El brusco aumento de los tipos de interés en el mercado estadounidense de repos no debería haber sorprendido a la Fed. Aunque los factores a corto plazo tuvieron algo que ver, es necesario abordar los errores a largo plazo.
¿Qué ocurrió?
Los pasados 16 y 17 de septiembre, los tipos de interés del mercado de repos con garantías genéricas se dispararon hasta el 10%, cuando deberían comerciarse más cerca del 1,8%, la tasa a la que la Fed paga a los bancos su exceso de reservas. Debido a este fallo en el mercado de repos, la tasa de interés efectiva de fondos federales (EFFR) se salió del rango de la Fed (entonces 2%-2,25%, ahora 1,75%-2%). El banco central se apresuró a intervenir, inyectando cerca de 200.000 millones de dólares al sistema. ¿Por qué ocurrió esto? ¿Fue solo un error técnico? Lo dudamos.
Para empezar, ya se habían producido eventos similares en los últimos años, pero la diferencia es que, en aquellas ocasiones, la subida era insignificante en relación al total de transacciones de repos. Esta vez, la tasa de financiación garantizada diaria (Secured Overnight Financing Rate, SOFR), que mide el coste medio de las transacciones de repos, también aumentó significativamente, lo que llevó a la Fed a intervenir.
El episodio trajo malos recuerdos de la última crisis financiera global. Los participantes del mercado se preguntaron por qué los bancos con grandes reservas rechazaron prestarse dinero entre sí a una tasa del 10%, cuando solo iban a recibir un 1,8% de la Fed. Sin embargo, no creemos que este incidente muestre falta de confianza entre los bancos, ya que las repos a un día tienen como garantía la deuda soberana estadounidense, por lo que es el préstamo más seguro que se puede hacer.
¿Por qué subieron los tipos ahora?
Varias causas a corto plazo parecen haber sido los disparadores más inmediatos. El pago del Impuesto de Sociedades y las subastas del Tesoro drenaron entre 100.000 y 150.000 millones de dólares del mercado. A posteriori, es más fácil asegurar que la Fed debería haber estado mejor preparada. Antes de la gran crisis financiera de 2008, era común su intervención en este mercado.
En nuestra opinión, algunas transformaciones a largo plazo pueden haber contribuido a estos problemas. Una de las más obvias tiene que ver con los efectos secundarios de más de una década de políticas monetarias poco convencionales que llevaron a que el balance de la Fed creciera primero y se redujera después. Con su programa de normalización, el banco central contrajo su balance, lo que resultó en un descenso de las reservas de los bancos. Esa reducción podría explicar parcialmente por qué con el alza de los tipos del mercado de repos en septiembre las inyecciones de liquidez de la Fed no encontraron inmediatamente el camino hasta las instituciones que necesitaban financiación a corto plazo.
Aunque en términos absolutos el exceso de reservas sigue siendo alto desde una perspectiva histórica, han estado cayendo desde 2014 y permanecen concentradas en unos pocos bancos: cuatro tienen la mayoría del excedente de reservas bancarias.
Además, desde 2008, la Fed paga intereses por el excedente de reservas, limitando el incentivo para que los bancos centrales presten dinero. También han tenido que ver otros cambios más recientes como las bajadas de impuestos y el aumento del gasto de la actual administración estadounidense, lo que ha llevado a un aumento de las necesidades de financiación del Tesoro.
Pero el principal factor podría haber sido el “tapering” de la Fed, iniciado en 2014, con el que empezó a reducir las compras de bonos, por lo que, entre octubre de 2017 y julio de 2019, su balance se ha ido contrayendo. Credit Suisse apunta que esta medida ha absorbido 400.000 millones de dólares del sistema hasta ahora, a lo que hay que sumar otras formas de tapering, incluida la que resultó de la inversión de la curva de rendimiento. La curva invertida desincentiva a los operadores de carry que tratan de ganar margen pidiendo préstamos a corto plazo para comprar deuda soberana (es decir, prestando largo plazo).
Todas estas transformaciones han llevado a una extraña pérdida de control por parte de la Fed. Como consecuencia de las dislocaciones en el mercado de repos, la tasa de interés de fondos federales ha abandonado el pasillo de la Fed.
En conclusión
Pese a que el incidente de septiembre se solucionó rápidamente, está claro que hay que actuar. El episodio sirve para demostrar que tanto la Fed como los mercados todavía están aprendiendo cómo afrontar los desafíos desconocidos, como consecuencia de una década de políticas monetarias no convencionales.
Muchos participantes del mercado consideran que la mejor forma de resolverlo es que la Fed incremente rápidamente su balance (y, por ende, la liquidez del mercado) a través de más compras del Tesoro. Las estimaciones varían desde los 500.000 millones de dólares hasta los 2 billones. Expertos de la Fed hablaban de 250.000 millones. Puede que esto sirviese.
Sin embargo, aquellos participantes del mercado que esperan más innovaciones en la política monetaria deberían tener cuidado con lo que desean: cualquier medida agresiva podría tener efectos secundarios imprevistos y potencialmente negativos.
Tribuna de Johannes Mueller, director de análisis macroeconómico en DWS
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