Los resultados que ofrecen de media los gestores activos en el mercado high yield estadounidense presentan una imagen positiva de valor añadido derivada de la selección de este tipo de valores. De todos modos, hemos de reconocer que no se produce una generación continua de alfa, lo que confirma nuestra afirmación de que la gestión activa tiene su momento y su lugar.
Históricamente, los gestores activos solían ofrecer una rentabilidad inferior a la de los gestores pasivos cuando el mercado high yield repunta con fuerza, lo que se ve en las subidas de precios y en el desplome de las rentabilidades.
En tal situación, quienes más ganan seguramente sean las empresas con un mayor apalancamiento y más sensibles económicamente; los emisores de bonos high yield con un riesgo mayor de impago. No sorprende por tanto que los gestores activos eviten este tipo de créditos dado que es poco probable que la rentabilidad que vayan a obtener pueda compensar al inversor por el mayor riesgo de impago.
Por otro lado, con un entorno más estable de rentabilidades gradualmente a la baja y unos niveles modestos de crecimiento del capital, históricamente les ha ido bien y han obtenido unos resultados semejantes a los de los gestores pasivos.
En este caso, la investigación fundamental llevada a cabo por los analistas high yield, que tiende a favorecer a las empresas de mayor calidad y con unos modelos comerciales menos problemáticos y menor probabilidad de impago, se han mantenido a la par que el índice más general con su riesgo de impago normalmente superior.
Suben las rentabilidades, ¿subirá también el alfa?
Cuando los fondos activos funcionan realmente bien es con un entorno de aumento de las rentabilidades. Durante los períodos más flojos para los mercados, o cuando se producen desplomes económicos, son las empresas con más problemas las que lo pasan peor, y son precisamente estas las que evitan los gestores activos.
Dado el punto de partida de los inversores haciendo cola para hacerse con instrumentos high yield pasivos, los ingentes flujos de entrada de fondos a estos activos ocurridos durante los últimos cinco años, la baja rentabilidad, las exiguas tasas de morosidad y las estructuras corporativas con problemas que han salido a flote por los bajos tipos de interés, nos parece muy complicado defender que las rentabilidades vayan a seguir cayendo aún más.
Además, todo ello resulta aún más evidente por la fase tardía del ciclo económico en Estados Unidos, el final de la QE y las crecientes previsiones de subidas de tipos de interés.
Para nosotros, lo mejor que podría ocurrir es que los bonos se desplazaran lateralmente a partir de ahora y que los inversores recorten el cupón de los bonos al mantenerse estables sus rentabilidades. En este contexto, si nos fijamos en los datos históricos, los gestores activos han obtenido unos resultados, de media, semejantes a los de sus competidores en ETF, netos de comisiones.
Con un panorama menos favorable de incrementos graduales (o posiblemente incluso subidas repentinas) en las rentabilidades, los gestores activos se esfuerzan por proteger a sus clientes de lo peor de las ventas posteriores y por generar alfa.
Resumiendo, que la asignación que evita los instrumentos high yield pasivos y opta por la gestión activa en esta fase del ciclo les brinda a los inversores la opción de obtener una rentabilidad similar si todo seguía igual, y la posibilidad de proteger su capital si la situación empeora.
Esta asimetría a favor de los gestores activos de bonos nos parece un uso razonable del capital de los clientes. Asimismo, fortalece el argumento a favor de tener una idea clara de nuestras previsiones macroeconómicas y de ser muy selectivos con respecto de “dónde” y “cuándo” usar instrumentos activos o pasivos.
Nick Watson es gestor de cartera del Equipo Multiactivo de Janus Henderson, con sede en Reino Unido.
