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Convertibles japoneses, el refugio por excelencia

Desdeñado en el periodo que siguió a la crisis financiera, el mercado mundial de bonos convertibles se ha reencontrado con una liquidez y una diversificación interesantes. Desde hace cuatro años, los volúmenes de emisión se sitúan en el nivel récord de 60.000 millones de dólares al año. Incluso si Estados Unidos se arroga la mitad de este mercado, valorado en unos 350.000 millones de dólares, Japón se sitúa en el segundo puesto, con una proporción del 10%. Y en este momento es el mercado más interesante para los convertibles, tanto desde el punto de vista fundamental como en el plano técnico.

La economía japonesa ha entrado de manera decidida en un círculo virtuoso. A diferencia de muchos otros países desarrollados, la incertidumbre política no existe: Shinzo Abe, reelegido a finales de octubre de 2017, podría permanecer al mando de la tercera economía mundial hasta 2021, y prácticamente goza de plenos poderes. En términos económicos, esto significa que debería conseguir uno de sus objetivos, el de reanimar el consumo de los hogares, en especial a través de subidas salariales en un contexto de desempleo a niveles mínimos (2,8%). Este aumento de la demanda interior debería sostenerse además en un yen que habría de seguir debilitándose y una inflación orientada al ascenso.

En cuanto a las empresas, todos los indicadores están también en verde. Con unos tipos de cambio constantes, su competitividad es netamente superior a la de la competencia de los países desarrollados.Y, desde un punto de vista financiero, las empresas que hayan reembolsado la mayor parte de sus deudas presentan balances muy sólidos y disponen de abundante liquidez. Esto significa que el valor de los bonos convertibles japoneses es especialmente sólido.

A escala bursátil, las acciones japonesas siguen siendo relativamente asequibles en comparación con las de los otros mercados desarrollados, ya que se negocian en múltiplos de 18 veces los beneficios de 2018 (19 para las acciones americanas y 17 para las europeas). Su gran ascenso en 2017 no hace más que reflejar el crecimiento de los beneficios de las empresas, que provienen en un 45% de las exportaciones. Sin embargo, la demanda de América, Asia y Europa, cuyo crecimiento es sincrónico por primera vez en mucho tiempo, aún debería beneficiar este año a las exportaciones japonesas. Como consecuencia, se puede estimar que la bolsa nipona encierra un potencial de ascenso que el mercado aún no ha previsto.

En este contexto, una exposición a los bonos convertibles resulta interesante por varios motivos. En primer lugar, se puede considerar una posición estratégica para repartir también entre la renta variable y los bonos de las carteras, al menos cuando se pone el acento en los convertibles denominados «mixtos». No obstante, Japón es precisamente el mercado en el que este tipo de convertible es dominante, ya que representa aproximadamente una de cada dos emisiones (el saldo está compuesto aproximadamente del 40% de los valores del tipo bono y del 10% de los valores de tipo acción).

En segundo lugar, el convertible japonés goza de un historial excelente. Si observamos el periodo del 30/12/2000 al 28/02/2017, el índice Nikkei generó una rentabilidad anual media del 3,5%, dotada de una volatilidad del 18%. Para los convertibles, estas cifras fueron respectivamente del 5,8% y el 10%. Por consiguiente, estas presentan un ratio de Sharpe claramente superior al de las acciones, lo cual se confirma sea cual sea el periodo observado.

En definitiva, en caso de crisis política (se puede pensar por ejemplo en un riesgo como el de Corea del Norte), el convertible desempeñará su rol de amortiguador: su cotización retrocederá, pero en una medida mucho menor que la del mercado de acciones (para los convertibles mixtos, en general se estima que su descenso se limita a un tercio respecto al del mercado).

Tras un año 2017 muy favorable a los valores de primera categoría, el ejercicio 2018 se presenta positivo para los valores de crecimiento, las empresas más orientadas a la demanda doméstica (distribución, energía, banca, alimentación) y los sectores de fin de ciclo, como por ejemplo el gas industrial. Además, los valores bancarios particularmente asequibles, y en especial determinados bancos regionales, deberían beneficiarse de la inclinación de la curva de tipos de interés.

En cuanto a los temas de inversión, el del envejecimiento de la población sigue siendo ineludible, y lo mismo puede decirse de las infraestructuras, que deberían beneficiarse de la realización de grandes proyectos, ya se trate de la reubicación en el país de centros de datos para la informática en la nube o del soterramiento de cable, como es el caso de Tokio. Globalmente, este año 2018 podría resultar especialmente beneficioso para las capitalizaciones pequeñas y medianas.

Nicolas Crémieux es senior portfolio manager en Mirabaud Asset Management.

¿Continuará el rápido crecimiento de los valores respaldados por activos en el mercado chino?

| Por Beatriz Zúñiga | 0 Comentarios

La emisión en el mercado de securitización de China experimentó un rápido aumento en 2017, pero ¿qué respaldará los valores chinos en 2018? El volumen de emisiones nuevas aumentó un 64,7% durante 2017 (1), lo que convierte a China en el segundo mayor mercado de titulizaciones en términos de nuevos volúmenes de emisión en el mundo.

Aunque el crecimiento de 2017 fue sustancialmente mayor que en años anteriores, esta tendencia no es nueva: entre 2011 y 2017, la tasa de crecimiento promedio compuesta cuyo origen era ABS fue un asombroso 315% (2). Lo que comenzó como un programa piloto ha florecido en un mercado considerable de titulización diseñado para impulsar el crecimiento económico y crediticio.

Pero, ¿por qué ABS ha crecido tanto? Hace un par de años, China buscaba desesperadamente facilitar los préstamos en mitad del crecimiento económico lento del país que había experimentado el país durante años. Los bancos se mostraron cada vez más selectivos a la hora de conceder préstamos y China buscó formas innovadoras de solucionar este creciente problema.

La solución: securitización de activos.

En un intento por solucionar su problema de deuda, en abril de 2015, Beijing relajó las reglas para ayudar a obtener fondos para las empresas y aliviar las tensiones de los bancos y de otros prestamistas. El Banco Popular de China (BPC) redujo sus reglas para la venta de valores respaldados por hipotecas y activos, permitiendo que estos productos sean vendidos con la aprobación limitada de los reguladores.

Este experimento de titulización de activos ayudó a los bancos y otras firmas fimancieras liberar capital para préstamos al permitirles vender los préstamos existentes. El gobierno chino también hizo mayor hincapié en estos acuerdos, en un intento por mejorar la eficiencia del uso del capital.

Como resultado, esto causó un gran aumento en las titulizaciones de activos en los mercados de China y facilitó a los prestamistas otorgar nuevos préstamos a pequeñas empresas y proyectos, en última instancia, estimulando la economía. Desde entonces, el mercado de ABS en China ha experimentado un gran crecimiento.

Muchos de los valores respaldados por activos en China son obligaciones de préstamos garantizados, creados por grandes bancos estatales para descargar préstamos de sus balances, liberando así los balances para poder prestar a los sectores de la economía que normalmente tienen menos crédito disponible para ellos.

Algunos fabricantes de automóviles, como Volkswagen, también han vendido productos compuestos por préstamos automáticos agrupados. De hecho, las emisiones de valores respaldados por préstamos de automóviles por parte de las compañías automotrices son uno de los factores clave detrás del crecimiento de 2017. Estos ABS de préstamos automáticos también están empezando a atraer la atención internacional también. El ABS de autopréstamo de Volkswagen emitido el año pasado, por ejemplo,m fue el primero de este tipo en China que recibió calificaciones crediticias internacionales. Este es un ejemplo de que China trata de tranquilizar a los inversores extranjeros del mercado chino.

Algunos otros tipos de nuevas garantías para respaldar activos en China utilizan las infraestructuras, ofreciendo una herramienta de política efectiva para el financiamiento del desarrollo. Los valores respaldados por activos ciertamente están muy arraigados en los mercados nacionales de capital de China, pero ¿qué significa esto para el próximo año?

¿Cuál es la perspectiva para 2018?

A pesar del rápido crecimiento, la hipoteca y los valores respaldados por activos aún se encuentran en una etapa relativamente temprana de desarrollo en China, y el mercado tiene un potencial considerable de crecimiento futuro. Pengyuan International, una compañía de calificación crediticia con sede en Hong Kong, pronostica un crecimiento continuo para ABS en China, pero a un ritmo más moderado para 2018 (3).

En concreto, se espera que la emisión de transacciones respaldadas por activos inmobiliarios comerciales aumente con bastante rapidez, en parte impulsada por políticas a favor del mercado de alquiler de viviendas. Los promotores inmobiliarios están siendo incentivados a diversificar sus canales de financiación, impulsando una mayor demanda de los productos. También se esperan más valores respaldados por préstamos automáticos este año.

En general, una mayor securitización en China podría ser beneficiosa tanto para los bancos como para los inversores chinos. Por el momento, las estructuras no son demasiado complejas y los riesgos predeterminados son bajos, por lo que un aumento en las securitizaciones de activos significa que los bancos pueden liberar sus balances, lo que les permite prestar más, y los inversores chinos tienen una oportunidad de inversión de alto rendimiento con poco riesgo

No hay duda de que China tiene un mercado ABS altamente exitoso, pero muchos economistas están preocupados por la viabilidad a largo plazo de dichos mercados en China, particularmente dado que las capacidades de pago aún no han sido sometidas a pruebas de estrés. Los ecos de la crisis financiera mundial de 2008 provocan dudas sobre tales estructuras, y los críticos argumentan que China está empezando a inclinarse demasiado en este tipo de valores.

Pero los reguladores de China reconocen que hay problemas y continúan sentando las bases para gestionar eficazmente el próspero mercado de titulización. En los trabajos para 2018 están los nuevos cambios a las regulaciones para la gestión de activos que podrían ofrecer los ajustes de respuesta, ya que la regulación actualmente se encuentra dispersa en una serie de organismos reguladores.

Los problemas de deuda de China pueden estar desapareciendo por el momento, pero 2018 seguramente tendrá algunas respuestas interesantes sobre el futuro de este segmento de mercado.

Tribuna de Tessa Palmer, analista de FlexFunds.

(1) http://www.chinadaily.com.cn/a/201801/28/WS5a6dc3e0a3106e7dcc137368.html

(2) http://www.wind.com.cn/en/ // https://www.forbes.com/sites/annrutledge/2018/01/15/what-lies-ahead-for-chinas-abs-market-in-2018/#387a70192bbe

(3) http://www.chinadaily.com.cn/a/201801/28/WS5a6dc3e0a3106e7dcc137368.html

El nivel de nerviosismo somete a la euforia, pero crea oportunidades

| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios

El Dow Jones se ha movido unos 1.000 puntos arriba y abajo en los últimos días, provocando muchas rotaciones en el mercado. ¿Cuál ha sido la causa?, ¿debería volver al mercado?

Aquí comparto algunas de mis ideas. En primer lugar, ¿qué causó esto? Notamos en varias clases de activos que los mercados han sido lo que llamamos sobre extendidos; con una tremenda cantidad de confianza, una enorme cantidad de exposición a riesgos, préstamos, posiciones largas y muy pocos seguros de protección, como podría ser las opciones put sobre el mercado. Básicamente, un mercado muy próspero y eufórico.

Ahora, viviendo esta situación en los mercados, vimos que los salarios en Estados Unidos comenzaron a subir. Esto asustó al mercado de bonos, las tasas de interés subieron un poco y se habló de inflación. Cuando se tiene un mercado sobre extendido y se habla de tasas de interés que suben, los activos comienzan a moverse o piensan dar el salto a bonos, en lugar de permanecer en renta variable. Esta fue la causa de este gran giro.

¿Debería volver ahora al mercado? Bueno, la historia dice que no, que estas correcciones duran en promedio unos 71 días -según publicó el Washington Post, el pasado 6 de febrero de 2018-. Estos días son días de trading. Dos meses y medio después, tal vez sea el momento de reconsiderar entrar. Existe una oportunidad para comenzar a buscar empresas o acciones que han sido demasiado golpeadas pero que tienen una sólida generación de flujo de caja libre.

Pero, lo que me preocupa en un futuro, es que los mercados aún no se han reajustado en precio lo suficiente y estamos observando los síntomas de lo que se llamaría un ciclo tardío. No significa que haya una recesión a la vista, la recesión no viene necesariamente después de una corrección, tenemos muchas correcciones en los mercados sin una recesión. Si ese fuera el caso y llegara una recesión, aconsejaría a las personas que busquen un terreno más elevado y busquen inversiones más prudentes. Pero en este momento ese no parece ser el caso porque no hay evidencia que confirme la llegada de una recesión en los mercados de crédito o en algunos de los otros mercados de capitalización más pequeños o en los datos fundamentales que siguen siendo fuertes: salarios altos, desempleo bajo, niveles de exportación e importación reportando fuertes datos.

A mi modo de ver, esta es una oportunidad, pero todavía no ha llegado el momento. Tenga paciencia, las correcciones tienden a tener varias fases y después podrá buscar oportunidades en compañías que han sido golpeadas, con fuertes características de flujo de caja. Pero, siempre deben ser equilibradas y tomadas con cautela. Esta es una oportunidad para avanzar cuidadosamente, sin tomar un riesgo excesivo.

Columna de James Swanson, estratega jefe de MFS Investment Management.

Invertir en Rusia, con East Capital

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

Los mercados emergentes de renta variable han vuelto a ser objeto de importantes flujos de entradas de inversión con el comienzo de año, acumulando rentabilidades también superiores al resto de los mercados. Aunque la percepción tradicional que se tiene de los emergentes es de mayor riesgo político, podría argumentarse que algunos países del grupo de los desarrollados tiene un nivel de riesgo similar o incluso superior.

Uno de los grandes mercados emergentes, Rusia, ha conseguido adaptarse tanto a la bajada de los precios del petróleo como a las sanciones que se le impusieron. En el tercer trimestre de 2017 registraba un crecimiento de su Producto Interior Bruto (PIB) del 1,80%, con una inflación del 2,5%, en mínimos históricos. Las valoraciones de sus cotizadas son muy atractivas y los índices PMI, tanto compuesto como de servicios, rozaban máximos de los últimos tres años en noviembre.

El entorno político ruso se torna progresivamente más estable, con una clase política joven y reformista que lentamente va ganando influencia. Las elecciones presidenciales de marzo no parece que vayan a dar sorpresas, aunque podría incrementarse el riesgo si los políticos más inclinados hacia la economía de mercado llegaran a tener posiciones prominentes.

Dentro de la categoría VDOS de Renta Variable Internacional Emergentes Europa, uno de los fondos que mejor comportamiento muestra en lo que llevamos de año es la clase C de capitalización en euros de East Capital Russia, que gana en lo que llevamos de año un 7,64% por rentabilidad.

El objetivo del fondo es obtener un crecimiento del capital invertido a largo plazo, invirtiendo en acciones de empresas localizadas en Rusia. Perspectiva a largo plazo, análisis fundamental y selección activa de valores son los tres pilares fundamentales de su filosofía de inversión. Su cartera incluye compañías de alta calidad y expectativas de crecimiento a largo plazo. Cuenta con un patrimonio bajo gestión de 407 millones de euros.

La gestora cree que es posible obtener retornos superiores, conociendo realmente el mercado, manteniendo frecuentes reuniones con las compañías y apoyándose en un análisis propietario imparcial, con un enfoque ASG (seguimiento de los criterios ambientales, sociales y de buen gobierno corporativo) integrado. Han adquirido una reputación de accionista realmente activo y responsable, de la que East Capital AM se siente orgulloso y que es un factor clave que les diferencia de otros inversores en mercados emergentes.

El gestor del fondo es Peter Elam Håkansson, director de Inversiones y responsable de las decisiones de inversión y de la gestión de las carteras. Peter Elam Håkansson fundó East Capital en 1997, tras haber trabajado con mercados emergentes y frontera desde comienzos de los años 90. Es miembro del Consejo de varias entidades de East Capital, Atlantic Grupa y Bonnier Business Press; también es miembro asesor de Stena Long Term Equity y presidente del Consejo del Swedish Music Hall of Fame. Tiene un Máster por la Stockholm School of Economics y habla sueco, inglés y francés.

El proceso inversor parte de un universo que se define por regiones, países y temas, al que se aplica un filtro por criterios como capitalización de mercado y de exclusión ASG. A partir de los temas de inversión, se generan las ideas, focalizándose primordialmente en empresas que se beneficien de crecimiento estructural.

Se llega así a una lista restringida, que pasa por un proceso de análisis fundamental, en el que las reuniones con las compañías son una pieza fundamental, apoyándose asimismo en un concienzudo análisis propietario de fuentes de ingresos y costes, fortaleza competitiva, capacidades financieras y cumplimiento ASG. El resultado es una cartera consensuada, en la que las ponderaciones reflejan la convicción del equipo gestor, con una relación retorno/riesgo optimizada. Para mantener la filosofía inicial, se mantiene un seguimiento en cuanto a factores ASG y un análisis detallado de evolución y riesgo.

Las mayores posiciones en la cartera del fondo incluyen nombres como Sberbank (9,6%), Lukoil (9,3%), X5 Retail Group (7,9%), Tatneft (7,2%) y Yandex (4,8%). Por sectores, las mayores ponderaciones están representadas por energía (23,25%), materiales (18,73%), financiero (18,19%), consumo básico (9,41%) y tecnologías de la información (7,85%).

Por rentabilidad, el fondo se posiciona entre los mejores de su categoría, en el primer quintil, durante 2016 y 2018, batiendo al índice de su categoría durante 2015. A tres años, su dato de volatilidad es del 26,59%, reduciéndose al 13,52% en el último año. En este último periodo, su Sharpe es de -0,14 y su tracking error, respecto al índice de su categoría, del 9,12%. La suscripción de la clase institucional en euros de East Capital Russia requiere una aportación mínima de 500.000 euros, aplicando una comisión fija de hasta el 1,5%. El fondo cuenta también con una clase A para inversores individuales, con un requerimiento de inversión mínima de 20 euros. En España el fondo está representado por MCH Investment Strategies.

El equipo gestor estima que el mercado ruso continúa estando demasiado barato para ignorarlo, especialmente por la elevada calidad y rápido crecimiento de compañías con las que se puede construir la cartera. Sin embargo hay dos temas que sucederán durante la primera mitad de 2018 que continúan siendo bastante inciertos.

El primero es si Putin mantendrá el status quo cuando forme gobierno, a continuación de sus elecciones presidenciales de marzo, o si por el contrario promoverá a los políticos más liberales. El segundo es respecto a las sanciones que Estados Unidos podría imponer a Rusia. Creen que el mercado ha puesto ya en precio los peores escenarios para ambos temas, lo que podría sugerir cierto margen para el crecimiento.

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Por otra parte, gracias a la disciplina fiscal rusa y al fortalecimiento del precio del petróleo, hay una verdadera posibilidad de que Rusia pueda recuperar su calificación de grado de inversión en 2018, lo que sería claramente bien recibido por el mercado. También esperan el impacto de la habitual subida salarial de hasta un 10% del sector público con anterioridad a las elecciones, que podría impulsar el consumo.

Por su excelente evolución por rentabilidad, especialmente en el último periodo de tres años, el fondo obtiene la calificación cinco estrellas de VDOS.

Tribuna de Paula Mercado, directora de Análisis de VDOS y quefondos.com

Sin miedo a la volatilidad

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

La volatilidad de las últimas dos semanas ha dejado a gran parte de la comunidad inversora un tanto helada tras la fiesta que se dieron los mercados en enero. La velocidad con la que están subiendo los tipos a largo plazo en 2018 ha puesto en cuestión el relato de la gradualidad y moderación en el proceso de normalización de tipos de interés. Éste es sin duda el mayor desafío al que van a enfrentarse los mercados los próximos años y nos ha golpeado de lleno a principios de febrero.

¿Ha sido la reacción exagerada? Hay que tener en cuenta que el miedo a un ajuste desordenado de tipos es un temor ampliamente compartido, de una magnitud e implicaciones muy importantes y que desde principios de año ha sido reforzado por una serie de datos y hechos difíciles de rebatir.

La agresividad con la que se han elevado las curvas, el rebote en indicadores de expectativas de inflación y un par de sorpresas al alza en precios en Estados Unidos han generado episodios de pánico por el miedo a estar a las puertas del temido Bondmaggedon (colapso de los bonos). Sin embargo, es demasiado pronto para fundamentalmente desechar la gradualidad y abrazar la narrativa del ajuste desordenado en los tipos. En este sentido, me gustaría destacar varios argumentos de por qué a pesar de la volatilidad, el entorno para la renta variable sigue siendo muy favorable en 2018.

Un dato no hace tendencia

Es evidente que hay un impulso reflacionista generalizado acorde con el acelerón del crecimiento global que vivimos en 2017. No obstante, eso no implica que la inflación se vaya desatar en el corto plazo.

El fuerte rebote de ganancias horarias en Estados Unidos (un indicador relativamente volátil) y el dato de inflación de enero sorprendiendo “solo” moderadamente al alza no prueban mucho a este respecto. Necesitaríamos constatar 3-4 meses de fuertes subidas en múltiples indicadores de inflación para poder justificar esos temores.

El riesgo de recesión, remoto

Para cualquier defensor de las tesis inflacionistas este ciclo acaba con sorpresas sostenidas en datos de inflación que fuerzan a los bancos centrales a retirar estímulos de forma demasiado agresiva provocando una recesión. En este momento, esta secuencia resulta inverosímil por varios motivos. En primer lugar, la tracción macro es muy robusta y generalizada tanto a nivel regional como en los distintos subsectores de la economía.

No estamos ante la frágil recuperación de hace unos años. De hecho haríamos bien en dejar de hablar de recuperación económica para asimilar que directamente hemos entrado en una fase de expansión muy fuerte que tiene las suficientes patas para aguantar unos cuantos años. Al mismo tiempo, el punto de partida de crecimiento es tan bajo que parece un tanto surrealista que nos obsesionemos en buscar indicios de sobrecalentamiento a las primeras de cambio. En segundo lugar, las condiciones financieras siguen en niveles máximos de expansión a pesar de las retiradas de estímulos.

El nivel de los tipos es tan extremo que sigue habiendo muchísimo margen para normalizar la política monetaria sin condicionar sustancialmente la actividad económica. Por último, los bancos centrales siguen informando sus decisiones en base a los datos de actividad que se van publicando y que influyen directamente en sus proyecciones macroeconómicas. Cuesta pensar que no vayan a modular o suavizar sus políticas si comenzamos a observar un deterioro en los datos.

No hay una burbuja generalizada en valoraciones

Es cierto que hay varios segmentos en la renta variable donde las valoraciones están relativamente estiradas. Sin embargo, en particular en Europa y en sectores apalancados al crecimiento económico hay muchísimas compañías a precios muy atractivos en relación al tren de beneficios que tienen por delante. Asimismo, el riesgo a un susto en márgenes empresariales por la recuperación de la inflación parece exagerado puesto que la transmisión del crecimiento macro a los ingresos de las compañías debería más que compensar una hipotética presión en costes.

En definitiva, está pasando lo que tenía que pasar. Ante la aceleración del crecimiento, la inflación está acompañando y los tipos tienen que subir. Es normal que tipos más elevados traigan consigo mayor volatilidad, que el debate sobre la inflación continúe y revisitemos episodios como éste a lo largo del año. En este sentido, la mejor receta para gestionar un escenario de mayor volatilidad es sin duda alguna poner el foco más que nunca en la selección de valores.

Javier Ortiz de Artiñano, CFA, es gestor en Fidentiis Gestión.

La deuda global

| Por Beatriz Zúñiga | 0 Comentarios

El pasado 9 de febrero el presidente Trump firmó un acuerdo presupuestario de dos años que financia al gobierno federal de Estados Unidos hasta el 23 de marzo y suspende el techo de deuda (debt ceiling) durante un año. Se evita de nuevo el shutdown o cierre de la administración que, desde 1990, ya se ha producido nueve veces. La solución ha sido un impulso del gasto con una creciente deuda pública para poder hacer frente a la financiación de operaciones y agencias gubernamentales.

El anterior es un ejemplo de cómo la deuda va aumentando. En enero de 2018, el Instituto Internacional de Finanzas (IIF) calculó que la deuda de los hogares, empresas, bancos y gobiernos de todo el mundo ascendía, en el tercer trimestre de 2017, a la cifra récord en valor absoluto de 193,3 billones de euros. Esta cifra supone un 318% en relación al PIB mundial. Por economías, un 74% de la deuda corresponde a países desarrollados y el restante 26%, a economías emergentes. Y, por sectores, se distribuye de la siguiente manera: hogares 18,70%, empresas 29,53%, bancos 24,82% y gobiernos 26,95%.

Se observa una tendencia creciente en los últimos años, y la política monetaria expansiva de los principales bancos centrales –que ha llevado a recortar los tipos de interés hasta cero o incluso negativos– tiene mucho que ver. Ha permitido una financiación barata, que ha sido aprovechada principalmente por las empresas. Y los inversores, ante un entorno de exceso de liquidez y una baja tasa de impago, han asumido esas nuevas emisiones, que generalmente han estado muy sobre demandadas.

En el caso de la deuda pública, ¿cómo se puede reducir? Repasemos cuáles son las principales opciones:

Aumento de ingresos a través de incremento de impuestos y reducción del gasto, por ejemplo eliminando subsidios. Es una opción que a los gobiernos no les gusta por el coste político que supone. Algunos países pueden tener margen de maniobra para implementar políticas fiscales expansivas, como en el caso de EE. UU., pero estas políticas suponen una presión añadida sobre la deuda y la sostenibilidad de las finanzas públicas.
Reducción de las tasas de interés que reducen el coste financiero. Hasta ahora este factor se ha producido, pero puede llegar a su fin, ya que en estos momentos parece que el movimiento simultáneo de varios de los principales bancos centrales va en el sentido de endurecer las políticas monetarias. Una subida de los tipos de interés puede lastrar la solvencia de aquellos gobiernos más endeudados. Algunos ejemplos serían: China, que tiene un alto endeudamiento relacionado con el sector inmobiliario y la banca en la sombra, y existe el riesgo que acabe incidiendo en la solvencia soberana; o Japón, con un porcentaje de deuda del gobierno sobre el PIB del 223,8% (se estima que la deuda total es del 400%). Japón, con los tipos a diez años por debajo del 0,10% y unos ahorradores japoneses que de manera continuada van recomprando los vencimientos, hasta el momento no parece generar una especial inquietud.
Generación de inflación. Es el gran objetivo de los bancos centrales. Si bien continúa baja, la probabilidad de sorpresas de inflación al alza es más elevada que en años anteriores, sobre todo en un marco de expansión económica más dinámica y que influya en una aceleración del crecimiento de los salarios.
La opción más deseable es que la economía crezca. Sin duda es la opción más sana, la que permite aumentar los ingresos fiscales y, por lo tanto, aplicarlos en una reducción de la deuda y así aumentar la sostenibilidad financiera. En este sentido las previsiones positivas de instituciones internacionales como el FMI o la OCDE o los datos adelantados que se publican de indicadores de confianza empresarial, que en muchos casos se sitúan en máximos, nos permiten pensar que el crecimiento de la economía colaborará en esa reducción necesaria de la deuda.
Pero si todo falla, ante la imposibilidad de hacer frente a los compromisos llega el temido impago de la deuda. Esperemos que la deuda se utilice con prudencia y no se deba llegar a este extremo.

Hemos tardado casi una década en superar la última crisis financiera ocasionada por un apalancamiento excesivo. La acción combinada de los principales bancos centrales ha tenido un papel fundamental en la recuperación de la normalidad en la actividad económica, pero si la historia se repite, ¿tendrán suficiente margen para aplicar las mismas políticas? Los inversores deben tener muy en cuenta la variable del endeudamiento a la hora de seleccionar las inversiones y exigir la rentabilidad adecuada para cada riesgo que se asuma.

Al finalizar el artículo la deuda pública global ascendía, según https://www.nationaldebtclocks.org/, a 69.623.405.723.931 dólares. Les sugiero visitar la web y comprobar la cifra actual.

Tribuna de Josep Maria Pon, responsable de Renta fija en Crèdit Andorrà Asset Management. Crèdit Andorrà Financial Group Research.

Fondos de inversión como complemento ideal a la jubilación

| Por Beatriz Zúñiga | 0 Comentarios

El nivel de cobertura hace insostenible el actual sistema de pensiones. La esperanza de vida de nuestro país es, afortunadamente, de las más elevadas en el mundo, y subiendo, y la pirámide poblacional se ha invertido con un bajo número de trabajadores frente a pensionistas. Si a lo anterior unimos un sistema de reparto como el español y un ahorro privado muy por debajo de lo necesario, la fórmula para un grave problema en el futuro está garantizada.

Este gran reto necesita el diálogo político, pero nosotros, como ciudadanos, debemos tomar conciencia y medidas particularmente. Los pensionistas españoles del futuro van a recibir unas rentas que no les permitirán mantener el poder adquisitivo, por lo que el ahorro privado debe contemplarse como un complemento necesario para poder mantener una calidad de vida conveniente después de la jubilación.

Dentro de los vehículos de inversión disponibles para complementar las pensiones públicas los fondos son, sin duda, una buena alternativa desde el punto de vista de la rentabilidad, seguridad y fiscalidad. Los traspasos de los fondos de inversión están exentos de tributación, lo que permite adecuar el riesgo del ahorrador sin coste fiscal, modulando el riesgo asumido de más a menos a lo largo de la vida profesional, desde posiciones más arriesgadas para las personas más jóvenes, hasta posiciones más conservadoras para las personas que están próximas a la jubilación. Por ejemplo, en imdi funds se puede pasar de un compartimento a otro del fondo según el riesgo que se pueda asumir (del compartimento más conservador –azul-, al de mayor riesgo –rojo-). Además, si estamos pensando en ahorro a largo plazo siempre debemos elegir fondos de acumulación (que no repartan dividendos). Una vez llegados a nuestra jubilación, podremos ir reembolsando sistemáticamente nuestra posición en función de nuestras necesidades.

Hay otras alternativas, como los planes de pensiones, sin embargo, el problema de estos vehículos es que, en mi opinión, la fiscalidad no premia suficientemente la iliquidez o falta de disponibilidad de este ahorro. Aparte de esto, sólo se pueden deducir fiscalmente un máximo de 8.000 euros anuales. En los planes, el rescate se puede realizar de una vez, en varios reembolsos, en forma de renta periódica o como una renta vitalicia, pero dado que para los fondos de pensiones los reembolsos van a tener la consideración de rendimientos del trabajo, conviene examinar con cuidado las cantidades a reembolsar por ejercicio fiscal.

Recomendamos al ahorrador separar una parte del ahorro para la jubilación e invertirlo en fondos pues, si no planifica su futuro teniendo en cuenta que cualquier objetivo de ahorro pasa por, al menos, batir a la tasa de inflación, cuando se jubile no podrá mantener ni un tercio su nivel de vida actual.

Tribuna de Patricia Mata, responsable de imdi funds.

2018… un primer mes

| Por Beatriz Zúñiga | 0 Comentarios

Los planes no son nada y, a la vez, la planificación lo es todo. Y por eso nosotros tenemos visiones bastante claras de qué podría impactar positiva o negativamente en los rendimientos de los mercados en 2018.

Al igual que en 2017 o en 2016, nuestras visiones a largo plazo así como nuestro posicionamiento táctico estarán determinados por nuestro profundo seguimiento del contexto económico, el análisis de las valoraciones de una amplia gama de activos y el seguimiento cercano de varias clases de riesgo (intrínseco entre los activos o dentro de una cartera equilibrada).

Con muchos eventos clave y resultados que en este momento todavía no están claros, no se puede adoptar una opinión de alta convicción/o una visión direccional sin exposición al riesgo.

Nuestro enfoque continuará siendo encontrar el mejor posicionamiento riesgo-retorno así como los instrumentos o ideas creativas que exhiben la asimetría más favorable- donde nuestro potencial alcista es más atractivo que las pérdidas potenciales.

Es muy probable que haya puntos de entrada a lo largo del año, con algunos de los activos más caros actualmente experimentando una corrección. De esta forma, 2018 puede ser algo diferente a 2017. Como siempre, buscaremos invertir el capital sin seguir al mercado, sino identificando ineficiencias en los precios de los activos.

En este sentido, si la inflación aumenta, los diferenciales de créditos se amplían, las compañías tecnológicas experimentan una revalorización o cualquier otro riesgo macro o de mercado desconocido aparece, nuestro posicionamiento será uno que permita examinar de cerca las distorsiones y potencialmente encontrar valor que pueda materializarse. De esto se trata la inversión y lo que hemos estado haciendo durante los últimos 20 años y lo haremos en 2018 y más allá.

Tribuna de Fabrizio Quirighetti, co-jefe de inversiones y co-responsable de SYZ AM.

¿Qué tan alto pueden ir las tasas y cuánto tiempo durará este fenómeno?

| Por Magdalena Martínez | 0 Comentarios

Para responder esto se debe tratar de entender por qué las tasas bajaron tanto en las últimas dos décadas. Las tasas son el precio que despeja el mercado de ahorro, una excesiva oferta de ahorro por encima de la inversión deseada hará depreciar el precio del dinero.

Tres fenómenos puntuales de excesivo ahorro en dólares fueron los que ocasionaron la caída global de rendimientos de estas dos décadas, vinculados a los petrodólares, China y Alemania. En 1999, el precio del petróleo rebotó desde un piso de 9,6 dólares por barril, el euro reemplazó al marco alemán y China firmó con Estados Unidos, el contrato bilateral WTO. Los tres fenómenos se encuentran actualmente en pleno proceso de reversión.

Si la tendencia de producción petrolera se mantiene constante en Estados Unidos, volverá a ser el mayor productor de petróleo en el corto plazo. Esta verdadera revolución transferirá las ganancias del mercado de petróleo y gas de la OPEP y Rusia a Estados Unidos. Es importante remarcar que cada dólar de ganancia no vale lo mismo para ambos países, ya que el costo de un barril marginal para Arabia Saudita tiende a cero y este flujo de dólares da alivio monetario ya que se transforma en treasuries o depósitos bancarios rápidamente. Mientras que, en el caso de Estados Unidos, cada dólar rápidamente circula en la economía en forma de inversión o sueldos en West Texas.

Desde el lanzamiento del euro Alemania acumuló los mayores excedentes comerciales a nivel global: 2, 9 trillones de dólares. Esto se debe en parte a motivos históricos, culturales y demográficos, pero se apalanca también en la aparición de una moneda subvalorada como el euro (frente al marco alemán). Catorce millones de personas se jubilarán en la próxima década, un número que hoy el sistema jubilatorio no está preparado para soportar. Además, Alemania es hoy el segundo país con más habitantes extranjeros del mundo (15%) y las nuevas generaciones no se vieron marcadas por el traumático siglo XX por lo que las tradiciones germanas de ahorro y cautela se encuentran en retirada.

Por último, China comparte con Alemania el inminente retiro de una generación marcada por el convulsionado siglo XX y vientos de frente demográficos. Hasta el momento, China ha exportado masivamente los productos de su industria y llevando las ganancias comerciales a posiciones en treasuries. Pero estos ahorradores chinos se transformarán en deudores dado que el contexto geopolítico chino es ambicioso y terminaran exprimiendo los excedentes y transformándolos en déficits.

En vez de ahorrar en treasuries, China ha empezado a invertir en infraestructura masivamente no solo localmente sino a nivel global. El superávit de balanza comercial ha bajado de 10% a 1% en términos del PBI, las reservas del país disminuyeron en 1 trillón de dólares y la posición china de treasuries se ha planchado desde 2011.

Estas tres economías acumularon entre el año 2000-2010 el mayor excedente de la historia moderna. El descenso de estos excedentes de ahorro redundara inevitablemente en mayores rendimientos de deuda soberana. El crecimiento global migrará abruptamente hacia los países deficitarios ya que los motores económicos de la próxima década serán India, Latinoamérica y África. Se trata de países relativamente pobres, jóvenes y constantemente en busca de fondos. A diferencia de China que financiaba otros déficits, estos países necesitarán que el mundo financie su crecimiento.

Dado que las tres grandes fuentes de ahorro (China, OPEP más Rusia y Alemania) se encuentran agotadas, las nuevas fuentes de ahorros deberán provenir de países tradicionalmente deficitarios como Estados Unidos, Canadá o Australia. Estos países son claros candidatos ya que son grandes, prósperos y con una dinámica demográfica favorable.Además, su abundante dotación de recursos naturales le da la posibilidad de disfrutar las mismas ganancias que los países de la OPEP.

Por ende, la pérdida del ahorro por parte de los tradicionales países superavitarios podría ser compensada si los países anglosajones cambiaran sus hábitos de consumo, ahorro y sus políticas deficitarias.

Sin embargo, el consumo, la constante adquisición de viviendas y el optimismo de que la prosperidad está por venir son parte del sueño americano. Además, existen crónicos problemas del sistema como el costoso sistema de salud y educación que hacen que los habitantes vivan siempre con pocos márgenes de ahorro. Se puede decir que los estadounidenses gastan sistemáticamente toda la buena fortuna que llega a ellos.

Es por esto por lo que en Estados Unidos el déficit de balanza comercial crece nuevamente, la tasa de ahorro colapsó a 2,6%, el déficit presupuestario sigue aumentando y todo esto a pesar de las buenas condiciones económicas globales. El aumento sostenido de rendimientos en esta administración debería haber estimulado la inversión y aumentado el ahorro, pero lo que ocurrió fue que incentivo a empresarios y al gobierno a consumir aún más. Si el equilibrio macroeconómico mundial del futuro depende de la capacidad de ahorro estadounidense, los inversores deben esperar mayores rendimientos por un largo tiempo.

¿Cómo impacta la suba de tasas en el mercado argentino?

Argentina es particularmente sensible ante la suba de tasas porque para financiar la gradual disminución del déficit fiscal y renovar la deuda existente se necesita emitir decenas de miles de millones de dólares cada año. Como la tasa de los treasuries marca el piso sobre el que se calculan los diferenciales de riesgo, esta dinámica incrementa el peso de los intereses complicando así el resultado fiscal consolidado.

La calificadora de riesgo S&P lanzó recientemente un informe sobre los países con mayor fragilidad ante el incremento de tasas y Argentina se encuentra entre los cinco países más afectados junto a Turquía, Pakistán, Egipto y Qatar.

Adaptación y análisis de Pablo Waldman, Head of Strategy del Grupo INTL FCStone en Argentina del Artículo “Higher for Longer… Much Higher for Much Longer” del Head of Global Macro Strategy a nivel global del grupo INTL FCStone, Vincent Deluard

Claves macroeconómicas para 2018

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

Hemos cerrado un 2017 donde se observa que la economía mundial se va afianzando y el PIB mundial ha aumentado un 3,5% y se espera lo haga en un 3,8% en 2018. A medida que la economía global continúa una expansión coordinada, donde ni los emergentes ni las potencias avanzadas parecen registrar grandes síntomas de flaqueza, todo parece indicar que la expansión continuará su curso.

El desempeño económico global en 2017 parece haber sido el mejor desde 2011. Crecimiento acelerado en Estados Unidos, la zona del euro, China, Japón, Rusia y Brasil, impulsando el PIB en todo el mundo. La recuperación cíclica continúa, los niveles de crecimiento alcanzados en economías emergentes y en desarrollo grandes como Brasil, China y México, y también en varias economías avanzadas como Alemania, Canadá, España, Francia e Italia dan muestra de ello, y los indicadores de alta frecuencia apuntan al afianzamiento ininterrumpido de la actividad mundial, concretamente, la expansión del comercio internacional y la producción industrial.

Tanto Estados Unidos como Japón están beneficiándose de los fuertes mercados laborales y de la sólida rentabilidad corporativa mientras el crecimiento podría moderarse en Europa, ponderado por un euro más fuerte y la incertidumbre del Brexit y en China, donde la construcción de propiedades es probable que disminuya en respuesta a la caída de los precios. Sin embargo, las economías florecientes en Brasil, que aún se está recuperando de la recesión de 2015–16, y en India, donde las reformas económicas de los últimos 12 meses deberían comenzar a tener efecto, deberían ofrecer una compensación positiva.

Aspectos a considerar:

El número de países en recesión a lo largo y ancho del mundo tocará mínimos históricos a partir de este año. Esta situación está potenciada por el avance de economías avanzadas, como Estados Unidos, que se beneficiará de la reforma fiscal, así como de la Eurozona o Japón, donde sus respectivos bancos centrales continúan inyectando liquidez al sistema a través de sus estímulos y recompras de activos. A ello habría que sumar la recuperación que experimentan economías emergentes como Brasil o el ajuste menos abrupto que experimenta China.  

Si bien los riesgos a la baja continúan presentes, entre ellos geopolíticos, con Corea del Norte a la cabeza, las mayores amenazas para el crecimiento mundial son las crisis políticas.  

Las políticas macroeconómicas siguen siendo favorables al crecimiento, a pesar de una normalización gradual de la política monetaria. Europa seguirá sorprendiendo al alza. El crecimiento japonés continuará siendo sólido, aunque más lento que la mayoría. Por su parte, el crecimiento de China se mantendrá gracias a los estímulos al mismo tiempo que muchos emergentes, como Brasil, superan su depresión económica.  

Las grandes preocupaciones sobre la economía mundial en los últimos años, caída de los precios, la deflación, rendimiento negativo de los bonos y políticas fiscales excesivamente restrictivas, hoy lo son mucho menos.  

La inflación es estable y es probable que las medidas básicas permanezcan por debajo de los objetivos del Banco Central. Esperamos solo dos aumentos de la tasa de interés en Estados Unidos y Canadá, uno en Suiza, Australia y Nueva Zelanda, y la zona del euro, el Reino Unido y Japón para ver las tasas en espera en el año venidero. Entretanto, la flexibilización cuantitativa solo se retirará gradualmente en los Estados Unidos y la zona del euro, y continuará en Japón.  

¿Qué esperamos ver?  En conjunto, es probable que los gobiernos mantengan el gasto neto como una proporción del PIB en general sin cambios. La era de la austeridad en Europa ha terminado, y los cambios en los impuestos en Estados Unidos podrían aumentar los déficits allí. Prevemos un déficit fiscal global del 2,9% del PIB en 2018, bajando solo ligeramente del 3% actual.  

Es probable que veamos una política monetaria más estricta en 2018. Los bancos centrales han pasado casi una década comprando activos financieros en un intento de reducir las tasas de interés a largo plazo y aumentar el crecimiento económico y la inflación. Pero con el PIB global expandiéndose a su ritmo más rápido en seis años, muchos banqueros centrales creen que la economía es ahora lo suficientemente fuerte para empezar a retirar el estímulo.  Es más que probable que la Reserva Federal de Estados Unidos reduzca el tamaño de su balance en menos del 10% a lo largo del año, y que aumente dos veces las tasas de interés. El Banco Central Europeo (BCE) está comprando actualmente 60.000 millones de euros de activos financieros cada mes, pero los reducirá a 30.000 millones mensuales de euros de enero a septiembre, y creemos que concluirá su programa de compra de activos a finales de año. Para finales de 2018, el Banco de Japón (BoJ) será el único banco central importante que haya dejado de proporcionar estímulos monetarios a la economía global, y en los bancos centrales agregados habrá proveedores netos, en lugar de demandantes netos, de activos financieros por primera vez desde el inicio de la crisis financiera.  En cualquier caso, el alcance del endurecimiento será limitado.

El proceso de endurecimiento cuantitativo de la Fed reducirá el tamaño de su balance solo modestamente, y los balances generales del banco central mundial seguirán creciendo de forma global gracias al estímulo del BCE y del BoJ.  Los banqueros centrales siguen siendo sensibles a los datos económicos. Solo buscan elevar las tasas de interés en respuesta a un crecimiento más robusto, y su posición podría interpretarse como un voto de confianza en la economía. Si el crecimiento global o la inflación se ralentizaran de nuevo, o si los mercados financieros experimentaran una dislocación significativa, esperaríamos que los bancos centrales se movieran a una posición más fácil.  

Es probable que la inflación permanezca contenida. A diferencia de las tasas de interés anteriores, la mayoría de los bancos centrales no están bajo presión para reducir la inflación, que ha permanecido obstinadamente por debajo de los objetivos. Si bien la política puede llegar a ser menos complaciente, no hay necesidad de que se vuelva restrictiva.

Desde el punto de vista político, con Rusia y China reafirmando su presencia en la escena mundial, Corea del Norte desarrollando armas nucleares, la inestabilidad política en Oriente Medio, el Reino Unido negociando su salida de la UE, la mitad de legislatura en Estados Unidos y las elecciones en Italia, Brasil, México, Rusia y Malasia, la escena política global se encuentra en un estado de incertidumbre que seguirá desarrollándose durante el año 2018.

La salida de Gran Bretaña de la UE, el separatismo catalán, las sanciones a Rusia y las modificaciones del Tratado de Libre Comercio de América del Norte (TLCAN) podrían tener efectos significativos en los mercados de Reino Unido, España, Rusia y México.

Por Aurelio García del Barrio, director del MBA con especialización en Finanzas del IEB