CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Edgardo W. Olivera. Viento a favor de los emergentes
Hasta ahora ha sido un año excelente para los mercados emergentes. El crecimiento se está acelerando en la mayoría de los países, la inflación está en el nivel más bajo registrado, las tasas de interés están disminuyendo y sus bolsas están superando de forma evidente a las de los mercados desarrollados. La rentabilidad de las acciones de los emergentes supera en más de 10 puntos porcentuales a las de los mercados emergentes en lo que va del año. Gran parte de este éxito se debe a dos factores: la percepción de un menor riesgo sistémico en China y los persistentemente bajos tipos de interés en Estados Unidos y Europa.
En años anteriores, China planteó los mayores retos a los mercados emergentes: una sorpresiva desaceleración del crecimiento junto con la fuga de capitales y un rápido aumento de la deuda. En 2015 y principios de 2016, el temor de una posible crisis sistémica en China alcanzó niveles tan altos que afectó a los mercados financieros a nivel mundial. Los mercados emergentes, en particular, se vieron seriamente afectados por las salidas de capital y las fuertes devaluaciones de la moneda.
Desde entonces, las autoridades de Pekín han logrado aliviar gran parte de las preocupaciones. China introdujo amplios controles de capital para restringir las salidas, mientras que las medidas de estímulo puestas en marcha han abordado la desaceleración de su crecimiento económico. Especialmente la mejora del mercado de la vivienda ha desempeñado un papel importante en la restauración de la confianza. Desde finales de 2016, una regulación más estricta de los bancos en la sombra, que son responsables de la mayor parte del crecimiento del crédito de los últimos años, ha ayudado también.
En general, la percepción de los inversores hacia el riesgo sistémico chino ha mejorado significativamente. Esto se refleja claramente en los diferenciales de los CDS del gigante asiático, que han caído fuertemente desde febrero de 2016 y han vuelto a los niveles anteriores a 2014. Sin embargo, todavía hay muchas preguntas sobre la sostenibilidad del modelo de crecimiento impulsado por el crédito chino. Pero siempre y cuando el riesgo chino siga estando descontado, los mercados emergentes tendrán una buena carrera en el horizonte.
BCE y Fed
Hay otro factor que ha ayudado a la reciente recuperación de los mercados emergentes: la postura persistentemente acomodaticia de la política monetaria en Estados Unidos y Europa. A lo largo de este año, las expectativas del mercado sobre el endurecimiento de las políticas se han ido postergando gradualmente. Esto significa que los tipos de interés en EE.UU. y Europa apenas están aumentando, si es que aumentan, y los inversores todavía están dispuestos a buscar retornos en los mercados emergentes.
El resultado: fuertes entradas de capital, apreciación de divisas y caída de los tipos de interés. Este efecto se refleja en un mayor crecimiento del crédito y en un rápido aumento tanto del consumo como del gasto de inversión. Las últimas cifras de inflación en Estados Unidos y Europa y el tono de las declaraciones de la Fed y del BCE no parecen indicar que este entorno favorable para los mercados emergentes está a punto de cambiar.
Dada la percepción en el mercado de que la economía china puede mantener su alta tasa de crecimiento y dado que hay pocas razones para preocuparse por los tipos en los mercados desarrollados, los mercados emergentes siguen disfrutando de un viento a favor.
Maarten-Jan Bakkum es estratega senior del equipo de multiactivos de NN Investment Partners.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Laura Nicola
. La menor calidad de la deuda investment grade y high yield impone cautela en el mercado de renta fija
Tradicionalmente, la renta fija desempeña un papel fundamental como contrapeso en una cartera diversificada. En un entorno en el que los inversores persiguen el rendimiento y los diferenciales parecen especialmente estrechos, es importante tener en cuenta esta función clave y gestionar la renta fija con la prudencia adecuada.
El fuerte interés en la deuda corporativa ha impulsado el precio de los bonos y ha llevado a un endurecimiento de los spreads en deuda tanto investment grade como deuda high yield.
Investment grade
La deuda estadounidenses investment gradeofrece poca compensación en la actualidad, dados los niveles de spread relativamente estrechos. Además, los cambios en la composición y la duración del índice investment grade revelan una tendencia descendente en su calidad y un aumento en la sensibilidad a los tipos de interés.
La calidad del índice investment grade ha disminuido respecto a hace una década, ya que la proporción de bonos con calificación BBB ha aumentado de forma constante. Ese tipo de deuda representan ahora el 49% del índice US Investment Grade Corporate Bond, frente al 36% de mediados de 2007.
Además de la proporción de BBBs en el índice, como muestra el spread de investment grade y un spread ajustado a la calidad. Este último ajusta el diferencial histórico de la deuda investment grade corporativa utilizando el peso de BBB a 30 de junio de 2017 para indicar cuál habría sido el diferencial de índice si el peso actual de BBB hubiera prevalecido a lo largo del período.
La distribución histórica de la deuda investment grade parece estar subestimada en relación con este spread histórico ajustado por calidad. Esto subraya aún más la magnitud de la estrechez de los niveles de spread de hoy.
Además, la duración ha aumentado en el índice desde los años noventa. La disminución de los tipos de interés, el alargamiento del vencimiento de la deuda (la madurez media ponderada de en investment grade es de 10,9 años frenet a la de 10,3 años de hace una década) y los cupones más bajos que han acompañado a los tipos más bajos han aumentado la sensibilidad a los tipos de interés del mercado de bonos investment grade (gráfico 4).
En el cuadro 5 se muestra que los tenedores de bonos de investment gradeestán recibiendo un pago menor por cada unidad de duración en comparación con hace algunos años, con una compensación actual no muy lejana a los mínimos de 2007 y 1997 en esta medida.
En resumen, la calidad de la deuda investment grade ha disminuido, el riesgo de duración ha aumentado y la compensación por unidad de duración ha disminuido. Así, tanto el riesgo de crédito como el riesgo de tipos han aumentado mientras que las valoraciones han aumentado. Esto ha creado un entorno de inversión con poco «margen de seguridad», que exige un enfoque prudente que priorice la preservación del capital.
La deuda high yieldtambién parece cargada de riesgos. Esta clase de activos se caracteriza por una cíclicidad que refleja el ciclo económico. En consecuencia, el riesgo de incumplimiento es un factor importante del rendimiento total. Por lo general, los inversores no reciben una compensación por una asignación estratégica a los segmentos de menor calidad del mercado de deuda high yield
porque cualquier ventaja de carrypercibida tiende a ser compensada por mayores pérdidas en los precios, lo que redunda en rendimientos totales promedio comparables o menores. La deuda high yield también ha tendido a reaccionar más como las acciones que los bonos de baja volatilidad ante una oleada de ventas y a ser vulnerable al riesgo a la baja.
Esto se ve claramente en el gráfico 6, que muestra los diferenciales ajustados por pérdida por tramo de calificación. En el CCC, las emisiones de menor calificación en el mercado de deuda high yield, el diferencial ajustado por pérdidas es actualmente negativo cuando se tienen en cuenta las pérdidas históricas.
Aunque el perfil de retorno del tramo CCC argumenta en contra de una asignación estratégica a lo largo del tiempo, este segmento del mercado muestra una mayor dispersión de los rendimientos que la observada en las otras porciones del mercado de deuda high yield (BB o B), sugiriendo que existen oportunidades para añadir valor con prudente selección de valores.
Se impone la prudencia
Dada la riqueza de los mercados de crédito y los bajos retornos esperados causados en parte por los bajos rendimientos disponibles en el mercado, así como el mayor riesgo y complejidad del entorno, los inversores harían bien en concentrarse en ampliar el conjunto de oportunidades, seleccionando activamente, permitiendo asignaciones flexibles cuando sea apropiado y construyendo carteras con controles prudentes de gestión de riesgos para asegurar una compensación adecuada del riesgo.
El crédito corporativo ofrece oportunidades, pero la compresión extendida ha dejado muchas valoraciones adulteradas. En este contexto, la preservación del capital es importante. El coste de oportunidad de mantener la calidad parece bajo en comparación con el riesgo de un evento de crédito adverso. Nuestro estribillo: Preservar el capital para vivir y luchar otro día.
CC-BY-SA-2.0, FlickrGoogle, principal buscador de Internet.. ¿Alguna vez ha habido tanto riesgo en la seguridad?
Este ciclo es difícil de comprender. Las acciones de Facebook, Amazon, Apple, Netflix, Microsoft y Google han registrado sólidas ganancias durante el último año y, juntas, suponen casi la mitad de la rentabilidad total del S&P 500 a pesar de representar apenas el 15% de la capitalización de este mercado. ¿Estamos ante un mercado alcista o una burbuja?
Comparar lo que está ocurriendo con las burbujas anteriores probablemente arroje un resultado engañoso. En el mercado actual, lo que está alimentando las distorsiones en los precios es el miedo de los inversores a las pérdidas, no su deseo de no quedarse fuera de las ganancias, y los nuevos vehículos y estrategias de inversión no hacen sino amplificar este efecto. Los riesgos de pérdidas de valor pueden esconderse en rincones inesperados.
La historia no siempre rima
Reza el dicho que la historia no se repite, pero sí rima. Sin embargo, la excepcional revalorización de los valores tecnológicos estadounidenses difiere bastante de la burbuja de finales de la década de 1990, cuando las empresas de comunicación y telecomunicaciones se pusieron a la cabeza del mercado empujadas por una oleada de salidas a bolsa con precios inflados.
Por un lado, no se trata ni mucho menos de un fenómeno mundial: las bolsas europeas, sin ir más lejos, están dominadas por empresas de la “vieja economía”, como petroleras, tabaqueras, farmacéuticas y bancos. Además, la inversión empresarial actual palidece comparada con el boom de la década de los 90, que giraba en torno a las infraestructuras físicas en la misma medida que el software, y creó las infraestructuras de telecomunicaciones modernas necesarias para prestar servicios de internet (a pesar de que una gran cantidad de capitales especulativos se evaporaron).
La financiación también es diferente, ya que las empresas jóvenes permanecen en manos privadas durante mucho más tiempo que la última vez, cuando la bolsa demostró ser un voluntarioso proveedor de capital para nuevos proyectos empresariales y se pusieron de relieve las llamativas valoraciones de las empresas en sus etapas iniciales.
Si el último boom de la tecnología no nos ofrece una analogía útil para lo que está pasando, tenemos que buscar explicaciones en otra parte.
En su última carta a inversores, titulada There They Go Again Again, el afamado inversor Howard Marks hace sonar la alarma sobre los elevados precios de los activos en todo el espectro, desde las acciones hasta los bonos de alto rendimiento y la deuda de los mercados emergentes. En ella, describe un entorno donde “las conductas de riesgo son habituales”.
Estoy de acuerdo en que el efecto del comportamiento de los actores del mercado encaja con la visión de Marks, pero creo que hemos alcanzado este punto del ciclo en los precios de los activos prácticamente sin el optimismo o la actitud de búsqueda del riesgo sobre la que Marks alerta.
De hecho, creo que los motivos de los inversores podrían ser más bien los opuestos: escaldados todavía por la crisis financiera, desean fervientemente evitar las pérdidas de capital, incluso a corto plazo, y necesitan rentabilidades estables de ese capital. La creencia generalizada de que las perspectivas de la economía mundial siguen siendo muy inciertas —percepción amplificada por un panorama político marcado por una inestabilidad sin precedentes— no estimula precisamente la confianza.
Mientras que la mayoría de mercados alcistas y burbujas se nutren del énfasis de los inversores en las plusvalías y su consiguiente miedo a quedar fuera de las ganancias, creo que esta fase de mercado se ha visto impulsada por un deseo abrumador de conseguir seguridad para el capital o, quizá, unas ganancias moderadas. Las inversiones que ofrecen certidumbre en los rendimientos (con independencia de los activos subyacentes) o en el crecimiento (los colosos tecnológicos) han captado los mayores flujos de inversión. Estas tendencias se han mantenido prácticamente sin cambios durante años.
Sin embargo, colectivamente este comportamiento de rechazo al riesgo ha elevado los precios de los activos hasta niveles alarmantes. Allí donde fluye el capital, se producen las lógicas revalorizaciones. Así pues, los precios de activos aparentemente seguros y estables se han disparado, lo que significa que quienes poseen activos con vistas al largo plazo se enfrentan a un mercado realmente difícil donde la seguridad nunca antes había tenido tanto riesgo.
Nuevos últimos compradores
Si estoy en lo cierto y los mercados han subido a causa de un exceso de prudencia, entonces ¿de dónde salen los últimos compradores? Por citar a otro gurú de la inversión, Warren Buffet dice: “Lo que hacen los sensatos al principio, los insensatos lo hacen al final”. Es habitual que las fases de auge en los precios de los activos terminen atrayendo a los inversores que al principio eran escépticos. Así ocurrió ciertamente con la burbuja tecnológica original, cuando los escépticos que se habían quedado al margen estaban asumiendo cada vez mayores cantidades de riesgo vinculado a los índices, y también riesgo profesional, hasta que la mayoría de ellos se vieron obligados a sumarse a la fiesta.
Pero esta vez no son los escépticos lo que están subiéndose al carro y empujando cada vez más al alza los precios. Más importante aún es el auge de los nuevos vehículos no discrecionales, como los fondos pasivos, los fondos cotizados y las estrategias cuantitativas. De nuevo, merece la pena recordar que estas decisiones de asignación de activos generalmente no se basan en una actitud de tolerancia al riesgo, sino que representan un deseo de tener un acceso barato al mercado, nada más.
La mentalidad conservadora de los inversores también se refleja en el crecimiento de las estrategias de baja volatilidad. Su objetivo es conseguir rentabilidades absolutas moderadas mediante la inversión en activos de baja volatilidad, reduciendo así el riesgo de sufrir pérdidas de capital. Sin embargo, cuando los inversores entran en masa en activos concretos durante periodos prolongados, la volatilidad que registran esos activos desciende, ya que las pérdidas de valor se reducen por las persistentes compras.
Lo que parece estar ocurriendo en estos momentos es que las entradas continuas en los colosos tecnológicos estadounidenses están alimentando un ciclo que se perpetúa a sí mismo. A este respecto, cabe destacar que estos valores tienen una volatilidad realizada menor que los valores de consumo básico o de servicios públicos. Este hecho habrá estimulado la demanda de las estrategias cuantitativas de volatilidad mínima y los fondos cotizados, así como de las estrategias pasivas basadas en la capitalización bursátil.
Entender lo anterior ayuda a explicar no solo la evolución de los grandes valores tecnológicos en EE.UU., sino también por qué se han mantenido las estructuras dominantes de capitalización bursátil en otros mercados.
Es indudable que los inversores harían bien en tomar nota de las advertencias lanzadas por Marks sobre los precios de muchos activos. Podría ser verdad, como él mismo señala, que los inversores de estilo value suelen hacer sonar la alarma pronto, pero existen ciertamente suficientes ejemplos de asignaciones orientadas hacia los activos de mayor riesgo (y de activos de mayor riesgo que pasan a ser inversiones generalizadas) como para tomarnos una tregua.
No obstante, creo que es importante tener en cuenta la psicología dominante entre los inversores (las motivaciones de los actores relevantes) a la hora de evaluar las ganancias conseguidas durante los últimos años. A diferencia de la burbuja anterior, la búsqueda generalizada de la seguridad y la aversión a las pérdidas de capital son los factores que están alimentando los avances de los gigantes tecnológicos estadounidenses en bolsa.
Eso me lleva a extraer conclusiones muy diferentes sobre dónde residen los riesgos de sufrir pérdidas de capital sustanciales si realmente nos estamos aproximando al final del mercado alcista posterior a la crisis financiera.
Podría ocurrir que los valores que no resultan atractivos para aquellos que sienten una fuerte aversión a las pérdidas de capital terminen siendo, paradójicamente, los que mejor aguanten. En otras palabras: si el precio por evitar la volatilidad es elevado, podrían obtenerse réditos económicos asumiendo la volatilidad que otros rechazan.
Paras Anand es responsable de renta variable europea de Fidelity.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Javi. Volatilidad del precio del petróleo: ¿estamos ya fuera de peligro?
Después del golpe sufrido este verano, los precios del petróleo han vuelto a subir a unos 50 dólares por barril. Mi recomendación, en vista de la volatilidad del precio del petróleo, es aguantar. Las buenas noticias son que ya hemos pasado por esto antes. Las malas noticias… que ya hemos pasado por esto antes.
Creo que, finalmente, el mercado del petróleo se corregirá por sí solo. La demanda prevista está en alza y, según mi punto de vista, dado que pocas empresas petroleras pueden obtener ganancias razonables con los precios del petróleo a los niveles actuales o inferiores, la producción y los inventarios tendrán que descender gradualmente.
Varias empresas han recortado gastos y asesoramiento ante las llamadas de atención del segundo trimestre, y se orientan a mantener los gastos dentro del flujo de efectivo en 2018, teniendo en cuenta el entorno más suave de los precios de la materia prima. Aunque los recortes a corto plazo se concentran en el capital no productivo (o sea, proyectos a largo plazo), creo que las empresas reducirán gastos de explotación en 2018 si los precios caen a menos de 50 dólares por barril.
Me parece que los recortes en los gastos son un acontecimiento positivo por dos razones. En primer lugar, las empresas están demostrando que tienen la flexibilidad para ajustar gastos a corto plazo en un entorno de precios del petróleo más bajos. En segundo lugar, los recortes suponen menos proyectos de explotación nuevos, lo que podría generar un vacío importante en la producción en 2019 y 2020, cuando empiecen a decaer las explotaciones submarinas actuales y otros proyectos convencionales.
¿Qué ocurrirá si los precios del petróleo se mantienen bajos durante más tiempo?
Según mi opinión, el mayor el riesgo es que el acuerdo de recortes de suministro de la OPEP se viniera abajo sin que hubiera una recuperación suficiente de los niveles de inventario, lo cual podría inundar el mercado con un exceso de suministro que mantendría los precios bajos. Si los precios del petróleo no se recuperan, muchas empresas podrían afrontar carencias de flujo de efectivo disponible en la segunda mitad del año.
Bajo circunstancias normales, las empresas podrían endeudarse o emitir acciones para obtener efectivo, pero la rentabilidad ha sido relativamente alta, mientras que los precios de las acciones en el comercio de energía han estado cayendo, de modo que los inversores que sufrieron pérdidas en recesiones anteriores han abandonado el sector. Es probable que pocos inversores se arriesguen a financiar proyectos que parecen poco rentables sólo por razones de crecimiento, por lo que las empresas tendrán que replantearse sus estrategias y planes comerciales. Algunas empresas esperan atraer inversores generando rendimiento patrimonial a través de la preservación del capital. ¿Puede tener éxito esta estrategia si se mantienen los precios bajos durante más tiempo? Es un tema que estoy siguiendo muy de cerca.
Así, pues, ¿qué están haciendo los inversores en este momento?
Por ahora, los inversores de capital parecen estar esperando que los precios del petróleo desciendan a 40 dólares por barril o incluso a 30 dólares antes de regresar al mercado. Algunos especulan que el actual estancamiento podría presagiar una recuperación más lenta dado que los inversores a largo plazo se mantendrán a la espera hasta que vean precios de saldo.
Ryan McGrail, analista sénior de crédito de Loomis Sayles (afiliada a Natixis Global AM).
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: BCE. La mejora de la economía deja espacio a los bancos centrales para planificar sus movimientos de salida
El entorno económico global está disfrutando de un momento dulce, especialmente en Europa, donde los últimos indicadores empresariales, como el Índice de Gestor de Compras Manufacturero están alcanzando nuevos máximos. En este entorno, el BCE seguirá siendo acomodaticio, pero también está preparando gradualmente a los mercados para su próximo movimiento.
En Europa, el Banco Central Europeo se muestra últimamente más expresivo preparando al mercado para la normalización de su política monetaria no convencional a partir de 2018. La secuencia será una reducción gradual de las compras de activos hasta la eliminación del programa, y a continuación se iniciará el ciclo de subidas y la estandarización del balance.
Dicho esto, la Reserva Federal ha demostrado que el proceso puede ser muy largo (la Reserva Federal frenó su programa de compras en 2013 y no empezó a subir los tipos hasta 2015). Por eso, creemos que el cambio de política del Banco Central Europeo será un tema importante en el mercado en el segundo semestre del año, lo que hará subir los tipos europeos a finales de año. Los factores que habrá que observar serán la inflación subyacente y las condiciones del mercado laboral, ya que son los que determinarán la actuación del Banco Central Europeo.
Reserva Federal
Por otro lado, la Reserva Federal continuará subiendo los tipos ante la constante mejora económica, la sólida situación del mercado laboral y las expectativas de un aumento de la inflación tras la debilidad de las últimas cifras de inflación. Actualmente, las expectativas del mercado sobre el ciclo de subidas de la Reserva Federal difieren de los “puntos” (las proyecciones de los miembros del Comité Federal de Mercado Abierto), ya que el mercado espera un ciclo de subidas más gradual, aunque la reducción de su balance será bastante más lenta (llevará tres años).
En Estados Unidos, el énfasis estará en la implementación de las políticas pro-crecimiento de Trump y cómo afectarán al crecimiento y a la inflación. Si la inflación sigue siendo moderada y el crecimiento más frágil, la Reserva Federal tendría que rebajar sus deseos de endurecer la política para adaptarse a las expectativas del mercado.
Asia y los mercados emergentes
En Asia, se espera que el Banco de Japón siga con su política monetaria actual, y es posible que el Banco Popular de China también quiera eliminar algo de acomodación. En los mercados emergentes, las condiciones monetarias siguen siendo en general acomodaticias y Brasil, India y Rusia todavía tienen espacio para realizar ajustes de tipos.
Philippe Ithurbide es economista jefe de Amundi AM.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Robert Pittman
. La política económica de Trump es perfectamente coherente
El programa económico de Donald Trump no es ni incoherente ni impredecible. De hecho, se trata de una forma muy contundente de neomercantilismo. Este mercantilismo fue un sistema que tuvo lugar durante los siglos XVII y XVIII en Europa y que consistía en los esfuerzos de los Estados más poderosos por acumular riqueza protegiendo su industria mediante aranceles elevados y obligando a los socios comerciales más débiles (las colonias, en aquel momento) a aceptar unas condiciones comerciales injustas.
La esencia del programa económico de Trump preconiza exactamente lo mismo. Y esta suerte de nacionalismo económico no es en absoluto una escuela de pensamiento que se ha forjado únicamente en Estados Unidos. La idea económica en la que se cimienta el Brexit o los programas económicos propuestos por partidos de extrema derecha en Francia o los Países Bajos respaldan objetivos similares.
No cabe duda de que el liberalismo económico y la globalización han demostrado tener sus defectos, lo que, en parte, explica la tendencia actual. Pero la cuestión más urgente para los mercados es: ¿cuáles serán las consecuencias de esta transición hacia políticas mercantilistas?
Consecuencias
Se nos ocurren al menos dos. La primera es la inflación. La política de Donald Trump se aplicará en un momento en que la inflación ya está repuntando prácticamente en todo el mundo, si bien en diferentes medidas. Y aunque el liberalismo, la globalización y la innovación han sido corrientes precursoras de la deflación, es probable que el apoyo mediante aranceles a los sectores industriales tradicionales poco competitivos fomente la inflación. Por tanto, el aumento cíclico de la inflación podría verse reforzado por la previsión de una inflación estructural mayor. Claramente, en la actualidad los mercados de renta fija no están descontando este riesgo.
La segunda consecuencia será la generación de tensiones comerciales que podrían lastrar la actividad económica mundial o incluso aumentar las primas de riesgo políticas en ciertas regiones.
Recordemos que el mercantilismo finalizó, principalmente, por dos motivos: el primero es que la creciente animadversión hacia los socios comerciales provocó, en varias ocasiones, que las guerras comerciales se convirtieran en guerras reales.
El segundo motivo es que los economistas finalmente concordaron con la postura de David Ricardo, según la cual el comercio mundial no es un juego de suma cero. En vez de intentar robar volúmenes comerciales los unos a los otros, los países deberían comprender que promover el libre comercio es ventajoso para todos. En otras palabras, el mercantilismo genera ganadores y perdedores y, por tanto, inestabilidad. Los inversores en renta variable tienen razón al pensar que vale la pena invertir en los ganadores, y es probable que acudan, principalmente, a los sectores cíclicos y al mercado estadounidense. No obstante, también les convendría prepararse de cara a la inestabilidad.
Didier Saint-Georges es managing director de Carmignac.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Evone. La preservación de capital es hoy día la clave en el mercado de renta fija
No son tiempos corrientes. Las incertidumbres han llegado en masa: bancos centrales mundiales que ya planean retirar sus programas de expansión cuantitativa, estancamiento económico estructural, altos niveles de deuda, tendencias demográficas adversas, disfunción política, tensiones geopolíticas elevadas y la irrupción de nuevas tecnologías.
Al mismo tiempo, los precios de los activos han aumentado y la volatilidad del mercado sigue siendo baja. Los retornos esperados son los más bajos de una década. Los inversores son notablemente optimistas, a pesar de la complejidad y la incertidumbre del entorno actual y están llevando a cabo estrategias de alto riesgo en la búsqueda de rendimientos. En nombre de esta búsqueda, los inversores también se apresuraron a comprar acciones que se comportan como bonos, lo que ha llevado a altos precios y baja rentabilidad de dividendos para estos activos.
El deseo de captar ingresos, combinado con un repunte en el crecimiento global, ha dado lugar a un fuerte interés de los fondos de pensiones y otros inversores institucionales por la deuda corporativa tanto high yield como investment grade. Esto ha llevado a que los diferenciales de los bonos corporativos estadounidenses caigan a niveles por debajo de sus mínimos posteriores a la crisis financiera y que el precio de los bonos suba.
Las empresas ahora pueden recaudar dinero en algunos mercados de bonos estadounidenses a un coste más bajo, en relación a los bonos del gobierno, de lo que lo han hecho en la última década. El ambiente favorable también ha creado el contexto para que las compañías emitan bonos de mayor duración.
El resultado es que los mercados crediticios parecen «descontar la perfección» en un contexto que está lejos de ser ideal. Dada la multitud de factores estructurales que pesan sobre la economía mundial y la posibilidad de que podamos entrar en las últimas etapas de un ciclo económico, la inversión en renta fija debe centrarse en la prudente preservación del capital. Un inversor en este mercado lo que necesita ahora mismo es preservar el principal y ya luchará otro día.
Los mercados de crédito parecen aún más forzados cuando se evalúan sobre una base de calidad y sensibilidad a los tipos de interés. Los inversores deben ampliar sus oportunidades y seleccionar activamente valores con miras a una gestión prudente del riesgo para asegurar una compensación adecuada. Después de todo, invertir consiste en asegurar que la prima de riesgo capturada compense adecuadamente los riesgos asumidos.
Foto: AlfonsoBenayas, Flickr, Creative Commons.. ¿Qué se espera de las perspectivas macroeconómicas en el segundo semestre del año?
Entre las economías avanzadas hay que considerar una revisión al alza de las proyecciones de crecimiento de Estados Unidos porque se presume que se pondrá en marcha una distensión de la política fiscal y como consecuencia del ligero aumento de la confianza que, de continuar, reforzará el ímpetu cíclico. También han mejorado las perspectivas de Europa y Japón, gracias a la recuperación cíclica de la manufactura mundial y del comercio internacional que se inició en el segundo semestre de 2016.
Las revisiones a la baja de los pronósticos de crecimiento de las economías de mercados emergentes y en desarrollo son resultado del deterioro de las perspectivas de varias economías grandes, especialmente de América Latina y Oriente Medio, causadas por el ajuste en curso frente a la caída de los términos de intercambio durante los últimos años y los recortes de la producción de petróleo.
Los pronósticos de crecimiento de China, gracias a políticas de respaldo más fuertes de lo previsto, y de Rusia, cuya actividad parece haber tocado fondo y cuya recuperación se ha afianzado por efecto del alza de los precios del petróleo, hay que considerarlos alcistas.
El nivel general de inflación viene repuntando en las economías avanzadas debido al aumento de los precios de las materias primas, pero la dinámica de la inflación subyacente sigue siendo atenuada y heterogénea (lo cual concuerda con la variedad de las distintas brechas del producto). La inflación subyacente ha mejorado poco en los países con los niveles más bajos (por ejemplo, Japón y partes de la zona del euro).
Los riesgos que están en el horizonte se derivan de varios factores potenciales:
• Un giro de las políticas que lleve a los países a replegarse en sí mismos y los dirija incluso hacia el proteccionismo, con menos crecimiento mundial debido a la disminución del comercio internacional y de los flujos transfronterizos de inversión.
• Alzas de las tasas de interés estadounidenses más rápidas de lo esperado, lo cual podría acelerar la contracción de las condiciones financieras mundiales y provocar una fuerte apreciación del dólar, con repercusiones desfavorables para las economías vulnerables.
• Un ambicioso repliegue de la regulación financiera, que podría estimular una asunción excesiva de riesgos y aumentar la probabilidad de crisis financieras.
• El endurecimiento de las condiciones financieras de las economías de mercados emergentes, riesgo que se hace más probable si se tienen en cuenta las crecientes vulnerabilidades del sistema financiero chino asociadas a la rápida expansión del crédito y la continua debilidad de los balances de otras economías de mercados emergentes.
• La formación de un círculo vicioso entre la debilidad de la demanda, el bajo nivel de inflación, la fragilidad de los balances y el escaso crecimiento de la productividad en algunas economías avanzadas que operan con elevados niveles de sobrecapacidad.
• Factores no económicos como tensiones geopolíticas, desavenencias políticas internas, riesgos generados por la mala gobernanza y la corrupción, fenómenos meteorológicos extremos, y terrorismo e inquietudes en torno a la seguridad.
Las economías desarrolladas han conseguido superar los distintos focos de incertidumbre que fueron apareciendo a lo largo de 2016, en particular las dudas sobre el crecimiento chino y el resultado del referéndum británico, y afrontan 2017 en buena posición para seguir liderando el crecimiento internacional. Las condiciones financieras -tanto en Estados Unidos como en Europa- se han relajado sustancialmente y se sitúan en niveles similares a los de finales de 2015, favoreciendo la trayectoria de sus demandas internas. Todo ello en un contexto en el que los estímulos monetarios seguirán dotando de fondo al crecimiento en Europa y Japón, mientras que la economía norteamericana se verá previsiblemente favorecida por una política fiscal expansiva.
Los países emergentes mantendrán la tónica de crecimientos dispares de los últimos años. En el caso de China, la desaceleración ordenada de la inversión, unida al fuerte aumento del gasto público y a la recuperación de las exportaciones, serán clave para que siga manteniendo ritmos de crecimiento cercanos al 7%.
La recuperación en el precio de las materias primas supone un factor muy positivo para los grandes productores como Rusia y Latinoamérica. En este último caso cabe destacar Brasil, que avanza además en el control de la inflación y la reducción del déficit por cuenta corriente, lo que permite apuntar una progresiva recuperación de su ritmo de crecimiento.
Estados Unidos vs Zona Euro
Analizando la situación por países, se observan medidas expansivas en Estados Unidos, la fortaleza de la demanda interna sigue siendo la seña de identidad de la economía norteamericana y todo apunta a que el consumo privado mantendrá su carácter de motor del crecimiento durante el segundo semestre de 2017. Esta fortaleza se refleja en el buen momento del mercado de trabajo que se confirma tanto en su capacidad de generación de empleo como en la progresiva reducción de las peticiones semanales de desempleo.
El principal reto de esta economía reside en su capacidad para acelerar la inversión tras los signos de ralentización de los últimos meses. En este sentido, cobran especial relevancia las medidas de política fiscal expansiva que pueda adoptar la nueva Administración norteamericana. En concreto, el foco principal estaría en la reducción de impuestos, con especial impacto para el sector empresarial, así como en la inversión en infraestructuras. Asimismo, será importante conocer el impacto que las mismas puedan tener en el déficit fiscal y en la deuda pública.
La Zona Euro seguirá consolidación su crecimiento, aunque cederá algunas décimas respecto al año anterior resultado de la ralentización de su socio comercial británico. Ello viene a sumarse a una situación de crecimiento internacional moderado que lastra la contribución del sector exterior al PIB comunitario. Sin embargo, el consumo privado y la inversión en todas sus modalidades seguirán creciendo a tasas suficientes para asegurar crecimientos. A ello viene contribuyendo, sin duda, la batería de medidas expansivas del BCE que seguirá impulsando el crecimiento de los préstamos al sector privado. La trayectoria de los precios será un factor a vigilar, ya que la inflación subyacente sigue por el momento sin recoger la recuperación del crecimiento coincidiendo además con las bajas expectativas de inflación del mercado, a pesar de lo expansivo de las condiciones financieras.
España tendrá un crecimiento superior a la media de la Zona Euro, dando muestras del vigor de su crecimiento. Destaca especialmente la capacidad de creación de empleo, aunque éste es da todavía muestras de precariedad, ya que está muy ligado a actividades estacionales, y por lo tanto, a contratos con alto nivel de temporalidad. En cuanto al sector exterior, seguirá aportando crecimiento. La exposición de España a las exportaciones es inferior a la media de la Zona Euro, en especial a las economías con tasas de crecimiento en proceso de moderación como Reino Unido o China.
El reto de la economía española sigue siendo el déficit público, el más elevado entre los principales países de la Eurozona. Su progresiva reducción se produce a un ritmo aún insuficiente, lo que probablemente haga necesaria la implementación de nuevos ajustes fiscales.
¿El BCE reducirá el QE y subirá tipos de interés antes de que acabe el año?
El BCE, a pesar de que la inflación en la zona euro ya roza el objetivo del 2%, es dudoso que vaya a subir tipos a medio plazo. Puesto que no espero que el BCE eleve los tipos este año, el resultado previsible de las subidas de tipos de la Reserva Federal será que al final de este año el diferencial de tipos entre EE.UU. y la zona euro será de 1,25% al menos. Si esta situación persiste, lo que se esperaría son flujos de capitales desde la zona euro a EE.UU., y una apreciación del euro frente al dólar. Debemos recordar que la zona euro ha tenido un problema de deflación. Hace dos años, el BCE se enfrentaba al riesgo de deflación, a pesar de haber introducido tipos negativos en 2014. Para contrarrestar esto, el BCE introdujo el programa de compra de activos.
Desde finales del año pasado se ha producido un repunte de la inflación en la zona euro, especialmente en Alemania. Sin embargo, Mario Draghi ha seguido insistiendo en que el programa de compra de activos continuaría, y que los tipos de interés no subirían. El repunte de la inflación se debe a los precios de la energía, y que la inflación subyacente no muestra signos de aumentar. Lleva atascada por debajo del 0,9% más de un año.
Las condiciones exigidas por Draghi para plantearse la subida de tipos o reducción del QE son: converger al objetivo de inflación cercana a y menor que el 2%; que esta convergencia sea duradera; que la inflación se sostenga sin apoyo de medidas extraordinarias; y que el objetivo se alcance en el conjunto de la zona euro.
La cuarta condición es realmente una manera de decir a los alemanes que se aguantasen con su inflación nacional por encima del 2% mientras la inflación del conjunto de la zona euro aún estaba cercana al 1%. Pero es la tercera condición, que la inflación sea auto sostenida, la más difícil de cumplir.
Hoy por hoy, y a juzgar por su rueda de prensa del jueves, Mario Draghi no cree que la inflación se vaya a sostener en el 2% sin ayuda. La urgencia causada por la amenaza de deflación ya no está ahí, y el BCE ya no dice que esté dispuesto a usar todas sus herramientas en caso necesario, aunque de hecho lo esté. Pero la inflación subyacente por debajo del 1% motiva al BCE a esperar que los tipos se mantengan en los niveles actuales, o menores, a medio plazo.
¿Cómo se va a reflejar esto en los mercados europeos?
Las acciones europeas deberían aprovecharse del gap existente con las estadounidenses, así como de unos mayores beneficios empresariales y una inflación aún contenida. Desde el punto de vista sectorial, probablemente tengan más desarrollo los sectores más cíclicos que defensivos.
Vamos a ver mayor protagonismo de la política fiscal respecto a la monetaria en un entorno algo más benévolo en cuanto a crecimiento e inflación. En dicho escenario, los sectores financieros y cíclicos deberían continuar con el buen comportamiento. El mercado europeo sigue contando con un atractivo binomio beneficios/valoración.
¿Las bolsas europeas pueden más recorrido que las americanas?
Hay que tener en cuenta que la renta variable europea está más barata y las expectativas de crecimiento de beneficios de doble dígito se dan en muchos sectores. Los mercados de renta variable de Europa presentan una rentabilidad atractiva y una oportunidad interesante de inversión, a pesar de la incertidumbre política. El crecimiento de los beneficios en Europa tiene más recorrido alcista que riesgo bajista por primera vez en años.
Tribuna de Aurelio García del Barrio, director del MBA con especialización en Finanzas del IEB
Foto: Pexels. ¿Cómo está el Sistema de Pensiones de México ante sus pares regionales? Cifras y datos de los sistemas de LatAm
A diciembre de 2016, los recursos gestionados por el Sistema de Ahorro para el Retiro (SAR) representaban alrededor de 13% del producto interno bruto de México, proporción menor que la de países latinoamericanos (Latam) como Chile (71%), El Salvador (35%), Uruguay (24%), Colombia (23%) y Perú (21%). La desventaja era reflejo, además de los factores socioeconómicos, de su menor antigüedad (los sistemas de El Salvador, Costa Rica y República Dominicana [RD] son los más recientes), de su tasa de contribución reducida (6,5%) en relación con Latam (entre 8% y 11,5%, excepto la de Costa Rica, de 4,25%), los lineamientos y uso de su régimen de inversión, así como del porcentaje de la población afiliada. Fitch Ratings considera necesario, entre otros aspectos, que el porcentaje de aportación se incremente y que las administradoras aprovechen el régimen para mejorar la rentabilidad y motivar el crecimiento exponencial de los activos.
Postura Conservadora: Rendimientos de Corto Plazo Bajos frente a los de Otros Países
La estrategia de los fondos de pensiones en México continúa conservadora. A diciembre de 2016, la inversión era de 14.9% en valores extranjeros (VE) y 19.1% en renta variable (RV), en contraste con la de sistemas con amplitud en su régimen, como Chile, Perú y Colombia, que eran mayores (VE: 38,7%, 38,1% y 32,7%; RV: 33,6%, ,4.9% y 44,6%, respectivamente).
Aunque los portafolios en México están diversificados, han producido rendimientos bajos en un horizonte de corto plazo, comparados con los de países con estrategias similares como Colombia, Perú y Chile. Destaca la rentabilidad de RD, pese a que su régimen de inversión es limitado debido al diferencial entre su tasa libre de riesgo (9,1%) y la inflación (1,7%).
Por su tamaño relativo, el SAR era a diciembre de 2016 el de más afiliados, con 57,3 millones, 45% de su población; la media en Latam era de 40%. Con 11 administradoras (AFPs), era el de mayor cantidad de afiliados promedio por gestor: 5,2 millones (Latam: 1,9 millones). La concentración en el SAR muestra que 74% de los trabajadores estaban afiliados en solo cuatro AFPs. Del mismo modo, los sistemas de Colombia y Costa Rica (cuatro y seis AFPs), centralizaban en un gestor 56% y 60% de los afiliados, respectivamente. En cambio, en Chile, El Salvador, Perú y Uruguay, la distribución tendía al equilibrio. En opinión de Fitch, la concentración puede propiciar problemas como malas prácticas, servicios insuficientes y resistencia a disminuir comisiones.
A diciembre 2016, los cotizantes en el SAR representaban alrededor de 30% de la población económicamente activa (PEA) del país, cerca del promedio de Latam (34%). Destacaban los sistemas de Chile (64%), Costa Rica (46%) y Uruguay (45%). Fitch considera que la inclusión de trabajadores eventuales, informales o independientes al sistema, así como las mejores alternativas de trabajo y salariales, pueden favorecer las cifras del SAR y las condiciones de retiro.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Sean MacEntee. ¿Cuáles han sido las repercusiones de la desmonetización en la India? (Parte II)
El segundo objetivo de la desmonetización, aumentar la competitividad de los negocios promoviendo el uso de medios electrónicos de pago, se logró. Es sorprendente como el mercado informal de comercio se adaptó de forma tan rápida a operar con medios electrónicos. Los nuevos billetes son de 500 y 2.000 rupias y los de mayor denominación no están circulando ya que las compras promedio son por valores menores y no hay suficiente moneda fraccionaria para darle el cambio al cliente. La falta de moneda fraccionaria por lo tanto desincentiva el comercio, pero los medios electrónicos de pago fomentan un consumo mayor porque desapareció el limitante de adquirir solamente lo que alcanzaba con el efectivo en la bolsa.
En la medida que un mayor número de transacciones se realicen a través de medios electrónicos de pago, cheques o transferencias electrónicas la autoridad tendrá mayor vigilancia fiscal porque quedará huella de las operaciones y por ende no podrán evitar el pago de los impuestos correspondientes, particularmente sobre las ventas, equivalente al IVA. En la India solamente alrededor del 3% de la población hace declaraciones anuales de impuestos, en la mayoría de los casos se debe a bajos ingresos, pero en una gran proporción es el resultado de la evasión fiscal, la cual se puede reducir en la medida que las transacciones dejen de realizarse con efectivo y tengan que llevarse a cabo a través del sistema financiero. Pero se requieren esfuerzos adicionales para disminuir sustancialmente el uso de efectivo, como limitaciones al monto que se puede retirar del banco y hasta cuanto se puede pagar en efectivo en la compra de algún activo, como coches o casas.
Que la gente mantenga las cuentas bancarias fortalece la intermediación financiera, los bancos tendrán más recursos y por lo tanto podrán otorgar más créditos, fomentando la actividad económica. Sin embargo, existe el riesgo que la gente regrese a sus hábitos anteriores de guardar sus ahorros en efectivo en sus casas, por lo tanto, las autoridades y las instituciones financieras tendrán que ser los suficientemente creativas para evitar que ello suceda y afianzar el cambio en la forma de ahorro de la población.
Para que los efectos favorables de la desmonetización se concreticen y sobre todo perduren, como la mayor recaudación de impuestos y penetración financiera, se requieren adoptar otras medidas que eviten el regresar al uso de efectivo, porque si bien la tecnología actual ayuda, no es suficiente.
Seguramente la desmonetización tuvo un impacto negativo en el crecimiento de la economía, pero aún no hay suficiente información para evaluarlo, porque además se dio en un momento en que la economía ya se estaba desacelerando. Hasta el tercer trimestre de 2016, antes de que se anunciara la medida, el PIB había crecido 7,3% y al final del año creció 7,1%, inferior al 8,0% registrado en 2015. El crecimiento en el primer trimestre de 2017 fue 6,1%, lo que indicaría que el país tiende a la tasa que registró en 2013. También hay que esperar las cifras de recaudación para cuantificar las implicaciones sobre los impuestos.
