Los inversores en renta fija y crédito viven muy pendientes de las políticas monetarias de los bancos centrales. Sobre todo, en épocas difíciles como la actual, con presiones inflacionistas al alza por la subida de los precios de la energía.
En definitiva, el mercado descuenta un endurecimiento monetario excesivo y, en este contexto, la respuesta de Olivier de Larouzière, CIO Fixed Income de BNP Paribas Asset Management, combina una mayor exposición a vencimientos intermedios, junto a bonos ligados a la inflación y a un posicionamiento selectivo en crédito.
La subida de las rentabilidades ha presionado a la baja los precios de los bonos, pero también ha mejorado las condiciones de entrada. Para aprovechar ese ajuste, el experto subraya que es necesario distinguir entre vencimientos, ya que las oportunidades y los riesgos son diferentes en cada tramo de la curva. El planteamiento del gestor combina oportunidades concretas con cautela ante los riesgos fiscales y de inflación. Su tesis depende de que el endurecimiento monetario final resulte más limitado de lo que descuenta el mercado.
Un cambio de expectativas con consecuencias para las carteras
El BCE subió tipos en un cuarto de punto porcentual en septiembre, hasta situar la facilidad de depósito en el 2,5%. En sus proyecciones, el banco central estimaba una inflación media del 3% en 2026 y del 2,5% en 2027, por encima de su objetivo del 2%. Al mismo tiempo, revisó al alza sus expectativas de crecimiento para ambos años. Ambos anuncios del BCE, según la firma, “ayuda a explicar la presión sobre las expectativas de tipos”. [1]
Pero De Larouzière considera, sin embargo, que el mercado ha ido demasiado lejos al anticipar nuevas subidas. Esa valoración le lleva a aumentar la duración, la sensibilidad del precio de los bonos a los movimientos de tipos y, por lo tanto, a concentrarse en vencimientos de dos a cinco años.
Por qué mantiene cautela con los plazos largos
El gestor identifica mayores riesgos en los vencimientos largos por la situación fiscal, el aumento de la oferta de deuda y la incertidumbre política. Por ello, favorece un posicionamiento que se beneficiaría de una mayor pendiente de la curva: un aumento de la diferencia entre las rentabilidades a largo y a corto plazo.
También ve argumentos para incrementar la exposición a bonos ligados a la inflación, puesto que combinan rentabilidades reales más elevadas con expectativas de inflación implícitas relativamente contenidas, especialmente en Estados Unidos. No obstante, señala que su menor liquidez aconseja un horizonte de inversión más largo.
Selección también dentro del crédito
Olivier favorece las entidades financieras europeas y los emisores BBB, el escalón inferior del grado de inversión. Mantiene más cautela con el sector inmobiliario, por su sensibilidad a los tipos, y con determinados sectores defensivos cuyas valoraciones considera exigentes.
En high yield europeo, explica que ha añadido exposición selectivamente tras partir de un nivel de riesgo relativamente bajo, incluidos algunos bonos híbridos castigados por el mercado. En Estados Unidos, expresa su selección mediante una preferencia por emisores con calificación B, dentro de un posicionamiento agregado de riesgo próximo al de los índices.
En definitiva, las mayores rentabilidades ofrecen un punto de entrada más atractivo en crédito, pero también encarecen la financiación empresarial. Boutaïna Deixonne, directora de Crédito europeo investment grade y high yield, también explica por qué mantiene una visión constructiva del crédito europeo y dónde conviene ser más selectivo.
Deixonne considera que los fundamentales empresariales siguen respaldando al crédito europeo, sin embargo, espera mayores diferencias de comportamiento entre compañías, especialmente entre las de menor calidad crediticia.
Un mercado que empieza a discriminar más
Según el análisis de Deixonne, las tensiones geopolíticas, la volatilidad del petróleo y la persistencia de la inflación impulsaron las rentabilidades de los bonos durante el tercer trimestre. Los diferenciales de crédito —la rentabilidad adicional exigida frente a una referencia de menor riesgo— resistieron durante el verano, antes de ampliarse en septiembre.
El ajuste fue más acusado en el high yield, la deuda de empresas con calificaciones inferiores al grado de inversión.
Refinanciar cuesta más, pero el impacto no es uniforme
Deixonne considera exagerado el temor a una crisis generalizada de refinanciación en buena parte del mercado high yield. Su argumento se apoya en una diferencia entre las rentabilidades actuales y los cupones de la deuda existente menor que en el año 2022, así como en la actividad del mercado de nuevas emisiones.
Esto no elimina el riesgo de impago. Las compañías con menor calidad crediticia, vencimientos próximos o dificultades para acceder a financiación pueden seguir bajo presión.
En el sector inmobiliario, la experta mantiene una visión constructiva, especialmente sobre la deuda sénior, que tiene prioridad de cobro frente a la subordinada. Destaca además el saneamiento de los balances, la mejora de los ratios de cobertura y el refuerzo de la liquidez. Su postura es más selectiva en los bonos híbridos, instrumentos subordinados que combinan características de deuda y capital.
El principal punto de vigilancia sigue siendo el coste de sustituir deuda antigua con cupones bajos por nuevas emisiones más caras.
¿Qué significa para las carteras?
El escenario central de Deixonne contempla tipos estables. En ese contexto, los ingresos recurrentes de los bonos, unos beneficios empresariales sólidos y una posible moderación de las nuevas emisiones hacia final de año podrían respaldar al mercado. Los cupones pueden amortiguar las fluctuaciones de precios, pero no garantizan una rentabilidad positiva. La oportunidad depende tanto de los ingresos ofrecidos como de la capacidad del emisor para sostenerlos. Para selectores de fondos y asesores, su análisis pone el foco en tres cuestiones:
1.- Calendario de vencimientos: Cuánto necesita refinanciar cada emisor y en qué plazo.
2.- Capacidad de pago: Si la generación de caja y la liquidez permiten absorber mayores gastos financieros.
3.- Posición en la estructura de capital: Qué compensación ofrece un bono sénior frente a uno subordinado o híbrido.
Por otra parte, existen tres implicaciones para la asignación de activos en renta fija, a juicio de De Larouzière:
1.- Revisar dónde se concentra la duración: Dos fondos de renta fija pueden reaccionar de forma muy distinta a una subida de tipos según sus vencimientos.
2.-Separar riesgo de tipos y riesgo de crédito: Un mayor rendimiento puede compensar una mayor sensibilidad a los tipos, un mayor riesgo de impago o ambos.
3.- Ajustar el horizonte a la liquidez: La exposición a bonos ligados a la inflación y a segmentos menos líquidos debe encajar con las necesidades de la cartera.
[1] Fuente: https://www.ecb.
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Por Funds Society, Madrid
