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Rotaciones sectoriales: ¿y ahora qué?

2016 cerró como otro año en el que las rotaciones sectoriales volvieron a cobrar protagonismo alentadas por las incertidumbres macro que ya asomaban a principios de año. Comenzamos el año con caídas de precio en valores cíclicos que el año anterior se habían comportado bien. El mercado, preocupado por la incertidumbre generada por comentarios sobre una posible recesión global, se lanzaba a vender valores cíclicos de calidad como Ryanair, los automóviles y ciertas compañías de IT, en definitiva, los valores cuyos precios registraron alzas durante 2015, para comprar defensivos a pesar que cotizaban a múltiplos extremadamente elevados, pero aseguraban cierta correlación con la rentabilidad del bono a 10 años.

Dicha rotación no favorecía a estrategias value que invierten en compañías de calidad o incluso no tanta calidad, ni tampoco a la gestión activa que llevaba tiempo descontando que los sectores “defensivos” estaban sobrecomprados.

El año transcurrió a merced de acontecimientos políticos binarios, cuyos resultados, imposibles de prever, pusieron a prueba a gestores de gran reputación cuyas rentabilidades se veían lastradas por resultados que reflejaban protestas generalizadas por situaciones políticas y económicas que agudizan las diferencias sociales, y con ellas, el resurgir de un populismo que desembocaba en la elección de Donald Trump como presidente de EE.UU.

El crecimiento y las expectativas de inflación globales tocaban entonces el valor más alto registrado durante los últimos dos años, de la misma manera que lo hacía el porcentaje de inversores que esperaba que tanto el crecimiento como la inflación se situaran por encima de las expectativas, o el porcentaje de inversores que esperaba que los BPAs crezcieran un 10% o más durante los próximos 12 meses. Expectativas que se mantienen hoy. Parece ser que China podría ser “el factor” con capacidad de impedir que se cristalizara esta visión positiva sobre la macro. Tanto es así que casi el 80% de los inversores piensa que no habrá recesión en Europa, y casi el 90% cree que la inflación europea irá en ascenso durante los próximos 12 meses. Por lo tanto, la visión positiva, no exenta de riesgos, parece ser la que prima en el consenso.

En cuanto a posicionamiento, el dólar figura como la posición más sobrecomprada desde abril de 2003, y en general el consenso es que la divisa euro está infravalorada; sin embargo, las monedas europeas y en especialla libra esterlina siguen siendo las posiciones más contrarias en las que se puede invertir hoy por hoy. En cuanto al estilo, en general la apuesta consensual es que el “value” tendrá un comportamiento mejor que el crecimiento, y que las pequeñas compañías se comportarán mejor que los valores de alta capitalización durante los próximos 12 meses.

También es cierto que recientemente hemos empezado a observar una rotación global fuera de industriales, materiales, y consumo, para sobreponderar tecnología, telcomunicaciones y energía. En financieras, a nivel global sigue habiendo sobreponderación al sector, que en Europa aparece de manera más obvia en el sector seguros. Sin embargo, al inversor más fundamental generalmente le cuesta encontrar valor en bancos. ¿Qué ocurre? Que la tendencia “obliga” a encontrar bancos baratos, con riesgo a la baja limitado y con equipos de gestión sólidos. Probablemente un gestor activo preferiría encontrar valor absoluto en otros sectores, sin embargo, condicionados por la limitación del “tracking error” se ven forzados a buscar valor en sectores que a la larga se mueven por factores macro.

En la situación actual, con el incremento del peso de los fondos de smart beta y los ETFs, las rotaciones sectoriales posiblemente han venido para quedarse, y a pesar de que alteran la evolución por fundamentales, el conocimiento de cómo funcionan estas estrategias y del impacto potencial que pueden tener sobre la evolución de los mercados podría servir para que los gestores activos amortigüen su impacto. No se trata de subirse al carro de las tendencias macro, sino de evitar ser arrastrados por las mismas, sobre todo en determinados sectores como el financiero. De nada sirve pensar que existe valor en un banco regional por un tema de valoración si la percepción general es que la subida de tipos será más lenta de lo previsto, que el sistema bancario sigue descapitalizado en general, o que el crédito no fluye hasta las pymes.

La evolución observada nos hace pensar que seguirá habiendo gestores activos que batan consistentemente al mercado; sin embargo, no deja de ser cierto que no se pueden ignorar nuevas tendencias y la necesidad que surge por parte de los inversores de incorporar estrategias que sirvan para diversificar, sobre todo en función del horizonte temporal de cada uno. Probablemente los selectores de valores con experiencia, a largo plazo, batirán a los gestores de clases de activos, pero siempre habrá quienes no tengan tolerancia a las caídas a corto plazo.

Columna de Nicolas Walewski, fundador de Alken Asset Management.

¿Cuál es la relación entre el PIB y la subida de las bolsas?

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¿La perspectiva de una economía en rápido crecimiento significa que las bolsas de un país seguirán una trayectoria ascendente similar? O, a la inversa, ¿las débiles perspectivas económicas de un país lastran los retornos de mercado de renta variable? No necesariamente, aunque muchos inversores tienden a ver el PIB como un indicador de la dirección de los precios de las acciones.

Es un error común. Pero en realidad, hay poca correlación entre ambos. Y ese es un punto importante, porque comprender los verdaderos factores que mueven los precios de las acciones puede ayudar a los inversores a descubrir oportunidades, evitar trampas y establecer expectativas de retorno más realistas.

¿Por qué existe esa percepción errónea?

En su búsqueda del rentabilidad, especialmente a medida que los mercados se vuelven más complejos, los inversores a menudo basan su análisis en un dato equivocado. En este caso, creen que la actividad económica tiene algún valor predictivo en la predicción de la dirección de los precios de las acciones.

Lo que es importante reconocer es que dos tercios del PIB se basan en el gasto de los consumidores. Dado que esto es generalmente cierto en la mayoría de las economías, el PIB es esencialmente sólo un indicador del crecimiento de la población y del gasto del consumidor. Los precios de las acciones, por otra parte, son un mecanismo de descuento del valor de una empresa, que es su valor estacionario (el valor de la empresa) más sus flujos de efectivo futuros. Como refleja el siguiente gráfico, históricamente hemos visto muy poca correlación entre los dos.

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¿Qué significa esto en términos de establecer las expectativas para la rentabilidad de las acciones?En primer lugar, el PIB no tiene que estar creciendo en lo que la mayoría consideraría una tasa normal para que los inversores encuentren rendimientos adecuados en el mercado de valores, ni tampoco una economía en auge se traduce en mayores rendimientos de las acciones.

Así que si el PIB no arroja mucha luz sobre los precios de las acciones, ¿dónde deberían buscar los inversores las señales? En una palabra, en los beneficios (o ganancias). La fórmula más simple para valorar una acción, es el precio/ganancias. Los inversores utilizan índices PER, que reflejan las ganancias históricas en comparación con el precio actual de las acciones, o PER proyectados, que comparan las expectativas de ganancias con el consenso de 12 meses con el precio de hoy. De cualquier manera, lo más importante es que las ganancias, o los beneficios, por lo general tienen mucho peso en la dirección de los precios de las acciones.

Con el tiempo, el múltiplo del mercado de renta variable ha sido aproximadamente de 15 veces los ingresos. Fuera de periodos de valoración extremos, o burbujas, como a finales de los 90, cuando el índice S&P 500 alcanzó un máximo histórico de aproximadamente 26 veces los ingresos, lo que más importa entre los componentes de los precios de las acciones son las ganancias.

Considerando los beneficios y los precios

He aquí alguna evidencia histórica. Cuando miramos al histórico de las empresas que han hecho dinero (línea roja en el gráfico) en comparación con las que no lo han hecho (línea amarilla en el gráfico), vemos que las que tienen ganancias suben más que las que pierden dinero, lo que no es sorprendente. Pero la magnitud de la rentabilidad es significativa. En los últimos 20 años las empresas que fueron rentables subieron más del 650% (acumulado), mientras que las no rentables bajaron un 23%.

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La capacidad de ver el potencial de la rentabilidad futura (o la falta de ello) con anterioridad a lo que ha descontado el mercado es la habilidad más crítica de un gestor activo. Una parte importante de esto es entender en qué parte del ciclo está el producto o servicio de una compañía (gráfico 3), ya que esto puede ayudar a estimar los flujos de efectivo futuros. ¿Puede una empresa fijar los precios porque hay poca competencia y alta demanda, o su proposición de valor ya no es única?

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Concéntrese en los fundamentales

La cuestión es que los inversores necesitan pensar cuidadosamente sobre los datos que utilizan para tomar decisiones. La importancia de diferenciar entre lo que es ruido y lo que son señales fundamentales significativas probablemente nunca ha sido mayor. Ese es un desafío para muchos, porque mientras que la tecnología ha hecho que la información sea fácilmente accesible, también tienta a los inversores para actuar en disparadores falsos. Entender el valor de las compañías individuales a largo plazo no tiene que ver con el nivel actual de los tipos de interés, la tasa de crecimiento de la economía o las próximas elecciones presidenciales de Estados Unidos. Más bien, son los fundamentales los que impulsan el flujo de efectivo, es el flujo de efectivo el que impulsa los beneficios y son los beneficios los que impulsan los precios de las acciones.

Robert M. Almeida es investment officer en MFS.

Vemos más alzas de tasas de Banxico que el mercado: nos preocupa la inflación

| Por Gabriela Huerta | 0 Comentarios

El mercado de renta fija y el consenso de analistas de mercado anticipa una trayectoria para la tasa de referencia del Banco de México menos agresiva para los próximos dos años de lo que consideramos será necesario para contrarrestar las presiones inflacionarias que se avecinan.

En el cuadro 1 primera columna, presentamos las cotizaciones de la curva de tasas IRS al 24 de enero; mientras que en la segunda columna, las tasas TIIE “forward” de 28 días implícitas en la curva obtenidas con un método de interpolación. En la última columna, presentamos lo que sería el escenario consistente con la columna previa para la tasa de interés de referencia de Banxico acomodándolo a las fechas del calendario de las decisiones de política monetaria.

De acuerdo con el resultado del ejercicio, el Banco de México, según el mercado, estaría subiendo la tasa de referencia de manera gradual llegando al 7,50% en el mes de septiembre, nivel que se mantiene sin cambio hasta fin de 2018. Por su parte, la última encuesta quincenal de Banamex, señala que el consenso de analistas espera un comportamiento similar, sin alzas en 2018, ya que esperan un nivel para la tasa de referencia de Banxico de fin de 2017 del 7,0% y del mismo nivel a fin de 2018.

El escenario del mercado y de analistas es consistente con la presunción que adelantó el Banco de México respecto a que la inflación en 2017 cerrará dentro del intervalo de la meta, que los impactos de la gasolina y del salario mínimo serán temporales, y que para 2018 la inflación regresará al 3,0%. Esto es lo que dijo el Banco de México en su último comunicado de Política Monetaria: “Para los próximos meses se anticipa que la inflación presente un incremento transitorio derivado fundamentalmente de choques en precios relativos, para luego retomar la convergencia a su meta. En efecto, se prevé que la inflación general y la subyacente se ubiquen ligeramente por arriba del 3,0% hacia el cierre de este año (2016), mientras que para 2017 se estima que tanto la inflación general, como la subyacente, registren incrementos adicionales, cerrando el año dentro del intervalo de variabilidad. Esta previsión considera el efecto de los cambios en precios relativos de las mercancías respecto de los correspondientes a los servicios derivado de la depreciación del tipo de cambio real, así como el efecto temporal que, sobre el crecimiento de los precios, tendrán el incremento anunciado para el salario mínimo a partir de enero de 2017 y la liberalización gradual de los precios de las gasolinas. No obstante, se espera que en 2018 tanto la inflación general, como la subyacente, retomen una tendencia convergente al objetivo del 3,0%, a medida en que se vayan desvaneciendo los efectos de dichos choques”.

Nuestra tesis sugiere que los riesgos para la inflación y para el tipo de cambio no serán temporales y posiblemente se extiendan hasta 2018 por las razones que vamos a argumentar más adelante. De esta manera, coincidimos con el mercado en que el Banco de México subirá la tasa de referencia de manera gradual, en primera instancia argumentando que las alzas de tasas son preventivas ya que el aumento en la inflación de la primera parte del año será temporal y con impactos de una vez.

Nuestro escenario de alza de la tasa de referencia es muy similar al del mercado de IRS hasta la reunión del 10 de agosto de 2017, según mostramos en la gráfica 1, llegando ambos al nivel del 7,25%; sin embargo, nosotros esperamos a partir de dicha fecha y hasta la última reunión de fin de año de 2018, al menos 100 puntos base más de alzas, mientras que el mercado anticipa tan sólo 25 puntos base, ya que diferimos de la presunción de Banco de México y del mercado, de que la inflación regresará pronto hacia la meta del 3% en 2018. Cuando sea evidente dicha tesis, entonces el Banco de México continuará subiendo la tasa de referencia. De igual manera, tampoco podemos descartar que las alzas iniciales de Banco de México sean más rápidas y de mayor magnitud que las propuestas en el escenario del mercado y en el nuestro, ya que, a nuestro juicio, es lo que se requiere para fortalecer el escenario macro. Sin embargo, nuestro escenario está más orientado a lo que consideramos hará el Banco de México.

El año pasado, tanto el mercado de renta fija como el consenso de analistas subestimaron las alzas de tasas y aún no había inflación. Hace un año por estas fechas, el mercado esperaba que la tasa de referencia de Banco de México terminaría 2016 y 2017 en un 3,75% y un 4,75% mientras que el consenso de analistas esperaba un 3,75% y un 4,50%, respectivamente.

Sin duda, ambas estimaciones quedaron bastante rebasadas, ya que la tasa de referencia terminó 2016 en un 5,75% y ahora las estimaciones apuntan a terminar 2017 entre un 7% y un 7,50%. Hay que recordar que mientras la Fed subió la tasa de referencia en 25 puntos base durante 2016, el Banco de México lo hizo en 250 puntos base de manera preventiva, ya que la inflación se mantuvo durante el año dentro del intervalo de la meta y muy cerca del objetivo del 3%. Ahora, la inflación 12-meses arranca el año en un 4,78% en la primera quincena de enero y estaría rebasando el nivel del 5% próximamente, para terminar el año fuera del intervalo de la meta.

Es decir, ahora con inflación, el reto para el Banco de México es mucho mayor que el del año pasado para impedir que se deterioren las expectativas de mediano plazo. Por lo pronto, el mercado de renta fija, a través de la medición de las inflaciones implícitas (diferencia entre bono M y UDI de 10 años), ha modificado de manera sustancial la expectativa inflacionaria para los próximos 10 años: del 3,3% previo a la elección presidencial en Estados Unidos a un 4,5% actualmente. Es difícil no argumentar que la resta entre los rendimientos de los bonos no contiene un componente de riesgo inflacionario que distorsiona la parte de la medición de la expectativa inflacionaria, pero es evidente la dirección de la descomposición de las expectativas.

El impacto de la depreciación del tipo de cambio más el alza en dólares de las materias primas ya estaba en el proceso de formación de precios de la inflación al productor. En la gráfica 3 podemos distinguir tanto la inflación al productor de bienes de consumo como de bienes intermedios (reflejando el impacto del alza de precios de las materias primas en pesos), con una clara tendencia al alza a partir de 2016 esperando para ser traspasado a los precios al consumidor este año. De igual manera, preocupa en la gráfica 3, el comienzo hacia finales de 2016 del cambio de tendencia en la inflación de servicios, que en la primera quincena de enero de este año tuvo un alza considerable llegando al 3,02%. El Banco de México venía cuidando con recelo que la inflación en las mercancías esperada por un alza en sus costos, no se contagiara o tuviera efectos de segundo orden en la inflación de servicios, situación que comienza a preocupar.

Para este año, las presiones de depreciación del tipo de cambio no han terminado y con la liberalización de los precios de la energía en México, éstos se ajustarán en función de sus referencias internacionales. El acuerdo de la OPEP del pasado 30 de noviembre de cumplirse este año, será definitorio para marcar una nueva tendencia al alza del precio del petróleo y de sus derivados.

Entre las presiones al tipo de cambio que continuarán durante este año y posiblemente en 2018, destacan: la incertidumbre asociada a las políticas de Trump respecto a la renegociación del tratado de libre comercio TLCAN, la política de inmigración y el muro que pudieran alargarse en caso de que se decida ir por la renegociación del tratado. En segundo término está el calendario electoral que empieza este año con las elecciones a gobernador del Estado de México, Nayarit y Coahuila y culmina con la elección presidencial en junio de 2018. A juzgar por las encuestas, serán campañas bastante reñidas y como hemos visto en otros países, como Inglaterra y Estados Unidos, las encuestas ya no necesariamente pronostican al ganador. En tercer lugar, nos hemos referido previamente al fin de las eternas tasas bajas de la Fed, pudiendo ésta sorprender al mercado con más alzas de las que incorpora el mercado actualmente y prolongarse en 2018 con 3 alzas de 25 puntos base en cada uno de los próximos dos años.

En suma: el escenario de la trayectoria de la tasa de referencia que anticipa el mercado, a nuestro juicio, no refleja la totalidad de los riesgos para la inflación y el tipo de cambio en los próximos 2 años. En este contexto, es de esperarse que el Banco de México tuviera que subir la tasa de referencia en mayor magnitud y no descartamos que posiblemente pudiera ser más rápido de lo que tiene incorporado el mercado para los primeros meses del año. Nuestro escenario difiere principalmente del mercado a partir de la reunión de agosto de 2017, lo que pudiera aprovecharse pagando el IRS 26×1 y recibiendo el 9×1.

Columna de FINAMEX por Guillermo Aboumrad

Los sectores bursátiles de infraestructuras, seguros o inmobiliario cotizan muy por encima de la media

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Los tipos de interés llevan más de 25 años bajando de forma casi continua a ambos lados del Atlántico, una tendencia de fondo que apenas si ha sido interrumpida por algunos repuntes de amplitud moderada. La inclinación de la curva se ha reducido hasta el punto de rozar un rendimiento del 0%, tanto a corto como a largo plazo.

En los mercados de renta fija, una subida de tipos provoca una bajada de los niveles de cotización mayor cuanto más se prolonga su duración en el tiempo. Pero por lo que se refiere a los mercados de renta variable, el razonamiento dista mucho de ser tan sencillo.

La cotización de las acciones está ligada a las previsiones del nivel de los tipos de interés a largo plazo. En efecto, el valor de una empresa depende fundamentalmente de la actualización de los flujos de tesorería futuros al coste medio ponderado del capital. Sin embargo, dicho coste depende en parte del nivel de los tipos llamados “sin riesgo”.

Valores de “crecimiento”: Cuanto mayor sea la estabilidad o el crecimiento estructural de la rentabilidad de una empresa, más duradera será la visibilidad sobre su actividad. Por consiguiente, mayor será la porción de la cotización ligada a sus flujos de tesorería generados en un futuro lejano. Por lo tanto, su comportamiento se acercará al de una obligación con vencimiento a largo plazo. Por ese motivo, es de suma importancia la tasa de descuento elegida para calcular el precio de mercado normal de ese perfil.
Valores cíclicos: A la inversa, el valor de una empresa industrial, cuyas ventas son más cíclicas y sensibles a la coyuntura económica, tenderá a cotizar en función de la generación de tesorería a un horizonte próximo. En ese caso, el nivel de tipos de interés tiene menor importancia respecto a la cotización. Aunque resulte paradójico, los valores cíclicos, aun siendo más volátiles, pueden ser menos sensibles a las fluctuaciones de los tipos de interés que los valores considerados defensivos.

En un periodo de tipos bajos, los denominados valores “de crecimiento” tienden a cotizar mejor que los valores cíclicos. Por lo general, en tiempos de bajada de tipos, esos títulos tienen rentabilidades superiores a la media. Es uno de los motivos por los que los sectores de farmacia o de consumo no cíclico llevan varios años de buen comportamiento en bolsa: ofrecen crecimiento y visibilidad en un contexto de tipos bajistas que favorece a ese tipo de valores. A la inversa, cuanto más altos están los tipos, mayor es la importancia del presente con respecto al futuro. Si los tipos están altos, las acciones de empresas cuya actividad goza de una buena coyuntura se cotizan más.

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Rendimiento del dividendo

Además de la índole de los flujos de tesorería, también hay que considerar su distribución. Siempre que la empresa aplique una política razonable de remuneración de sus accionistas, el rendimiento del dividendo actual es el signo más tangible de su capacidad de ofrecer un rendimiento elevado de forma duradera. Desde ese punto de vista, el periodo que vivimos desde 2011 es poco común.

La recesión de 2008-2009 hundió a los mercados de renta variable europea hasta unos niveles muy bajos, mientras la mayor parte de las empresas conseguían reestructurarse y generaban su tesorería.

En los mercados de renta fija, la crisis de 2011 ha empujado a los bancos centrales a aplicar políticas tan acomodaticias, que los tipos de interés han caído a niveles cercanos a cero (o incluso inferiores en algunos casos).

Todo ello ha desembocado en una situación un tanto insólita en la historia reciente, en la que el rendimiento de las acciones ha pasado a ser superior al de las obligaciones de Estado.

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En su búsqueda del rendimiento, los inversores institucionales han tendido a dar preferencia a las empresas que ofrecen dividendos regulares y generosos: por ese motivo, los activos de los sectores de infraestructuras, seguros o inmobiliario cotizados en bolsa han registrado cotizaciones muy superiores a la media. En un contexto de tensión sobre los tipos, estos valores deberían ser objeto de realización de beneficios.

Columna de opinión de Régis Bégué, director de Análisis y Gestión de Renta Variable de Lazard Frères Gestion

Allianz Global Investors: ¿Enterrará Donald Trump el elitismo de Davos?

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Para malestar de muchos miembros del establishment global, Donald Trump ya es mucho más que el presidente de los Estados Unidos. Él también está en la cima de una avalancha política global que comenzó a ganar velocidad en 2016 con el voto pro-Brexit en el Reino Unido, el barrido republicano de las elecciones de los EEUU y el retumbante «no» en el referéndum de Italia.

Los rumores de esta nueva fuerza política se sentirán seguramente este mes en los hermosos chalets de Davos, el balneario suizo que se ha convertido en una peregrinación anual para los líderes de la globalización y el libre comercio. Durante décadas, casi todos los gobiernos del G20 y las empresas de la lista Fortune 500 han sido delegados en el Foro Económico Mundial en Suiza, donde los asistentes se reúnen con poderosos, celebridades y políticos mundiales.

Pero hoy, dado que el populismo y el proteccionismo parecen cada vez más fuertes tras cada proceso de elecciones celebrado, quizás las élites de Davos comenzarán a poner su atención en los Milwaukees y Middlesbroughs del mundo -los lugares donde los sentimientos antiglobalización son más intensos.

En esta mentalidad, muchos gobiernos elegidos democráticamente han comenzado a decaer precisamente porque han estado muy ocupados protegiendo sus propios objetivos e intereses – no los de las personas por las que fueron colocados en sus cargos. Así que, en una serie de elecciones históricas, aquellos que se sintieron subestimados e ignorados expulsaron a las élites pro-Europa en el Reino Unido, abrieron la puerta a un Trump desafiantemente anti-establishment en EE.UU. y comenzaron a fijar sus miras en nuevas victorias por venir.

Es importante para los inversores no ver estos recientes eventos políticos como hechos aislados y sin conexión. Más bien, son parte de una misma tendencia con raíces profundas.

En términos económicos, una de las razones por las que las fuerzas hasta ahora predominantes de la globalización y el libre comercio están disminuyendo es que se ha creado una creciente clase media en los mercados emergentes a expensas de sus contrapartes en los mercados desarrollados. En términos geopolíticos, como Occidente no resolvió los retos de Irak y Afganistán, Estados Unidos ha estado jugando con el aislacionismo -por el cual Trump hizo campaña- al igual que China y Rusia se han reafirmado en la escena global. Mientras tanto, el creciente populismo en Europa está exacerbando los retos existenciales de esa región.

A medida que el terreno político cambia, la vieja guardia se está viendo a través de una lente muy diferente. Hasta ahora, la narrativa anterior del conjunto pro-globalización era que la democracia y los mercados libres prevalecerían, con la excepción americana como punto de referencia respecto a la cual todos los demás serían medidos. Esa narrativa está siendo desmentida por sus propios líderes anteriores, particularmente los partidarios de Trump, y no por fuerzas externas como el islam radical o el comunismo. Está cada vez más claro que las multinacionales que son las beneficiarias finales de la globalización están, como las elites de Davos, frente a un terreno inestable por delante. La maximización del beneficio, el libre comercio y el consumo conspicuo por parte de unos pocos ya no se ven como el rigeur, sino que se perciben realmente como el problema.

En consecuencia, como inversores debemos comenzar a esperar que las políticas locales y nacionales impidan las cadenas de suministro globales y promuevan el interés económico propio. La asignación eficiente de capital caerá, lo que será un obstáculo para los niveles de crecimiento global ya limitados. Sin embargo, al mismo tiempo, la nueva tendencia política pondrá nuevas exigencias a las instituciones que deben proporcionar este capital tan necesario, y habrá un llamamiento creciente para que los gobiernos y las corporaciones sean vistos como buenos socios. Las prácticas de arbitraje tributario, la deslocalización y la maximización del beneficio para los accionistas pronto podrían ser enterradas, si no eliminadas por completo. Lo que queda cuando pase esta tormenta descansará en gran parte en manos de las personas que se encuentran nuevamente empoderadas.

Opinión de Neil Dwane, Estratega Global en Allianz Global Investors.

En renta variable hay que saber a dónde ir

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Si algo ha quedado demostrado en 2016 es que, a pesar de las caídas de los índices en algunos países europeos y en China, la evolución de las bolsas ha sido, en su mayor parte, positiva. La mayoría de las regiones se ha beneficiado de unas condiciones financieras favorables y del aumento de las perspectivas de beneficios durante el segundo semestre, y se han producido profundas rotaciones sectoriales entre los sectores cíclicos y defensivos en beneficio de los sectores financiero y de la energía. Por otra parte, en los países emergentes, los índices bursátiles registraron durante todo el ejercicio avances sólidos tras el retroceso del dólar y la revalorización de las materias primas.

En este contexto, y a pesar de las numerosas incertidumbres que desde nuestro punto de vista jalonarán el año 2017, mantenemos las inversiones en los activos de riesgo y conservamos el posicionamiento en la bolsa estadounidense que ya adoptamos tras las elecciones presidenciales. El entorno de alzas moderadas de la inflación y de aceleración del crecimiento es positivo para los beneficios de las empresas; no obstante, se prestará una atención particular a los acontecimientos internacionales y a la puesta en marcha de los programas de los gobiernos para prever cualquier posible decepción en el plano del crecimiento económico.

En Europa, las perspectivas de subida de las cotizaciones siguen estando lastradas por las persistentes incertidumbres en torno al sector bancario y las próximas elecciones legislativas en países clave de la zona euro. Cualquier avance que se produzca en estos frentes podría relanzar el optimismo del mercado. No obstante, en caso de decepción económica en Estados Unidos, es poco probable que se produzca una divergencia con el viejo continente.

Uno de los temas importantes a tener en cuenta en el entorno de la economía global es que la perspectiva de un aumento del proteccionismo y de las barreras comerciales a nivel mundial por influjo de Estados Unidos plantea un riesgo considerable para los países asiáticos. No perdamos de vista que China es el socio comercial más importante de Estados Unidos, por lo que el efecto indirecto de estas medidas sobre el resto de Asia es sustancial, sobre todo para Corea del Sur y Filipinas.

En cuanto a India, las consecuencias de la desmonetización de una parte de los billetes en circulación harán mella en el crecimiento en 2017. En este entorno, el sesgo favorable a Asia dentro de la asignación a los mercados emergentes se reducirá en beneficio de los países que se beneficiarán de la salida de la recesión y los avances de los precios de las materias primas.

En términos generales, la gestión activa seguirá siendo clave para tener éxito en un 2017 que se presenta muy volátil. Si nos centramos en la renta variable en particular, desde Mirabaud seguimos viendo oportunidades interesantes y con valor, muy especialmente en la bolsa española y en las pequeñas compañías europeas, siempre con una aproximación de selección de valores y carteras de convicción, como hacen nuestros equipos gestores en los fondos Mirabaud Equities Spain y Mirabaud Pan Europe Small & Mid Caps, donde su gran track record demuestran los buenos resultados de esa gestión activa. En renta variable, si uno no sabe hacia dónde se dirige, probablemente acabe en otro sitio… y 2017 no es un año para perderse.

Raimundo Martín es director general de Mirabaud Asset Management para España, Portugal y Latinoamérica.

El desajuste entre el horizonte temporal de los propietarios y los gestores de activos, un riesgo a tener muy en cuenta

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Cuando el Centro de Financiación y Regulación Internacionales (CIFR en inglés) dice que «el horizonte de inversión refleja una red interconectada de efectos» se refiere, entre otras cosas, a la relación entre el propietario y el gestor del activo. Es una relación en la que vemos fricción creciente, basada en gran parte en el desajuste entre los horizontes temporales de los propietarios de activos y las decisiones de inversión a los gestores de activos. Ahora es el momento de ser más claro sobre una de las causas fundamentales.

Tanto los gestores de activos como los propietarios de activos desempeñan un papel en este desajuste, y una de las áreas de confusión más importantes es la falta de claridad en torno a los ciclos de mercado completos. Mientras que la mayoría de los gerentes activos tendrán sus objetivos puestos en superar al mercado a lo largo de un ciclo de completo, necesitan enfatizar por adelantado a los propietarios de activos sobre la cantidad de tiempo que esto implica realmente y por qué necesitan ese tiempo, especialmente si afirman que tienen una filosofía a largo plazo.

También deben ser claros sobre el hecho de que esto es lo por lo que los inversores están pagando. Los propietarios de activos necesitan su propio sentido de claridad en torno a la duración de un ciclo de mercado completo, porque, según reconoce la investigación CIFR, «no hay una definición común de horizonte a largo plazo«. Los propietarios de activos también deben reconocer la importancia de dar a sus gestores activos un ciclo de mercado completo, y saber si su propia tolerancia de tiempo les permitirá hacer ese compromiso.

Lo primero que hay que hacer es dejar claro qué significa un ciclo de mercado completo. Lo que la historia nos ha demostrado es que, en promedio, un ciclo de mercado completo dura al menos de 7 a 10 años, dependiendo de la extensión de cualquier caída en el mercado, es decir, 15% o 20%. Según nuestra reciente encuesta sobre la confianza de los inversores, y como se muestra en el siguiente gráfico, más de la mitad de los inversores institucionales con los que hablamos en todo el mundo lo saben. Pero su tolerancia de tiempo no está en línea con esto. Como se ve en el gráfico, al menos el 70% de los inversores encuestados sólo toleraría un rendimiento inferior a tres años o menos.

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Lo que resulta de este desajuste de los horizontes de tiempo entre el de los inversores y sus gestores tiene costes potencialmente significativos para los inversores institucionales, en particular aquellos que podrían verse presionados para contratar y despedir a los gestores activos en el momento equivocado debido a que sus juntas se centran en perseguir resultados a corto plazo. De hecho, como vemos en la tercera barra de la tabla, muchas juntas exigen a su personal interno obtener alfa en menos tiempo que el que exigen a sus gestores externos.

El problema es que también podemos estar subestimando que este desajuste está llevando a los inversores institucionales a una mentalidad de rebaño. En un artículo sobre inversiones anticíclicas, Bradley Jones, del Fondo Monetario Internacional (FMI), señaló que a menudo los inversores contratan a gestores activos justo después de un período de buenos resultados, sólo para experimentar un período peor debido a la fase en la que se encuentra el ciclo del mercado.

Aceptar períodos de rendimiento inferior, sin embargo –incluso tres años o más– podría ser el precio por permitir que los gestores activos trabajen eficazmente. Sabemos que esto es un verdadero punto de dolor para los inversores. Pero como el rendimiento inferior periódico no refleja necesariamente una falta de habilidad.

Salir de esta trampa comienza con tener claro ciclos de mercado completos, la tolerancia de tiempo del inversor y la necesidad de evaluar el rendimiento durante períodos de tiempo más largos. Los propietarios de activos asumen más riesgos cuando se comprometen a largo plazo con gestores. Así que en mi próximo post, hablaré sobre cómo manejar ese riesgo y cómo sentirse cómodo con el compromiso.

Carol Geremia es presidenta de MFS Institutional Advisors.

¿Y qué hay del Best Execution en España?

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

Ahora que la reforma del mercado de valores se ha completado, la industria española puede centrarse en otras cosas. Uno de los asuntos que empieza a ser de más actualidad es la cuestión de lo que en la industria se conoce como “Best Execution” o Mejor Ejecución. No es que vaya a generar más negocio, pero no abordarlo podría tener consecuencias dramáticas. La última vez que la ESMA lo examinó (2015/494 Peer Review Report: Mejor Ejecución bajo MiFID), España se salvó de recibir una calificación negativa debido a la existencia de una muy alta concentración de la actividad en el mercado de contratación principal (el análisis se llevó a cabo en 2013). Entonces, al concentrarse más del 80% de la actividad en el mercado principal de negociación, no hubo preocupaciones reales sobre la mejor ejecución. No obstante, la situación ha cambiado significativamente ahora, ya que entre un 30% y un 40% del volumen de negociación se está yendo ya a las plataformas alternativas de contratación, los llamados MTF.

Tenemos que considerar un rango para este porcentaje, ya que las partes interesadas parece que no se ponen de acuerdo en la cifra, pero incluso si no estamos de acuerdo en los números, la tendencia es muy clara. Si lo comparamos con otros mercados europeos, España se ha venido resistiendo excepcionalmente a esa tendencia global. Esto ya ha pasado y uno podría incluso preguntarse si España no se convertirá realmente en el mercado europeo donde el mercado principal de negociación pierda la mayor cuota de mercado (de acuerdo a los datos proporcionados por LiquidMetrix). El tiempo lo dirá, pero esto podría suceder en un futuro no muy lejano. Y eso que el porcentaje de hoy sólo proviene de los flujos procedentes de brókers internacionales. Las instituciones españolas se concentran todavía principalmente en el mercado local. Pero también muchas están considerando seriamente las plataformas alternativas de negociación, entendiendo que ésta es una tendencia imparable que tarde o temprano tendrá que ser abordada.

¡Y mejor antes que después! La información que salió recientemente en la prensa de que la CNVM está investigando cómo los brókers españoles abordan los requisitos de Mejor Ejecución dictados por MiFID plantea muchas preocupaciones. ¿Se está aplicando el principio de Mejor Ejecución en España como debe ser? Y es que, hoy en día, el argumento de concentración mencionado anteriormente ya no es de aplicación.

Además del ángulo reglamentario, que es obviamente el que más debería de preocupar a las entidades financieras españolas y a los gestores de activos, también hay un argumento comercial que no debe subestimarse. Hay una clara ventaja de ser el primero en moverse y nadie querrá ser el último en adaptarse a esta nueva realidad. Ha habido noticias recientemente en la prensa acerca de las primeras instituciones españolas moviéndose en esa dirección y empezando a posicionarse comercialmente ellas mismas en el terreno de las mejores capacidades de ejecución, utilizando la tecnología Smart Order Routing para dirigir las órdenes en el mejor interés del inversor.

El problema es que adaptarse rápidamente a esta nueva realidad es un reto. Ofrecer la mejor ejecución en diferentes mercados de negociación requiere una buena tecnología y más concretamente un Smart Order Router (SOR). Desarrollar este sistema desde cero es probablemente la opción menos realista. Comprar uno presenta, en cualquier caso, el reto de implementarlo y alimentarlo con los datos correctos para que funcione correctamente. Aquí no se trata tanto del coste de la compra de una licencia, sino de la implementación, el mantenimiento y la actualización de los cambios de la industria o de la reglamentación. Otra opción es utilizar un bróker tercero para acceder a las plataformas alternativas y aprovechar su SOR. El beneficio de esta opción es que, mediante el uso de un agente líder, se puede disfrutar de la tecnología más avanzada, además de beneficiarse automáticamente de todas las actualizaciones que este bróker tendrá que aplicar, de todos modos, para su propio negocio. Esta solución, sin embargo, significa que usted no tendría acceso directo a los mercados de negociación alternativos. ¿Pero, es eso realmente un problema?

El acceso directo a las plataformas alternativas de contratación también presenta algunos desafíos. Primero, está el costo de ser miembro en cada uno de ellas y el tiempo de implementación. Pero más importante, una vez que usted es un miembro directo de un mercado de negociación, usted tiene que establecer una solución de liquidación y compensación. ¿Realmente quiere convertirse en un auto liquidador? ¿Es ésta una actividad central en la que desea invertir porque añade valor a sus clientes? Alternativamente, Usted puede buscar una entidad liquidadora para liquidar su actividad. En esta última opción, la pregunta es cuánto apetito hay por este negocio, sobre todo si no incluye la custodia si se quedase en la cuenta de Iberclear.

Volviendo a la opción de usar un bróker para acceder a las plataformas de contratación alternativas, también hay aquí un problema: las entidades españolas probablemente quieran mantener su presencia en el mercado de contratación principal y, por lo tanto, no quieran que toda la actividad sea ejecutada por el bróker, Sólo aquella que el SOR enviaría a las plataformas alternativas de contratación. La solución es que el bróker establezca un mecanismo a través del cual re-enrute al cliente en el mercado principal los pedidos que el SOR haya dirigido al mercado de contratación principal. Entonces, el cliente podrá procesar completamente ese flujo. El bróker ejecutará las órdenes dirigidas por el SOR a los MTF y los liquidará directamente en la cuenta del cliente en Iberclear.

De esta manera, el cliente obtiene lo mejor de ambos mundos: disfruta de tecnología de SOR puntera, obtiene Best Execution, mantiene su participación en el mercado de contratación principal y obtiene una solución “all-in” para los flujos dirigidos a los MTF. Esta debería de ser la opción más rápida y barata, evitando la costosa construcción de tecnología y permitiendo concentrarse en el negocio principal, ya sea de corretaje, banca privada o de otro tipo, y centrarse en cosas que realmente agregan valor al cliente subyacente.

En resumen, las plataformas alternativas de contratación son ahora una realidad que ya no se puede ignorar. Los reguladores vigilarán cada vez más si los inversores obtienen el mejor servicio de ejecución. Se convertirá en un requisito para ser capaz de ejecutar en los mercados existentes, ya sea por razones reglamentarias o simplemente por presión competitiva. Existen diferentes maneras de lograr esto, algunas tomarán mucho tiempo y requerirán recursos financieros y humanos significativos. Otras necesitarán del apoyo de brókers para conseguir una solución con bastante rapidez, lo que permitirá dirigir su energía y recursos a otras tareas.

Es hora de moverse si se quiere permanecer en la carrera.

Columna de Benoit Dethier, responsable de Ventas y Relaciones con Instituciones Financieras de Citi Securities Services en España.

¿Asistimos al fin del mercado alcista de 35 años para los bonos del gobierno?

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En el contexto de un débil crecimiento mundial y una inflación suave, los bancos centrales han tendido a relajar la política o rebajar las perspectivas de un futuro endurecimiento monetario. Sin embargo, recientemente se han cuestionado con fuerza las medidas de estímulo debido a que la evidencia sugiere que la política monetaria no convencional podría haber llegado a su límite.

Por ejemplo, el Banco de Japón se ha alejado del compromiso de comprar una cantidad fija de bonos del gobierno y, en su lugar, adoptó un objetivo de rentabilidad para su deuda. Esto puede ser más sostenible a largo plazo, pero refleja incapacidad para expandir indefinidamente compras de deuda pública. Del mismo modo, los participantes en el mercado han especulado que el Banco Central Europeo podría reducir sus compras de bonos antes de tiempo y que ya no tiene intención de introducir los tipos de interés en niveles cada vez más negativos.

En consecuencia, muchos inversores creen que la política fiscal debería adoptar un rol más importante a la hora de estimular el crecimiento y están comenzando a pedir un giro en la dirección de los tipos de interés y de la rentabilidad de la deuda.

Nuestra opinión es que, aunque es posible que nos hayamos movido a un entorno de flexibilización monetaria menos agresiva, es demasiado pronto para ver un punto de inflexión. Los bancos centrales van a mantener la cautela sobre el cambio de dirección dado el riesgo de descarrilar la recuperación económica, y de que es difícil ampliar rápidamente la política fiscal. La expansión fiscal también podría verse limitada en algunos países debido a los niveles de endeudamiento y a que requiere un nivel de coordinación difícil para la mayoría de los gobiernos.

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Como resultado, los rendimientos de los bonos gubernamentales se están ajustando a un entorno de políticas menos favorable, pero se espera que permanezcan en un rango amplio, con un valor ligeramente por encima de los niveles actuales de rendimiento.

Un aumento estructural de los rendimientos requerirá un aumento de la tendencia de crecimiento, un aumento de la tendencia de inflación o un cambio más claro en la dirección y la combinación de políticas. No es probable que ninguno de estos suceda rápidamente, pero ahora podemos estar al final de un mercado alcista de 35 años para los bonos del gobierno.

John Stopford, responsable de estrategias multiactivos en Investec.

La gestión de patrimonios: ¿hacia el modelo de Uber y Airbnb?

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Las fintech están revolucionando muchos aspectos de la industria de servicios financieros y el sector de gestión de patrimonios (wealth management) no es una excepción. Los nuevos participantes en el sector pueden proporcionar escala y mayor personalización a un coste mucho menor que los modelos tradicionales de gestión de patrimonios, muchos de los cuales son muy dependientes de los recursos humanos y tienen procesos altamente manuales.

¿Cuál será el impacto de esta tendencia? ¿Las fintech lograrán transformar el negocio de la gestión de patrimonios en la medida en que elimine a los titulares tradicionales o simplemente traerá más comoditización a una industria que ya está sufriendo bajos márgenes?

Si es el primer caso y las fintech comienzan a amenazar a los wealth management existentes, próximos a la extinción, la industria tiene dos opciones: o bien continúan con la tendencia, donde poseen la cadena de valor completa, que ha demostrado ser rentable, pero luchan contra el aumento del coste y la complejidad para ejecutar y mantener tal modelo de negocio, o se encaminan hacia una plataforma donde se sentarían en la parte superior de un vasto sistema de suministro a terceros y enfocarían su gasto de capital en su relación con el usuario digital.

Creemos que el modelo de plataforma será el más exitoso. Esta visión está fundamentada en lo que hemos visto con los avances de la tecnología en industrias de consumo como el ocio o transporte con Airbnb y Uber, respectivamente. Una característica clave de esta revolución digital ha sido el crecimiento de modelos de negocio que dependen de la agregación de servicios para construir una experiencia de usuario mayor, en lugar de extraer más valor de los activos propios, ofreciendo una gama cada vez mayor de productos y servicios. En resumen, las empresas que consiguen crear otra capa, es decir, la experiencia de usuario o la relación digital, han conseguido generar mucho valor, por encima del vasto sistema de proveedores (productos y/o servicios de otros).

Mucha gente creía -y algunos todavía lo hacen- que la gestión de patrimonios es impermeable a los nuevos avances tecnológicos debido a la extensión de servicios altamente personalizados y profundas relaciones personales que la mayoría de los proveedores ofrecen a sus clientes de alto valor neto. Pero son las actitudes de estos mismos clientes las que están cambiando. La revolución digital se ha infiltrado en muchos aspectos de su vida cotidiana, ya se trate de compras online o viajes de lujo, y están demandando este nivel de conveniencia, control y experiencia en la gestión de su riqueza.

La combinación de nuevas tecnologías está permitiendo esta revolución digital en los servicios financieros. En concreto, la proliferación de la arquitectura Open Banking está siendo impulsada por el uso creciente de APIs que permiten crear las mejores propuestas, aprovechando los múltiples servicios de terceros. Además, el uso de APIs permite que la experiencia del cliente sea más agradable y fácil de usar creando una mayor rentabilidad, agilidad y flexibilidad frente a las tecnologías anteriores que pretendían alcanzar este nivel de interoperabilidad.

Entonces, ¿cómo deben las empresas de wealth management adoptar estrategias de éxito de “open banking” y convertirse en plataformas de negocio? Muchos de ellos ya ofrecen servicios complementarios prestados por terceros como “execution brokers” y especialistas en análisis de rendimiento como parte de la experiencia del cliente, pero estos servicios suelen estar sujetos a acuerdos complejos que requieren tiempo para actualizarse o reemplazarse. El beneficio de las API es que permiten a terceros acceder a los sistemas y plataformas de cada uno más fácilmente. Los gestores de patrimonio que se adhieran al modelo de API tendrán nuevas oportunidades para seleccionar y revisar periódicamente el valor derivado de los diversos bloques de apoyo en los que construyen su propia propuesta a los clientes.

Esta forma, cada vez más importante de desagregación y re-agrupación, es un diferenciador clave entre simplemente “mejorar” un producto/servicio o “cambiar”; fundamentalmente lo establecido para mejorar con una proposición completamente nueva. Hasta ahora, los cambios en el sector de la gestión de patrimonios han sido testigos de la experiencia del cliente en lugar de una reconfiguración del panorama competitivo, pero este último está en camino. Para tener éxito en este nuevo mundo, no sólo los wealth management necesitan una comprensión profunda de la evolución de las necesidades de los clientes, sino también una comprensión de cómo las nuevas tecnologías pueden satisfacer estas necesidades. En resumen, si no adoptan la tecnología y una estrategia digital efectiva, su propia existencia puede verse amenazada.

Columna de Christopher Truce, de Saxo Bank