Honorarios de renta vitalicia frente a los costes: mirar bajo la punta del iceberg

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Las soluciones de ingresos vitalicios ocupan un lugar destacado en las listas de deseos de los participantes en planes de contribución definida (CD), siendo la certeza de un flujo de ingresos vitalicios garantizado la característica más destacada en nuestras encuestas de la última década. Más de la mitad de los patrocinadores de planes de CD también quieren una solución de este tipo.

En Estados Unidos, la Ley Secure ha hecho que los patrocinadores de planes se sientan más cómodos como fiduciarios a la hora de tomar medidas para evaluar e implementar soluciones de ingresos vitalicios. Pero con muchas opciones para elegir, los patrocinadores del plan necesitan evaluar una amplia gama de opciones, cada una con su propia estructura, beneficios y costes.

Evaluar los costes: mirando debajo de la superficie

Tanto si se trata de una opción de retirada gestionada, de una renta vitalicia inmediata, de una renta vitalicia fija diferida, de un contrato de renta vitalicia cualificada (QLAC) o de un beneficio de retirada garantizado de por vida (GLWB), cada patrocinador del plan debe elegir la opción que ofrezca el mejor valor a los participantes. Para tomar esa decisión, el patrocinador debe evaluar los beneficios frente a las comisiones explícitas y los costes implícitos, desde la perspectiva del partícipe individual.

¿Cuál es la diferencia entre las comisiones explícitas y los costes implícitos?

Una comisión explícita es un cargo declarado al partícipe, como el ratio de gastos de una opción de inversión. Los costes implícitos no se enumeran como las comisiones declaradas, sino que son costes inherentes que se derivan de la forma en que está diseñada una solución. Por ejemplo, un coste implícito es renunciar al potencial de crecimiento a largo plazo cuando se entregan los activos para comprar una renta vitalicia fija. Otro coste implícito es el diferencial: la diferencia entre lo que una aseguradora gana con los activos que los participantes entregan por adelantado y el importe inferior que la aseguradora paga al participante en concepto de renta garantizada.

Así pues, el coste total de las soluciones de renta vitalicia puede parecerse a un iceberg: algunos costes son explícitamente visibles por encima de la superficie, pero lo que está bajo el agua también importa. Dado que la Ley Secure exige a los patrocinadores del plan que evalúen con prudencia los costes y beneficios de las soluciones de renta vitalicia, es fundamental medir con precisión todos los costes, y hay recursos disponibles para ayudar.

¿Qué influye en el coste de las soluciones de renta vitalicia?

Para ilustrar cómo las diferencias de diseño pueden influir en los costes, comparemos brevemente dos enfoques de renta vitalicia: un GLWB (normalmente acompañado de una cartera con fecha objetivo) y una renta vitalicia fija.

Comisiones explícitas: Con un contrato GLWB, los participantes mantienen la propiedad de sus activos, pagando una comisión de gestión anual explícita y una prima de seguro. Estas comisiones cubren la obligación de la compañía de seguros de seguir pagando una renta vitalicia si se agotan los activos de la cuenta del participante. Las rentas vitalicias fijas exigen que los partícipes renuncien a todos los activos por adelantado a cambio de una renta vitalicia, por lo que normalmente no se aplican comisiones anuales. Esta distinción impide una comparación directa de las comisiones explícitas.

Para entender el coste total de una solución de renta vitalicia es necesario analizar cómo el diseño influye en los resultados potenciales y el valor final para los participantes.

Coste implícito-Oportunidad de crecimiento: Cuando los partícipes se jubilan, esperan vivir durante décadas. Esto hace que sea vital mantener una exposición suficiente a las inversiones de crecimiento, como las acciones, incluso durante la jubilación. Con una renta vitalicia fija, el partícipe cede activos por adelantado, pasando esencialmente esos activos de crecimiento a la aseguradora a cambio de recibir pagos fijos como los de un bono a largo plazo. Este intercambio sacrifica la oportunidad de crecimiento en comparación con un GLWB, en el que los participantes mantienen sus activos, incluidas las inversiones de crecimiento, con ganancias potenciales que aumentan el nivel de ingresos de por vida.

Inflación implícita de los costes: Los pagos de las anualidades fijas no suelen estar vinculados a la dinámica de la inflación, que puede erosionar el poder adquisitivo de los ingresos con el tiempo. Los participantes pueden aumentar los ingresos de las anualidades fijas más adelante en la vida añadiendo una cláusula adicional con un ajuste del coste de la vida. Las cláusulas suelen aumentar los pagos de ingresos en un 2% anual fijo, al tiempo que reducen el importe inicial del participante.

Este enfoque básicamente desplaza los ingresos de los primeros años de jubilación a los últimos, con el fin de crear un amortiguador autofinanciado para la inflación prevista. Sin embargo, no se trata de un verdadero ajuste del coste de la vida, ya que no cubre el riesgo de una inflación inesperadamente alta, que es lo que más puede erosionar el nivel de vida.

Con un GLWB, si los activos de los partícipes crecen con el tiempo, aumenta la base de ingresos -el valor máximo anual de los activos- y, por tanto, los pagos de ingresos. Dado que el aumento de los precios de los bienes y servicios puede repercutir en los ingresos y beneficios de las empresas, las acciones han tendido a superar la inflación a lo largo del tiempo. Esta relación confiere al nivel de ingresos del GLWB un vínculo con la dinámica de la inflación que puede ayudar a protegerse contra una inflación inesperadamente alta.

Riesgo implícito de coste-mortalidad: Todas las rentas vitalicias se cubren contra el riesgo de longevidad, es decir, la posibilidad de que los participantes vivan más de lo previsto y necesiten ingresos durante más tiempo. Sin embargo, las rentas vitalicias fijas (o QLAC) plantean un riesgo de mortalidad, es decir, la posibilidad de que un participante fallezca antes de lo previsto y deje de percibir ingresos.

Con las rentas vitalicias fijas (o QLAC), los partícipes entregan sus activos a la aseguradora en el momento de la jubilación a cambio de una renta vitalicia. Si un partícipe fallece antes de la edad media de fallecimiento utilizada para fijar el precio de una renta vitalicia, en última instancia recibirá menos ingresos totales, lo que supone una pérdida de inversión debida al riesgo de mortalidad.

Una cláusula adicional de indemnización por fallecimiento para las rentas vitalicias fijas puede ayudar a abordar este coste implícito, pero a costa de un pago de ingresos inferior. El riesgo de mortalidad es una distinción clave con respecto a un GLWB, una solución que permite a los participantes conservar la propiedad de los activos de la cuenta, eliminando el riesgo de mortalidad.

Coste implícito—falta de liquidez y legado: Muchos partícipes quieren liquidez en sus cuentas de jubilación, y la propiedad de activos es un factor determinante. El gráfico del gasto típico de un participante en la jubilación se parece a una sonrisa: alto en la primera década, disminuyendo en términos ajustados a la inflación a medida que la vida y los patrones de gasto se ralentizan durante la segunda década, y volviendo a aumentar más adelante a medida que aumentan los costes de la asistencia sanitaria y otros. Disponer de liquidez para apoyar el gasto más adelante en la vida es una consideración clave con las soluciones de renta vitalicia.

La propiedad de los activos también tiene un impacto al final de la vida de los participantes. Con un GLWB, los activos restantes pueden ayudar a soportar un mayor gasto más adelante en la vida, y cualquier activo restante se transferirá a los beneficiarios cuando el participante fallezca. Debido a que los activos se entregan por adelantado con una renta vitalicia fija, el participante no tendrá liquidez adicional para apoyar un mayor gasto o dejar un legado a los beneficiarios.

Las distinciones entre las soluciones de renta vitalicia pueden crear grandes diferencias en la cantidad de ingresos que se pagan a los participantes durante cuánto tiempo y en el nivel de activos -si es que hay alguno- que permanecen al final de la vida. Dado que estas características determinan los costes implícitos, es fundamental comparar todas las soluciones en igualdad de condiciones, por lo que es imperativo considerar los ingresos, la liquidez, las comisiones explícitas y los costes implícitos.

En las soluciones de renta vitalicia se trata de los costes totales, no sólo de las comisiones explícitas

Sólo porque una solución de renta garantizada no tenga comisiones explícitas, como ocurre con una opción de inversión o un GLWB, los patrocinadores del plan no deberían asumir que la prestación de renta vitalicia no tiene ningún coste. Es más, dado el fuerte énfasis legal y reglamentario en la transparencia de las comisiones y los costes, los patrocinadores del plan deben considerar también si la falta de claridad puede resultar confusa o engañosa para los participantes.

Traducir las características del diseño, como los pagos de ingresos y la propiedad de activos, en flujos de efectivo y resultados de valor de los activos para los participantes individuales puede ayudar a los patrocinadores del plan a comparar objetivamente los beneficios, los costes y el valor de las soluciones de ingresos de por vida. Un proceso prudente y sólido que evalúe diversas soluciones en igualdad de condiciones deja a los patrocinadores del plan mejor equipados para identificar la mejor para su plan.

Tribuna de Andrew Stumacher, vicepresidente y director general; Christopher Nikolich, jefe de Glide Path Strategies (EE.UU.) en Soluciones Multiactivos, y Howard Li, vicepresidente y analista senior de Investigación para la división de Soluciones Multiactivos de AllianceBernstein.

La diversificación de oportunidades climáticas como fuente de rentabilidad y herramienta para cumplir los objetivos de descarbonización

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Los efectos del cambio climático son cada vez más notorios y tanto la sociedad como los gobiernos están haciendo más presión al respecto, por lo que esperamos que la transición hacia una economía con cero emisiones netas suba de ritmo. Los inversores tienen que formar parte de la solución, y coincide que es justo lo que quieren. Así lo demuestran iniciativas como la Net Zero Asset Managers Initiative, en la que Wellington es miembro fundador, y el hecho de que haya subido la demanda de estrategias climáticas.

Sin embargo, una cosa es tener buenas intenciones y otra muy distinta es ponerlas en práctica. En este artículo, analizamos algunas opciones para invertir y marcar un «triplete»: 1) conseguir un potencial de rentabilidad atractivo; 2) descarbonizar las carteras y la economía, y 3) apoyar económicamente las soluciones climáticas, de modo que haya menos posibilidades de que los riesgos climáticos se extiendan en el tiempo.

Un gran riesgo, una gran oportunidad

El cambio climático se ha convertido en un riesgo existencial. Incluso aunque consigamos descarbonizar la economía a toda velocidad, las consecuencias adversas del cambio climático ya son irremediables, lo que deja muchos activos expuestos al riesgo físico. En nuestra opinión, las valoraciones de muchos activos no se ajustan a la realidad, ya que la falta de información clara sobre el cambio climático impide que los inversores detecten los riesgos y las oportunidades correspondientes. Asimismo, los sesgos de comportamiento también merman la capacidad para asignar cotizaciones adecuadas, ya que los mercados tienden a proyectar los patrones históricos sobre el contexto presente y futuro. Esta fijación provoca que subestimemos demasiado tanto la frecuencia de los eventos meteorológicos como la magnitud de la demanda de soluciones que puedan servirnos para abordar los riesgos climáticos.

Descarbonización

La transición integral hacia un mundo de cero emisiones netas puede acelerar el riesgo de transición. Por ejemplo, los activos de aquellas compañías que no se esfuercen por reducir las emisiones o que no puedan hacerlo serán objeto del llamado brown discount (descuento marrón), ya que podrían incurrir en mayores costes de capital, de inversión en activos fijos y de tarifas de carbono, y también podrían quedar expuestos a litigios. En consecuencia, los mercados ejercerían una presión bajista y, en última instancia, podrían convertirse incluso en activos varados. Dar prioridad a las empresas que lleven a gala la descarbonización y entablar un diálogo activo con aquellas menos proactivas puede servir de aliciente para que el mercado adopte prácticas recomendadas a la hora de gestionar el riesgo de transición, y no solo permite mitigar este riesgo a nivel de la cartera, sino que ayuda a descarbonizar sus exposiciones.

Cabe destacar que para lograr la descarbonización no es necesario desinvertir a gran escala ni reducir la exposición a las empresas con elevadas emisiones; creemos que el diálogo activo acerca de la gestión de riesgos de transición y la fijación de objetivos de reducción de emisiones con base científica puede traducirse en niveles de descarbonización similares a lo largo del tiempo sin perjudicar la rentabilidad ni otros objetivos económicos. Asimismo, la implicación activa puede ayudar a acelerar la transición de la economía a nivel global.

Abundancia de soluciones

El cambio climático ya está generando una gran demanda de soluciones, que esperamos que siga creciendo a buen ritmo, ya que los efectos nocivos se están empezando a notar. Destinar fondos a las empresas que ofrecen soluciones no solo contribuye a maximizar sus capacidades y a recompensar el talento, sino que permite limitar los riesgos climáticos a más largo plazo. Por si fuera poco, también ofrece a los inversores exposición a grandes rentabilidades potenciales a largo plazo. Hay una amplia oferta de soluciones que podemos dividir en tres categorías generales:

• Mitigación: productos y servicios que reducen el consumo energético.

• Transición: productos y servicios que aprovechan fuentes energéticas verdes.

• Adaptación: productos y servicios que refuerzan la resiliencia ante las amenazas que presentan los riesgos físicos del cambio climático.

Estimamos que el conjunto de oportunidades de renta variable global en estas tres categorías incluye aproximadamente 850 compañías, con un valor de mercado de 13,6 billones de dólares. En cuanto al capital privado, la innovación va tomando forma como una clase de activo propia, y ya hay más de 3.000 start-ups tecnológicas limpias. Se trata de un segmento que atrae grandes sumas de capital: por ejemplo, en la primera mitad de 2021, 600 start-ups tecnológicas de este sector acumularon 60.000 millones de dólares, lo que supone un aumento interanual del 200%.

A nuestro modo de ver, un método sin fisuras para conseguir los tres objetivos es invertir en varias soluciones climáticas, especialmente en aquellas con gestores que se comprometan a dialogar activamente con las compañías participadas acerca de sus planes de transición. Con este enfoque, las carteras disponen de un amplio catálogo de oportunidades climáticas, pueden adelantarse a las tendencias climáticas seculares y se descarbonizan orgánicamente de manera gradual.

Vamos a analizar cómo se llevaría a cabo esta estrategia con dos posibles exposiciones en el segmento de renta variable cotizada de una cartera de soluciones climáticas. Ambos componentes permiten que los inversores se centren en las oportunidades asociadas a la mitigación del cambio climático y a la adaptación al mismo, al tiempo que se reduce el riesgo de transición. Sin embargo, presentan distintas características que pueden interesar más a unos inversores que a otros.

1. Soluciones climáticas de alto crecimiento

Según nuestro análisis, muchas de las compañías que ofrecen soluciones climáticas registran un crecimiento sostenido y superior al previsto. Un porcentaje significativo de estas compañías son compañías de pequeña y mediana capitalización, pero no todas lo son.

En la figura 1 se muestran algunos ejemplos en los que esperamos encontrar soluciones climáticas con elevado crecimiento:

 

Un universo en rápida expansión

 

Confiamos en que la innovación siga creando nuevas oportunidades de alto crecimiento, pero somos conscientes de que la transición hacia un mundo menos intensivo en carbono puede sufrir altibajos. Todavía es necesario poner a prueba numerosas tecnologías, y puede que muchas de ellas no sirvan a gran escala. Por tanto, los inversores deberían hacerse a la idea de que este tipo de exposiciones de alto crecimiento pueden ser volátiles y generar menos rentas.

2. Soluciones climáticas con un crecimiento constante

Los inversores que prefieran rentabilidades más consistentes pueden beneficiarse de un enfoque diversificado que invierta tanto en alto crecimiento como en crecimiento consistente. Algo que puede resultar sorprendente es que hay numerosas compañías de soluciones climáticas con flujos de ingresos muy sólidos. De hecho, muchas de ellas serán cruciales para que la transición al cero neto tenga éxito, como las compañías de servicios públicos o de infraestructura, que tendrán una contribución vital en la transición.

Si se incorporan estas exposiciones a una estrategia de soluciones climáticas, los inversores pueden participar de rentabilidades más consistentes, generadas por la necesidad continuada y cada vez más acuciante de adoptar una economía menos intensiva en carbono.

En la figura 2 se ve la magnitud de esta oportunidad en las proyecciones de la Agencia Internacional de la Energía sobre inversiones para distintas formas de energía. Así, vemos que las redes eléctricas recibirán cuantiosas inversiones, incluso más que las renovables.

 

Se espera un fuerte aumento de la inversión en redes eléctricas y energías renovables

 

Algunas de estas inversiones pueden introducir emisiones de GEI de alcances 1 y 2 en las carteras a corto y medio plazo, pero muchas de estas compañías están bien posicionadas para ayudar a reducir las emisiones de alcance 3 a largo plazo en toda la economía y contribuir a acelerar la transición a la neutralidad en carbono. Por consiguiente, ganar exposición a estos tipos de activos puede facilitar que los inversores descarbonicen sus carteras y reciban flujos de ingresos relativamente estables.

Como guinda del pastel, estas asignaciones básicas pueden complementarse con una exposición accesoria al creciente mercado de empresas privadas que están desarrollando soluciones climáticas factibles.

Adopción de medidas concretas

Descarbonizar la economía es un proceso a largo plazo, y lo más probable es que haga falta tiempo para reposicionar las carteras. Sin embargo, creemos que es importante que los inversores reaccionen inmediatamente para aprovechar las atractivas oportunidades de rentabilidad asociadas a este cambio secular. Los inversores que reequilibren el perfil de rentabilidad de las soluciones climáticas de alto crecimiento y de crecimiento constante pueden estabilizarlo en mayor medida y dar un paso significativo en la descarbonización de sus carteras, pero no es el único. Además de seguir una estrategia diversificada de soluciones climáticas, nuestro marco de asignación estratégica y climática de activos sirve como guía para que los inversores descubran nuevas formas de gestionar los riesgos climáticos en las exposiciones de sus carteras.

Tribuna de Joy Perry, Investment Director; y Ken Baumgartner, CFA, Investment Director de Wellington Management

El caso del crédito de grado de inversión en Asia: Parte I

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Desde hace algún tiempo, el crecimiento y las características únicas del crédito de grado de inversión de Asia han parecido un secreto bien guardado entre los inversores asiáticos. En el pasado, muchas aseguradoras y asignadores de activos de fuera de la región, creemos, tendían a asignar a sus regiones de origen, o se sentían atraídos por los rendimientos estructuralmente más altos disponibles en otras regiones emergentes, a pesar de que el universo de Asia Investment Grade ha crecido en tamaño hasta más de 900.000 millones de dólares desde la crisis financiera mundial de 2008.

En este documento se exploran los factores que están ayudando a impulsar el cambio de percepción del mercado de Investment Grade de Asia y se consideran las oportunidades para las compañías de seguros dentro de esta clase de activos de rápida maduración. 

El creciente atractivo
En los últimos años, un subgrupo del mercado de renta fija en dólares que está madurando ha cobrado especial interés entre las compañías de seguros, a saber, los bonos denominados en dólares emitidos por emisores asiáticos. Además de ofrecer atractivas características fundamentales, los bonos de grado de inversión asiáticos también pueden proporcionar fuertes rendimientos ajustados al capital bajo Solvencia II en Europa, así como bajo los regímenes locales de capital basado en el riesgo (RBC) en Asia-Pacífico. El creciente interés de las aseguradoras por esta clase de activos también se ha visto impulsado por su resistencia durante la crisis de Covid-19, que ha puesto en entredicho varias de sus características más atractivas.

Revelando el secreto…
La relativa estabilidad del crédito de grado de inversión (IG) de Asia ha sido apreciada por los inversores con sede en Asia durante algún tiempo, con una creciente participación de los inversores de la región desde mediados de la década de 2010 (véase el gráfico 1). Sin embargo, fuera de Asia, creemos que esta clase de activos ha sido a menudo pasada por alto por los inversores globales, atraídos por regiones como América Latina, donde los rendimientos han sido históricamente más altos1. 

Crédito en dólares de Asia IG – Asignación de nuevas emisiones por región (gráfico 1)

Fuente: JP Morgan, a diciembre de 2021.

De hecho, la persistente infraasignación a Asia en relación con su peso en el mercado de los índices de mercados emergentes ha sido una característica sorprendente de muchas carteras mundiales de mercados emergentes (véase el gráfico 2a/b.). 

Asignación regional estimada de los fondos de renta fija de mercados emergentes (Figura 2a)

Basado en las carteras de 299 fondos FI de mercados emergentes con 227.000 millones de dólares de capital. Fuente: Estimaciones de JPM, IPREO, Bloomberg, a diciembre de 2021. 

Asignación regional del índice amplio CEMBI (Figura 2b)

Fuente: JP Morgan, a diciembre de 2021

Sin embargo, creemos que el funcionamiento relativamente fluido de la parte de los mercados de crédito asiáticos con grado de inversión a través de la venta inducida por Covid-19 en marzo de 2020 ha reforzado la tendencia a asignar al crédito IG de Asia de forma independiente. De hecho, aunque no es completamente inmune a la crisis, el crédito IG de Asia cayó sólo un -3,7% en marzo de 2020 (véase la Figura 3.), lo que es significativamente mejor que otros componentes principales de la renta fija, con la excepción de los bonos del Tesoro.

Rendimiento total de las principales clases de activos, durante marzo de 2020 (Figura 3)

 

La rentabilidad pasada no es un indicador fiable de la rentabilidad futura. Índices utilizados: JACI, JACI IG, JACI HY, Bloomberg Barclays US Credit; Bloomberg Barclays US Corp High Yield; Bloomberg Barclays Euro Credit; Bloomberg Barclays Pan-European High Yield; JPM CEMBI Broad Diversified; Rendimientos para EUR IG, HY, Euro Stoxx en EUR; Fuente: Bloomberg, DWS Group GmbH & Co. KGaA, a 31 de diciembre de 2020.

Sembrando las semillas
En la actualidad, el tamaño del mercado de crédito asiático denominado en dólares es de más de 1,1 billones de dólares, habiendo crecido a una tasa anualizada de aproximadamente el 18% desde la crisis financiera mundial2. Este crecimiento es aún más impresionante si se observan los bonos corporativos de forma aislada, ya que Asia representa el 75% del crecimiento total del stock de deuda corporativa externa de ME desde 20143.

El rápido crecimiento del mercado de crédito asiático puede atribuirse en gran medida a la expansión de la emisión de grado de inversión, que representa el c.83% del JPM Asia Credit Index («JACI»). El mercado de crédito IG de Asia supera actualmente los 900.000 millones de dólares4, lo que representa un aumento de aproximadamente 9 veces desde la crisis financiera mundial, en parte como reflejo del continuo desarrollo económico de Asia y las correspondientes mejoras en las calificaciones crediticias soberanas de varios mercados clave, como Indonesia, Filipinas e India, que han alcanzado el grado de inversión a nivel soberano.

Y lo que es más importante, creemos que varias tendencias demográficas deberían seguir apuntalando la demanda de crédito IG de Asia. En primer lugar, los hogares asiáticos se han convertido en un componente inversor cada vez más poderoso, ya que se prevé que los ingresos disponibles de los hogares de la región aumenten rápidamente en las próximas dos décadas y que la tasa de ahorro sea muy superior a la media mundial5. 

Al igual que en otros mercados establecidos, los inversores han tendido a buscar opciones en sus regiones de origen. Los inversores con sede en Asia son, con diferencia, los mayores compradores de nuevos créditos IG de Asia, y representarán el 67% de la oferta total de nuevas emisiones en 20216.  En segundo lugar, el envejecimiento de la población se ha producido con mayor rapidez en Asia que en otras regiones, lo que puede favorecer a los mercados de bonos en Asia7, ya que los ahorradores de la región rotan hacia valores que generan ingresos a medida que se acercan a la jubilación.

En conjunto, DWS cree que la base de inversores predominantemente local ha sido una fuente de estabilidad históricamente, ayudando a respaldar la clase de activos cuando los flujos globales de dinero caliente se han vuelto negativos. Esta es potencialmente una de las razones que explican la menor volatilidad realizada históricamente en la región y los mejores rendimientos ajustados al riesgo en comparación con la mayoría de las demás regiones de ME, que no gozan necesariamente del mismo grado de apoyo de los inversores de la región8.  

1 CEMBI Broad Latam YTM = 6,7%; CEMBI Broad Asia YTW = 6,2%. A partir del 29 de abril de 2022.

2 La capitalización de mercado del índice JACI es de 1.115.000 millones de dólares; CAGR calculada de 2008 a 2021. Fuente: Group GmbH & Co. KGaA, JP Morgan. A partir del 29 de abril de 2022. 

3 Fuente: J.P. Morgan. A partir del 31 de diciembre de 2021.

4 Capitalización de mercado del índice JACI IG = 923.000 millones de dólares (abril de 2022); 100.000 millones de dólares (diciembre de 2008). La división JACI IG/HY es de 83:17. Fuente: JP Morgan, a 29 de abril de 2022.  

5 La renta disponible de los hogares de APAC será la que más crezca entre 2019 y 2040. Fuente: Euromonitor, a octubre de 2021. Se espera que APAC represente el 65% de la clase media mundial en 2030. Fuente: Foro Económico Mundial, julio de 2020. Ahorro bruto (% de la RNB): Asia Oriental y Pacífico = 38%; Asia Meridional = 30%; Europa = 25%; EE.UU. = 18%. Fuente: Banco Mundial, a diciembre de 2019. 

6 Fuente: J.P. Morgan. A partir del 31 de diciembre de 2021.

7 Población de 65 años o más: Asia Oriental y Pacífico = 12%; Mundo = 9%. Fuente: Banco Mundial, a diciembre de 2020. 

8 Índices amplios CEMBI utilizados. Desde 2006 hasta el primer trimestre de 2022, riesgo-rendimiento: Asia = 0,73(BBB+), Latam = 0,64(BB+), ME Europa = 0,02(BB-); Oriente Medio = 0,79(BBB-). Fuente: Group GmbH & Co. KGaA, JP Morgan, a diciembre de 2021.

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I-090746-1 ORIG: 090410 | Junio 2022

 

Amoníaco verde: cómo la crisis energética pone en valor energías renovables menos conocidas

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A medida que aumenta el precio del gas, algunas tecnologías renovables menos arraigadas, como el amoníaco verde, empiezan a ser competitivas en cuanto a costes. El precio de la electricidad producida a partir de fuentes renovables consolidadas, como la eólica o la solar, se ha reducido notablemente en los últimos años. Hace tiempo que se puede comparar con la energía producida a partir de combustibles fósiles, como las turbinas de gas o el carbón, o incluso es más barata.

Desde la invasión de Ucrania por parte de Rusia, el coste del gas, en particular, ha aumentado considerablemente, ya que Rusia es uno de los principales distribuidores. Hemos observado un aumento de la preocupación por la seguridad energética, así como de la inquietud por la descarbonización. Esto no sólo se debe a la cantidad de suministro procedente de Rusia, sino también a que el coste de la energía tradicional ha aumentado notablemente. Esto conlleva que las energías renovables, incluidos los combustibles renovables, son cada vez más atractivas.

Así lo muestra el siguiente gráfico, que compara el precio normalizado de la energía (levelized cost of energy o LCOE por sus siglas en inglés) de varias tecnologías diferentes. El LCOE representa el valor de construcción y explotación de un activo de producción, expresado como coste por unidad de electricidad generada.

Amoniaco verde 1

Como muestra el gráfico, la energía solar y la eólica terrestre son claramente más baratas que el carbón o las centrales térmicas. El coste de estas últimas, en particular, está empezando a aumentar. Vemos que el precio inicial de las tecnologías renovables, incluidas las baterías, también está subiendo ahora después de haber bajado durante varios años. Esto se debe a una serie de factores, como las interrupciones en la cadena de suministro y el aumento de los costes de algunos componentes. Pero en términos relativos, las energías renovables parecen cada vez más atractivas en comparación con las tradicionales.

En gran medida, el debate sobre los precios de la energía eólica y la solar ya estaba garantizado, incluso antes de los recientes aumentos de los precios de los combustibles fósiles. Pero otras tecnologías renovables más incipientes también están empezando a ser más competitivas en cuanto a costes a medida que aumenta el precio del gas.

Por ejemplo, el amoníaco. Actualmente, el amoníaco se utiliza principalmente como fertilizante, así como en diferentes procesos industriales. La mayor parte de lo que se produce es «amoníaco gris», llamado así porque el proceso de producción es muy contaminante. Se fabrica haciendo reaccionar hidrógeno y nitrógeno atmosférico. El hidrógeno suele proceder de la reformación al vapor del metano, un proceso que emite CO2.

Pero el amoníaco puede ser «verde» si se produce de forma renovable y sin emisiones de carbono. Una forma de obtener amoníaco ecológico es utilizar el hidrógeno procedente de la electrólisis del agua alimentada por energía renovable.

Además del tan necesario fertilizante, se espera que el amoníaco verde pueda utilizarse en otras aplicaciones. Podría servir para almacenar y transportar la energía de las centrales renovables. También se espera que pueda usarse como combustible para ayudar a descarbonizar la industria naval. Los combustibles renovables, como el amoníaco verde o el hidrógeno verde, son los que presentan un mayor interés en cuanto a precios. El gráfico siguiente muestra el coste marginal de producir amoníaco verde. Con los precios del gas tan elevados, el coste de producir amoníaco utilizando electrolitos renovables resulta hoy en día muy competitivo.

Amoniaco verde 2

 

Comentario de Alex Monk, gestor de acciones globales de recursos naturales de Schroders.

Resultados fiables: ¿qué tipo de ingresos contrarrestan un entorno de baja rentabilidad?

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En este mercado caracterizado por la retirada de liquidez, la subida de los tipos de interés y el endurecimiento cuantitativo, los inversores tendrán que encontrar el equilibrio óptimo entre crecimiento, ingresos y valoración. Con este telón de fondo, Abrie Pretorius, gestor de la estrategia Ninety One Global Quality Dividend Growth junto con Clyde Rossouw, y Bradley George, director de inversiones de renta variable en Ninety One, creen que la inversión activa tiene el potencial de combatir este entorno de baja rentabilidad esperada.

El entorno del mercado se asemeja a un paseo virtual por la cuerda floja, ya que la ley fundamental de la valoración es que un dólar hoy vale más que la promesa de un dólar en el futuro. Este hecho subraya la importancia de los ingresos. Sin embargo, cuando se trata de renta variable, es importante centrarse en el tipo de ingresos adecuado. En la opinión de los expertos de Ninety One, los inversores que buscan rendimientos pueden verse tentados a estirar sus presupuestos de riesgo y comprar empresas que ofrecen altos rendimientos iniciales. Esta búsqueda de ingresos a menudo se produce a expensas del crecimiento del capital, lo que a su vez conduce a trampas de dividendos y a la decepción.

En consecuencia, durante la última década, las estrategias de alto rendimiento han tendido a decepcionar a los inversores. En retrospectiva, rara vez los rendimientos realizados cumplen la promesa de los altos rendimientos iniciales. En la siguiente tabla muestra el rendimiento a lo largo de una serie de periodos de tiempo de las carteras de renta variable divididas en cuartiles según su rentabilidad por dividendos. Las carteras de mayor rendimiento del primer cuartil han tenido un rendimiento inferior tanto en términos de rentabilidad como de riesgo total.

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¿Por qué ocurre esto?

La razón de este bajo rendimiento está clara si volvemos a los primeros principios:

Rentabilidad total = crecimiento del flujo de caja libre + ingresos + cambio de valoración. Que también puede escribirse como:

Rendimiento total = (rendimiento del capital invertido x tasa de reinversión) + rendimiento de los dividendos + cambio de valoración.

Los rendimientos son impulsados principalmente por el crecimiento del flujo de caja libre, los ingresos y los cambios en las valoraciones. Los cambios de valoración no suelen ser un motor importante de la rentabilidad a largo plazo y podrían ser negativos durante la próxima década (según las hipótesis que mantienen en Ninety One sobre el mercado de capitales).

Los ingresos por dividendos no pueden aumentar sin afectar al flujo de caja libre futuro. Los dividendos son meramente residuales. Esto significa que el crecimiento del flujo de caja libre es el principal motor de la creación de riqueza a largo plazo. La medida en que una empresa puede lograr el crecimiento del flujo de caja libre depende de las decisiones de reinversión, tanto en lo que respecta a su cuantía como a la rentabilidad obtenida con esas reinversiones. Por lo tanto, en Ninety One creen que la capacidad de identificar empresas que asignen y reinviertan eficazmente el flujo de caja es primordial para que los inversores activos obtengan rendimientos totales superiores a los del mercado.

Las empresas que reinvierten eficazmente el flujo de caja están mejor posicionadas para proporcionar a sus accionistas tanto un dividendo creciente como un crecimiento del capital. Las que pueden hacerlo a largo plazo suelen ser empresas de mayor calidad. Para identificar estas empresas, es importante ser rígido a la hora de definir las credenciales de alta calidad que las distinguen.

Definir la calidad

Las empresas de alta calidad, tal y como las definen en Ninety One, tienen ventajas competitivas duraderas que se derivan de activos intangibles como la marca, la propiedad intelectual, el contenido único, las redes y las cadenas de suministro sólidas. En la gestora creen que estos puntos fuertes proporcionan a las empresas de calidad barreras de entrada y poder de fijación de precios, lo que a su vez les permite ofrecer un crecimiento estructural a largo plazo y resistencia, así como flujos de caja compuestos con niveles de rentabilidad sostenidos, muy por encima de las expectativas del mercado.

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Los tipos de empresas que se ajustan a esta definición pueden proceder de muchos sectores diferentes. Al aplicar estos atributos de forma rigurosa, se ha visto que la combinación de estos sectores ha cambiado con el tiempo, reflejando la evolución de las preferencias en la economía mundial.

 

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Lo que no ha cambiado es que estas empresas han proporcionado sistemáticamente una rentabilidad superior al capital invertido, lo que ha impulsado los rendimientos desde el inicio de la estrategia.

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Para demostrar el perfil de rentabilidad, los gestores de Ninety One ofrecen un análisis de la estrategia Global Quality Equity Income, que lleva aplicando este enfoque desde hace más de 15 años. Se trata de una cartera de alta convicción que pone de manifiesto el potencial de invertir en empresas de calidad que proporcionan crecimiento de los dividendos, un perfil de rentabilidad defensivo y una diferenciación con respecto a muchas otras formas de asignación de acciones. El análisis abarca cada una de las características del perfil de rentabilidad, incluido el crecimiento de los dividendos, sus credenciales defensivas y su carácter diferenciado.

  • Crecimiento de los dividendos

– Rendimiento realizado, no rendimiento inicial

– Los ingresos acumulados y el crecimiento del capital son las señas de identidad de un enfoque de ingresos centrado en la calidad

Entender que las empresas deben priorizar las necesidades de reinversión para apoyar su negocio es uno de los factores más importantes para componer con éxito la riqueza a través del crecimiento de los dividendos.

El gráfico 5 muestra que la selección activa de empresas que acumulan de forma compuesta y sistemática el flujo de caja libre y reinvierten adecuadamente para hacer crecer sus negocios es capaz de ofrecer un crecimiento superior de los ingresos.

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La figura 6 compara la distribución de ingresos después de impuestos de la estrategia Global Quality Equity Income con los dividendos del MSCI All Country World Index y del MSCI World High Dividend Yield Index. Como era de esperar, el rendimiento inicial o de partida del índice de alta rentabilidad por dividendos es mucho mayor en 2008. Sin embargo, si se observa una inversión de 100 dólares en cada uno de estos comparadores, el crecimiento de los dividendos dentro de la estrategia de rentas de calidad de Ninety One es muy superior, alcanzando el 4,6% a finales de 2021, frente al 3,6% de las denominadas empresas de alta rentabilidad y el 3,0% del mercado general. Esto pone de manifiesto la importancia de evaluar la rentabilidad realizada en lugar de la inicial.

  • Preservar el capital

– Centrarse en la preservación del capital, en unos balances sólidos y en una estricta disciplina de valoración

La mayoría de los inversores se preocupan mucho más por preservar el capital a través de la protección contra el riesgo a la baja y por evitar la pérdida permanente de capital que por el riesgo relativo al índice de referencia o el error de seguimiento. Esto es especialmente cierto cuando el propio índice conlleva riesgos inherentes. Al respecto, en Ninety One creen que preservar el capital y reducir el riesgo de caída es esencial para beneficiarse del poder de los rendimientos compuestos a largo plazo.

Esto puede abordarse de dos maneras: 1) invirtiendo en empresas con un apalancamiento financiero y operativo limitado o nulo y 2) adoptando una fuerte disciplina de valoración

Balances sólidos con bajo apalancamiento

Gestionar el riesgo financiero manteniendo un bajo apalancamiento financiero es un punto clave para encontrar empresas de buena calidad. En este análisis los gestores de Ninety One muestran cómo los componentes de la estrategia Global Quality Equity Income observan unos niveles de endeudamiento sistemáticamente inferiores a los del mercado en general. El último dato, a finales de marzo de 2022, muestra que la deuda neta/EBITDA de la cartera era siete veces inferior a la del mercado de renta variable mundial en general.

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Estricta disciplina de valoración

Es importante mantener la disciplina de valoración invirtiendo en empresas de calidad a precios razonables, no en calidad a cualquier precio. Lo que el mercado está dispuesto a pagar por los beneficios y los flujos de caja de una empresa es un determinante clave de la rentabilidad a largo plazo, no sólo los beneficios y los flujos de caja en sí.

Esto es especialmente relevante en las actuales condiciones de volatilidad e incertidumbre del mercado. El gráfico 7 pone de manifiesto que la valoración media del precio en relación con el flujo de caja libre de la estrategia durante los últimos 15 años ha sido inferior a la del mercado y, más recientemente, se está negociando a una desviación estándar inferior. Esto es especialmente destacable en el contexto de un rendimiento del capital invertido que es un 25% superior a la media del mercado.

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Este estricto enfoque en la valoración conduce a un resultado más defensivo, con una beta más baja que la del mercado y una atractiva relación asimétrica de captura de pérdidas al alza en comparación con un universo centrado en los ingresos

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Es importante destacar que esta fuerte captura de las caídas se traduce en un perfil de reducción deseable en comparación con el mercado de renta variable mundial más amplio. El alfa ha sido más pronunciado durante las graves correcciones del mercado, algo muy valioso cuando más se necesita, para proteger a los inversores cuando los mercados se venden. Es lo que Ninety One denomina alfa defensivo. El análisis de la Figura 9 muestra el rendimiento en los ocho peores periodos de caída del mercado desde su creación en abril de 2007.

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  • Cartera diferenciada

– Centrarse en modelos de negocio innovadores y ligeros en capital

– Evitar los sectores intensivos en capital

– Menor intensidad de carbono

Encontrar empresas con perfiles de rentabilidad sostenibles a largo plazo se basa en la selección de modelos de negocio innovadores. Las empresas de calidad que preparan sus negocios para el futuro invirtiendo en investigación y desarrollo junto con la publicidad y la promoción están mejor equipadas para impulsar la innovación de productos y mejorar el conocimiento de la marca junto con la lealtad. Esto no sólo contribuye a un crecimiento futuro autofinanciado, sino que también sirve para reforzar la posición competitiva de la empresa. Este enfoque de la inversión en empresas de calidad es especialmente importante a medida que evoluciona el conjunto de oportunidades. Ayuda a anticiparse a la disrupción tecnológica, que está erosionando cada vez más las barreras de entrada tradicionales para ciertas marcas de consumo establecidas.

El gráfico 10 muestra cómo las empresas de la estrategia Global Quality Equity Income de Ninety One invierten casi cuatro veces la media del mercado en investigación y desarrollo.

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Una huella de carbono demostrablemente menor

Los propietarios de activos están evaluando cómo preparar y adaptar sus carteras para tener en cuenta el riesgo climático. Al centrarnos en la asignación responsable del capital, evitamos las áreas del mercado con mayor intensidad de capital y que suelen tener las mayores emisiones de CO2, como los valores de energía, materiales y servicios públicos. Muchas empresas de calidad también están aumentando activamente su atención a las prácticas empresariales sostenibles, en algunos casos, con claros objetivos de reducción de la huella de carbono. Este enfoque activo de la inversión de calidad, y su aplicación a través de una cartera concentrada, puede dar lugar a un perfil de carbono muy superior al de los mercados de renta variable mundiales en general. Utilizando los datos de MSCI Carbon Portfolio Analytics, podemos ilustrarlo:

– Las emisiones de carbono de la cartera Global Quality Equity Income son un 95% inferiores a las del MSCI ACWI, y un 96% inferiores a las del índice S&P500 Composite.

– La intensidad del carbono es un 90% inferior a la del MSCI ACWI y un 92% inferior a la del S&P500 Composite.

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Conclusión: el equilibrio adecuado entre dividendos, crecimiento y valoración

En conjunto, las empresas con rendimientos elevados y sostenibles, basados en activos intangibles duraderos y únicos, son las mejor situadas para componer el flujo de caja con distribuciones de dividendos crecientes con el fin de proporcionar crecimiento del capital e ingresos. Lo que resulta especialmente interesante es el potencial sin explotar de este enfoque; estas empresas cotizan con una valoración descontada en comparación con el resto del mercado.

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Ante las escasas perspectivas de rentabilidad futura, los inversores se enfrentan a una difícil tarea en los próximos años. La inflación en muchos mercados está en el nivel más alto en décadas, las cadenas de suministro críticas siguen interrumpidas y los tipos de interés están empezando a subir, todo ello en un contexto de valoraciones que siguen siendo altas en comparación con los estándares históricos, incluso después de la reciente debilidad.

En la opinión de Ninety One, los ingresos y el crecimiento de los dividendos se encuentran entre los ingredientes más críticos para gestionar esta dinámica. Sin embargo, no todos los dividendos son iguales, y los inversores deberían distinguir entre la rentabilidad actual de los dividendos y los ingresos futuros por dividendos, haciendo hincapié primero en la calidad. El mayor rendimiento inicial no es la mejor opción. Con el tiempo, no sólo se aplanará para engañar, sino que se dejará atrás por rendimientos más sólidos que se componen con el tiempo.

Encontrar este tipo de empresas no es fácil; sigue siendo crucial tener un conocimiento profundo y prospectivo de la asignación de capital de las empresas de las trayectorias de reinversión, dividendos y recompra de acciones. Con estos conocimientos, en Ninety One creen que existe una oportunidad para los inversores que buscan un flujo de ingresos por dividendos constante y creciente, con una menor volatilidad y protección contra las caídas en los mercados.

 

 

 

 

Información importante

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La información puede discutir la actividad general del mercado o las tendencias de la industria y no está destinada a ser considerada como una previsión, investigación o asesoramiento de inversión. Las opiniones económicas y de mercado presentadas en este documento reflejan la opinión de Ninety One en la fecha indicada y están sujetas a cambios sin previo aviso. No hay garantía de que los puntos de vista y opiniones expresados sean correctos y pueden no reflejar los de Ninety One en su conjunto, pudiendo expresarse diferentes puntos de vista basados en diferentes objetivos de inversión. 
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La doble contabilidad es inherente a todos los datos agregados sobre el carbono). Los datos internos de Ninety One no pueden ser auditados. Ninety One no proporciona asesoramiento legal o fiscal. Los posibles inversores deben consultar a sus asesores fiscales antes de tomar decisiones de inversión relacionadas con los impuestos. 

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La rentabilidad pasada no es indicativa de la rentabilidad futura. Toda decisión de invertir en las estrategias descritas en el presente documento debe tomarse después de haber revisado el documento de oferta y de haber realizado la investigación que el inversor considere necesaria y haber consultado a sus propios asesores jurídicos, contables y fiscales para determinar de forma independiente la idoneidad y las consecuencias de dicha inversión. Este material no pretende ser un resumen completo de todos los riesgos asociados a esta Estrategia. 
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Un paso hacia adelante y dos pasos hacia atrás

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Consideramos que el sector sanitario es un lugar en el que buscar compañías defensivas de alta calidad. En numerosos casos, los ingresos y las barreras de entrada cuentan con la protección de las patentes, la regulación y contratos a largo plazo. Sin embargo, la capacidad de «compounding» más a largo plazo de cada compañía se debe valorar acción por acción, pues sus destinos pueden ser muy diferentes.

No basta con depender de grandes patentes, precios generosos y terapias y tratamientos con décadas de antigüedad: buscamos compañías capaces de innovar, ofrecer terapias y tratamientos nuevos y participar en cambios de paradigma científico, aspectos todos que pueden incidir directamente en la capacidad de obtener beneficios más a largo plazo y de mantener unos retornos sobre el capital operativo elevados. Uno de los cambios más importantes que tener en cuenta con respecto a las compañías del sector sanitario en las que invertimos es el desarrollo de «medicina personalizada». La medicina personalizada incide en numerosas partes de la cadena de valor sanitaria y allana el camino para nuevas terapias y curas para enfermedades que una vez se consideraron incurables.

Tomemos como ejemplo el síndrome de Usher, un trastorno genético raro que causa sordera y ceguera en niños pequeños y para el que hoy por hoy no existe cura. Formular una cura para enfermedades como esta será revolucionario, pero la ciencia y la tecnología que lo permitan no son nuevas. Se basan en el proceso de «secuenciación del genoma», que consiste en comparar el conjunto genético de una persona que padece cierta enfermedad con el de otra que no la padece, lo cual permite a los investigadores identificar el gen defectuoso que la causa. En 1990, secuenciar el primer genoma humano costó 5.500 millones de dólares y llevó 13 años; en la actualidad, se hace en menos de un día y cuesta unos 200 dólares. El síndrome de Usher podría curarse cuando el gen defectuoso se pueda sustituir por otro que funcione, lo cual evitará el inicio de los síntomas que se traducen en sordera y ceguera. La secuenciación genómica ya ha sido en el pasado fundamental para el desarrollo de tratamientos para determinadas enfermedades. Los fármacos de inmunoterapia, por ejemplo, atacan el cáncer directamente de una forma nueva, modificando la expresión de los genes del cáncer. Nos adentramos en la era de la medicina personalizada en que se tratará a los pacientes según su patrimonio genético, su respuesta prevista y su riesgo de enfermar.

La medicina personalizada incide en numerosas partes de la cadena de valor sanitaria y allana el camino para nuevas terapias y curas para enfermedades que una vez se consideraron incurables.

Un paso adelante: la promesa de la medicina personalizada

La revolución genómica ha hecho posible pasar en el ámbito de la atención sanitaria de un enfoque universal a otro personalizado. Emplear el enfoque tradicional universal es como entrar en una zapatería y comprar cualquier par de zapatos sin comprobar la talla o sin probárnoslos. La medicina personalizada consiste en adaptar los tratamientos médicos a las características genéticas individuales de cada paciente y su enfermedad específica. Zolgensma, farmacéutica multinacional suiza, es quizá el ejemplo más extraordinario de terapia génica, un tipo específico de medicina personalizada. Zolgensma funciona sustituyendo un gen defectuoso por otro que sí funciona y se emplea para curar la atrofia muscular espinal hereditaria en niños pequeños. Aunque todavía se encuentran en sus primeras fases de desarrollo y el acceso a ellas es caro, las terapias génicas albergan la promesa de poder llegar a curar diversas enfermedades.

Otro ejemplo de medicina personalizada es Enhertu, biofarmacéutica británica y sueca. representa un enorme paso adelante en la guerra contra el cáncer mediante el desarrollo de la medicina personalizada. Los tratamientos actuales de quimioterapia intoxican las células sanas del cuerpo, con la esperanza de llegar a las cancerosas en el proceso. Enhertu emplea una compleja tecnología para hacer llegar la quimioterapia únicamente a las células cancerosas, lo cual salva a las células sanas y permite a los médicos administrar más medicamento, de alta toxicidad y potente, en un lugar localizado. Enhertu encierra la promesa de tratar tipos muy específicos de cáncer de mama para los que apenas se dispone de tratamientos actualmente.

Dos pasos atrás: las dificultades de la medicina personalizada

El desarrollo de la medicina personalizada es un camino difícil. Los especialistas en desarrollo de fármacos se enfrentan a los riesgos habituales de que los ensayos no salgan bien porque las terapias no sean suficientemente efectivas o seguras. Incluso en los casos en que los fármacos superan los ensayos y reciben la aprobación de los organismos reguladores, algunos pueden conllevar efectos secundarios no deseados. En el caso de algunas terapias génicas, solo el 25% de los pacientes potenciales son aptos para el tratamiento debido a sus costes prohibitivos y a problemas de seguridad. Además, algunos médicos exigen un mejor historial de seguridad antes de administrar una «cura de una sola vez» que afectará al paciente de por vida sin posibilidad de volver atrás. En el caso de enfermedades como la hemofilia, puede que los pacientes prefieran seguir con sus tratamientos actuales y esperar entre 10 y 20 años para ver cómo funciona la esperada cura. Sin embargo, no todos los pacientes se pueden permitir este lujo. Los niños con atrofia muscular espinal hereditaria tienen una esperanza de vida de tan solo dos años, lo que significa que Zolgensma podría salvarles la vida. Para algunos, el riesgo de dar el paso adelante merece la pena.

Los efectos de la revolución de la medicina personalizada en la inversión en el sector sanitario

¿Qué significan estos riesgos y promesas en torno a la medicina personalizada a la hora de elegir valores de atención sanitaria? No creemos en poseer compañías concretas por estar desarrollando un medicamento específico. Las compañías que solo cuentan con un medicamento (como las biotecnológicas incipientes) están a la vanguardia de los avances y el desarrollo de fármacos, pero también son las más expuestas a sufrir reveses. Las inversiones en un único fármaco también suponen un riesgo de concentración significativo y no necesariamente se traducen en capacidad de «compounding» más a largo plazo, en particular una vez expira la patente del medicamento de que se trate (unos 10 años después de su aprobación).

Afortunadamente, esta revolución no se limita a los fármacos en sí mismos. El paso a la medicina personalizada exige adaptar en gran medida la manera en que la atención sanitaria se administra, se paga y se controla, lo cual se traduce en beneficiarios de dicha atención, derivados y subderivados, que ofrecen oportunidades de inversión.

Al tornarse los tratamientos más específicos y complejos, lo mismo sucede con la manera en que se diagnostican y se siguen las enfermedades. ¿Cómo saber qué terapia administrar a un paciente si no puede clasificar adecuadamente el tipo específico de la enfermedad? El diagnóstico condiciona el 70% de las decisiones de tratamiento y, si los tratamientos cambian, los diagnósticos deben cambiar con ellos. Las pruebas diagnósticas son cruciales para la economía de la salud. Si los médicos logran identificar correctamente la correspondiente enfermedad de que se trate con pruebas, los sistemas sanitarios no desperdiciarán medicamentos en pacientes que nunca habrían respondido a ellos. Empresas como cierta compañía diversificada estadounidense de atención sanitaria y otra compañía diversificada estadounidense dedicada a la ciencia y la tecnología están a la vanguardia en el desarrollo de pruebas de diagnóstico molecular que se utilizan a la hora de evaluar la idoneidad individual de un paciente para recibir medicamentos personalizados. Las compañías de diagnóstico ofrecen la ventaja de estar expuestas a la tendencia de un desarrollo de fármacos cada vez más complejo, sin los riesgos asociados de que el ensayo fracase o la patente expire o de presiones sobre el precio.

El sector sanitario ha dado pasos de gigante en el desarrollo y la administración de la medicina personalizada. Sus revolucionarias ventajas para los pacientes también están impulsando el potencial de «compounding» de estas inversiones de alta calidad.

 

Tribuna de Helena Miles, analista de investigación y miembro del equipo de Renta variable internacional de Morgan Stanley Investment Management.

INFORMACIÓN IMPORTANTE

Los puntos de vista y las opiniones pertenecen al autor en la fecha de publicación, podrán variar en cualquier momento debido a las condiciones del mercado o económicas y podrían no llegar a materializarse. La información que aquí se recoge representa el modo en que el equipo de inversión suele aplicar su proceso inversión en condiciones normales de mercado. Esta comunicación general, que no es imparcial, se facilita únicamente con fines informativos e ilustrativos y no deberá considerarse una recomendación. La información no aborda los objetivos financieros, la situación o las necesidades específicas de ningún inversor en concreto. Las inversiones entrañan riesgos, incluida la posible pérdida del capital principal

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La rentabilidad de los índices se facilita con fines meramente ilustrativos y no pretende describir el rendimiento de una inversión concreta. La rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros. Consulte el apartado Información importante para conocer las definiciones de los índices.

Consideraciones sobre riesgos

No existe garantía de que una cartera vaya a alcanzar su objetivo de inversión. Las carteras están sujetas al riesgo de mercado, que es la posibilidad de que bajen los valores de mercado de los títulos que posee la cartera. Los valores de mercado pueden cambiar a diario por acontecimientos económicos y de otro tipo (por ejemplo, catástrofes naturales, crisis sanitarias, atentados terroristas, conflictos y disturbios) que afecten a mercados, países, compañías o gobiernos. Resulta difícil predecir el momento en que se producirán tales acontecimientos, así como su duración y sus posibles efectos adversos (por ejemplo, para la liquidez de las carteras). En consecuencia, su inversión en esta estrategia podrá comportar pérdidas. Tenga en cuenta que esta estrategia puede estar sujeta a determinados riesgos adicionales. Los cambios en la economía mundial, el consumo, la competencia, la evolución demográfica y las preferencias de los consumidores, la regulación pública y las condiciones económicas podrían afectar negativamente a compañías con negocios globales y tener un impacto desfavorable en la estrategia en mayor medida que si los activos de esta estuvieran invertidos en una variedad más amplia de compañías. En general, los valores de los títulos de renta variable también fluctúan en respuesta a actividades propias de una compañía. Las inversiones en mercados extranjeros comportan riesgos específicos como, por ejemplo, de divisa, políticos, económicos y de mercado. Las acciones de compañías de pequeña y mediana capitalización entrañan riesgos específicos, como una limitación de líneas de productos, mercados y recursos financieros y una volatilidad de mercado mayor que los títulos de compañías más grandes y consolidadas. Los riesgos de invertir en países de mercados emergentes son mayores que los riesgos asociados a inversiones en mercados desarrollados extranjeros. Los instrumentos derivados pueden incrementar las pérdidas de forma desproporcionada y tener un impacto significativo en la rentabilidad. También pueden estar sujetos a riesgos de contraparte, liquidez, valoración, correlación y de mercado. Los títulos ilíquidos pueden ser más difíciles de vender y de valorar que los que cotizan en mercados organizados (riesgo de liquidez). Las carteras no diversificadas a menudo invierten en un número más reducido de emisores. En consecuencia, los cambios en la situación financiera o el valor de mercado de un solo emisor pueden causar una mayor volatilidad. Las estrategias ESG que incorporan inversión de impacto y/o factores medioambientales, sociales y de gobierno (ESG) podrían provocar que la rentabilidad relativa de la inversión se desvíe de otras estrategias o índices de referencia generales del mercado, en función de que los sectores o las inversiones de que se trate gocen o no del favor del mercado. Por tanto, no se garantiza que las estrategias ESG vayan a traducirse en rentabilidades de inversión más favorables.

La larga sombra de la guerra

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La economía mundial y el sector empresarial se ven actualmente afectados por una larga lista de problemas: la pandemia en curso, la fragilidad de las cadenas de valor, las altas tasas de inflación, el endurecimiento monetario y la guerra en Ucrania. Tomados por separado, los problemas ya son perturbadores, pero en combinación crean un entorno complejo y adverso. En esta situación de tensión económica, es aún más importante utilizar un enfoque fundamental para seleccionar las empresas que probablemente saldrán de la crisis en una posición más fuerte.

La recuperación de la pandemia se ha visto interrumpida y/o frenada por el estallido de la guerra en Ucrania. Según las evaluaciones actuales del Fondo Monetario Internacional (FMI), la economía mundial sigue mostrando un crecimiento positivo, pero su velocidad ha disminuido considerablemente. Debido al alto nivel de dependencia de Europa, la guerra está teniendo un impacto particular en los costes energéticos y productos básicos del continente. Además, la actual estrategia del COVID-19 de China está provocando nuevas dislocaciones en las cadenas de valor. Los bancos centrales europeos y estadounidenses se ven presionados para endurecer su política monetaria de forma significativa, entre otras cosas mediante la subida de los tipos de interés, como estamos viendo actualmente en Estados Unidos. A la luz de esto, los mercados de renta variable pueden verse como perdedores, pero ¿es realmente así?

Esta fase de volatilidad ha favorecido a los sectores defensivos (valores refugio) y a las empresas de materias primas, así como a las compañías de petróleo y gas. No obstante, se aconseja precaución, ya que las valoraciones de las empresas defensivas ya han subido considerablemente. Además, no está claro hasta qué punto los productores de materias primas, así como los de energía, sufrirán las consecuencias de los productores de swing y del debilitamiento del entorno macroeconómico. 

En nuestra opinión, es mucho más interesante el segundo nivel de aprovechados, es decir, los cíclicos con poder de fijación de precios y los especialistas en nichos de pequeña y mediana capitalización. Operan a un nivel bajo en comparación con el mercado general y a pesar de un entorno inflacionista, pueden aumentar o proteger su volumen de negocio y sus beneficios mediante subidas de precios. 

Este marco de precios y beneficios es el resultado de diferentes factores cualitativos y cuantitativos. En primer lugar, los factores incluyen el poder general de fijación de precios, debido a la elevada cuota de mercado y a la capacidad de imponerlos mediante subidas de precios. En segundo lugar, son importantes los costes de los insumos, es decir, los costes de las materias primas y la energía, así como el grado de automatización de la transformación. Por último, ¿cómo se pueden controlar los costes de forma dinámica para proteger los márgenes? A menudo se subestima aquí la cultura de costes establecida. Las empresas que definen como objetivo la mejora continua de la eficiencia de costes salen mucho más fortalecidas de una crisis.

La actual guerra en Ucrania también provocará algunos cambios estructurales. Las tasas de inflación serán estructuralmente más altas que en la década anterior, que se caracterizó por la baja volatilidad y la optimización global de los costes. Basándose en sus experiencias de la pandemia, las empresas ya han empezado a diversificar sus cadenas de valor trasladando sus operaciones a regiones vecinas o cercanas. Una base de proveedores más diversificada es otro aspecto que está impulsando la inflación. Estos cambios suelen ir acompañados de un aumento de los costes de producción, que en última instancia debe asumir el consumidor final.

Un nuevo componente inflacionario, sobre todo en los países industrializados, es la escasez de trabajadores cualificados. Esto abarca desde los conductores de camiones hasta los expertos en informática, y conduce a aumentos salariales más fuertes que en el pasado. Las tensiones geopolíticas generales, particularmente con Rusia, provocan nuevas tensiones. El sistema está cambiando de cadenas de valor globales, rentables y «justo a tiempo» a «por si acaso». En este último, la fiabilidad y la resistencia de la cadena de valor tienen prioridad.

Las empresas que operan a nivel global y acceden a nuevos mercados están mucho mejor preparadas para hacer frente a las adversidades. Además, un gran número de pequeñas y medianas empresas (pymes) son dirigidas por sus propietarios o por familias y tienen balances sólidos. Pudieron aprovechar esta ventaja durante la pandemia y seguir invirtiendo en productos y servicios, por lo que al final salieron reforzadas de la crisis. A diferencia de la pandemia, las sanciones contra Rusia seguirán vigentes a largo plazo, aunque la guerra en Ucrania, con suerte, termine pronto. Esto tendrá implicaciones para las empresas y para la sociedad, como ya estamos viendo en las cadenas de valor. 

A pesar de la fase de volatilidad a corto plazo de la economía mundial, no esperamos una recesión significativa a menos que la guerra se extienda. La valoración actual de los precios de las acciones de las empresas cíclicas y de las pymes permite oportunidades de inversión similares a las del comienzo de la pandemia. Un gran número de pymes están cotizando con importantes descuentos de valoración en una venta no diversificada y esto ofrece la oportunidad de adquirir empresas de alta calidad a un precio atractivo.

 

Tribuna elaborada por Thomas Meier y Christos Sitounis, gestores del fondo MainFirst Global Dividend Stars y del MainFirst Euro Value Stars.

No es un “adiós” sino un “hasta luego”

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La inflación está en boca de todos y por lo tanto, no es algo de lo que reflexionamos y hablamos únicamente aquellos que trabajamos en el sector financiero. Una muestra de lo anterior la encontramos en “Google Trends” que nos descubre que la palabra “Inflation” está en los niveles máximos de popularidad (100 en una escala de 0 a 100) en todo el mundo.

Dicho lo anterior, pensamos que, por las razones que a continuación detallamos, la inflación (nos centramos en EE.UU.) va a hacer pico próximamente:

  •  La restricción de las condiciones financieras (generada por el repunte de los tipos, diferenciales de crédito y el alza del dólar) y la reducción de la renta disponible para consumir (debido al encarecimiento de las materias primas) ejercen una presión a la baja sobre el crecimiento económico y esta desaceleración de la demanda resta presión a los precios.
  • El déficit de oferta en algunos sectores se va normalizando gracias a la paulatina reducción de los cuellos de botella en las cadenas de suministro.
  • La variación interanual (año vs. año) del precio de las materias primas está decreciendo.
  • Tras la reapertura de la economía y la vida social posterior al COVID-19 se espera un trasvase del consumo del sector de bienes al de servicios, lo cual contribuirá a reducir el precio de los bienes.
  • Aquellos trabajadores que con el COVID-19 se quedaron en casa por miedo y por las ayudas recibidas por parte del Estado, irán retornando al mercado de trabajo, lo cual hará que la oferta de trabajadores aumente en un momento en el que la demanda de los mismos, en un entorno de desaceleración económica, languidecerá.
  • La fortaleza del dólar hace que sea más barato importar bienes del extranjero.

Nos esperan años de niveles de inflación moderadamente altos

A medio-largo plazo, sin embargo, se espera que la inflación se mantenga en niveles moderadamente altos y en cualquier caso, superiores a los vividos durante la última década. Las razones son las siguientes:

  •  El dinero inyectado por los bancos centrales ya no se queda en el balance de los bancos, sin fluir a la economía real. Estos últimos han mejorado su solvencia y están deseosos de prestar el dinero a consumidores y empresas.
  • En la gestión de las crisis económicas, la política fiscal va a seguir ganando protagonismo frente a la monetaria, lo cual es más inflacionista.
  • En una situación cercana al pleno empleo, las empresas tendrán que competir por los trabajadores lo cual hará que suban los salarios.
  • En algunos sectores intensivos en capital se ha invertido menos y esto ha incidido en crear déficits de oferta.
  • La transición energética requerirá de una inversión enorme que contribuirá a aumentar la demanda, y por lo tanto, el precio de las materias primas.
  • Otros factores y tendencias no menos importantes como la desglobalización y la permanencia de tensiones geopolíticas (¿Guerra Fría II?) también contribuirán al alza de precios.

Queda claro, por lo tanto, que el problema de la inflación va a disminuir próximamente, pero estará presente durante un largo periodo de tiempo. El pico de la inflación y posterior caída no es, en consecuencia, como el título del artículo decía, un adiós sino un hasta luego.

Y ante este contexto inflacionista ¿cómo podemos invertir?

Respecto a cómo se debe invertir en un entorno de largo plazo de mayor inflación, además de represión financiera (nivel de tipos de interés por debajo de la inflación) a continuación proveemos algunos consejos:

  • Asistiremos a un régimen de volatilidad mayor, por lo que puede resultar interesante incluir en carteras estrategias de arbitraje de volatilidad, sobreponderar fondos de gestores con una política de inversión flexible y tercero, hacer un uso oportunista de opciones.
  • En entornos de inflación alta la correlación entre bonos y renta variable puede volverse positiva (ambos caen al unísono, como lo hemos visto en 2022) con lo que hay que hacer un esfuerzo por buscar activos diversificadores complementarios a los bonos. Una alternativa, entre unas pocas, puede ser la inversión en una estrategia alternativa llamada CTA o “Trend Following” (seguidores de tendencias). Los estudios de situaciones pasadas muestran que no solo son un buen diversificador en momentos de volatilidad, sino también en entornos inflacionistas.
  • Sobre ponderar en cartera activos reales (proporcionan el marco y los recursos para facilitar la actividad diaria en la economía mundial) como materias primas, activos inmobiliarios e infraestructuras.
  • A la hora de invertir en renta variable, invertir con gestores que inviertan en compañías con poder de fijación de precios, cotizando a precios razonables; y al mismo tiempo, sobreponderar gestores con un estilo “value”. Las acciones en las carteras de estos gestores siguen cotizando a descuentos importantes frente al mercado y frente a las más “growth” o de crecimiento.
  • De cara a no erosionar en términos reales (ajustado por inflación) el valor del patrimonio, sobreponderar aquellos activos que ofrezcan un potencial de rentabilidad por encima de la inflación.
  • Por último, incrementar el peso de la gestión activa frente a la pasiva. El “Alpha” o exceso de retorno generado por los buenos gestores nos ayudará a alcanzar nuestros retadores objetivos de rentabilidad.

Tribuna de Ion Zulueta, director de Análisis en iCapital

Reflexiones a 25 años del Sistema de Ahorro para el Retiro en México (I)

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Quienes decidieron la adopción del modelo de retiro chileno ignoraron los estudios que advertían sus deficiencias, materializadas ya con el resultado conocido: no pasó la prueba crucial, el objetivo mínimo de otorgar pensiones dignas. Y crearon el Sistema de Ahorro de Retiro, SAR, con tal insuficiencia, que persiste para muchos.

Importar el modelo, reducir el alcance

En Chile, y los demás países que lo implantaron, el sistema afilia a todos los trabajadores, privados, burócratas, independientes. El SAR, a los de empresas privadas, para coexistir con los de servidores públicos y trabajadores de empresas del Estado, entidades federativas, fuerzas armadas, escuelas de gobierno, banca de desarrollo y hasta municipios. Cada uno con sus leyes, políticas, criterios de inversión… y problemas: en conjunto, representan una carga o pasivo contingente de gran dimensión. Sin novedades del pretendido sistema nacional único.

La “portabilidad”, unificación de saldos, se ofrece a los afiliados al IMSS e ISSSTE que, al cumplir la edad, alcancen las semanas mínimas requeridas

¿Por qué la aspiración de pensión irrisoria?

La falla medular del modelo chileno fue la cuota de aportación, 45% inferior a la estimada necesaria para dar un retiro digno. Había y hay más grietas por donde escurre parte del potencial de pensión: se asumió que el afiliado tendría empleo ininterrumpido durante toda su vida laboral, sin prever etapas de desempleo; que recibiría ascensos y salarios mayores que aumentarían su ahorro en forma exponencial; se desestimó que el disponible se agotaría en 15 años, dejando en el aire a los jubilados que superen la edad de 80.

El SAR se implantó con esas grietas y una cuota 64% menor a la requerida. Se estipuló una ínfima aportación de los trabajadores, la menor de la región. Así, la pensión proyectada, irrisoria, podía activar consecuencias más graves que las de Chile. ¿Cómo determinaron la cuota? Es preciso conocer los análisis, proyecciones, suposiciones y explicaciones que indujeron al desatino.

La reforma de 2020 salva del problema a las generaciones que comienzan ahora, pero no evita la precariedad a los que iniciaron entre 1997 −a la par del sistema− y alrededor de 2012. Ni evitaría carencias a jubilados octogenarios, pese al apoyo a los adultos mayores.

La filosofía básica de inversión, con calzador

Al principio fue una Siefore Básica, SB. Después, dos. Luego cinco, después cuatro. En los primeros años, el regulador modificaba el esquema de inversiones según los cambios del arquetipo chileno. Al tiempo, lo adecuó para guardar la forma mas no para subir los parámetros fundamentales. Reamoldaba la estructura, no el relleno. 

El SAR nombró a las SB con un número. Se determinó que los primerizos fueran a la “5”, para moverlos, a su tiempo, a la “4”, “3”, “2”, “1”. Cuando aumentó de nuevo a cinco, llamó “cero” al fondo de quienes cumplían 65 pues la numeración no dio. Tendría que haber sido “-1”.

La tasa de reemplazo (monto esperado de pensión) se estimula con las inversiones. Por eso, el ahorro en las AFP se asignó a cinco fondos, del “A” al “E”, para agrupar a los afiliados en rangos de edad; pasarían al siguiente al cumplir los años límite. El de los jóvenes, “A”, asumiría más riesgo para buscar más rendimiento.

La filosofía de inversión sugiere asumir más riesgo en tanto más joven sea el inversionista. Por supuesto: hay veinteañeros que no toleran pérdidas y sexagenarios que aspiran a ganar más. Chile facilitó la elección de fondo, en uno u otro sentido.

La distribución cobra lógica con proporciones diferenciadas para cada portafolio. La renta variable, RV, del “A” chileno sería más alta que la del “B”; la de éste, mayor que la del “C”, que superaría a la del “D”. Se estipularon máximos del 80% al 20%, del “A” al “D”, y mínimos del 40% al 5%. Incluso el “E” podría tener hasta 5%. Todas las AFP explotaron los parámetros a plenitud.

En el SAR, el regulador lo dejó a criterio, estilo o capacidad de las gestoras, que no asumieron más de la mitad del límite. Con asimetrías: algunas SB “2” y “3” de Afores comedidas tenían más RV que algunas SB “4” de Afores conservadoras.

Aunque el límite de las “4” subió al 45%, y se permitieron mercaderías, FIBRAs, CDKs, las Afores apenas reaccionaron. Al disolverse las carteras “4” a “0”, el ahorro del sistema estaba concentrado en deuda, con poca RV: 72.4% contra 18.6%. En las SB “4”, 66.5% contra 24%[CM2] .

Adiós a los multifondos estilo Chile. Ahora, los TDFs

No ha habido equipo regulatorio que no procure cambios al SAR, importantes o sin relevancia (lo trascendente, mejoría a la pensión esperada, la impulsó el gobierno). El de este sexenio desechó las SB “4” a “0” e instauró las “Generacionales”, copia de los target date funds, TDF, fondos de fecha objetivo, de EUA, sin exponer razones de peso ni realidades del producto.

Los afiliados a planes de pensión 401(k) –subsección del Código de Ingresos de la Ley Fiscal Federal–, invierten con libertad, directamente, ante intermediarios clásicos. Compran lo que prefieren, en la medida que desean. A falta de gestión especializada, los profesionales ofrecen TDFs como una cartera más para mejorar, completar, encauzar el ahorro a la meta. Se ofrecen como acá los planes para financiar los estudios profesionales de los hijos o cualquier propósito de larga mira. No es el único mecanismo ni se promueve como panacea.

Según Investment Company Institute, ICI, el saldo de los distintos planes al 31 de marzo era de 7.3 billones de dólares. En fondos tradicionales había 4.67 billones; en los de RV, 2.8 billones. Los fondos híbridos, incluyendo TDFs, captaban 1.3 billones, 17.80% del total. Claramente, la mayor parte del ahorro para el retiro en EUA está en productos típicos.

ICI reveló recién que los TDFs son preferidos por veinteañeros (54% de sus ahorros), no por mayores de 60, más preparados (29% de su saldo). Es probable que ganen terreno. Valórense con el hecho de que reciben el dinero de los que no eligen un instrumento concreto, porque no saben, o por indiferencia; y que son una opción nueva, que aún no ha probado su eficiencia.

Las SB “generacionales”, también cortas en riesgo y potencial

En EU no hay un entramado nacional como el SAR, ni equivalentes de Afores. De haberlo, puede que no hubiera TDFs. Hay sistemas como los de nuestras entidades federativas, como el de los empleados públicos de California, “CalPERS”, con sus beneficios y dilemas. Su portafolio tenía 57% en RV al 31 de mayo. Así serían allá las carteras o fondos si hubiera un sistema general.

Cada TDF se distingue por el año objetivo, alguna palabra alusiva al estilo de inversión y el nombre del gestor: Fidelity Freedom 2060, “FDKVX; BlackRock LifePath ESG Index 2055, “LEVKX”, American Century One Choice 2050 Port, “ARFMX”; etcétera.  

El SAR tiene ahora ocho fondos, nombrados por los años de nacimiento (lo opuesto a la meta) de cada grupo de afiliados, del “55-59” al “90-94”. Tendrá más: “95-99”, “00-05”, y sucesivas. Para las Afores implica un desahogo respecto de las SB “4” a “0”: ya no tienen cada año que mover, al fondo subsecuente, el ahorro de los que llegan a la edad tope, ni hacer el rebalanceo correspondiente de las carteras. El afiliado permanece en una SB hasta su jubilación. Se supone que el gestor irá graduando el riesgo. Esta es la diferencia sustantiva. ¿Era necesario? Lo relativo a las inversiones podía lograrse aplicando parámetros, como en Chile.

Pero también las SB “generacionales” se quedan cortas en riesgo. Al 31 de mayo, mientras, por ejemplo, “LEVKX”, tenía 98.10% de RV (pese a la debacle de los mercados), el conjunto de las SB “90-94”, solo 25%, o 35% en alto riesgo agregando estructurados, FIBRAs y mercancías. La de Coppel asumía 36% y 44%. Principal era aún más cautelosa: 18% y 31%.

Y seguían las asimetrías: había SB “65-69”, “75-79”, “80-84” y “85-89” con más riesgo que algunas “90-94”, que en teoría (y posibilidad regulatoria) habrían de tomar más.

Columna de Arturo Rueda

 

¿Oportunidad histórica en la renta fija?

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Ha sido un año muy difícil para los inversores. Eran de esperar oleadas de ventas periódicas en la renta variable o en la deuda high yield, por ejemplo, pero normalmente disfrutamos de las ventajas de la diversificación en los activos refugio. Un periodo como este donde todo se desploma (deuda pública, renta variable, etc.) es inusual y especialmente negativo. Este año no ha funcionado prácticamente nada, excepto las materias primas.

Los mercados se han asustado ante la elevada inflación y la creciente presión sobre los bancos centrales para que endurezcan con fuerza la política monetaria, lo que ralentiza el crecimiento y amenaza con provocar una recesión para sofocar el ascenso de los precios. Ese entorno ha sido negativo para la mayoría de las estrategias de renta fija, incluida la nuestra.

A principios de 2022, pensábamos que las cifras de inflación cambiarían de signo en el primer semestre del año. Sin embargo, la invasión rusa de Ucrania agravó las subidas de precios de las principales materias primas, lo que repercutió en los eslabones posteriores de la cadena de valor, como las facturas de luz, agua y gas, la alimentación y muchos tipos de bienes de consumo. Eso ha retrasado el cambio de tendencia de la inflación y ha provocado un aumento inesperado de los rendimientos de los bonos. 

Sin embargo, aunque pueda sonar ilógico, creemos que la actual escalada solo puede dar lugar a un giro a la baja más brusco de los rendimientos más adelante. 

Un menor crecimiento implica una menor inflación 

En el momento de redactar estos comentarios, la inflación estadounidense ha alcanzado su nivel más alto desde 1981, pero numerosos indicadores adelantados apuntan hacia una fuerte desaceleración económica que rebajará la inflación. 

Los riesgos de recesión han aumentado con fuerza este año y, en nuestra opinión, se sitúan muy por encima del 50% para la economía mundial. La presión sobre los consumidores en todo el mundo como consecuencia de los elevados precios de la energía y la alimentación ha reducido la confianza de los consumidores a su mínimo desde que comenzó la serie histórica en 1978. Los salarios reales llevan más de un año disminuyendo en términos reales. Los tipos hipotecarios a 30 años de EE. UU. se han disparado hasta niveles no vistos desde 2006 .

Al mismo tiempo, las condiciones financieras ya se han endurecido sustancialmente: el dólar se ha revalorizado, la oferta monetaria ha caído de forma acusada, los bancos centrales han estado subiendo los tipos en todo el mundo (casi 200 subidas de tipos desde febrero de 2021 a nivel mundial), el gasto público se ha reducido y la Reserva Federal mantiene una postura muy restrictiva.

A medida que avance el año y nos acerquemos a 2023, esperamos que la ralentización se agrave y que la inflación descienda, ya que esta no puede sostenerse sin el crecimiento. 

Incluso en el periodo de estanflación de los años 1970, las desaceleraciones del crecimiento provocaron el hundimiento de la inflación y los rendimientos de los bonos. Finalmente, eso provocará un giro en la política de los bancos centrales que frenará el ritmo de endurecimiento, lo que ocasionará una caída de los rendimientos y una recuperación de los activos de renta fija.

El vuelco de la inflación se retrasa, pero no se cancela

A pesar de la sorprendente subida en las cifras de inflación de mayo, ya estamos viendo señales evidentes de que la inflación está desacelerándose. La fortaleza que sigue mostrando la inflación se ha debido a los precios de la energía, que continuaron subiendo en mayo. Descontando la inflación de los combustibles y la alimentación, los datos sugieren claramente que la inflación «subyacente» ya ha alcanzado su punto máximo. 

En 2020, las primeras señales de que la economía mundial estaba reactivándose tras la pandemia aparecieron en los mercados de materias primas, que son los indicadores adelantados de la reflación. Actualmente, los precios de los productos agrícolas, la madera y el cobre, entre otros, están girando a la baja. 

La inflación energética sigue siendo impredecible debido a la guerra en Europa del Este. No obstante, como el petróleo ya ha aumentado aproximadamente un 60% en lo que va de año, es probable que se modere la contribución de la energía a la inflación. Como los problemas de las cadenas de suministro que motivaron gran parte de la elevada inflación se están solucionando de forma natural (véanse, por ejemplo, las colas en los puertos estadounidenses) y a la vista también de la desaceleración económica, la inflación empezará a descender, posiblemente de manera pronunciada. Cabe destacar cómo el panorama de la inflación puede cambiar drásticamente en un breve lapso. A mediados de 2008, en las fechas previas a la crisis financiera mundial, la inflación estaba próxima al 6%, aunque para julio de 2009 la deflación ya había hecho acto de presencia. 

La desaceleración económica frenará la inflación… y los tipos

Por ello, ponemos distancia con la fatalidad y el pesimismo que abrazan algunos comentaristas y nos inclinamos por ver la situación como una excelente oportunidad para invertir en la renta fija, como no habíamos visto desde la época posterior a la crisis financiera mundial.

Las sorprendentes cifras de inflación de mayo provocaron otra oleada de ventas en la deuda pública y los bonos a 10 años de EE. UU. alcanzaron un nivel no visto desde 2011. En el momento de escribir estas líneas, el mercado descuenta unas expectativas de subidas de tipos de casi el 3% para febrero del año que viene y un tipo básico superior al 4% en 2023 .

En vista de la temporalidad de la inflación, la magnitud de la desaceleración económica que se vislumbra claramente en el horizonte en la actualidad, y teniendo en cuenta que el impacto de la reducción de los estímulos por parte de la Reserva Federal todavía no ha llegado a los mercados, seguimos creyendo que estos han reaccionado de forma exagerada. La Reserva Federal se ha esforzado por dar la impresión de que efectuará subidas agresivas (lo que por sí mismo contribuye al endurecimiento de la política monetaria) y está plenamente convencida de que estas subidas no se producirán. En estos niveles, eso hace que la duración de los mercados desarrollados sea una propuesta realmente atractiva. 

La duración parece atractiva, pero la deuda corporativa… todavía no

Mantenemos una postura relativamente conservadora en nuestras asignaciones de deuda corporativa porque, incluso con la volatilidad que hemos visto hasta ahora en lo que va de año, no creemos que los elevados riesgos de recesión estén totalmente descontados en los diferenciales. Nuestra estrategia está orientada hacia los sectores conservadores, los bonos con vencimientos cortos y las situaciones especiales que pueden resistir una crisis económica. 

El sesgo hacia los bonos con vencimientos cortos también nos da mucha liquidez a medida que esos bonos vencen, lo que significa que tenemos «munición» para incorporar riesgo cuando se descuenten totalmente los riesgos de recesión y la deuda corporativa comience a parecer interesante. Nos estamos preparando para un entorno de recesión en los mercados de deuda corporativa, donde los gestores activos que saben elegir las empresas que pueden sobrevivir y prosperar suelen aportar más valor a los inversores.

 

Tribuna de Ariel Bezalel, responsable de estrategia en renta fija y gestor de los fondos Jupiter Strategic Bond Fund y Jupiter Dynamic Bond, y Harry Richards, gestor de carteras de renta fija en Jupiter Asset Management. 

 

The value of active minds: pensamiento independente: Una característica clave del enfoque de inversión de Jupiter es que evitamos la adopción de una visión de la casa, prefiriendo permitir a nuestros gestores de fondos especializados formular sus propias opiniones sobre su clase de activos. En consecuencia, debe tenerse en cuenta que las opiniones expresadas -incluidas las relativas a consideraciones medioambientales, sociales y de gobernanza- son las del autor o autores, y pueden diferir de las opiniones mantenidas por otros profesionales de la inversión de Jupiter. 

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*En Hong Kong, los profesionales de la inversión se refieren a los inversores profesionales, tal y como se definen en la Ordenanza de Valores y Futuros (Cap. 571 de las Leyes de Hong Kong), y en Singapur, a los inversores institucionales, tal y como se definen en la Sección 304 de la Ley de Valores y Futuros, Capítulo 289 de Singapur.