Después de un histórico periodo de relajamiento en las políticas de los bancos centrales, la Reserva Federal de Estados Unidos (la Fed) ha señalado el camino hacia el ajuste monetario en los últimos años. La subida consistente de los tipos de interés por parte de la Fed ha desencadenado un aplanamiento de las curvas de rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense y los bonos con calificación de grado de inversión, así como un estrechamiento en el diferencial de los bonos. Esto nos ha llevado a pensar que las oportunidades en renta fija estadounidense con corta duración y alta calidad son más convincentes de lo que lo han sido la última década.
El aplanamiento de la curva corporativa de bonos
Hemos visto un cambio dramático en la forma de la curva de rendimiento de los bonos corporativos de grado de inversión en los últimos meses. Específicamente, ha habido una aceleración del aplanamiento de la curva de rendimiento corporativa, tras el comienzo del ciclo restrictivo de la Fed, iniciado en diciembre de 2015. Con anterioridad a la acción de la Fed, la rentabilidad adicional proporcionada por el un bono de 10 años de grado de inversión era significativamente mayor a la de un bono con un menor vencimiento. En ocasiones durante la última década, el rendimiento incremental de poseer bonos corporativos de grado de inversión a 10 años fue algo superior a tres veces el rendimiento de los bonos de una calidad similar a 2 años. Como resultado, los bonos de vencimiento más corto presentaban una oportunidad menos convincente para los inversores que buscaban rentas. Un mercado bajista con una curva de rendimiento aplanándose es a menudo una característica de un entorno de subida de tasas de interés y puede provocar preocupaciones sobre una desaceleración económica. La curva de rendimiento está en sus niveles más planos desde el inicio de la recesión de 2007, ya que los rendimientos de los bonos de vencimiento más corto han aumentado significativamente más que los bonos de vencimiento más largo (como se muestra en el gráfico 1).
Lo que significa que el rendimiento incremental que las inversiones están capturando por poseer unos vencimientos más largos es significativamente menor de lo que ha sido en bastante tiempo. Y al inversor que está considerando dejar a día de hoy el espectro de vencimientos se le está proporcionando un rendimiento sustancialmente menor que el de hace una década. No se está pagando a los inversores para que asuman el riesgo adicional de ser propietarios de un papel con un vencimiento a largo plazo. Con esto en mente, creemos que examinar la parte de delantera de la curva -en concreto, los bonos de menor duración- es una propuesta interesante dados los mayores rendimientos que estos bonos imponen ahora.
Los diferenciales se han ajustado a mínimos de 10 años
Si bien la forma de la curva de rendimiento corporativa de grado de inversión se ha aplanado, también ha habido una compresión dramática del diferencial entre los rendimientos corporativos de dos y 10 años (como se muestra en el gráfico 2). Durante el año pasado, la brecha entre el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 2 años y el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años se redujo en más de la mitad; y lo hizo comprimiéndose hasta el nivel más estrecho desde 2007. Unas tasas de interés más altas generalmente incrementan las ganancias de las instituciones financieras cuando los tipos a largo plazo (a los que prestan) aumentan más que los tipos a corto plazo (a los que piden prestado). Sin embargo, ahora ha ocurrido lo contrario, por lo que incluso las ganancias bancarias se están reduciendo. Los rendimientos en los pagarés de fecha más corta han estado aumentando más rápido que los de los bonos a más largo plazo. El extremo corto de la curva, y el rendimiento del bono a dos años en particular, refleja las expectativas de los operadores de que la Fed elevará las tasas de interés. El extremo largo, especialmente el rendimiento del bono a 10 años, indica la opinión del mercado sobre la salud futura de la economía. Resumiendo, vemos una buena cantidad de oportunidades en bonos de corta duración.
El análisis del punto de equilibro señala a la parte corta de la curva
Esperamos que la Fed siga aumentando las tasas de interés, pero no se sabe con qué frecuencia y en cuánto se incrementarán. Creemos que esto hace que nuestra postura a favor de poseer bonos de vencimientos más cortos sea mucho más convincente porque los vencimientos a más corto plazo han sido históricamente menos sensibles a la variabilidad de la tasa de interés que los vencimientos a más largo plazo. Por lo tanto, si nos fijamos en el colchón de amortiguación o en la capacidad de un bono para soportar mayores tasas de interés, comúnmente conocida como rendimientos de punto de equilibrio, los puntos equilibrios de dos años están en máximos que no hemos visto en más de una década. El punto de equilibrio se refiere al punto hipotético al que los rendimientos tendrían que subir para que un inversor entre en terreno de pérdidas. Un cambio en el punto de equilibrio de los diferentes puntos del espectro de madurez ha sido más significativo en la parte corta de la curva, específicamente en la parte de dos años de la curva. Y eso significa que la prima con la que se está recompensando al inversor es significativamente mayor en vencimientos más cortos que en otras partes de la curva.
La oportunidad: los títulos respaldados por activos (ABS)
En MFS tratamos de encontrar oportunidades en todo el espectro de riesgos no solo centrándonos en los bonos corporativos de grado de inversión, sino también buscando en diferentes clases de activos. Buscamos oportunidades con potencial para generar ingresos adicionales a la vez que gestionamos el riesgo para nuestros accionistas de renta fija. En un entorno donde los diferenciales son históricamente ajustados y la volatilidad ha comenzado a recuperarse, hemos identificado una clase de activos con la que creemos que podemos encontrar formas de subir de calidad, capturar la reclamación senior sobre los flujos de efectivo y conseguir diferenciales equivalentes o mejores. La clase de activos a la que nos referimos son los títulos respaldados por activos (ABS). Los riesgos inherentes a que los ABS estuvieron expuestos durante la crisis financiera, donde muchos inversores experimentaron pérdidas relacionadas con ciertos títulos respaldados por hipotecas residenciales de marca privada, valores respaldados por hipotecas comerciales y obligaciones de deuda garantizada. Sin embargo, las transacciones de ABS a menudo conllevan varias restricciones estructurales que pueden reducir el riesgo de posibles pérdidas. En resumen, los títulos respaldados por activos pueden proporcionar ingresos incrementales con respecto a las empresas de grado de inversión con potencial para un perfil de volatilidad significativamente menor y calificaciones de mayor calidad.
Conclusión
A medida que los inversores consideren optimizar los rendimientos en un entorno de condiciones monetarias más restrictivas, cambiar las curvas de crédito y rendimiento y aumentar la volatilidad general, creemos que la gestión activa es un componente crítico en los mercados crediticios. Los gerentes activos buscan ampliar el conjunto de oportunidades y asignar entre sectores para encontrar mejores créditos, al tiempo que se evitan los créditos de peor calidad. Seguimos siendo conscientes de los riesgos potenciales mientras nos enfocamos en unos fundamentales sólidos para seleccionar inversiones que creemos que pueden mantener su valor a través de mercados cambiantes.
Columna de Bradford Rutan, especialista de producto de inversión, y Philipp S. Burgener, gestor de carteras de renta fija de MFS Investment Management.
