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La política y los mercados financieros, más cerca que nunca

El anual “Latin America and Iberia Investment Forum 2018” de BlackRock (LAIIF 2018), celebrado a principios de marzo y que congregó a cerca de 200 representantes de la industria financiera de esa región, comenzó con la exposición de Thomas Donilon, presidente del BlackRock Investment Institute (BII) y anteriormente asesor de seguridad nacional del presidente estadounidense Barack Obama.

Durante su ponencia, Donilon se refirió al panorama geopolítico global, incluyendo, entre otras cosas, las relaciones comerciales entre EE.UU. y China, la agenda electoral de diversos países, tanto en Europa como en América Latina, así como las elecciones al Senado en Estados Unidos.

Los participantes del congreso reconocieron cómo los eventos de naturaleza política están influyendo cada vez más en las decisiones de inversión y, por consiguiente, impactando a los mercados financieros. No se trata de un fenómeno nuevo. Por ejemplo, en 2017 las elecciones generales en varios países de Europa y el referéndum sobre el Brexit fueron el centro de atención de todos los mercados. Dejando de lado el comportamiento de los mercados, es indudable que los acontecimientos políticos se han asentado entre los inversores como nuevas fuentes de volatilidad que debemos tener en cuenta.

A pesar de ello, hemos podido observar que los indicadores tradicionales de volatilidad que se usan en el mercado (como el popular VIX, medida de expectativa de volatilidad del mercado bursátil implícita en las opciones del índice S&P 500, bautizado como el “indicador del miedo” por la prensa financiera) no han respondido como se esperaba a los riesgos e incertidumbres de naturaleza política. Aún con el aumento de tensiones entre EE.UU. y Corea del Norte, índices como el VIX y otros similares se han mantenido muy por debajo de sus promedios históricos. Esta ineficiencia ha motivado a BlackRock a desarrollar indicadores propios que le permiten recoger con anticipación y de manera precisa las posibles fuentes de incertidumbre política que puedan repercutir en los mercados financieros.

Los eventos políticos que están levantando más interés entre los inversores a nivel mundial son las próximas elecciones en América Latina y las ya celebradas en Italia o en Rusia. Sin embargo, estos eventos no han conseguido poner nerviosos a los inversores, quienes han conseguido llevar a varios de sus mercados bursátiles a sus máximos históricos o a sus divisas a fortalecerse, aparentemente más enfocados en la buena salud de la economía global (y en la mejoría de las economías locales).

A estas incertidumbres geopolíticas ahora hay que sumar las dudas emergidas respecto al comercio global y los recientes anuncios sobre el aumento de arancelares que adoptarán algunos países. Estas decisiones no sólo traerán consecuencias mundiales, sino que también podrían complicar las ya complejas negociaciones del TLCAN, cuyo desenlace (aprobación de un nuevo tratado o término de éste) tendrá efectos directos sobre Estados Unidos, Canadá y México. En ello coincidieron ampliamente los asistentes al LAIIF 2018, y así lo expresaron en diversas presentaciones a lo largo del evento.

Ganadores y perdedores: el impacto de la subida del petróleo en las divisas de los mercados emergentes

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Los precios del petróleo han subido un 82% desde junio del año pasado, una cifra similar a los aumentos de precios registrados en 2008, 2010 y 2011. Esta vez, sin embargo, los factores son diferentes, al igual que el impacto en los mercados emergentes. En lugar de la apreciación habitual que se produce en las monedas emergentes cuando los precios del petróleo aumentan, esta vez estas monedas se están depreciando y los mercados locales están sufriendo.

Los anteriores aumentos en el precio del petróleo se vieron impulsados en gran parte por la creciente demanda global. Pero esta vez, el principal driver es un suministro menor de petróleo.

Los recortes de producción de la OPEP han erosionado el exceso mundial en los últimos 18 meses y es probable que la oferta disminuya aún más cuando sean efectivas completamente las nuevas sanciones de Estados Unidos a Irán. Además, es probable que la limitación de la capacidad del pipeline restringirá el suministro de shale gas estadounidense durante los próximos 12 meses aproximadamente.

La nueva ecuación oferta/demanda de petróleo está afectando el valor relativo del dólar estadounidense, que en lugar de disminuir como lo hizo durante los períodos anteriores de aumento de los precios del petróleo, actualmente se está apreciando. (Aunque también vimos esta dinámica a fines de 2016 y principios de 2017, fue de corta duración).

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Desde una perspectiva técnica, el movimiento ascendente visto en el petróleo recientemente lo ha llevado a un nuevo rango probable de al menos 70 a 80 dólares por barril.

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Dado que es probable que asistamos a un período probablemente prolongado de mayores precios del petróleo, desde PineBridge evaluamos los efectos de un aumento del 1% en el precio del petróleo en los principales mercados emergentes, salvo aquellos cuyas monedas vinculadas o semianlacadas ocultan el impacto del precio.

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En este contexto, los exportadores de petróleo tienden a ser los ganadores, mientras que los importadores son más propensos a sufrir. Los ganadores incluyen Kazajstán, Angola, Rusia y Colombia. Los países que pueden verse más afectados son Vietnam, Kenia, Filipinas, Pakistán, Bielorrusia, Jordania y Líbano. Ucrania también tiende a tener un buen desempeño durante un aumento en los precios del petróleo debido a su estrecho vínculo con Rusia.

Mientras que las divisas de los emergentes en general han estado sufriendo frente al aumento en los precios del petróleo, los efectos son muy variados entre los países individuales. Por ejemplo, en conjunto, las monedas de los mercados emergentes se debilitaron alrededor de un 5,7% desde mediados de abril, mientras que las divisas de Ucrania, Kazajstán y Rusia cayeron solo un 0,2%, 0,5% y 1,9% respectivamente. Estas dinámicas cambiantes ilustran por qué, cuando se invierte en mercados emergentes, es importante reconocer que no hay dos mercados iguales.

Dmitri Savin es portfolio manager deEM Fixed Income Portfolio Strategy and Risk de PineBridge.

Ilke Smit es analista de deuda soberana y renta fija de los mercados emergentes de PineBridge.

La capacidad de EE.UU. para aumentar la oferta de petróleo sigue intacta

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El actual entorno de propagación del crecimiento económico global, aumento del comercio mundial y depreciación del dólar es moderadamente favorable para los mercados de materias primas, aunque sigue siendo poco probable que se produzca un repunte de los precios.

Los dos índices principales que utilizamos como referencias para las materias primas, el S&P GSCI y el CRB, avanzaron en el último año, aunque en distinta medida. El GSCI ha subido un 14% desde abril de 2017 y el CRB tan solo un 2%. Esto se explica en gran medida por el aumento de la ponderación de las materias primas energéticas en el GSCI (que supera el 50%) en comparación con el CRB.

El precio del Brent ha subido más de un 20% desde esa misma fecha y se ha mantenido más estable en lo que va de 2018, aunque fluctúa con fuerza en torno a los 75 dólares por barril. A pesar de que el aumento de las tensiones entre EE.UU. e Irán, unidas a otros conflictos en Oriente Próximo, podrían tener más repercusiones sobre la oferta de petróleo que en los últimos años, se prevé un aumento de la producción en 2018.

Incrementos de producción

Así, la AIE elevó su previsión para la demanda de petróleo este año hasta los 99,3 millones de barriles por día, desde los 97,8 de 2017. Sin embargo, una vez más EE. UU. experimenta un sólido aumento de la producción de crudo, suficiente para abastecer la mayor parte de la demanda mundial incrementada. La producción de crudo estadounidense ha crecido un 10% desde comienzos de 2018 y continúa subiendo a una tasa del 14% interanual.

El número de plataformas petrolíferas activas en el país también va en aumento, aunque la tasa de crecimiento se ha ralentizado de forma sustancial. Los datos más recientes muestran que el número de plataformas ha aumentado un 16,7% desde hace un año, frente al 125% de abril de 2017.

Actualmente existen unas 1.000 plataformas, prácticamente la mitad de las plataformas activas antes del colapso de los precios del petróleo de 2014, cuando había másde 1.900.

Los inventarios de crudo mundiales han caído durante el último año, recortando parte del colchón de los mercados del petróleo frente a las tensiones geopolíticas. Sin embargo, la capacidad de EE. UU. para aumentar la oferta rápidamente en respuesta a las subidas de los precios del petróleo hace pensar que probablemente el precio del Brent se moverá lateralmente durante el resto del año en un intervalo de 60-70 dólares por barril.

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Tribuna de John Greenwood, economista jefe de Invesco Ltd

Las perspectivas de crecimiento económico global sincronizado se mantienen

| Por Beatriz Zúñiga | 0 Comentarios

Con todo lo que se ha hablado en los últimos meses sobre el “mágico” umbral del 3% para las rentabilidades (TIR) de los bonos del Tesoro norteamericano a diez años, ¿qué podemos decir sobre la futura evolución de los mercados ahora que se ha alcanzado ese nivel por primera vez en más de cuatro años?

Ante todo, no nos dejemos llevar por la reciente subida de las TIR de los treasuries a diez años, que, como hemos dicho, se han situado por encima del 3%. La subida de unos 100 puntos básicos (pbs) desde septiembre de 2017 es muy inferior al aumento de casi 400 puntos básicos que se produjo entre mediados de 1979 y principios de 1980, o el de 200 puntos básicos provocado por el taper tantrum en 2017, por mencionar solo dos casos.

Lo que es más importante es el contexto macroeconómico global en que se ha producido. Aunque en las últimas semanas se han producido algunos indicios que apuntan a que este aumento podría deberse a una reducción de las excesivas perspectivas de crecimiento (algunos índices de sorpresa económica se han adentrado en terreno negativo), no veo ninguna razón inmediata para alarmarse y, en general, las perspectivas de crecimiento económico global sincronizado se mantienen. Han sido esas perspectivas las que han alentado a los inversores a alejarse del relativo «refugio seguro» que estos bonos de gobierno han ofrecido en los últimos años respecto a los activos de mayor riesgo.

Dado el mantenimiento de este contexto económico positivo, probablemente nos encontremos ante un punto de inflexión para la expansión cuantitativa, mientras que hay muchas posibilidades de que regiones como Japón, Europa y Suiza digan adiós a sus tipos de interés negativos.

Sin embargo, todavía existen una serie de desafíos. Por un lado, los niveles de deuda global registran máximos históricos, con más de 230 billones de dólares, según el Instituto de Finanzas Internacionales. En consecuencia, no es probable que los tipos de interés alcancen el nivel de más del 5% que han promediado desde principios de la década de 1970; imagínense lo que esto supondría para las tasas de impago y para los hogares.

Por otro lado, la oferta neta de treasuries va a multiplicarse por dos en los próximos 18 meses. Y no es un caso aislado: habrá nuevas emisiones netas de deuda pública en Estados Unidos, la eurozona y Japón por un total de más de 500.000 millones de dólares este año y hasta 1 billón de dólares en 2019.

Entonces, después de que la Fed subiese de nuevo los tipos en marzo, por sexta vez desde finales de 2015, ¿podemos decir sin embargo que este ciclo tan prolongado se aproxima finalmente a su máximo? Si nos fijamos en los datos del desempleo de Estados Unidos, en torno al 80% de los estados tiene ahora una tasa de desempleo inferior a la NAIRU (tasa de desempleo no aceleradora de la inflación). Esto ha sido tradicionalmente un indicador de que los tipos han tocado techo.

Como siempre, es probable que la clave esté finalmente en las expectativas de inflación. Las expectativas del mercado de renta fija para los futuros precios del consumo han aumentado y el mercado de TIPS estadounidense refleja ahora una media del 2% para los próximos cinco años. Esto supone un aumento considerable respecto a los niveles del año pasado, pero en cualquier caso se trata de un nivel “moderado”. Además, a pesar de que Estados Unidos tenga o roce el pleno empleo, la relación entre este y el crecimiento salarial ha permanecido persistentemente ausente. Hasta que los salarios suban y los trabajadores noten los beneficios del auge del crecimiento global, la inflación podría mantenerse fija o en torno al objetivo del 2% de la Fed.

En lugares como Europa y Japón, a pesar de haber adoptado políticas monetarias ultra acomodaticias durante años, los bancos centrales siguen muy por debajo de sus objetivos de inflación, la cual se ha mantenido persistentemente baja.

Merece la pena no perder de vista que las perspectivas económicas pueden cambiar rápidamente, tal y como ha sucedido en el Reino Unido en las últimas semanas. Hace solo dos meses, los mercados daban prácticamente por hecho una subida de los tipos por parte del Banco de Inglaterra en mayo. Sin embargo, los tipos se mantuvieron y el Banco de Inglaterra trató de mantener su discurso más restrictivo mostrándose optimista sobre las previsiones de crecimiento a medio plazo, a la vez que revisaba a la baja su objetivo de crecimiento de 2018 y sus objetivos de inflación a corto y medio plazo.

¿Significa esto que podemos afirmar que el ciclo alcista del mercado de bonos a 30 años ha llegado a su fin? Yo sigo siendo prudente al respecto. Lo que es seguro es que el abandono de la expansión cuantitativa en todo el mundo hará que los inversores se muestren más precavidos que antes con respecto a los bonos de gobierno. Sin embargo, sigue habiendo algunas oportunidades de valor. Entre ellas, podemos mencionar por ejemplo, el sector de las finanzas, los bonos corporativos flotantes y las divisas de algunos mercados emergentes (la fuerte ola de ventas de los mercados emergentes en lo que va de año ha hecho que las valoraciones vuelvan a parecer más atractivas ahora).

Tribuna de Jim Leaviss, jefe de renta fija minorista de M&G y gestor del fondo M&G Global Macro Bond.

Los precavidos inversores de renta fija europea podrían estar sacrificando el rendimiento

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Ya ha transcurrido más de un decenio desde la crisis financiera mundial. En este tiempo, los mercados han vivido un periodo prolongado de política monetaria expansiva. Los inversores de renta fija europeos, en particular, han disfrutado de periodos de rendimientos generalmente buenos y riesgos relativamente bajos gracias, en parte, al histórico programa de expansión cuantitativa (EC) del Banco Central Europeo (BCE) y unas tasas de interés de mínimos históricos.

Pero en 2018 estamos alcanzando un punto de inflexión, pues los bancos centrales de todo el mundo emprenden un lento recorrido de reducción de los estímulos. Mientras que la Reserva Federal de Estados Unidos enfila un camino de clara subida de los tipos y empieza a contraer su balance, la situación en Europa es ligeramente diferente. El BCE mantiene su postura permisiva. Creemos que seguirá actuando de esta forma hasta que la inflación en Europa alcance la tasa de crecimiento objetiva del 2%. En nuestra opinión, no es probable que esto suceda antes de 2020.

Pero esto no significa que los mercados de renta fija europea estén libres de volatilidad.

A pesar de que el BCE ha reiterado su política en varias ocasiones, hemos visto cesiones de bonos aisladas que se han ido produciendo a lo largo del año, al mismo tiempo que los mercados intentan hacer una estimación exacta del momento en el que se va a producir un cambio de política. A principios de este año, los rendimientos de los bonos aumentaron en toda Europa tras la declaración del BCE en enero, pese a que no se anunció ningún cambio relacionado con su política.

Estos episodios de volatilidad pueden tener una repercusión significativa en el rendimiento de las carteras de renta fija. Por ejemplo, un aumento de 10 puntos básicos (0,1%) en un bono del Estado alemán (bund) a 10 años con un rendimiento a final de año de 0,427% echaría por tierra más de dos años de ingresos.

Bajo mi punto de vista, los inversores ya no pueden permitirse adoptar un enfoque aletargado con respecto a sus inversiones de renta fija europea. A medida que la volatilidad regresa al panorama de la renta fija europea, los inversores podrían valorar la necesidad de aplicar un método activo, dinámico y bien planteado. Aquellos que adopten este enfoque podrían ver aparecer oportunidades favorables de compra durante la volatilidad.

Para comprender mejor las percepciones de los inversores respecto a la renta fija europea, hemos encuestado a más de 300 inversores profesionales de renta fija europea de Francia, Alemania, Italia y España acerca de sus actitudes y preocupaciones con respecto a las cambiantes tendencias del mercado, su asignación de activos y su enfoque de inversión1.

Los resultados fueron sorprendentes y, por lo general, demostraron que los inversores estaban siendo excesivamente precavidos en la gestión de sus carteras y manifestaron una tolerancia al riesgo mayoritariamente baja. A pesar de esto, cuando asumían un riesgo, solía ser en instrumentos de crédito de alto rendimiento, pese a los miedos de que las valoraciones estuviesen demasiado estiradas. Además, generalmente no emprendían medidas suficientes en cuanto a las preocupaciones sobre la baja rentabilidad y, en algunos casos, reaccionaban de forma excesiva para mitigar otras preocupaciones como los riesgos de los tipos de interés. En general, los temas principales extraídos de los resultados fueron:

Posicionamiento defensivo: Los inversores manifestaron una baja tolerancia al riesgo entre preocupaciones tales como el aumento de volatilidad.
Alto rendimiento: Es ahí donde los inversores estaban dispuestos a asumir riesgos.
Falta de acción: Pese al entorno de bajo rendimiento, los inversores aún estaban concentrados en los principales mercados europeos con baja rentabilidad.
Reacción excesiva: A pesar de creer que los tipos de interés se mantendrán bajos en Europa, los inversores encuestados confesaron estar reduciendo la duración, sacrificando el valioso rendimiento.
Tendencias futuras: Los encuestados manifestaron su creciente interés por bonos «verdes», los fondos de bonos de inversión socialmente responsable (ISR) y los fondos de inversión de impacto.

David Zahn es director de renta fija europea en Franklin Templeton.

Una reflexión sobre el futuro de Europa

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

Como todos saben, la Unión Europea sufrió una grave crisis a partir de 2010 donde incluso el futuro del euro fue puesto en tela de juicio. El 26 de julio de 2012, Mario Draghi pronunció sus ya famosas palabras, «the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough».

Han pasado ya casi seis años y desde luego de momento ha sido suficiente… o ¿no? Seamos honestos, lo que realmente ha salvado al euro, es decir a las economías que estaban sufriendo una profunda crisis, ha sido la política masiva de planes de ayuda (QE) puesta en práctica desde 2015 con el beneplácito alemán y que ha permitido a países (y sus empresas) con unos desequilibrios monstruosos, poder financiarse a tipos cercanos al cero.

Estoy convencido de que, en los momentos más críticos de la crisis, Alemania decidió que el riesgo a la implosión del euro era mucho mayor que las consecuencias de adoptar políticas monetarias que a medio plazo son inflacionistas, y que nadie se olvide de la República de Weimar y de los años precedentes a la segunda guerra mundial donde la hiperinflación alemana batió todos los récords posibles.

Pero ya han pasado casi seis años y en términos financieros esto es un mundo. Los mercados se han recuperado, las primas de riesgo se han hundido y prácticamente nadie se acuerda de que se estuvo al borde del abismo. La pregunta es, ¿qué pasaría si la Unión Europea se viera abocada de nuevo a una crisis de similares características?

Acontecimientos recientes en el ámbito político en Italia, tercera economía del euro, y España, cuarta economía, hacen que las alarmas se enciendan de nuevo. Como hemos visto, desde el shock inicial del resultado del Brexit, acontecimientos de índole geopolítico tienden a ser «suavizados» por los mercados quizás porque calibrar consecuencias políticas a medio plazo se antoja complicado, pero sobre todo porque de momento los mercados viven con una profunda anestesia inducida por las políticas monetarias de los bancos centrales.

No obstante, la realidad es que los peores presagios electorales en Italia se han cumplido y que en España la insumisión independentista parece lejos de ser resuelta.

En definitiva, el sur de Europa hace aguas por todas partes y ahora sí va en serio. No es de extrañar que el euro, que se encontraba en una tendencia claramente alcista, con la zona euro en máximos de superávit comercial, haya perdido casi diez figuras en apenas un mes. Habrá que estar atento si pierde el soporte de 1,155 porque realmente significaría que los problemas se agravan.

Desde luego no es descartable que la situación a medio plazo empeore a niveles de que se produzca de nuevo una crisis de carácter existencial en la zona euro y es aquí cuando me pegunto si existirá la voluntad política o incluso las herramientas para de nuevo alargar una estructura que desde su fundación ha carecido de unos cimientos estables.

Tribuna de David Mafoda, miembro del Comité de Inversión de Diverinvest EAFI

Un giro populista en Italia, pero no un riesgo sistémico

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Con la designación de un primer ministro, Italia formará gobierno con una coalición de dos partidos: el Movimiento 5 Estrellas (M5S) y la Liga (anteriormente la Liga Norte). Las raíces populistas de estos partidos políticos provocarán volatilidad en los mercados italianos, pero no creemos que esto vaya a generar preocupación en el conjunto de los activos europeos.

Un programa de gasto generoso

Ambos partidos se presentaron a las elecciones con una serie de políticas populistas. Algunas de las propuestas más radicales vinculadas a estos partidos en el pasado como un referéndum sobre el euro se eliminaron durante la campaña, dado que la actual recuperación económica de Italia ha reducido el interés de los votantes por un giro drástico de la situación.

Los principales elementos del programa de gobierno ahora incluyen:

Reforma fiscal—basada en dos tipos impositivos del 15% para las rentas inferiores a 80.000 euros y del 20% para los salarios que superen esta cifra—.
Una «renta de ciudadanía» (o renta mínima) para los hogares más pobres de Italia.
Una edad de jubilación más temprana que invierta de forma efectiva la reforma de la jubilación establecida por el anterior primer ministro Mario Monti.
Otros temas incluyen una postura más dura en materia de inmigración y una revisión de determinados proyectos de infraestructuras propuestos, como la conexión por ferrocarril de alta velocidad con Francia.

Para llegar a un acuerdo los dos socios de coalición han tenido que aceptar a un tercero —Giuseppe Conte— como primer ministro. El historial académico de Conte puede sugerir un enfoque pragmático más moderado en política fiscal y política europea. Sin embargo, en este momento no está clara la influencia que tendrá este nuevo primer ministro en las decisiones del gobierno.

Implicaciones para Italia

A corto plazo es posible que estas políticas sirvan para impulsar la confianza y el gasto del consumidor italiano. El referéndum sobre el Brexit y la elección del presidente Trump nos han enseñado que las economías pueden superar las expectativas de los economistas inmediatamente después de un resultado populista en unas elecciones. Sin embargo, es preocupante que el programa apenas trate el problema estructural de Italia de una baja productividad. Es probable que la anulación de la reforma de las pensiones agrave los problemas que plantea la baja productividad unida al envejecimiento de la población.

Implicaciones para Europa

Los dos partidos que forman esta coalición han moderado su retórica contra el euro. Se han abandonado ideas como el referéndum sobre la pertenencia al euro o la cancelación de la deuda italiana que mantiene el Banco central Europeo (BCE).

Sin embargo, es probable que el gobierno y su programa generen cierta preocupación en Bruselas. La forma de financiación de un programa de gasto público tan generoso no se ha identificado. Dado que la deuda pública se sitúa en torno al 130% del PIB, es poco probable que el abandono de la contención fiscal al tiempo que se invierten reformas estructurales vaya a agradar a la Comisión Europea o a los países del norte de la UE con una fiscalidad más dura. Y la Liga sigue siendo muy crítica con las normas y reglamentos impuestos por la pertenencia a la UE. Por tanto, parece probable que surjan nuevas confrontaciones.

Implicaciones para los mercados

Tras haberse mantenido sorprendentemente en calma inmediatamente después de las elecciones, ahora los mercados han reaccionado negativamente a este gobierno. Fitch —la agencia de calificación— ya ha alertado de que el nuevo gobierno supone un riesgo para la actual calificación BBB de la deuda soberana italiana. La TIR del bono de deuda pública italiano a 10 años ha subido y ya se encuentra 190 puntos básicos por encima de su homóloga del bund alemán; frente a los 140 puntos básicos registrados justo después de las elecciones.

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Puede que el programa de compra de bonos de deuda pública del BCE suavice la reacción del mercado. Hasta el momento el BCE solo se ha comprometido a mantener sus compras de bonos hasta finales de septiembre. Llevamos algún tiempo esperando una ampliación del programa, dada la constante tibieza de la inflación.

A pesar de que nunca se reconocería abiertamente, las potenciales tensiones de la deuda soberana pueden ser un motivo más de esta ampliación, aunque el BCE se enfrenta a limitaciones en la cantidad de bonos que puede comprar debido a que los bunds alemanes son relativamente escasos.

Otro factor que puede servir para limitar la volatilidad en el mercado de bonos italiano son los niveles relativamente bajos de deuda pública en cartera de no residentes. Solo el 36% de la deuda pública italiana está en manos de extranjeros, una cifra muy inferior a la de otros países europeos, ya que los extranjeros poseen un 56% de la deuda alemana, un 61% de la deuda francesa y un 50% de la deuda española. Esto puede provocar que la volatilidad de la TIR de los bonos italianos se vea en cierto modo suavizada por una inversión doméstica estable.

El mercado de renta variable italiano ha sido uno de los que mejores resultados han obtenido en Europa en lo que va de año, debido en gran medida a las acciones del sector financiero tras el progreso en la resolución de los préstamos fallidos.

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Sin embargo, el FTSE MIB ha caído un 7% desde sus niveles máximos del 7 de mayo. Dentro del conjunto del índice, el sector bancario se ha visto particularmente afectado, lo que puede reflejar la preocupación del mercado por el hecho de que el nuevo gobierno no mantenga un compromiso con la reforma de este sector.

En las próximas semanas conoceremos si esta coalición puede trabajar conjuntamente de forma sostenible, su actitud con respecto a la rebaja fiscal y su planteamiento por lo que respecta a sus socios europeos.

Ya hemos aprendido que a menudo los partidos populistas no son tan fieros como los pintan. Nuestro escenario más probable es que a pesar de que la preocupación por el nuevo gobierno italiano podría aumentar la volatilidad de los activos italianos, esto no hará descarrilar al conjunto de los mercados europeos.

Maria Paola Toschi es responsable de Estrategia de Mercado Global de JP Morgan AM.

La perspectiva de un asignador de activos: cuándo pasarse a la gestión activa (II)

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“Comprar en los mercados cuando están baratos permite obtener excelentes resultados durante la década siguiente” es una máxima que suelen citar los inversores a largo plazo. Nuestra advertencia es que comprar con valoraciones caras presenta unas perspectivas de rentabilidad mucho menos halagüeñas.

Esto es especialmente importante cuando las previsiones son de menor rentabilidad y mayor volatilidad, que creemos que es lo que se espera a corto plazo, como ya expusimos en la primera parte de esta serie.

Si nos fijamos en los ratios ajustados de precio/beneficios (P/B) desde finales de los años 60, los analistas prevén una rentabilidad anualizada del 6-8% al año durante la próxima década para el S&P 500.

Y si analizamos los datos de otros mercados regionales de renta variable, las valoraciones van de razonables a caras. La idea básica que tenemos que llevarnos es que nada parece estar barato. Por ello, la idea básica respecto de los mercados actuales es que no existen puntos de entrada especialmente atractivos desde un punto de vista pasivo/de beta puro.

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Con el panorama de rentabilidad limitada y la mayor volatilidad que prevemos para el futuro, la proporción de resultados para los clientes que pueden ofrecer las estrategias activas de alfa cobra una importancia cada vez mayor. Cuando la rentabilidad del mercado es del 20% al año, un alfa potencial de alrededor del 2% es prácticamente irrelevante, al dominar el beta.

La inmensa mayoría de los beneficios procede del beta y de sencillamente mantener las participaciones. No obstante, cuando los mercados están peor y no rinden más de un 2% anual, de repente este 2% adicional de alfa de los gestores activos sirve para duplicar los resultados. El reto consiste en identificar al gestor activo o en combinar a gestores activos con estilos complementarios para obtener este 2% de alfa.

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Dicho esto, lo que hay que hacer, como es lógico, no es simplemente apoyar a cualquiera que seleccione valores: lo esencial es encontrar a la persona adecuada para cada mercado particular y para la próxima fase del ciclo. Según va debilitándose la rentabilidad del mercado y se vuelve más valiosa la aportación del alfa, deberían resultar cada vez más obvios los beneficios de identificar el fondo activo ideal.

Lamentablemente, este cambio de tono de los mercados y de las previsiones de beneficios no plantea un panorama demasiado favorable para los inversores, en términos absolutos.

Aun así, consideramos que este es un gran momento para los verdaderos generadores de alfa, tanto en términos de los gestores activos en la selección de valores como en los selectores de fondos, al cobrar una mayor importancia su aportación. Simplemente hemos de esforzarnos por tomar las decisiones correctas.

La renta fija, en el punto de mira

En primer lugar, uno de los factores principales en la exposición a la renta fija de los clientes es el grado de duración de los tipos de interés (sensibilidad a los tipos de interés).

A nuestro juicio, el modo más claro para gestionarla es mediante los futuros de los bonos del Estado, que los gestores activos pueden utilizar para identificar con exactitud el área más interesante de la curva de tipos de los bonos y cuánta sensibilidad a los tipos de interés desean asumir.

Nuestra decisión sobre la duración y función que ésta debe desempeñar en nuestras carteras es a menudo el factor principal al realizar nuestras asignaciones de activos, y no el alfa marginal que pudiera producir una estrategia activa con bonos del Estado.

Así pues, en el caso de nuestras carteras multiactivo, y si es posible, utilizamos instrumentos sofisticados e increíblemente líquidos para implementar con exactitud nuestras opiniones del mercado/de beta relativas a la duración de los tipos de interés sin las complicaciones de los gestores activos y sus comisiones.

En cuanto al resto de la renta fija, el debate pasivo vs activo debe realizar una aportación mucho mayor, especialmente las áreas que permiten a los gestores activos navegar el entero universo de la renta fija o en las clases de bonos que exigen más bien un enfoque ascendente (bottom-up). Estas secciones del mercado de bonos, como los high yield y la deuda de los mercados emergentes, también presentan problemas para una correcta implementación de vehículos pasivos.

Advertencia sobre los ETFs

Dentro de la renta variable, la aplicación pasiva de un índice de este tipo de activos con una pequeña comisión de gestión proporciona una exposición muy eficiente al mercado general; la rentabilidad global de un instrumento pasivo de renta variable se acerca mucho a la de su índice de referencia.

En cualquier caso, estas dinámicas no funcionan igual cuando hablamos de una gestión pasiva frente a una activa en renta fija.

Tomemos por caso el mercado high yield estadounidense. Estos activos se han vuelto cada vez más populares durante la última década porque los inversores buscaban rentabilidad de cualquier modo y han ido adquiriendo activos de mayor riesgo y que ofrecen más rentabilidad.

La propia naturaleza de estos activos y las importantes comisiones que cobran los fondos cotizados (ETF) hacen que las opciones pasivas que tienen a su disposición los inversores hayan ofrecido una rentabilidad marcadamente inferior a la del índice.

Por ello, consideramos que el índice de referencia para los gestores activos de renta fija no debería ser el índice general, pues no está disponible para comprar. En su lugar, creemos que el gestor activo debería evaluarse con respecto de un ETF adecuado, pues esta es la única opción de inversión que pueden emplear los inversores que no deseen una estrategia activa.

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A nuestro juicio, el uso de este marco de evaluación para los gestores activos frente a los pasivos resulta relevante porque demuestra la opción real que tienen ante sí los inversores. Además, demuestra el valor que pueden aportar los gestores activos en esta parte del mercado de renta fija, superior al generado por la compra de ETF.

Nick Watson es gestor de cartera del Equipo Multiactivo de Janus Henderson, con sede en Reino Unido.

Los fondos pasivos de renta fija no tienen nada de aburridos y no es una cualidad

| Por Beatriz Zúñiga | 0 Comentarios

Los fondos pasivos de renta fija se están popularizando entre los inversores, sobre todo los fondos cotizados. A primera vista no parece que vayan a deparar grandes emociones. Pero según un reciente informe del Banco de Pagos Internacionales (BPI), los fondos diseñados para seguir a un índice de renta fija –como los cotizados– pueden resultar bastante arriesgados. El problema es que la renta fija no se presta fácilmente a la inversión pasiva, por varios motivos.

En primer lugar la inmensa mayoría de índices de renta fija están ponderados por capitalización, de manera que los inversores pasivos añaden de manera automática deuda de los gobiernos y empresas más endeudados. Al hacerlo quedan más expuestos a variaciones desfavorables de la solvencia de estos prestatarios que los inversores activos, quienes pueden salir en busca de nuevos horizontes.

Además los tenedores de bonos pasivos se enfrentan a la dificultad añadida de que los costes de financiación para gobiernos y empresas incluidos en los índices disminuyen a medida que los fondos indexados atraen más activos, lo que incentiva un mayor endeudamiento, un fenómeno que el BPI considera riesgo sistémico.

De hecho es especialmente problemático para los inversores tener una idea clara del riesgo crediticio en los índices de deuda empresarial, pues la solvencia puede cambiar, a veces de manera drástica, a medida que el índice absorbe nuevas emisiones. Así, una rebaja de calificación crediticia de una empresa de gran tamaño puede repercutir de manera notable en el perfil de crédito de todo el índice.

Otro riesgo es la subida de los tipos de interés. Por ejemplo, la duración del índice Barclays Global Agreggate –de los más utilizados– ha aumentado hasta siete años desde 5,4 hace una década. Este incremento implica casi el doble del riesgo por el aumento de sensibilidad a variaciones de tipos de interés, lo que resulta especialmente preocupante ahora que los tipos han empezado a subir en Estados Unidos y otras partes del mundo.

A ello se añade los mayores costes de negociación. La rotación normal en los índices de renta fija de un año a otro es considerable, entre 30% y 70%, mucho mayor que en los índices de renta variable. En el caso de los índices de deuda de alta rentabilidad puede llegar a ser del 90%. Así que el seguimiento de índices de renta fija requiere de mucha negociación, lo que incrementa los costes de la inversión. Se calcula que en un índice agregado de renta fija este coste representa en torno a 0,3% anual -puede ser bastante mayor en deuda empresarial o emergente de calificaciones crediticias más bajas-. Aunque rara vez se conocen estos costes resultan ser uno de los grandes puntos débiles de los fondos indexados de renta fija.

Por último, la mayor parte de las veces la indexación se basa en muestreos, pues los índices de bonos globales o regionales pueden llegar a incluir 5.000 valores. Ello conlleva el empleo de sustitutos, de manera que para reducir costes se sustituyen bonos de mayor calidad pero menor rentabilidad a vencimiento por otros de mayor riesgo y menor calidad. Esta es la razón por la que los fondos de renta fija indexados suelen experimentar caídas más acusadas que sus índices de referencia en episodios de turbulencias.

Por tanto los fondos pasivos de renta fija no tienen nada de aburridos y no se trata de una cualidad.

Tribuna de Mickael Benhaim, director de estrategia y soluciones de renta fija de Pictet AM.

Los candidatos presidenciales en México no hablan sobre enmiendas al sistema de pensiones. ¿Qué se requiere?

| Por Gabriela Huerta | 0 Comentarios

En países con problemas menos delicados por pensiones bajas, los aspirantes presidenciales suelen proponer medidas de mejora, reformas generales que atenúen las desventajas de los ex trabajadores y modificaciones tendientes a evitar carencias a los que aún están activos. En México, los candidatos al ejecutivo no han expresado su propuesta, si la tienen, para rectificar las condiciones esperadas de jubilación de los afiliados al Sistema de Ahorro para el Retiro (SAR).

Para trabajadores vigentes, pensiones insuficientes aun con mayor contribución

¿Qué hay que pedir a los candidatos? Se ha repetido en diversas oportunidades que con la cuota obligatoria vigente y aun con la adición de rendimientos, la aspiración de tasa de reemplazo (TR) de los trabajadores sería de alrededor de 26%, exigua como para llevar una vida digna. Si la aportación subiera ya a 14,0% (13,0% neto) y la rentabilidad ponderada sucesiva fuera de 4% anual^*, quienes comenzaron su vida laboral a la par del SAR y acumulan aportaciones y rendimientos ininterrumpidos en 21 años, podrían considerar que su pensión equivaldrá a alrededor de 45,5% de su último salario (o de 53%, si se asumen retornos de 5%). La cifra es consecuencia de que la mitad de la vida activa de estos afiliados ya se ha ido (0,5% sobre TR equivalente a 26% del salario = 13%), y de que la nueva cuota más los nuevos retornos influirían solo en los años labores que restan, siempre que no tengan períodos de desempleo (0,5% de TR de 65,0%= 32,5%). En suma: 13,0% + 32,5% = 45,5% de TR.

Si se parte de la base de que la reforma al sistema de Chile se propuso en vista de que el porcentaje de reemplazo de los jubilados no llegó a la proyección de 80% del último sueldo, este incremento supuesto a la tasa de contribución del SAR sería con claridad insuficiente para que el monto de la pensión de los trabajadores mexicanos alcanzara a sufragar los gastos necesarios en su retiro. Bajo tales parámetros, quienes tengan poco tiempo de afiliación podrían aspirar a pensiones superiores al 45,5%. En su caso, la expectativa de TR de 65% (vía rentabilidad de 4%) u 80% (con rendimientos de 5%) la tendrían solo los afiliados nuevos, los que comenzaran a trabajar a la par de la aplicación de la nueva tasa de contribución.

Con esta sencilla reflexión (y con el espejo del modelo chileno) se puede caer en la cuenta de que el aumento de 115% de la aportación, de la actual de 6,5%, sin otras medidas complementarias, no resolvería el apuro de los que ya llevan recorrido laboral. Es claro también, entonces, que hay que determinar dos tipos de medidas, asumiendo que la pensión equivalente al 65% del salario, vía el retorno de 4%, fuera considerada adecuada por los afiliados futuros; si no fuera así, habría de hablarse de más problemas y exigir más soluciones.

Inquirir a candidatos en lo que resta de campaña

Del modo en que preocupa que los candidatos no se hayan pronunciado, inquieta que los afectados ni los medios les hayan demandado propuestas o ideas de enmienda. En otros países, gran parte de votantes deciden en función de las pensiones.

Se creería que quien fuera secretario de Hacienda y Crédito Público (en dos sexenios) estaría capacitado para hacer planteamientos o esbozos de proyectos correctivos; no nada más por su carrera técnica; también por la influencia que tuvo sobre la Comisión Nacional de Ahorro para el Retiro, Consar: el titular de Hacienda es miembro de la Junta de Gobierno de la Comisión, que a su vez está adscripta a la secretaría como órgano desconcentrado. Con todo y ello, no ha hecho una sola alusión al SAR. Eso no exime a los otros aspirantes, que incluso sin experiencia en el sector se apoyan en equipos que conocen las materias y aspectos preocupantes del país, y habrían de ser sensibles al problema y comprometerse a enmendarlo.

La insuficiencia de la tasa de reemplazo es una de las preocupaciones, mas no la única, acerca del sistema de pensiones. Hay otros pendientes. Se expone debido a que es la medular, la que constituirá la pensión como tal, el monto del que dependerá el sustento a partir de la jubilación. En lo que resta de campaña, es deseable que trabajadores, medios de comunicación y académicos, inquieran al respecto a los candidatos.

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* Véase “Aumento en la Contribución del Sistema de Retiro en Chile: Beneficios e Implicaciones”, de Fitch Ratings. 16 de octubre de 2017.

Columna de Arturo Rueda.