0,25%, la cota más baja en sus 322 años de historia, y ampliará el programa de expansión cuantitativa. Esto ha derivado en un paquete de medidas complementarias con repercusiones para la economía británica.

Los rendimientos de los bonos se han desplomado, impulsados por las políticas monetarias acomodaticias en Europa y Japón, lo que, a su vez, está respaldando los activos que ofrecen rendimientos, ya sean las acciones o el crédito, y la expansión cuantitativa del BoE está propiciando otra fuerte revalorización de la deuda pública de los países centrales.

Los recientes datos que muestran la reanudación de una sólida creación de puestos de trabajo han sustentado las perspectivas para la economía de Estados Unidos y seguimos vaticinando una subida de tipos este año y dos en 2017.

A escala mundial, las divergentes políticas monetarias van a ejercer una gran influencia en las clases de activos, y los inversores tendrán menos lugares a los que acudir en su búsqueda de activos generadores de rendimiento. En mi opinión, este seguirá siendo un tema preponderante en la economía mundial en los próximos meses y quizá en años.

Commodities

Excepto el oro, las commodities destacan como una clase de activos en la que aún podríamos asistir a un repunte. Consideramos que las commodities son un buen elemento diversificador de cartera, y somos conscientes de su potencial de recuperación, de ahí que hayamos aumentado nuestra asignación a esta clase de activos. En términos generales, las commodities se revalorizaron desde 2000 hasta 2008, gracias a la gran industrialización y urbanización de China, si bien a medida que el ritmo de esta coyuntura decrecía, estas se adentraron en una fase bajista y ahora casi todas las commodities cotizan por debajo de su nivel medio de cotización de los últimos 15 años, con la excepción del oro, el café y el algodón. La energía en particular está cotizando muy por debajo de su media.

Existen razones de peso para creer en unas perspectivas más favorables. Los principales factores clave de un mercado de commodities alcista son la caída de la producción ligada a una mayor demanda. Se lleva registrando desde 2012 un giro importante en el gasto de capital entre las compañías mineras, una cifra que ha descendido cerca del 90% en cuatro años. La oferta tenía que caer ante tal caída en la demanda, pero esto ha llevado algún tiempo.

Perspectivas para el petróleo

El exceso en la oferta de petróleo se está reduciendo, en parte debido a la guerra de precios que ha supuesto el cierre de muchos yacimientos poco rentables, y se espera que la producción interna en EE.UU. se desplome este año. Eso deja un panorama en el que menos productores de petróleo abrirán el grifo.

Para situar la dinámica actual del mercado de petróleo en contexto, cabe decir que durante el mercado alcista de los ochenta se producía un excedente de 15 millones de barriles al día y solo se consumían 60 millones de barriles diarios en todo el planeta. Hoy en día, a escala global, consumimos 95 millones de barriles al día y hay un excedente que ronda tan solo el millón de barriles diarios. Por ende, bajo nuestro punto de vista, debería tener lugar un colapso imprevisto en la demanda para volver a los 30 dólares por barril en un momento en el que la demanda de petróleo sigue estando al alza a medida que los consumidores reaccionan al abaratamiento del oro negro. Los mercados emergentes son factores clave de esta demanda.

En nuestra opinión, estamos ahora en un punto en el que la dinámica oferta/demanda se está reajustando en todos los sectores de commodities, incluidos los mercados de metales básicos.

Buena evolución del oro este año

La demanda de oro se está disparando, procedente sobre todo de los inversores a través de fondos cotizados (ETF). La demanda total de la primera mitad del año alcanzó un nuevo máximo, lo que eclipsó la anterior cifra récord establecida en 2009.

No cabe duda de que siete años antes nos hallábamos en medio de la crisis financiera mundial y hoy en día existen paralelismos. Como en aquel entonces, los inversores ven a todas luces el oro como un refugio seguro en un entorno de menguantes rendimientos de los bonos y volatilidad en los activos de riesgo.

La demanda de inversión se traduce en la apreciación del oro y la dinámica de «tipos más bajos durante más tiempo» que percibimos en un futuro próximo seguirá preocupando a los inversores. Este mundo de extraordinarias políticas monetarias y tipos de interés negativos es un territorio inexplorado para muchos inversores, de ahí que no concibamos una caída de la demanda, sino un incremento de esta como parte del repunte de amplia base de las commodities.

Con este fin, estamos ampliando nuestra exposición a commodities y revelamos una actitud más positiva sobre los metales preciosos y los metales industriales de menor entidad como el plomo, el zinc, el níquel y el petróleo.

Mark Burgess es director de Inversiones para EMEA y director global de renta variable de Columbia Threadneedle Investments.

Las acciones por dividendo que mejor capean las caídas del mercado

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La exposición de las carteras a los dividendos está actuando como un buen amortiguador y protector ante las caídas de los mercados. Si bien no todos los sectores están comportándose con rentabilidades atractivas, un cartera equilibrada no sólo supone un refugio, sino también una inversión ganadora frente a muchos índices.

La clave pasa por acercarse a un ratio riesgo/beneficio, basada en dividendos permanentes y crecientes, así como orientado hacia un objetivo de volatilidad inferior al 30% del índice que tengamos como referencia. En este sentido, la selección de las acciones por dividendo es fundamental para conseguir una buena rentabilidad con el menor riesgo posible. Nuestro fondo Objectif Dividendes Min Var ha conseguido una rentabilidad superior al 5,49% que la que ha obtenido el EuroStoxx.

Mejor y peor rendimiento

Desde comienzos de año, estar infraponderado en el sector bancario, sector muy volátil que ha registrado una rentabilidad inferior, ha sido un beneficio. Además, creemos que los valores inmobiliarios han jugado un papel atractivo, ya que han disfrutado de la ventaja de los bajos tipos de interés, lo que permite la refinanciación a un coste extremadamente bajo.

Con la siguiente composición de valores, estimamos que el dividendo bruto medio de la cartera es de un 4,2% previsto para 2016 y será del 4,5% para 2017. De entre las compañías a las que el fondo Objectif Dividendes Min Var tiene exposición, Enagás ha sido una de las contribuciones más positivas al rendimiento de la cartera. Enagás se ha beneficiado de una mejora de sus condiciones de financiación: el coste de su deuda está, a día de hoy, entre el 2,3% y el 2,4%, frente al 2,7% previo.

LEG Immobilien es otra de las compañías interesantes, pues se está beneficiando de un contexto propicio en el segmento residencial en Alemania (reversión positiva de los alquileres y financiación a tipos muy bajos).

Sodexo, por su parte, es otra contribución positiva en cuanto a rentabilidad por dividendo, ya que se está beneficiando de una reiteración de sus objetivos de crecimiento a medio plazo. La empresa mantiene un objetivo de crecimiento orgánico de su cifra de negocios en 2016 del orden del 3% y un crecimiento del EBIT sin efecto divisa y sin cargas adicionales vinculadas al programa de eficiencia operativa del orden del 8%.

Bpost, líder de servicios postales en Bélgica, está consiguiendo compensar el descenso del negocio postal tradicional con el desarrollo de su actividad de paquetería, al calor del fuerte crecimiento del comercio electrónico.

El no contar con acciones como Deutsche Bank o italianas como Unicredit o Intesa San Paolo también supone un beneficio añadido para la cartera. ¿El motivo? Una ampliación de capital parece ya ineludible tanto para Unicredit como para Deutsche Bank. En cuanto a Intesa, se resiente de un flujo de noticias particularmente desfavorables en el sector bancario italiano y de preocupaciones probablemente exageradas en torno al coste final del fondo de solidaridad bancario italiano (Atlante I & II).

Desde Lazard Frères, creemos en el potencial de Grupo Catalana Occidente, una de las principales compañías de seguros contra daños españolas y una de las más rentables de Europa, pero también una aseguradora de crédito de talla mundial. El título ha caído un 20% desde comienzos de año, frente a un -8% del índice Eurostoxx. Catalana Occidente está muy bien gestionado en sus funciones tradicionales y mantiene también una cultura muy orientada hacia la rentabilidad. En el negocio del seguro contra daños, el grupo ha logrado aumentar su cifra de negocios en un 2%, en un contexto de mercado español recesivo; su resultado antes de impuestos ha crecido un 14% porque ha conseguido mantener una ratio combinada del 87%. En la parte de seguro de crédito, la cifra de negocio ha crecido un 6%, inferior a la cobertura de riesgos (+8,5%) debido al efecto negativo de los precios. Con todo y a diferencia de lo que le han ocurrido a Euler o a Coface, la ratio de siniestralidad no ha empeorado.

A pesar de que habíamos cerrado nuestra posición en Astrazeneca, finalmente, y a la vista de los resultados semestrales, decidimos rehacer una posición. Creemos que, de aquí a 2018, esa empresa reemprenderá la senda del crecimiento. De hecho, ya está arrojando buenos resultados en la cartera de productos de crecimiento, en particular los fármacos contra la diabetes (Onglyza, Farxiga, Bydureon y Byetta), cuyas ventas semestrales han superado las expectativas.

Otra de nuestras apuestas es Luxottica, grupo italiano de diseño, fabricación y distribución de gafas. El crecimiento orgánico en el sector de gafas es superior a la media de otros bienes de consumo desde hace muchos años, principalmente gracias a una progresión constante del equipamiento (volumen y precio) en Asia y en Estados Unidos. El título Luxottica siempre se ha negociado en múltiplos de valoración muy elevados, pero con unos resultados anuales decepcionantes, unas perspectivas mediocres a corto plazo y la reciente salida de su director ejecutivo nos han brindado un punto de entrada interesante, motivo por el cual nos posicionamos en el valor.

Scander Bentchikou, es gestor de Lazard Frères Gestion y analista de la zona euro.

Los 4 factores que presionarán al peso mexicano este otoño

| Por Gabriela Huerta | 0 Comentarios

Luego de que la divisa mexicana tocara mínimos históricos en su paridad con el dólar estadounidense y perdiera su lugar como la octava moneda más operada en el mundo, de acuerdo con CI Banco, cuatro factores van a presionar al peso mexicano en este otoño.

La institución señala que después de un verano relativamente estable, la moneda mexicana podría tener un otoño complicado por una serie de factores calendarizados que le afectarán. Los factores son los siguientes:

Elecciones en Estados Unidos, factor Trump: Los mercados no deben descartar una eventual victoria del republicano Donald Trump, quien se ha destacado por su radicalización en diversos temas, entre ellos los relacionados con la economía. Existen una serie de riesgos asociados como la posibilidad de que se revise el TLC en varias de las áreas sensibles para la economía mexicana; lo anterior, sin contar con el pavor inicial que traería en los primeros meses de la posible “Era Trump” por parte de millones de indocumentados mexicanos y el intercambio comercial entre ambos países, seguramente afectado.
Precio internacional del petróleo: Las cotizaciones del precio del petróleo seguirán afectando a las economías productoras por sus efectos sobre las finanzas públicas; por lo tanto, para México y su moneda es un riesgo latente. Como hemos visto en los años 2015 y 2016, lo recortes presupuestales han impactado al gasto del gobierno sobremanera, por lo visto no existe mucho margen para que este se recupera cuando menos el año siguiente.
Decisión de política monetaria de la Fed: Los movimientos del banco central estadounidense siempre afectan a los mercados, a las economías y especialmente a los países cuya cercanía o dependencia es determinante, como México. Las tasas de interés van a subir en México, siguiendo la trayectoria de sus similares estadounidenses. Como no sabemos la magnitud de la corrección en tasas, es probable que la incertidumbre se apodere constantemente de los mercados antes de cada reunión de la Fed.
Las advertencias de las calificadoras: Recientemente las calificadoras de valores revisaron con perspectiva negativa la calificación del país, existen serias probabilidades de que en los próximos dos años se registre una disminución en este importante factor para la toma de decisiones por parte de los grandes capitales. Las advertencias se sustentan en un aumento de la deuda del gobierno mexicano, que pone en riesgo algunos de los logros alcanzados en años anteriores.

En opinión de los analistas, el peso mexicano tendrá meses complicados.

Columna de Antonio Sandoval

¿Hasta dónde pueden caer los activos libres de riesgo?

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

Una de las principales diferencias entre el libre mercado y las economías comunistas es el papel de los precios. En las economías de libre mercado, los precios desempeñan un papel central, ya que añaden información valiosa sobre la demanda y la oferta en un solo dato ayudar a los agentes económicos –productores y consumidores– en la toma de decisiones. En las economías comunistas, por otro lado, los precios no incorporan ninguna información, ya que lo que se produce y se consume viene definido en un plan impuesto por una autoridad central.

Un buen ejemplo de las economías de libre mercado son los mercados financieros, un lugar virtual donde millones de compradores y vendedores intercambian continuamente productos estandarizados. En estos mercados, y más que en cualquier otro mercado, los precios desempeñan un papel clave. Esta es la razón por la cual las transacciones se llevan a cabo.

Un programa de expansión cuantitativa (QE), decidido por un banco central, es un plan que consiste en la compra de grandes cantidades de activos a cualquier precio. Como consecuencia, los precios pierden su contenido de información valiosa que normalmente permite a los inversores optar entre las diferentes clases de activos. Un ejemplo de esto ha sido la evolución actual de la rentabilidad de los bonos del gobierno. No tiene sentido que la deuda pública alemana con vencimientos a largo plazo tengan rendimientos negativos, ni tampoco el hecho de que las rentabilidades italianas sean más bajas que sus contrapartes en Estados Unidos. Aún es más sorprendente que el Banco de Inglaterra no fuera capaz de comprar suficientes gilts durante los primeros días de su nuevo QE, pese a que el precio ofrecido era alto y estaba por encima del mercado. Por otra parte, es bien sabido que los giltsestán sobrevalorados.

Los programas de expansión cuantitativa tiene un diseño distinto según del banco central del que procedan e incluyen distintas calificaciones de deuda soberana, deuda corporativa, valores respaldados por activos y renta variable. Todos los programas tienen en común la compra de deuda pública, principalmente. Los rendimientos de estos bonos soberanos desempeñan un papel central en la asignación de activos ya que son vistos como los activos libre de riesgo y por lo tanto establecen la base para la fijación de precios del resto de activos. En consecuencia, la distorsión en este segmento de mercado específico, reforzado por las políticas de tipos de interés negativos de los bancos centrales, tiene un efecto en cascada que conduce a errores de valoración en el resto de activos financieros.

Según el Financial Times, el valor de mercado de los bonos con rendimientos negativos asciende a 13,4 billones de dólares, una cifra alucinante que muestra la magnitud de la distorsión de los precios en este segmento clave de mercado. Además de las compras de los bancos centrales de otros activos mencionados anteriormente distorsionan directamente los precios de los activos de riesgo, las primas de riesgo de liquidez y se alteran aún más por la sed de los inversores en la búsqueda de rendimientos, obligándolos a adoptar más riesgos por un determinado retorno.

Aunque el fallo en la valoración se puede observar en todos los activos, los mercados financieros se comportan de forma consistente y en sincronía de acuerdo con su propia lógica. Nos preguntamos cuánto tiempo durará esta situación y hasta dónde puede llegar. La situación va a durar mientras la credibilidad de los bancos centrales se mantenga intacta, o en otras palabras, siempre y cuando estén dispuestos y sean capaces de actuar de manera convincente a los ojos de los participantes del mercado. Y puede ir tan lejos como sea capaz el más poderoso y más creíble banco central de fijar los precios a niveles ridículos. Si esto resulta ser cierto, la rentabilidad de los activos libres de riesgo convergerá en el nivel más bajo y el precio de los activos de riesgo aumentará prácticamente de forma independiente en base a los fundamentos económicos. Al igual que en las economías comunistas, el resultado es en última instancia la igualdad, no la justicia.

Hay tres posibles síntomas que podrían indicar que esta situación está en su fase terminal. En primer lugar, la credibilidad de los bancos centrales y los gobiernos se ha visto desafiada directamente, lo que se refleja en las divergencias y el aumento de la rentabilidad de los bonos que fija nuevamente el precio de los activos de riesgo. En segundo lugar, el mercado de divisas absorbe una parte del error en la valoración de los precios por el reequilibrio de las economías y los mercados a través de ajustes del tipo de cambio de tamaño considerable. En tercer lugar, la pérdida de credibilidad se refleja directamente en la pérdida de poder adquisitivo interno, en otras palabras, la inflación.

Aunque no vemos ninguno de esos síntomas floreciendo, una manera de protegerse contra esta eventualidad sería invertir en oro, un activo que no está bajo el control directo de las instituciones y una alternativa al dinero en efectivo, cuyos costes han aumentado dramáticamente con la introducción de tasas negativas.

En este contexto, el caso de Japón es interesante en muchos aspectos y es una fuente de esperanza en la vista de nuestro análisis. Durante más de dos décadas, Japón ha experimentado una economía cero. Esta es una economía en donde el crecimiento, la inflación y los rendimientos han sido bajos. Según el FMI, la deuda pública con respecto al PIB se ha multiplicado por 5 desde 1980 hasta alrededor de 250% en la actualidad y es insostenible. Además, Japón ha experimentado diversos gobiernos y políticas del banco central que, esencialmente, no han tenido efecto: los rendimientos no han cambiado y el crecimiento y la inflación no han regresado. El yen japonés se ha movido en la dirección opuesta a las intenciones del Banco de Japón, lo que indica que los inversores están cuestionando la credibilidad del banco central nipón, pero sin desencadenar una crisis de credibilidad de pleno derecho. La japonización de los mercados financieros y las economías occidentales podría ser así una perspectiva benigna.

El amplio uso de políticas monetarias inusuales en el mundo occidental ha distorsionado masivamente todos los precios de los activos. Aunque los precios contienen errores de valoración, sigue siendo cierto que los precios siguen correlacionados entre sí. Mientras los bancos centrales sigan teniendo credibilidad, esta situación podría durar más tiempo. Actualmente, no se observan síntomas fase terminal, lo que significa que la convergencia de los precios debería continuar. El oro es una buena cobertura frente a un abrupto fin de este sistema, a menos que todos nos convirtamos en japoneses.

Yves Longchamp es responsable de análisis de ETHENEA Independent Investors S.A. Capital Strategies es distribuidor de Ethenea en España y Portugal.

Las Afores reducen sus inversiones en renta variable internacional en casi un 4% durante 2016

| Por Gabriela Huerta | 0 Comentarios

Aunque los activos en administración entre diciembre de 2015 y agosto de 2016 presentan un crecimiento del 10%, explicado la mitad por las aportaciones bimestrales que realizan los trabajadores, en el mismo periodo se observa una reducción en las inversiones internacionales en renta variable y un aumento en la deuda gubernamental a nivel agregado.

El entorno de volatilidad que ha caracterizado este año, ha llevado a las Afores a mostrar prudencia y diversificación en las inversiones no solo de renta variable sino también de renta fija y esta situación se ha reflejado en una reducción en las posiciones de renta variable internacional así como realizar inversiones en deuda a un menor plazo.

De acuerdo con cifras de la CONSAR, los activos en administración terminaron agosto en 2.784.587 millones de pesos que equivalen a 148.000 millones de dólares. Entre diciembre de 2015 y agosto de 2016 se observó un crecimiento de 243.624 millones de pesos que equivale al 10%.

Mientras que en diciembre de 2015 se tenía el 50,2% de los recursos invertidos en deuda gubernamental para agosto de 2016 este porcentaje aumentó en un 4,6% para ubicarse en un 54,7%. Este crecimiento se explica en gran medida, por la reducción de las inversiones en renta variable internacional las cuales pasaron en el mismo periodo del 16,2 al 12,6% que refleja una contracción del 3,6%. Renta variable nacional quedó prácticamente sin variación al pasar del 6,4 al 6,6%.

Las inversiones en valores gubernamentales también han mostrado prudencia ya que en lo que va del año se observa una reducción de tres meses en el plazo promedio ponderado que se adicionan a la reducción de 12 meses en 2015. Actualmente las Afores a nivel agregado están invirtiendo a 11,6 años. Es importante mencionar que este indicador puede verse distorsionado por las posiciones en derivados que mantienen las Afores que están autorizadas para utilizarlos.

En el caso particular de las inversiones en renta variable internacional se observa un menor monto y una mayor diversificación entre los 19 países e índices globales en los que invierten las Afores.

Entre diciembre de 2015 y agosto de 2016 se observó una contracción en las inversiones de renta variable internacionales de 61.661 millones de pesos (-15%) para concluir agosto en 350.858 millones de pesos, que equivalen a 18.600 millones de dólares.

En cuanto a la ponderación que se tiene, entre el segundo trimestre del 2015 y el segundo trimestre de 2016, el peso que tienen las inversiones en Estados Unidos se redujo del 45% al 37% que significa una reducción del 8%; mientras que el peso de los índices globales subió del 22% al 31% que significa un incremento del 9%.

Al revisar la lista de los países en los que invierten las Afores, llama la atención que cuatro afores diversifican entre 1 y 4 países e índices globales; 5 Afores tienen 8; una Afore tiene 13 y una tiene 19. PensiónISSSTE solo invierte en un país; Inbursa en dos; Coppel en tres incluyendo índices globales; Principal en cuatro; Azteca, Banamex, Invercap, Metlife y XXI-Banorte en 8; mientras que Profuturo tiene 13 y Sura 19.

De prevalecer un entorno complicado se podrá esperar que continúe esta prudencia y diversificación por parte de las Afores, donde la duda es si este entorno defensivo también se reflejará en la participación de las Afores en las nuevas emisiones donde existen en el pipeline alrededor de 20 CKDs.

Columna de Arturo Hanono

¿Se está tirando un farol la Fed?

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

En los días previos a la reunión anual de Política Económica de Jackson Hole celebrada por la Reserva Federal a finales de agosto, los altos funcionarios del organismo comenzaron a argumentar que los mercados se habían vuelto demasiado optimistas sobre la posibilidad de que se produzcan nuevas subidas de tipos este año. La conferencia de apertura, a cargo de Janet Yellen, reafirmó la inclinación hacia el ajuste del Comité Federal de Mercado Abierto diciendo: «el FOMC continúa anticipando que los aumentos graduales en la tasa de fondos federales serán apropiadas con el tiempo». No hubo un giro de la política ni fue suavizada. De hecho, añadió que «el argumento a favor de un incremento en la tasa de fondos federales se ha fortalecido en los últimos meses». Ese fue el respaldo más contundente a la posibilidad de otra subida de tipos de interés por parte de Yellen.

El resto de la conferencia, titulada ‘Diseño de marcos resistentes de política monetaria para el futuro’, trajo nuevos puntos de vista. El programa se centró en la eficiencia de la política, sobre todo en lo que se puede hacer para mejorar la aplicación de la política monetaria en los mercados financieros en general, e hizo hincapié en la necesidad de una mayor coordinación entre la política fiscal y monetaria. Otros ponentes abogaron por mantener el amplio balance de la Fed en el futuro próximo y reafirmaron el punto de vista de Yellen de que la actual gama de instrumentos de política son suficientes para hacer frente a futuras crisis.

Yellen incluso proporcionó estimaciones basadas en modelos que muestran que el programa de expansión cuantitativa y el ‘forward guidance’ serían tan eficaces como permitir que los tipos de interés caigan profundamente en territorio negativo en una futura recesión. Esa afirmación constituye la censura máxima que se puede obtener de Yellen hacia las políticas de tipos de interés llevadas a cabo por el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Japón (BOJ).

Los mercados a la espera

Reflejando las incertidumbres sobre la política monetaria estadounidense, tanto en la renta variable como en la renta fija, los mercados se movieron lateralmente el mes pasado. Tanto el S&P 500 como el índice Barclays Aggregate apenas registraron cambios en agosto, aunque ambos suben aproximadamente un 6% en lo que va de año.

Lo que sí funcionó en agosto fue la extensión de las rentabilidades. El índice Barclays High Yield avanzó un 2%, contabilizando una subida de más de un 14% hasta la fecha. Además, no es sorprendente que en un entorno de posibles subidas de los tipos de la Fed, el sector financiero fuera el que mejor ha evolucionado del S&P 500 y que el dólar ganara unas cuantas décimas frente a otras divisas.

Contradicciones en los fundamentales

La manifiestamente mejora de la confianza de Janet Yellen tiene cierto respaldo de los fundamentos de los Estados Unidos. Si bien el crecimiento económico en el segundo trimestre fue revisado a la baja hasta sólo un 1,1%, la mayor parte de la debilidad se debió a una disminución en los inventarios, que son habitualmente un viento en contra temporal para el crecimiento.

De hecho, la demanda interna privada -el consumo, la vivienda y la inversión empresarial- aumentó a una tasa más impresionante del 3%, frente a sólo el 1,1% registrado en los tres primeros meses. El crecimiento del empleo se ha recuperado, también. Después de ver una media de sólo 84.000 nuevos puestos de trabajo en abril y mayo, los siguientes dos meses vieron un aumento de la tendencia hasta 274.000. La mayoría de los analistas esperan una tasa de crecimiento del 2,7% en el trimestre actual, pero nuestro pronóstico, en el 3,2%, es aún más optimista. Así que, el argumento de la Fed de que un crecimiento moderado de la economía continuará haciendo caer la tasa de desempleo sigue siendo fuerte.

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No obstante, no todos los datos apuntan en la misma dirección. Las dos principales encuestas de confianza del consumidor de Estados Unidos han estado en trayectorias divergentes en los últimos meses. Una mostraba que los consumidores sienten que sus circunstancias actuales no habían sido tan buenas desde el verano de 2007, lo que sugiere que el ritmo de gasto de los consumidores debería acelerarse. Pero otra, estimaba que la confianza se ha deteriorado por debajo de la media del año pasado, lo que apuntaría a un gasto más débil. Lo mismo sucede en con los datos del PMI.

La Fed podría no subir los tipos este año

Esas contradicciones no son suficientes para cambiar la argumentación central de la Fed de que Estados Unidos registrará un crecimiento moderado. Pero si que siembran dudas sobre el grado de sostenibilidad de una recuperación del repunte del crecimiento visto durante el verano. Las dudas como éstas son las que convencieron al FOMC en cada una de las cinco reuniones de este año de no aumentar los tipos de interés y creemos que es esencialmente a lo que se enfrentará la comisión cuando se reúna a finales de este mes. Con la inflación todavía muy por debajo del objetivo del 2%, el comité no tiene presiones para elevar los tipos, más allá de las que se ha creado así mismo.

Otra subida de tipos haría muy poco para cambiar las perspectivas de los valores del Tesoro estadounidense. La Fed podría estar contemplando un endurecimiento de su política monetaria, pero el BCE, el Banco de Inglaterra y el Banco de Japón sigue haciendo lo posible por flexibilizar aún más. Eso debería mantener las rentabilidades bajas en gran parte del resto del mundo desarrollado, lo que sirve como un ancla para las valoraciones a más largo plazo del Tesoro estadounidense.

Sin embargo, las tendencias de inflación en Estados Unidos están mejorando poco a poco. Tras una media cercana al 0% para la mayor parte de 2015, en sólo tres meses el dato saltó al 1% a principios de este año. Así que es probable que los mismos efectos lleven la media del año próximo por encima del 2%. Eso debería tirar ligeramente hacia arriba los rendimientos del Tesoro a más largo plazo. Todavía esperamos que los bonos del Tesoro a 10 años coticen en torno al 1,5% a finales de este año y alrededor de 2% a finales de 2017.

Markus Schomer es managing director y economista jefe de PineBridge Investments.

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