El presidente saliente de los EE.UU. ha sido Nobel de la Paz. También ha sido el presidente que más años ha estado en guerra. Esto hace un buen titular, pero tergiversa la verdad: no todo lo que pasa en una legislatura (o dos) es responsabilidad del jefe de Estado, incluyendo las guerras.
Por la misma razón, creo que los analistas están dando excesiva importancia a la victoria de Trump. Hace tiempo que los lobbies empresariales, los medios de comunicación, el ejército y las agencias de inteligencia ven a los presidentes pasar, promoviéndolos y utilizándolos a su conveniencia, y su influencia en la geopolítica y los mercados es mucho mayor.
A este respecto, Wikileaks acaba de hacer públicas las comunicaciones internas entre distintos países que revelan la financiación de la primavera árabe e ISIS, entre otros asuntos como el hundimiento del precio del petróleo para destruir al sector del fracking. No ocupará una primera plana.
¿Un presidente? No es tan importante. Lo que más preocupa siempre a los mercados es la falta de visibilidad en las decisiones políticas, económicas y monetarias de autoridades y empresas. En el caso de Trump, no tienen ese problema: va a ser un presidente tremendamente proteccionista, que va a frenar el avance de la globalización y va a crear dificultades a China y a Rusia.
Por eso, al final hay que volver a los fundamentales: ¿qué harán los tipos de interés?, ¿cómo están las valoraciones?, ¿se favorece o no el comercio global? Son variables a las que todas las políticas han de plegarse, y las dudas desaparecen. Vamos a tratar de establecer estas coordenadas para EE.UU.
Entorno de tipos
Ya hemos visto un 2016 en el que todas las subidas anticipadas en Estados Unidos se han quedado en una sola, la de diciembre. Es necesario que los tipos sigan bajos, ya que para pagar la deuda hay que seguir emitiendo más deuda si no se crece lo suficiente.
Ciclo de beneficios
Hace tiempo que los beneficios están estancados o bajando, aunque los beneficios por acción se mantengan. Esto se logra reduciendo artificialmente el número de acciones en circulación a través de los programas de recompra de acciones, favorecidos por el crédito barato. Es lógico, tras unos años de recuperación.
Valoraciones
Pese a que los beneficios están estancados, los precios de las acciones siguen subiendo. Si algo sabemos en finanzas es que valoraciones altas producen retornos bajos en los periodos siguientes, y sin estar en modo burbuja desde luego es el caso.
Globalización
Las crisis generan emociones extremas, que suelen acabar en un proteccionismo social y económico. La percepción de escasez acaba provocando un aumento de las trabas para el intercambio de bienes, servicios y personas, en el que ganan pocos y pierden muchos. En el caso de los EE.UU., la mayor parte de políticas internacionales son proteccionistas.
Ante este panorama, todo apunta a que el endeudamiento seguirá aumentando y los tipos se mantendrán bajos, sosteniendo un mercado optimista para los EE.UU. que seguirá creyendo en la llegada de la inflación.
En su política exterior posiblemente reducirá su papel como árbitro del mundo, centrándose en sus propios intereses y aplicando su supremacía en las relaciones con China o Rusia, que ya se están preparando para un mercado global más hostil. Y todo esto, lo queramos o no, es la ley del más fuerte: ¿cómo no le va a gustar a los mercados americanos, si no lleva ni tres meses? Cántaro nuevo…
Columna de Alejandro Martínez Fuster, socio director de Inversiones de EFE&ENE
2016 quedará como un año en la memoria de los inversores de renta fija emergente. Un principio de año con una crisis fundamental originada, entre otros, por la bajada del precio de las materias primas destacando en especial el petróleo junto con algunos eventos arrastrados del año anterior (dudas sobre el crecimiento chino, corrupción Brasil, etc…). Los eventos positivos idiosincráticos o globales que fueron sucediendo, junto con unos técnicos extremadamente fuertes, hicieron que algunos de los eventos negativos fueran relativamente ignorados por el mercado.
Poniendo algunos ejemplos, el día después del Brexit, muchos de los bonos de Latinoamérica mostraron un comportamiento positivo; asimismo el efecto de los atentados en Turquía que se dieron en la segunda mitad del año tuvieron un impacto relativamente más relajado que lo que los inversores en mercados emergentes están acostumbrados. Este entorno técnico, fundamentado en nuestra opinión por la rotación de carteras y por la búsqueda de rentabilidad en un mundo con casi 10 billones de dólares en bonos cotizados con rentabilidad negativa, dio como resultado un año en que los índices y muchos fondos terminaron con rendimientos superiores a los dos dígitos.
Entrando en 2017, no vemos ningún evento por el momento que pueda dar fin a esta tendencia técnica ya que las rentabilidades en países desarrollados bajas siguen atrayendo inversores en emergentes. En general, la mayoría de los inversores en renta fija tienen poca exposición a la deuda emergente, así que los rebalanceos de sus carteras deberían ofrecer un cierto soporte a esta clase de activo.
Un soporte puede ser el petróleo, con el pacto de la OPEP de finales del año pasado y donde se establecían límites a la producción. Al mismo tiempo, creemos que el petróleo también tiene un techo impuesto, dado el nivel al que una parte de la producción, a través del «fracking», volviese a ser rentable.
En el apartado de crédito, muchos emisores han aprovechado el apetito inversor para mejorar su estructura de deuda (emitiendo en duraciones más largas para recomprar los cortos, financiarse con mejores precios o condiciones o modificando su divisa de financiación entre otros), que unido con la limpieza debido a los defaults y reestructuraciones han dejado un entorno más fuerte, justificando en cierta medida la compresión hasta los diferenciales actuales en los plazos cortos y medios. Sin embargo, seguimos encontrando que muchas de las empresas emergentes siguen ofreciendo un diferencial positivo respecto a sus homónimos en países desarrollados.
Con los precios de los bonos en el entorno actual, sobre todo después de la compresión de diferenciales, creemos que la capacidad de revalorización se ha quedado solamente en las situaciones especiales (con sus correspondientes riesgos idiosincráticos), debido a que el entorno de subida de tipos debería paliar o anular los beneficios por pequeñas compresiones de riesgo de crédito, o las volatilidades causas por la debilidades puntuales.
En este entorno creemos entonces que este año será de gestión activa, pues los índices no suelen ofrecer la posibilidad de invertir en la mayoría de situaciones especiales y la volatilidad se debería aprovechar siendo selectivo. En general, preferimos la deuda corporativa emergente en divisa fuerte por las condiciones que tiene habitualmente (emitidas con ley internacional), el diferencial, que será más importante en este año de «carry», y el hecho de que no tenemos una visión muy positiva en todas las divisas. Con todo, creemos que 2017 debería ser un año con rentabilidad positiva aunque más débil que el anterior.
Columna de opinión de Rohit Gadkar, gestor de mercados emergentes en Trea Asset Management.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: U.S. Department of State
. Preparándonos para la negociación del TLCAN
Desde un inicio el presidente Trump mostró que no va a seguir los cánones de la diplomacia, que su estilo de llevar las relaciones será de golpear para luego negociar. Ante esta nueva realidad, el gobierno de México debe también ajustar su forma de relacionarse con el gobierno de Trump. De ninguna manera debe significar abandonar el diálogo, pero si modificar la forma de llevarlo. Ya no sirve el lenguaje diplomático de mensajes entre líneas ni comunicados de elegante lenguaje sin mensaje claro, se requieren acciones que muestren que también nuestras decisiones unilaterales los afectan.
Ya se declaró que es mejor eliminar el TLCAN que entrar en una larga negociación. Sin embargo, no es suficiente hacer declaraciones, se tienen que poner en práctica acciones que dejen claro que también tenemos poder de negociación y estamos preparados para llevar a cabo operaciones comerciales y financieras con otros países.
Una acción fácil de instrumentar y con mensaje claro es limitar las compras del gobierno solamente a empresas extranjeras con las que México tenga Tratados de Libre Comercio. Con ello se evidencia a las empresas americanas el impacto que tendrá desaparecer el TLCAN. Otra acción podría ser incrementar aranceles o establecer barreras a la importación de ciertos productos que vengan de Estados Unidos, particularmente de las zonas donde se ubica el voto duro de Trump, evidentemente dentro de los límites que permite el TLCAN. Ya en el pasado se utilizó el uso de aranceles para presionar a los Estados Unidos en ciertos temas comerciales y dieron resultados positivos.
También se debe aprovechar la situación geopolítica, la preocupación de Estados Unidos respecto a China es un punto que se debe explotar. Deberíamos buscar un acercamiento con China para que incremente su participación en las inversiones en nuestro país, particularmente en aquellos sectores donde los empresarios americanos tengan mayor interés. Después de la mala experiencia del primer viaje de los Secretarios de Relaciones Exteriores y de Economía a Washington, deberían de tomar inmediatamente un avión a Beijing para negociar una visita presidencial y de ahí a India y luego a países europeos. Que se note que México está ampliando relaciones comerciales con otros países. Iniciar conversaciones de tratados de libre comercio con varios países, con aquellos con los que se tenga realmente interés llevarlas más rápido y con los otros alargarlas, pero hacer evidente que existen.
El tema de la seguridad se debe de explotar. Por acuerdos bilaterales existen representantes de diversas agencias de seguridad de Estados Unidos (DEA, ICE, etc.) en México. Ante la deportación de inmigrantes nosotros deberíamos responder deportando a buena parte de esos agentes. Es importante dejar claro que sin nuestra colaboración se vulnera su seguridad. Dicha colaboración debe ser parte integral de nuestras negociaciones del TLCAN y de la problemática de los migrantes. Urgen acciones no nada más discursos donde no se quiere ver la nueva realidad que vivimos, como los que hasta ahora hemos escuchado.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Pea Chesh. Tres formas en las que Trump podría impactar en el mercado de bonos
La sorprendente victoria de Donald Trump fue un factor que cambio el juego en los mercados. Su elección provocó un tipo de cambio en la psicología de los inversionistas que no hemos presenciado desde el final de la crisis financiera.
La reacción inmediata en los mercados de bonos fue un movimiento más alto en las tasas y en las expectativas de inflación, junto con un repunte de las bolsas estadounidenses y una disminución de la volatilidad de la renta variable.
Viendo como podía evolucionar 2017, desde Eaton Vance vemos tres formas en las que Trump podría impactar en el mercado de bonos:
Tendencia 1: La volatilidad de los tipos de interés vuelve y el conocido mantra «más bajo por más tiempo» se acaba
Los tipos de interés en Estados Unidos ya estaban subiendo antes de las elecciones, lo que reflejaba ese aumento en las expectativas de inflación. La campaña de Trump incluyó promesas de políticas orientadas al crecimiento, entre ellas recortes de impuestos a las compañías, gasto fiscal en proyectos de infraestructura (potencialmente financiados con deuda) y desregulación. En combinación, estos podrían impulsar aún más el crecimiento real y la inflación.
Pero no sabemos el alcance del posible gasto en infraestructuras, ni de la rapidez con la que pueda tener lugar. Lo mismo puede decirse de los recortes de impuestos y la desregulación, que pueden ser polémicos y complicados. Es probable que tales incertidumbres impulsen la volatilidad de las tasas. No podemos estar seguros, por ejemplo, de si el reciente aumento de los tipos a largo plazo se ha adelantado temporalmente. Hemos asistido a una serie de falsos arranques en el extremo más largo de la curva.
Tendencia 2: Es probable que el ciclo de crédito se amplíe
Es probable que las mismas políticas orientadas al crecimiento amplíen el ciclo crediticio en Estados Unidos, que en los últimos tiempos se había situado ya en las fases más avanzadas. Con la mejora de la economía, es probable que las tasas de morosidad en los bonos corporativos de Estados Unidos (tanto en investment grade como high yield), en los préstamos a tasa flotante y en los bonos municipales sean relativamente bajas y estables durante el próximo año.
Tendencia 3: Los mercados vuelven a ser mercados de nuevo
Antes de la elección, los bancos centrales mundiales eran el único jugador en el terreno. Proporcionaron liquidez a través de la gestión de las curvas de rendimiento de las tipos de interés (hacia abajo) y el alza de los precios de los activos de riesgo, privando a los mercados de su importante función de descubrir sectores o compañías que cotizan con descuento. Con la incertidumbre de los tipos de interés al alza por la elección de Trump, los mercados deben comenzar a actuar como mercados nuevamente, ponderando las fuentes de riesgo y rendimiento en una variedad de escenarios.
Payson F. Swaffield es CIO de Income en Eaton Vance.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: filipe ferreira
. Las dos malas noticias que nos traerá 2017
En los últimos años, la forma en la que se han comportado los mercados financieros y la aparición de tasas negativas no coinciden con nada de lo que se enseña en los libros de economía. Afortunadamente, 2017 debería confirmar el regreso a la normalidad que comenzó a finales de este año. Esa es la buena noticia.
Antes de adentrarnos a analizar las malas noticias, hay que señalar que hay una buena: los tipos de interés bajos, el petróleo barato y la baja inflación están a punto de terminar. Desde el verano pasado, las expectativas de inflación en los países desarrollados están creciendo de nuevo debido a la subida, a nivel global, de los precios de las materias primas, y gracias a la salida del periodo de deflación en China. Después de años de caída, la inflación dentro del G7 alcanzó una media de 0,8% a finales de 2016, aumentando desde el 0,35% que se percibía en mayo del mismo año.
Los rendimientos globales de los bonos soberanos (todos los vencimientos incluidos) bajaron a un nivel del 0,6% a principios de verano, pero se están recuperando poco a poco. A principios de 2017, deberían alcanzar un promedio del 1,5%, aunque este nivel sigue siendo bastante bajo según los estándares históricos. Por último, los precios del petróleo han comenzado a subir a raíz del reciente acuerdo de la OPEP, a pesar de que existen pocas posibilidades de que los estados miembros cumplan con la totalidad de medidas acordadas. Si nos guiamos por la historia, podemos comprobar como sistemáticamente han bombeado siempre más de lo que marcaban sus objetivos, especialmente durante el período 2000-2007.
Este nuevo paradigma económico confirma que las condiciones económicas están volviendo a la normalidad. Las tasas de interés negativas, resultantes de la política monetaria extremadamente ajustada de los bancos centrales, fueron una anomalía. Al contrario, el precio del petróleo rondando los 40 dólares por barril era mucho más «normal», considerando que el precio medio entre 1862 y 2016 roda los 34,20 dólares. Desde este punto de vista, la anomalía no corresponde tanto al último período, sino el período anterior a mediados del 2014, cuando los precios del petróleo superaban los 100 dólares por barril.
Las malas noticias
La primera mala noticia es que 2017 debería confirmar que el lento crecimiento global está aquí para quedarse más tiempo. Una vez más, el crecimiento estará por debajo del nivel medio del período anterior a la crisis financiera de 2007-2008. Desde 2011, la continua reducción de la participación del comercio internacional en el PIB mundial (menos del 22% previsto para 2016, frente a un pico del 25% en 2008) es un síntoma de esta desaceleración de crecimiento que se ha notado desde la gran crisis financiera.
Los principales motores económicos a nivel mundial – Estados Unidos, China y Europa- se encuentran actualmente en una fase de desaceleración. Sin embargo, una nueva crisis tiene pocas posibilidades de suceder el próximo año, especialmente si tenemos en cuenta los ciclos económicos y de negocios.
En Estados Unidos, el proceso continuo de normalización de las tasas de interés (que comenzó en diciembre de 2015) debería tener un impacto económico directo marginal. Es difícil imaginar que los hogares y las empresas cambien su comportamiento debido a un aumento de medio punto o tres cuartos de punto en los tipos de interés, a corto plazo. Incluso si las tasas de interés alcanzan el 1,5%-2% a finales de 2017, seguirán estando a un nivel muy bajo, en términos absolutos como en relación con la inflación.
Sin embargo, no se puede descartar la posibilidad de que la Fed adopte una postura más optimista de lo esperado para contrarrestar el impacto económico de la reforma fiscal decidida por el presidente electo, Trump. En tal caso, el mercado tendrá que acostumbrarse rápido a este cambio de tendencia.
Nuestra visión para China sigue siendo positiva. La tasa de crecimiento debería estar alrededor del 6-6,2% el próximo año. Nuestro optimismo se basa en tres argumentos principales: 1) la rápida incorporación de nuevas tecnologías al proceso de producción, incrementando así la productividad; 2) el aumento constante de la contribución del sector servicios al PIB (40% en 2005 frente a más del 50% en 2016) y 3) una política monetaria prudente y más eficaz. En este sentido, podemos resaltar una mejor gestión de las reservas de divisas, ya que sólo cayeron un -5,5% en 2016 frente al -16% en 2015, y la estabilización, aún por confirmar, del CNYUSD alrededor del nivel de 7,00 para el próximo año.
Europa será el verdadero perdedor al no haber experimentado realmente una fuerte recuperación económica (a excepción de Reino Unido). En la zona euro se prevé un crecimiento del 1,3% en 2017 frente al 1,6% de este año (considerando que el crecimiento en el cuarto trimestre será idéntico al del tercero) y el 2% en 2015. Si se confirma la previsión para 2017, aumentará la presión sobre el BCE para que adopte medidas adicionales en el transcurso del año.
El riesgo político en Europa, ligado a las próximas elecciones en los Países Bajos, Francia y Alemania, y el debate en torno al artículo 50 en el Reino Unido, sigue en primer plano. Los inversores, que se han visto sorprendidos por el resultado del referéndum británico y de las elecciones presidenciales en Estados Unidos, se están acostumbrando ahora a esta nueva normalidad.
La reacción de los mercados financieros ante el resultado del referéndum constitucional italiano demuestra que los inversores se ven menos influenciados que hace unos meses, por el riesgo político en los países desarrollados. Por lo tanto, se puede prever que las repercusiones económicas y financieras de los próximos eventos políticos serán muy bajas (o al menos manejables). Incluso Polonia, cuyo diferencial de prima de riesgo ha aumentado fuertemente en 2016 debido a las medidas económicas poco ortodoxas tomadas por el PiS (por primera vez desde 2002, el diferencial de Polonia es más alto que el de Hungría) debería ver mejorar sus condiciones de financiación.
La segunda mala noticia es el fortalecimiento del dólar estadounidense resultante, tanto de la normalización de las tasas de interés en Estados Unidos, como del proceso de reducción de los países emergentes de su superávit en dólares en el mercado estadounidense. Un dólar estadounidense fuerte es el principal temor de inversores y políticos, ya que implica que el crecimiento global probablemente descienda aún más.
Según un estudio publicado por el BIS en noviembre de 2016: «una apreciación de un punto porcentual (agregado) del dólar se asocia con una disminución de 49 puntos básicos en la tasa de crecimiento de préstamos bancarios transfronterizos denominada en dólares».
Los países emergentes son los más vulnerables, especialmente aquellos que dependen en gran medida de financiación externa y que están sujetos a un alto nivel de riesgo político. Este es sobre todo el caso de Turquía. Su sistema financiero depende directamente del dólar debido a sus bajas reservas de moneda extranjera, al bajo nivel de ahorro interno que posee y a su alta deuda externa. Además de esto, su moneda podría experimentar una mayor inestabilidad el próximo año debido al riesgo de la toma de control de la política monetaria por parte del gobierno.
Los problemas de Turquía se han visto exacerbados por las consecuencias del fracaso del golpe, que sigue a día de hoy desestabilizando las instituciones democráticas y pesando negativamente sobre el sentimiento económico. Sin embargo, el caso de Turquía plantea la cuestión del exorbitante costo económico soportado por muchos países que dependen de transacciones indexadas en dólares (y, en cierta medida, en euros).
Este sistema es insostenible en un mundo de dólar fuerte. El riesgo principal que supone es que desencadene el colapso de varias divisas de mercados emergentes, como fue el caso en junio pasado cuando Nigeria tuvo que abandonar el tipo de cambio fijado con el dólar estadounidense o en noviembre pasado cuando Egipto hizo lo mismo, siguiendo el asesoramiento del FMI, lo que dio lugar a una depreciación de casi el 100% de la libra egipcia
La regla básica de la economía es que un país con instituciones políticas débiles y una economía débil debe tener una moneda débil. A los países que cumplen estas condiciones se les recomienda abandonar el tipo de cambio fijado con el dólar, en caso de existir, para implementar verdaderas reformas monetarias.
Pueden adoptar un tipo de cambio flotante o establecer una junta monetaria (cuya mayor ventaja inmediata es reforzar la credibilidad de la política monetaria) o implementar un sistema híbrido, fijando el tipo de cambio basado en una cesta compuesta por el dólar estadounidense y el precio del petróleo, cuando hablamos de países exportadores de petróleo. Esta última solución sería apropiada para Venezuela que podría quebrar a finales del próximo año, a menos que reciba un nuevo paquete financiero de China.
Opinión de Christopher Dembik, economista de Saxo Bank.
Pixabay CC0 Public DomainFoto: Unplash. Rotaciones sectoriales: ¿y ahora qué?
2016 cerró como otro año en el que las rotaciones sectoriales volvieron a cobrar protagonismo alentadas por las incertidumbres macro que ya asomaban a principios de año. Comenzamos el año con caídas de precio en valores cíclicos que el año anterior se habían comportado bien. El mercado, preocupado por la incertidumbre generada por comentarios sobre una posible recesión global, se lanzaba a vender valores cíclicos de calidad como Ryanair, los automóviles y ciertas compañías de IT, en definitiva, los valores cuyos precios registraron alzas durante 2015, para comprar defensivos a pesar que cotizaban a múltiplos extremadamente elevados, pero aseguraban cierta correlación con la rentabilidad del bono a 10 años.
Dicha rotación no favorecía a estrategias value que invierten en compañías de calidad o incluso no tanta calidad, ni tampoco a la gestión activa que llevaba tiempo descontando que los sectores “defensivos” estaban sobrecomprados.
El año transcurrió a merced de acontecimientos políticos binarios, cuyos resultados, imposibles de prever, pusieron a prueba a gestores de gran reputación cuyas rentabilidades se veían lastradas por resultados que reflejaban protestas generalizadas por situaciones políticas y económicas que agudizan las diferencias sociales, y con ellas, el resurgir de un populismo que desembocaba en la elección de Donald Trump como presidente de EE.UU.
El crecimiento y las expectativas de inflación globales tocaban entonces el valor más alto registrado durante los últimos dos años, de la misma manera que lo hacía el porcentaje de inversores que esperaba que tanto el crecimiento como la inflación se situaran por encima de las expectativas, o el porcentaje de inversores que esperaba que los BPAs crezcieran un 10% o más durante los próximos 12 meses. Expectativas que se mantienen hoy. Parece ser que China podría ser “el factor” con capacidad de impedir que se cristalizara esta visión positiva sobre la macro. Tanto es así que casi el 80% de los inversores piensa que no habrá recesión en Europa, y casi el 90% cree que la inflación europea irá en ascenso durante los próximos 12 meses. Por lo tanto, la visión positiva, no exenta de riesgos, parece ser la que prima en el consenso.
En cuanto a posicionamiento, el dólar figura como la posición más sobrecomprada desde abril de 2003, y en general el consenso es que la divisa euro está infravalorada; sin embargo, las monedas europeas y en especialla libra esterlina siguen siendo las posiciones más contrarias en las que se puede invertir hoy por hoy. En cuanto al estilo, en general la apuesta consensual es que el “value” tendrá un comportamiento mejor que el crecimiento, y que las pequeñas compañías se comportarán mejor que los valores de alta capitalización durante los próximos 12 meses.
También es cierto que recientemente hemos empezado a observar una rotación global fuera de industriales, materiales, y consumo, para sobreponderar tecnología, telcomunicaciones y energía. En financieras, a nivel global sigue habiendo sobreponderación al sector, que en Europa aparece de manera más obvia en el sector seguros. Sin embargo, al inversor más fundamental generalmente le cuesta encontrar valor en bancos. ¿Qué ocurre? Que la tendencia “obliga” a encontrar bancos baratos, con riesgo a la baja limitado y con equipos de gestión sólidos. Probablemente un gestor activo preferiría encontrar valor absoluto en otros sectores, sin embargo, condicionados por la limitación del “tracking error” se ven forzados a buscar valor en sectores que a la larga se mueven por factores macro.
En la situación actual, con el incremento del peso de los fondos de smart beta y los ETFs, las rotaciones sectoriales posiblemente han venido para quedarse, y a pesar de que alteran la evolución por fundamentales, el conocimiento de cómo funcionan estas estrategias y del impacto potencial que pueden tener sobre la evolución de los mercados podría servir para que los gestores activos amortigüen su impacto. No se trata de subirse al carro de las tendencias macro, sino de evitar ser arrastrados por las mismas, sobre todo en determinados sectores como el financiero. De nada sirve pensar que existe valor en un banco regional por un tema de valoración si la percepción general es que la subida de tipos será más lenta de lo previsto, que el sistema bancario sigue descapitalizado en general, o que el crédito no fluye hasta las pymes.
La evolución observada nos hace pensar que seguirá habiendo gestores activos que batan consistentemente al mercado; sin embargo, no deja de ser cierto que no se pueden ignorar nuevas tendencias y la necesidad que surge por parte de los inversores de incorporar estrategias que sirvan para diversificar, sobre todo en función del horizonte temporal de cada uno. Probablemente los selectores de valores con experiencia, a largo plazo, batirán a los gestores de clases de activos, pero siempre habrá quienes no tengan tolerancia a las caídas a corto plazo.
Columna de Nicolas Walewski, fundador de Alken Asset Management.
CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: Alonis. Decision Drivers: Stock Prices Versus GDP
¿La perspectiva de una economía en rápido crecimiento significa que las bolsas de un país seguirán una trayectoria ascendente similar? O, a la inversa, ¿las débiles perspectivas económicas de un país lastran los retornos de mercado de renta variable? No necesariamente, aunque muchos inversores tienden a ver el PIB como un indicador de la dirección de los precios de las acciones.
Es un error común. Pero en realidad, hay poca correlación entre ambos. Y ese es un punto importante, porque comprender los verdaderos factores que mueven los precios de las acciones puede ayudar a los inversores a descubrir oportunidades, evitar trampas y establecer expectativas de retorno más realistas.
¿Por qué existe esa percepción errónea?
En su búsqueda del rentabilidad, especialmente a medida que los mercados se vuelven más complejos, los inversores a menudo basan su análisis en un dato equivocado. En este caso, creen que la actividad económica tiene algún valor predictivo en la predicción de la dirección de los precios de las acciones.
Lo que es importante reconocer es que dos tercios del PIB se basan en el gasto de los consumidores. Dado que esto es generalmente cierto en la mayoría de las economías, el PIB es esencialmente sólo un indicador del crecimiento de la población y del gasto del consumidor. Los precios de las acciones, por otra parte, son un mecanismo de descuento del valor de una empresa, que es su valor estacionario (el valor de la empresa) más sus flujos de efectivo futuros. Como refleja el siguiente gráfico, históricamente hemos visto muy poca correlación entre los dos.
¿Qué significa esto en términos de establecer las expectativas para la rentabilidad de las acciones?En primer lugar, el PIB no tiene que estar creciendo en lo que la mayoría consideraría una tasa normal para que los inversores encuentren rendimientos adecuados en el mercado de valores, ni tampoco una economía en auge se traduce en mayores rendimientos de las acciones.
Así que si el PIB no arroja mucha luz sobre los precios de las acciones, ¿dónde deberían buscar los inversores las señales? En una palabra, en los beneficios (o ganancias). La fórmula más simple para valorar una acción, es el precio/ganancias. Los inversores utilizan índices PER, que reflejan las ganancias históricas en comparación con el precio actual de las acciones, o PER proyectados, que comparan las expectativas de ganancias con el consenso de 12 meses con el precio de hoy. De cualquier manera, lo más importante es que las ganancias, o los beneficios, por lo general tienen mucho peso en la dirección de los precios de las acciones.
Con el tiempo, el múltiplo del mercado de renta variable ha sido aproximadamente de 15 veces los ingresos. Fuera de periodos de valoración extremos, o burbujas, como a finales de los 90, cuando el índice S&P 500 alcanzó un máximo histórico de aproximadamente 26 veces los ingresos, lo que más importa entre los componentes de los precios de las acciones son las ganancias.
Considerando los beneficios y los precios
He aquí alguna evidencia histórica. Cuando miramos al histórico de las empresas que han hecho dinero (línea roja en el gráfico) en comparación con las que no lo han hecho (línea amarilla en el gráfico), vemos que las que tienen ganancias suben más que las que pierden dinero, lo que no es sorprendente. Pero la magnitud de la rentabilidad es significativa. En los últimos 20 años las empresas que fueron rentables subieron más del 650% (acumulado), mientras que las no rentables bajaron un 23%.
La capacidad de ver el potencial de la rentabilidad futura (o la falta de ello) con anterioridad a lo que ha descontado el mercado es la habilidad más crítica de un gestor activo. Una parte importante de esto es entender en qué parte del ciclo está el producto o servicio de una compañía (gráfico 3), ya que esto puede ayudar a estimar los flujos de efectivo futuros. ¿Puede una empresa fijar los precios porque hay poca competencia y alta demanda, o su proposición de valor ya no es única?
La cuestión es que los inversores necesitan pensar cuidadosamente sobre los datos que utilizan para tomar decisiones. La importancia de diferenciar entre lo que es ruido y lo que son señales fundamentales significativas probablemente nunca ha sido mayor. Ese es un desafío para muchos, porque mientras que la tecnología ha hecho que la información sea fácilmente accesible, también tienta a los inversores para actuar en disparadores falsos. Entender el valor de las compañías individuales a largo plazo no tiene que ver con el nivel actual de los tipos de interés, la tasa de crecimiento de la economía o las próximas elecciones presidenciales de Estados Unidos. Más bien, son los fundamentales los que impulsan el flujo de efectivo, es el flujo de efectivo el que impulsa los beneficios y son los beneficios los que impulsan los precios de las acciones.
Foto: Alfonso21. Vemos más alzas de tasas de Banxico que el mercado: nos preocupa la inflación
El mercado de renta fija y el consenso de analistas de mercado anticipa una trayectoria para la tasa de referencia del Banco de México menos agresiva para los próximos dos años de lo que consideramos será necesario para contrarrestar las presiones inflacionarias que se avecinan.
En el cuadro 1 primera columna, presentamos las cotizaciones de la curva de tasas IRS al 24 de enero; mientras que en la segunda columna, las tasas TIIE “forward” de 28 días implícitas en la curva obtenidas con un método de interpolación. En la última columna, presentamos lo que sería el escenario consistente con la columna previa para la tasa de interés de referencia de Banxico acomodándolo a las fechas del calendario de las decisiones de política monetaria.
De acuerdo con el resultado del ejercicio, el Banco de México, según el mercado, estaría subiendo la tasa de referencia de manera gradual llegando al 7,50% en el mes de septiembre, nivel que se mantiene sin cambio hasta fin de 2018. Por su parte, la última encuesta quincenal de Banamex, señala que el consenso de analistas espera un comportamiento similar, sin alzas en 2018, ya que esperan un nivel para la tasa de referencia de Banxico de fin de 2017 del 7,0% y del mismo nivel a fin de 2018.
El escenario del mercado y de analistas es consistente con la presunción que adelantó el Banco de México respecto a que la inflación en 2017 cerrará dentro del intervalo de la meta, que los impactos de la gasolina y del salario mínimo serán temporales, y que para 2018 la inflación regresará al 3,0%. Esto es lo que dijo el Banco de México en su último comunicado de Política Monetaria: “Para los próximos meses se anticipa que la inflación presente un incremento transitorio derivado fundamentalmente de choques en precios relativos, para luego retomar la convergencia a su meta. En efecto, se prevé que la inflación general y la subyacente se ubiquen ligeramente por arriba del 3,0% hacia el cierre de este año (2016), mientras que para 2017 se estima que tanto la inflación general, como la subyacente, registren incrementos adicionales, cerrando el año dentro del intervalo de variabilidad. Esta previsión considera el efecto de los cambios en precios relativos de las mercancías respecto de los correspondientes a los servicios derivado de la depreciación del tipo de cambio real, así como el efecto temporal que, sobre el crecimiento de los precios, tendrán el incremento anunciado para el salario mínimo a partir de enero de 2017 y la liberalización gradual de los precios de las gasolinas. No obstante, se espera que en 2018 tanto la inflación general, como la subyacente, retomen una tendencia convergente al objetivo del 3,0%, a medida en que se vayan desvaneciendo los efectos de dichos choques”.
Nuestra tesis sugiere que los riesgos para la inflación y para el tipo de cambio no serán temporales y posiblemente se extiendan hasta 2018 por las razones que vamos a argumentar más adelante. De esta manera, coincidimos con el mercado en que el Banco de México subirá la tasa de referencia de manera gradual, en primera instancia argumentando que las alzas de tasas son preventivas ya que el aumento en la inflación de la primera parte del año será temporal y con impactos de una vez.
Nuestro escenario de alza de la tasa de referencia es muy similar al del mercado de IRS hasta la reunión del 10 de agosto de 2017, según mostramos en la gráfica 1, llegando ambos al nivel del 7,25%; sin embargo, nosotros esperamos a partir de dicha fecha y hasta la última reunión de fin de año de 2018, al menos 100 puntos base más de alzas, mientras que el mercado anticipa tan sólo 25 puntos base, ya que diferimos de la presunción de Banco de México y del mercado, de que la inflación regresará pronto hacia la meta del 3% en 2018. Cuando sea evidente dicha tesis, entonces el Banco de México continuará subiendo la tasa de referencia. De igual manera, tampoco podemos descartar que las alzas iniciales de Banco de México sean más rápidas y de mayor magnitud que las propuestas en el escenario del mercado y en el nuestro, ya que, a nuestro juicio, es lo que se requiere para fortalecer el escenario macro. Sin embargo, nuestro escenario está más orientado a lo que consideramos hará el Banco de México.
El año pasado, tanto el mercado de renta fija como el consenso de analistas subestimaron las alzas de tasas y aún no había inflación. Hace un año por estas fechas, el mercado esperaba que la tasa de referencia de Banco de México terminaría 2016 y 2017 en un 3,75% y un 4,75% mientras que el consenso de analistas esperaba un 3,75% y un 4,50%, respectivamente.
Sin duda, ambas estimaciones quedaron bastante rebasadas, ya que la tasa de referencia terminó 2016 en un 5,75% y ahora las estimaciones apuntan a terminar 2017 entre un 7% y un 7,50%. Hay que recordar que mientras la Fed subió la tasa de referencia en 25 puntos base durante 2016, el Banco de México lo hizo en 250 puntos base de manera preventiva, ya que la inflación se mantuvo durante el año dentro del intervalo de la meta y muy cerca del objetivo del 3%. Ahora, la inflación 12-meses arranca el año en un 4,78% en la primera quincena de enero y estaría rebasando el nivel del 5% próximamente, para terminar el año fuera del intervalo de la meta.
Es decir, ahora con inflación, el reto para el Banco de México es mucho mayor que el del año pasado para impedir que se deterioren las expectativas de mediano plazo. Por lo pronto, el mercado de renta fija, a través de la medición de las inflaciones implícitas (diferencia entre bono M y UDI de 10 años), ha modificado de manera sustancial la expectativa inflacionaria para los próximos 10 años: del 3,3% previo a la elección presidencial en Estados Unidos a un 4,5% actualmente. Es difícil no argumentar que la resta entre los rendimientos de los bonos no contiene un componente de riesgo inflacionario que distorsiona la parte de la medición de la expectativa inflacionaria, pero es evidente la dirección de la descomposición de las expectativas.
El impacto de la depreciación del tipo de cambio más el alza en dólares de las materias primas ya estaba en el proceso de formación de precios de la inflación al productor. En la gráfica 3 podemos distinguir tanto la inflación al productor de bienes de consumo como de bienes intermedios (reflejando el impacto del alza de precios de las materias primas en pesos), con una clara tendencia al alza a partir de 2016 esperando para ser traspasado a los precios al consumidor este año. De igual manera, preocupa en la gráfica 3, el comienzo hacia finales de 2016 del cambio de tendencia en la inflación de servicios, que en la primera quincena de enero de este año tuvo un alza considerable llegando al 3,02%. El Banco de México venía cuidando con recelo que la inflación en las mercancías esperada por un alza en sus costos, no se contagiara o tuviera efectos de segundo orden en la inflación de servicios, situación que comienza a preocupar.
Para este año, las presiones de depreciación del tipo de cambio no han terminado y con la liberalización de los precios de la energía en México, éstos se ajustarán en función de sus referencias internacionales. El acuerdo de la OPEP del pasado 30 de noviembre de cumplirse este año, será definitorio para marcar una nueva tendencia al alza del precio del petróleo y de sus derivados.
Entre las presiones al tipo de cambio que continuarán durante este año y posiblemente en 2018, destacan: la incertidumbre asociada a las políticas de Trump respecto a la renegociación del tratado de libre comercio TLCAN, la política de inmigración y el muro que pudieran alargarse en caso de que se decida ir por la renegociación del tratado. En segundo término está el calendario electoral que empieza este año con las elecciones a gobernador del Estado de México, Nayarit y Coahuila y culmina con la elección presidencial en junio de 2018. A juzgar por las encuestas, serán campañas bastante reñidas y como hemos visto en otros países, como Inglaterra y Estados Unidos, las encuestas ya no necesariamente pronostican al ganador. En tercer lugar, nos hemos referido previamente al fin de las eternas tasas bajas de la Fed, pudiendo ésta sorprender al mercado con más alzas de las que incorpora el mercado actualmente y prolongarse en 2018 con 3 alzas de 25 puntos base en cada uno de los próximos dos años.
En suma: el escenario de la trayectoria de la tasa de referencia que anticipa el mercado, a nuestro juicio, no refleja la totalidad de los riesgos para la inflación y el tipo de cambio en los próximos 2 años. En este contexto, es de esperarse que el Banco de México tuviera que subir la tasa de referencia en mayor magnitud y no descartamos que posiblemente pudiera ser más rápido de lo que tiene incorporado el mercado para los primeros meses del año. Nuestro escenario difiere principalmente del mercado a partir de la reunión de agosto de 2017, lo que pudiera aprovecharse pagando el IRS 26×1 y recibiendo el 9×1.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Hernán Piñeira. Los sectores bursátiles de infraestructuras, seguros o inmobiliario cotizan muy por encima de la media
Los tipos de interés llevan más de 25 años bajando de forma casi continua a ambos lados del Atlántico, una tendencia de fondo que apenas si ha sido interrumpida por algunos repuntes de amplitud moderada. La inclinación de la curva se ha reducido hasta el punto de rozar un rendimiento del 0%, tanto a corto como a largo plazo.
En los mercados de renta fija, una subida de tipos provoca una bajada de los niveles de cotización mayor cuanto más se prolonga su duración en el tiempo. Pero por lo que se refiere a los mercados de renta variable, el razonamiento dista mucho de ser tan sencillo.
La cotización de las acciones está ligada a las previsiones del nivel de los tipos de interés a largo plazo. En efecto, el valor de una empresa depende fundamentalmente de la actualización de los flujos de tesorería futuros al coste medio ponderado del capital. Sin embargo, dicho coste depende en parte del nivel de los tipos llamados “sin riesgo”.
Valores de “crecimiento”: Cuanto mayor sea la estabilidad o el crecimiento estructural de la rentabilidad de una empresa, más duradera será la visibilidad sobre su actividad. Por consiguiente, mayor será la porción de la cotización ligada a sus flujos de tesorería generados en un futuro lejano. Por lo tanto, su comportamiento se acercará al de una obligación con vencimiento a largo plazo. Por ese motivo, es de suma importancia la tasa de descuento elegida para calcular el precio de mercado normal de ese perfil.
Valores cíclicos: A la inversa, el valor de una empresa industrial, cuyas ventas son más cíclicas y sensibles a la coyuntura económica, tenderá a cotizar en función de la generación de tesorería a un horizonte próximo. En ese caso, el nivel de tipos de interés tiene menor importancia respecto a la cotización. Aunque resulte paradójico, los valores cíclicos, aun siendo más volátiles, pueden ser menos sensibles a las fluctuaciones de los tipos de interés que los valores considerados defensivos.
En un periodo de tipos bajos, los denominados valores “de crecimiento” tienden a cotizar mejor que los valores cíclicos. Por lo general, en tiempos de bajada de tipos, esos títulos tienen rentabilidades superiores a la media. Es uno de los motivos por los que los sectores de farmacia o de consumo no cíclico llevan varios años de buen comportamiento en bolsa: ofrecen crecimiento y visibilidad en un contexto de tipos bajistas que favorece a ese tipo de valores. A la inversa, cuanto más altos están los tipos, mayor es la importancia del presente con respecto al futuro. Si los tipos están altos, las acciones de empresas cuya actividad goza de una buena coyuntura se cotizan más.
Además de la índole de los flujos de tesorería, también hay que considerar su distribución. Siempre que la empresa aplique una política razonable de remuneración de sus accionistas, el rendimiento del dividendo actual es el signo más tangible de su capacidad de ofrecer un rendimiento elevado de forma duradera. Desde ese punto de vista, el periodo que vivimos desde 2011 es poco común.
La recesión de 2008-2009 hundió a los mercados de renta variable europea hasta unos niveles muy bajos, mientras la mayor parte de las empresas conseguían reestructurarse y generaban su tesorería.
En los mercados de renta fija, la crisis de 2011 ha empujado a los bancos centrales a aplicar políticas tan acomodaticias, que los tipos de interés han caído a niveles cercanos a cero (o incluso inferiores en algunos casos).
Todo ello ha desembocado en una situación un tanto insólita en la historia reciente, en la que el rendimiento de las acciones ha pasado a ser superior al de las obligaciones de Estado.
En su búsqueda del rendimiento, los inversores institucionales han tendido a dar preferencia a las empresas que ofrecen dividendos regulares y generosos: por ese motivo, los activos de los sectores de infraestructuras, seguros o inmobiliario cotizados en bolsa han registrado cotizaciones muy superiores a la media. En un contexto de tensión sobre los tipos, estos valores deberían ser objeto de realización de beneficios.
Columna de opinión de Régis Bégué, director de Análisis y Gestión de Renta Variable de Lazard Frères Gestion
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Juanedc
. Allianz Global Investors: ¿Enterrará Donald Trump el elitismo de Davos?
Para malestar de muchos miembros del establishment global, Donald Trump ya es mucho más que el presidente de los Estados Unidos. Él también está en la cima de una avalancha política global que comenzó a ganar velocidad en 2016 con el voto pro-Brexit en el Reino Unido, el barrido republicano de las elecciones de los EEUU y el retumbante «no» en el referéndum de Italia.
Los rumores de esta nueva fuerza política se sentirán seguramente este mes en los hermosos chalets de Davos, el balneario suizo que se ha convertido en una peregrinación anual para los líderes de la globalización y el libre comercio. Durante décadas, casi todos los gobiernos del G20 y las empresas de la lista Fortune 500 han sido delegados en el Foro Económico Mundial en Suiza, donde los asistentes se reúnen con poderosos, celebridades y políticos mundiales.
Pero hoy, dado que el populismo y el proteccionismo parecen cada vez más fuertes tras cada proceso de elecciones celebrado, quizás las élites de Davos comenzarán a poner su atención en los Milwaukees y Middlesbroughs del mundo -los lugares donde los sentimientos antiglobalización son más intensos.
En esta mentalidad, muchos gobiernos elegidos democráticamente han comenzado a decaer precisamente porque han estado muy ocupados protegiendo sus propios objetivos e intereses – no los de las personas por las que fueron colocados en sus cargos. Así que, en una serie de elecciones históricas, aquellos que se sintieron subestimados e ignorados expulsaron a las élites pro-Europa en el Reino Unido, abrieron la puerta a un Trump desafiantemente anti-establishment en EE.UU. y comenzaron a fijar sus miras en nuevas victorias por venir.
Es importante para los inversores no ver estos recientes eventos políticos como hechos aislados y sin conexión. Más bien, son parte de una misma tendencia con raíces profundas.
En términos económicos, una de las razones por las que las fuerzas hasta ahora predominantes de la globalización y el libre comercio están disminuyendo es que se ha creado una creciente clase media en los mercados emergentes a expensas de sus contrapartes en los mercados desarrollados. En términos geopolíticos, como Occidente no resolvió los retos de Irak y Afganistán, Estados Unidos ha estado jugando con el aislacionismo -por el cual Trump hizo campaña- al igual que China y Rusia se han reafirmado en la escena global. Mientras tanto, el creciente populismo en Europa está exacerbando los retos existenciales de esa región.
A medida que el terreno político cambia, la vieja guardia se está viendo a través de una lente muy diferente. Hasta ahora, la narrativa anterior del conjunto pro-globalización era que la democracia y los mercados libres prevalecerían, con la excepción americana como punto de referencia respecto a la cual todos los demás serían medidos. Esa narrativa está siendo desmentida por sus propios líderes anteriores, particularmente los partidarios de Trump, y no por fuerzas externas como el islam radical o el comunismo. Está cada vez más claro que las multinacionales que son las beneficiarias finales de la globalización están, como las elites de Davos, frente a un terreno inestable por delante. La maximización del beneficio, el libre comercio y el consumo conspicuo por parte de unos pocos ya no se ven como el rigeur, sino que se perciben realmente como el problema.
En consecuencia, como inversores debemos comenzar a esperar que las políticas locales y nacionales impidan las cadenas de suministro globales y promuevan el interés económico propio. La asignación eficiente de capital caerá, lo que será un obstáculo para los niveles de crecimiento global ya limitados. Sin embargo, al mismo tiempo, la nueva tendencia política pondrá nuevas exigencias a las instituciones que deben proporcionar este capital tan necesario, y habrá un llamamiento creciente para que los gobiernos y las corporaciones sean vistos como buenos socios. Las prácticas de arbitraje tributario, la deslocalización y la maximización del beneficio para los accionistas pronto podrían ser enterradas, si no eliminadas por completo. Lo que queda cuando pase esta tormenta descansará en gran parte en manos de las personas que se encuentran nuevamente empoderadas.
Opinión de Neil Dwane, Estratega Global en Allianz Global Investors.
