CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Bob. Zona euro: el despertar de la inversión
Los datos macro que se van conociendo muestran un nuevo buen trimestre para la inversión. El crecimiento anual de la inversión es ahora de un 6%, lo que supone el mayor nivel desde 2007 y un nivel históricamente elevado.
Tras haberse apoyado principalmente en el consumo, la recuperación económica en la zona euro ahora también se ve impulsada por la inversión. Se trata de una evolución importante, ya que la inversión contribuye a incrementar el PIB potencial de la economía, lo que genera círculos virtuosos. De hecho, el crecimiento del PIB de la zona euro del primer trimestre se revisó al alza situándose en el 2,3% frente al 1,8% anualizado.
Por otro lado, los indicadores de negocios siguen mejorando y son consistentes con un alto nivel de actividad.
Según los últimos datos de PMI adelantado, la actividad del sector privado de la eurozona se mantuvo en mayo en máximos de los últimos seis años, situándose por segundo mes consecutivo en 56,8 puntos, lo que sugiere una expansión del PIB de la región de entre el 0,6% y el 0,7% en el segundo trimestre.
Las buenas perspectivas de crecimiento y un incremento de los beneficios de las empresas deberían permitir que continúe esta tendencia.
Además, con este impulso en la inversión y el consumo, algunos sectores que todavía se habían quedado retrasados por la crisis, ahora están mejorando, como es el caso de la construcción. Esta ampliación de la recuperación es importante para mejorar la calidad de este ciclo de crecimiento.
Confiamos en una próxima normalización de la política monetaria europea, que debería conllevar una apreciación duradera del euro. Tras haber pasado ligeramente por debajo de los 1,05 dólares a finales del año 2016, el euro osciló entre 1,06 y 1,08 antes de subir a partir de mediados de abril hasta estabilizarse alrededor del 1,12 desde hace algunas semanas. De este modo, el euro/dólar se sitúa en la parte alta de la senda en la que evoluciona desde hace cerca de dos años.
La esperanza de nuevas medidas de relanzamiento tras la elección de Donald Trump llevó a los inversores a prever un endurecimiento más rápido de la política monetaria de la Fed y, por lo tanto, unos tipos a corto plazo más elevados. Sin embargo, el cambio de esta perspectiva, las cifras de inflación inferiores en Estados Unidos y una convicción algo mayor sobre la cercanía de la normalización de la política monetaria en la zona euro, han terminado por debilitar el dólar frente al euro.
Julien-Pierre Nouen es jefe economista-estratega de Lazard Frères Gestion.
Pixabay CC0 Public DomainFoto: Wokandapix. ¿Es mejor un fondo con sensibilidad baja?
En el proceso de análisis de los fondos de inversión en instrumentos de deuda (FID), además de la calidad crediticia, hay que considerar la sensibilidad al riesgo de mercado como elemento fundamental, sobre todo en estos tiempos de volatilidad. Por “sensibilidad” se entiende la exposición que presentan los FID a los cambios en las condiciones del mercado, principalmente a los movimientos de las tasas. También influyen en ella los ajustes en el tipo de cambio, el apalancamiento económico del fondo a través de derivados financieros y el nivel de liquidez apropiado para hacer frente al retiro de recursos.
Cuando las tasas suben, los precios de los FID sufren minusvalías, en especial los que están conformados mayoritariamente por valores de tasa fija y largo plazo, que son los más sensibles a los movimientos de las tasas de interés. Cabe resaltar que la minusvalía no se materializa a menos el inversionista venda su participación en el FID. Es relevante que haya concordancia entre el régimen de inversión del fondo y el perfil de riesgo del inversor. Un fondo con una sensibilidad elevada al riesgo de mercado está orientado a ahorradores que pretenden rendimientos altos. Se entiende que este tipo de clientela asume la posibilidad de sufrir minusvalías temporales porque, a la fecha de vencimiento, los instrumentos a tasa fija y largo plazo regeneran el importe nominal y otorgan el premio estipulado. Según las condiciones durante la vigencia y a la expiración del instrumento, aunque el premio porcentual pudiera ser menor que las tasas vigentes del mercado, no habría una pérdida de capital, como sí pudiera darse por el riesgo crediticio. Para la consecución de esa concordancia (perfil – sensibilidad), la Comisión Nacional Bancaria y de Valores (CNBV) estipuló la obligatoriedad de la calificación de los FID y uno de sus dos componentes es el de riesgo de mercado, que refleja la sensibilidad del fondo a condiciones cambiantes y cuya escala homogénea va de 1 (baja) a 7 (muy alta).
La sensibilidad de un FID debe de ir de la mano con el perfil, necesidades y estimaciones de tasas de los inversionistas. Quienes tengan requerimientos de corto plazo y perfil conservador buscarán fondos con niveles de sensibilidad baja o moderada (de 1 a 4). En contraste, quienes busquen un rendimiento potencial mayor, a través de títulos a tasa fija y mayor duración y/o exposición cambiaria, se orientarán a fondos con grados de sensibilidad alta (de 5 a 7).
Al observar la calificación de sensibilidad al riesgo de mercado de los FID se aprecia que el público del sector es conservador, ya que casi la mitad de los fondos (133, el 48%) posee sensibilidades en el rango de extremadamente baja ‘1’ a entre baja y moderada ‘3’, mientras que solamente 57 fondos, el 20%, se ubica en los niveles alto ‘6’ y muy alto ‘7’ de sensibilidad.
Fitch Ratings considera que esa distribución se mantendrá, debido a que los mercados financieros continúan mostrando una volatilidad elevada.
La sensibilidad en sí misma no es perjudicial ni significa que un fondo ubicado entre 5 y 7 sea malo o haya sido degradado. De forma equivalente, un fondo entre 1 y 4 no puede considerarse mejor. El análisis detallado de todos los factores que la impactan, así como el estudio detenido de las condiciones de los mercados y las tendencias de tasas, se pueden aprovechar en el momento oportuno, atendiendo el perfil del inversionista, para incrementar la probabilidad de que la inversión se ajuste a las necesidades. En ese sentido, la calificación del fondo es de gran utilidad, debido a que resume todos esos elementos.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Nicholas A. Tonelli. El fin de los mitos sobre los mercados frontera
Existe una serie de mitos urbanos sobre los mercados frontera (el subconjunto menos desarrollado del universo de los mercados emergentes). Creemos que estos mitos pueden haber provocado que los inversores los pasaran por alto a favor de las alternativas de mercados emergentes desarrollados o tradicionales.
En nuestra opinión, las condiciones son ahora propicias para evaluar de nuevo este nicho tan importante. Hay razones muy convincentes por las que muchos inversores podrían querer echar otro vistazo a los mercados frontera en la actualidad. Estos motivos, en los que indagaré más adelante, pueden resumirse como sigue:
Expectativas de un crecimiento económico sólido
Desarrollo macro continuado
Grandes descuentos en las valoraciones
Correlación baja
Desmintiendo mitos urbanos
En primer lugar, abordemos esos mitos urbanos sobre los mercados frontera. Los más persistentes son la falta de liquidez percibida, la poca capitalización del mercado y las normas más deficientes de gobernanza empresarial.
Cada una de estas acusaciones podría ser verdadera si se observa únicamente una selección limitada de mercados, pero si analizamos la oportunidad global que brinda el espacio fronterizo, como estamos haciendo, obtenemos en nuestra opinión un contexto más favorable. Mientras que los proveedores de índices difieren en lo que cada uno considera mercados frontera, no nos atenemos a esas definiciones ni limitaciones.
Esto nos concede más flexibilidad para explorar las oportunidades más allá de un índice de referencia particular y nos permite evitar algunas de esas limitaciones. Nosotros abordamos los mercados frontera en sentido más amplio como mercados nuevos o jóvenes que se encuentran en una fase de desarrollo económico más temprana que los mercados emergentes de mayor tamaño, generalmente con tasas de crecimiento más altas y un menor grado de cobertura de análisis y de inversión extranjera.
De conformidad con nuestro análisis, el volumen diario que se cotiza en el mercado bursátil de los mercados frontera es de 2.100 millones de dólares estadounidenses al día. Por lo tanto, hay más liquidez de lo que muchos creen.
De la misma forma, estimamos que la capitalización total del mercado de las compañías fronteras es de 1.700 billones de dólares estadounidenses. Dado que hay nuevas empresas que entran continuamente en el mercado, cabría esperar que esta cifra siguiese aumentando.
Gestión activa para impulsar la buena gobernanza
En lo que se refiere a las preocupaciones sobre la gobernanza empresarial en los mercados frontera, defendemos la gestión activa, pues la consideramos una influencia positiva.
Si volvemos la vista atrás y pensamos en el desarrollo de los mercados emergentes en general en los últimos decenios, la relación entre propiedad y gestión ha sido muy importante. Creemos que el cambio más positivo procede de la estrecha colaboración entre accionistas y empresas, y de la comunicación constante entre ellos.
Esto no es algo que pueda conseguirse normalmente mediante un enfoque de inversión pasivo.
Si se tiene un programa informático que dirige las decisiones de inversión o un algoritmo que determina la ponderación de las acciones, surge la pregunta de quién va a interactuar con la gestión y quién va a votar en las reuniones de accionistas sobre cuestiones relacionadas con la gobernanza empresarial.
Creemos que esto es especialmente importante cuando se examinan los mercados frontera.
Pasemos ahora a las razones por las que creemos que los mercados frontera ofrecen interesantes oportunidades a los inversores en la actualidad.
Crecimiento económico
No debería sorprender a muchos inversores el hecho de que, en la actualidad, diez de las economías del mundo con un crecimimiento más rápido se clasifiquen en la categoría de mercados emergentes. Pero lo que no habrían esperado es que, una vez que descartamos a China y la India, los ocho países con un crecimiento más rápido son, en realidad, mercados frontera.
Hay razones económicas y demográficas que explican por qué consideramos que es probable que esa tendencia de crecimiento rápido se mantenga. Entre ellas se incluye un promedio de edad bajo de la población, el aumento de la urbanización en los mercados frontera en comparación con las contrapartes emergentes y desarrolladas, e ingresos per cápita bajos pero en aumento.
Desarrollo macro continuado
Nuestro optimismo acerca de las oportunidades que ofrecen los mercados frontera se sustenta en las pruebas que hemos visto en relación con un programa de reformas real en muchos de ellos, a diferencia de lo que ocurre en el mundo desarrollado.
En este, y en particular en los Estados Unidos y Europa, estamos viendo señales que indican que avanzamos hacia unas restricciones comerciales y un aislacionismo que consideramos un retroceso económico. Mientras tanto, generalmente en los mercados frontera y en algunos mercados emergentes, hemos visto pruebas de que existen iniciativas de reforma silenciosas pero pronunciadas.
Materias primas
La trayectoria de los precios de las materias primas ha desempeñado un papel importante en este sentido. En los denominados años de prosperidad, de 2000 a 2008, cuando los precios de las materias primas estaban funcionando bien, había pocos impulsos para las reformas, especialmente en aquellos países que dependían de las exportaciones de materias primas.
Pero cuando se produjo la gran conmoción y los precios de las materias primas se corrigieron de forma radical, muchos de estos países tuvieron que empezar de cero y volver a las reformas para atraer capital que financiase el desarrollo.
En última instancia, para atraer capital, los países —especialmente los mercados frontera — tuvieron que mostrarle al mundo que podían aprobar reformas.
Argentina es un buen ejemplo de ello. Después de que se eligiese a Mauricio Macri como presidente en diciembre de 2015, bajo el lema de ‘Cambiemos’, este puso en marcha una serie de reformas, como la eliminación de los controles de divisas y la solución de un litigio que había durado una década y que había bloqueado a Argentina en los mercados de capitales internacionales.
Como resultado de estas reformas, Argentina pudo acceder de nuevo a los mercados de capitales internacionales. En abril de 2016, lanzó un bono del Estado de 16.500 millones de dólares estadounidenses.
Ahora, Egipto está viviendo una experiencia parecida. Devaluó su moneda y, posteriormente, obtuvo un préstamo de 12 000 millones de dólares estadounidenses del Fondo Monetario Internacional.
Estos ejemplos nos muestran que las iniciativas de reforma pueden traducirse en actividad económica.
Valoraciones atractivas con una correlación limitada
Cuando hablamos sobre el atractivo de la inversión de los mercados frontera, el factor más importante para muchos inversores suelen ser las valoraciones.
En la actualidad, la renta variable de los mercados frontera se cotiza a lo que consideramos valoraciones muy baratas en comparación con las contrapartes de los mercados emergentes y desarrollados, como puede observarse en la siguiente tabla.
Al mismo tiempo, en cuanto a clase de activos, los mercados frontera han tenido tradicionalmente muy poca correlación con mercados emergentes como China, Brasil o Indonesia, o con mercados desarrollados, entre los que se encuentran Estados Unidos, Japón o el Reino Unido.
Al igual que sucede con los mercados emergentes en general, puede existir la tendencia entre los principiantes de agrupar todos los mercados frontera en la misma categoría. Nosotros consideramos que eso es un error.
Creemos que ese enfoque de «categoría» es incluso más erróneo en el caso de los mercados frontera que en el de los mercados emergentes. En nuestra opinión, la diversidad entre estos países es sorprendente. Por ejemplo, Vietnam es completamente diferente de Costa de Marfil que, a su vez, es diferente de Nigeria y este diferente de Rumanía.
De hecho, los mercados frontera son más diferentes entre sí que los mercados emergentes, en muchos sentidos.
Esto presenta retos y oportunidades. Pero, en general, esperamos que el tipo de reformas que observamos ahora en los mercados frontera sean una mina de oro para las mejoras en el volumen de negocios y la dimensión, y para que los inversores en renta variable tengan más oportunidades en el futuro en este espacio tan dinámico.
Carlos Hardenberg es vicepresidente senior y director ejecutivo del Grupo de Mercados Emergentes de Templeton.
Los comentarios, las opiniones y los análisis presentados aquí tienen carácter meramente informativo, por lo que no deben interpretarse como un asesoramiento de inversión individual ni como una recomendación para invertir en un valor o adoptar cualquier estrategia de inversión. Debido a la celeridad con que pueden cambiar las condiciones económicas y de mercado, los comentarios, las opiniones y los análisis recogidos aquí son válidos solo en la fecha de su publicación y pueden variar sin previo aviso. Este artículo no pretende ser un análisis completo de todos los hechos relevantes relacionados con un país, una región, un mercado, un sector, una inversión o una estrategia determinados.
Pixabay CC0 Public DomainFoto: Geralt. Blockchain, un universo por explorar
El interés por la tecnología blockchain se ha incrementado significativamente en los últimos dos años, dado el potencial beneficio que representa para las organizaciones, especialmente las del sector financiero. Los principales participantes están invirtiendo sus recursos en Investigación y Desarrollo (I&D), así como en alianzas estratégicas para adoptar esta tecnología y aprovechar las ventajas de ser los primeros en acogerlas.
Blockchain está emergiendo globalmente como una tendencia disruptiva de varios procesos operativos dentro de la industria de servicios financieros, lo cual está energizando el ecosistema del sector. Hoy vemos cómo las instituciones financieras se han abocado a la tarea de invertir en prototipos para la aplicación de esta tecnología con miras a reducir sus costos de su curso normal de operaciones.
Desde música hasta diamantes, usos del blockchain
La complejidad de esta tecnología se puede describir como un registro de base de datos masiva y distribuida, la cual puede ser pública o privada, y monitoreada por todos los participantes pero sin ser controlada por uno solo. El uso de blockchain no está limitado al intercambio de información, debido a que puede ser utilizada para cualquier título de valor, como pueden ser acciones, commodities, diamantes, música, arte o incluso descubrimientos científicos; todo lo cual puede ser registrado y almacenado de manera segura. Cada transacción es firmada digitalmente para validar su autenticidad y asegurar que no se presenten manipulaciones; lo que hace altamente integrados estos registros.
Como el internet, blockchain ofrece una plataforma abierta donde otras tecnologías y aplicaciones pueden ser construidas, evitando que las transacciones entre usuarios pasen por las validaciones de intermediarios tradicionales.
Una de las áreas que se presenta como una oportunidad dentro de las economías emergentes como la de México, tanto para los emprendedores (start-ups), proveedores de capital privado (venture capital), como para las instituciones financieras tradicionales (bancos), es el manejo de remesas y pagos al extranjero. Blockchain permitiría que la ejecución de dichos procesos se realice de manera más eficiente, transparente y segura para todos los usuarios.
¿Qué beneficios obtienen las empresas?
Con esta plataforma, las empresas tienen acceso a una herramienta confiable para las transacciones financieras y comerciales, con las siguientes ventajas:
Blockchain deberá superar varios retos como la escalabilidad de sus soluciones, los tiempos de respuesta y la seguridad antes de que sea utilizada en las prácticas comunes de las organizaciones, sin embargo es un tema que ya está siendo abordado por los reguladores de la mayoría de los países del mundo con el objetivo de lograr un entendimiento, contextualizarse y emitir normas que regulen su uso; el ejemplo más actual en donde varias autoridades financieras se están pronunciado es respecto al manejo de cryptomonedas, tales como el bitcoin, las cuales utilizan blockchain para soportar su operación.
Independientemente de la efervescencia que se ha creado alrededor de esta tecnología, es importante notar que la actual concentración de desarrollos se encuentra en una etapa experimental y de evaluación de la escalabilidad de los casos-usos que se están proponiendo. La eventual consecuencia de blockchain está aún por verse, sin embargo la atención que están poniendo las instituciones es remarcable e indica el potencial éxito disruptivo que tendrá.
Si bien esta tecnología es todavía un universo por explorar, trae consigo una gran oportunidad para todos los participantes dentro de la cadena de valor del sector financiero para recrear sus modelos de negocio y ganar una ventaja competitiva sobre el resto de sus competidores.
Pixabay CC0 Public DomainFoto: Kliemphoto . ¿Cuál ha sido el impacto de la recuperación económica mundial, los riesgos políticos y las materias primas en Latinoamérica?
Se está produciendo una recuperación económica a escala mundial. Durante el último año, el crecimiento ha experimentado un repunte en los mercados mundiales, aunque, en el mismo periodo, estos también han afrontado picos de volatilidad a corto plazo, causada en gran medida por el riesgo político. La victoria de Emmanuel Macron en las elecciones presidenciales francesas, en la que hizo campaña con una postura pro-europea, ha permitido a los inversores centrarse en los fundamentales económicos.
El ciclo económico debería ser, ahora más que nunca, el aspecto más importante que debemos valorar. Actualmente, los mercados financieros están experimentando un crecimiento sincronizado, que resulta favorable para los activos de riesgo. Europa y los mercados emergentes están recogiendo de manera tardía los frutos de la mejora económica, mientras que la economía de EE. UU. se ve más expuesta al riesgo de ralentización en la dinámica del crecimiento, derivado, en parte, del ruido político.
Los países emergentes, que son economías principalmente exportadoras, están mejor posicionados para seguir beneficiándose de la recuperación de la economía mundial. En estos países, los fundamentales económicos también están mejorando, lo que les convierte en un destino de inversión muy atractivo. Además, históricamente, los beneficios empresariales han avanzado al unísono con el comercio internacional, por lo que es razonable esperar un repunte en este ámbito a medida que, motivado por la recuperación, este siga aumentando.
Latinoamérica, donde se ha evidenciado una tendencia de crecimiento anémico en los últimos tiempos y en países como Brasil, Argentina y Colombia se están poniendo en marcha reformas económicas estructurales, cuenta ahora con las condiciones para poder sacar provecho de este ciclo positivo a nivel mundial.
¿Y los riesgos?
Sin embargo, los inversores deben tener en cuenta ciertos riesgos. El programa proteccionista de Trump puede ser uno de ellos, ya que aún cabe la posibilidad de que afecte directamente a economías como México, que depende en gran medida del comercio con EE. UU. Otro riesgo podría proceder de China, que ha sido una de las grandes fuentes de inversión directa para países latinoamericanos como Perú. De hecho, la continua presión de las salidas de capitales, junto con la creciente ratio deuda/PIB, apuntan a que China experimentará un crecimiento inestable. Esta circunstancia representa una amenaza para los países latinoamericanos que no debe pasarse por alto.
En cuanto al sector de las materias primas, este ha protagonizado un comienzo de año volátil. El precio del petróleo a corto plazo suele ser un reflejo de las perspectivas del mercado, las noticias y las variaciones en las reservas. A corto plazo, existen motivos de peso para esperar una subida en los precios del petróleo en los próximos meses, a medida que disminuyan las reservas estadounidenses, se mantenga la disciplina de la OPEP y la demanda mundial siga creciendo a buen ritmo. No obstante, a largo plazo, la posibilidad de que los productores estadounidenses de petróleo de esquisto aumenten su volumen de producción y de exportación debido a una mayor capacidad podría generar un riesgo continuado de alteración del equilibrio entre oferta y demanda.
Además de nuestra visión positiva a corto plazo sobre el petróleo, nuestras perspectivas también son favorables en cuanto al panorama de las firmas de los sectores de minería y materiales a corto plazo, siempre y cuando el dinamismo de la inversión china en infraestructura se mantenga. Priorizamos las empresas mineras de metales básicos, a la vez que identificamos un gran potencial alcista en las firmas de producción de carbón metalúrgico para su exportación a China, dada la restricción del Gigante Asiático en la actividad minera de carbón y la concienciación medioambiental, que probablemente generará un impulso continuado para el mercado del carbón transportado por mar.
Un buen aprovechamiento del ciclo económico, un adecuado control de riesgos y montarse en la ola positiva de las materias primas en el corto plazo, parece ser una buena combinación para las economías y los inversores en Latinoamérica.
Didier Saint-Georges es miembro del comité de inversiones y managing director de Carmignac.
Pixabay CC0 Public DomainFoto: tealyea. La decisión de MSCI de no reclasificar a la Argentina como mercado emergente no afecta los planes de inversión de aquellos que apuestan a mediano y largo plazo
La decisión de MSCI de no reclasificar a la Argentina como mercado emergente supuso toda una sorpresa para la mayoría de inversores locales que lo daba por descontado hasta la tarde del mismo día del anuncio.
Sin embargo, la mala noticia solo afecto la expectativa de rápidas ganancias que tenían algunos por la llegada de nuevos flujos que suponía la mejora de país fronterizo a emergente. Esto quedó demostrado con una caída de sólo -5% al día siguiente del anuncio.
Está claro que la decisión no afecta los planes de inversión de aquellos que apuestan a mediano y largo plazo porque saben que estos procesos no son lineales.
La historia reciente de Argentina muestra que la recuperación se inició el día después de las PASO de 2013, cuando el Frente Renovador liderado por Sergio Massa, se impuso en las urnas al Frente para la Victoria. La derrota frenó el proyecto de reforma constitucional que hubiera permitido a Cristina Fernández de Kirchner presentarse a un nuevo mandato e impedir un cambio en las políticas populistas que su gobierno venía aplicando desde noviembre de 2011.
El aumento en las probabilidades de un cambio político se reflejó en una ganancia acumulada en dólares del MSCI Argentina entre junio de 2013 y junio de este año de +193% frente a sólo +22% del MSCI Emergente en el mismo periodo.
El MSCI en su comunicado reconoció los méritos de la salida del cepo cambiario (2015), la resolución del conflicto con los Holdouts (2016) y el retorno al crecimiento aunque moderado (2017) y al compromiso en la lucha contra la inflación por parte de un BCRA.
Pero a la hora de tomar una decisión, pesó la agenda de temas pendientes que este gobierno parece haber pateado para adelante (2018) como son la reducción del déficit fiscal y la reforma del mercado de capitales. Otros aspecto clave entre los fundamentos del rechazo del MSCI son las dudas que el genera la continuidad de estas políticas economías si el resultado de las elecciones de octubre no fuera favorable al gobierno. De estas tres cuestiones depende que Argentina pueda volver a integrar el selecto grupo de países emergentes el próximo año cuando haya una nueva revisión.
Flujo y fundamentales
El impacto de la noticia en los mercados financieros de Argentina resultó, al final, mucho menor al esperado. La cotización del dólar apenas se vio afectada y los bonos se recuperaron inmediatamente.
Para el principal interesado, el mercado de acciones, la mala noticia tampoco revistió el carácter de tragedia que las elevadas valoraciones hacían suponer. Pensemos que durante gran parte del año, la mayoría de analistas justificaban la fuerte suba en el precio de la acciones por los flujos que la reclasificación a emergentes traerían al mercado local.
La fortaleza demostrada en estos días refuerza la idea de que en algunos sectores como la energía, los fundamentales son sólidos y existen oportunidades, más allá de los flujos que puedan venir. Creemos que en la Argentina de 2017 todavía hay valor para el inversor.
Pixabay CC0 Public DomainFoto: Walkerssk. ¿Hay un cambio en el paradigma en los mercados emergentes?
En los últimos meses hemos visto cómo los activos emergentes (acciones, crédito y monedas) se han desacoplado de algunos indicadores con los que históricamente mantuvieron una alta correlación, como el caso del precio de las materias primas, la variación en el crecimiento del crédito y la oferta monetaria en China y las encuestas de sentimiento a nivel empresarial (ver gráfico).
Incluso, el precio de las acciones han desafiado la reciente revisión a la baja en las estimaciones de ganancias: históricamente han tenido una correlación muy alta, pero en esta oportunidad el resultado ha sido otro. Asimismo, este desacople no se explica por el mejor comportamiento del sector de tecnología: excluyendo a este sector, el precio de las acciones emergentes han subido (aunque a un ritmo menor), mientras se revisaban a la baja las estimaciones de ganancias en el resto de los sectores.
Esta realidad se ha visto reflejada en un aumento significativo de flujos hacia deuda emergente, que acumulan un total de 38,6 billones de dólares en el año, convirtiéndolo en uno de los mayores en la historia. Asimismo, el último dato de posicionamiento de administradores de fondos correspondiente a junio, a través de la encuesta de Merrill Lynch, muestra que en promedio mantienen una sobreexposición del 42% en acciones emergentes, muy cerca del nivel más alto en cinco años. En el pasado, estos porcentajes han coincidido con períodos en que las acciones emergentes comienzan a registrar un peor comportamiento relativo frente a sus pares.
La euforia no solo se ve reflejada en los inversores sino también en analistas. Hoy resulta difícil encontrar alguno que no esté bullish acciones y deuda emergente.
Todo esto muestra, a nuestro entender, una creciente complacencia a nivel de inversores y analistas, que parecen considerar que a la luz de la evidencia, en esta oportunidad será diferente. Creemos que no.
¿Qué es lo que ha estado detrás del rally en emergentes? Tasas y dólar
Desde nuestro punto de vista, las variables que explican el comportamiento positivo en los últimos 6 meses en los activos emergentes han sido la caída en las tasas reales americanas y la debilidad del dólar.
Los bonos del Tesoro han repuntado significativamente tras la caída inicial post elecciones. Desagregando los componentes se aprecia que la caída se explica mayormente por la reducción en las expectativas de inflación, aunque también ha impactado el retroceso en las tasas reales.
Hacia delante, es más probable que repunten los rendimientos de los bonos, en especial la tasa real. Los principales indicadores del mercado de trabajo y bienes y servicios muestran una economía con muy poca capacidad ociosa. En el pasado, ante situaciones similares, las presiones inflacionarias han repuntado, al igual que los salarios y los rendimientos de los bonos. Al mismo tiempo, el índice Citi Economic Surprises no sólo hace dos meses que esté en terreno negativo (reflejando que en promedio los datos económicos han sido peor a lo esperado) sino que continúa cayendo y ha alcanzado niveles extremos, que se vieron por última vez en 2011 cuando la agencia calificadora S&P rebajó la deuda americana. Si bien los datos económicos no han sido terribles, la vara estaba muy alta. ¿Qué es lo que suele ocurrir cuando alcanza estos niveles? Los economistas recortan estimaciones, los datos se estabilizan (o incluso mejoran) y el índice comienza a repuntar. Esta situación resulta consistente con lo ocurrido tras la reunión de la Reserva Federal del 14 de junio, en donde el mercado ha reducido sus expectativas de nuevas subas para los próximos meses.
Y esto está ocurriendo en momentos en que las condiciones financieras en Estados Unidos se mantienen laxas (como resultado de la debilidad del dólar, la compresión de spreads de crédito y el aumento en el precio de las acciones, que han más que compensado las subas en la tasa de interés por parte de la Fed). De esta manera, creemos que las presiones inflacionarias en Estados Unidos se volverán cada vez más evidentes en medio de un sólido repunte en la actividad económico, llevando a un aumento en la tasa real. Por tanto, existiría en la actualidad un amplio espacio para que comiencen a registrarse sorpresas por el lado de la actividad económica y presiones inflacionarias, que llevarán a un aumento en las expectativas de tasas para los próximos meses. En este contexto, el repricing de las tasas y la renovada apreciación del dólar impactarán negativamente en la complacencia actual en los mercados financieros.
Conclusión
Si bien resulta tentador afirmar que los mercados emergentes están enfrentando un cambio de paradigmas, dejando atrás correlaciones que han prevalecido durante muchos años, creemos que es un tema de tiempo antes que se restablezcan dichas relaciones. Las condiciones externas favorables deberían comenzar a revertirse pronto, en especial las bajas tasas y el dólar débil. En este contexto parece razonable disminuir el peso en acciones y monedas emergentes, mientras que a nivel de renta fija, seguir reduciendo duration cobra especial sentido.
Columna de Axmin Capital escrita por Guillermo Davies.
La información contenida en este artículo ha sido recopilada de fuentes que se consideran confiables. No obstante, la exactitud o integridad de la misma no está garantizada y queda sujeta a cambios sin previo aviso. Toda información, opinión o recomendación incluida en este artículo ha sido elaborada con fines exclusivamente informativos, sin que ello constituya una oferta o solicitud para comprar o vender valores, fondos de inversión o cualquier tipo de instrumento o producto financiero. El informe no tiene por objeto proveer los fundamentos para la realización de ninguna evaluación crediticia o de cualquier otro tipo. El destinatario deberá evaluar y determinar por sí mismo, la conveniencia y los riesgos de la inversión en los títulos valores y/o instrumentos financieros referidos en este artículo.
. European High Yield: A Tale of Low Defaults and Diversification
En los últimos años, hemos podido observar fuertes tendencias de crecimiento en los mercados europeos de deuda corporativa, lo que ha proporcionado una base sólida a la deuda europea high yield para crecer y estar cada vez más diversificada con una mejor calidad de crédito global. De manera no sorprendente, resulta más atractivo para los inversores. Superados dos ciclos completos de crédito desde finales de la década de los 90, el sector de deuda europea high yield es ahora una parte integral del mercado global de financiación apalancada. Puede que todavía sea percibido como el hermano menor del high yield estadounidense, lo que enmascara su rápido crecimiento y maduración.
Esta madurez se observa tanto en el tamaño –el mercado ha crecido de 41.000 millones de euros en enero de 2002 a 286.000 millones en enero de este año– como en la disminución de la volatilidad que se ha producido desde 2012 en relación con el high-yield estadounidense (según datos de Bloomberg), a pesar de que una proporción razonable de esta última tendencia se ha reducido por las tensiones en el mercado energético estadounidense.
En relación con los niveles históricos, las rentabilidades son bajas. Sin embargo, dada la dificultad de encontrar ingreso y buenas rentabilidades, un reparto del 5% no es nada despreciable. Y con los frecuentemente negativos rendimientos de los bonos gubernamentales, como es el caso de la deuda alemana a 5 años, el diferencial general del yield sobre los bonos públicos es aún mayor.
Aunque siempre es importante, con las rentabilidades en niveles relativamente bajos, el papel de los defaults se ha acentuado. El panorama general es alentador. Moody’s predice que los porcentajes serán del 2% en Europa, frente al 4% en Estados Unidos. Aun así, se requiere una selección rigurosa de valores para eliminar aquellas empresas con más probabilidades de default.
Las cualidades que comparte la deuda high yield con la renta variable son bien conocidas. Su correlación con los bonos estatales es baja. Para reforzar este punto, destacamos los casos en que los rendimientos del Tesoro estadounidense a 10 años aumentaron un 1% y comparamos la rentabilidad del high yield durante este período. Estos son los resultados, y son muy clarificadores:
Como podemos apreciar, la deuda high yield ofrece una buena diversificación durante estos períodos. Tener una asignación a este tipo de deuda tiene sentido como parte de una cartera ampliamente diversificada.
En momentos de incertidumbre, los inversores acuden a los activos que funcionan como activos refugio, como es la deuda pública y la deuda ‘investment grade’. En condiciones económicas normales, estos ofrecen un lugar relativamente seguro para guardar el capital. Pero el contexto que vivimos ahora no puede considerarse convencional. Los bancos centrales han agotado su armamento y, desde el 28 de febrero de 2017, el 45% de los bonos de los mercados desarrollados producen ahora menos del 1%, y el 20% de estos tienen rendimientos negativos, según datos de JP Morgan. El proceso del Brexit, las elecciones clave en distintos países de Europa y Donald Trump tampoco ayudan.
Es probable que el camino de la deuda europea high yield esté lleno de baches, como lo será para los mercados a nivel mundial, pero la combinación de rentabilidad y relativamente baja duración a cambio del riesgo de crédito que supone tener en cartera este activo sigue siendo convincente. La deuda high yield es testigo del creciente interés entre los inversores que buscan ingresos.
Ben Pakenham, es co-responsable de deuda high yield global.
Risk Warning
Fixed income securities are subject to certain risks including, but not limited to: interest rate (changes in interest rates may cause a decline in the market value of an investment), credit (changes in the financial condition of the issuer, borrower, counterparty, or underlying collateral), prepayment (debt issuers may repay or refinance their loans or obligations earlier than anticipated), and extension (principal repayments may not occur as quickly as anticipated, causing the expected maturity of a security to increase).
Foreign securities are more volatile, harder to price and less liquid than U.S. securities. They are subject to different accounting and regulatory standards, and political and economic risks. These risks may be enhanced in emerging markets countries.
For more on how Aberdeen can help meet the income needs of investors, visit http://international.aberdeen-asset.us/income.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Rene Adamos. Alternativos líquidos: Disipando los mitos
En nuestra opinión, los fondos alternativos, también llamados «alternativos líquidos», ofrecen un convincente perfil de riesgo-retorno histórico, con el potencial de ayudar a reducir la volatilidad y proporcionar una corriente de retornos que ostenta una baja correlación con las clases de activos tradicionales. Estas características pueden ser complementos útiles para una cartera típica de acciones y bonos.
La disponibilidad de vehículos alternativos líquidos se ha expandido rápidamente durante la última década.
Sin embargo, este rápido crecimiento ha generado una mayor atención y escrutinio a esta clase de vehículo de inversión. Algunos analistas han mostrado preocupación por este vehículo sugiriendo que su estructura puede comprometer el potencial de rentabilidad, que sus gestores tienen menor calidad y que existen limitaciones en las estrategias de negociación. Creemos que estas críticas pueden, en algunos casos,3 ser exageradas, y en este artículo vamos a discutir y abordarlas. Sin embargo, comenzaremos definiendo claramente lo que queremos decir cuando usamos el término «alternativos líquidos».
Una estructura multi estrategia
Una cartera de alternativos líquidos abarca varias estrategias y varios gestores, es decir, consiste en varias estrategias de cobertura distintas administradas diariamente por gestores de hedge funds externos. Cada uno de estos gerentes de terceros se especializa en una o más estrategias de cobertura específicas. De esta manera, se ofrece a los inversores acceso a la experiencia de inversión en hedge funds institucionales con los beneficios de la liquidez diaria proporcionada por la estructura del fondo.
Hay que destacar que los fondos de asignación global, las estrategias long only centradas en los REITs o las materias primas no pertenecen a esta categoría. Aunque pueden considerarse activos alternativos no son estrategias alternativas y, como tales, no se incluyen dentro de la gama de alternativos líquidos.
Los fondos de inversión estadounidenses están obligados a invertir al menos el 85% de sus activos netos en activos líquidos, pero nuestro análisis de los hedge funds tradicionales que seguimos indica que muy pocos de ellos son significativamente diferentes, y muy pocos asignan regularmente más del 15% de sus activos netos durante un período de tiempo que supere los tres meses. Nuevamente, algunas estrategias de cobertura tradicionales pueden prestarse a tener en su cartera activos menos líquidos, pero en general nuestro análisis indica que una estrategia tradicional de hedge funds puede no tener la exposición supuestamente ventajosa a las tenencias ilíquidas que muchos críticos asumen.
Como mencionamos anteriormente, algunas estrategias son menos líquidas por naturaleza, como ciertos fondos especializados de crédito, pero en general nuestro análisis sugiere que estos representan la minoría. Como tal, la supuesta ventaja de la iliquidez puede ser, en la práctica, muy limitada.
Critica a las alternativas líquidas: calidad de la gestión
Los escépticos a menudo cuestionan el historia de los gestores que aceptan actuar como subconsejeros de fondos alternativos líquidos, sugiriendo que los gestores no tienen ningún incentivo real para hacerlo si tienen éxito en el espacio privado. Creemos que esto es inexacto.
La información de Morningstar Inc. respalda esta afirmación, mostrando que conocidos hedge funds como Wellington Management, AQR Capital Management, Coe Capital Management, Chilton Investment Company, Loomis Sayles, Jennison Associates, Chatham Asset Management, Graham Capital Management y York Registered Holdingsparticipan en fondos alternativos líquidos. Los gestores que sub-aconsejan pueden verse atraídos a fondos alternativos líquidos debido al deseo de diversificar su base de inversores y obtener un flujo de entradas desde el mercado minorista.
Otro aspecto que afecta la amplitud de los gestores de que dan consejo es la dinámica de crecimiento reciente en la industria de los hedge funds, que tiende a favorecer a los principales gestores de hedge funds de marcas reconocidas.
El gráfico muestra que las empresas más grandes, aunque constituyen una minoría dentro de la industria, representaban a finales de 2016 una abrumadora parte de los activos bajo gestión.
Los fondos alternativos líquidos pueden resultar atractivos para los gestores de hedge fund con menos de 1.000 millones de dólares en AUM, en particular para aquellos con menos de 500 millones de dólares, porque ofrecen acceso a los llamados activos «pegajosos» que llegan con esa función de asesoramiento. Este efecto da a los fondos alternativos líquidos una rica y diversa gama de gestores subyacentes para construir las carteras.
Critica a las alternativas líquidas: Limitaciones en las estrategias de trading
Otra percepción común de los fondos alternativos líquidos es que sus estrategias de trading son limitadas con respecto a las de los hedge funds privados. Nuevamente, creemos que esta crítica está exagerada y se basa a menudo en suposiciones falsas. Gran parte de esta crítica está enraizada en la creencia de que las alternativas líquidas no pueden utilizar el apalancamiento, una supuesta limitación que significa que el potencial de rendimiento de un fondo alternativo líquido no es igual al de un hedge fund. Sin embargo, creemos que esta interpretación no es exacta: los fondos alternativos líquidos pueden utilizar apalancamiento limitado a través de varios vehículos.
A través de estas diversas formas de apalancamiento económico, los fondos alternativos líquidos pueden emplear estrategias de trading con resultados similares a los hedge funds tradicionales.
Además, esta crítica sobre el apalancamiento se basa en la noción de que los hedge funds privados usan agresivamente el apalancamiento, pero nuestro análisis sugiere que no es el caso. Nuestro análisis indica bajos niveles medios de apalancamiento, por ejemplo, los 74 gestores de renta variable long/short que analizamos muestra un nivel de apalancamiento agregado de 1,9 veces su base de capital. Sin embargo, los promedios pueden ser engañosos, ya que algunas estrategias de arbitraje emplean un mayor apalancamiento, mientras que otras pueden tener menos del 100% del capital invertido.
Conclusión
Los fondos alternativos alternativos líquidos han crecido en popularidad, con su capacidad de proporcionar exposición a las estrategias de los hedge funds y a los posibles beneficios con bajas correlaciones con las acciones y los bonos, además del beneficio adicional de la liquidez diaria. Los críticos han acusado a los fondos alternativos líquidos de rendimientos más débiles debido a su incapacidad para invertir en participaciones ilíquidas, a que no pueden proporcionar exposición a los gestores de hedge funds de calidad y presentan un menor potencial de rendimiento debido a las restricciones de apalancamiento. A lo largo de este documento, hemos examinado cada una de estas preocupaciones, y las hemos encontrado exageradas o incluso falsas.
En nuestra opinión, los fondos alternativos alternativos líquidos tienen el potencial de proporcionar un valor significativo para los inversores, ya sea por sí mismos o como parte de una cartera con activos tradicionales. Siguen existiendo diferencias entre las alternativas líquidas y las estrategias tradicionales de los hedge funds, y aunque es importante seguir supervisando y estudiando estas diferencias a largo plazo, es igualmente importante distinguir el hecho de la mera percepción y no dejar que las suposiciones escondan sus posibles beneficios.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Thomas Gálvez. Tres a cinco años, la mejor opción en deuda pública estadounidense
Los tipos de interés de la deuda pública estadounidense a diez años, que se mueven actualmente en torno al 2,2%, se sitúan en estos momentos en niveles muy bajos. Aunque las previsiones se han revisado a la baja, siguen apuntando actualmente a un interés mucho más elevado a finales de año (2,75%). Por ello, tras una nueva fase de caída de los rendimientos a comienzos de junio ante la decepción provocada por el último informe de empleo de Estados Unidos, en Mirabaud Asset Management recomendamos vender deuda pública estadounidense a 10 años y hemos destinado la liquidez al segmento de 3-5 años.
Somos unos firmes convencidos de que la normalización de la renta fija estadounidense va a continuar cuando el mercado se ajuste a las alzas de tipos previstas por la Reserva Federal y a la reducción del tamaño de su balance. Además, contamos con que la caída de la tasa de subempleo hasta el 8,4% que se produjo el pasado mes de mayo -frente a un nivel de equilibrio del 8%- y la subida, aunque leve, de los salarios desde 2015 posibilitarán la continuación de la tendencia alcista.
En Europa, los tipos de interés siguen siendo demasiado bajos atendiendo a los niveles de inflación observados y se mantienen así debido al programa de compra de activos del BCE. Sin embargo, descartamos nuevos descensos de los rendimientos debido a la aceleración del crecimiento. Los países de la periferia del euro presentan unos rendimientos más atractivos. Los diferenciales de tipos de interés frente a los bonos de alta calidad crediticia ofrecen un carry más interesante y la reducción de las incertidumbres en Europa podría provocar compresiones. En este contexto, mantenemos nuestra preferencia por el mercado de deuda corporativa. Barajamos la posibilidad de que se produzca una reducción de los diferenciales de tipos de interés pero, en nuestra opinión, a los niveles actuales, sería limitada.
Con respecto a las divisas, el vuelco que sufrieron las perspectivas de los inversores en relación con las políticas monetarias de los bancos centrales y las incertidumbres políticas de las dos zonas monetarias -que se invirtieron durante el mes de mayo-, provocaron una revalorización del euro de más de tres puntos porcentuales frente a un dólar que ha acusado los retrasos sufridos por la reforma fiscal y la falta de estímulos presupuestarios, así como la inestabilidad que rodea a la nueva administración.
Sin embargo, la caída del dólar ha sido demasiado rápida y los diferenciales de tipos de interés entre Estados Unidos y Alemania —muy correlacionados con el cruce de divisas— indican un nivel de 1,08 dólares por euro. Además, el escenario que barajamos en Mirabaud para los bancos centrales, que contrasta con el movimiento observado recientemente, debería provocar una revalorización del dólar a corto plazo. Por ello, aunque esperamos una corrección a corto plazo, mantenemos una posición neutral en el tipo de cambio euro-dólar en el plano táctico.
Seguimos convencidos de que la renta fija debe tener una importante posición en las carteras, pero a través de productos que sean capaces de adaptarse rápidamente a los vaivenes del mercado, como es nuestro fondo de renta fija flexible, Mirabaud Global Strategic Bond, capaz de obtener una rentabilidad atractiva en cualquier entorno de mercado.
Raimundo Martín es director general de Mirabaud Asset Management para España, Portugal y Latinoamérica.
