Pixabay CC0 Public DomainPezibear. Vuelve la guerra fría de divisas
Hace tres meses sugerí que la administración estadounidense había ganado la partida en la fría guerra de divisas que había estado librando desde que asumió el cargo a principios de 2017, y que sus oponentes en Europa y Asia estarían de acuerdo en gran medida porque el presidente Trump representa la mayor riesgo, el proteccionismo.
Sin embargo, los acontecimientos recientes sugieren que era prematuro declarar la victoria de Estados Unidos; ¿por qué? Porque el imperio de los bancos centrales no estadounidenses ha comenzado a contraatacar. Si continúa, esto podría llevar a un contragolpe del dólar durante el resto de este año.
He aquí hay algunos ejemplos de retórica reciente del banco central y medidas relevantes para los tipos de cambio. Por ejemplo, el gobernador del Banco de Japón, Kuroda, en una reciente entrevista con CNBC indicó que el Banco de Japón podría alcanzar su meta de inflación y comenzar a reducir el estímulo monetario en los próximos cinco años.
Por otro lado, en Fráncfort, el presidente del BCE, Draghi, también adoptó una postura más conciliadora en la conferencia de prensa tras su última reunión, haciendo alusión a los riesgos a la baja mundiales para el crecimiento del proteccionismo. Y en el Reino Unido, el gobernador del Banco de Inglaterra, Carney, en una entrevista reciente derramó agua fría sobre las expectativas del mercado para una subida de tasas en mayo. Por último, en China, el banco central recientemente alivió los requisitos de reserva de los bancos, una decisión que tomó por sorpresa a los mercados.
Entonces, ¿por qué los banqueros centrales fuera de los Estados Unidos han vuelto a entrar en la fría guerra cambiaria? Es decir, una batalla que se libra con palabras y acción encubiertas en lugar de realizar una intervención monetaria directa. Interpreto que hay tres razones.
En primer lugar, parece que la administración de Trump está decidida a imponer tanto los aranceles sobre el acero y el aluminio en mayo como los aranceles de la sección 301 sobre una amplia gama de importaciones chinas, en una etapa posterior. Por lo tanto, lo que era una amenaza del proteccionismo de Estados Unidos pronto se convertirá en realidad. Claramente, esto cambia la lógica de la teoría del juego en el extremo receptor de Europa y Asia. Si la estrategia de aceptar la amenaza del proteccionismo al no presionar contra la apreciación de la moneda frente al dólar estadounidense no tuvo éxito, ¿cuál es la respuesta política racional a la imposición de aranceles? Sería debilitar su tipo de cambio al eliminar las expectativas de alza de tasas para amortiguar parte del golpe de los aranceles más altos sobre sus exportaciones. Esto es lo que estamos observando ahora tanto en palabras como en acciones.
En segundo lugar, la política interna en Japón y Europa se ha vuelto más desafiante en los últimos meses, lo que probablemente hará que el BCE y el BoJ sean aún más cautelosos al eliminar su política monetaria laxa. En Japón, los escándalos políticos han debilitado el apoyo al gobierno de Abe en las urnas. Los inversores temen que un cambio potencial en el gobierno pueda desafiar a Abenomics, que se basó en una combinación de reformas estructurales y tasas de interés muy bajas facilitadas por el Banco de Japón.
En Europa, las esperanzas de un progreso significativo en el camino hacia la unión bancaria y fiscal impulsada por una coalición franco-alemana Macron-Merkel también se han atenuado recientemente. El presidente Macron está ahora inmerso en un conflicto interno con los sindicatos sobre sus planes de reforma. Mientras tanto, la canciller Merkel se enfrenta a una gran oposición dentro de su propio partido para poder dar pasos adicionales hacia esta unión fiscal y bancaria. Mientras menos avance haga Europa en este sentido, mayor será la presión que tendrá que enfrentar el BCE para mantener las cosas en marcha.
En tercer lugar, las perspectivas de crecimiento cíclico en Europa y en gran parte de Asia han empezado a atenuarse debido a la apreciación monetaria pasada y probablemente a la política comercial de Estados Unidos y también en parte a la reciente subida de los precios de la energía. Europa, Japón y China ahora enfrentan un deterioro en el crecimiento cíclico en un momento en que el estímulo fiscal está llegando a la economía estadounidense tras un período de crecimiento sincronizado a nivel mundial; por lo que la divergencia cíclica vuelve a ser el motor de las tendencias monetarias.
Todo lo dicho es contrario a lo que pensé hace tres meses, la guerra “fría” entre monedas no ha terminado. Lo que parecía una victoria para Estados Unidos, ahora está siendo cuestionado por los principales bancos centrales no estadounidenses. Con la Fed aparentemente decidida a seguir elevando las tasas de interés en respuesta al estímulo fiscal, mientras que otros bancos centrales se están tornando más pesimistas, puede que el dólar comienza a ganar fortaleza. Y si es así, la administración norteamericana probablemente devolverá el golpe en algún momento. En resumen, la fría guerra de divisas llegó para quedarse.
Tribuna de Joachim Fels, asesor estratégico global de PIMCO.
Son buenos tiempos. En el corto plazo, espero un año robusto en términos de crecimiento en los beneficios, medidos año a año, en Estados Unidos y algo menos en Europa, alcanzando o superando las expectativas de los vigilantes del mercado. Las grandes multinacionales con sede en Estados Unidos se están beneficiando de un dólar más débil, en comparación con los niveles de años anteriores. Y, hemos visto un repunte en la demanda real en Europa y Japón. Además, sabemos que las facturas fiscales están disminuyendo. Y, el gasto de capital llevado a cabo por las empresas en Estados Unidos, que sigue siendo bajo, está aumentando. Mucho de este gasto en capital procede de un robusto sector tecnológico, conforme la inversión en la nube continúa acelerándose.
Examinando los próximos datos de ingresos y teniendo en cuenta el crecimiento global, espero que el mercado de renta variable responda adecuadamente. Sin embargo, gran parte de estas noticias parece que han sido incorporadas, a la vez que vemos unas ricas valoraciones, algo menos altas de lo que solían ser.
Tengo algunas preocupaciones en el medio y largo plazo:
Más allá de la temporada de resultados conforme llegamos al verano del hemisferio norte, algunos indicadores adelantados sugieren que se requiere cautela y que la preservación del capital será un tema importante.
Un crecimiento mundial más lento
Los indicadores adelantados de la producción industrial, aunque siguen altos, están comenzando a suavizarse a escala global. Una desaceleración se ha visto en Europa, Japón y China. Los datos no son todavía alarmantes, aunque el rápido ritmo de desaceleración merece ser observado.
Unos márgenes más ajustados
Los observadores que sigan de cerca la evolución de los márgenes habrán notado que la inflación de los precios pagados por los productos intermedios en el ciclo de producción ha aumentado rápido en China, Japón y Estados Unidos, que los precios finales o los precios de los consumidores. Esta tendencia, si continúa, nos dice que muchas empresas tienen un menor poder de fijación de precios que en el pasado. Esta pérdida de poder de fijación de precios podría provenir de una mayor transparencia en los precios, gracias a las compras a través de internet y las bolsas de exceso de capacidad de producción en algunas industrias.
Un incremento en los costes laborales
Algo peor, es el incremento de los costes laborales. Conforme las tasas de desempleo disminuyen gracias a la mejora del crecimiento global, un mercado laboral más ajustado permite a los trabajadores demandar unos mayores salarios. En los episodios anteriores donde la escasez del mercado laboral resultó en unos márgenes de resultados más ajustados y unos rendimientos más débiles en renta variable, que por último desalentaron las ganancias en el mercado de capitales.
Unas tasas al alza
Creo que unas tasas de crédito en sus mínimos históricos representaron el 20% detrás de la historia de generación de unos márgenes más amplios y unos flujos de caja históricos más altos tras la crisis financiera. Pero hoy se puede observar un incremento persistente en los costes de crédito, con los mercados esperando nuevas subidas en los próximos años. Esto podría disminuir el entusiasmo de los inversores de aquí en adelante.
Los niveles récords de deuda
Atravesamos un periodo sin precedentes en términos de la cantidad de deuda en el balance de la economía global en comparación con el tamaño de esta. Los efectos de las crecientes tasas de interés en una economía altamente endeudada siguen indicando que deben ser examinados cuidadosamente. En Estados Unidos, unas tasas mayores en las hipotecas y unos precios superiores en la vivienda han comenzado a mermar la asequibilidad de la vivienda, una métrica fundamental para las ventas futuras de las casas. La muy importante industria del automóvil muestra señales de tensión como resultado de unos costes financieros más altos.
Las tasas de impago están aumentando, en particular en el sector subprime. Los prestamistas especializados, atraídos por las altas tasas de rendimiento que pueden ser exigidas a los prestatarios menos solventes, entraron en el sector en el momento en que las tasas de interés estaban tocando fondo. Muchos de ellos están ahora con cierto estrés, conforme las tasas han aumentando y los prestatarios tienen problemas a la hora de pagar sus préstamos. De forma similar, los impagos están aumentando entre los préstamos de tarjetas de crédito y los de estudiantes.
Unos consumidores con menor poder adquisitivo
Por último, los precios de la gasolina para los consumidores son un 18% más elevados de lo que eran hace un año. En el pasado, esto ha tendido a desalentar el gasto discrecional. Añadiendo a la mezcla unos costes más elevados del sistema sanitario, que ahora está cercano al 18% del producto interior bruto doméstico.
Las perspectivas
En este entorno a medio plazo, tengo un sesgo hacia la renta variable estadounidense frente a la internacional, dado que el dominio de la tecnología y su adopción por empresas no tecnológicas en Estados Unidos sigue siendo impresionante. También veo unos mejores precios para el sector bancario, conforme los volúmenes de crédito a corto plazo aumentan y mientras los tipos de interés continúan incrementando. Además, el sector sanitario se beneficia de un mayor poder de fijación de precios en la mayoría de las categorías de la industria.
Estamos viviendo en tiempos muy prósperos. El desempleo es muy bajo y la inflación está contenida. Con este telón de fondo, el rendimiento total del índice S&P 500 ha sido de media un 17,5% por año, desde que el mercado tocó fondo en marzo de 2009 hasta marzo de este año. En mi opinión, hay probabilidades de que esto continúe mucho más allá de 2018. Veo que los días soleados se extienden en el tiempo, pero no de forma indefinida. Con los precios de las acciones elevados y los diferenciales de la deuda high yield comprimidos, hay poco margen para el error si la meteorología financiera comienza a darse la vuelta a mitad de año como sospecho que lo hará. Finalmente, los elevados costes de hacer negocio y la desaceleración del crecimiento económico podrían llenar de nubes las casi perfectas condiciones actuales.
Columna de James Swanson, estratega jefe de inversión de MFS Investments
Foto: Anna Guzzo, Flickr, Creative Commons.. Oportunidades de inversión en Europa en medio de la incertidumbre política
El foco de atención de los inversores está centrado en la macro, la deuda y las tensiones geopolíticas, todas ellas derivadas de la inestabilidad política de Italia, la complicada situación de la UE, necesitada de avances en su integración, la caída del crecimiento, la subida del petróleo y los movimientos geoestratégicos de Trump en Oriente Medio y Corea.
Estos eventos están creando oportunidades de compra gracias a la volatilidad que están generando y podremos recoger los frutos cuando el mercado vuelva a la racionalidad pues, este entorno, lejos de ser negativo, es muy positivo para todo aquel que sea capaz de mantener la calma y construir carteras de renta variable a uno o dos años.
Así pues, pensamos que, a pesar de todo lo que estamos viendo, el menor riesgo, aunque suene contradictorio, está en invertir en renta variable de la zona euro, huyendo de la renta fija que nos obliga a asumir riegos para obtener retornos del 1%, evitando el riesgo moneda y aprovechando las oportunidades que se están produciendo en los mercados europeos. En este sentido, vemos mejores oportunidades en Alemania o Francia, países en los que el ecosistema empresarial es más eficiente y sufren menos problemas políticos y de deuda. Por sectores, apostamos fuertemente por el sector tecnológico europeo, que será clave para el crecimiento de los próximos años y que cotiza muy por debajo de sus homólogos americanos. Entre las tecnológicas que nos gustan están Aures Technologies o Keyrus. Además, otras oportunidades de inversión en valores europeos serían las siguientes:
También en España podemos encontrar algunas buenas empresas que cotizan baratas, como Mediaset o Azkoyen, y algunas otras que presentan buenas oportunidades debido a sus bajos precios, como las que detallamos a continuación:
En cambio, somos partidarios de estar alejados de los bancos, que van a ser un foco importante de volatilidad, como ya estamos viendo, y de mercados en los que nuestras inversiones tengan que realizarse en monedas débiles.
Política monetaria europea
Dada la situación de ralentización en el crecimiento europeo y los nuevos problemas políticos en Italia, creemos que el BCE aumentará el plazo de su QE, por lo menos, hasta diciembre de 2018. Con la inflación controlada y los problemas de inestabilidad, no tiene sentido acabar con un programa que es necesario para que los líderes europeos tengan la tranquilidad necesaria como para trabajar en una mayor integración de la Unión, algo extremadamente necesario si queremos evitar nuevos problemas en el futuro. Apostamos, por tanto, por un alargamiento del QE dada la coyuntura y por unos tipos bajos hasta mas allá de 2020.
En este escenario, vemos los últimos movimientos del euro como una normalización de algo que no tenía mucho sentido y pensamos que el EURUSD debería situarse entre 1,15 y 1,20 como punto de equilibrio. El euro se encontraba artificialmente sobrevalorado frente al dólar en los últimos tiempos, dada la diferente velocidad de la política monetaria a uno y otro lado del Atlántico, algo que ha venido sucediendo desde que Trump accedió a la presidencia.
Tribuna de José Iván García, CIO de KAU Markets EAFI.
Pixabay CC0 Public DomainCocoparisienne. El caso de los bonos asiáticos
Recientemente, en un centro comercial, vi a un niño en la escalera subir por el camino equivocado; es decir, subir por la escalera mecánica que bajaba. Obviamente, se divirtió mucho haciéndolo, pero hizo un mayor esfuerzo en comparación con subirlas de forma correcta; cuando llegó a la cima estaba jadeando. Yo opté por la escalera de subida, que me llevó al mismo objetivo de forma más fácil y con menor esfuerzo.
En el mundo de los bonos, esta imagen supone una gran analogía. Europa, donde hay muy poco carry con rendimientos de menos del 1% en general, es como subir la escalera de bajada: con mucho más esfuerzo, y tal vez un poco de suerte, el inversor de bonos en euros puede alcanzar su objetivo al final. También, algo similar ocurre con el inversor de bonos en francos suizos. Por el contrario, los bonos asiáticos comienzan con un carry decente –promedio de 5,4% para los bonos denominados en dólares y del 2%, a más del 7%, para los bonos en moneda local–; lo que supone una gran ventaja para alcanzar el mismo objetivo final. Puede haber inconvenientes en el camino para lograr carry pero, con este tipo de bono, la cuestión es más parecida a un suave paseo en una escalera mecánica de subida.
Pero no es solo el carry lo que hace que los bonos asiáticos sean atractivos. Históricamente, esta clase de activo ha sido capaz de proporcionar un atractivo retorno al perfil de riesgo frente a otros bonos de mercados emergentes.
Por ejemplo, los bonos corporativos europeos emergentes denominados en dólares arrojaron una tasa de rentabilidad de 0,8 por cada unidad de riesgo en los últimos cinco años (a 31 de marzo de 2018). En otras palabras, su rendimiento aumenta solo en un 0,8% por cada aumento del 1% en el riesgo de volatilidad. Con los bonos asiáticos en dólares durante el mismo período, se ha podido lograr un rendimiento del 1,15% por cada 1% de riesgo asumido.
Con respecto a la composición de la cartera, los inversores están incluso en condiciones de reducir su riesgo general al agregar bonos asiáticos a una cartera de bonos gubernamentales mundiales, y aprovechar los beneficios de diversificación que ofrecen los bonos asiáticos. Hemos modelado una serie de escenarios para las carteras de bonos globales y es evidente que una cartera global de bonos con cierta asignación a bonos asiáticos, históricamente, ha generado una mejora del rendimiento total combinado con una reducción de la volatilidad.
Para los bonos asiáticos en moneda local, la porción óptima de los bonos asiáticos fue del 40% en un período de nueve años (finalizado el 31 de marzo de 2018), mientras que para los bonos asiáticos en dólares en un período de 10 años (finalizado el 31 de marzo de 2018) tomé hasta 70% de exposición para maximizar la oportunidad de retorno / riesgo.
A pesar de una atractiva propuesta de inversión, ¿por qué los inversores europeos continúan evitando invertir en bonos asiáticos? Aunque la crisis financiera asiática que ocurrió hace 20 años todavía puede venir a la mente, la realidad es que Asia ha cambiado mucho desde entonces. En la actualidad, las diez principales economías asiáticas tienen calificaciones de grado de inversión otorgadas por las tres agencias internacionales de calificación crediticia. Esto no es casual, sino el resultado de las mejoras constantes en los fundamentos macroeconómicos de Asia en las últimas dos décadas.
Si bien los déficits de cuenta corriente y los bajos niveles de reservas de divisas afectaron a las economías asiáticas durante el período de la crisis financiera asiática, desde entonces se han acumulado reservas en esta área. Hoy en día, dentro de las diez principales economías asiáticas, las reservas de divisas comprenden alrededor del 48% de las reservas mundiales y siete de estas diez economías tienen superávit por cuenta corriente (a abril de 2018).
Por región, el crecimiento de Asia sigue siendo el más fuerte a nivel mundial, por lo que es un buen lugar para invertir. Para las empresas, las tasas de incumplimiento se mantienen en niveles moderadamente bajos (2%-3% de expectativa para 2018) mientras que los rendimientos han aumentado durante el período del año hasta la fecha, mejorando la compensación por el riesgo asumido.
Para un inversor europeo, una complicación final es claramente la solidez del euro frente al franco suizo, que hace que los costes de cobertura de divisa sean caros. Las carteras de bonos asiáticas suelen estar denominadas en dólares, por lo que los inversores europeos deben asumir el coste de la cobertura de dólares de la relación entre euro y el franco suizo.
Con la reciente mejora en los rendimientos, los bonos asiáticos proporcionan más amortiguación para el coste de cobertura. Y los costes de cobertura no permanecen estáticos con el tiempo, por lo que, dada la atracción a largo plazo de la clase de activos de bonos asiáticos, puede valer la pena echarle un vistazo a esta oportunidad, para potenciales inversiones futuras cuando los costes de cobertura son menos prohibitivos.
En términos del desempeño del año hasta la fecha, los mercados de bonos asiáticos se han corregido en línea con los bonos del Tesoro de Estados Unidos y no descartamos la posibilidad de volver a fijar precios en el corto plazo. Una vez dicho esto, los períodos de corrección como este, por lo general, presentan las mejores oportunidades de compra. Creemos que el segundo trimestre debería de verse lo peor de la corrección y esperamos que la volatilidad del mercado se estabilice, lo que brinda algunas buenas oportunidades de inversión para el futuro.
Como gestores activos, creemos que ahora debería ser el momento de buscar oportunidades en lugar de volverse demasiado reacio al riesgo. Particularmente para los bonos en dólares asiáticos, que ofrece ese carry más alto que buscábamos el año pasado, proporciona más compensación por cualquier posible corrección en el valor principal.
Pixabay CC0 Public DomainWikiImages. Tras la furia, el ciclo
Al término del primer trimestre de 2018, muchos inversores todavía parecen plantearse interrogantes respecto al régimen de inestabilidad que ha vuelto a instaurarse en los mercados. Aludir a la inminencia de una “guerra comercial” entre China y Estados Unidos o encender la chispa de la rebelión contra el segmento tecnológico permite que se materialice vivamente una ansiedad difusa contra los culpables oportunos. Pero lo fundamental va más allá.
El periodo de inestabilidad que acaba de comenzar presenta una idiosincrasia nueva. Este ya no refleja una amenaza de deflación o de recaída económica, sino una enorme confusión acerca del efecto que, en última instancia, ejercerá la combinación de unas políticas monetarias actualmente más restrictivas y unas políticas fiscales más liberales en unas economías y activos financieros catapultados desde hace años por el heroico respaldo de los bancos centrales.
En primer lugar, nos parece conveniente contextualizar la verdadera importancia de los retos que plantean las tensiones comerciales para el crecimiento y la confidencialidad para los grupos tecnológicos agregadores de datos. A continuación, cabe recordar lo que, a nuestro parecer, representa una hipótesis central factible de salida de este periodo de inestabilidad.
Esa extraña guerra comercial
La ambición del candidato, y más tarde presidente, Donald Trump de implantar una política comercial neomercantilista era de sobra conocida, y no hizo más que permanecer latente en 2017. Querer explotar su posición dominante para negociar con sus socios comerciales unas condiciones más favorables encuentra también un apoyo bastante amplio entre la opinión pública estadounidense.
Lógicamente, este deseo resurge hoy en día ante la perspectiva de las elecciones de mitad de mandato que tendrán lugar en noviembre de 2018. Que a Donald Trump le guste negociar con una pistola en la sien de su interlocutor no es ninguna novedad, ya no. Que China disponga demedios de represalia potentes y variados, tampoco. Por tanto, se inicia un periodo de posturas, amenazas y contra amenazas que podrían mermar la confianza de los inversores, e incluso cuestionar el propio futuro de la dinámica del libre comercio en el marco de la Organización Mundial del Comercio. Es cierto que China podría hacer concesiones, y la Unión Europea
probablemente también (recordemos que los impuestos a la importación de automóviles estadounidenses son del 10%, mientras que los vehículos europeos solo se gravan con un 2,5 % a su entrada en Estados Unidos).
No obstante, pretender reducir 100.000 millones de dólares este año el déficit comercial que Estados Unidos tiene con China es tan ilusorio como absurdo (la integración de las cadenasde suministro mundiales complica mucho más este aspecto). Sin embargo, en el modus operandi del presidente estadounidense, las demostraciones de fuerza son, ante todo, una herramienta de política interna. Sin duda, no haber entendido o aceptado este extremo ha llevado recientemente a varios especialistas en relaciones exteriores a abandonar el Estado Mayor de Donald Trump, poniendo así fin a una disonancia cognitiva que se había tornado insoportable.
El riesgo a corto plazo es, principalmente, que el dinamismo del consumo y de las exportaciones estadounidenses sea la víctima de esta batalla. Con todo, cabe señalarque el verdadero desafío es otro: la supremacía tecnológica a largo plazo. Y, en esta guerra, la Administración Trump haría bien en preocuparse más de la atonía de la inversión pública y privada en investigación y desarrollo, y de la incapacidad duradera que generará la implantación de múltiples trabas a la entrada de talento en suelo estadounidense, científicos entre ellos.
Facebook, Amazon, Google y las demás El ataque que Donald Trump realizó recientemente contra Amazon a través de un iracundo tuit está también de rabiosa actualidad, avivado a su vez por el problema recurrente —aunque más grave en esta ocasión— de la confidencialidad de los datos de los usuarios al que se enfrenta Facebook. Este gigante tecnológico está, sin duda, menos preocupado por los riesgos jurídicos (cubiertos en gran medida por unas condiciones de uso que la mayor parte de las veces se aceptan sin leer) que por las amenazas para su imagen. ¿Cabe la posibilidad de que el nivel de fidelización de los usuarios de Facebook, tanto profesionales como particulares, descienda araíz de esta gran metedura de pata?
Nos parece poco probable, tal y como se desprende de múltiples encuestas de opinión que apuntan a que los usuarios de redes sociales albergan ya pocas ilusiones sobre la problemática de la confidencialidad inherente al sistema que utilizan.
Son conscientes de que el conjunto de los servicios a los que acceden a través de las redes sociales no son “gratuitos”, en el sentido de que su pago se efectuará con el suministro —este sí, gratuito— de sus datos personales al propietario de la red. Parece inevitable que la normativa al respecto se endurezca, como en el caso del nuevo reglamento europeo de protección de datos (RGPD), que entrará en vigor a partir del próximo mes de mayo. Ciertamente, el uso de los datos, la transparencia y los controles deberán ser objeto de unmarco mucho más restrictivo. Por tanto, no deberían sorprendernos movimientos del tipo Occupy Silicon Valley como el que hemos observado.
Son muchos los competidores del segmento de los medios de comunicación tradicionales —incluso extranjeros— que sufren lo indecible ante estas empresas tecnológicas y que, sin duda, no dejarán pasar la oportunidad de avivar el fuego tras cualquier brote de indignación. Amenudo se esgrimirán argumentos de índole ética, en ocasiones con razón, que propiciarán un cambio en el marco regulador. Pero cuesta creer que estos ajustes pongan en tela de juicio el valor de uso de estas tecnologías para sus usuarios o el valor de la información cualificada para los anunciantes que obtienen en las plataformas digitales un nivel de ROI desproporcionado en relación con lo que los medios tradicionales pueden ofrecerles.
Por otra parte, todo el sector de la tecnología ha corrido una suerte similar a la de Facebook y Amazon, por efecto contagio, si bien muchas empresas no tienen nada que ver en lo que a modelo económico respecta. Siempre que se analice en profundidad la fuerza de los modeloseconómicos, tan poderosos como diversificados, en el universo tecnológico, cada corrección de mercado en este sector puede ofrecer oportunidades de compra a largo plazo.
Entretanto, el ciclo se abre camino Ninguno de los indicadores económicos publicados recientemente, ya sean los índices PMI* en Europa o en Estados Unidos, o las estadísticas de confianza y de consumo, contradice por el momento nuestra previsión de que los inversores pronto podrían verse decepcionados por una inflexión del ritmo del crecimiento económico. En Estados Unidos, la reforma fiscal acelera los planes de recompra de acciones (que podrían pasar de 450.000 millones de dólares en 2017 a 600.000 millones este año) y afianza las distribuciones de dividendos (la ratio de distribución se sitúa actualmente en un 40 % del resultado neto, un nivel que no se registraba desde finales de la década de los noventa).
Así pues, el mercado bursátil estadounidense se beneficia de unas fuerzas de contención que mantienen su potencia. No obstante, la economía real comienza a ralentizarse; un movimiento que las tensiones comerciales con China no harán sino aumentar. Por otra parte, no nos sorprendería que la economía estadounidense cerrase el año con un ritmo de crecimiento únicamente próximo al 2 %, muy por debajo del 2,8 % al que apunta el consenso.
Esta decepción, junto con un endurecimiento general de las condiciones financieras, debido al deterioro del mercado crediticio y a una política monetaria menos acomodaticia, ha comenzado a desestabilizar los mercados de renta variable y a alterar la curva de tipos de interés. La persistente debilidad del dólar y la dinámica inherente a sus economías respaldan a los mercados emergentes, tanto en el plano de la renta variable como en el de la renta fija, aunque solo ofrecen un escaso margen de maniobra a los mercados europeos.
Mantenemos así nuestra interpretación de la inestabilidad actual en los mercados: consideramos que reflejan una fase de transición entre dos regímenes radicalmente opuestos. Este periodo de fragilidad aboga por una gestión activa de los riesgos, así como por aprovechar situaciones de sobrerreacción para adquirir, en condiciones ventajosas, a los beneficiarios estratégicos del próximo régimen que se instaurará en los mercados de aquí a pocos meses.
Tribuna de Didier Saint-Georges, miembro del comité de inversiones y managing director de Carmignac.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Rebecca Siegel. La renta fija emergente continúa siendo una solución de inversión muy rentable a medio plazo
Han sido unas semanas agitadas para la deuda de los mercados emergentes. La clase de activo ha experimentado flujos de salida moderados combinados con una gran oferta. Vemos tres razones que están causando algo de miedo escénico a los inversores: geopolítica, temores por el aumento de los tipos de interés en EE.UU. y el fortalecimiento del dólar americano.
Desde Vontobel AM, creemos que todo ello tiene un efecto en la confianza – al menos hasta ahora – y no es un cambio fundamental en el juego. De hecho, los tres pilares (fundamentales, técnicos y valoraciones) siguen siendo robustos, y por tanto ahora puede ser el momento adecuado para dar un paso más o al menos, para mantener la exposición más que de capitular.
Últimamente la geopolítica parece estar impulsada por los mercados. Cuando las personas están asustadas, tienden a exagerar lo negativo e infravalorar lo positivo. Esto es exactamente lo que está sucediendo en los mercados. Determinados países experimentan claramente mucha volatilidad a nivel de su divisa; entre ellos Argentina, Turquía, Rusia, México, y algún otro.
Pero lo que se pierde en la imagen general son los fundamentales. Las economías emergentes continúan creciendo y nuestro reciente viaje a Washington D.C. para la sesión de primavera del FMI revitalizó nuestras buenas perspectivas.
Tipos de interés
También está influyendo los cambios en los tipos de interés. Recientemente, los bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 años alcanzaron el 3% por primera vez en cuatro años y la deuda de mercados emergentes se hundió. Lo que parece haber asustado a algunos inversores es el número redondo. Esto implica que estamos sólo ante un punto de inflexión psicológico y una excusa para escribir titulares.
Hay una creencia entre algunos inversores de que existe una relación directa entre unos tipos a largo plazo al alza y una ampliación de los diferenciales de los mercados emergentes. La historia señala que éste no es el caso. Lo que muestran los datos es que cuando los tipos libres de riesgo aumentan, las rentabilidades de los mercados emergentes no aumentan tanto. Como resultado, la deuda de mercados emergentes tiende a tener una rentabilidad inferior a los activos libres de riesgo.
También influye la evolución del dólar. Hace poco menos de un mes, la divisa estadounidense estaba débil en un entorno de rentabilidades americanas al alza. El consenso general fue que esto se debió a las inquietudes de los inversores sobre el empeoramiento del doble déficit en EE.UU. (un aumento tanto en el déficit comercial como en el déficit presupuestario del gobierno). Pero nada ha cambiado; se trata de un movimiento técnico.
Las divisas de los mercados emergentes reaccionaron en tándem. Aunque el dólar es el principal factor para sus economías, no es el único. Aunque algunos bancos centrales ya han comenzado a hacer referencia a las viejas medidas de intervención (como Argentina e Indonesia), no todas capitulan. Si se mira el «barómetro del miedo» en las monedas de mercados emergentes, el peso mexicano no está cerca de los picos de las elecciones posteriores a Trump.
Esto se debe a la expectativa del consenso de que el izquierdista López Obrador ganará las elecciones presidenciales que se celebrarán en menos de dos meses, lo que sería decepcionante para los mercados y los «arruinaría». Entonces, como se mencionó anteriormente, los problemas están contenidos en los mercados saturados con mucha negociación.
También están afectando factores técnicos, como la salida de flujos de fondos de mercados emergentes en moneda fuerte, aunque estacionalmente abril y mayo son meses de reembolsos relativamente grandes en el segmento de la divisa fuerte, con casi 25.000 millones de dólares con vencimiento en dichos meses.
Valoraciones
En este entorno, mientras que los diferenciales de los bonos de mercados emergentes se mantienen cerca de sus medias históricas, las rentabilidades acaban de alcanzarse:
Máximos a dos años
Máximos de 2013 (¿recuerda el Taper Tantrum?)
Cerca de los máximos posteriores a la crisis financiera global (en aquel entonces, los tipos a 10 años estaban en 3,5%-4,0%, por si acaso)
Por eso creemos que la principal causa de las recientes turbulencias en los mercados está ligada a preocupaciones geopolíticas que han sido exageradas por algunas sorpresas malas en los indicadores económicos y una gran oferta causando indecisión en los mercados.
Es este tipo de situaciones las que los inversores contrarian como nosotros buscamos. Por supuesto, somos cautos y vigilamos los eventos, los flujos y los posicionamientos. Pero cuando toda la clase de activos se ve afectada por los problemas de unos pocos países y existe una atmósfera general de nerviosismo es, en nuestra opinión, el momento en el que se presentan las mejores oportunidades.
Ésta continúa siendo una solución de inversión muy rentable a medio plazo medida en función de los rendimientos ajustados al riesgo, pero los inversores necesitan tener un horizonte de inversión en línea con la volatilidad y las métricas de caída de la clase de activo.
Luc D’hooge es responsable de Renta Fija de Mercados Emergentes de Vontobel AM.
Foto: moretime, Flickr, Creative Commons. La inestabilidad política en Italia y España incrementa la volatilidad
En las últimas semanas, la fragmentación política que ya era un hecho en Italia y España se ha manifestado en toda su plenitud, con diferentes escenarios, pero que en ambos casos pueden desembocar en nuevos procesos electorales en el corto plazo.
Esto ha llevado a un aumento de la volatilidad, muy centrada en los mercados periféricos europeos y en sus títulos de deuda pública. En estos procesos de ruido inducido por temas políticos es complicado hacer apuestas a corto plazo, ya que la volatilidad suele ser elevada y muy ligada al ritmo de las noticias que van saliendo. Sin embargo, en el medio-largo plazo las bajadas que se producen por motivos exclusivamente políticos suelen ser ventanas de oportunidad para entrar en valores sólidos.
De momento lo que sí hemos visto es un claro “vuelo a la calidad” de los inversores, que se ha traducido en una llamativa subida del diferencial de deuda de Italia y España, pero que no ha dejado de afectar también a Grecia y Portugal.
En lo que llevamos de año, la subida de rentabilidad de la deuda a 10 años italiana ha sido de unos 50 puntos básicos, pero si miramos desde los mínimos que alcanzaron en abril, la subida es de unos 100 puntos básicos, hasta situarse en una rentabilidad algo por encima del 2,6%.
En el caso del bono español y portugués en el mismo plazo de 10 años, el impacto por el momento ha sido más limitado. Las últimas tensiones han eliminado las ganancias de la deuda y ahora las rentabilidades de ambos países están casi en el mismo nivel que al comienzo del ejercicio y alcanzan el 1,5% para el bono estatal español y 2% para el portugués. Eso sí, desde mínimos, el tipo ofrecido por dichos bonos se ha incrementado alrededor de 50 puntos básicos en ambos casos.
Ese movimiento hacia mercados con menos riesgo ha hecho que la recuperación de la rentabilidad del bono alemán a 10 años se haya truncado, ya que si desde hace unas semanas parecía seguir la estela de la subida de la rentabilidad de bono a 10 años americano, ahora se ha vuelto para atrás. En febrero, la rentabilidad del bono alemán era de algo más del 0,7% y después de los últimos días, se ha vuelto a situar en menos de 0,4%. Se vuelve a descontar que el tensionamiento de la política monetaria por parte del Banco Central es aún algo relativamente lejano. Y ahora, con la inestabilidad de los mercados que puede estar penalizando a los activos periféricos durante unos meses (sobre todo si tanto en España como en Italia, las situaciones actuales desembocan en procesos electorales), pensamos que el BCE tendrá que ser muy cuidadoso en su estrategia de reducción de los estímulos.
Dentro de lo que es el impacto que este episodio de volatilidad está teniendo en las bolsas, hay que señalar que los sectores más afectados son los bancos, en general de todos los mercados periféricos, y en un segundo plano los valores participados por el estado italiano.
El riesgo para estas empresas es, en cierta medida, doble. Por un lado, estas empresas podrían ser privatizadas ya que los dos partidos alternativos que han conseguido la mayoría no apoyan explícitamente la participación del Estado en ellas. Por otro lado, sí podrían utilizar los fondos procedentes de una privatización en financiar algunos de los gastos que han prometido a su accionariado sin comprometer la ya alta deuda pública italiana.
Aunque cuando de riesgos políticos se trata está comprobado que los mercados miran poco a los fundamentales, sí es cierto que las ventas han afectado menos a los activos españoles que a los italianos.
Puede que en términos de estructura económica la italiana sea menos frágil, por un menor nivel de desempleo y por un mayor peso de la industria. Pero a nivel de finanzas públicas y de crecimiento económico, en estos momentos preocupa más Italia. La razón principal es el mayor peso de la deuda pública, que supera el 130% del PIB, mientras que en España es de poco menos del 100%.
Aunque el déficit público español estará entre el 3% y el 2,5% en 2018 y el italiano alrededor del 2%, el crecimiento del PIB es del 3% y del 1,5% respectivamente, por lo que un aumento de los costes de financiación por este episodio de volatilidad puede hacer más daño a las cuentas italianas.
Por otra parte, la comparación del arco electoral da más tranquilidad en el caso español, ya que la suma de fuerzas es pro-europea mientras que en Italia el equilibrio está menos claro, aunque su Constitución protege más el cumplimiento de las normas europeas como hemos visto por la actuación del presidente de la república.
En conclusión, este tipo de episodios de volatilidad por temas políticos suelen ser oportunidades a largo plazo, como ya vimos con Grecia y Portugal. Por el momento, el marco regulatorio europeo es duro de romper ya que no hay una mayoría que lo quiera hacer, pero sí se pueden derivar consecuencias para el mercado como es un retraso en el final de las compras de activos por parte del BCE e impactos en sectores concreto como el bancario.
Tribuna de Víctor Peiro, director general de Análisis de GVC Gaesco
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Md. Al Amin. Mantenga la calma... y el interés por los mercados emergentes
Las turbulencias que han afectado a los activos emergentes, consecuencia del endurecimiento de las condiciones financieras y de las tensiones geopolíticas, han enfriado el entusiasmo que despertaba esta clase de activo. No obstante, los fundamentales generales dan muestras de solidez, y desde BlackRock consideramos que esta caída presenta oportunidades de compra. Priorizamos la renta variable emergente y ciertos títulos de deuda emergente en divisa fuerte.
Los activos emergentes están ganando peso en las carteras. Los flujos acumulados en renta variable y deuda emergente se han recuperado a un ritmo constante desde principios de 2016, tras un dilatado periodo de salidas.
La reversión es especialmente significativa en la deuda emergente, tal y como muestra la línea azul del gráfico. El favorable contexto económico mundial y la solidez de los rendimientos impulsaron a los inversores ávidos de rentas de todo el mundo a decantarse por la deuda emergente durante 2017.
La resistencia a las perturbaciones, como las que ocasionó el repunte de volatilidad del mes de febrero en los mercados bursátiles, atrajo a más inversores en un contexto caracterizado por los niveles de las valoraciones, cada vez más elevados. Esto dejó a la renta fija expuesta a los vaivenes de la confianza de los inversores. Por el contrario, los flujos en renta variable emergente se mantuvieron en cotas relativamente moderadas, como muestra la línea verde del gráfico.
Priorizamos la renta variable emergente debido a los sólidos beneficios empresariales y a unos balances relativamente más saneados en Asia. Consideramos que existe margen para que los flujos de entrada en renta variable se incrementen durante los meses venideros.
Richard Turnill es director mundial de Estrategia de Inversión en BlackRock.
Pixabay CC0 Public DomainFoto: gerarddm. El misterio del empleo: ¿Por qué no hay inflación?
Tras varios años de estímulo monetario, de tipos de interés nulos y expansión cuantitativa, la economía mundial está viviendo un crecimiento fuerte y sincronizado. Finalmente, pasados unos 10 años después de la crisis financiera mundial, después de la crisis en la vivienda estadounidense, la crisis del euro y una época donde el sistema financiero estuvo contra las cuerdas, las economías están creciendo de forma notable en casi todos los lugares, y según los indicadores adelantados, contamos con buenos augurios para el medio plazo. Además, Donald Trump ha adoptado la decisión algo sorprendente (dada nuestra situación en el ciclo económico) de inyectar una nueva ronda de estímulo fiscal en la economía estadounidense, lo que sería echar más leña a un fuego muy vivo.
Los mercados se han visto apuntalados por una variedad de factores, entre los cuales cabe destacar como principales los tipos nulos y el bajo nivel que muestran los rendimientos de la deuda pública, aunque en la actualidad los fundamentales económicos y empresariales se están posicionando como la locomotora de los mercados de crédito y renta variable. Sin embargo, ante este entorno de crecimiento, toda la atención se centra ahora en las perspectivas de la inflación y la respuesta posterior del banco central. En un momento en el que la Reserva Federal estadounidense sube los tipos, los mercados se encuentran posiblemente en un justo equilibrio. Una brusca subida de tipos y de los rendimientos del bono como respuesta a una sacudida inflacionaria podría hacer mella en la valoración de los mercados, de una forma que no se ha visto desde hace ya un tiempo. Por tanto, la vista a corto plazo debe enfocarse en la inflación, los factores que la provocan y nuestro rumbo a partir de ahora.
Ceteris paribus, cabría esperar que el crecimiento salarial sea el principal factor que incida en la inflación. Sin embargo, son varias las fuerzas estructurales desinflacionarias las que, con toda probabilidad, neutralizarán el impacto de la actividad económica a corto y medio plazo y amortiguarán la inflación. De esta manera, nuestras previsiones internas apuntan a una inflación benigna que se estabilice en torno al 2% en Estados Unidos y alrededor del 1,5% en la zona euro para el año 2018; y se debe, en parte a estos múltiples y muy variados factores desinflacionarios. Cabe reseñar que presentan un notable efecto continuo en el empleo y el crecimiento de los salarios, hasta tal punto que la curva de Phillips ya no sirve como modelo económico.
La curva de Phillips
Utilizada por los bancos centrales, la curva de Phillips muestra la relación inversa que existe entre la tasa de desempleo y la inflación del consumo; en términos sencillos, cuanto menor es la tasa de desempleo, mayor es la inflación, puesto que el poder de negociación de los trabajadores aumenta cuanto menor sea la mano de obra disponible. Esta relación se sostuvo desde los tiempos de preguerra hasta finales de los sesenta, pero se tumbó en los setenta por los altos niveles de desempleo y de inflación que, en parte, vinieron motivados por los agitados precios del petróleo. En la década de los ochenta, la curva siguió una línea plana y ahora nos encontramos ante una prolongada baja inflación acompañada de unos niveles ínfimos de desempleo. El crecimiento salarial se ha estancado.
Podría alegarse que la curva de Phillips es una manera muy simplista de entender la generación del crecimiento salarial, y la importancia que tienen las previsiones de la inflación es uno de los factores que pueden haberse infravalorado en este modelo. Tras un periodo tan largo de inflación en cotas irrisorias, algunos piensan que se han reducido las expectativas de los trabajadores en su postura ante la negociación laboral. Lo hemos comprobado en Alemania, país donde se da un mercado laboral muy tensionado que, pese a ello, cuenta con unas exigencias salariales menores de las esperadas. Después de un dilatado periodo marcado por la baja inflación, se supone que este punto ya se ha incorporado en las expectativas.
Otro factor es la congelación de los salarios del sector público, sobre todo en Europa, donde cabría haber previsto desde la crisis un fuerte estímulo fiscal como respuesta ante el bajo crecimiento. Sin embargo, la tendencia ha seguido el curso contrario con un periodo poscrisis de austeridad e inhibición de las políticas fiscales, lo que ha dejado los salarios del sector público en niveles bajos. Esta situación ha tenido efectos colaterales en el sector privado.
Subempleo
El nivel del subempleo en la economía es elevado, como se muestra en el gráfico 2, donde figura el desempleo de la zona euro y las horas trabajadas desde la crisis: pese al indiscutible auge del empleo en la zona euro, no cabe duda de que el número de horas trabajadas no ha estado a la misma altura.
Gráfico 2: empleo y horas trabajadas (expresadas con base 100 en 2008)
Se trata en parte del aumento de la jornada parcial y los contratos flexibles, así como de las reformas laborales emprendidas en Europa que facilitan a las empresas el poder ofrecer contratos más flexibles a los trabajadores. Tanto en esta zona como en Estados Unidos, somos testigos de una tendencia marcada por el aumento inconsciente del empleo a tiempo parcial; mientras tanto, en Japón, el empleo temporal ocupa una mayor proporción del empleo total contratado en comparación con la etapa previa a la crisis, tendencia acompañada por la mayor participación de la mujer en la mano de obra. El aumento de la flexibilidad en los mercados laborales se ha traducido, por lo general, en una serie de puestos peor pagados y más precarios; como es obvio, las personas que trabajan a tiempo parcial serán menos propensas a exigir un aumento de sueldo al tener un puesto menos seguro.
Se está dando también un fenómeno económico que es comprensible: las empresas no están contratando personal a tiempo completo de la misma forma porque la incertidumbre sobre el futuro sigue siendo mayor después de la crisis.
Mención especial merece el caso de Estados Unidos, donde la tasa de participación en el mercado de trabajo se ha reducido drásticamente desde 2008-2009, lo que trajo como resultado que las competencias de los trabajadores despedidos perdieran su demanda con la drástica reducción de los sectores donde trabajaban. De esta premisa se desprende que la proporción de parados de larga duración ha aumentado con respecto a la tasa de desempleo.
Pese al nimio grado de participación, el aumento de la oferta de trabajo puede deberse a un repunte en el empleo, así como puede socavar las demandas salariales de los trabajadores en activo. Cabe pensar que este hecho tan contraproducente puede haber ocurrido ya y ser el causante del frenazo salarial en la zona euro. El salario medio de un empleo estable en el Reino Unido, por ejemplo, podrá haber aumentado ligeramente en las últimas semanas, pero es aún inferior al máximo previo a la crisis que se situó en 473 libras esterlinas a la semana (marzo de 2008).
Globalización
Cuando se desarrolló la curva de Phillips a finales de los años cincuenta, los mercados laborales tenían un alcance eminentemente nacional, pero en las últimas décadas, las economías desarrolladas han tenido acceso a una mano de obra mucho mayor en todo el mundo. La globalización ha hecho posible que las empresas busquen mano de obra barata en todos los rincones del mundo, lo que permite a las compañías incrementar sus márgenes de beneficios mediante un ahorro eficiente.
Cabe destacar que las varias décadas de alza en el mercado de renta fija son consecuencia de la globalización, y el aumento de la fuerza laboral en todo el globo ha desempeñado un papel fundamental al crear un entorno desinflacionario, lo que ha dado lugar a un descenso de los tipos de interés reales neutrales, con la consecuente reducción de los costes laborales, al tiempo que ha reducido los rendimientos de la renta fija.
A todas luces, los trabajadores de las economías emergentes se han beneficiado de esta tendencia; tan solo en China, millones de personas han escapado de la pobreza, y la renta per cápita de este país se ha quintuplicado, al pasar de 200 dólares a 1.000 dólares entre 1990 y el año 2000, y de esos 1.000 dólares a 5.000 dólares entre el año 2000 y 2010.
Automatización
No nos cabe la menor duda de que la tecnología y la innovación tornan nuestras vidas más sencillas. Ya sea simplificar y agilizar las labores diarias, dejándonos más tiempo para dedicarlo a los amigos y la familia, o mejorar la sanidad, las ventajas hablan por sí solas. Podemos pedir bienes y servicios a través de portátiles, el sol y el viento están ganando protagonismo en el abastecimiento de energía del planeta, y la interconexión actual en el mundo no tiene precedentes. Ahora bien, la tecnología también nos trae un creciente temor de que la “automatización” ya esté lastrando los puestos de trabajo, ya que los robots están ocupando los puestos pagados de los seres humanos.
Estos temores no son descabellados.
Un estudio realizado entre Deloitte y el gabinete estratégico Reform en octubre de 2016 vaticinaba que para 2030 podrían suprimirse 861.000 empleos públicos en el Reino Unido por la automatización, lo que supondría un ahorro anual de 17.000 millones de libras esterlinas en salarios públicos en comparación con el año 2015. En septiembre de 2013, en un estudio realizado por Carl Benedikt Frey y Michael A. Osborne para la Universidad de Oxford, se examinaron 702 profesiones en Estados Unidos y, siguiendo una singular metodología, concretaron los empleos más atenazados por la computarización. Los investigadores concluyeron que, en Estados Unidos, el 47% de todos los empleos se encontraban amenazados: los puestos con mayor riesgo eran los televendedores, los agentes de seguros, los reparadores de relojes, los técnicos bibliotecarios, los agentes de préstamos y analistas de crédito.
Hasta el momento, la automatización ha aumentado supuestamente el empleo, ya que el volumen de actividad generada por esta corriente basta para crear un aumento neto positivo de puestos de trabajo, aunque hasta ahora no ha generado productividad o un aumento de los salarios. ¿Por qué? Con el fin de satisfacer la demanda de empleo, ese «ejército de robots» como mano de obra se ha incorporado simplemente al aumento de la oferta laboral existente, lo que implica que las empresas no están obligadas en este momento a conceder un aumento salarial. Esta situación puede cambiar, aunque no será a corto plazo.
Por otro lado, y aunque sea generalmente en pequeños pasos, la productividad ha aumentado fundamentalmente en sectores con poca intensidad de mano de obra, como la tecnología y la información, los verdaderos campeones de la productividad real. Por el contrario, en los sectores que precisan un mayor número de trabajadores, como el cuidado personal, la fabricación, los servicios, el ocio y la restauración, los salarios han repuntado en menor medida. Se ha creado así una forma de desapego con el mercado laboral: por ejemplo, la creación de puestos en el sector tecnológico no es habitual en la tecnología en sí, sino en los trabajos esporádicos de la economía colaborativa y los contratos por horas. El trabajo no se vende por hora, semana o mes, sino por pequeños encargos, y esta práctica beneficia claramente al capital en detrimento del trabajo.
En último término, esta tendencia supone que el aumento salarial se percibe principalmente en la escala superior, mientras que la disparidad en las competencias implica que cada vez es más difícil pasar de tener un trabajo mal pagado a un puesto bien remunerado. Esta situación podrá cambiar con el tiempo, cuando el nativo digital ocupe una proporción mayor de la economía, aunque, como hemos dicho, es poco probable que ese cambio se produzca a corto plazo.
Factores idiosincrásicos
La afiliación a los sindicatos ha caído en toda la zona euro, al pasar del 30% al 15%, lo que siguió erosionando el poder de negociación laboral. Por otro lado, la reciente ola de inmigración en Alemania y Reino Unido que se produce desde los años 2000 ha aumentado la oferta de mano de obra, mientras que los efectos demográficos de trabajar más tiempo y jubilarse más tarde también han repercutido en los salarios. Hemos vivido también tres décadas de irrupciones positivas en la mano de obra (el “baby boom” de los años sesenta, el florecimiento de la Unión Soviética en los setenta y el aumento de los trabajadores chinos en los ochenta) que se incorporaron al mercado laboral.
Toda esta información sugiere que el mercado laboral revela una evidente mejoría en la absorción del crecimiento del empleo que, en periodos pretéritos, lo que crea menor fricción y una menor presión alcista sobre los salarios.
¿Se va a dar un giro de 180 grados en algunos de estos factores?
Si la globalización, la automatización, el subempleo, la sindicalización y demás factores han creado una dinámica con el estancamiento de los salarios pese al mayor número de personas trabajando en todo el mundo, habrá que saber cuánto tiempo pueden durar estos factores. Desde nuestro punto de vista, resulta probable que estas tendencias reseñadas persistan en el tiempo y, a medio plazo, la curva de Phillips siga sujeta a estas fuerzas descomunales.
Desde el referéndum en el Reino Unido sobre la permanencia en la Unión Europa hasta la elección de Donald Trump y el plebiscito italiano, la globalización se ha convertido en una especie de vaso comunicante a escala internacional. Se tiene la impresión de que el progreso a cualquier precio ha reforzado a los ricos innovadores que han introducido nuevas tecnologías y creado nuevos sectores industriales a costa de la «gente corriente», cuyos salarios se han visto estancados. El «Brexit» y Donald Trump nos han demostrado que el público no descarta rechazar la globalización, en millones de personas, y si se detuviera la globalización, las fuerzas de desinflación que apuntalaron el mercado alcista de renta fija durante 35 años se podrían debilitar, lo que amenazaría las valoraciones de todos los activos financieros.
Sin embargo, la presión ejercida para desactivar la globalización parece haberse atenuado, con un menor riesgo geopolítico actual en contraste con lo vivido hace 12-18 meses, y el empleo se revela aún relativamente barato frente al capital y la automatización. Sin embargo, perdura la amenaza del proteccionismo comercial, e incluso estamos ante un impulso renovado de Trump, quien intenta implantar una serie de aranceles (si se pasa por alto, estos podrían encarecer la mano de obra de los países emergentes frente a la mano de obra de las empresas de los mercados desarrollados, lo que aumentaría el poder de negociación de la mano de obra de los desarrollados). No obstante, de tener un impacto, es probable que se produjera en el medio plazo.
Dicho esto, un argumento convincente sostiene que es posible que estemos todavía en el desfase normal que cabría esperar entre el crecimiento económico y el crecimiento de los salarios. El gráfico 3 indica que la brecha presente entre el desempleo y los salarios en Estados Unidos no es extraordinaria en términos históricos.
Gráfico 3: El desempleo y el crecimiento de los salarios
También esperamos que algunos factores transitorios dejen de incidir en la inflación, como es la caída en picado del peso de la telefonía en el IPC observada el año pasado en Estados Unidos, el drástico abaratamiento de los coches usados en este país, y la rebaja de los alquileres. Por otro lado, con la recuperación del mercado de la vivienda estadounidense, podríamos observar una menor limitación de la oferta de hipotecas, lo que puede facilitar la movilidad laboral a medio plazo y así mejorar el poder de negociación laboral. Mientras tanto, la inmigración podría haber registrado máximos en el Reino Unido y Europa, lo que suprimiría las turbulencias exógenas de la oferta en el mercado laboral.
En torno a la inflación, hemos detectado también un par de señales de alarma, como es el ligero repunte de la inflación salarial en enero en Estados Unidos, lo que ha incrementado las previsiones en cuanto a una subida más agresiva de los tipos de interés. Este hecho trajo consigo los recientes repuntes a corto plazo de la volatilidad que se comprobaron en febrero en los mercados mundiales. Es obvio que existe una mayor tensión tras un mercado alcista de nueve años donde son pocos los actores que parecen haberlo disfrutado.
Indicios
Aunque revisar al alza las expectativas de la inflación no está entre nuestros planes, mantenemos la alerta ante cualquier indicio que cuestione este planteamiento. En el caso de que la inflación vaya a romper un holgado intervalo, la mejor manera de detectarlo pueden ser los puntos muertos a 10 y 5 años en Estados Unidos. Desde el año 2009, el punto muerto de la inflación a 10 años en el gigante norteamericano ha oscilado entre el 1,4% y el 2,5%, y ahora se encuentra en mitad de ese intervalo. En la etapa previa a la crisis rondaba en el 2,5%, por lo que, en un escenario en el que el punto muerto de la inflación sube hasta el 2,5%, el mercado podría bien decidir si va a permanecer dentro de esta banda de fluctuación o si la inflación se encamina a su ruptura. Estamos vigilando atentamente esta y otras señales.
Conclusión
La economía mundial se ha caracterizado por unas tasas bajas de crecimiento, inflación y tipos de interés, lo que la torna más propensa a la volatilidad y los vientos adversos. Los mercados se han visto impulsados en gran medida por la política monetaria, frente a la que han seguido un buen comportamiento los activos de riesgo. Ante este panorama y en un movimiento poco común, tras nueve años de expansión económica, el régimen político actual en EE. UU. ha decidido aliviar la carga fiscal y dar un impulso a la economía, una medida poco común, lo que puede desatar un movimiento inflacionario. Sin embargo, aún proliferan las fuerzas deflacionarias que hemos examinado, y que seguirán poniendo freno al crecimiento de los salarios. Por tanto, pese al modesto avance de la inflación, el aumento salarial entre el corto y el medio plazo deberá mantenerse en torno al 2%-3%, lo que contribuiría a mantener la inflación a raya y dentro de la banda prevista. Como profesionales de la gestión activa y si aún debemos tomar decisiones que aporten constantemente unos buenos réditos al cliente, deberemos buscar indicios de que esta dinámica cambie y, como resultado, se evapore el apoyo dado a los activos de riesgo.
Columna de Mark Burgess, director adjunto global de inversiones de Columbia Threadneedle
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Hans Splinter. Seguir creciendo en medio del ruido
El primer trimestre da la bienvenida a la volatilidad tras varios periodos ausente en los mercados, que han subido en línea recta durante los últimos años. Algunos de los comentarios nerviosos expresados recientemente obedecen más a la excesiva calma anterior, y no a que esté produciéndose en realidad una reacción muy violenta. Para poner estos movimientos en contexto, basta señalar que el índice MSCI World perdió apenas un 1% en el primer trimestre y que el sector IT cerró, de hecho, al alza. La mejor noticia es que la posible burbuja que estaba formándose en los mercados a comienzos de año, y que sin duda iba a dejar paso a un desplome muy duro, se ha evitado.
No obstante, incluso después de la reciente corrección, las valoraciones siguen siendo elevadas y el índice MSCI World cotiza con un PER de más de 15 veces los beneficios de los próximos doce meses, que a su vez se presupone que crecerán a tasas de dos dígitos. El ciclo económico está alcanzando un grado de madurez bastante elevado, al menos en EE.UU., y se observan riesgos importantes ahora que la política monetaria se va a normalizar y la política comercial amenaza con ser mucho menos normal. Tras nueve años de mercado alcista, es indudable que ha llegado la hora de pensar en cómo protegerse frente a las caídas de los mercados, aunque para nosotros cualquier momento es bueno para pensar en ello.
Dejando de lado la complejidad, las buenas noticias en renta variable son que solo hay dos formas de perder dinero: si los beneficios descarrilan o si lo hace el PER. Creemos que nuestros fondos están bien posicionados frente a ambos riesgos y deberían seguir ofreciendo la combinación de crecimiento y protección relativa frente a caídas que han mostrado durante las dos últimas décadas.
El factor determinante para la protección contra las caídas de los mercados es que los beneficios de las compañías en los fondos deberían aguantar en una desaceleración económica. La combinación de ingresos recurrentes y poder de fijación de precios hace que las ventas y los márgenes de las compañías resistan en tiempos difíciles. Nuestra estrategia estrella Global Franchise/Brands superó la dura prueba de la crisis financiera global, ya que los beneficios de las compañías en en nuestros fondos en realidad aumentaron en el periodo 2007-2009, algo de lo que el conjunto del mercado no puede presumir.
No se puede negar que el sector IT ha ido incrementando su peso en nuestros fondos pero el análisis retrospectivo de su evolución sugiere que deberían seguir mostrando solidez, incluso antes de considerar el hecho de que la llegada de la nube ha elevado los ingresos recurrentes de las compañías de software. Un ejemplo de ello es una multinacional de software que tenemos en el fondo y que suministra software empresarial para la gestión de los negocios y las relaciones con los clientes. Sus ingresos recurrentes han aumentado del 43% al 63% de los ingresos totales desde 2008 y, en lo que respecta al beneficio bruto, el elemento recurrente ha pasado del 52% al 70%.
Buscando la estabilidad inherente
En cuanto a la valoración, nuestros fondos globales se sitúan por encima del mercado atendiendo al PER estimado o, como preferimos llamar a este ratio ”suponiendo las mentiras”. Son suposiciones porque las estimaciones exceden de media un 8% los beneficios a un año vista (con dos años de antelación, el error aumenta hasta el 14%) y son mentiras porque los beneficios empleados son “ajustados” o, como nos gusta llamarlos, “beneficios antes de lo malo” o, cuando nos ponemos más cínicos, “beneficios para que los directivos cobren”. En 2016, los beneficios ajustados de las compañías estadounidenses fueron un 25% superiores a las cifras “reales” según los principios contables (GAAP).
Las compañías de nuestros fondos tienen menos probabilidades que el mercado de defraudar en beneficios, gracias a su estabilidad inherente, y también son menos proclives a esconder pérdidas “extraordinarias” derivadas de cargos por restructuraciones, amortizaciones o retribuciones en acciones. De este modo, gran parte de la prima en términos de múltiplo desaparece considerando los beneficios puros y duros. De hecho, atendiendo a nuestro indicador preferido, la rentabilidad por flujo de caja, nuestros fondos globales presentan una prima moderada entre el 5% y el 9% (dependiendo de la estrategia) frente al índice MSCI World, a cambio de algunas de las mejores compañías del mundo.
La acusada contracción del múltiplo que ha sufrido el sector del consumo básico en relativo durante los dos últimos años (su prima frente al mercado atendiendo a los beneficios previstos para los próximos 12 meses ha pasado del 40% al 16%) ha sido un lastre para las rentabilidades, pero ha reducido los riesgos de valoración en los fondos y, con ello, ha reforzado nuestra confianza en la solidez de estas en una desaceleración. El sector con los beneficios más resistentes en una desaceleración a nivel global, y que tiene un peso considerable en los fondos está en su nivel más barato frente al mercado desde la crisis financiera global y presenta una mínima prima del 3% frente al índice MSCI World en términos de flujo de caja libre.
Nuestras estrategias tratan de revalorizar el patrimonio a largo plazo invirtiendo en compañías de alta calidad que incrementan sus beneficios de forma constante y presentan valoraciones razonables. Tratan de mantener el rumbo, en lugar de sobresalir, y se les ha descrito como inversiones para hacerse rico lentamente. No cabe duda de que resulta una propuesta atractiva en un mundo incierto, sobre todo cuando realmente no hay que pagar de más por una certeza relativa.
Opinión de William Lock, Bruno Paulson y Dirk Hoffmann-Becking, del equipo de International Equity de Morgan Stanley Investment Management.
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