Alec Murray, Head of Client Portfolio Management en la Franquicia de Pioneer Investments de Victory Capital, equipo gestor del Amundi Funds US Pioneer Fund, es claro con respecto al sector tecnológico: está barato y presenta oportunidades atractivas de inversión. Incluso, en sectores complementarios, como materiales, industria y utilities. Murray es el especialista de Amundi Fund US Pioneer Fund, “básicamente una réplica de un fondo mutuo estadounidense, el Pioneer Fund”, el segundo fondo mutuo más antiguo de los Estados Unidos ya que nació en 1928 de la mano de Philip L.Carret, un mentor de Warren Buffett. Murray desveló que desde su creación en 1928 hasta finales del mes pasado, el Pioneer Fund ha superado al índice S&P 500 en más de un 2% anual, después de comisiones, lo que le lleva a concluir que “este es un ejemplo del valor de la gestión activa a largo plazo”.
¿Cuál es su opinión en términos generales del mercado de valores estadounidense?
Hasta final de año, creemos que el mercado estará turbulento. Primero, por la estacionalidad, ya que septiembre es históricamente el peor mes del año para el S&P 500. A esto se suma el conflicto en Oriente Medio, las subidas de tipos de la Reserva Federal, la preocupación por el gasto en IA y el déficit federal estadounidense. Si a todos esos factores le sumamos la estacionalidad habitual, tenemos la receta perfecta para un periodo bastante complicado de aquí a fin de año. No esperamos una corrección drástica, pero creemos que habrá mayores fluctuaciones en el mercado que las del último año. Esa es nuestra previsión a corto plazo. Para el medio y el largo plazo, somos muy optimistas respecto a la renta variable americana. Principalmente, debido al crecimiento de las ganancias, que sigue siendo excepcional, muy por encima del resto del mundo. Prevemos que esta tendencia va a continuar.
Su fondo tiene una sobreponderación en el sector tecnológico. ¿Por qué?
Hasta hace unos meses teníamos una infraponderación en tecnología con respecto al índice de referencia, y ahora hemos pasado a una sobreponderación. En resumen, la tecnología está barata. La mayoría de la gente piensa que las acciones tecnológicas en Estados Unidos son caras, pero si se observan las ganancias estimadas para el sector tecnológico en 2027, el múltiplo PER para ese año es de 18 veces, mientras que el ratio para el conjunto del S&P 500 también es de 18 veces. Por lo tanto, en primer lugar, si las cifras son correctas, el S&P cotiza en línea con el promedio histórico para las cifras del próximo año, lo que significa que no es barato, pero tampoco caro. La tecnología casi siempre cotiza con una prima respecto al mercado general, y las cifras muestran que ahora cotiza en línea con el mercado. Si se adoptara un enfoque más conservador y se comparan las cifras de este año, observamos que el sector tecnológico cotiza con una prima de tan solo el 20% respecto al mercado general. Por lo tanto, nuestra sobreponderación en tecnología se debe a que, en términos de valoración, es uno de los sectores más atractivos del mercado actual. Obviamente, cuenta con un sólido respaldo en cuanto al crecimiento de las ganancias.
¿Cómo valora esos fundamentales del sector tecnológico?
Son extremadamente sólidos. Excelentes. El próximo año, el mercado general debería crecer un 15%, y el sector tecnológico, el doble de rápido. Por lo tanto, las perspectivas de crecimiento de las ganancias para el sector tecnológico y los fundamentos de las empresas tecnológicas son excepcionalmente sólidos.
Entonces, ¿estás totalmente en desacuerdo con la parte del mercado que piensa que hay una burbuja en el sector tecnológico?
No hay absolutamente ninguna burbuja en tecnología en términos de valoración. La última gran burbuja tecnológica fue la de las puntocom. Entonces, las acciones tecnológicas cotizaban a 60 veces las ganancias, frente a las 30 veces del mercado general. Ya hablamos de eso en las cifras del próximo año es una relación uno a uno. Por lo tanto, en términos de valoración, la tecnología no presenta en absoluto una burbuja. Desde una perspectiva de valoración, no nos encontramos en una burbuja tradicional. La cuestión es si estamos en una burbuja de beneficios, porque si es así, y esta estalla, lo que ahora parecen valoraciones relativamente atractivas resultarán ser valoraciones muy elevadas. La pregunta clave es: ¿estamos ante una burbuja de ganancias o no? Obviamente, no sabemos si estamos ante una burbuja de beneficios, pero, por lo que observamos, el gasto relacionado con la IA se mantiene intacto. Y, francamente, está previsto no solo para este año, sino también para 2027. Además, si observamos el mercado en general, la economía también está funcionando bien. Aunque existe un aumento en la inversión en tecnología para la IA, también hay inversión no directamente relacionada con la IA que está teniendo un buen desempeño. Por lo tanto, desde nuestra perspectiva, no, no estamos en una burbuja desde el punto de vista de la valoración.
¿Y en qué otros sectores ves oportunidades?
En tres sectores: industria, materiales y servicios públicos. En cierta medida, se trata de sectores que ofrecen coberturas contra la inflación gracias a su orientación hacia activos tangibles. Por ejemplo, el sector de los materiales es un sector de productos básicos. Pero la razón principal es que en esos sectores hay empresas dedicadas a la construcción de infraestructura eléctrica relacionada con la IA. Vamos a necesitar más electricidad en la mayor parte del mundo y, teniendo esto en cuenta, existen varias empresas industriales y de materiales que están en una posición ideal para beneficiarse de ese aumento en la demanda de electricidad. Por ejemplo, la demanda del sector eléctrico en Estados Unidos durante las últimas dos décadas prácticamente no ha crecido. Pero ahora lo hace al 3% anual. El sistema no estaba diseñado para un crecimiento de la demanda, así que, ya estábamos al límite de capacidad. Esto beneficia a las empresas industriales y de materiales y, en definitiva, a las utilities. España ya pasó por esto y básicamente dijo: “si van a construir un centro de datos, necesitan traer su propia energía” y eso es lo que va a empezar a suceder en Estados Unidos. Generar tu propia energía significa que tienes que encontrar un productor de energía independiente; instalar turbinas de gas natural; construir una red eléctrica… todas estas empresas en estos sectores deberían ser grandes beneficiarias de este gasto relacionado con la electricidad, por eso nos gustan tanto estos sectores.
¿La cartera de acciones es diversificada o concentrada?
Te diría que es focalizada, pero podría ser una combinación de ambas. Normalmente tenemos entre 40 y 50 nombres en cartera, una pequeña fracción de los integrantes del S&P 500. También invertimos en todos los sectores que nos interesan. Por lo tanto, nuestra cartera cuenta con una exposición muy diversificada. Esto nos permite diferenciarnos, ya que, en realidad, los inversores tienen opciones. Pueden indexar su exposición directamente al índice S&P 500 prácticamente sin coste. Así que, si van a invertir con nosotros, necesitamos diferenciarnos lo suficiente como para tener la oportunidad de obtener mejores resultados con el tiempo. Por eso necesitamos estar lo suficientemente diversificados para mitigar el riesgo. Así que nos centramos en un objetivo concreto sin descuidar la diversificación.
¿Y cómo se logra una selección diversificada con tan solo unas pocas acciones?
Invertimos en prácticamente todos los sectores, y así conseguimos la diversificación. Lo segundo que hacemos es limitar el tamaño absoluto de las posiciones, en la mayoría de los casos, al 6% de la cartera. Además, no solo limitamos el tamaño absoluto de las posiciones, sino también el tamaño de las posiciones activas, lo que significa que no realizamos grandes apuestas en valores individuales, sino que distribuimos esas apuestas entre 40 y 50 acciones.
¿Es frecuente la rotación de la cartera?
Sí, renovamos a menudo la cartera, tenemos una rotación del 75% de media. El S&P 500 es la clase de activo más eficiente del planeta, ya que está compuesto principalmente por acciones de gran capitalización, muy conocidas y con gran volumen de seguidores. Este mercado es extremadamente líquido y eficiente. Por lo tanto, la única forma de agregar valor es aprovechar las distorsiones de precios, que suelen ocurrir durante períodos de volatilidad del mercado. Porque cuando los mercados se vuelven volátiles, suele haber un componente emocional. Algunos inversores venden simplemente por miedo en episodios de bajada del mercado. Históricamente, hemos aprovechado esa oportunidad para invertir en acciones que caen por razones ajenas a los fundamentales. Hay que ser proactivo. Esta cartera ha superado a otras durante o después de cada período importante de volatilidad del mercado bursátil en los últimos 10 años.
¿Y qué tendencias ve para la volatilidad?
Por lo general, los mercados son volátiles cuando la Reserva Federal sube las tasas de interés. Claramente, la Reserva Federal aún no ha terminado este ciclo y tenemos enfrente el problema de Oriente Medio, que no parece que vaya a resolverse pronto. Hay muchas razones para creer que la volatilidad se mantendrá alta. Nos gusta la volatilidad. Si no hay mucha volatilidad, las cosas no cambian mucho y, por lo tanto, no se presentan oportunidades.
¿Cómo gestionan el riesgo?
Lo gestionamos de tres maneras: a nivel de valores, sector y cartera. A nivel de valores, tenemos un requisito de valoración estricto: solo compramos acciones que, según nuestro cálculo de valor intrínseco, es decir, el valor real de la acción, tengan en el escenario base el doble de potencial de riesgo al alza que a la baja si las cosas van mal. Tomemos como ejemplo un fabricante de teléfonos. Podríamos tener un caso base en el que el ciclo de vida del producto es bueno y venden muchos teléfonos, en comparación con el peor escenario, que lancen un nuevo teléfono por 2.000 dólares y los usuarios decidan no comprarlo y opten por otra marca, dando lugar a resultados decepcionantes. Por lo tanto, la principal forma en que gestionamos el riesgo es limitando la inversión cuando consideramos que el potencial alcista de la acción es mucho mayor (al menos el doble) que su potencial bajista en caso de que se produzca el peor de los escenarios. La segunda forma en que gestionamos el riesgo es a nivel sectorial, limitando la exposición de un sector a un margen de más o menos el 10% con respecto al índice S&P 500. Esto significa que nuestro perfil de riesgo se basa principalmente en la selección de valores individuales, más que en la asignación sectorial. Y a nivel de cartera, tenemos dos herramientas de riesgo diferentes: una de ellas descompone el error de seguimiento y nos permite no solo comprender nuestro perfil de riesgo, sino también limitarlo. Tenemos requisitos específicos de error de seguimiento para la cartera que está en riesgo. Y finalmente, tenemos un modelo de factores, para comprender las correlaciones de las compañías con el mercado y evitar asumir riesgos no deseados.
¿Cómo se aplican los criterios de sostenibilidad en el fondo?
De dos maneras. Primero, tenemos un conjunto de exclusiones. No invertimos en empresas de fracking, armas controvertidas, carbón, alcohol, juegos de azar y tabaco. Pero la mayor parte de la integración de la sostenibilidad ESG se produce en el proceso de análisis fundamental. Por ejemplo, estábamos invirtiendo en una empresa industrial que en realidad es una constructora. Y uno de los factores importantes en la construcción, o dos de ellos, es la seguridad y las emisiones. Su trabajo consiste en obras de construcción muy complejas para servicios públicos, lo cual también es muy peligroso. Por eso, dedicamos mucho tiempo a comprender, junto con el equipo directivo de la empresa, sus protocolos de seguridad, los incidentes que habían ocurrido y las medidas que estaban tomando para mitigarlos. Afortunadamente, esta empresa invirtió mucho tiempo en seguridad, ya que eran conscientes de que un error podría acarrearles graves problemas. Priorizaron la seguridad y, como resultado, su perfil de seguridad y su perfil ESG fueron muy sólidos. En cuanto a las emisiones, les resulta un poco más difícil porque fabrican camiones que funcionan con diésel. Con el tiempo, pueden cambiar sus combustibles y marcharse, pero lleva tiempo.
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