Según Insight Investment, parte de BNY Mellon IM, el aumento de los tipos de interés de los bonos gubernamentales, combinado con la ampliación de los diferenciales de crédito, provocaron una tormenta perfecta para los inversores en crédito en 2022 que llevó los rendimientos absolutos hasta niveles que no veíamos desde antes de la crisis financiera mundial.
“Por primera vez en años, los mercados de crédito ofrecen la posibilidad de cumplir con los objetivos de rentabilidad a largo plazo únicamente por la vía de la generación de rentas, sin el riesgo de pérdidas inherente a los mercados de renta variable. Además, desde una perspectiva de asignación de activos, la renta fija ha recuperado su función tradicional como activo diversificador y la clase de activo podría generar rentabilidades significativas si los bancos centrales relajan sus políticas monetarias en el futuro”, afirma la gestora en su documento de perspectivas sobre el crédito para 2023
Sin embargo, advierten de que dos factores podrían crear unas perspectivas muy distintas a nivel de emisores. Según argumentan, “mientras no se confíe de forma más firme en que la inflación está controlada y en que las perspectivas de crecimiento se han estabilizado, persistirá el riesgo de que se produzcan nuevos episodios de volatilidad”.
Aunque los diferenciales se han ampliado de forma generalizada, insisten en que hay dos importantes factores subyacentes que, en combinación con unas condiciones más volátiles, podrían generar una dispersión significativa de las rentabilidades de diferentes emisores. El primero de ellos es que la pandemia ha interrumpido o acelerado varias tendencias estructurales. Según su análisis, por eso, es posible que algunos de los sectores que parece que están contrayéndose o ampliándose en realidad se estén ajustando al nuevo mundo pospandemia. “En los próximos años, resultará crucial separar los sectores que se están normalizando de aquellos que están experimentando cambios más estructurales en la demanda”, indican.
En segundo lugar, señalan que pese al aumento de los rendimientos, muchos emisores corporativos están blindados ante el shock de tipos de interés. “Durante el periodo de bajos tipos de interés, las empresas fueron ampliando gradualmente sus perfiles de vencimientos y aprovecharon las boyantes condiciones de mercado para garantizarse unos bajos costes de financiación. A medida que esta deuda vaya venciendo, los costes de financiación aumentarán, pero muchos emisores tardarán años en verse afectados. Para los que puedan repercutirles los mayores costes a sus clientes, la combinación de una inflación elevada y deuda a largo plazo podría permitir que la inflación reduzca el valor real de la deuda, lo que en la práctica contribuiría a que algunos emisores se desapalanquen de forma natural”, defienden en su documento.
Para la gestora, esto podría generar un gran potencial para aportar valor mediante la selección de sectores y de títulos, lo que beneficiará principalmente a los gestores activos. “Sin embargo, para aprovechar al máximo este entorno, creemos que será importante tener la capacidad de invertir en todo el mundo, con el fin de poder detectar posiciones óptimas en los mercados globales”, matizan.
Diferenciales y el riesgo de impago
Otra de las conclusiones de su outlook sobre crédito es que, aunque impulsado en parte por la ampliación de los diferenciales, uno de los factores clave del aumento de los rendimientos ha sido la drástica subida de los tipos de interés de los bonos gubernamentales, que ha mejorado el atractivo de estos instrumentos y puede haber hecho que algunos inversores se pregunten si merece la pena asumir el mayor riesgo que conlleva una inversión en crédito.
“En nuestra opinión, este riesgo se ha exagerado. Los diferenciales son los suficientemente amplios para seguir resultando atractivos, incluso si consideramos un nivel de impagos históricamente alto (ver gráfico 2). Pese a que existe cierta incertidumbre económica ligada a las medidas puestas en marcha por los bancos centrales para devolver la inflación a los niveles objetivo, las perspectivas parecen mucho más benévolas de lo que descuentan los mercados”, señalan.
¿Un rally de los diferenciales?
Aunque la gestora cree que los mercados de crédito ya ofrecen unos atractivos niveles de rentas y que los diferenciales compensan con creces el riesgo, son prudentes a la hora de predecir un rally de los diferenciales a corto plazo. En este sentido, afirman: “Es probable que las inciertas perspectivas y los nuevos episodios de volatilidad que anticipamos mantengan los diferenciales en niveles elevados. Por otra parte, los bonos gubernamentales continuarán bajo presión hasta que la inflación siga una tendencia claramente bajista y se sitúe mucho más cerca de los objetivos de los bancos centrales”.
Sin embargo, consideran que la situación podría cambiar considerablemente en 2023, ante lo cual destacan tres aspectos:
- Los mercados descuentan fuertes subidas de tipos por parte de los bancos centrales del mundo, pero ya hemos superado gran parte del ciclo restrictivo y es probable que los tipos de interés toquen techo en muchos mercados a mediados de 2023.
- Ahora que los mercados de crédito ofrecen una vía realista para generar rentabilidad sin tener que recurrir a activos de mayor riesgo, la clase de activo no solo debería verse respaldada por los flujos de inversión, sino, también, por la demanda de quienes quieran diversificar mediante una inversión en renta fija, con la posibilidad de generar cuantiosas rentabilidades si los tipos de interés se reducen en el futuro a causa de una recesión económica.
Unos altos niveles de volatilidad, combinados con cambios estructurales en algunos sectores, representan el entorno perfecto para la gestión activa, al permitir que los gestores añadan valor potencial mediante la selección de sectores y de títulos.
Por Funds Society, Madrid
