Foto: PxHere CC0. Ocho CKDs vencerán en los próximos 12 meses
Si bien 10 años de existencia son muchos, la verdad es que los CKDs aún no se acercan a la adolescencia. De los 135 CKDs y CERPIs que hay en circulación al 30 de septiembre, solamente 8 vencerán en los próximos 12 meses y un total de 28 en los próximos 5 años (21%). Apenas en los próximos 10 años, tendremos los resultados de dos terceras partes de los CKDs que hay en circulación (67%).
Con estos números resulta difícil calificar el éxito o el fracaso de estos instrumentos y lo que vamos a ver en los próximos años de vencimientos solo nos darán un indicador aislado de los resultados de estas inversiones.
Lo que si es un hecho es que a nivel internacional la presencia del capital privado en los fondos de pensiones cada vez tiene un mayor peso en los portafolios de largo plazo ya que permite la diversificación en activos no correlacionados en el día a día de los mercados financieros.
De los 135 CKDs (110) y CERPIs (25) que hay, solo 18 reflejan Tasas Internas de Retorno (TIRs) entre 10 y 20% con datos al 30 de septiembre. Las características de las inversiones que realizan estos instrumentos provocan que poco más de la mitad (70 de 135) presenten TIRs negativas y una tercera parte (47 de 135) observen TIRs positivas inferiores al 10%.
Los CKDs y los CERPIs en México han permitido a los inversionistas institucionales (fundamentalmente a las AFOREs), incursionar en el financiamiento de diversos proyectos de infraestructura, energía, bienes raíces, deuda mezanine, así como de capital privado entre otros.
Entre los CKDs y CERPIs hoy se tienen inversiones por 12.888 millones de dólares (a un tipo de cambio peso-dólar de 19,53 que es el promedio del septiembre) y se tienen compromisos o mejor dicho hay dinero por entregarle a los administradores de CKDs y CERPIs, por 10.753 millones de dólares (mdd) a través de 135 emisiones que hay en el mercado hasta la fecha.
Si bien el crecimiento de los CKDs es importante en 10 años, el de los CERPIs en casi dos años ha sido espectacular donde ya representan el 20% de los recursos que se canalizan a este tipo de inversiones, que equivale a 1.354 mdd y compromisos por 3.439 mdd adicionales.
Actualmente las inversiones que se hacen en CKDs y CERPIs en las AFOREs representa el 6,1% de los 194.284 mdd de los recursos que manejan para los 64,4 millones de trabajadores que están en una AFOREs.
La experiencia internacional nos dice que este monto debería de ser mucho mayor. En Europa, por ejemplo, el porcentaje que tienen los fondos de pensiones se acerca al 15%, mientras que en Norteamérica el porcentaje es del 34%. De Latinoamérica destacan con los mayores porcentajes Colombia, México y Perú.
Pixabay CC0 Public Domain. Cómo afectan las criptodivisas a la actividad de los bancos centrales
Con el tiempo, se ha producido una transformación constante en la forma en que se realizan las compras. Desde el punto de vista del consumidor, el dinero en efectivo se vio reemplazado por cheques, luego por tarjetas de crédito, más tarde con herramientas de internet como PayPal y, recientemente, por pagos sin contacto y aplicaciones fintech como Monzo o Revolut. ¿Cómo se comportarán las divisas digitales como Libra o JPM Coin en este entorno?
Hay que plantearse dos cuestiones fundamentales: ¿quién respalda el nuevo dinero? y ¿cómo se regulará o supervisará? Uno de los beneficios, pero también uno de los inconvenientes, de las monedas digitales ha sido la falta de regulación, que atrae a algunas personas. Sin embargo, ¿a quién se puede recurrir si te piratean tu monedero digital?
Los banqueros centrales se han percatado rápidamente de estas cuestiones. El presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, ha advertido a Facebook de que debe abordar los asuntos sobre privacidad, blanqueo de dinero, financiación del terrorismo, protección del consumidor y estabilidad financiera. También han expresado preocupaciones similares el Banco de Inglaterra, el Banco de Francia y otros reguladores.
Existen dudas sobre si empresas como Facebook han sido capaces de llevar a cabo una tarea tan complicada, que, al fin y al cabo, debe basarse en la confianza. La reciente multa de 5.000 millones de dólares a Facebook por violación de la privacidad sugiere que al menos hay que hacer preguntas. Muchas grandes firmas de tecnología han demostrado que han jugado «rápido y a la ligera» con los datos.
Compradores, tengan cuidado
Supongamos que estas monedas digitales se vuelven muy populares. Un riesgo obvio para las economías y los mercados financieros sería que las criptodivisas y, por tanto, los depósitos bancarios y otros activos líquidos se introdujeran o se agotaran a gran escala.
El Comité de Política Financiera del Banco de Inglaterra evaluó los criptoactivos y llegó a la conclusión de que en la actualidad no suponen un riesgo para la estabilidad monetaria o financiera del Reino Unido. Sin embargo, advirtió de que en sus formas actuales muchos de ellos plantean riesgos para los inversores individuales y que cualquiera que los compre debería estar preparado para perder todo su dinero.
También puede ser útil distinguir entre formas de dinero público y privado. Las monedas digitales pueden aparecer en un formato basado en cuentas proporcionado por los bancos centrales. Un ejemplo obvio es Suecia, un país en el que los pagos sin efectivo se han generalizado mucho. El Banco Central ha anunciado que el próximo año se pondrá en marcha un proyecto piloto con e-krona. Podría ser una moneda digital vinculada a una cuenta en el banco central que cualquier ciudadano podría abrir.
Estos desarrollos generarían, al final, un efecto importante en la formulación de la política monetaria y, por ende, en los mercados financieros. En lugar de utilizar el sistema bancario para transmitir sus decisiones sobre los tipos de interés, el banco central podría operar de forma universal directamente con los hogares y las empresas. Dependiendo del formato de las cuentas, podría reforzar y acelerar materialmente los vínculos de transmisión para las decisiones políticas.
Un ejemplo sería abrir el camino a los tipos de interés negativos o a que los cambios en los tipos de interés oficiales se produzcan con mayor rapidez. Esto repercutiría más rápidamente, por lo tanto, en las valoraciones de cualquier cartera de activos que posea un hogar o una empresa.
También hay que tener en cuenta los procesos de retroalimentación. Si las llamadas “monedas estables” como Libra se vinculan a una cesta de varias monedas y activos, cuando alcancen un tamaño significativo, los bancos centrales probablemente tendrían que empezar a pensar cómo afectarán a esta cesta sus decisiones.
Los objetivos oficiales pasarían del crecimiento y/o la inflación a las implicaciones para la estabilidad financiera de cualquier movimiento en estas monedas. No hace falta tener una gran imaginación para ver cómo se pondrían en marcha estos circuitos de retroalimentación si despegasen alternativas digitales al dinero convencional.
Existe un posible inconveniente para los ciudadanos de los países en los que los bancos centrales controlan las monedas digitales oficiales. A los bancos centrales les encantaría ser digitales, de modo que la imposición de tipos de interés negativos podría actuar como un impuesto sobre el ahorro. Desde un punto de vista cívico, el hecho de que cualquier Estado pueda tomar dinero directamente de las cuentas de un hogar es un paso significativo. ¡El papel moneda tiene ciertas ventajas!
Los objetivos del proyecto Libra son ambiciosos. El consorcio considera que «el movimiento global, abierto, instantáneo y de bajo coste de dinero creará inmensas oportunidades económicas y más comercio en todo el mundo». En la práctica, la regulación y la supervisión serán extremadamente importantes.
Cualesquiera que sean las perspectivas, la tecnología subyacente se está desplazando hacia las monedas digitales utilizando un formato de moneda estable. Esto podría tener implicaciones importantes para los mercados financieros debido a los cambios que provocan en la construcción de las carteras y, especialmente, en la transmisión de la política monetaria.
Tribuna de Andrew Milligan OBE, director de estrategia global de Aberdeen Standard Investments
Pixabay CC0 Public Domain. Un multiactivo quant, de Man Asset Management
Desde que la volatilidad hizo acto de presencia el pasado año, los mercados se han mantenido en un continuado periodo de incertidumbres y cambios, impulsados en muchos casos a golpe de titulares de noticias. No es fácil adaptarse a un entorno como el de 2018, en el que prácticamente todos los activos terminaron en terreno negativo por rentabilidad. O a la persistente continuidad de factores de inestabilidad en el tiempo, como la guerra comercial entre China y Estados Unidos o un Brexit que se alarga sin un desenlace cierto.
Consecuencia de esta inestabilidad e incertidumbre, y de los grandes retos a los que el mundo se enfrenta, el crecimiento económico se ha ralentizado y los principales bancos centrales se han visto empujados a retomar sus políticas monetarias expansivas. Con los tipos de interés a los actuales ultra-bajos niveles, resulta aún más complicado rentabilizar las inversiones sin asumir un cierto nivel de riesgo.
Para hacer frente a este escenario de mercado con cierto grado de éxito y protección, la diversificación y el control de riesgo son clave. Esta es la propuesta básica de la gestora Man Asset Management con su fondo Man AHL Targetrisk que al año obtiene una revalorización de 32,5% en su clase I en dólares, bastante superior a la media de la categoría VDOS de mixto flexible en que se encuadra, de 9,45%.
Es un fondo multiactivo, con exposición a una amplia gama de mercados, que se propone equilibrar el riesgo de los diferentes tipos de activo en diferentes etapas del ciclo económico, adaptándose a las condiciones cambiantes de mercado, en base a técnicas cuantitativas sistemáticas originalmente diseñadas por los programas de gestión alternativa de Man AHL.
Aunque el fondo no tiene gestores en el sentido tradicional, la gestora siempre se refiere a Russell Korgaonkar como su principal responsable. Tampoco hay decisiones de inversión discrecionales, ya que la estrategia es puramente sistemática. Cualquier cambio en la estrategia o en los mercados en los que opera requiere un análisis extenso y periodos de trading previos a su implementación.
Russell es director de estrategias de inversión en AHL. Tiene responsabilidad global sobre el negocio de Institutional Solutions, así como de las estrategias de Risk Premia. Russell se incorporó a Man en 2001 y desde entonces ha ocupado distintos cargos, pasando por análisis y gestión de carteras hasta su actual puesto, que ocupa desde 2017. Su figura ha sido clave en el diseño y construcción de la actual oferta de fondos de AHL. Russell es licenciado en Física por la Universidad de Oxford.
Man AHL Targetrisk es un fondo multiactivo gestionado de manera cuantitativa, que invierte en cuatro clases de activos para ofrecer una elevada diversificación: renta variable, crédito, renta fija de gobiernos y tipos de interés, e inflación. La cartera se construye en base a la premisa de que los retornos ajustados por riesgo de las clases de activo en que invierte han sido históricamente positivos y, sin embargo, muestran baja correlación entre sí. Por lo tanto, una cartera que invierta en ellos debería ofrecer retornos positivos y ser resistente a los movimientos del mercado. La distribución de activos se basa en maximizar la diversificación y ofrecer una elevada liquidez.
El fondo utiliza los sistemas cuantitativos desarrollados durante más de 30 años por AHL para analizar la volatilidad de cada clase de activo y posicionar la cartera en consecuencia. A cada tipo de activo se le otorga la misma asignación de riesgo. Al invertir a través de instrumentos muy líquidos, la exposición puede modificarse rápidamente en respuesta a las tres capas de riesgo del fondo.
Primero, la capa de Momentum, que busca proteger la cartera durante las etapas de mercado en que dominan las ventas. Puede reducir la exposición a determinados mercados hasta un 50%, de acuerdo con las señales de Momentum de AHL. Seguida por la capa de correcciones intradía, en la que el sistema busca detectar aumentos pronunciados de las correlaciones entre renta variable y renta fija. Su objetivo es reducir la exposición hasta un 50% con el propósito de proteger la cartera. Por último, la capa de volatilidad se utiliza para reaccionar más rápidamente a los eventos de mercado.
La combinación de las tres capas añade controles adicionales de riesgo ante caídas, mediante la reducción de la exposición en momentos de estrés de mercado, y la vuelta a los niveles normales cuando estos hayan pasado.
Este fondo no opera sobre posiciones individuales, sino sobre índices. A finales de julio, sus mayores ponderaciones corresponden a emisiones del Tesoro de EE.UU., FTSE 100, emisiones del gobierno de Reino Unido, el índice BBG Commodity ex-Agriculturals y el S&P 500. Debido a su naturaleza es difícil marcar las ponderaciones sectoriales. La asignación de riesgo a largo plazo por cada una de las clases de activo en que invierte es de 37,5% a renta variable, un 12,5% a crédito, un 25% a bonos y tipos de interés y un 25% a inflación.
La historia de rentabilidades del fondo lo sitúa entre los mejores de su categoría por este concepto, en el primer quintil, durante 2015, 2016, 2018 y 2019. A tres años, su dato de volatilidad es del 11,27%, registrando un 10,42% a un año. En este último periodo, su Sharpe es de 1,49 y su tracking error, respecto al índice de su categoría, del 5,54%. La suscripción de la clase I en dólares de Man AHL Targetrisk requiere una aportación mínima inicial de 1.000.000 dólares (aproximadamente 904.260 euros) aplicando a sus partícipes una comisión fija del 0,75% y de depósito de hasta el 0,04%. El fondo tiene también disponible la clase D H en euros que puede suscribirse por una aportación inicial de 1.000 euros y que aplica una comisión fija del 1,50% y de depósito del 0,04%.
Al tratarse de un fondo sistemático, el exceso de rentabilidad con respecto al índice de referencia no depende de la figura del gestor y de su visión de mercado. El exceso de rentabilidad del fondo es puramente consecuencia de su mayor diversificación, que mejora la ratio de sharpe, junto con la mayor exposición al mercado, para ajustar la cartera de forma dinámica al objetivo de volatilidad. Esto explica que históricamente haya participado de las subidas del mercado y haya estado protegido en las caídas, que es precisamente lo que pretende obtener a largo plazo.
La sostenibilidad por rentabilidad del fondo a lo largo de su historia, respecto al riesgo incurrido medido por volatilidad, especialmente en los últimos tres años, lo hace merecedor de la calificación cinco estrellas de VDOS.
Pixabay CC0 Public Domain. Incertidumbre: presente y futuro
En unas circunstancias como las actuales, con un sector industrial tanto de Estados Unidos como de Europa debilitado, hay que aferrarse al consumo en los hogares, que por ahora no se ve afectado por la contracción del primero.
El contexto económico en Estados Unidos no ha cambiado mucho en las últimas semanas. La actividad del sector industrial sigue disminuyendo gradualmente, ya que la disipación del estímulo fiscal de 2018 y la incertidumbre del sector privado como consecuencia de la guerra comercial afectan negativamente a la inversión.
Por el contrario, un mercado laboral saludable y un vacilante repunte de los precios de la vivienda favorecen la solidez del consumo de los hogares, lo que mantiene la economía estadounidense en el buen camino para crecer potencialmente a una tasa del 2% o ligeramente superior. En este contexto, la persistencia del reducido nivel de inflación permite a la Fed suavizar las condiciones del crédito de forma preventiva para intentar evitar una mayor ralentización económica.
En Europa, especialmente en Alemania, la actividad parece estabilizarse en mínimos. El sector industrial está contrayéndose en todas las principales economías de la zona euro mientras el consumo de los hogares se expande, favorecido por la disminución de las cifras de desempleo.
Sin embargo, todavía no existen señales de la tan esperada recuperación. El riesgo radica en que el deterioro industrial se extienda a los sectores orientados al mercado interior, y a la confianza de los consumidores. El contexto de una inflación desesperadamente reducida es suficiente para que el BCE estudie la posibilidad de una mayor relajación de la política monetaria para finales de año.
A esto habría que añadir que, en el Reino Unido, la espada de Damocles del Brexit sigue enturbiando las perspectivas de crecimiento en las islas británicas y el riesgo de una salida sin acuerdo ha aumentado materialmente, ya que el nuevo primer ministro, Boris Johnson, considera abiertamente que esta opción es viable.
Mientras tanto, Japón y Australia siguen mostrando un crecimiento positivo del PIB una vez más gracias a la demanda interna, aunque tienen cierta exposición a un aumento de las tensiones comerciales y a la consecuente ralentización económica de China.
Tribuna de Adrien Pichoud, economista jefe y gestor de carteras de SYZ AM.
Pixabay CC0 Public Domain. Crisis de liquidez en el mercado estadounidense de repos
El mercado estadounidense de repos, operado principalmente por los bancos privados, sufrió una “crisis de liquidez” el pasado septiembre que llevó a un repunte de los costes de financiación. En respuesta, la Reserva Federal intervino con inyecciones de efectivo para restaurar la normalidad operacional de este mercado.
La última vez que ocurrió un hecho así fue en 2008, en el pico de la crisis financiera. Entonces, se identificaron dos causas principales de esta disfunción: la desconfianza entre bancos comerciales en sus préstamos interbancarios y una creciente incomodidad con las garantías propuestas para las transacciones de repos (especialmente las respaldadas por carteras de préstamos inmobiliarios. El mercado inmobiliario estadounidense atravesaba una crisis en el 2008).
El estrés de financiación de septiembre de 2019 fue una sorpresa para muchos. Las condiciones económicas actuales están muy lejos de la crisis de las subprime de hace once años. Además, la política de la Fed se ha ajustado recientemente tras el final del programa de endurecimiento cuantitativo el pasado agosto. Pero, pese a esta acción monetaria preventiva, la liquidez disponible parece muy insuficiente.
El expresidente de la Fed Bill Dudley analizó la situación actual de los repos y apuntó a la temporada de pagos del Impuesto de Sociedades y a las recientes subastas del Tesoro como las responsables de haber secado la liquidez del mercado. Estas explicaciones han dejado perplejos a muchos. ¿Por qué la Fed no puedo anticipar estos flujos de liquidez? ¿Qué otra razón se esconderá detrás de la actual crisis de financiación del mercado de repos?
Para profundizar en este fenómeno, determinados analistas han presentado argumentos estructurales, basándose en la reciente política de los bancos centrales globales, así como otros eventos cíclicos. La primera problemática estructural afecta a las garantías utilizadas en ese mercado. Tradicionalmente, este tipo de transacción financiera utiliza los bonos gubernamentales estadounidenses como garantía, ya que son considerados el mejor instrumento de calidad disponible. Pero, desde 2008, las intervenciones del banco central han ido absorbiendo la deuda soberana, haciendo que sean más difíciles de obtener.
Como resultado, cada vez más bonos corporativos están siendo utilizados como garantía en las transacciones de repos. Sin embargo, la deuda corporativa es considerada de menor calidad por este mercado. Basándonos en los recientes datos económicos que muestran una desaceleración de la actividad mundial, los bonos corporativos son percibidos como portadores de un mayor riesgo que en meses anteriores. Esto ha llevado al aumento de su prima de riesgo y, por extensión, del coste de financiación para aquellos que los utilizan como garantía.
La segunda problemática estructural implica a las reservas bancarias. Los bancos estadounidenses se han visto motivados por la regulación y la remuneración de sus depósitos para aparcar su exceso de liquidez como reservas en la Fed antes que hacerlo disponible para la financiación del mercado de repos.
Con todo, el mercado estadounidense de repos se ha visto expuesto al descenso de la calidad de las garantías y a flujos de financiación inciertos para sus grandes proveedores de liquidez bancaria. Para colmo, han entrado en juego otros factores cíclicos adicionales.
La demanda internacional de efectivo de dólares estadounidenses y activos de renta fija ha ido aumentando en los últimos meses. La incertidumbre política en Hong Kong y Oriente Medio y el incremento de los precios de bonos debido a los tipos de interés más bajos en EE.UU., sumados al capital de inversiones internacionales que busca rentabilidad de forma desesperada han alterado los flujos de bonos tradicionales y de liquidez asociados con el mercado de repos. Todos estos elementos parecen haber alcanzado su punto máximo en septiembre de 2019.
En una entrevista reciente, Jeffrey Gundlach, de DoubleLine, describió cómo este mercado ha estado bajo presión desde finales de 2018. Cree que esta situación podría durar un tiempo y considera que las recientes inyecciones de liquidez de la Fed se encuentran en el camino hacia nuevas compras de activos por parte del banco central.
Por su parte, Michael Howell, de Crossborder Capital, aporta otra visión sobre esta crisis: para él, la relajación monetaria en Europa, China y Japón debe analizarse en el contexto de una guerra de divisas contra el dólar. Howell cree que la administración Trump y la Fed no serán capaces de permitir que el actual estrés de liquidez se extienda en el tiempo y piensa que la Fed tendrá que reaccionar abriendo de forma más agresiva los canales de liquidez, especialmente para el mercado estadounidense de repos.
Tribuna de Steven Groslin, socio e integrante del comité ejecutivo de ASG Capital
Ninguno de estos dos escenarios resulta especialmente apetecible, aunque una crisis crediticia (y la posibilidad de que se traduzca en un dilatado periodo de crecimiento negativo) sería mucho peor, y con diferencia. El ratio de deuda/PIB posiblemente aumentaría aún más y esto podría desembocar, una vez más, en la intervención de los gobiernos, aunque esta vez su posición está debilitada, al no haber tenido tiempo de sanear sus balances. Se trata, sin lugar a dudas, de un lúgubre pronóstico, si bien esto tendría como consecuencia el mantenimiento de unos tipos de interés bajos, lo que sería positivo.
Un estancamiento al estilo japonés también es posible. Desde mediados de la década de 1990, Japón ha permanecido en un entorno de crecimiento negativo/bajo y ha atravesado dificultades para escapar de la enquistada deflación —pero, al menos, incluso con un actual ratio de deuda/PIB de más del 235%, los costes por intereses siguen siendo asequibles.
En efecto, unos tipos de interés en niveles cero o próximos a estos aportan un enorme consuelo a las principales economías desarrolladas del mundo, tal vez demasiado. Actualmente, en el Reino Unido, por ejemplo, pese a que la deuda pública se sitúa en niveles mucho más elevados que en las décadas de 1970 y 1980, los costes del servicio de la deuda son mucho menores. En 1978, los costes por intereses en la deuda pública británica rondaban el 4,8% del PIB. Hoy en día, la cifra comparativa en el Reino Unido es inferior al 2%. Un panorama similar se observa en Estados Unidos, Francia, Alemania, Italia, Canadá y Japón.
Los bancos centrales tratarán de mantener los tipos de interés en cotas bajas, en parte para conservar estos asequibles costes del servicio de la deuda. Si el servicio de la deuda se convirtiera en una preocupación, dada la estructura y duración de la deuda, los bancos centrales probablemente tendrían el tiempo necesario para abordar el asunto y apretarse el cinturón. Existe también el escenario positivo de que, en caso de continua subida de los tipos, esto vendría acompañado de crecimiento económico, lo que contrarrestaría en cierto modo los efectos desfavorables de una deuda cara.
No obstante, un brusco aumento de los tipos podría provocar que algunos de los ya elevados ratios de deuda/PIB supongan un motivo de preocupación. En concreto, un pronunciado incremento de los tipos en Italia (donde los costes del servicio de la deuda apenas resultan asequibles) tendría importantes repercusiones negativas para su sector financiero y la economía de la zona euro en general.
Ahora bien, la principal razón por la que nos mostramos optimistas en cuanto a la evolución de los tipos en la zona euro es porque no anticipamos ni presiones inflacionarias importantes ni una aceleración del crecimiento económico (precursores necesarios para un entorno de tipos de interés al alza).
En efecto, consideramos que la economía de la zona euro presenta similitudes asombrosas con la economía nipona, de ahí que consideremos elevada la probabilidad de que la zona euro esté abocada a un prolongado periodo de bajo crecimiento y baja inflación. En primer lugar, ambas economías cuentan con unos sistemas bancarios de gran tamaño, que representan en torno al 70% de la financiación del sector corporativo (dominado por pequeñas y medianas empresas o «pymes»). El descenso de los tipos de interés todavía no se está traduciendo en un crecimiento sostenido de los préstamos a este sector en toda la zona euro.
En la periferia, el crecimiento empieza solo ahora a repuntar, diez años después de la crisis. Y, en Italia, el crecimiento todavía no da señales de vida. Del mismo modo, en Japón, el crecimiento sostenido del crédito solo reapareció una vez transcurridos más de diez años desde la crisis, pese a unos tipos ultrabajos. Asimismo, la ausencia de prestatarios en el sector corporativo, los sistemas bancarios de ambas regiones se han hecho acopio de deuda pública, lo que ha propiciado el crecimiento de la deuda pública con respecto al PIB.
El auge de la deuda de los consumidores
También deberíamos recordar que la deuda no constituye solamente un asunto nacional o gubernamental; en efecto, unos tipos de interés en cotas bajas durante décadas han alimentado un aumento de la deuda de los consumidores que vuelve a situarse en niveles alarmantes.
La deuda de los hogares en el Reino Unido (que incluye hipotecas, préstamos personales, préstamos a estudiantes y saldos de tarjetas de crédito) como porcentaje de las rentas de los hogares se disparó del 85% en 1997 hasta el máximo del 148% en 2008 (1).
Tras la crisis financiera mundial, los consumidores se desapalancaron, al tornarse más difícil la obtención de crédito, y se centraron en pagar las deudas existentes. No obstante, el endeudamiento se volvió a acelerar, como refleja el aumento del ratio de deuda/rentas de los hogares, que pasó del 127% en julio de 2015 al 132% en el primer trimestre de 2019.
Algo parecido ocurrió en Estados Unidos, donde la deuda distinta de los hogares marcó un máximo de 2,71 billones de dólares en el cuarto trimestre de 2008, a lo que siguió un periodo de desapalancamiento. Si avanzamos rápidamente hasta este año, observamos que la deuda no relacionada con los hogares alcanzó una cifra récord de 4,02 billones de dólares en el primer trimestre de 2019. En todo el mundo, los ratios de deuda/rentas de los hogares resultan astronómicos: los porcentajes más elevados se hallan en Dinamarca (270%), los Países Bajos (222%), Australia (202%), Suecia (181%) y Canadá (168%) (2).
A todas luces, el coste del servicio de la deuda es ahora mucho más reducido que antes de la recesión, con los tipos de interés próximos a sus mínimos históricos, pero ¿cuántos hogares serán capaces de tolerar este entorno de tipos al alza? En el Reino Unido, de acuerdo con Money Advice Service, el 17,2% de la población o 8,9 millones de personas presentaban una situación de sobreendeudamiento en 2018, lo que significa que el pago de facturas y las obligaciones de crédito seguían suponiendo una elevada carga y/o que no abonaron algunas facturas o no realizaron el pago de sus deudas en tres de los seis últimos meses. Los hogares de rentas bajas pueden ser especialmente vulnerables a este sobreendeudamiento, y queda por ver cómo estos y otros afrontarían la situación si unos tipos de interés más altos llegan a convertirse una vez más en la «nueva normal», como en décadas pasadas.
La realidad sigue siendo que una generación de prestatarios en las economías desarrolladas no ha vivido en una era de tales características —en el Reino Unido, el tipo de referencia del Banco de Inglaterra alcanzó un máximo del 17% en noviembre de 1979 y osciló en un rango de entre el 8,375% y el 15% en los 13 años posteriores. Sin embargo, desde la crisis financiera mundial, el rango ha sido del 0,25%-0,75%. En Estados Unidos, los datos de la Reserva Federal muestran que el tipo de interés hipotecario medio a 30 años alcanzó el 18,45% en octubre de 1981 —ahora se sitúa en el 3,77% y no ha superado el 5% desde 2010.
Tipos más bajos durante (mucho) más tiempo
Por mucho que recorte los tipos de interés el Banco Central Europeo, el mecanismo de la política monetaria no funcionará correctamente si las pymes (los verdaderos motores del crecimiento económico) no contraen préstamos y si sus gobiernos no pueden intervenir como consecuencia de los límites máximos para el déficit público del 3% impuestos por el Tratado de Maastricht. El resultado será continuas presiones deflacionarias, lo que incrementará la necesidad de unos tipos de interés persistentemente bajos.
Esto se ve respaldado además por el hecho de que el crecimiento de los salarios (un catalizador clave de los precios) apenas muestra señales de vitalidad en la zona euro. Una miríada de factores, que van desde la globalización, la tecnología y la automatización hasta un aumento de los contratos flexibles y a tiempo parcial y el decreciente número de afiliación a los sindicatos, está manteniendo, hasta el momento, los salarios en cotas mínimas. En las regiones donde los salarios han aumentado, esto no se ha manifestado en ningún repunte de la inflación. No creemos que esta situación vaya a cambiar en gran medida a medio plazo.
Y aún más importante, la experiencia en Japón indica que será muy difícil escapar de un entorno de bajo crecimiento y baja inflación incluso si la productividad tiende al alza y los gobiernos presentan déficits fiscales. El mayor endeudamiento corporativo y personal contrarrestaría esto, pero las soluciones potenciales para resolver los problemas en el sector bancario (como la consolidación bancaria, la relajación de las normas fiscales y la modificación de los objetivos de inflación del BCE) parecen poco probables.
Por lo tanto, consideramos que la zona euro se está adentrando en un periodo prolongado de baja inflación y bajo crecimiento, que mantendrá los tipos de interés en niveles reducidos durante los 10-20 próximos años. En este entorno de tipos más bajos durante más tiempo, los elevados niveles de deuda seguirán bien presentes.
Será una situación complicada que durará varios años (quizás varias décadas), con una persistente escasez de crecimiento y oportunidades de ingresos para ahorradores e inversores. Los altos niveles de apalancamiento también sugieren un elevado nivel de volatilidad. Ha llegado el momento de abrocharse el cinturón, ya que se avecinan turbulencias.
Columna de Mark Burgess, director adjunto Global de Inversiones y director de inversiones para la región EMEA de Columbia Threadneedle.
Anotaciones:
(1) Household Debt: Key Economic Indicators, 1 de agosto de 2019.
(2) Segundo trimestre de 2018. Household Dashboard, OECDstat.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Elliott Brown. El corralito: cuando el pánico se adueña de nuestras decisiones
El control de capitales no es un tema nuevo. En los últimos dos siglos ha habido periodos en donde la libertad de movimiento de capitales ha sido alta, mientras que otros en donde ha sido muy reducida; y el cambio de tendencias entre uno y otro tiende a darse en ciclos muy largos.
El último de estos ciclos puede observarse en el periodo de la posguerra (WWII) con la entrada del sistema Bretton Woods, el cual puso trabas importantes en la movilidad de capitales a nivel mundial. De 1940 a 1970 (el colapso de Bretton Woods), el control de capitales fue la norma. Curiosamente, en ese mismo lapso, las crisis bancarias fueron muy reducidas (pero eso es tema para otro análisis).
A partir de 1970 fueron relajándose las reglas de movilidad de capital, y actualmente la regla explícita es la libertad de movimiento, quizás sea por eso por lo que la idea de imponer controles de capital nos parezca aberrante y peligrosa.
¿Cuál es la probabilidad de que esto pase en México? ¿Alguna vez ha pasado? Estas son las preguntas que buscaré responder en el resto de este artículo.
Pero primero lo primero. La palabra “corralito” no es una invención mexicana. El origen de la palabra se remonta a la crisis de diciembre de 2001 en Argentina, cuando el periodista Antonio Laje la acuñó y la utilizó para describir lo que hasta entonces se conocía como “pánico bancario”. ¿Por qué “corralito”? Porque así se les conoce a las cunas en donde los bebés juegan y no pueden salir. Como los capitales en ese momento.
Históricamente, México solo ha tenido un episodio en donde se ha restringido la movilidad de capitales: la crisis de 1981. La combinación de precios de petróleo a la baja, y la imposibilidad de frenar el gasto público y las importaciones generaron un desbalance importantísimo en las finanzas públicas, reduciendo las reservas de BANXICO a niveles muy bajos. Ante esto, hubo una serie de devaluaciones, que culminaron en julio de 1982 con reservas agotadas y control de cambios para impedir la fuga de capitales que en ese momento estaba en su máximo esplendor. Después de eso vendría la nacionalización de la banca y la llamada década perdida, pero esa es otra historia.
Para entender bien como se gesta un control de capitales, cuáles son los focos amarillos y rojos en todo el proceso de imponer un corralito es importante entender y desmenuzar dos conceptos: 1) La balanza de pagos; 2) La capitalización bancaria.
La balanza de pagos
La balanza de pagos es el registro de todas las transacciones que tiene un país con el extranjero, en un periodo determinado. Básicamente se compone de 4 elementos:
Cuenta corriente: Es la diferencia entre los bienes y servicios que exportamos menos los que importamos. En esta cuenta, además, se registran el neto de remesas que recibe (o manda) México del (al) extranjero.
Cuenta de capital: Muestra la adquisición y ventas de activos no productivos y no financieros, así como las transferencias de capital. En el caso de México, es una cuenta poco relevante.
Cuenta financiera: Registra las transacciones relativas a los activos y pasivos financieros que tienen lugar entre residentes y no residentes. En esta cuenta aparece la inversión extranjera directa, la inversión en cartera y las reservas internacionales.
Errores y omisiones: Esta cuenta es la que hace que la balanza se vuelva cero. Son todas las operaciones que no son explicables por las 3 cuentas anteriores, y tiende a asociarse a actividades ilegales como narcotráfico, contrabando, etc.
Explicar a fondo la balanza de pagos podría llevarme muchas páginas, por lo que solo me concentraré en la cuenta financiera, específicamente en la inversión en cartera y en las reservas internacionales, pues son las cuentas que se ven inmediatamente afectadas cuando existe un control de capitales.
Por un lado, la inversión de cartera es el neteo del capital invertido en instrumentos financieros afuera y adentro del país. Grosso modo, nos indica si los extranjeros vienen a invertir aquí, o si los mexicanos sacan su dinero del país para ir a invertir a otro lado. Hay que puntualizar que solo hace referencia a la inversión en instrumentos financieros, es decir, acciones, deuda y derivados. Es obvio porque esta sección de la balanza de pagos es una de las más susceptibles a los controles de capitales: es dinero líquido que puede responder rápido a incertidumbre local y migrar a otro país.
Por otro lado, tenemos las reservas internacionales (RI). Las RI son activos financieros que pertenecen a BANXICO, con alta liquidez y denominados en moneda extranjera. Su finalidad es contribuir a la estabilidad de precios cuando hay disminuciones de los flujos comerciales o de capital por desequilibrios macroeconómicos o financieros. Ahora bien, cuando existe superávit en la balanza de pagos (cuenta corriente + cuenta de capital + cuenta financiera), se puede dar una acumulación de RI importantes, que es justo lo que ha pasado en los últimos años (Gráfica 1).
Un dato importante de las RI es que la Comisión de Cambios es la única facultada para decidir sobre su uso. La Comisión de Cambios es un organismo constituido por 3 personas de BANXICO y 3 personas de la SHCP, con voto de calidad por parte de la SHCP.
Capitalización bancaria
El común denominador de los bancos a nivel mundial es prestar más dinero del que sus clientes depositan. Esto genera cierto efecto multiplicador en la economía (a través del crédito), que permite que ésta crezca. Sin embargo, hay ciertas regulaciones que exigen a los bancos tener un nivel de reserva mínimo para poder hacer frente a salidas del sistema bancario.
A raíz de la crisis de 2008, organismos internacionales han fortalecido estas reglas, y han elevado los niveles de capitalización mínimos que un banco con actividad internacional debería tener. Estas reglas están escritas en lo que se conoce como Basilea III.
Ahora bien, cuando existe pánico bancario, es decir, cuando el público desea retirar, en desbandada, sus recursos del sistema bancario, el banco debe estar bien capitalizado para poder hacer frente a salidas masivas de dinero, y aquí es donde, históricamente, se ha aplicado el corralito: para proteger a los bancos de problemas de liquidez, y una eventual quiebra. Bancos que no estén bien capitalizados, no tendrán la capacidad de hacer frente a sus obligaciones y quebrarán. Y si además, esto sucede en bancos con importancia sistémica (bancos grandes), el problema puede derivar en la quiebra de un país completo. Es por eso por lo que se da la relación entre controles de capital y bajo índice de crisis bancaria durante Bretton Woods: al no haber movimientos bruscos de capital los bancos, bien o mal capitalizados, no sufrían de problemas de liquidez y, por lo tanto, no existían crisis bancarias.
Ahora bien, antes de entrar a algunos casos históricos para ejemplificar como se relaciona la balanza de pagos, la cuenta financiera, las reservas internacionales y la capitalización bancaria con el control de capitales, me gustaría definir un último concepto que creo que es básico para entender el problema: La trinidad imposible.
La trinidad imposible
Existe un modelo económico (modelo Mundell-Fleming, extensión del modelo IS-LM), en donde uno de sus corolarios es la llamada “trinidad imposible”. La trinidad imposible te dice que no es posible poner objetivos y alcanzarlos en 3 variables macroeconómicas distintas al mismo tiempo. Estas tres variables son: 1) Tipo de cambio fijo; 2) Política monetaria autónoma; 3) Movimiento de capitales sin restricciones.
Para entender mejor el corolario, podemos realizar el siguiente ejercicio:
Casos históricos
1) México en 1981 y 1994
En ambas crisis, México aspiraba a tener un tipo de cambio fijo, y lo defendía a través de las RI. Diversos factores internos y externos hicieron que existiese fuga de capitales del país, y las RI empezaron a agotarse. El gobierno tuvo que devaluar el peso, y eso generó pánico entre la gente, que empezó a retirar su dinero del sector bancario.
Para el caso de 1981, en junio de 1982 la banca internacional cerró las líneas de crédito a México, y el país se quedó sin liquidez, entonces, para evitar problemas de solvencia en los bancos, se impusieron algunos controles de capital, que derivaron en la nacionalización de la banca y controles más estrictos de movilidad de capital.
El caso de 1994 es diferente en el sentido de que se logra un paquete de rescate bancario con EE.UU. y otros organismos internacionales (el más grande en la historia hasta ese momento), el cual logró recapitalizar a la banca (y calmar a los inversionistas) y evita el problema de solvencia. De no haber existido este rescate, seguramente se hubiese decretado el control de capitales.
En esencia, al tratar de defender el peso (tipo de cambio fijo), se tuvo que sacrificar la movilidad de capital (por el corolario de la Trinidad Imposible).
2) Argentina en 2019
A principios de septiembre de este año, Macri decretó control de capitales debido a una reducción importante en las RI después de las elecciones primarias el 11 de agosto. Las RI cayeron durante agosto alrededor de 20%.
Si bien el peso argentino empezó a flotar libremente a partir de diciembre de 2015, el banco central tiene ciertos lineamientos para intervenir en el mercado de divisas si ésta se deprecia demasiado, lo cual ocurrió después de las elecciones primarias.
Actualmente las RI argentinas son bajas, pero no son cercanas a cero. Sin embargo, el gobierno no puede darse el lujo de que sigan bajando debido a que actualmente la deuda argentina asciende al 100% del PIB, del cual el 80% está denominado en divisas externas, por lo que las RI son clave para honrar los vencimientos e intereses de dichas obligaciones.
Aquí nos topamos con el mismo problema que en México 1981 y 1994. Defender el tipo de cambio con RI lleva a decretar controles de capital para proteger la industria bancaria en el país.
3) Grecia en 2015
El caso de Grecia es peculiar. Técnicamente Grecia no tiene una política monetaria autónoma (pues depende de la decisión conjunta del bloque Euro y del Banco Central Europeo). Asimismo, el tipo de cambio de Grecia (el euro) no reacciona enteramente a las deficiencias y/o fortalezas de Grecia, sino a las de todo el bloque, por lo que, para el caso particular de Grecia, no podría considerarse un tipo de cambio flexible. Entonces, dado que no tiene control sobre su política monetaria y tampoco tiene que “preocuparse” por defender su tipo de cambio, ¿Por qué decreto control de capitales?
Ante la posibilidad de una salida desordenada de Grecia del bloque europeo y el cierre de líneas de crédito por parte de la banca internacional y el Banco Central Europeo, el pánico bancario empezó a crecer en el país. Si bien al principio se pudo contrarrestar con RI, llegó un punto en donde la liquidez y solvencia de la banca griega se vio en entredicho, y aquí fue cuando se instauró el control de capitales, que, por cierto, fue levantado apenas el primero de septiembre de este año.
En el caso griego, el tipo de cambio no jugó un papel importante, pero sí la salud bancaria. El control de capitales fue impuesto en aras de proteger el sistema bancario.
Situación actual en México
Con todo lo expuesto anteriormente, podemos ver que la dinámica de la balanza de pagos, las RI, la deuda externa y la capitalización bancaria juegan un rol importantísimo para determinar si existe un riesgo importante de imposición de control de capitales. En ese sentido, revisemos el estado actual y la posible evolución de esas 4 variables en México.
1) Balanza de pagos:
Históricamente México ha sido un importador neto de mercancías y servicios, es decir, nuestra cuenta corriente invariablemente está en déficit. Sin embargo, dicho déficit generalmente es financiado por la cuenta financiera, es decir, dinero que entra al país para ser invertido físicamente (IED) o en instrumentos financieros (Gráfica 3).
Dado esto, es importante que México se mantenga como un destino de inversión para el extranjero y el local. En este sentido, las inversiones financieras en México son de las pocas en el mundo emergente que tienen calificación crediticia atractiva (arriba de BBB-), tasa atractiva (arriba de 4%) y profundidad en el mercado (poder salir y entrar sin generar disrupciones). Solo hay otro país emergente con estas características: India.
Un foco amarillo que podría traer distorsiones en la balanza de pagos (vía la cuenta financiera) sería un deterioro en alguna de estas 3 características, lo cual no veo sucediendo en el corto/mediano plazo. Si bien la calificación crediticia es la que más nerviosismo podría traer, es altamente probable que México se consolide como un país BBB (actualmente por Moody’s en A3, S&P en BBB+ y Fitch en BBB), pues algo bastante rescatable del gobierno actual es el compromiso que ha tenido con la disciplina fiscal y el control del endeudamiento.
2) Reservas internacionales:
Por un momento imaginemos que se detienen todas las exportaciones que México hace al extranjero (es decir, no nos entra dinero al país por ventas internacionales), pero el ritmo de importaciones no se detiene. La cuenta corriente traería un déficit importantísimo.
Además, toda la deuda local (denominada en pesos) en mano de extranjeros es vendida (alrededor del 30% de la deuda en circulación), es decir, los extranjeros salen en desbandada del país. Esto implica que la cuenta financiera presentaría un déficit altísimo.
Además, el gobierno tiene que pagar el servicio de la deuda externa, y los vencimientos de corto plazo.
En pocas palabras, hay una salida importantísima de dólares del país. Todo lo anterior sería desastroso. A pesar de esto, el nivel de RI actual alcanzaría en su totalidad para financiar todas las importaciones, una desbandada de extranjeros de la deuda local, y el servicio y vencimiento de la deuda externa de corto plazo. Y, si además incluimos la línea de crédito flexible que México tiene con el FMI, sobrarían alrededor de 104.000 millones de dólares (Gráfica 4).
3) Deuda externa:
Durante muchos años la deuda externa le quitó el sueño a México. En la década de los 80s y 90s tuvimos que hacer malabares entre los bonos Brady, Tesobonos, y otras múltiples negociaciones con organismos internacionales para evitar que la deuda se siguiera multiplicando y terminara por ahogar al país.
Sin embargo, los últimos 20 años han sido distintos. La deuda externa mexicana está contenida, y representa apenas una tercera parte de la deuda total del país (Gráfica 5). México ha logrado financiarse en su mayoría en el mercado interno, lo cual ha hecho que el riesgo cambiario no impacte de manera significativa a los fundamentales del país, como ha sido el caso de Argentina: una depreciación importante de su moneda hizo que su endeudamiento se duplicara en cuestión de dos años.
4) Capitalización bancaria
A lo largo del análisis hemos visto que el riesgo de una descapitalización bancaria es clave para la imposición de controles de capital. Entonces, ¿cómo se encuentra el nivel de capitalización de los bancos mexicanos?
El índice de capitalización (ICAP) es una medida que representa la fortaleza financiera de un banco para soportar pérdidas o retiros masivos de dinero. Según Basilea III (medidas internacionales para supervisión bancaria), el ICAP mínimo que debe tener un banco es de 10,5%. Ahora bien, el ICAP promedio de la banca en México es de 15,8%, estando bastante por encima de los estándares internacionales. El banco que menor ICAP tiene es de 11% (ABC Capital), el cual también cumple con dichas medidas.
Ahora, si nos enfocamos sólo en los bancos más grandes (bancos intrínsecamente ligados al riesgo sistémico) tenemos que:
Por lo que la banca mexicana en su totalidad, y específicamente la banca ligada al riesgo sistémico, no solo está bien capitalizada, sino que está muy por encima de los estándares globales.
Elecciones de Trump y AMLO: Riesgos que asustan al inversionista
El corralito es impuesto por el gobierno. En ese sentido, el riesgo político está ligado a la imposición de controles de capital. El inversionista lo sabe, y muchas veces actúa en consecuencia. Sin embargo, no se pueden tomar decisiones únicamente usando como referencia dicho riesgo ya que, lo más probable, es que estemos tomando una mala decisión.
Ejemplo de esto fue lo que pasó durante la elección de Trump y la cancelación del AICM por parte de AMLO (Gráfica 6)
Podemos ver que en ambos casos el riesgo político impulsó temporalmente el tipo de cambio al alza, y en ambos casos se presentó un éxodo de capital perteneciente a inversionistas privados. ¿La decisión fue correcta? Si la razón para sacar el dinero fue mero pánico, la respuesta es no. ¿Por qué? Porque se compraron dólares muy caros (sin fundamentos), para ir a invertir a una tasa o mercado menos atractivo que el mexicano.
Conclusión
Pueden existir muchas razones para sacar el dinero de una inversión o de un país, pero miedo irracional no debería ser uno de ellos.
Cuando nos detenemos a ver los fundamentales de México, las oportunidades de inversión y la probabilidad de que se apliquen controles de capital, la decisión debería ser bastante sencilla: en un mundo con tasas de interés negativas, una tasa de 7,75% respaldada por buenos fundamentales y alta movilidad de capital (con una muy baja probabilidad de control de capitales) debería ser suficientemente atractiva para no buscar en otro lado.
Columna de Franklin Templeton México, escrita por Luis Gonzali, CFA
Pixabay CC0 Public DomainBas Horsten . ¿Por qué los fondos familiares son una estructura sólida en la gestión del patrimonio?
Las familias y los activos familiares son cada vez más móviles, a menudo basados en varias jurisdicciones y sujetos a una variedad de leyes y regulaciones. Los principales retos de las familias, entre otros, son garantizar un retorno razonable del patrimonio, la continuidad de los negocios en el futuro cercano y una adecuada gestión familiar.
Existen una variedad de estructuras por las que las familias pueden optar para invertir sus activos, cada una con sus atributos y usos. En esta entrevistas Bas Horsten de IQ-EQ desarrolla y profundiza en las oportunidades que presenta un fondo familiar.
Primero que todo, ¿qué es un fondo familiar?
En pocas palabras, un fondo familiar es una estructura cerrada (o algunas veces abierta) establecida para miembros de una familia. Las unidades o acciones de la estructura solo pueden ser accedidas por los miembros familiares que participan de esta, o por sus administradores de patrimonio.
Los fondos son populares entre familias con dinero, miembros de un club de inversiones y otros socios que buscan mantener el patrimonio junto e invertir en un rango de clases de activos de manera colectiva.
Permiten que los activos sean consolidados, proporcionando una visión más clara del fondo de patrimonio colectivo.
Algo importante es que el fondo es una estructura “neutral de impuestos” que limita el debate alrededor de la asignación de las ganancias/ingresos de capital, por ser una estructura transparente que hace que la responsabilidad fiscal recaiga por completo sobre los inversionistas.
¿Cuáles son algunos de los méritos de establecer un fondo familiar?
Los fondos familiares son adecuados para una variedad de propósitos y situaciones. Para mostrar algunos ejemplos, un fondo es una elección adecuada cuando se busca: garantizar la continuidad del negocio familiar; resguardar activos de la desestabilidad política y económica o de actividad derrochadora; establecer legados de caridad; lograr flexibilidad en la reclasificación de ingresos y distribuciones para alcanzar necesidades individuales; asignar derechos de participación con o sin derechos de voto; y obtener un acceso más fácil a liquidez y apalancamiento. Entre los beneficios más significantes están las posibilidades de diversificación ofrecidas por una política de inversión flexible y sin restricciones y la consiguiente libertad de realizar trading.
Los fondos les permiten a las familias obtener el balance correcto entre una participación activa y una inversión pasiva en un formato objetivo y sostenible. Al mismo tiempo, permiten mayor escalabilidad y acceso a inversionistas externos, por lo tanto, mejorando el rendimiento. Adicionalmente, para oficinas de múltiples familias y transacciones de clubes familiares, un fondo es un vehículo ideal para implementar y gestionar asignaciones específicas de cada familia participante de manera segregada.
Un fondo puede ser estructurado y operado para cumplir con los cambiantes objetivos de inversión en un panorama económico dinámico. Las acciones en un fondo pueden mantenerse en una cuenta de valores o incluso en un contrato de seguro de vida. También pueden ser mantenidas en un fideicomiso o fundación para fines de protección de activos y planeación de sucesión.
Una estructura de fondo también proporciona un marco independiente y profesional para ayudar a proteger los activos familiares y gestionar el ingreso de cada miembro de la familia de forma individual.
Las familias con dinero pueden no tener la experiencia o el tiempo para tomar decisiones de inversiones bien fundamentadas. Pueden por lo tanto asignar a un gerente de inversiones para que tome las decisiones de inversión del día a día, un administrador para que calcule de forma independiente los valores netos de los activos y un auditor para que verifique independientemente los registros financieros y métodos contables – cada asignación sirve para garantizar las mejores prácticas de la industria y el cumplimiento con las regulaciones locales e internacionales.
Además, un fondo puede ser segmentado, haciendo posible seleccionar varios gerentes o compañías de gestión dentro de un solo fondo, y de esta manera cumplir con los diferentes requerimientos de los diferentes miembros familiares. Por ejemplo, esto puede ser utilizado para permitir que ciertos miembros familiares inviertan en instrumentos de renta variable que están vinculados a clases de activos subyacentes financiados con deuda, si sus necesidades de flujo de caja así lo dictan. Vice versa, entidades a la medida pueden ser estructuradas entre el fondo e inversionistas individuales para propósitos específicos de planeación.
En resumen, un fondo ofrece gran flexibilidad, transparencia y versatilidad, y puede ayudar a mantener el patrimonio familiar junto, mientras que satisfice las necesidades individuales de sus miembros. Cuando se usa en conjunto con otras estructuras de planeación de patrimonio, los fondos familiares ofrecer una solución global de gestión de patrimonio, que incluye a toda la familia.
¿Qué comprende establecer un fondo familiar?
Para establecer un fondo familiar, existen un número de factores que deben ser tomados bajo consideración; desde el propósito específico que el fondo debe cumplir hasta su marco operacional.
Escoger en dónde el fondo debe estar domiciliado también es una decisión importante, ya que cada jurisdicción tiene sus propias leyes y regulaciones.
Nombrar un administrador independiente para establecer el fondo puede ser de gran valor, especialmente si están involucrados en el proceso desde su inicio. Los administradores guían al gerente de inversión del fondo en las rondas iniciales de consultoría, conectándolos con asesores legales y de impuestos adecuados, con base en sus requerimientos específicos y por lo tanto preparando el camino para la mejor estructura posible.
En las rondas de consultoría, los aspectos que deben ser discutidos con el fin de delinear el marco operativo, son: el ambiente regulatorio con respecto a la política de inversión; la jurisdicción donde el fondo debe ser domiciliado; su gobernanza de gestión y corporativa, incluyendo directivas; la preferencia general de los potenciales inversionistas; los costos estimados de establecer y administrar el fondo; eficiencia impositiva para el fondo y el gerente de inversión; y los incentivos para el gerente del fondo, incluyendo honorarios y costos compartidos con los inversionistas.
¿Está usted viendo un mayor interés en fondos familiares entre sus clientes?
Si, los fondos familiares sin duda van en aumento y por varias razones – que principalmente tienen que ver con un mejor acceso a experiencia, gestión independiente y controles, y sólidas herramientas de planeación. Por ejemplo, en IQ-EQ, recientemente hemos asistido en establecer fondos familiares para importantes grupos familiares con dinero en Colombia y Brasil, incluyendo activos pasivos y productivos y variación en niveles de participación a través de los distintos miembros de la familia. En el momento de la contribución de los activos, se realizaron valoraciones independientes sobre las compañías operativas subyacentes, por lo tanto, proporcionando una valoración base para establecer los niveles correctos de propiedad y precios de los instrumentos. Similarmente, las juntas de asesoría de inversión fueron establecidas para la implementación de una estrategia de inversión establecida por los patriarcas de la familia.
También es importante anotar que el mayor interés en los fondos familiares está sucediendo en un contexto de mayor transparencia y regulación. De hecho, una ventaja importante de establecer un fondo familiar es el cumplimiento con los requerimientos de BEPS y OCDE. Esto no puede dejar de ser importante en el mundo de hoy, en el cual un total cumplimiento y sostenibilidad son considerados un estándar mínimo por parte de los reguladores e inversionistas, y requiere una planeación y estructuración cuidadosa a través de una jurisdicción reconocida y compatible.
Pixabay CC0 Public Domain. El futuro de la gestión de activos
Todo ejercicio de anticipación es necesariamente peligroso y subjetivo. Sin embargo, en este trimestre nos aventuramos a ello. La gestión de activos supone actualmente en torno a 80 billones de dólares y, según Boston Consulting Group, alcanzará los 109 billones en tres años. A escala mundial, el nivel de activos bajo gestión está aumentando debido al efecto combinado de la bajada de los tipos de interés, las inyecciones de liquidez de los bancos centrales y el aumento de la cantidad de ahorro mundial debido al envejecimiento de la población activa.
Además, dos segmentos radicalmente opuestos concentran la mayor parte del crecimiento: la gestión pasiva y la gestión alternativa. Por su notable capacidad de optimizar precios, la primera ha permitido transformar en beta lo que antes se vendía como alfa, lo que ha llevado a gran parte de la gestión activa tradicional a una espiral deflacionista de los márgenes. Las grandes casas de gestión pasiva que cuenten con capacidades de distribución a gran escala y puedan ofrecer una amplia variedad de productos de bajo coste serán, sin duda, las que consolidarán el mercado en este segmento.
En el lado opuesto, la gestión alternativa supone el 15% de los activos, es decir, en torno a 12 billones de dólares. En este caso, ampliamos nuestro análisis a la gestión activa en general, que incluye la tradicional y la denominada “gestión alternativa”, ya que sus factores de éxito parecen ser los mismos: practicar una gestión concentrada de convicción a largo plazo, vinculada a la economía real, cuyas decisiones de inversión se toman en base a un análisis fundamental interno, riguroso y documentado.
La gestión activa se ve afectada por la presión sobre las comisiones debido a su gran similitud con la pasiva en cuanto al tipo de las rentabilidades generadas. Para sobrevivir a la eficiencia de la segunda, debe generar rentabilidades no replicables por los productos pasivos.
Un contexto complejo
El mundo de las gestoras se encuentra en un momento decisivo. Durante los últimos diez años, la continua disminución de los tipos de interés y la inflación del precio de los activos ha permitido generar rentabilidades satisfactorias, pero similares a la beta, es decir, replicables por una estrategia basada en productos de tipos de interés e índices expuesta a todos los activos de riesgo.
En este contexto, una buena construcción de cartera sin ninguna competencia especial en la selección de valores basta para generar una rentabilidad satisfactoria. Cuando todos los activos se revalorizan al mismo tiempo, la beta destaca, ya que para generar una determinada rentabilidad tan solo se debe tener una cartera estratégicamente expuesta a todos los activos.
Por otro lado, el bajo nivel de los índices de impago por las condiciones monetarias flexibles ha permitido frenar la volatilidad y homogeneizar rentabilidades, de modo que todos los activos de la gestión activa y pasiva, del crédito líquido al capital riesgo, pasando por el sector inmobiliario, las primas de riesgo y las acciones cotizadas, han generado rendimientos satisfactorios. En estos mercados, la asignación de activos ya no basta y la creación de valor pasa a la selección de títulos.
Las diferencias de rentabilidad entre las gestoras deberían aumentar, recompensando a quienes puedan seleccionar los mejores activos dentro de cada sector y zona geográfica. Contar con equipos de análisis eficientes y disciplinados permite confeccionar carteras concentradas cuya rentabilidad se diferencia de la de otros fondos y de la de la beta del mercado.
Retos a mejorar
La falta de alineación de intereses en la gestión de activos es probablemente uno de los principales problemas al que deberá enfrentarse este sector. A medio plazo, se tenderá a un aumento de los fondos propios de las gestoras, impuesto por los organismos reguladores tras una crisis o requerido por los inversores como garantía de que sus activos se gestionarán de acuerdo con las mejores prácticas.
Otro factor a tener en cuenta es la integración de criterios ASG en la selección de valores. Su aplicación no es solo una herramienta para gestionar los riesgos y controlar la volatilidad de una cartera, sino también un componente esencial para generar rentabilidad a largo plazo.
La disrupción tecnológica
Por último, las infraestructuras de gestión y la disrupción tecnológica jugarán un papel clave en el futuro de la gestión de activos. El trabajo de las gestoras consiste en captar capital e invertirlo, reduciendo el riesgo operativo. Las más grandes han desarrollado plataformas eficaces, al invertir en sistemas de información. Por tanto, no sorprende ver cómo desarrollan o compran empresas de software para convertirse en proveedores de datos.
Sin embargo, la solidez de las infraestructuras no depende únicamente del rendimiento de los sistemas de información. Se trata también de la calidad del talento que las conforma, ya que son quienes logran controlar el riesgo operativo y de reputación.
La disrupción tecnológica existe y uno de los aspectos clave es la interfaz del cliente, en concreto, la facilidad de uso. Amazon y Google permiten comprar por internet con solo unos clics. En la gestión de activos, todavía no es posible que un inversor compre o venda participaciones o consulte sus posiciones en un clic, pero no tardará en llegar. La simplicidad de la tecnología será una ventaja competitiva en nuestro sector, pero será clave saber adaptarse, escuchando las nuevas necesidades de los clientes y respondiendo a sus demandas de rentabilidad.
Tribuna de Thomas Friedberger, director general y co-CIO de Tikehau IM
Pixabay CC0 Public DomainFoto: Soroush Karim. Foto: Soroush Karim
A pesar de haber transcurrido más de 10 años desde el estallido de la crisis financiera mundial, el mundo sigue enormemente endeudado y no existen perspectivas realistas de que dicha deuda se vaya a reducir a corto o medio plazo. Salvo excepciones históricas flagrantes (como en el periodo posterior a la Gran Depresión, cuando la deuda estadounidense respecto al producto interior bruto [PIB] marcó su cota máxima de casi el 120%), los niveles de deuda soberana en muchas economías se aproximan a máximos sin precedentes. Tales niveles son, sin lugar a dudas, mucho más elevados que los de hace tan solo dos o tres décadas.
En Estados Unidos, el ratio de deuda neta/PIB asciende al 106% y va en aumento, lo que contrasta con la cifra de menos del 40% registrada a principios de la década de 1980. En el Reino Unido, el ratio de deuda neta/PIB roza el 86%, aunque se situó de media por debajo del 45% entre 1975 y 2018. Algo similar ocurre en toda la zona euro. En España, por ejemplo, el ratio de deuda/PIB se eleva al 96%, frente a una media ligeramente por encima del 55% desde 1980. Hoy en día, el endeudamiento de Italia es del 130% del PIB, mientras que el de China supera el 300%.
¿Pueden permitirse los bancos centrales una continua espiral ascendente de la deuda, agravada por una crisis o una recesión? ¿Podríamos deducir de este mundo con un crecimiento y una inflación permanentemente reducidos que persistirá un entorno de tipos más bajos durante más tiempo y que podemos seguir ignorando los niveles de deuda a escala mundial?
Niveles de deuda crecientes en el periodo poscrisis
Merece la pena recordar cómo llegamos a esta situación. Los elevados niveles de deuda pública y total de la actualidad son casi exclusivamente vestigios de la crisis financiera mundial.
Tras el estallido de la crisis financiera mundial, los bancos pusieron freno a sus actividades de crédito, pues lidiaban con un aumento de los préstamos dudosos y un deterioro de los balances, y necesitaban capital. Esto dio paso a una crisis crediticia, que hizo mella en el crecimiento económico. Al mismo tiempo, los prestatarios (tanto los hogares como las empresas) se enfrentaron a una situación de sobreendeudamiento, ya que los precios de la vivienda y de los bienes inmuebles cayeron, pero los niveles de deuda se mantuvieron constantes. En consecuencia, optaron por el desapalancamiento, a pesar de que los tipos de interés se situaban en niveles cero o próximos a estos.
Por lo general, los bancos centrales pueden corregir este desequilibrio mediante un recorte de los tipos de interés, lo que alentaría el deseo por el crédito. No obstante, tras la crisis financiera mundial, el sector privado acumulaba demasiada deuda y prefirió reducir su endeudamiento en lugar de aumentarlo, pese al desplome de los tipos de interés.
Hace una década, se pasó de una abundancia de prestatarios en el periodo previo a la crisis a una repentina escasez, y el sector privado se convirtió en «ahorrador neto», como puso de manifiesto el enorme aumento de los depósitos en el sector bancario. Esta creciente acumulación de efectivo exacerbó la caída; en efecto, al haber menos personas y compañías dispuestas a prestar y gastar el dinero depositado, este no tuvo ningún efecto positivo en el crecimiento. Además, los ingresos tributarios con respecto al gasto registraron un descenso, y la deuda con respecto al PIB ya tendía al alza, conforme el PIB nominal daba marcha atrás.
Los gobiernos decidieron tomar cartas en el asunto, convirtiéndose en los únicos prestatarios restantes y gastando los ahorros del sector privado. No cabe duda de que la intervención gubernamental evitó una crisis financiera más profunda, si bien el coste de rescatar los bancos y estimular la economía de esta manera resultó costoso.
Hoy en día, este coste puede medirse por los bruscos aumentos en el ratio de deuda pública/PIB. Estas grandes cargas de la deuda tienen consecuencias negativas para el futuro crecimiento, ya que han trasladado efectivamente al presente el consumo del mañana. Por lo tanto, el consumo futuro será claramente más reducido.
Por otro lado, cabe mencionar los engrosados balances de los bancos centrales. Tras la crisis financiera, algunos bancos centrales, como la Reserva Federal estadounidense, el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Inglaterra, imprimieron dinero para adquirir deuda pública. El BCE posee ahora el 26% del mercado de deuda de Alemania, así como el 21% del mercado de deuda de Francia y el 20% del mercado de deuda de Italia. El Banco de Inglaterra posee el 25% del mercado de deuda del Reino Unido; la Reserva Federal, el 18% del mercado de deuda de Estados Unidos; y el Banco de Japón, el 40% del mercado de deuda japonés.
En teoría, los bancos centrales podrían condonar esas deudas, lo que mejoraría significativamente las cargas de la deuda soberana de un día para otro. Sin embargo, si un banco central tomara una decisión de tal calibre de manera aislada, esto socavaría la estabilidad monetaria y la integridad operativa de los bancos centrales; en cambio, parece muy poco probable que los bancos centrales decidan actuar de manera concertada en esta era de discordia europea, guerras comerciales entre Estados Unidos y China y un movimiento gradual hacia la desglobalización. Por lo tanto, todo apunta a que los elevados niveles de deuda con respecto al PIB de los países se mantendrán en tales cotas durante algún tiempo.
Columna de Mark Burgess, director adjunto Global de Inversiones y director de inversiones para la región EMEA de Columbia Threadneedle.
