Desde la crisis de 2008, la atención de los mercados financieros ha estado centrada en la actuación de los bancos centrales y su protagonismo ha ido en aumento en los últimos años. Los distintos miembros de los mercados han estado pidiendo constantemente a los bancos centrales actuar frente a los riesgos que han ido amenazando la recuperación -tanto políticos como económicos- haciendo que los factores macro ganen especial relevancia.
La razón principal es que la recuperación económica en las distintas regiones se ha caracterizado por ser más débil y volátil que en otros ciclos económicos, lo que ha forzado a los bancos centrales a utilizar en los últimos años determinadas herramientas novedosas de política monetaria que han sido el centro de atención de todos los debates, ya que están afectado de forma importante al precio de los activos financieros.
Probablemente sea el Quantitative Easing (QE) el protagonista de todas las medidas adoptadas. Se trata de una política monetaria que consiste en que los bancos centrales compran distintos activos en los mercados financieros. En un principio las compras se concentraban en deuda pública y, a lo largo de estos años, la ampliación del programa ha llevado a la adquisición de bonos corporativos e incluso ETFs de renta variable (caso japonés). El objetivo de este instrumento es bajar las tires de los bonos, abaratar la financiación y aumentar la oferta monetaria para, con todo ello, impulsar la recuperación económica. Pero, tal y como se puede ver en el gráfico superior, el comportamiento de las distintas economías sigue por debajo de su potencial e, incluso, ha ido cayendo en los últimos años.
La realidad es que nunca sabremos qué hubiera pasado en el caso de no haberse tomado estas medidas. Lo cierto es que, en principio, puede parecer dudosa su aportación a la recuperación económica. Lo que sí podemos afirmar es que su aplicación ha dado lugar a una sobrevaloración de algunos activos financieros, principalmente por haber reducido los tipos de interés en los que se basa la valoración de dichos activos a niveles impensables hasta hace poco.
Lo que hemos visto en los últimos años está dando lugar a un “círculo vicioso” en la valoración de los activos. La incertidumbre y debilidad en el crecimiento fuerza la actuación de los bancos centrales, que empujan a la baja el nivel de tipos de interés e inyectan liquidez en los sistemas financieros. Esto presiona al alza los precios de los activos y hace que cada vez haya menos oportunidades interesantes de inversión. Pero la alta liquidez pendiente de invertir obliga a la “búsqueda de yield”, presionando de nuevo al alza a los precios de los activos que aún presentaban valoraciones atractivas…. Así sucesivamente hasta que hemos llegado a un punto en el que pocos son los activos que presentan una oportunidad de inversión realmente atractiva.
En el caso de la renta fija, especialmente en Europa, se ha llegado a unos niveles de tipos que hace difícil considerarlos sostenibles. Como sabemos una parte importante de las emisiones de gobiernos tienen tipos negativos. Y las emisiones con grado de inversión también están entrando en rentabilidades negativas. ¿Qué escenario económico están descontando estos tipos? ¿Cuánta parte de este exceso está provocado por la presión que están metiendo los bancos centrales (Europa, Japón, Reino Unido,…) con su política de compras?
En el caso de la renta variable, también hemos llegado a valoraciones que están por encima de las vistas en los últimos años. El MSCI World cotiza a un PER de 16x, un 15% superior a la media en la que ha cotizado durante los últimos 10 años. Pero, además, hay que tener en cuenta que nos encontramos en un entorno con crecimientos planos o incluso negativos de los beneficios empresariales, lo que hace todavía más difícil de justificar las primas con las que están cotizando en estos momentos los mercados bursátiles.
Así, parece claro que todas estas políticas monetarias están ayudando a que se rompa la simetría rentabilidad/riesgo que debe de existir en cualquier inversión rentable. El nivel de riesgo a asumir es muy alto para rentabilidades esperadas excesivamente bajas. La gran duda es: ¿es esto sostenible?
Son varias las variables a las que tendremos que estar atentos durante las próximas semanas y meses para despejar estas dudas:
Evolución del crecimiento: La mejora de las perspectivas de crecimiento del PIB nos permitirían mejorar las expectativas de rentabilidad. Parecía que el impacto de nuevos programas de QE sería limitado a medio plazo, aunque no se descarta que en Europa el BCE anuncie una ampliación del programa actual. Uno de los debates es si el siguiente paso podría ser la aplicación de políticas fiscales expansivas (ej: plan de infraestructuras). En aquellos países/regiones con un mayor nivel de endeudamiento la viabilidad para la aplicación de estas políticas parece más complicada. Quizás en EE.UU. sería factible ver este tipo de políticas tras las elecciones del 8 de noviembre.
Evolución de la inflación: El riesgo parece más claro en EE.UU. La fase de recuperación económica en la que se encuentran, con una economía en pleno empleo y en dónde empieza a surgir cierta presión en salarios, hace que podamos ver algún repunte en la inflación. Esto sería peligroso para los distintos activos financieros, ya que podría acelerar en tiempo y magnitud el ciclo de subidas de tipos, afectando de forma negativa a la valoración de los activos.
Evolución de los beneficios empresariales: Llevamos ya varios trimestres con crecimientos planos o incluso negativos de beneficios empresariales. Se puede tratar de un hecho puntual o del inicio de algo más importante, pero lo seguro es que para que podamos ver subidas adicionales de los mercados es importante que veamos mejoras en los beneficios empresariales.
Ante todas estas incertidumbres, los próximos pasos anunciados por los bancos centrales van a seguir teniendo el máximo protagonismo en los mercados, ya que éstos todavía necesitan que les proporcionen una red de protección en un entorno de bajos crecimientos y muchos riesgos.
Tribuna de Sila Piñeiro, directora Multimanager de Credit Suisse Gestión, SGIIC, SA
Por Funds Society, Madrid
Por Fórmate a Fondo