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Guía de calidad sobre el gobierno corporativo

Creemos que un buen gobierno corporativo resulta crucial, ya que es preciso garantizar que los equipos directivos de las compañías actúen en interés de los accionistas. Esto es necesario para afrontar el problema clásico del principal-agente, cuando los accionistas no administran la compañía en la que invierten y quedan expuestos a la posible diferencia de prioridades de la dirección.

El dilema típico es la naturaleza temporal: administrar la compañía a ultra largo plazo independientemente de la rentabilidad o el rendimiento (un problema clásico en Japón), puede ser tan perjudicial como dirigirla para obtener beneficios a corto plazo, a menudo para ganar un mayor sueldo (un problema clásico angloestadounidense). Sin duda, los inversores deben estar en guardia.

Es vital dirigir las compañías en pos de la rentabilidad a largo plazo en lugar de a corto plazo. En concreto, es necesario invertir lo suficiente para mantener sus franquicias, innovar y, cuando corresponda, respaldar esas innovaciones a través de publicidad y marketing. Estas inversiones se financian tanto a través de la cuenta de resultados como de gasto en capex.

También es crucial que cualquier flujo de caja libre remanente se invierta a altas tasas de rentabilidad o, en ausencia de tales oportunidades, que se devuelva a los accionistas, preferiblemente a través de dividendos. Se deben cerrar las unidades de negocio que no tienen perspectivas de ofrecer una rentabilidad aceptable a largo plazo, y el capital se debe dirigir hacia áreas que generen mayor rentabilidad, o devolverse a los accionistas.

Si bien existen operaciones corporativas interesantes, generalmente somos cautelosos respecto a las grandes adquisiciones, ya que tienden a ser una transferencia de valor desde los accionistas que compran a los afortunados que han sido comprados.

“Compouders” de alta calidad

Puede parecer contrario al sentido común, pero en nuestra opinión, el gobierno corporativo es aún más importante en los “compouders” de alta calidad. El motivo radica simplemente en el hecho de que el equipo directivo dispone de un mayor margen de libertad.

Las compañías del sector de consumo básico cuentan con generosos presupuestos para publicidad, que pueden ser recortados en épocas de vacas flacas con el objetivo de inflar los beneficios a corto plazo a costa de destruir valor a largo plazo, cuando en realidad las compañías que reinvierten a altas tasas de rentabilidad deberían generar grandes cantidades de flujo de caja libre, con todas las tentaciones de asignarlo de forma indebida que esto conlleva.

Analizar la gestión y el gobierno corporativo ha sido un elemento central del proceso de inversión del equipo International Equity de Morgan Stanley desde su fundación en 1986. El trabajo en esta área no se subcontrata a empresas como ISS o Glass Lewis, sino que lo lleva a cabo el propio equipo de inversión, respaldado por el equipo de Gobierno corporativo de MSIM.

Aunque tenemos preferencias claras, que abordamos a continuación, las decisiones sobre votaciones analizando cada caso particular y no utilizando una fórmula general. En un mundo profundamente imperfecto, no queremos que nuestra búsqueda de la perfección se interponga en lo razonable, particularmente cuando lo razonable mejora cada año. No obstante, nos sentimos muy cómodos votando en contra de las recomendaciones del consejo de administración, e incluso en contra de sus miembros, cuando creemos que es necesario.

Roles y remuneración

En cuanto a la estructura, preferimos que los roles del CEO y del presidente del consejo estén separados, y lo ideal sería tener un consejero independiente sénior al que acudir cuando no estemos satisfechos con ellos. En términos más generales, no nos gustan las “píldoras venenosas”, los derechos de voto doble para algunos accionistas, ni las clases de acciones diferenciadas. No creemos que las compañías, y en particular su equipo directivo, requieran protección por parte de sus dueños.

La remuneración de los ejecutivos es un tema central, ya que la mayoría tiende a hacer lo que se les paga por hacer, lo que significa que los incentivos deberían recompensar el comportamiento que beneficia a los accionistas. Esto hace que seamos cautelosos y que no nos fiemos demasiado de los beneficios por acción, ya que se pueden manipular con maniobras a corto plazo, en concreto, mediante aumentos del apalancamiento o adquisiciones de baja rentabilidad.

En especial, nos resistimos al uso de “beneficios ajustados” o, como preferimos llamarlos, “beneficios antes de que suceda algo negativo”. Lo negativo pueden ser pérdidas, los costes por impactos medioambientales o sociales, o incluso el pago con acciones de la compañía. Por el contrario, acogemos positivamente la (aunque no muy común) inclusión de objetivos basados en la rentabilidad sobre el capital.

Uno de nuestros objetivos es evitar pagar demasiado por una rentabilidad ordinaria o deficiente. Por esa razón, buscamos metas más amplias en lugar de objetivos fáciles o acciones solo por el tiempo como inversores. Otra señal de alerta es el cambio sobre la marcha de los objetivos, por ejemplo, al descontar los efectos de la divisa cuando esta fluctúa lastrando los resultados, que a menudo ha reportado beneficios cuando se movía en sentido contrario.

También desaprobamos los objetivos que se cumplen mediante adquisiciones. Apoyamos que los directivos posean un mínimo de acciones, y vamos más allá, alentando a las compañías a mantener los objetivos aún después de que se jubilen los ejecutivos, para evitar la tentación de engordar el negocio de forma insostenible cuando estos dejan la empresa.

En última instancia, aunque las estructuras son importantes, lo que más importa es la cultura de la organización y el comportamiento de su equipo directivo, por lo que es fundamental reunirse con ellos regularmente. Gran parte de la “industria de gobierno corporativo” se concentra en calificar lo que se mide fácilmente, y termina siendo únicamente un ejercicio de marcar casillas, descuidando el elemento humano. El peligro es que el proceso termine como la historia del borracho que ha perdido las llaves en el parque y las busca bajo la farola, porque ahí es donde está la luz. Nuestro proceso, más complejo, laborioso y necesariamente subjetivo procura buscar donde realmente están las llaves.

Opinión de William Lock, Bruno Paulson y Dirk Hoffmann-Becking, del equipo de International Equity de Morgan Stanley Investment Management.

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¿Cómo afecta la reforma fiscal de Trump al impuesto de sucesiones de los no residentes?

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Antes de la aprobación de la nueva reforma tributaria de la Administración Trump, muchos habían especulado sobre dos posibles impactos clave para los clientes no residentes de la banca privada y de los broker: la eliminación de la disparidad en la exención del impuesto de sucesiones entre personas no estadounidenses y estadounidenses, y la eliminación del impuesto de sucesiones en sí, que podría haber suprimido una de las razones más antiguas para utilizar estructuras offshore.

El 22 de diciembre de 2017, se promulgó la «Ley de reducción de impuestos y empleos». En ella se modifica el impuesto de sucesiones para personas estadounidenses únicamente. Las secciones número 2010 y 2001, que se aplican a propiedades de ciudadanos o de residentes, no modificaron los impuestos que atañen a las propiedades de los no residentes que no son ciudadanos de Estados Unidos.

Bajo la Sección 2010, el monto de la exclusión básica para las propiedades de los fallecidos residentes o ciudadanos que fallezcan después del 31 de diciembre de 2017 y antes del 1 de enero de 2026 se incrementa de US$5.000.000 a US$10.000.000. Pero, las secciones con número 2101-2108, las que fijan las condiciones para los no residentes o no ciudadanos, no registraron ningún tipo de enmienda.

En consecuencia, el impuesto que se aplica a la transferencia de patrimonio imponible de difuntos no residentes que no sean ciudadanos de EE. UU. está sujeto a una exclusión básica mínima de solo US$60.000.

Dado que la fiscalidad sobre los activos en Estados Unidos cuando se traspasan tras la defunción sigue vigente, los clientes de wealth management deben tener cuidado al planificar cómo se mantienen esos activos, incluida la consideración apropiada de las estructuras de inversión personal offshore.

Si tiene alguna pregunta sobre este u otros asuntos de banca privada transfronteriza, comuníquese con Sergio Alvarez-Mena (305-71-9759) o Kathy Keneally (212-326-3402).

The views and opinions set forth herein are the personal views or opinions of the author; they do not necessarily reflect views or opinions of the law firm with which [he/she] is associated.

¿Es el momento de reducir el riesgo de la cartera y arriesgarse a perder posibles rentabilidades?

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En una fantástica viñeta de The Far Side, se ve una orquesta y a un hombre de pie detrás de ella que sostiene un enorme platillo, listo para hacerlo sonar. Al hombre le sale un bocadillo que dice “Esta vez no voy a pifiarla”. El pie de la viñeta dice “Roger la pifia”.

Esta viñeta nos representa a todos nosotros intentando determinar cuándo tocará techo el mercado. Obviamente, este esfuerzo puede saldarse de tres formas: demasiado pronto, demasiado tarde o en el momento exacto. Algunos de nosotros podríamos tener suerte y acertar, pero a efectos de la planificación financiera, es mejor suponer que nos adelantaremos o nos retrasaremos. Un error en cualquiera de los dos sentidos resulta caro.

Nuestra estimación del PER de equilibrio del S&P 500 se sitúa en 16, por lo que habría resultado fácil tomar nota del PER de 21 del año pasado por estas fechas y considerar que el mercado estaba caro. Si hubiéramos reducido el riesgo entonces, nos habríamos perdido las ganancias del 22% de 2017. Cuando se desate la caída de las bolsas, me sorprendería que esta fuera superior al 20%, porcentaje que solo se ha alcanzado dos veces: en 2000-2002 y en 2007-2009. Como siempre, la inversión es un binomio formado por el riesgo y la recompensa.

Me da la impresión de que los inversores pueden escoger una de estas dos opciones: aceptar el riesgo de caída de los mercados y mantener las inversiones en activos de riesgo, o reducir precozmente el riesgo y aceptar que se pueden perder ganancias potenciales.

Es esencial tener clara esa decisión, ya que las acciones a realizar son bastante diferentes en cada caso. Al no tomar esta decisión explícita, me temo que muchos están suponiendo implícitamente que podrán salir en el momento justo. Ciertamente, es una suposición valiente.

Permítanme explicarles las dos opciones:

1.- Mantener las inversiones

Si los inversores toleran bien el riesgo y, por lo tanto, están a gusto manteniendo sus inversiones, deberían tomar esa decisión siendo conscientes explícitamente de que en algún momento se estrellarán. La configuración de la cartera desempeña un papel importante a este respecto.

Por ejemplo, suponiendo un escenario negativo con una caída de las cotizaciones del 20%, mantener aproximadamente un tercio de los activos en renta variable significaría que la cartera se enfrentaría a unas pérdidas del 6%, lo que podría ser perfectamente tolerable para algunos inversores.

Además, en los dos episodios en los que las bolsas registraron caídas superiores al 20%, el mercado de bonos ganó un 30% y un 17%, respectivamente (según el S&P 7-10 Year Treasury Index).

Por lo tanto, con independencia de la valoración de la renta fija, aumentar la duración de los bonos de una cartera puede ser un mecanismo de protección frente a una caída de las bolsas. Para dar algunas cifras, si una cartera invierte un 70% en un índice de bonos a diez años y un 30% en bolsa, entonces un descenso bursátil del 20% y un descenso de un 1% del rendimiento de los bonos todavía se traducirían en una rentabilidad global positiva.

Aunque muchos activos están caros, sigue habiendo áreas atractivas. La bolsa europea es una de las que capta mi atención, pero la clase de activos que me atrae sobremanera son los bonos indexados a la inflación de los mercados emergentes. La situación que me provoca pesadillas es una caída de las bolsas provocada por un aumento de los rendimientos de los bonos. Ese improbable escenario ocurriría presumiblemente si la inflación hace acto de presencia con fuerza y, en ese caso, los bonos indexados emergentes se comportarían bien y sus rendimientos reales son atractivamente altos.

2.- Reducir precozmente el riesgo

Un inversor que no tolera el riesgo podría haber reducido ya el riesgo, con el argumento de que la fortaleza relativa ha impulsado las rentabilidades, los fundamentales son solo moderadamente buenos y el mercado ha experimentado una excelente racha. Este inversor podría pensar que la caída bursátil podría ser superior al 20%.

Más allá del coste de oportunidad, el problema de la reducción del riesgo es que los activos de menor riesgo son los más caros de todos y garantizan una merma de poder adquisitivo. Por lo tanto, lo importante es ser conscientes de que el inversor experimentará rentabilidades reales negativas durante todo el tiempo que ha reducido el riesgo. A los que prefieren mantener las inversiones no les gustaría eso y he ahí la diferencia que los separa en gran medida del grupo que reduce precozmente el riesgo.

Así pues, si usted va a reducir el riesgo, no caiga en el exceso y asegúrese de que lo hace de manera uniforme para mantener una cartera equilibrada, lo que implica diversificar en diferentes clases de activos y regiones. A un partidario de reducir el riesgo le gustará saber que la exposición al mercado de deuda asiática suele ser baja en las carteras de renta fija mundial.

Buena suerte en 2018. Si formula un propósito de año nuevo, decida rápidamente si reducir el riesgo o no. ¿Prefiere hacer sonar los platillos demasiado pronto o demasiado tarde?

David Buckle es responsable de análisis cuantitativo de Fidelity.

2018 deparará un crecimiento sólido

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En 2018, todos los países de la OCDE deberían registrar un crecimiento superior a su capacidad de producción salvo el Reino Unido, que debería seguir sufriendo los efectos negativos de la incertidumbre derivada del Brexit.

Estados Unidos es el país con el ciclo económico más avanzado. La reforma fiscal prevista inicialmente en 2017 debería entrar en vigor finalmente durante el primer trimestre de 2018, si bien la rebaja de los impuestos a las empresas se aplicará a partir de 2019. Este plan de estímulos aumentará los beneficios de las empresas, sobre todo del sector industrial, y sostendrá el crecimiento.

Sin embargo, a más largo plazo inflará todavía más el déficit y el efecto sobre la economía será escaso, ya que la brecha de producción es positiva en estos momentos. En Europa, el crecimiento se ralentizará levemente, hasta el entorno del 2%, mientras que la economía suiza repuntará y crecerá un 1,7%.

Los bancos centrales de los países desarrollados reducirán sus estímulos a la economía. La Reserva Federal estadounidense adelgazará 420.000 millones de dólares su balance –que alcanzará los 4 billones de dólares–, lo que tirará al alza de la prima a plazo en la deuda pública con vencimientos largos.

Condiciones financieras

Por otro lado, las condiciones financieras se endurecerán en paralelo a la normalización progresiva de los tipos de interés. En este sentido, en 2018 prevemos cuatro subidas de 25 puntos básicos de los tipos de referencia en Estados Unidos.

En paralelo, los balances del Banco Central Europeo (BCE) y del Banco de Japón seguirán creciendo, pero las compras mensuales se reducirán. En Europa, el BCE podría poner fin a su programa de compra de activos a finales de año y podría concentrarse en la reinversión de los bonos que lleguen al vencimiento, así como en la evolución futura de los tipos de interés. En este sentido, el riesgo de que los mercados descuenten demasiado pronto el fin del ciclo de liquidez es alto. En Suiza, el banco central continuará con su política monetaria basada en los tipos de interés negativos y las intervenciones en los mercados de divisas.

Con respecto a China, el endeudamiento sigue siendo elevado, pero se ha observado una estabilización durante el año. El deterioro de la coyuntura durante el cuarto trimestre se debe al menor apoyo del estado y a la ralentización del frenesí inmobiliario. El escenario de ralentización controlada debería volver al primer plano de la actualidad en 2018. Sin embargo, la aportación de China al crecimiento mundial sigue aumentando en paralelo al tamaño de su economía.

En cuanto a los riesgos, el mercado inmobiliario no debería lastrar el sistema bancario gracias a la solidez de los balances de los hogares chinos. Por el contrario, el riesgo de las inversiones en infraestructuras y en equipos de producción no es, en absoluto, desdeñable.

Un contexto de crecimiento global que nos alienta a seguir recomendando una gestión flexible y muy personalizada y en la que soluciones como nuestros fondos Mirabaud European Small and Mid Caps o Mirabaud Equities Spain. Ambos pueden ser una de las mejores opciones por su capacidad de selección de compañías, siempre basada en la búsqueda de valor en el mercado.

Raimundo Martín es director general de Mirabaud Asset Management para España, Portugal y Latinoamérica.

Pequeña capitalización europea: ¿un mercado pendiente de remontar?

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Cuando las economías globales salieron de la crisis financiera a principios de la década, Estados Unidos y Reino Unido se abrieron paso por delante de sus primos europeos. Los beneficios de las empresas europeas se quedaron rezagados; el crecimiento se tambaleó con la economía al borde de la deflación; los políticos de la región lidiaron con el Grexit y el Brexit, y, entre medias de esto, hubo mucho más.

Sin embargo, la suerte dio un giro en 2017, cuando los inversores empezaron a reconocer la mejora tangible del panorama económico de Europa, allanando así el camino hacia la remontada de la región. El crecimiento del producto interior bruto parece que ha cobrado impulso y los márgenes de beneficio de las empresas van en aumento. En Europa, los beneficios han experimentado la subida más fuerte entre los mercados desarrollados.

Mientras que Estados Unidos y Reino Unido han caído víctimas del populismo, Europa lo ha rechazado mayoritariamente (aparte de la inquietud recientemente suscitada por los acontecimientos en Alemania y Cataluña). Esta mejora económica ha dado confianza al presidente del Banco Central Europeo (BCE), Mario Draghi, para preparar al mercado de cara a la retirada del programa sin precedentes de expansión cuantitativa (QE), cosa que ocurrirá probablemente en la segunda mitad de 2018.

El euro también se ha fortalecido y actualmente se encuentra a niveles que no se veían desde el inicio de la QE por el BCE en primavera de 2015. Esta solidez de la moneda única ha perjudicado a las empresas europeas de mayor tamaño, que no han evolucionado tan bien en los últimos meses; el hecho de cosechar sus beneficios en distintas regiones del planeta las deja a merced de los vaivenes que sufren las divisas. Las pequeñas empresas, en donde invertimos, suelen tener una proyección más nacional y, por lo tanto, se han visto menos afectadas por la apreciación del euro.

Pequeñas pero fuertes

Somos conscientes de los riesgos que entraña invertir en empresas mucho más pequeñas: son más sensibles a los vaivenes del mercado comparado con las empresas más grandes y sus acciones pueden ser difíciles de negociar en grandes cantidades.

No obstante, en vista de las dificultades que han tenido los inversores en grandes empresas de Europa para rentabilizar su inversión, movidos por el renovado entusiasmo por la renta variable europea, han decidido reajustar sus pretensiones más abajo en la escala para dirigirse a empresas de tamaño medio, que a su vez se han vuelto más caras.

Eso implica que, a nuestro juicio, el mejor valor lo ofrece el tramo del mercado caracterizado por empresas más pequeñas, un área en la que tenemos un largo historial en buscar oportunidades de crecimiento interesantes para nuestros inversores.

En busca de un sólido crecimiento del capital

Buscamos empresas con buenos equipos directivos que posean un potencial de crecimiento a largo plazo, a nuestro juicio, susceptible de materializarse, ya sea resolviendo algo que no funciona internamente o mediante el aumento continuo de sus beneficios, con independencia de las incertidumbres geopolíticas que puedan surgir. Nuestra estrategia, por lo general, se centra en tres áreas de inversión: valor, autoayuda y «crecimiento al precio correcto» («Growth At the Right Price», GARP).

El valor es una pieza clave de nuestra estrategia de inversión: buscamos empresas que posean activos cuyo valor creemos que no ha sido reconocido todavía por el mercado, tanto si eso proviene de su liderazgo en un determinado campo, de la calidad de sus productos o de ventajas tecnológicas.

Las empresas enmarcadas en el concepto «GARP» son aquellas cuyos beneficios creemos que pueden crecer con más fuerza que los de sus competidores o el conjunto del mercado, aunque el mercado no haya reconocido todavía esa posibilidad. Las empresas definidas como de «cambio de tendencia» o autoayuda» son aquellas que el mercado no desea pero que tienen la capacidad de mejorar o recuperarse, principalmente, a través del cambio interno.

¿Ignoradas e infravaloradas?

Alma Media es una agencia de medios especializada en diarios de prensa de tirada regional, local y gratuita (un antiguo sector) y el mercado la valora tal cual.Sin embargo, lo que debería interesarle al mercado es, a nuestro juicio, averiguar en qué está embarcada realmente la empresa: sitios web online que negocian vehículos de ocasión, equipos de segunda mano e inmuebles, un área en la que ostenta el liderazgo del mercado.

Axel Springer, un grupo similar ubicado en Alemania, presta servicios de orientación al respecto, con operaciones a las que el mercado otorga bastante más valor. En nuestra opinión, surgirán otros inversores que terminarán teniendo esta misma impresión.

Perspectivas del sector farmacéutico

Zur Rose, fundada en 1993, se dedica a la venta de fármacos por Internet mediante un servicio de gestión de pedidos por correo y con receta que opera bajo la marca DocMorris en Alemania, así como una farmacia online líder del mercado en Suiza que opera bajo su marca Zur Rose.

El mercado farmacéutico está llegando a una fase disruptiva en Europa: los pequeños paquetes no perecederos de un valor relativamente alto se ajustan perfectamente al comercio electrónico, un mercado que todavía se encuentra bastante infradesarrollado para la industria, teniendo en cuenta las 125.000 farmacias tradicionales «de ladrillo» que operan en Europa.Además, una sentencia dictada por un Tribunal Europeo de Justicia ha forzado recientemente la apertura del mercado alemán, lo cual creemos que beneficiará principalmente al líder del mercado, DocMorris.

Autoayuda

Van Lanschot (VL) es el banco independiente más antiguo de los Países Bajos, cuyos orígenes se remontan a 1737.La entidad se dedica a la banca privada, la gestión de activos y servicios bancarios para empresas. En abril de 2016, el equipo directivo presentó una nueva estrategia diseñada para revitalizar la división de banca privada de la entidad.

En aquel momento, la división obtenía aproximadamente la mitad de sus ingresos de VL, aunque solo representaban el 7% de los beneficios totales, lo que indicaba una escasa eficiencia y un enorme margen de mejora propia. En el marco de su estrategia con visión de futuro, VL está tratando de desprenderse de algunos activos, a la vez que refuerza sus ratios de capital y devuelve liquidez a los accionistas siempre que resulta posible. Su ROE, una medida de rentabilidad operativa, es baja en la actualidad, pero creemos que debería ser mucho mayor.

A las empresas europeas de pequeña capitalización todavía les cuesta alcanzar a las demás

En líneas generales, 2017 fue un buen año para la renta variable europea y, en concreto, para los valores europeos de pequeña capitalización. Sin embargo, creemos que les queda mucho camino por recorrer: las empresas europeas todavía no han alcanzado a sus homólogas en otros mercados desarrollados, lo que aumenta sus posibilidades de lograr un nivel de crecimiento más alto, en términos relativos.

Es importante recordar que, como hemos señalado antes, existen riesgos adicionales asociados a la inversión en pequeña capitalización, aunque (en nuestra opinión) 2018 debería seguir ofreciendo a los inversores astutos una gran variedad de oportunidades de inversión atractivas en esta área del mercado.

Ollie Becket es fund manager de las estrategia Pan European Equities de Janus Henderson.

Senior Loan en 2018: recompensas, riesgos y realidad

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A medida que avanzamos en 2018, el entorno macro sigue siendo un apoyo para los mercados crediticios en general. En términos generales, creemos que las ganancias corporativas se beneficiarán del reciente crecimiento nominal por encima de la tendencia y de los recortes fiscales corporativos, cuya combinación debería permitir a las empresas absorber modestos aumentos en los costes laborales y, tal vez, un aumento del precio de ciertas materias primas.

Sin embargo, también creemos que el comienzo del endurecimiento de la política monetaria global, la persistencia de los bajos rendimientos en todo el mundo y la reciente volatilidad en los mercados ha llevado a los inversores ávidos de rentabilidad a pasar por alto los posibles riesgos que existen en el universo del crédito.

Aunque creemos que el riesgo fundamental basado en el desempeño aún es bastante manejable en un futuro previsible y que es improbable que surja una volatilidad sistémica, nuestra perspectiva sobre la realidad de lo que podría ocurrir se encuentra en algún punto intermedio entre «No te preocupes, sé feliz» y «Hermano, puedes ahorrar un centavo».

En términos de política monetaria, creemos que el ritmo cauteloso de la Reserva Federal y la reducción del balance continuarán bajo la guía del nuevo presidente de la Fed. Es probable que la lentitud y la estabilidad sigan siendo el status quo, especialmente si se tiene en cuenta que la inflación sigue siendo persistentemente baja en relación con el objetivo. Esto deja el escenario listo para entre tres y cuatro aumentos de de los tipos en 2018, lo que claramente beneficiaría al mercado de préstamos sénior de tasas de interés variable, al tiempo que reduce el rendimiento de los bonos tradicionales con una duración significativa.

En este sentido, el NN (L) Flex Senior Loans de NN Investment Partners está bien posicionado para aprovechar esta tendencia.

Con una nota ligeramente menos optimista, esperamos que la actividad de refinaciación continúe causando una moderada compresión de los margenes de crédito en 2018. Sin embargo, dado el cambio sísmico en la política monetaria tras la crisis financiera global que provocó que los márgenes de crédito se ensancharan considerablemente en relación con sus media a largo plazo, debemos mirar al período anterior a la crisis para evaluar la experiencia actual de la expansión crediticia y conseguir una perspectiva más amplia y equilibrada.

Ampliar

Es bastante natural a medida que avanza el ciclo de tipos que el componente de margen del cupón de un préstamo disminuya conforme aumenta la tasa base (una función del crecimiento económico y la disminución de la prima de riesgo). Con ese objetivo, en el transcurso del nuevo año, esperamos que los movimientos de las tasas de interés superen o fijen una mayor compresión y, por lo tanto, apoyen los cupones en general, una tendencia que se mantuvo en 2017 de forma amplia. Por contexto, durante los doce meses que terminaron el 31 de diciembre, los diferenciales de crédito promedio se comprimieron aproximadamente 55 puntos básicos. De esa reducción, 35 puntos básicos retrocedieron en los primeros cuatro meses del año.

Mientras tanto, el LIBOR a 3 meses aumentó casi 65 puntos básicos en el transcurso de 2017, lo que dejó redujo el margen y mantuvo el cupón para esta clase de activos relativamente estable durante ese período de tiempo. Esperamos que la misma dinámica se mantenga en 2018: una modesta compresión, superada por las subidas de los tipos a corto plazo.

Dado que esperamos que se produzca un respaldo en los cupones en los préstamos senior en 2018, la rentabilidad total de nuestro caso base para los préstamos senior cae en una horrquilla entre 4,5 y 5,5%. Nuestro desglose de los componentes de ese rendimiento se ilustra en la gráfico.

Ampliar

Sin embargo, hay que tener en cuenta que incluso el escenario más bajista para los préstamos en términos de margen (es decir, menor) puede resultar beneficioso cuando se trata de la contribución de esta clase de activos a una cartera diversificada de generación de ingresos.

El equipo de Senior Loans de Voya Investment Management, un asesor de inversiones estadounidense, es socio de NN Investment Partners y actúa como el sub-asesor de sus portfolios de senior loans.

Los 10 catalizadores que transformarán la industria de gestión de activos en 2018

| Por Beatriz Zúñiga | 0 Comentarios

Al más puro estilo de los analistas de los mercados, con sus previsiones para el año siguiente y que resulta enormemente divertido observar posteriormente, como fallan en su inmensa generalidad, año tras año, me ha parecido oportuno explicar cuales es mi visión sobre los 10 catalizadores que transformarán radicalmente la industria de gestión de activos en 2018. Solo espero tener un poco más de acierto en mis predicciones.

MiFIDII: Aunque el lobby bancario, comandado entusiásticamente por la patronal de fondos (que recordemos representan a todas las gestoras y no solo a las dependientes de los bancos) estén haciendo lo imposible para que nada cambie, todo apunta a que la barra libre en la distribución de fondos va a terminar y que el ejercicio de transparencia que va a imponer la transposición de esa directiva europea, va a hacer que a más de uno se le caiga la venda de los ojo y contribuya a erradicar el síndrome de Estocolmo bancario. Eso sí, conociendo el percal todo apunta a que los reguladores dejaran manga ancha durante unos meses hasta su efectiva aplicación.
La revolución digital: Tal y como ha sucedido en otras industrias, el tsunami digital va a sacudir de arriba abajo el orden establecido en los servicios de inversión. Muchos siguen sin querer verlo y seguramente tarde un poco más, por las especiales características de este sector, con muchos requisitos regulatorios, con altas barreras de entrada y donde la confianza en la marca es primordial. Esta revolución tiene dos nombres que arrasaran las murallas de mordor, las fintech y la amenaza de las GAFA.
Gestores automatizados: Dentro del mundo de las fintech y en el vertical de asesoramiento y gestión y aunque aún suponen una gota en la inmensidad del océano patrio, las cifras de crecimiento y la tracción que están consiguiendo, pueden suponer un auténtico aldabonazo a la industria y que empiecen a suponer un pequeño dolor de cabeza para la distribución bancaria. Las iniciativas bancarias que estamos conociendo en este sentido, muy respetables por supuesto, no son más que la digitalización de los servicios de gestión de carteras y/o fondos de fondos que ya tenían, con la misma inclusión de fondos propios y ajenos y la consiguiente cascada de comisiones. Conseguir “branding” y no disparar los costes de adquisición, es el gran reto de estos nuevos jugadores en la industria.
Desintermediación bancaria: Lenta, pero inexorablemente, las cifras de venta de fondos de inversión y planes de pensiones que actualmente rondan cifras cercanas al 80% en el canal bancario, irán disminuyendo, las nuevas plataformas de contratación de fondos, así como la posibilidad de operar directamente en las páginas web de determinadas gestoras, abren un camino con un potencial inmenso.
Aumento de los volúmenes gestionados en instrumentos de gestión pasiva: Como consecuencia del obligatorio ejercicio de transparencia que MiFIDII II va a imponer y del crecimiento de los gestores automatizados con subyacentes en fondos índices, la cifra de volumen en este tipo de gestión solo tiene un camino que es aproximarse a lo que sucede en el resto del mundo civilizado, recordemos que en USA este estilo de gestión ronda cifras cercanas al 40% y que en Europa están en el 20%, cuando aquí no pasamos del 1%. En este sentido la equiparación de la fiscalidad de los ETFs a los fondos de inversión, ayudara a este despegue sin ninguna duda.
Aumento de los activos de las gestoras no dependientes de una red bancaria: Por muchos de los factores ya comentados, es indudable que las gestoras que consistentemente sigan añadiendo valor y apoyándose en las facilidades que la revolución digital les va a seguir prestando y en su marca, van a seguir ganando cuota de mercado.
Las nuevas generaciones: Por no llamarles millennials, por que como cada semana sale una nueva denominación de nueva generación, es indudable que estas nuevas generaciones adolecen, afortunadamente de ese sentido de lealtad que tenían sus padres con el “amigo” de la sucursal de turno y van a estar mucho más dispuestos a ahorrar e invertir de una manera muy diferente. Conforme vayan adquiriendo poder adquisitivo y/o vayan heredando va a hacer que muchas de las cosas que parecían inmutables en la industria cambien radicalmente.
Irrupción de nuevos jugadores: A pesar de las fuertes barreras de entrada que tiene el sector, estamos asistiendo a la irrupción de nuevas gestoras independientes y seguirá el goteo de gestoras internacionales que quieren tener una parte del inmenso pastel bancario. También observaremos y cada vez más, fusiones de EAF y/o conversión de las misma. Una industria con un “cuasi” oligopolio y férreo control bancario en toda la cadena de valor, y encima aportando muy poco, solo tiene un camino que es de la irrupción de nuevos jugadores que quieran ir arañando cuota, con propuestas diferentes al sota, caballo y rey que ha sido moneda corriente hasta ahora.
La urgente reforma de las pensiones: Creemos que la reforma de las pensiones en sus tres pilares, público, de empleo e individual tiene que ir un paso más allá de reducir las comisiones máximas y dar liquidez a los 10 años en el sistema individual, la adopción de un sistema mixto para las pensiones públicas, el cambio normativo para el sistema de empleo y la necesaria adopción de cuentas similares a las 401K americanas para el sistema individual se antojan no solo necesarias, sino ya de una urgencia pavorosa
Contracción de márgenes:Muchos de los factores ya comentados va a desembocar en una bajada gradual de comisiones y por ende en una contracción de márgenes en general en la industria, lo que provocara nuevas operaciones corporativas, la necesidad de incorporar nuevos perfiles y la desaparición de muchos actores que no sepan adaptarse a este nuevo entorno.

Tribuna de Martín Huete, especialista en gestión de activos y fondos de inversión. Matin Huete Investment Services Analyst.

La tentación de los activos de riesgo

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Los inversores han disfrutado de un año tranquilo en 2017, con pocos puntos conflictivos, una volatilidad my baja en general y buenos retornos. Pasando al 2018, la tentación de los activos de riesgo sigue siendo alta. El entorno económico sigue siendo fuerte. En Estados Unidos, la reforma fiscal y el gasto en infraestructuras deberían brindar un respaldo renovado a una economía que sigue siendo boyante. En la zona del euro, el empleo está aumentando a la tasa más rápida en una década, y los datos sólidos apuntan a que la recuperación continuará en 2018.

También se ha registrado un fuerte impulso en Japón, y está en curso una reaceleración en las economías emergentes, aunque con diferencias país por país. La reactivación global en el gasto de capital es un tema emergente, que podría respaldar aún más a los mercados de renta variable, al igual que el estimulo de las medidas de Estados Unidos no está totalmente descontado por el mercado. Hasta el momento, los bancos centrales han mantenido un ritmo asincrónico, que ha permitido que el mercado y la economía real absorban el ajuste muy gradual de la Reserva Federal de manera ordenada.

Pero un futuro de «goldilocks» tiene un precio en los mercados financieros, por lo que cualquier signo de sobrecalentamiento de las economías (inflación, salarios) o la percepción de que los bancos centrales están detrás de la curva podrían llevar a fuertes correcciones en las tasas de interés y volatilidad en los activos de riesgo.

Finalmente, el «ruido» geopolítico continuará siendo un problema. En este contexto, los inversores deben resistir la tentación de aumentar agresivamente el riesgo. Aunque seguimos siendo constructivos en los activos de riesgo, esperamos que 2018 no sea un año lineal (direccionalmente positivo) como 2017. Vemos múltiples fases en el mercado, que podrían cambiar a lo largo del año.

El punto óptimo económico probablemente terminará en tipos de interés más altos, lo que reducirá las oportunidades en las áreas más abarrotadas del mercado. Las altas valoraciones en todos los ámbitos, las áreas de complacencia, las condiciones de liquidez, los desafíos futuros en términos de normalización de las tasas de interés y los riesgos geopolíticos podrían dar como resultado un desempeño muy desigual en el mercado.

Por lo tanto, los inversionistas deben estar preparados para enfrentar un escenario de distribución asimétrica de ganancias y pérdidas: centrarse en estrategias rigurosas de control de riesgos, buscar calidad, aumentar la liquidez en las carteras, buscar una diversificación de riesgos efectiva y considerar que se pueden materializar múltiples escenarios posibles

Pascal Blanqué es CIO de Amundi.

Los mercados emergentes y frontera rebosan oportunidades

| Por Beatriz Zúñiga | 0 Comentarios

A pesar de la racha alcista de dos años en las bolsas emergentes, las valoraciones se mantienen en niveles razonables comparadas con las de sus homólogas desarrolladas y el perfil de riesgo y rentabilidad a largo plazo de estos mercados sigue siendo atractivo.

Aunque algunas empresas de crecimiento de gran capitalización comienzan a estar caras, de cara a 2018 sigue habiendo oportunidades atractivas, sobre todo en el universo de pequeña y mediana capitalización y en los mercados frontera.

Los inversores en los mercados emergentes llevan un par de años buenos. Desde comienzos de 2016, el índice MSCI Emerging Markets ha batido a la mayoría de grandes índices bursátiles. A pesar del fuerte crecimiento de los beneficios en los mercados emergentes, que esperamos que continúe en 2018, las valoraciones siguen siendo más atractivas que en los mercados desarrollados y son razonables desde una perspectiva histórica. Creemos que este hecho debería traducirse en fuertes rentabilidades positivas con un horizonte de inversión a medio-largo plazo.

Sin embargo, de cara a 2018 es importante señalar que las valoraciones, aunque siguen siendo razonables, ya no son tan bajas como a comienzos de 2017, lo que significa que ahora es más importante que nunca ser selectivos a la hora de buscar oportunidades de inversión. Algunas de las acciones más grandes, sobre todo las que pasan por ser empresas de crecimiento de calidad, ya descuentan unas cifras de beneficios muy altas.

Esa es una de las razones por las que creemos que algunas de las mejores oportunidades están en los segmentos de pequeña y mediana capitalización. Aunque el índice MSCI Emerging Markets ha registrado un buen comportamiento durante los dos últimos años, el índice MSCI Emerging Markets Small Caps y el índice MSCI Frontier Markets han quedado rezagados y creemos que los niveles de valoración de las acciones de estas áreas del mercado tienen todavía mucho recorrido alcista.

China o cómo tomar prestado crecimiento futuro

China ha sorprendido gratamente a los inversores este año, y aunque sigue siendo un mercado interesante que, en nuestra opinión, ofrece un conjunto de buenas oportunidades de crecimiento estructural a los especialistas en selección de valores, el endeudamiento de las empresas del país ha seguido creciendo rápidamente durante los últimos años.

Creemos que este hecho obstaculizará el crecimiento el próximo año, aunque intentar vaticinar cuándo sufrirá China un problema provocado por la deuda resulta, obviamente, muy difícil. Nuestra selección de valores con enfoque ascendente hace que China tenga un peso mucho menor en nuestras carteras que en el índice MSCI Emerging Markets. En contraposición al panorama nacional de alto endeudamiento empresarial, nuestras posiciones en China generalmente cuentan con balances sólidos y, en muchos casos, tienen posiciones netas de tesorería positivas.

Un área a la que prestaremos especial atención en 2018 son los mercados frontera, donde los vectores favorables que observamos en los mercados emergentes, como los perfiles demográficos positivos y la baja penetración del crédito, los productos y los servicios, son, en general, sólidos y duraderos. Seguimos siendo muy optimistas sobre algunos mercados frontera y tenemos en cartera bancos de Nigeria, Kenia y Georgia; estas empresas cuentan con sólidos negocios de depósitos y generan elevadas rentabilidades sobre los recursos propios, adoptando al mismo tiempo un enfoque conservador del riesgo crediticio.

Consideramos que son inversiones atractivas a largo plazo debido a los cambios estructurales que se desarrollan en sus respectivos mercados, además de demostrar un fuerte compromiso con sus accionistas a través de unos pagos de dividendos cuantiosos y constantes.

Los vientos del cambio siguen soplando

Cuando comencé a invertir en los mercados emergentes hace 18 años, el gobierno corporativo en muchos mercados era, cuando menos, complejo. Sin embargo, muchas empresas de los mercados emergentes presentan actualmente balances sólidos y margen para mejorar la gestión del capital y las rentabilidades para los accionistas. Hoy día, el porcentaje de empresas de los mercados emergentes que pagan un dividendo es mayor que entre las empresas de los mercados desarrollados; creemos que no hay mejor prueba de que las empresas están empezando a poner en foco en las rentabilidades para los accionistas y esperamos que esta tendencia continúe durante los próximos años.

Con el crecimiento continuo de los beneficios en los mercados emergentes como telón de fondo, y a la vista de los motores que impulsan esta área, opinamos que siguen existiendo convincentes argumentos a favor de la inversión en renta variable de los mercados emergentes y frontera.

Los riesgos políticos siguen preocupando a algunos inversores, pero las posibles fases de debilidad provocadas por sucesos políticos no alterarían nuestra visión sobre las oportunidades de inversión a largo plazo. Parece improbable que las incertidumbres políticas amainen en 2018, pero analizando los mercados emergentes desde una perspectiva ascendente, seguimos encontrando valores que ofrecen un atractivo potencial alcista a largo plazo.

Tribuna de Ross Teverson, responsable de estrategia del área de Mercados Emergentes de Jupiter AM.

¿Sabes cómo detectar la falsa gestión activa?

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

Cada vez se escucha más hablar sobre la falsa gestión activa o ‘closet indexing’, y razones no faltan. En primer lugar, conviene definir qué es y, para ello, primero es necesario entender qué es la gestión activa.

Básicamente, la gestión de un producto de inversión –principalmente fondos de inversión- es activa cuando su gestor o los gestores responsables del mismo toman las decisiones de inversión usando criterios propios y no siguen de forma alguna la composición de ningún índice de referencia o benchmark. Cuando un gestor apuesta por seguir una estrategia de gestión activa lo hace, básicamente, por su convencimiento de poder obtener rentabilidades superiores a un índice concreto; de lo contrario, apostaría por la gestión pasiva, cuyas comisiones son significativamente menores.

La falsa gestión activa es aquella gestión aparentemente activa que, en realidad, construye las carteras con un nivel de similitud con respecto a los índices de referencia muy elevado, tanto en los pesos sectoriales, geográficos, como de los propios valores individuales. Hasta aquí las definiciones de lo que es cada estrategia. Pero, ¿por qué es mala para los inversores la falsa gestión activa?

El principal problema que plantea estar invertido en un fondo de inversión que utiliza una estrategia de falsa gestión activa (más allá del engaño implícito a los inversores sobre cómo se gestiona en realidad un fondo) es que, inevitablemente, se obtendrán peores rentabilidades a largo plazo que en una estrategia de gestión activa por dos motivos: el primero de ellos, viene por el lado de las rentabilidades. A largo plazo, prácticamente ningún gestor va a ser capaz de superar a su índice en términos de rentabilidad si no se aleja de él, es decir, si no toma apuestas claras por compañías concretas con independencia de la composición del mismo.

Según S&P Dow Jones Indices, más del 90% de los fondos grandes no lograron batir a su índice en un periodo de 15 años. De ese menos del 10% que sí lo logro, la mayoría son, evidentemente, fondos con gestión activa. El segundo motivo tiene que ver con las comisiones de la falsa gestión activa en comparación con la gestión pasiva. Un fondo índice puede tener comisiones de gestión inferiores a un 0,15% mientras que los fondos con ‘closet indexing’ pueden superar tranquilamente el 1% de comisión de gestión.

En este sentido, la pregunta más pertinente es qué herramientas puede utilizar un inversor para detectar esta falsa gestión activa. Fundamentalmente existen dos: el ‘tracking error’ y el ‘active share’.

El tracking error mide la desviación típica que se produce entre un fondo concreto y su índice de referencia. Cuanto más bajo sea el tracking error de un fondo, más se asemeja en su composición a su benchmark. Por tanto, debemos evitar invertir en falsos fondos activos que tienen un ‘tracking error’ bajo. La segunda herramienta, mucho más reciente, es el denominado ‘active share’.

Los profesores Martijn Cremers y Antti Petjistö de la Yale School of Management publicaron en 2009 un estudio en donde introducían por primera vez esta nueva estadística para medir la gestión activa. El ‘active share’ mide el porcentaje de las diferentes posiciones dentro de la cartera de un fondo que difiere de las de su índice de referencia. Cuanto mayor sea el ‘active share’, más se está alejando el gestor del benchmark. Estos profesores concluyeron que de los 2.650 fondos analizados entre 1980 y 2003 aquellos con un ‘active share’ superior al 80% habían batido a sus benchmarks en más de un 2-2,71% antes de comisiones o un 1,49%-1,59% neto de comisiones. Es una idea bastante intuitiva: la única forma de batir a un índice es diferenciarse mucho de él.

Algún lector bien intencionado puede pensar que dadas las características inferiores que ofrecen los fondos de ‘closet indexing’ no representarán una cuota relevante del mercado. Pero, ¿quién, en su sano juicio, preferiría pagar una comisión de gestión superior a cambio de obtener peores rentabilidades? En principio, nadie debería hacerlo, pero como suele suceder en finanzas, hay muchos más inversores irracionales –o mal informados- de lo que cabría esperar. Las cifras del tamaño que puede tener la falsa gestión activa son escalofriantes y preocupantes a partes iguales. Así, según Cremers y Petjistö, el porcentaje de fondos con un ‘active share’ bajo (menos del 60%) se ha disparado: si en 1980 apenas había un 1,5% de fondos por debajo de esa cifra, en 2003 era del 40,7%. Cifras preocupantes para un falso estilo de gestión condenado a ofrecer rentabilidades insuficientes para los inversores.

De esta manera, merece la pena estudiar nuestra cartera y averiguar cómo de alejados están los fondos de sus índices, pues es precisamente esa la clave para batirlos a largo plazo.

Tribuna de Pablo Martínez Bernal, responsable de Relación con Inversores en España de Amiral Gestion