A menudo hacemos hincapié en que nuestra metodología de inversión nos lleva a centrarnos en empresas de alta calidad. Definimos estas empresas como compañías con un balance muy sólido y ventajas competitivas específicas que les permite diferenciarse de la competencia para generar una mayor rentabilidad. A su vez, esta mayor rentabilidad se traduce en una generación sustancial de flujo de caja libre y en consecuencia una fuerte capacidad de autofinanciación y un bajo ratio de deuda.
Entre estas empresas de calidad, las que operan en sectores poco dependientes de los ciclos han sido particularmente populares entre los inversores en los últimos meses, incluso años. Pero ha llegado el momento de analizar si estas empresas defensivas de calidad (Nestlé, de Reckitt Benckiser, Unilever, por ejemplo) pueden estar demasiado caras.
Me gustaría hacer tres comentarios al respecto:
El nivel de los tipos de interés juega un papel importante en cualquier modelo de valoración. La respuesta a la pregunta de si las acciones defensivas de calidad se han vuelto demasiado caras dependerá en gran medida de los supuestos utilizados, especialmente con respecto al ratio utilizado para descontar los futuros ingresos y dividendos, y el coste del capital.
Es evidente que, con una tasa de descuento muy baja (sobre la base de que los tipos de interés son muy bajos), se puede justificar prácticamente cualquier precio. Esta es la razón de por qué los modelos de valoración de renta variable –como el que usa la Fed– siempre llegan a la conclusión de que las acciones están infravaloradas respecto a los bonos.
Esto no es sorprendente dado que la rentabilidad del bono a 10 años del Tesoro de Estados Unidos se sitúa en torno al 1,5%. La comparación entre acciones y bonos es aún más favorable para la renta variable europea, que ofrecen una rentabilidad más alta y se enfrenta a menos competencia del lado de la deuda debido a que los rendimientos son cercanos a cero. Pero, obviamente, cuanto menor sea el tipo de interés utilizado en el modelo de valoración, menor será el margen de seguridad, y más arriesgada sea la inversión en el caso de que suban los tipos de interés.
Factores a tener en cuenta
Utilizando una tasa de descuento que habría sido considerado apropiada en el pasado, antes de que los bancos centrales comenzaran a manipular los tipos de interés, por ejemplo, una tasa de alrededor del 9%, en BLI llegamos a la conclusión de que las empresas defensivas están, de hecho, relativamente caras, aunque su valoración no puede ser descrita como exorbitante. Pero lo más importante, en comparación con el resto del mercado, es que no están más caras que en el pasado.La rentabilidad superior de su cotización refleja la rentabilidad de sus ingreso, es decir, tienen un mejor crecimiento de las ganancias.
El gráfico muestra el PER de esas acciones en comparación con el mercado. Se puede observar que la prima que disfrutan esas empresas (en términos de PER) se mantiene en un rango similar a la del pasado. Y se podría argumentar que en el contexto actual, marcado por las numerosas incertidumbres económicas y financieras, estas empresas deberían contar con una prima más alta dado que son las principales beneficiarias de los bajos tipos de interés.
Sin embargo, supongamos que un inversor que posee estas empresas en cartera decide venderlas porque son caros. Entonces aparece la cuestión de la redistribución de los fondos recién liberados. Actualmente, la rentabilidad de la renta fija no compensa el riesgo que se corre. El inversor podría, obviamente, decidir permanecer en efectivo y esperar una fuerte corrección de los precios en estas compañías de calidad. Sin embargo, la experiencia demuestra que este es un enfoque muy arriesgado.
Por otra parte, el inversor podría comprar acciones cuya valoración parezca más atractiva. Pero, ¿dónde encontrar ese tipo de acciones? En los últimos años, la renta variable, al menos en los países desarrollados, se han vuelto más cara. Aunque las compañías de calidad están más caras que el mercado en su conjunto (y con razón), ya hemos señalado que su prima en comparación con el mercado no ha aumentado. Y las empresas cuya valoración a primera vista parece más atractiva están a menudo en sectores que corren grandes riesgos en el contexto actual, como por ejemplo la banca o las acciones altamente cíclicas. Para invertir en estos sectores se necesitan tener una confianza en las perspectivas de la economía mundial y el sistema financiero que no tenemos actualmente.
Como ya hemos señalado, las valoraciones actuales de las acciones defensivas de calidad son altas, pero no exorbitantes. Además su rendimiento esperado es menor que en el pasado, pero sigue siendo razonable, especialmente en un contexto de bajos tipos de interés. En la medida que el precio pagado determina el retorno, sería ingenuo pensar que en un momento en el que más se paga por estas empresas, se puede conseguir la misma rentabilidad que en el pasado. Así que tenemos que rebajar nuestras expectativas en lo que respecta a estas empresas de calidad. Si su valoración sigue aumentando, llegará un momento en que el rendimiento esperado sea tan bajo que la inversión en ellas ya no tenga sentido. Pero ese momento todavía no ha llegado.
Guy Wagner es CIO de Banque de Luxembourg y managing director de su filial de asset management, BLI.
