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Dos ideas para invertir en renta variable china

En nuestra condición de inversores basados en el análisis bottom-up, buscar inversiones en las que nuestros intereses coincidan con aquellos que asignan capital es esencial para invertir en mercados emergentes.

En el reciente Foro «Belt and Road» para la cooperación internacional celebrado en Pekín se puso de relieve la importancia de la coincidencia de intereses. La conferencia atrajo a varios jefes de Estado, autoridades públicas y representantes de organizaciones internacionales, además de a numerosos anunciantes. Para nosotros lo que se constató allí fue que muchas empresas públicas chinas (SOE) continúan siguiendo el tradicional camino de «desempeñar servicios sociales». Con esto nos referimos a que muchas grandes sociedades y empresas públicas chinas invierten recursos propios para atender las necesidades geopolíticas y económicas del Estado, no para generar una rentabilidad positiva a favor de los inversores.

La iniciativa «One Belt, One Road» de China, que se reveló en 2013 y se conoce como el proyecto «Nueva Ruta de la Seda», posee objetivos ambiciosos en materia económica e infraestructuras con la esperanza de conectar mejor China con otras partes de Asia, Europa, África oriental, Oriente Medio y Rusia. Una ambición global de este calibre exige recursos de capital ilimitados que oscilan, según las estimaciones, entre 4 y 8 billones de dólares estadounidenses. Aunque el sector de la construcción (edificios e infraestructuras) es capaz de consumir estas cifras de capital tan colosales, no es tan seguro que las empresas públicas chinas que inviertan en esta iniciativa planificada de manera central generen una rentabilidad positiva de capital (ROI) para los accionistas.

Comprender los activos

Un ejemplo de proyecto OBOR que no ha prosperado hasta la fecha es una refinería petrolífera ubicada en Kirguistán, Asia Central, construida por la entidad pública Zhongda China Petrol. En el momento de su construcción solo podía operar al 6 % de su capacidad porque era incapaz de abastecerse de petróleo suficiente.

Este tipo de proyectos de inversión son propensos a causar decepciones sonadas, y los auspicios y precedentes históricos que les caracterizan no auguran nada bueno, lo cual refuerza nuestra convicción de que es importante buscar inversiones en las que nuestros intereses se correspondan con los de aquellos que asignan recursos propios. Eso también explica nuestras sospechas ante el gran número de valores de renta variable chinos cotizados y la desconexión que existe entre el crecimiento económico de China y las modestas rentabilidades que ofrece el mercado bursátil del país.

Hay empresas y equipos directivos que operan dentro de China que están dispuestos a tomar un camino menos transitado, al ser capaces de diversificarse respecto al modelo corporativo histórico de China (mano de obra barata, capital subvencionado y dinámica de mercado regulado). Esto se debe a su interés en asumir un auténtico liderazgo tecnológico y ofrecer prestaciones de servicio de talla mundial.

Fuyao Glass

Un ejemplo de ese tipo de empresas es Fuyao Glass, el mayor fabricante de vidrio para automóviles en China. Fuyao ha cosechado una cuota de mercado dominante nacional (alrededor del 60%) al ofrecer diversos tipos de vidrio para automóviles a fabricantes chinos. Actualmente, la compañía está ganando cuota en el mercado internacional al ser capaz de aprovechar su experiencia en investigación y desarrollo (I+D) adquirida internamente para satisfacer la demanda de productos de vidrio de gama alta en mercados desarrollados. La entidad cuenta con una importante división de I+D y, gracias a su inversión sistemática en esta área, ha podido cumplir los exigentes requisitos de certificación y seguridad impuestos a los fabricantes mundiales que emplean sus productos de vidrio.

Fuyao Glass compite con empresas multinacionales y sale victoriosa, lo cual se demuestra con la reciente apertura de un centro de fabricación y diseño de 450 millones de dólares emplazado en Ohio desde el cual atenderá las necesidades de General Motors y Hyundai. Las perspectivas de futuro crecimiento parecen relativamente garantizadas al tener Fuyao la oportunidad de aumentar su cuota de mercado internacional.

Directivos y gobierno corporativo de alta calidad

Cabe destacar que estas características que presenta la franquicia de Fuyao también se ven respaldadas por un equipo directivo de alta calidad, y existen también pruebas contundentes que constatan un gobierno corporativo óptimo. El fundador y presidente de esta compañía constituida en 1987 en Fuzhou, Cao Dewang, se mantiene implicado en el negocio y continúa actuando de una manera que favorece los intereses de los accionistas minoritarios.

Esto puede apreciarse por su decisión de emitir acciones de clase A en los mercados de Shanghái y Shenzhen y acciones H de la bolsa de Hong Kong con los mismos derechos de voto, para respaldar al equipo directivo que posee un fuerte arraigo en el cargo.

Greatview Aseptic Packaging

Existen otras empresas dentro de China que parecen estar siguiendo una trayectoria similar a la de Fuyao Glass. Nuestra estrategia ha adquirido recientemente una participación en Greatview Aseptic Packaging, una entidad que, a pesar de hallarse aparentemente en una etapa temprana de desarrollo de negocio, posee un potencial a largo plazo similar. La compañía, creada por fundadores con espíritu emprendedor, está labrándose una posición de liderazgo en el mercado chino de envases asépticos y tiene visos de ganar cuota de mercado a escala global.

El envase aséptico es un sistema y material diseñado para envasar alimentos y productos lácteos de modo que puedan conservarse durante al menos seis meses, al tiempo que reduce o elimina la necesidad de refrigeración y almacenamiento en la cadena de frío. Su uso está extendido en mercados desarrollados y es fundamental también para la distribución de alimentos en la región de mercados emergentes. Greatview Aseptic fue fundada por ex empleados de Tetra Pak, siendo todavía Jeff Bi, uno de sus fundadores iniciales y principal accionista, el director de la compañía. La entidad ha sido capaz de captar una cuota de mercado considerable en China gracias a sus esfuerzos para fabricar productos de alta calidad a bajo precio.

Sin embargo, es importante resaltar que esto no responde a una estrategia de «imitación». Greatview Aseptic posee un centro de innovación en Shanghái que ha liderado el sector al poder crear códigos QR únicos (marca registrada de una matriz o código de barra bidimensional) en los envases asépticos. Los consumidores chinos vigilan mucho las cuestiones de seguridad en los alimentos y un código QR les permite seguir la pista de un producto hasta su origen.

El liderazgo del equipo directivo, combinado con el compromiso de crear un producto de alta calidad, ha llamado la atención de nuevos clientes, abriendo así las puertas más allá del mercado nacional chino. Prueba de ello es su expansión hacia el mercado europeo mediante la construcción de una planta en Alemania. La puja de la demanda en Europa ha inducido al equipo directivo a incorporar una segunda línea de producción, duplicando así la capacidad.

Una oportunidad de compra de alta calidad a bajo precio

Greatview Aseptic se situó en nuestro punto de mira tras una reunión inicial que mantuvieron los miembros del equipo en Pekín el año pasado. Una segunda reunión con los directivos de la entidad en Edimburgo nos brindó la oportunidad de invertir en el valor cuando el mercado nos ofrecía un precio atractivo. La ralentización del crecimiento en el mercado nacional chino de productos lácteos había situado al valor con una rentabilidad en flujos de efectivo disponible próxima al 7 %.

Esto parece atractivo en relación al sólido balance de la compañía, aunque creemos que ignora la oportunidad de crecimiento a largo plazo que presenta en mercados internacionales. Desde que adquirimos una posición en la compañía, Jardine Strategic Venture Holdings Limited ha comprado una participación accionarial del 20 % en el mercado abierto, ganando así representación en el consejo. Estamos convencidos de que esto es una buena señal para nuestra inversión en Greatview Aseptic.

Lógicamente, como equipo de inversión nos sentimos atraídos por el camino menos transitado. Nuestra filosofía de inversión trata de crear una cartera de elevada convicción compuesta por empresas de alta calidad y valoradas a precios razonables. Empleamos un horizonte de inversión de cinco años para identificar el ruido coyuntural y creemos que el índice no es una guía útil para invertir. Creemos que eso nos diferencia de la amplia variedad de competidores que tenemos. Esperamos con impaciencia poder comentar los distintos aspectos que presenta la cartera, así como el proceso y nuestra filosofía de inversión en los próximos trimestres.

Glen Finegan es director del equipo de Renta Variable de Mercados Emergentes de Janus Henderson.

La llegada de MiFID II: preparándonos para cambios y mejoras

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

Los mercados financieros europeos están preparándose para someterse a una remodelación completa de su sistema organizativo. En enero de 2018, MiFID II entrará en vigor oficialmente, redefiniendo la estructura general de toda la industria con la aplicación de una nueva legislación cuya intención es regular y mejorar los servicios financieros y de inversión para las entidades financieras y el inversor final.

MiFID II: Objetivos y Oportunidades

La Directiva de Mercados de Instrumentos Financieros (MiFID) actúa en los mercados financieros europeos por medio de leyes enfocadas a aumentar la supervisión, la eficiencia, la transparencia de mercado e información, y la protección del inversor. La regulación MiFID II es una versión revisada y más exigente del marco de referencia original, vigente desde noviembre de 2007 y diseñada para mejorar cada uno de estos aspectos que trataba la regulación anterior a la vez que crea un entorno seguro y sistemático para toda actividad financiera.

A pesar de las muchas implicaciones que supondrá este cambio, muchos perciben esta novedad como una oportunidad para tranquilizar a los inversores y ganarse su confianza de nuevo, permitiendo así a las entidades financieras promocionar determinados productos de nicho mientras sigue desarrollándose la propia industria.

MiFID II: Anticipación, impacto y preparación

El impacto de la nueva regulación tendrá implicaciones en diferentes áreas, buscando un mercado más seguro, más transparente y más equilibrado. Como consecuencia, el impacto se extenderá hacia los mercados financieros globales, afectando particularmente a aquellas organizaciones en contacto directo con los mercados europeos.

Ante este cambio inminente, todas las entidades y las diferentes firmas vinculadas a los mercados financieros deberán adaptarse a esta nueva legislación, teniendo en consideración el impacto que tendrá también en los diversos niveles de su organización.

Inicialmente, las áreas que se verán más afectadas pueden clasificarse en tres categorías genéricas, cubriendo un amplio conjunto de parámetros que pueden aplicarse a todos aquellos que están involucrados en la industria financiera. Esto incluye, pero no se limita a, bancos de inversión, gestores de activos, comercios de mercancías, agentes de bolsa y distribuidores financieros.

1. Impacto en el modelo de negocio

En general, los efectos que tendrán lugar en los modelos de negocio de las entidades de centrarán principalmente en los métodos de cobro de las entidades por prestación de servicios de inversión. Esta regulación afirma que los servicios de inversión proporcionados deben cobrarse, mientras que recibir incentivos de terceros queda limitado o prohibido.

2. Impactos operacionales y organizacionales

Apuntando hacia una mejora funcional y una optimización de la transparencia, la regulación requiere que las entidades faciliten información completa para llevar a cabo una gestión estructurada y proporcionar un control global tanto en lo referente a procedimientos como a documentación.  

3. Impactos tecnológicos

MiFID II exige a las instituciones financieras que evolucionen a través de la implementación de soluciones tecnológicas avanzadas. La nueva legislación les requiere integrar soluciones informáticas de asesoramiento financiero en todas las áreas de su arquitectura organizacional por medio de la adaptación de los sistemas existentes y el desarrollo de tecnología innovadora como soporte ante los demás impactos y requerimientos de los distintos organismos reguladores de cada país.

Encontrar la mejor solución puede convertirse en el mayor reto. TechRules tiene una amplia experiencia en la implementación de soluciones integrales para el asesoramiento financiero para todo tipo de entidades en diferentes países. Estas soluciones en su mayoría centralizadas en Tower como plataforma estable con muchos años de crecimiento y evolución, está construida siguiendo una arquitectura basada en poder prestar servicios vía APIS, web y aplicaciones móviles.

Tribuna de Jaime Bolivar, director general de TechRules

¿Conseguirá la Fed, y el resto de bancos centrales, normalizar la política monetaria?

| Por Beatriz Zúñiga | 0 Comentarios

A mediados de 2013, el entonces presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, sugirió que el banco central estadounidense empezaría a reducir las compras de bonos que habían comenzado en 2008. Las turbulencias ocasionadas por ese anuncio en los mercados, especialmente en los emergentes, frenaron entonces sus intenciones.

El testigo pasó después a Janet Yellen, que en diciembre de 2015 aprobó una primera subida de 25 puntos básicos de unos tipos de interés que habían permanecido en el 0% durante siete años. El último incremento había tenido lugar en 2006, con poco eco -Twitter comenzaba su andadura-. En poco más de un mes, entre el 22 de diciembre y el 28 de enero de 2016, la bolsa china corrigió algo más de un 27%, y de nuevo los planes de normalización de política monetaria se tuvieron que posponer.

Ahora, no sólo la Reserva Federal, si no otros grandes bancos centrales como el Banco Central Europeo, el Banco de Inglaterra o el Banco de Canadá, parecen, esta vez sí, dispuestos a normalizar las políticas monetarias, tras casi diez años de políticas de emergencia.

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Crecimiento global

La economía global se encuentra más asentada. La OCDE espera que el PIB mundial crezca en 2017 y 2018 a niveles del 3,5% y el 3,6% respectivamente, frente a la media entre 1987 y 2007 del 3,9%. Pero las economías desarrolladas lo harán a ritmos inferiores, más cerca del 2%. Estados Unidos ha crecido durante los últimos ocho años a una media del 1,47%, frente al 3,4% alcanzado desde la Segunda Guerra Mundial, y la tasa de crecimiento real desde la última recesión ha sido del 2,1% anual, comparada con una media del 4,5% en recuperaciones anteriores. El primer semestre de 2017, con los datos publicados hasta el momento, no parece que vaya tampoco a superar el 2% de crecimiento.

Dos datos históricos complican aún más la tarea de la Reserva Federal: desde la Segunda Guerra Mundial, la Fed ha iniciado trece ciclos de subidas de tipos de interés; diez de ellos llevaron la economía a una recesión. Y, desde Ulysses S. Grant (1869), todos los presidentes republicanos vivieron una recesión durante su primer mandato. Aunque, como dicen a menudo los deportistas ante un reto con resultados históricos en contra, las estadísticas están para romperse.

La deseada inflación –para los banqueros centrales que nos gobiernan porque, no sé a ustedes, pero a mí me gusta comprar las cosas cuando bajan de precio– cerró 2016 en el 1% en las economías desarrolladas y, sin nuevas subidas del precio del crudo, parece difícil que alcance el objetivo del 2%.

Por último, la deuda global, lejos de reducirse, ha continuado creciendo. En el último año se ha incrementado en más de medio billón de dólares, tras cerrar el primer trimestre de 2017 en 217 billones de dólares, un 46% por encima de hace diez años. Las economías desarrolladas acumulan una deuda total de 160,6 billones de dólares, un 1,4% menos que un año antes, mientras que la deuda de los países emergentes llega a los 56,4 billones de dólares, un 5,4% más.

Los bancos centrales

Con un crecimiento económico positivo, aunque quizás sin la solidez suficiente para afrontar potenciales turbulencias, una inflación controlada aún lejos de sus objetivos y un mayor nivel de deuda en la economía ¿qué lleva a los bancos centrales a actuar de esta manera ahora?

Incluso el economista jefe del conocido como Banco de los Bancos Centrales, el BIS (Bank for International Settlements), en su informe anual del mes pasado señala que “la normalización de las políticas presenta desafíos sin precedentes, dados los elevados niveles actuales de deuda y la inusual incertidumbre. Una estrategia gradual y transparente tiene claros beneficios, pero no es una panacea, ya que también puede fomentar una mayor toma de riesgos y frenar la acumulación de margen de maniobra de las autoridades».

Quizás los banqueros centrales, al fin, se han dado cuenta que la inflación se encuentra en los activos financieros -la rentabilidad de los bonos con mayor historia, los del Reino Unido y Holanda, han visto mínimos de 322 y 500 años respectivamente, mientras que los de EE.UU. tuvieron rentabilidades a diez años del 1,366%, las más bajas desde 1800-. Tal vez han tardado demasiado tiempo en retirar estas medidas que ya no sólo no surten efecto, si no que incitan a tomar demasiados riesgos, lo que pone en peligro la estabilidad financiera. Puede que simplemente estén recargando el arsenal de armas de política monetaria por si es necesario su uso en un futuro próximo.

Sea cual sea la razón, la realidad es que el mercado, de momento se lo ha permitido. La pregunta es: ¿Seguirá siendo así? ¿Mantendrán el rumbo si el mercado no lo digiere bien? Si no mantiene el pulso, ¿se perderá la fe en la omnipotencia de los bancos centrales? No olvidemos que los bajos tipos de interés han sido el principal acelerador de la apreciación de los mercados financieros.

Si Ben Bernanke estaba en lo cierto en el efecto positivo de la implementación del quantitative easing, debería también estarlo en el efecto de una retirada del mismo. Sin entrar en este debate, lo realmente importante es que el mercado así lo cree, y piensa que los bancos centrales son los responsables de la positiva evolución de los mercados.

Janet Yellen, respondiendo a la aparición sobre otra crisis financiera en una entrevista reciente fue clara: “¿Diría que nunca habrá otra crisis financiera? Probablemente eso sería ir demasiado lejos, pero creo que estamos mucho más seguros, espero que no la haya en nuestra vida, no creo que la haya».

En conjunto, los cuatro grandes bancos centrales han comprado cerca de 1313 billones de dólares en bonos. Desde luego deshacer esa cartera sin romper nada, no va a ser tarea fácil.

Tribuna de Alfredo Álvarez-Pickman, economista jefe de Banco Alcalá, entidad de banca privada que forma parte de Crèdit Andorrà Financial Group. Crèdit Andorrà Financial Group Research.

Índices y carteras de referencia de fondos de deuda: ¿Guía o estrategia?

| Por Magdalena Martínez | 0 Comentarios

El índice de referencia o benchmark de un fondo puede consistir en el rendimiento objetivo, sector de inversión, horizonte o nivel de riesgo, entre otros aspectos. Generalmente, los fondos de deuda lo estipulan para especificar al inversionista qué grado aproximado de rendimiento buscan generar. Asimismo, al público le sirve como parámetro para juzgar y comparar el desempeño del fondo.

Con el objetivo de analizar qué es lo que emulan o pretenden los fondos de deuda (FID), Fitch Ratings revisó los 459 benchmarks (117 diferentes) de los 282 FID que conformaban el mercado al cierre de mayo de 2017. La revisión manifiesta la popularidad de los índices de los proveedores de precios del mercado mexicano, PiP y Valmer.

A la fecha de análisis, 29.1% de los fondos utilizaba y ponderaba más de una referencia para crear su benchmark propio, es decir, lo proponen con base en otros. Un índice propio refleja en gran medida la composición de la cartera, por ejemplo, cuánto se invertirá en cierto plazo o qué porcentaje se destinará a tasa fija o variable. En contraste, una minoría de fondos, el 4.4%, no especificaba un índice de referencia en su prospecto.

Los benchmarks de Corto Plazo Prevalecen en Fondos de Deuda debido a que el mercado de fondos es relativamente conservador, no fue sorpresa para Fitch encontrar que más de la mitad de los benchmarks (60.3%) fueran de corto plazo.

Las referencias de largo plazo, que representaban 27.0%, fueron las segundas más utilizadas por los gestores. Las de mediano plazo se utilizaba solo en 3.9% de los casos. En la oferta de FID en México, predominan las referencias de deuda gubernamental de corto plazo y la agencia espera que esta composición no cambie en los años siguientes.

La revisión revela las siguientes cuestiones interesantes: El mercado mexicano es adverso al riesgo, las operadoras y los inversionistas buscan porcentajes de rendimientos parecidos a los de las tasas líderes de México, Cetes o TIIE. Por último, independientemente de las condiciones que prevalezcan, el público no encuentra atractivas las partes media o larga de la curva.

En la gráfica “Benchmarks por Sector”, Fitch clasificó los índices de referencia según su origen: bancario, corporativo, gubernamental, internacional, entidades gubernamentales y otros. Se encontró que el gubernamental, compuesto por instrumentos con la máxima calidad crediticia, originaba 81.3% de las referencias.

El 52.5% de los benchmarks de este sector era de corto plazo (Cetes o fondeo gubernamental), por tanto, susceptibles a menor volatilidad. En la gráfica “Gubernamental”, se aprecia que 25.7% de los índices de referencia era de tasa fija, lo que refleja la intención de emular el comportamiento de bonos de mediano o largo plazo, que son vulnerables al alza de las tasas.

El 10.5% eran benchmarks de tasa variable y 10.5%, de tasa real; los primeros reproducen el comportamiento de los bonos del Instituto para la Protección al Ahorro Bancario (IPAB), y los segundos, el de los Udibonos.

Por otro lado, a mayo de 2017, 28 de los 66 fondos que seguían a los Cetes eran de mediano o largo plazo, por lo que su referencia no habría de ser esa, sino alguna que reflejara su naturaleza, plazo u objetivo. Otros 82 fondos, con un índice de referencia propio u original, delineaban su estrategia con la ponderación de un índice gubernamental (60%) y uno de tasa fija a 5 años (40%).

El sector “Internacional”, equivalente a 7.8% del total, contenía indicadores de referencia como el tipo de cambio del dólar o euro, así como fondos internacionales, bonos americanos, ETFs, entre otros. El tipo de cambio del dólar es dos veces más utilizado que el del euro, a causa de que hay más fondos de cobertura en dólares. Esta categoría ha crecido en los últimos años por la apreciación del dólar estadounidense.

Los sectores “Corporativo” y “Bancario” propiciaban solo 2.8% y 2.6% de las referencias, respectivamente. En el primero, prevalecían los índices de tasa variable con 46.2% del total, seguidos por los de tasa fija con 30.8%. A diferencia de los benchmarks del sector gubernamental, predominantemente de tasa fija, las referencias del corporativo, de mayor riesgo crediticio, suelen añadir un diferencial sobre la tasa libre de riesgo: en tanto mayor es el riesgo crediticio implícito, mayor será el premio a ofrecer.

Por su parte, 50% de los benchmarks originados por el sector bancario estaba referido a la tasa de fondeo, 41.7% a la TIIE28, y el restante a la tasa de interés de los depósitos. Por ende, las referencias de este segmento derivan completamente del corto plazo.

Finalmente, a la fecha de análisis, del sector “Entidades Gubernamentales”, se creaba solo 0.9% de los benchmarks, que son usados por FID que se especializan en Cedevis y/o TFOVIS, u otros de tasa real.

¿Qué Indicadores Siguen los FID?: En opinión de Fitch, con la evolución del mercado, más operadores valorarán estipular un índice de referencia, sobre todo original, para que el público pueda evaluar el objetivo y el desempeño del fondo.

Por otra parte, si las operadoras desean ofrecer portafolios atractivos, es fundamental que desarrollen benchmarks propios para sus estrategias activas, en vez de que usen indicadores públicos, que son idóneos para estrategias pasivas. Si ello ocurriera, los gestores sustituirían los benchmarks de corto plazo y gubernamentales, como los Cetes, por una combinación de otros que incluyeran incluso una diversidad de plazos y sectores. Conforme se estabilicen las tasas, se abrirá una ventana para que los operadores cuestionen sus estrategias y para que se despierte el apetito de los inversionistas por el riesgo, con la finalidad de sofisticar y crear nuevas oportunidades en el mercado de los FID.

¿Qué significa el auge de los robots para los precios de los activos?

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

Reuters, la agencia de noticias, ha revelado recientemente que hasta 400 de sus noticias son escritas cada día por robots. Y por si eso no era lo suficientemente deprimente para los periodistas, la mala noticia es que los comentarios de los clientes aluden a que gran parte de la producción robótica es más legible que la de los humanos.

Mientras tanto, IBM ha desarrollado un programa de inteligencia artificial que mejora el diagnóstico y tratamiento contra el cáncer de los especialistas en oncología en casi uno de cada tres casos.

¿Tenemos delante un futuro brillante o sombrío?

Con avances como éstos, no es difícil pintar un panorama sombrío de mejoras en la automatización que creen una sociedad cada vez más dividida, donde una segunda ‘era de las máquinas’ provoque la pérdida masiva de puestos de trabajo acompañada de la aparición de una clase alta y rica de propietarios de robots. Sin embargo, la historia de los cambios tecnológicos ofrece un pronóstico decididamente más optimista.

Después de nuestro último análisis sobre este tema, nos mostramos optimistas de que, si se maneja bien, el auge de los robots no tendrá como efecto un desempleo generalizado ni una desigualdad desenfrenada a largo plazo, a pesar de que sí vemos algunos inevitables costos de transición.

Los efectos hasta ahora

Muchos argumentarán que los efectos negativos de la automatización ya se están haciendo evidentes en Estados Unidos, donde en las últimas décadas se ha producido una pérdida de empleo en el sector de manufactura, impulsado por la tecnología y la globalización. Ahora la automatización también está haciendo progresos rápidos tanto en los roles de los servicios que requieren escasa cualificación como en áreas en las que tradicionalmente ha trabajado personal de alta cualificación (como destacan los ejemplos de Reuters e IBM).

El consecuente aumento de la desigualdad podría atenuar la demanda de los consumidores, ejercer presión sobre las finanzas públicas e incluso precipitar una nueva tendencia hacia el populismo en el mundo desarrollado.

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Lo que la historia nos enseña

Sin embargo, la historia del cambio tecnológico ofrece mucha esperanza. A lo largo del siglo XX, no sólo la tecnología ha llevado a enormes mejoras de la productividad que elevaron el nivel de vida de todos, sino que casi con toda seguridad ha creado más empleos de los que ha destruido. Por otra parte, una revolución de la automatización debería aumentar la productividad –algo muy necesario–, aumentando las tasas de crecimiento.

Si este panorama resulta exacto, podría poner en duda la idea de que los países en desarrollo con poblaciones numerosas y jóvenes tienen importantes ventajas demográficas sobre las economías desarrolladas.

Sin embargo, es cierto que es difícil sacar conclusiones firmes. Dada la enorme incertidumbre, preferimos considerar varios resultados potenciales entre los dos extremos: la «tecno-distopía», en la que predomina el alto desempleo y la creciente desigualdad, y el «shock positivo de la productividad», donde la automatización facilita un auge de la productividad ampliamente distribuido en la sociedad.

Por supuesto, el orden es importante, y la «tecno-distopía» podría llegar antes de que los políticos y los mercados de trabajo tengan tiempo para adaptarse.

El ángulo de inversión

Desde el punto de vista de la inversión, la tecno-distopía representa un mundo en el que se intensifican muchos de los problemas actuales que enfrenta la economía mundial: la debilidad de la demanda, una inflación moderada, los bajos salarios y la desigualdad. Con la inflación en cotas permanentemente bajas, la rentabilidad de los bonos del mundo desarrollado probablemente caerían aún más. Esto se debe a que la prima que normalmente exigen los inversores en deuda para compensar el riesgo de inflación se reduciría considerablemente.

El carry trade, en particular en los bonos corporativos, se mantendría en boga. Pero los brotes del populismo y la incertidumbre política podrían hacer que los activos de riesgo (como las acciones, las materias primas, la deuda corporativa, el sector inmobiliario o cualquier activo que no se considera libre de riesgo) sufran de forma periódica.

Si el futuro es más brillante, y la automatización ayuda a la economía global a salir de su estancamiento actual, los rendimientos de los bonos desarrollados deberían finalmente salir del rango en el que se han movido durante cinco años, y la mejora de la confianza podría incluso impulsar la inflación. En un sentido que representaría una amplificación del «reflation trade» observado tras la elección de Donald Trump como presidente de Estados Unidos.

Este debería ser un buen contexto para los activos de riesgo de los mercados desarrollados, con las materias primas y los activos protegidos contra la inflación registrando un buen comportamiento. Justificaría una posición infraponderada (o corta) en la deuda del mundo desarrollado.

Para determinar en qué dirección sopla el viento, los inversores tendrán que vigilar de cerca cómo se enfrentan los responsables políticos y los beneficiarios de la automatización al reto de ampliar sus beneficios financieros de forma más general y estar dispuestos a actuar en consecuencia.

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Alice Leedale es estratega de renta fija de Schroders.

La Fed anunciará la reducción de su balance y comenzará a recortarlo en otoño

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

Es poco probable que la Fed anuncie hoy una subida de tipos de interés, pues este encuentro no irá seguido de la tradicional rueda de prensa de la presidenta, durante la cual Janet Yellen suele explicar la decisión del organismo. De hecho, el mercado no descuenta cambios en la política monetaria en este mes.

Además, los datos fundamentales recientemente conocidos dan un respiro a la Fed, ya que la inflación ha sorprendido a la baja. El organismo encuentra aquí otra razón para no mover ficha ahora y esperar a tener más datos económicos a favor antes de tomar una decisión. Después de todo, se esperan unas tres subidas de tipos a lo largo de este año y la Fed ya ha llevado a cabo dos.

Ahora, la gran pregunta es ¿cuándo volverá a elevar los tipos de interés? Probablemente antes de final de año, pues mientras la tasa de desempleo siga cayendo, la Fed estará dispuesta a ajustar los tipos al alza y de forma gradual. Una aceleración de la tasa de inflación o un dólar aún más débil podrían llevar a la Fed a aumentar el ritmo de las alzas.

Este otoño la Fed anunciará la reducción de su balance y probablemente comenzará a recortarlo. El movimiento será gradual, con una meta mensual establecida para aumentar cada trimestre hasta llegar a 50.000 millones de dólares. El tamaño objetivo sigue siendo desconocido, pero será mayor que antes de la crisis financiera. Probablemente el mercado aún no ha puesto en precio la reducción del balance de la Fed, pues a lo largo de las últimas décadas el mercado ha subestimado el endurecimiento financiero por parte del banco central.

Entre tanto, el dólar se ha debilitado mucho debido a que se han reducido las expectativas de nuevos estímulos fiscales, recortes de impuestos y programas de infraestructura, así como por el aumento de los problemas legales del Presidente Trump. El grueso de la depreciación del dólar ha sido contra el euro, a medida que la situación económica en la eurozona mejoraba. Sin embargo, las expectativas del mercado para la normalización monetaria son probablemente demasiado pesimistas. Creemos que el cruce euro/dólar puede experimentar un pull-back en los próximos meses y, a largo plazo, lo más probable es que veamos un euro más fuerte.

Julien-Pierre Nouen es economista jefe de Lazard Frères Gestion.

El mercado se enfrenta a uno de estos dos problemas en el futuro

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Durante décadas, expertos de la Reserva Federal, economistas, académicos y portfolio managers han estado en guerra con la inflación y el fenómeno de aumentos de precios sin que se produzca un aumento proporcional de la productividad. Tanto los inversionistas como los responsables de la formulación de políticas odian la inflación porque roban a los consumidores poder adquisitivo y desalientan los flujos de dinero hacia las inversiones a largo plazo.

El remedio para la inflación en los ciclos pasados fue la subida de tipos de interés de los bancos centrales con el objetivo de enfriar el crecimiento y poner fin a la inversión especulativa. Por lo general, los brotes de inflación ocurren un par de años en un ciclo, o a mediados del ciclo a más tardar.

Esta vez, el ciclo se está volviendo viejo –muy viejo–, pero la inflación permanece sorprendentemente débil, muy por detrás de los anteriores ciclos de Estados Unidos. Mientras tanto, se están dando patrones similares a nivel mundial. La inflación china se está desacelerando. En la zona euro, a pesar de que su repunte ha superado las expectativas, registra cifras decepcionantes. En Japón vemos una historia similar. Incluso Reino Unido, que ha visto un repunte de su inflación después del referéndum del Brexit por la debilidad de la libra, tiene ya una bajada, según datos recientes.

Fijación de precios e inflación

La inflación está inextricablemente ligada al poder de fijación de precios de las empresas. Y en las últimas etapas de un ciclo, suele ser la capacidad de aumentar los precios la que impulsa los ingresos frente a una base de costes fijos y provoca la expansión de los márgenes de beneficios. Pero la inflación sigue estando bien contenida en gran parte del mundo desarrollado, limitando la capacidad de las empresas para elevar los precios.

Esta vez, la falta de inflación puede significar problemas para un mercado un 90% más caro que en los períodos anteriores. Pero ya hemos visto que las ventas al por menor de EE.UU. de junio han decepcionado a los analistas, que las ventas y los precios de los coche son débiles y que los alquileres de apartamentos se han comenzado a aplanar. Esta falta de poder de fijación de precios podría afectar negativamente el crecimiento de las ventas futuras, y podría convertirse en una molestia creciente para un mercado que sólo ha conocido trimestre tras trimestre subida en la renta variable.

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En mi opinión, el mercado se enfrenta a uno de estos dos problemas en el futuro:

Históricamente, la inflación y el endeudamiento de las empresas aumentan durante las últimas etapas del ciclo económico. Esto eleva los retornos a los accionistas, al menos por un tiempo. Pero en algún momento, generalmente antes de que los datos económicos vuelvan a mejorar, el mercado pierde impulso y los precios de las acciones caen debido a una mortal combinación de política monetaria más estricta, disminución de la inversión y disminución de los beneficios. Si las empresas se apalancan, el ciclo normalmente sigue su curso hacia la decadencia y la recesión, ya que las compañías generalmente aumentan el apalancamiento en el momento preciso. Y la historia nos dice que los activos de riesgo como las acciones y la deuda high yield tienden a sufrir mucho durante las recesiones económicas. De hecho, la caída típica en el Índice S&P 500 durante una recesión es del 26%. Eso es un golpe serio para la cesta de cualquier persona.
Sin embargo, este ciclo se ve atípico, dada la falta de presiones inflacionistas de ciclo tardío. Por lo tanto, si la inflación moderada continúa retrasando el poder de fijación de precios y el crecimiento de los beneficios, entonces la mayoría de las empresas probablemente no estarán a la altura de las expectativas de ganancias y los precios de las acciones podrían sufrir como resultado.

¿Hay una solución milagro?

¿Hay una solución a los dos problemas anteriores? Tal vez la inflación vuelva, el poder de fijación de precios vuelva y los bancos centrales no ahoguen la moderada expansión económica mundial en curso. Pero ese es un resultado que no he visto durante toda mi carrera. Alternativamente, podríamos asumir que las cosas realmente han cambiado y que el ciclo económico puede prolongarse indefinidamente. O que el Congreso de Estados Unidos reducirá los impuestos suficientemente como para estimular un repunte del crecimiento económico.

Sin embargo, no compro la teoría de que los ciclos son una cosa del pasado. Tampoco que los políticos puedan marcar la diferencia. Dado que no espero ningún milagro, prefiero concentrarme en preservar las enormes ganancias del mercado, del orden del 300%, hechas desde el mínimo que tocó el mercado en 2009.

Los ciclos importan

Para los inversores, la edad es esencial para determinar cuánto riesgo se puede asumir. Con los ciclos económicos pasa lo mismo. El ciclo económico promedio dura cinco años, y el ciclo en que estamos hoy ya es de ocho. El ciclo más largo registrado es de 10 años, así que la historia sugiere que estamos llegando tarde y cuánto más tarde llegamos, más se elevan los riesgos de que el ciclo llegue a su fin.

Esto es especialmente importante dado el envejecimiento de la población mundial. De media, los inversores necesitan adoptar menos riesgos hoy que hace una década, y deben ser particularmente conscientes de la posibilidad de que el ciclo termine en cualquier momento.

James Swanson es estratega jefe de MFS.

Renta variable y sectores clave para los próximos meses

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

Las últimas revalorizaciones observadas nos muestran que los principales índices, tanto de zonas desarrolladas (salvo la bolsa japonesa) como emergentes, cotizan en unos niveles de valoración que se encuentran muy cerca de la parte alta del rango histórico que han tenido siempre, con la excepción del período 1998-2000. Esta situación hace que la capacidad de mejoría desde los niveles actuales sea limitada. No se espera una expansión de múltiplos puesto que el crecimiento de las economías, aunque cada vez mayor, no deja entrever una aceleración importante del crecimiento económico.

Para ver hasta dónde puede llegar la renta variable en los próximos trimestres deberíamos poner el foco en la evolución de los beneficios empresariales (la E del PER). Como es lógico, en la medida en que estos beneficios continúen con su mejoría podremos esperar una mayor revalorización de este activo. En este sentido, hemos visto en los últimos trimestres que las compañías norteamericanas continuaban superando las expectativas con unas estimaciones de los analistas que apenas se han revisado a la baja. Del mismo modo, en la Eurozona las compañías están publicando por lo general, mejoría de ingresos y de beneficios y éste será el tercer trimestre consecutivo de crecimiento de beneficios a nivel agregado.

Aunque en estos niveles el recorrido de las bolsas va a depender de la capacidad de mejoría de los beneficios de las compañías, hay varios sectores que en los próximos años van a tener un crecimiento superior al esperado para la renta variable.

Sector financiero (bancos y aseguradoras): la normalización de los tipos de interés que hemos observado desde el verano pasado va a permitir que los ingresos de bancos y aseguradoras vayan incrementándose en la medida en que los tipos de interés gradualmente recuperen niveles más normalizados.

Sector tecnológico: el desarrollo incipiente del mundo Internet impulsará el crecimiento de beneficios del sector tecnológico muy por encima del promedio de sectores de la economía real. Estamos ante una revolución que va a cambiar las pautas de actuación de las generaciones presentes y futuras (sobre todo los denominados millennials) y asistiremos a un mayor desarrollo en temas fundamentales como conectividad, medios de pago, seguridad informática, comercio electrónico o almacenamiento en la nube.

Tercer sector: el sector salud tiene un potencial de crecimiento de beneficios superior a la media. Cada vez vivimos más años y pretendemos vivir mejor. Sectores como la biotecnología con descubrimiento de nuevos fármacos, la gestión de hospitales, los seguros médicos, la gestión de residencias para personas mayores o el desarrollo de tecnologías para la prevención y la curación van a tener importantes crecimientos de beneficios durante la próxima década.

En definitiva, prevemos que la renta variable mantenga su buen comportamiento en los próximos trimestres, aunque para ver el recorrido potencial habrá que fijarse en la capacidad de las empresas para hacer crecer los beneficios.

Columna de Miguel Macho, director de Gestión Discrecional de Deutsche Bank España

Las bolsas pueden subir ad infinitum

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

El indicador más popular para hacer una rápida valoración de una empresa es el PER. El PER se calcula dividiendo el precio de la acción por los beneficios. Los beneficios se calculan usando el flujo de caja a futuro. El cálculo del flujo de caja descuenta los flujos futuros a presente usando los tipos de interés para descontar los cash flows.

El PER de Shiller o el CAPE (Cyclically Adjusted PE Ratio) usa los beneficios medios de los últimos 10 años ajustados por inflación para suavizar la serie.

Hoy el PER de Shiller está a 30. Veamos la evolución desde 1860 hasta 2017.

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¿Cuánto más pueden subir las bolsas? ¡Pues la verdad es que hasta el infinito! Debido que al descontar los cash flows usamos los tipos actuales que son muy bajos, las valoraciones pueden permanecer altas por mucho tiempo.

El riesgo es que las valoraciones actuales están infladas por unos tipos artificialmente bajos y porque los bancos centrales siguen comprando 200.000 billones de dólares al mes de todo tipo de activos financieros. Destacar que el Banco de Japón compra hasta acciones. Esto implica que los mercados están sostenidos artificialmente.

Es imposible saber cuándo la música va a dejar de sonar. Todo el mundo lo está pasando bien y nadie quiere que la fiesta acabe. Sin duda, el baile algún día se terminará y a alguien le va a tocar bailar con la más fea.

Tribuna de David Levy, fundador de la EAFI DiverInvest.

La precaución de los bancos centrales, escenario ideal para los inversores

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

Una de las creencias más extendidas es que a los mercados no les gusta la incertidumbre. Esta afirmación no solo es dudosa, en vista de que la incertidumbre es la esencia misma de los mercados, sino que sencillamente hoy día resulta falsa, al menos en lo que respecta a la inflación y el crecimiento.

Los bancos centrales llevan aplicando políticas monetarias acomodaticias de una envergadura sin precedentes desde hace aproximadamente una década. El principal motivo era evitar que el mundo se adentrara en una tendencia deflacionista al caer en una espiral de caída de los precios, del consumo y de la inversión, seguida por una profunda recesión. Cuando se implantaron por primera vez estas políticas en Estados Unidos en 2009, muchos economistas se temían que sería muy complicado encontrar el equilibrio adecuado y que, al intentar combatir la amenaza de la deflación mediante la inyección de miles de millones de dólares de liquidez en la economía, los bancos centrales corrían el riesgo de causar un drástico e incontrolado repunte de la inflación en algún momento.

Esto aún no ha ocurrido.

Sin embargo, la batalla contra la deflación en realidad nunca se ganó, y el resultado sigue siendo incierto.

Sin duda alguna, en los últimos tiempos los bancos centrales han estado cerca de lograrlo, dado que la economía estadounidense se aproxima al pleno empleo y las condiciones son ahora idóneas para que se produzca una recuperación generalizada en Europa.

Esto ha permitido a la Reserva Federal poner punto y final a su famoso programa de relajación cuantitativa desde 2014 y empezar a subir sus tipos de interés de referencia en diciembre de 2015. El Banco Central Europeo aún no ha llegado a ese punto, pero ya ha anunciado que empezará a retirar su programa de relajación cuantitativa en los próximos seis meses aproximadamente, tras lo que podría empezar a subir sus tipos de interés.

Existen muchos motivos por los que a los bancos centrales les gustaría liberarse de estas políticas monetarias poco convencionales lo antes posible: restablecer un cierto margen para cuando la economía se vuelva a debilitar, reducir las distorsiones en los precios de los activos financieros causadas por estas políticas durante muchos años y evitar tener que normalizar los tipos de interés de forma demasiado brusca cuando la inflación realmente repunte.

Pero este año siguen teniendo miedo de actuar demasiado pronto y de manera demasiado drástica, dado que subir los tipos de interés cuando la inflación aún no está fuera de la zona de peligro —esto es, por debajo del 2 %— y las economías siguen siendo frágiles podría lastrar la recuperación y reavivar la amenaza de que la inflación vuelva a caer. A pesar de la marcada creación de empleo que ha registrado Estados Unidos, el crecimiento salarial es mínimo porque la mayoría de puestos generados no requieren cualificación y, sobre todo, porque las empresas siguen mostrándose muy cautas de cara al control de costes.

Los precios del petróleo siguen situándose en niveles muy modestos, incluso después del repunte que experimentaron en 2016. Además, la predisposición a gastar de los consumidores estadounidenses sobreendeudados está empezando a disiparse y los últimos datos sobre el aumento del precio de las viviendas y los automóviles han sido inferiores a las previsiones. Algunos de los principales indicadores estadounidenses están empezando a revertirse, por lo que nada está garantizado.

Pero esta incertidumbre continuada es, en realidad, una bendición para los mercados, dado que fomenta que los bancos centrales mantengan la cautela, lo que se traduce en una situación ideal para los inversores. Si la inflación empezara a repuntar claramente, los bancos centrales se verían obligados a intervenir y los mercados, inevitablemente, tendrían que descontar una subida de tipos, lo que cuestionaría seriamente los precios de los activos financieros.

Si, por el contrario, las tasas de crecimiento e inflación volvieran a caer después de todo, esto supondría el fracaso absoluto de varios años de intervención monetaria, lo que constituiría una gran decepción para los inversores en renta variable. Cuando los mercados puedan estar seguros sobre la dirección que tomará la inflación, ya sea al alza o a la baja, tendrán un buen motivo para preocuparse.

Mientras tanto, pueden disfrutar del actual contexto de incertidumbre.

Didier Saint-Georges es miembro del Comité de Inversión de Carmignac.