Pixabay CC0 Public DomainNosheep
. El toro y el oso
Creemos que el high yield presenta unas perspectivas positivas. En los últimos años, las empresas han gestionado proactivamente sus calendarios de vencimientos y han reforzado sus perfiles de liquidez, lo que debería mantener las tasas de impago bajo control. Estimamos que aproximadamente el 5% del total del mercado estadounidense y europeo necesitará refinanciarse en 2019-2020.
Además, la clase de activo se verá probablemente respaldada por los factores técnicos, como el menor volumen de oferta estimado para 2019 y una contracción del mercado. Los activos de riesgo sufrieron en diciembre de 2018 y el high yield no fue una excepción, con las tires aumentando hasta niveles más atractivos. Sin embargo, en enero tanto el mercado estadounidense como el europeo se recuperaron y registraron sólidos avances, del 4,6% y del 2,3%, respectivamente.
En nuestra opinión, el mercado de high yield sigue expuesto a algunos problemas. Las perspectivas de la economía mundial se están debilitando, lo que podría resultar negativo para algunos emisores de high yield. La desaceleración del crecimiento chino podría tener repercusiones importantes para las empresas europeas, que dependen más de las exportaciones chinas y están más expuestas a la demanda china. Por el contrario, los emisores estadounidenses de high yield se orientan principalmente al mercado nacional, por lo que se verían menos afectadas por la desaceleración de China. Por este motivo, creemos que un enfoque global es el más adecuado para invertir en high yield.
Dadas las perspectivas de la economía mundial, el riesgo de ángeles caídos podría suponer un problema para los mercados de high yield, que podrían tener dificultades para digerir las grandes estructuras de capital que aterricen en este mercado tras ver rebajada su calificación. Dicho esto, tendrían que coincidir varios ángeles caídos en un corto periodo de tiempo para provocar auténticos problemas.
Otra tendencia a la que conviene prestarle atención, sobre todo en Europa, tiene que ver con la entrada de inversores con grado de inversión en el segmento BB. Estos inversores se vieron abocados a bajar por la escala de las calificaciones de deuda en búsqueda de rentabilidad a consecuencia de la expansión cuantitativa de los últimos años. No obstante, a medida que esta expansión cuantitativa vaya finalizando, es posible que los inversores con grado de inversión vuelvan a escalar hacia los segmentos de mayor calidad, dejando por el camino una ristra de títulos con calificación BB que podrían presentar oportunidades para los inversores dedicados al high yield.
Teniendo en cuenta estas dinámicas, creemos que los inversores que seleccionen cuidadosamente sus títulos saldrán más beneficiados que aquellos que inviertan de forma más generalizada en el mercado. Hay algunos sectores que recomendaríamos evitar, como el comercio minorista y la construcción, pero consideramos que hay empresas y sectores muy bien posicionados para resistir cualquier caída potencial e identificarlos mediante un robusto análisis de crédito resultará crucial para afrontar con éxito esta incertidumbre.
Aspectos bajistas
Las perspectivas de la economía mundial se están debilitando, lo que podría resultar negativo para algunos emisores de high yield.
Un aumento en el número de grandes ángeles caídos podría provocar problemas en los mercados de high yield.
Aspectos alcistas
Un robusto análisis de crédito permite que los stock-pickers puedan identificar emisores de high yield solventes, capaces de resistir potenciales caídas.
La proactividad en la refinanciación ha pospuesto los vencimientos tanto en el mercado de high yield europeo como en el estadounidense, lo que mantiene las tasas de impago bajo control.
Pixabay CC0 Public Domainjplenio. Invertir en big data: la gran tendencia del futuro ya está aquí
¿Oro, petróleo, níquel? Si hay una materia prima que ya se ha convertido en imprescindible y que lo será cada vez más en prácticamente cualquier actividad que realicemos, no es otra que los datos.
No hay nada más aséptico que una cifra y en cuando hablamos de datos, los números son tan elevados que es casi imposible abarcarlos con la imaginación. Cada día se generan en el mundo un total de 2,5 trillones de octetos (bytes) y ese número no deja de crecer. El 90% de los datos actuales se han creado en los dos últimos años, según un estudio de Cabinet Gartner.
Hace solo unos años, la importancia estratégica de los datos era subestimada por muchos actores económicos. Sin embargo, en poco tiempo la conjunción de factores como el aumento del poder de cálculo de los ordenadores, el aprendizaje automático y el aumento de la conectividad entre distintos dispositivos ha creado un nuevo El Dorado con innumerables aplicaciones.
Pero los datos en sí mismos no tienen ningún tipo de valor. Su riqueza procede de la información que deriva de su análisis y que puede ser canalizada por las compañías para obtener una ventaja competitiva frente al resto de su sector. Los datos se convierten así en amplias gamas de parámetros que sirven para tomar mejores decisiones, elevar el rendimiento actual a través de la optimización/ reducción de costes y las ganancias de productividad, así como crear nuevos productos mejor orientados. Invertir en big data ahora es esencial para las compañías que busquen el crecimiento y la revolución de sus modelos de desarrollo.
Se trata de una tendencia que no va a hacer nada más que crecer. Los datos van a ser tan importantes que las empresas que logren aprovecharlos podrán crear nuevos productos y servicios para superar a la competencia y eso representará un gran potencial en la creación de valor que puede ser aprovechado por los inversores.
Invertir en Big Data o macrodatos ya no significa apostar por el futuro, sino comprender su omnipresencia en cada uno de los territorios del «nuevo mundo» que está emergiendo.
Los primeros en recolectar y analizar datos fueron grandes compañías tecnológicas como IBM, Cisco y Microsoft y por eso llevan muchos años y miles de millones de dólares invertidos en centros de datos y soluciones de análisis de IT.
Pero esta revolución ya ha trascendido al sector y el procesamiento de datos también ha tenido un impacto en sectores más tradicionales como la banca y los seguros, el mantenimiento industrial, la eficiencia energética, los automóviles y la salud.
Creemos que el Big Data se ha establecido como un elemento en la inversión estratégica por derecho propio. Nosotros creemos que en este entorno se pueden encontrar oportunidades de inversión en algunos segmentos como en los proveedores de infraestructuras, que facilitan el acceso a estos datos, así como en los propios usuarios, compañías no tecnológicas que explotan los datos para lograr una ventaja estratégica. Sus valoraciones medias son aún más razonables.
Desde su lanzamiento, en agosto de 2015, el Edmond de Rothschild Fund Big Data ofrece a los inversores posiciones en empresas inmersas en la revolución del big data o que pueden aprovecharla para transformar su modelo de negocio.
El fondo busca aprovechar la revolución del Big Data invirtiendo en compañías que están directamente involucradas en el tema o que probablemente verán transformado su modelo de negocio. Lo hace con un enfoque de inversión basado en la investigación fundamental de las empresas que han adoptado las ideas de optimización que ofrece el Big Data.
Artículo de opinión de Jacques-Aurélien Marcireau, director general adjunto de renta variable y gestor de Edmond de Rothschild Fund Big Data.
Wikimedia CommonsCaracas. El enfrentamiento presidencial en Venezuela provoca tensiones internacionales
Venezuela, que sufre de hiperinflación y escasez de comida, tiene ahora dos presidentes. Nicolás Maduro, vicepresidente de Hugo Chávez y su sucesor, y un recién llegado de 35 años, Juan Guaidó. El desafío ha iniciado un choque geopolítico mientras Estados Unidos, Rusia y la Unión Europea eligen bandos y, porprimera vez, el apoyo internacional coincide con un aumento de la oposición popular.
Nicolás Maduro, sucesor de Chávez después de su muerte en 2013, comenzó su segundo mandato de seis años a principios de 2019 con el respaldo, por ahora, de los militares. En medio de las protestas de la oposición, Guaidó se autoproclamó presidente interino el 23 de enero, alegando que la constitución permite al líder de la asamblea nacional asumir el poder de cuidador a la espera de nuevas elecciones, en respuesta a lo que él llama unas elecciones ilegítimas en mayo.
El ascenso de Guaidó a la presidencia comenzó el 5 de enero cuando se convirtió en presidente de la Asamblea Nacional de Venezuela, controlada por la oposición. Si bien hay miembros de mayor rango en su partido, estos están en el exilio, escondidos o bajo arresto.
Los catalizadores del malestar público en Venezuela no son difíciles de encontrar. La sanidad ha colapsado y las enfermedades como la malaria, el sarampión o la difteria han regresado, mientras el 80% de la población está desnutrida al no poder permitirse la mayor parte de los alimentos básicos de acuerdo con datos de las Naciones Unidas.
Uno de cada 10 venezolanos, 32 millones de personas, ha huido del país en los últimos cuatro años. En 2018, la deuda bruta del gobierno del país era equivalente al 159% del producto interior bruto, comparado con el 38.9% del año anterior según datos del Fondo Monetario Internacional.
En 2017 la inflación llegó al 2.802%, que saltó a 2.5 millones porcentuales el año pasado y que puede llegar a los 10 millones en 2019 según el FMI.
Esta no es la primera vez que Maduro ha encarado protestas, incluyendo meses de manifestaciones en 2014 y 2017, cuando cientos de protestantes perdieron la vida. El ejército es la clave para conservar el poder. Su predecesor, Chávez, fue un exoficial y ató al ejército a su presidencia colocándolos en posiciones de autoridad. La cabeza de la guardia nacional, por ejemplo, el Mayor General Manuel Quevedo, es también presidente de la compañía estatal de
petróleo, Petróleos de Venezuela S.A. (PDVSA) desde noviembre de 2017.
Sin embargo, el apoyo militar depende de que Maduro sea capaz de seguir pagando al ejército y sus nombramientos tengan lugar. Temen las represalias si son depuestos. Guaidó ha ofrecido amnistías y dice que está en conversaciones “clandestinas” con los militares. Ya hemos visto una serie de deserciones de rango inferior, incluido el adjunto militar del país en Washington, que apoya a Guaidó.
Las sanciones de 7.000 millones de dólares de los activos de PDVSA impuestas por EE.UU. la semana pasada cortaron efectivamente la principal fuente de ingresos de Maduro. Estados Unidos también ha entregado el control de las cuentas bancarias de Venezuela al autoproclamado presidente, quien ha dicho que está intentando recuperar los activos de Venezuela en el extranjero.
Exportaciones de petróleo
La economía de Venezuela depende de forma abrumadora del petróleo. Esta materia prima representa el 95% de las exportaciones del país y el 25% del PIB. Tiene las mayores reservas de petróleo del mundo con un 24,9% del total en 2017, de acuerdo con los datos de la Organización de Países Exportadores de Petróleo. En cualquier caso, las exportaciones se derrumbaron a 1.25 millones de barriles por día el año pasado, su nivel más bajo desde 1990, que
era de alrededor de 3 millones de barriles por día durante la presidencia de Chávez (1999-2013).
La hiperinflación y la recesión económica han complicado los problemas existentes de almacenamiento de crudo y han ralentizado las reparaciones y el mantenimiento de las instalaciones. Además, las refinerías, que funcionan a aproximadamente un tercio de su capacidad, también se han visto socavadas por la escasez de trabajadores.
La agencia calificadora Fitch estima que la producción podría disminuir en otro tercio este año.
Más del 40% de las exportaciones de petróleo venezolanas van a EE.UU., con China e India comprando prácticamente un cuarto de la producción cada una según datos de Bloomberg. Venezuela es el tercer mayor proveedor de crudo de EE.UU. tras Canadá y Arabia Saudí.
La elección de bandos
Maduro, exchofer de autobuses y sindicalista de Caracas, tiene el apoyo de China, Irán, Turquía, México y Rusia. Sergei Lavrov, ministro de Exteriores ruso, dijo que su país hará “todo lo posible para apoyar el gobierno legítimo del presidente Maduro”.
China y Rusia son los mayores acreedores de Venezuela. Rusia ha entregado aproximadamente 17.000 millones de dólares americanos en créditos e inversiones a Venezuela y en diciembre firmó otros 6.000 millones dólares para invertir en los sectores del oro y el petróleo.
China prestó a Venezuela alrededor de 62 mil millones de dólares durante la década de 2016, que se pagarán en gran parte en petróleo.
Guaidó, graduado en ingeniería y administración pública, elegido para el parlamento venezolano en 2010, cuenta con el respaldo de EE.UU., Canadá, Reino Unido y gran parte de Sudamérica, incluido el presidente de Brasil, Jair Bolsonaro, Argentina, Colombia, Chile y Perú. La Unión Europea ha pedido “elecciones, libres y creíbles” en el país para resolver la crisis, mientras que España, Francia y Alemania han dicho que apoyarían a Guaidó si no hay
nuevas elecciones en unos días.
Maduro ha dicho que está preparado para hablar con la oposición, en presencia de otros mediadores internacionales. “Si los imperialistas quieren nuevas elecciones, dejémosles esperar hasta 2025” le dijo a la agencia de noticias Rusa RIA Novosti el 3 de enero.
El mismo día, la corte suprema de Venezuela congeló las cuentas bancarias de Guaidó y le prohibió viajar. Esto siguió a la decisión tomada por el fiscal general de Venezuela de abrir una investigación sobre el líder de la oposición.
¿Qué es lo siguiente?
Existe la posibilidad de que, con la continuidad del apoyo del ejército, Maduro pueda mantenerse en el poder. Sin embargo, con las riendas de las finanzas lejos de las manos de Maduro y cada vez más países reconociendo a Guaidó, una transición política debe estar cerca, a no ser que Rusia y China elijan conceder más créditos para apuntalar el régimen existente.
Desafortunadamente, Maduro y sus seguidores tienen poco que ganar si renuncian al poder por medios democráticos. Cualquiera que sea el resultado, la población de Venezuela necesita desesperadamente una solución, y rápida, a su sufrimiento económico.
Stéphane Monier es director de Inversiones de Lombard Odier
A pocas semanas del 29 de marzo, fecha límite para que Reino Unido y la Unión Europea alcancen un acuerdo, continúa la incertidumbre de cuál será finalmente la situación política de Reino Unido respecto del Brexit.
La salida de Reino Unido de la Unión Europea sin acuerdo es un escenario que se ha vuelto cada vez más posible en las últimas semanas, lo que ha llevado a los reguladores nacionales y organismos de la Unión Europea a acelerar la preparación de medidas ante un Brexit duro.
No obstante, pongámonos en primer lugar en antecedentes. En el mes de marzo del pasado año, la Unión Europea alcanzó un acuerdo con Reino Unido sobre el periodo de transición del Brexit. En concreto, se acordó que, durante dicho periodo, comprendido entre el 30 de marzo de 2019 y el 31 de diciembre de 2020, se seguiría aplicando la legislación europea en el Reino Unido, lo que permitiría a las entidades financieras seguir beneficiándose del pasaporte comunitario como lo vienen haciendo a día de hoy. Sin embargo, este periodo de transición sólo se produciría si el Parlamento británico aprobara el acuerdo alcanzado por la primera ministra británica con Bruselas.
Precisamente, los acontecimientos políticos vividos en las últimas semanas han ido incrementando la expectación ante un escenario de no acuerdo. Por tanto, la posibilidad de que Reino Unido abandone la Unión Europea sin un periodo de transición está más presente que nunca.
Ante un posible Brexit duro, el organismo regulador de los servicios financieros de Reino Unido (la “FCA” por sus siglas en inglés) ha publicado en su página web un plan de acción con el fin de garantizar que las entidades financieras puedan seguir operando en Reino Unido.
Este plan, consistente en el establecimiento de un régimen de autorización temporal de tres años, permitiría a las entidades financieras de la Unión Europea seguir operando en el país mientras adaptan su estructura a los requerimientos de la legislación británica y obtienen las autorizaciones permanentes. Para ello, las entidades financieras tendrían que notificar su intención de acogerse a dicho régimen con anterioridad al 29 de marzo de 2019 o haber solicitado previamente la tramitación de la autorización definitiva.
Por tanto, aunque no existiera ningún tipo de acuerdo, la continuidad de la actividad de las entidades financieras españolas en Reino Unido estaría cubierta en caso de Brexit duro.
Adicionalmente, la Autoridad Europea de Valores y Mercados (en adelante, ESMA) ha intentado, a lo largo de estas últimas semanas, tranquilizar a aquellos ciudadanos y empresas que mantienen cualquier tipo de vinculación con Reino Unido, en lo que a las consecuencias de un Brexit sin acuerdo se refiere.
Entre las medidas de ESMA para afrontar un Brexit duro se destaca el memorándum de entendimiento (“MoU” por sus siglas en inglés) firmado por dicha autoridad y la FCA. El objetivo de este memorándum no es otro que garantizar el intercambio de información en relación con la supervisión de las agencias de calificación crediticia y los registros de operaciones.
En cualquier caso, este memorándum no es el único que la FCA ha firmado con una autoridad europea. Los reguladores de valores de la Unión Europea han querido acordar, a través de un memorándum multilateral, los términos que resultarían de aplicación ante un escenario de Brexit duro con el fin de cubrir la cooperación en materia de supervisión y el intercambio de información con la FCA (link a la publicación de ESMA). Adicionalmente, ESMA ha firmado un MoU con el Banco de Inglaterra con el fin de garantizar el reconocimiento de las entidades de contrapartida central y depositarios centrales de valores establecidos en Reino Unido.
En particular, ESMA ha anunciado la continuidad de tres entidades de contrapartida central que podrían seguir prestando sus servicios en la Unión Europea y que son: LCH Limited, ICE Clear Europe Limited y LME Clear Limited.
Por último, ESMA ha puesto el foco de atención en el mercado de derivados, en concreto, en lo que se refiere a la obligación de información que existe con respecto a los contratos de derivados en virtud del Reglamento EMIR. En caso de no acuerdo, las contrapartes británicas dejarían de estar sujetas a la obligación de informar sobre la celebración de este tipo de contratos.
ESMA y la FCA se preparan para un Brexit duro. Así, la nota publicada por ESMA tiene por objeto clarificar la obligación de información en distintos escenarios: cuando ambas contrapartes pertenezcan a la Unión Europea, cuando ambas contrapartes sean de Reino Unido y cuando una de ellas pertenezca a Reino Unido y la otra a la Unión Europea.
Como se puede observar, las autoridades europeas se preparan ya para un Brexit duro al ser la opción más posible a la vista de los últimos acontecimientos. En cualquier caso, no se pueden a día de hoy hacer mayores aproximaciones sobre las consecuencias concretas que tendrá el Brexit. Simplemente, nos queda seguir esperando sin dejar de prestar atención a los planes de contingencia puestos en marcha por las autoridades europeas.
Artículo de opinión de Andrea de Lys Pérez González, junior associate de Dentons.
Pixabay CC0 Public Domain. ¿Acudirán una vez más al rescate los bancos centrales en 2019?
Hace aproximadamente diez años, la mayoría de los gobiernos occidentales asumió la deuda de sus bancos nacionales en un intento por salvarlos de las nefastas consecuencias de la Gran Recesión. Con esta pesada carga sobre los hombros, los gobiernos dejaron en manos de sus bancos centrales la tarea de encarrilar de nuevo la economía.
Estos últimos hicieron lo que mejor saben hacer: inyectar liquidez en el sistema financiero en aras de, al menos, evitar el colapso absoluto del mismo y la entrada en barrena de la economía. Sin embargo, los bancos centrales también esperaban algo más: que la nueva liquidez que inundaba los mercados impulsara los precios de los activos financieros —desde la deuda pública a la renta variable, pasando por los bonos corporativos y los activos inmobiliarios— de cara a generar un efecto “riqueza”. Se trata de un concepto con el que los economistas están muy familiarizados y que se cimienta sobre la teoría de que la revalorización de los activos de las personas impulsa la confianza de los consumidores y su predisposición a comprar, reavivando así la demanda en la economía.
No obstante, este efecto riqueza ha arrojado resultados dispares durante los últimos años. Su influencia en Europa resultó nimia, debido a un subempleo generalizado y a la reducida proporción de ahorros que los europeos destinan a la inversión en renta variable. En Estados Unidos, donde las personas invierten mucho más en activos financieros, el aumento de los precios de las acciones contribuyó considerablemente a una recuperación del consumo.
Con todo, en ambos casos, el efecto riqueza dio lugar a una brecha —que no tardó en ampliarse hasta convertirse en un profundo abismo— entre los afortunados titulares de activos financieros y los trabajadores asalariados que carecían de ellos, que vieron como sus rentas se estancaban como resultado de un crecimiento económico anémico y de unas restrictivas políticas presupuestarias.
La heterogeneidad de los resultados no solo generó un creciente descontento entre los estratos sociales más perjudicados por las políticas monetarias adoptadas en respuesta a la Gran Recesión, sino que también desacreditó a los gobiernos sucesivos, que se mostraron incapaces de aportar soluciones presupuestarias a los problemas en cuestión debido a la falta de margen de maniobra suficiente para implementar sus políticas.
Hoy, diez años después, las principales consecuencias políticas de esta disonancia resultan evidentes. En las principales democracias occidentales, hemos asistido al surgimiento de plataformas alternativas de corte radical y populista que han cosechado importantes éxitos electorales, en función del nivel de frustración económica que han experimentado los segmentos de la población que menores rentas perciben. Si bien esta tendencia se puede atribuir principalmente a factores concretos sociológicos e incluso claramente políticos, resulta casi inevitable pensar que la elección de Donald Trump, el referéndum que se saldó con el voto a favor del Brexit y la llegada al poder de Matteo Salvini en Italia se deben, en gran parte, a los efectos colaterales de la decisión de hacer frente a la Gran Recesión con una combinación de inflación del precio de los activos financieros y austeridad presupuestaria. Asimismo, cabe recordar que incluso Emmanuel Macron se alzó con la victoria en Francia con la promesa de romper con la «política económica tradicional» (por mucho que fuera un candidato reformista).
A medida que 2018 toca a su fin, los inversores tienen sobrados motivos para preocuparse, habida cuenta de que las políticas monetarias con las que tan buenos resultados han obtenido se encuentran en fase de normalización en todo el mundo. Para colmo, el crecimiento económico sigue dando muestras de inestabilidad y la hoja de ruta de las políticas económicas resulta incierta. Un análisis general de la coyuntura nos permite afirmar que nos hallamos inmersos en una triple colisión entre los ciclos monetario, macroeconómico y político.
El generoso programa de gasto público de Trump podría haber alimentado la ilusión de que la política presupuestaria puede solucionar nuestros problemas. Además, a pesar de financiarse mediante deuda (el déficit presupuestario del país se encuentra en vías de representar un 6 % del PIB este año), su política presupuestaria solo ha logrado, en parte, generar su propio antídoto, esto es, provocar un aumento de los tipos de interés. No obstante, incluso a pesar del estatus privilegiado que ostenta EE. UU. en los mercados financieros, solo es cuestión de tiempo que esos mismos efectos colaterales se materialicen también en su propio territorio. La excesiva carga de la deuda a nivel mundial nos condena a seguir creciendo ad eternum —un objetivo inalcanzable—, dado que esta intensificará las ralentizaciones económicas y amenaza con convertir cualquier recesión en un colapso devastador.
Llegados a este punto, cabe destacar que la economía estadounidense ya ha empezado a ralentizarse, y cuesta imaginar de qué forma podrían Italia y Francia liberarse de los grilletes que representan sus niveles de endeudamiento. Por tanto, el primer riesgo al que se enfrentan los inversores en 2019 es la continuación de la deflación de los precios de los activos financieros. Sin embargo, esa deflación también podría tener efectos cruentos en la economía real al provocar la reversión del efecto riqueza: unos precios de activos inferiores lastrarían aún más la confianza de los consumidores en un momento en que los responsables políticos carecen del margen de maniobra necesario para adoptar programas de estímulo adecuados. ¿Acudirán una vez más al rescate los bancos centrales?
Tribuna de Didier Saint-Georges, miembro del Comité de Inversión de Carmignac.
Pixabay CC0 Public DomainKcssm. Las claves que rodean a los distintos mercados en el comienzo de año
Dejamos atrás un 2018 muy negativo para la renta variable. De hecho, el mes de diciembre pasará a la historia después de que el índice S&P 500 registrara su peor rendimiento mensual (un -9,2%), en casi una década. El declive de diciembre cobró impulso después de que la Reserva Federal de Estados Unidos elevase los tipos de interés y sugiriera que en 2019 habrá dos subidas adicionales.
En el mercado de renta fija, los tipos de los bonos soberanos USA descendieron el mes pasado. Las tasas de los bonos a 10 años cerraron el 2018 en el 2,75% en comparación con un máximo del 3,25% de noviembre, que sigue siendo más alto que el 2,40% alcanzado a principios de año. El mal comportamiento de las bolsas en el último mes del año llevó a los inversores a adquirir bonos soberanos como refugio. Este mercado también se vio apoyado por la desaceleración esperada del crecimiento en los EE.UU. en 2019 y la reducción prevista en el ritmo de las subidas de tipos de la Fed. Los bonos a 10 años alemanes terminaron el año con un rentabilidad por debajo de lo que lo habían iniciado, a diferencia de sus comparables estadounidenses. Por lo tanto, esta es una de las tendencias más llamativas del año que acabamos de terminar. El crecimiento más lento de lo esperado en la eurozona y las incertidumbres políticas son las principales explicaciones, aunque, una de estas incertidumbres se disipó en diciembre, cuando el gobierno italiano llegó a un acuerdo con la UE para reducir el déficit presupuestario de 2019.
Por otro lado, los diferenciales de los bonos corporativos han aumentado significativamente en las últimas semanas, continuando así la tendencia de los meses anteriores. Los bonos corporativos high yield, en particular, vieron aumentar los niveles de diferencial en un contexto general de aversión al riesgo, y debido a las expectativas de que un crecimiento económico más lento deteriorará la calidad de este segmento de mercado.
En el campo de los bancos centrales el programa de compra de bonos del Banco Central Europeo se suspenderá este mes de enero. De ahora en adelante, solo los bonos que alcancen el vencimiento serán reinvertidos. El BCE espera continuar estas reinversiones durante un tiempo considerable después de la primera subida de tipos. La Fed, por su parte, asume que en este 2019 habrá dos alzas de tipos (una por semestre) en lugar de tres.
En el mercado de divisas, el movimiento más destacado lo observamos en la libra esterlina que, tras caer por el sentimiento optimista que vimos en noviembre, se mantiene dentro del rango en el que ha estado moviéndose frente al euro durante más de un año, mientras que continúa la incertidumbre sobre el Brexit a la espera de la votación en parlamento británico sobre el acuerdo de salida.
Para finalizar, en el ámbito de las materias primas, aunque en lo que llevamos de año los precios del petróleo se han recuperado cerca de un 10%, el crudo arrastra caídas desde el pico de los 85 dólares/barril alcanzado a principios de octubre. Este mes entrará en vigor el recorte de 1,2 millones de barriles al día acordado el 7 de diciembre por la OPEP y Rusia.
Sin embargo, los mercados aún no están convencidos de que esto sea suficiente para restablecer el equilibrio del mercado. De hecho, los suministros siguen siendo abundantes y la producción de petróleo de esquisto está en niveles récord. Además, el embargo contra Irán se ha compensado en parte con exenciones de varios países. Esto debe verse en el contexto de una demanda incierta resultante de un crecimiento económico generalizado más suave.
Tribuna de Johan Gallopyn, Investment Desk Analyst, Bank Degroof Petercam.
Foto: GABIEGUIN. La debilidad de Pemex puede ser un mecanismo de transmisión para la baja de la calificación de México
Las agencias calificadoras tienen un largo historial en el mercado. Empezaron calificando la calidad crediticia de los bonos ferrocarrileros en EE.UU. a mediados del siglo XIX, y no fue sino hasta 1949 cuando Moody’s decidió emitir su primera calificación soberana: Estados Unidos como Aaa (o AAA en escala homologada). En el caso de Latinoamérica, uno de los primeros países en ser calificados fue Venezuela, con un flamante Aaa por Moody’s (actualmente en default selectivo). México tuvo que esperar casi 15 años para recibir, en 1990, su primera calificación crediticia, también por Moody’s: Ba2 (o BB en escala homologada). Esta calificación ha sido la más baja que ha tenido el país, y desde que alcanzamos el estatus de “Investment Grade” en 2000 (BBB-) no la hemos perdido.
Sin embargo, con la baja de calificación de Pemex por parte de Fitch el 9 de enero de BBB+ a BBB-, los temores de baja de calificación soberana se empezaron a esparcir. ¿Qué tan importante es PEMEX en las finanzas gubernamentales y como podría contagiar al país?
Primero hay que poner en contexto el sector petrolero en la economía mexicana. En las cuentas nacionales, la extracción de petróleo y gas ha representado, en promedio de los últimos 25 años, 5% del PIB. Sin embargo, los últimos 4 años esa cifra ha estado por debajo del 3%. Asimismo, en los últimos 10 años, el sector petrolero le ha costado al PIB mexicano alrededor de 0.20% anual, es decir, es un sector en contracción.
La otra cara de la moneda tiene que ver con los ingresos que la industria petrolera representa para el gobierno. El porcentaje del ingreso que el sector petrolero aporta al presupuesto anual ha sido 30% en promedio los últimos 23 años y dicho porcentaje ha sido muy dependiente del precio del petróleo. Sin embargo, las cifras han ido decayendo desde 2008 cuando representaban el 44% a tan sólo 19% en 2018
La pregunta obvia es, ¿Por qué si el sector petrolero representa tan poco del PIB, genera casi una quinta parte del ingreso del gobierno? La respuesta se encuentra en la carga fiscal que le cobra el gobierno a Pemex. Históricamente, la carga fiscal promedio (20 años) de Pemex ha sido 61% sobre las ventas de la paraestatal (incluyendo impuestos directos e indirectos). Asimismo, en los últimos años, esa carga fiscal ha llegado a niveles cercanos al 70%. Es decir, el gobierno ordeña de manera excesiva a Pemex, elimina su rentabilidad, y hace que el sector se contraiga de manera importante.
En el pasado esto funcionaba debido a que México tenía una de las reservas petroleras más grandes del mundo: Cantarell. Este petróleo de “fácil extracción” hizo que el gobierno y Pemex se volvieran complacientes, y se rezagaran en términos tecnológicos y de exploración, de tal forma que, cuando Cantarell empezó a mermar (alrededor de 2008), Pemex no tenía nuevos pozos (o tecnología) para evitar la caída en la plataforma de producción. De hecho, en la (Gráfica 2) se muestra como en la época de bonanza (antes de 2008) el gasto de inversión presupuestal del gobierno en Pemex se mantuvo prácticamente sin cambios en 5% de los ingresos de la petrolera, es decir, cuando hubo dinero, no se reinvirtió en mejorar a la paraestatal. Además, a pesar de esta caída en la plataforma y de la tecnología desactualizada, la carga fiscal a Pemex no se redujo, de hecho, el promedio histórico de los últimos 10 años aumentó a 65% de las ventas.
Actualmente estamos en un punto crítico en la vida de la petrolera, y la disyuntiva que se le presenta al gobierno es entre intentar sanear a la gallina de los huevos de oro, o buscar fuentes alternativas de ingreso. Ahora bien, según las señales que ha dado el gobierno actual, todo parece indicar que intentarán regresar a Pemex a sus años de gloria, pero ¿Qué consecuencias podría traer esta decisión?
En primer lugar, como se anunció hace unos días, el gobierno inyectará alrededor de US$5 mil millones durante 2019. Si bien, la cifra suena impresionante, se queda muy corta para pensar que se trata de un saneamiento (hay que considerar que Pemex tiene alrededor de US$80 mil millones negativos de capital). Asimismo, ese dinero saldrá del presupuesto y representará alrededor del 2% de los ingresos presupuestarios. Por otro lado, también anunciaron que la carga fiscal de Pemex bajará, por lo que los ingresos provenientes del petróleo también bajarán. Es decir, el gobierno tendrá un aumento en el gasto (para inyectar capital a Pemex) y una disminución en el ingreso (debido a la menor carga fiscal que cobrará). La conclusión es obvia: el gobierno tendrá menor margen de gasto, lo cual impactará a proyectos productivos y, por lo tanto, al crecimiento. Asimismo, un menor crecimiento tenderá a aumentar la proporción de la deuda total del país como porcentaje del PIB, lo cual podría detonar la baja en la calificación soberana (ver comentario del mes de enero 2019, “Planeación y Presupuesto: El peligro de “estabilizar” el endeudamiento mexicano”).
Esto podría desencadenar un problema de confianza que podría permear en otros sectores, como es el caso del sector manufacturero. El sector manufacturero es, en promedio, 4 veces más importante en el PIB que el sector petrolero y ha crecido alrededor de 3 veces más en los últimos 25 años.
Ahora bien, ese problema de confianza empieza por los mercados financieros. En los últimos días han estado rondando gráficas y encuestas en donde se muestra que México está cotizando a niveles similares a bonos basura (calificación debajo de BB+), y que la mayoría de los inversionistas piensa que México perderá su grado de inversión. En lo personal no creo que México pierda su grado de inversión, aunque no descarto una posible baja en los próximos años. Lo que definitivamente creo inaceptable es el pánico inducido por la desinformación. Graficas que “demuestran” que los bonos soberanos de México están cotizando a niveles basura son falsos, y sólo ayudan a generar desconfianza en el país. Me he dado a la tarea de “replicar” esas gráficas, y el resultado es bastante distinto (Gráfica 3). Si bien los bonos mexicanos están castigados, cotizando en los mismos niveles que un bono BBB (México es BBB+), no están cerca de estar cotizando en niveles de bonos basura. No es el caso para Pemex, el cual sí cotiza en niveles similares a los bonos calificados como BB.
Por último, una posible solución a la debacle de los ingresos petroleros es una reforma fiscal de fondo con la finalidad de aumentar la base gravable y las eficiencias en recaudación. De hecho, México es el país con menor nivel de recaudación tributaria entre los miembros de la OECD. Sin embargo, una reforma fiscal de este calado generalmente no es popular, y no se vislumbra que el gobierno actual vaya a llevarla a cabo.
Si bien Pemex puede ser una carga para México, Pemex no es México. La gran falacia es decir que México es un país petrolero, cuando no lo es. México es un país manufacturero (17% del PIB) y de servicios (60% del PIB). No hay que dejar que un mito histórico arrastre la estabilidad y diversificación económica que tanto trabajo nos ha costado lograr a lo largo de los años.
Columna de Franklin Templeton por Luis Gonzalí, CFA
Las compañías de pequeño y mediano tamaño son importantes impulsoras del crecimiento, la innovación y el empleo en Europa. Representan un 99% de las empresas de la Unión Europea y emplean a dos tercios de la población activa.
El universo de empresas europeas de pequeña y mediana capitalización tiende a tener una mayor ponderación hacia sectores cíclicos y una mayor exposición al mercado doméstico europeo. Considerando además sus atractivas valoraciones, este segmento se posiciona como una propuesta de inversión convincente. Por otra parte, su cobertura es inferior por parte de los analistas, una circunstancia que brinda una excelente oportunidad de inversión a los gestores activos.
Aunque el comportamiento de la renta variable global fue el peor de las últimas décadas durante diciembre pasado, dejando a las midcaps europeas con un pobre resultado al final de 2018, este universo de compañías está bien considerado por los inversores y ofrece un amplio rango de oportunidades de inversión de empresas nicho, idiosincráticas, innovadoras y de crecimiento.
La gestora Comgest AM Internacional Ltd. ha capturado la oportunidad que ofrecen las compañías europeas de mediana capitalización con su fondo Comgest Growth Mid-Caps Europe, que se posiciona como el más rentable en lo que va de año en la categoría VDOS de Renta Variable Internacional Europa Small/Mid Caps, con una revalorización del 14,43% en su clase I de acumulación en euros.
Dirigido a inversores con un horizonte temporal a largo plazo, el objetivo del fondo es crear una cartera de empresas de calidad, con perspectivas de crecimiento a largo plazo, que o bien están basadas en Europa o concentran su actividad económica en la región.
El equipo gestor cree que, a largo plazo, los fundamentales prevalecen y el alza de las cotizaciones converge hacia el crecimiento de beneficios por acción (BPA). Sin embargo, los mercados con frecuencia no evalúan correctamente el valor de los negocios con ventajas competitivas sólidas y sostenibles y con crecimiento de beneficios superior a la media. Por otra parte, el crecimiento sostenido de los BPA, junto con un retorno sobre capital invertido (ROIC, por sus siglas en inglés) lleva hacia retornos sobre inversión por encima de la media, con un riesgo inferior a la media.
De acuerdo con estas consideraciones, la integración de criterios ASG (ambientales, sociales y de gobernanza) en el análisis de compañías permite una evaluación más precisa de la calidad. El equipo gestor cree que es beneficioso para diversificar una cartera, sin diluir las ideas. Su experiencia les ha demostrado que pueden crear valor focalizándose en análisis fundamental bottom-up de empresas que consideran que son capaces de mantener un crecimiento de BPA superior a la media. Como parte central de esta filosofía está la creencia de que el análisis fundamental y la habilidad del equipo para mantener una estrecha relación con las compañías y participantes importantes del sector, construida a lo largo de los años, lleva a un conocimiento profundo de las empresas.
La selección de compañías a incluir en la cartera del fondo es independiente de índices de referencia y asignaciones sectoriales, focalizándose en selección individual (stock picking) fundamental bottom-up. El equipo gestor se propone construir carteras capaces de ofrecer un crecimiento regular de BPA de doble digito anual, con un horizonte de cinco años.
Eva Fornadi, Rebecca Kaddoum y Alistair Wittet son los tres integrantes clave del equipo gestor en cuanto a la toma de decisiones en la estrategia del fondo. Todos los gestores del fondo son también analistas. Eva Fornadi se incorporó a Comgest en 2005 y es gestora de Carteras y analista especializada en estrategias de Oportunidades en Compañías Europeas de Crecimiento de Pequeña Capitalización. Se licenció con honores en Negocios por la Oxford Brookes University y en Administración de Empresas por la Escuela Internacional de Negocios de Budapest.
El proceso inversor parte de un universo de compañías basadas en Europa o con una capitalización de mercado entre 300 millones y 10.000 millones de euros. Estas compañías han de tener un modelo de negocio transparente, con ingresos recurrentes y capacidad de imponer precios, analizándose asimismo la concentración de clientes y proveedores; deben haber demostrado su habilidad para obtener un fuerte aumento de beneficios, superior al 10% -tanto por BPA como por dividendos–, un rendimiento del capital superior al 15%, con una fuerte generación de flujos de caja, y un balance saneado, con reducido apalancamiento. Asimismo deben mostrar crecimiento orgánico, disfrutar de barreras de entrada, cumplir con los criterios de sostenibilidad y contar con un equipo directivo de calidad.
Las compañías que superan este primer filtro se someten a un análisis fundamental, que incluye análisis de competencia y de cumplimiento de criterios ASG, evaluándose su potencial de crecimiento en base a análisis tanto cualitativo como estimaciones propietarias de BPA a cinco años. En esta etapa se toman también en consideración las informaciones recibidas en las entrevistas con las compañías, los competidores, los proveedores, los clientes y los expertos del sector, así como las conclusiones resultantes de un debate interno sobre los resultados de este análisis en las reuniones semanales del equipo de análisis.
El equipo mantiene un universo de unas 80 acciones, con potencial inversor según los anteriores criterios, representando una lista de compañías con crecimiento de calidad, rigurosamente seleccionadas. En esta fase se analizan las compañías en profundidad, para una valoración final de crecimiento y calidad, siendo necesaria la decisión unánime del equipo para incluirlas en el universo de candidatas. La integridad del equipo directivo de las compañías, el respeto mostrado hacia los accionistas minoritarios y la confianza y transparencia de su información, son objeto de un escrutinio particularmente detallado.
En una etapa siguiente de valoración, el equipo construye modelos conservadores de beneficios y descuentos de dividendos a cinco años. Los resultados pasan nuevamente a ser comentados por el equipo, que toma sus decisiones de forma consensuada, y son actualizados regularmente por el analista o gestor responsable de la cobertura de cada compañía.
Basándosle en los comentarios del equipo, el gestor principal selecciona las compañías a incluir en la cartera, a partir del universo de inversión, para crear carteras concentradas en las que la asignación de ponderaciones se basa en el atractivo relativo de cada compañía, llegándose a una cartera concentrada de entre 25 y 30 valores. Es una cartera sin limitaciones, en la que los tamaños de las posiciones típicamente oscilan entre el 1 y el 8% y pueden también tomar en consideración el impacto sobre la liquidez del fondo y la ratio de propiedad de acciones.
Los tres componentes clave para que una compañía resulte atractiva y, por tanto, influyan en su ponderación en la cartera son calidad/visibilidad, valoración y crecimiento. El análisis ASG se utiliza para complementar el análisis fundamental realizado por el analista o gestor del fondo, que al evaluar la calidad del negocio considera temas como gobernanza o trato dado a los accionistas minoritarios, clientes y empleados.
La cartera resultante incluye entre las mayores posiciones acciones de Straumann Holding AG (6,10%), Edenred SA (5,90%), MTU Aero Engines AG (5,60%), B&M European Value Retail SA (5,10%) y SimCorp A/S (4,50%). Por sector, salud (31,80%), consumo discrecional (18,10%), industrial (16,40%), tecnologías de la información (12,30%) y liquidez (7,40%) representan los mayores pesos en la cartera, mientras que por país corresponden a Reino Unido (23,90%), Francia (20,80%), Alemania (14,90%), Dinamarca (10,40%) y Suiza (9,80%).
Tomando como referencia el índice MSCI Europe Mid Cap – Net Return, la evolución histórica del fondo por rentabilidad lo posiciona en el grupo de los mejores de su categoría, en el primer quintil, durante 2017, 2018 y 2019. A tres años registra un dato de volatilidad del 18,45% y del 18,2% a un año, con un ratio Sharpe en este último periodo de -0,19 y un tracking error, respecto al índice de su categoría, del 8,71%. La inversión en la clase I de acumulación en euros de Comgest Growth Mid-Caps Europe requiere una aportación mínima de 750.000 euros, aplicando a sus participes una comisión fija de hasta el 1% y de depósito de hasta 0,0105. El fondo cuenta también con una clase para inversores individuales, con una aportación mínima de 50 euros y comisiones fija y de depósito del 1,50% y 0,01% respectivamente.
El equipo gestor estima que las fricciones en el comercio global, la ralentización de la economía china, la finalización del efecto del estímulo fiscal en Estados Unidos y la debilidad en los índices de confianza empresarial y del consumidor en Europa, han tenido como consecuencia valoraciones más atractivas para la renta variable europea.
Como continuación de la debilidad en los beneficios obtenidos por las compañías durante el tercer trimestre del pasado año y la reciente debilidad de los indicadores económicos, las expectativas de consenso de beneficios se han comenzado a revisar a la baja para las empresas europeas para el conjunto de 2018. Para 2019, las estimaciones se han rebajado también sustancialmente a la baja, con la expectativa de mercado de un crecimiento de beneficios de un solo dígito.
Por otra parte, descontando sucesos imprevistos, no hay razón alguna para esperar un mayor deterioro sustancial en el crecimiento de beneficios económicos y corporativos. Tanto las corporaciones europeas como los consumidores se muestran financieramente sólidos. Además, la posibilidad de una política monetaria restrictiva, por parte del Banco Central Europeo, parece bastante improbable, al igual que cualquier aumento significativo de los rendimientos de los bonos, que disminuiría el atractivo de la renta variable europea. Sin embargo, considerando los varios nubarrones en el horizonte, los mercados probablemente continúen siendo volátiles.
En este entorno, el desarrollo dinámico de las compañías de crecimiento de calidad incluidas en el fondo, así como su visibilidad en cuanto a sus relativamente elevados beneficios, debería hacerlas más atractivas. Especialmente después de la marcada corrección en su valoración. La mayoría de las compañías incluidas en la cartera tiene una baja sensibilidad a incertidumbres macro y políticas, y todas ellas continúan invirtiendo en crecimiento a largo plazo, bien vía innovación o por expansión geográfica o de productos. El equipo gestor se muestra convencido de que el crecimiento de los beneficios a largo plazo, antes o después, se trasladará a retornos atractivos para los inversores.
Su evolución por rentabilidad en los últimos tres años, respecto al resto de fondos de su categoría, respecto a la volatilidad incurrida en el mismo periodo, hacen a este fondo merecedor de la calificación cinco estrellas de VDOS.
Tribuna de Paula Mercado, directora de Análisis de VDOS
Los inversores en los mercados financieros suelen comparar las valoraciones actuales con el valor histórico del índice de referencia. Pero los índices pueden evolucionar con el tiempo, un ejemplo de ello es el comportamiento del índice Bloomberg Barclays US Corporate Bond, en los últimos años. La calidad del crédito se ha erosionado, la duración se ha extendido y la liquidez es menos profunda para cada emisión individual de bonos.
Para tener en cuenta esta evolución, cuando se realiza una comparación del índice con los bonos del Tesoro estadounidenses, los inversores deberían considerar restar entre un 0,1% y un 0,15% al diferencial promedio de 1,5% que existe hoy en día para tener en cuenta la caída en el conjunto de la calidad crediticia, el riesgo de duración y la liquidez.
Para ilustrar el deterioro generalizado en la calidad del crédito en el mercado corporativo de la deuda estadounidense, hay que tener en consideración que el peso de la deuda con calificación BBB en el índice, o la parte del mercado corporativo de grado de inversión con menor calidad, ha incrementado de un 37% de media en los últimos 25 años a cerca de un 50% en la actualidad. Los diferenciales actuales del índice deberían reflejar el incremento del impacto de las acciones de menor calidad en la clase de activo.
Por el contrario, la ponderación en el índice de las emisiones con una calidad crediticia relativamente alta, entre AAA y AA, ha caído desde una media del 17% en conjunto en los últimos 25 años a solamente el 10% actual. Esto afecta al diferencial del índice de manera que cerca del 0,1% de este índice debería ser atribuido únicamente a la degradación de la calidad del crédito.
De forma similar, se debería realizar un ajuste por el riesgo de duración que tuviera en cuenta el incremento del plazo a vencimiento en esta clase de activo a lo largo del tiempo. Conforme los tipos de interés caían y las empresas emitían deuda con menores cupones y extendían el perfil de vencimiento de su deuda, la sensibilidad de los bonos a las tasas de interés tiene a incrementar. Y así lo ha hecho recientemente: en promedio, el índice tiene un 28% de exceso de duración sobre los 10 años comparado con el 16% que el índice tendía en los últimos 25 años.
Una duración de 10 años sugiere que un inversor perdería el 10% del valor de su inversión en el caso en el que las tasas de interés aumentaran de forma inmediata en un punto porcentual. Ese incremento en la sensibilidad en los tipos de interés requiere por lo general una compensación adicional, los bonos a mayor vencimiento suelen proporcionar por lo general un mayor diferencial de compensación que los bonos del Tesoro con una sensibilidad a los tipos de interés comparable. Este volumen de compensación incremental representa otro par de puntos básicos en el diferencial de la clase de activo.
Un examen en los efectos conjuntos de los cambios en la calidad y la sensibilidad a las tasas de interés del índice de referencia sugiere que los inversores deberían requerir un diferencial adicional entre un 0,1% y un 0,15% en diferenciales de compensación de la deuda en comparación con la historia para calibrar por la degradación de la calidad y la extensión de la duración.
Como resultado de las regulaciones impuestas tras la crisis financiera global, que ha hecho que los creadores de mercados se sientan menos inclinados a comprometer capital para facilitar el comercio con los clientes, la liquidez en todo el mercado de bonos ha disminuido, incluyendo la liquidez del crédito corporativo de grado de inversión. Esto conduce, en nuestra opinión, a unos diferenciales que garantizan una mayor prima de liquidez en comparación con el pasado. Sin embargo, mientras la liquidez en las emisiones individuales ha disminuido en los últimos años, se ha incrementado en los ETFs y en otros vehículos de inversión que proporcionan una amplia exposición a la clase de activo. En general, los inversores deberían tener en cuenta esta “transferencia de la liquidez” en la clase de activo y considerar cómo van a obtener la liquidez en el futuro.
En general, los inversores deben exigir un incremento entre un 0,1% y un 0,15% de compensación en la deuda corporativa de de grado de inversión en comparación con el diferencial demandado en promedio por la generación anterior, dado el deterioro de la calidad de crédito, la extensión en la duración y los desafíos de liquidez. Los compradores de bonos no deberían solo saber que es lo poseen en cartera desde una perspectiva fundamental, sino que también deben ser compensados adecuadamente por los riesgos que toman en un mercado que es muy diferente de lo que sugieren los índices de referencia históricos.
Columna de Sean A. Cameron, analista de research y estratega de inversión para soluciones de renta fija en MFS Investment Management
Pixabay CC0 Public DomainBluebudgie
. La volatilidad reaparece tras años de letargo respaldando las estrategias de arbitraje
Las previsiones anuales no son una ciencia exacta, pero sí un ejercicio necesario e interesante. 2018 ha sido un año lleno de retos. Hemos sido testigos del choque entre fuerzas opuestas, de la subida de tipo de interés de la Fed en un contexto en el que crece la inflación con unos niveles bajos de desempleo y un crecimiento económico sólido, si bien la tormenta macroeconómica ha desencadenado reveses para los mercados y picos de estrés en varias ocasiones.
Las ventas masivas en las bolsas del mes de febrero se concentraron en un periodo de corta duración en comparación con las de octubre. Las estrategias beta de fondos de cobertura se han tambaleado desde entonces, lo que sirve para presagiar el comportamiento que podrían tener en 2019.
A pesar de las incertidumbres, existe consenso entre los gestores sobre la etapa de madurez en la que se encuentran los mercados. De hecho, se estima que los mercados estadounidenses están ya tocando techo, incluso tras las ventas de octubre, y también que los diferenciales crediticios están muy ajustados. En ambos casos, las previsiones aprecian poco potencial de crecimiento. Por eso, en los dos últimos meses se ha visto un mayor interés en los gestores de arbitraje, gracias a su capacidad para captar puntos básicos independientemente de la discrecionalidad de los mercados, los tweets de Trump, el Brexit y el nacionalismo italiano.
Un tema recurrente es la normalización de la renta fija y la volatilidad del entorno de arbitraje. En febrero, la volatilidad salió de su estado letárgico, tras años de inyecciones de capital en efectivo, y avanza progresivamente hasta posiciones de resistencia más altas, tanto implícitas como materializadas. Este contexto es ideal para la curva de rendimiento del arbitraje, así como para los diferenciales de swap y el arbitraje de la volatilidad.
Asimismo, este entorno de ciclo económico es atractivo a pesar de caracterizarse por un alto nivel de ruido. En estas circunstancias, la mejor apuesta puede ser la inversión a largo plazo, con preferencia por la asignación del riesgo a gestores macro discrecionales, en detrimento de los gestores sistemáticos. Esta preferencia responde a su capacidad para ejecutar operaciones con un valor relativo gracias a los tipos de interés y de los mercados de divisas, y deberían ser capaces de capitalizar las crecientes divergencias entre las políticas de los bancos centrales.
Otro argumento a favor de los gestores macro es su frecuente uso de futuros, lo que se traduce en mayores cantidades de efectivo libre de cargas, invertido en letras del tesoro con un rendimiento del 2,5%, libre de riesgos.
Por último, los productos con exposición reducida a la volatilidad han recibido un influjo masivo desde 2008, especialmente los fondos de paridad de riesgo y de prima de riesgo con reducción de la volatilidad. Estos instrumentos se basan en pronósticos sobre la volatilidad calculados en base a cálculos en vivo, pero solo desde la crisis, cuando la volatilidad se comprimió. Estos vehículos, que de forma agregada suman billones, se verán forzados a desapalancarse, lo que podría exponer a los mercados a un potencial impacto significativo. Consecuentemente, incluso al reducir la discrecionalidad y construir carteras con un perfil naturalmente defensivo, se debe considerar la posibilidad de recurrir a gestores de protección de cartera y de cobertura de riesgo de cola.
Tribuna de Christophe Campana, analista senior de SYZ Asset Management.
