Con todo lo que se ha hablado en los últimos meses sobre el “mágico” umbral del 3% para las rentabilidades (TIR) de los bonos del Tesoro norteamericano a diez años, ¿qué podemos decir sobre la futura evolución de los mercados ahora que se ha alcanzado ese nivel por primera vez en más de cuatro años?
Ante todo, no nos dejemos llevar por la reciente subida de las TIR de los treasuries a diez años, que, como hemos dicho, se han situado por encima del 3%. La subida de unos 100 puntos básicos (pbs) desde septiembre de 2017 es muy inferior al aumento de casi 400 puntos básicos que se produjo entre mediados de 1979 y principios de 1980, o el de 200 puntos básicos provocado por el taper tantrum en 2017, por mencionar solo dos casos.
Lo que es más importante es el contexto macroeconómico global en que se ha producido. Aunque en las últimas semanas se han producido algunos indicios que apuntan a que este aumento podría deberse a una reducción de las excesivas perspectivas de crecimiento (algunos índices de sorpresa económica se han adentrado en terreno negativo), no veo ninguna razón inmediata para alarmarse y, en general, las perspectivas de crecimiento económico global sincronizado se mantienen. Han sido esas perspectivas las que han alentado a los inversores a alejarse del relativo «refugio seguro» que estos bonos de gobierno han ofrecido en los últimos años respecto a los activos de mayor riesgo.
Dado el mantenimiento de este contexto económico positivo, probablemente nos encontremos ante un punto de inflexión para la expansión cuantitativa, mientras que hay muchas posibilidades de que regiones como Japón, Europa y Suiza digan adiós a sus tipos de interés negativos.
Sin embargo, todavía existen una serie de desafíos. Por un lado, los niveles de deuda global registran máximos históricos, con más de 230 billones de dólares, según el Instituto de Finanzas Internacionales. En consecuencia, no es probable que los tipos de interés alcancen el nivel de más del 5% que han promediado desde principios de la década de 1970; imagínense lo que esto supondría para las tasas de impago y para los hogares.
Por otro lado, la oferta neta de treasuries va a multiplicarse por dos en los próximos 18 meses. Y no es un caso aislado: habrá nuevas emisiones netas de deuda pública en Estados Unidos, la eurozona y Japón por un total de más de 500.000 millones de dólares este año y hasta 1 billón de dólares en 2019.
Entonces, después de que la Fed subiese de nuevo los tipos en marzo, por sexta vez desde finales de 2015, ¿podemos decir sin embargo que este ciclo tan prolongado se aproxima finalmente a su máximo? Si nos fijamos en los datos del desempleo de Estados Unidos, en torno al 80% de los estados tiene ahora una tasa de desempleo inferior a la NAIRU (tasa de desempleo no aceleradora de la inflación). Esto ha sido tradicionalmente un indicador de que los tipos han tocado techo.
Como siempre, es probable que la clave esté finalmente en las expectativas de inflación. Las expectativas del mercado de renta fija para los futuros precios del consumo han aumentado y el mercado de TIPS estadounidense refleja ahora una media del 2% para los próximos cinco años. Esto supone un aumento considerable respecto a los niveles del año pasado, pero en cualquier caso se trata de un nivel “moderado”. Además, a pesar de que Estados Unidos tenga o roce el pleno empleo, la relación entre este y el crecimiento salarial ha permanecido persistentemente ausente. Hasta que los salarios suban y los trabajadores noten los beneficios del auge del crecimiento global, la inflación podría mantenerse fija o en torno al objetivo del 2% de la Fed.
En lugares como Europa y Japón, a pesar de haber adoptado políticas monetarias ultra acomodaticias durante años, los bancos centrales siguen muy por debajo de sus objetivos de inflación, la cual se ha mantenido persistentemente baja.
Merece la pena no perder de vista que las perspectivas económicas pueden cambiar rápidamente, tal y como ha sucedido en el Reino Unido en las últimas semanas. Hace solo dos meses, los mercados daban prácticamente por hecho una subida de los tipos por parte del Banco de Inglaterra en mayo. Sin embargo, los tipos se mantuvieron y el Banco de Inglaterra trató de mantener su discurso más restrictivo mostrándose optimista sobre las previsiones de crecimiento a medio plazo, a la vez que revisaba a la baja su objetivo de crecimiento de 2018 y sus objetivos de inflación a corto y medio plazo.
¿Significa esto que podemos afirmar que el ciclo alcista del mercado de bonos a 30 años ha llegado a su fin? Yo sigo siendo prudente al respecto. Lo que es seguro es que el abandono de la expansión cuantitativa en todo el mundo hará que los inversores se muestren más precavidos que antes con respecto a los bonos de gobierno. Sin embargo, sigue habiendo algunas oportunidades de valor. Entre ellas, podemos mencionar por ejemplo, el sector de las finanzas, los bonos corporativos flotantes y las divisas de algunos mercados emergentes (la fuerte ola de ventas de los mercados emergentes en lo que va de año ha hecho que las valoraciones vuelvan a parecer más atractivas ahora).
Tribuna de Jim Leaviss, jefe de renta fija minorista de M&G y gestor del fondo M&G Global Macro Bond.
Por Funds Society, Madrid
