Desdeñado en el periodo que siguió a la crisis financiera, el mercado mundial de bonos convertibles se ha reencontrado con una liquidez y una diversificación interesantes. Desde hace cuatro años, los volúmenes de emisión se sitúan en el nivel récord de 60.000 millones de dólares al año. Incluso si Estados Unidos se arroga la mitad de este mercado, valorado en unos 350.000 millones de dólares, Japón se sitúa en el segundo puesto, con una proporción del 10%. Y en este momento es el mercado más interesante para los convertibles, tanto desde el punto de vista fundamental como en el plano técnico.
La economía japonesa ha entrado de manera decidida en un círculo virtuoso. A diferencia de muchos otros países desarrollados, la incertidumbre política no existe: Shinzo Abe, reelegido a finales de octubre de 2017, podría permanecer al mando de la tercera economía mundial hasta 2021, y prácticamente goza de plenos poderes. En términos económicos, esto significa que debería conseguir uno de sus objetivos, el de reanimar el consumo de los hogares, en especial a través de subidas salariales en un contexto de desempleo a niveles mínimos (2,8%). Este aumento de la demanda interior debería sostenerse además en un yen que habría de seguir debilitándose y una inflación orientada al ascenso.
En cuanto a las empresas, todos los indicadores están también en verde. Con unos tipos de cambio constantes, su competitividad es netamente superior a la de la competencia de los países desarrollados.Y, desde un punto de vista financiero, las empresas que hayan reembolsado la mayor parte de sus deudas presentan balances muy sólidos y disponen de abundante liquidez. Esto significa que el valor de los bonos convertibles japoneses es especialmente sólido.
A escala bursátil, las acciones japonesas siguen siendo relativamente asequibles en comparación con las de los otros mercados desarrollados, ya que se negocian en múltiplos de 18 veces los beneficios de 2018 (19 para las acciones americanas y 17 para las europeas). Su gran ascenso en 2017 no hace más que reflejar el crecimiento de los beneficios de las empresas, que provienen en un 45% de las exportaciones. Sin embargo, la demanda de América, Asia y Europa, cuyo crecimiento es sincrónico por primera vez en mucho tiempo, aún debería beneficiar este año a las exportaciones japonesas. Como consecuencia, se puede estimar que la bolsa nipona encierra un potencial de ascenso que el mercado aún no ha previsto.
En este contexto, una exposición a los bonos convertibles resulta interesante por varios motivos. En primer lugar, se puede considerar una posición estratégica para repartir también entre la renta variable y los bonos de las carteras, al menos cuando se pone el acento en los convertibles denominados «mixtos». No obstante, Japón es precisamente el mercado en el que este tipo de convertible es dominante, ya que representa aproximadamente una de cada dos emisiones (el saldo está compuesto aproximadamente del 40% de los valores del tipo bono y del 10% de los valores de tipo acción).
En segundo lugar, el convertible japonés goza de un historial excelente. Si observamos el periodo del 30/12/2000 al 28/02/2017, el índice Nikkei generó una rentabilidad anual media del 3,5%, dotada de una volatilidad del 18%. Para los convertibles, estas cifras fueron respectivamente del 5,8% y el 10%. Por consiguiente, estas presentan un ratio de Sharpe claramente superior al de las acciones, lo cual se confirma sea cual sea el periodo observado.
En definitiva, en caso de crisis política (se puede pensar por ejemplo en un riesgo como el de Corea del Norte), el convertible desempeñará su rol de amortiguador: su cotización retrocederá, pero en una medida mucho menor que la del mercado de acciones (para los convertibles mixtos, en general se estima que su descenso se limita a un tercio respecto al del mercado).
Tras un año 2017 muy favorable a los valores de primera categoría, el ejercicio 2018 se presenta positivo para los valores de crecimiento, las empresas más orientadas a la demanda doméstica (distribución, energía, banca, alimentación) y los sectores de fin de ciclo, como por ejemplo el gas industrial. Además, los valores bancarios particularmente asequibles, y en especial determinados bancos regionales, deberían beneficiarse de la inclinación de la curva de tipos de interés.
En cuanto a los temas de inversión, el del envejecimiento de la población sigue siendo ineludible, y lo mismo puede decirse de las infraestructuras, que deberían beneficiarse de la realización de grandes proyectos, ya se trate de la reubicación en el país de centros de datos para la informática en la nube o del soterramiento de cable, como es el caso de Tokio. Globalmente, este año 2018 podría resultar especialmente beneficioso para las capitalizaciones pequeñas y medianas.
Nicolas Crémieux es senior portfolio manager en Mirabaud Asset Management.
