Durante anos, o modelo das FIBRAs mexicanas pareceu relativamente simples: adquirir ou desenvolver imóveis, alugá-los e distribuir os fluxos gerados entre os investidores. Mas o negócio imobiliário listado em bolsa atravessa uma etapa em que ter bons ativos já não parece suficiente.
A próxima transformação das FIBRAs aponta para plataformas imobiliárias muito mais ativas, capazes de participar de praticamente toda a cadeia de valor: desde identificar terrenos e desenvolver projetos até operar os imóveis, especializar portfólios, reciclar ativos e, eventualmente, vendê-los quando as condições de mercado permitirem capturar uma valorização.
A mudança não é apenas imobiliária. Também responde a um desafio financeiro: como fazer com que o mercado reconheça o valor dos ativos e como gerar novas alternativas de crescimento quando o acesso ao capital do mercado de ações nem sempre acompanha as necessidades de expansão.
O resultado é o surgimento de modelos cada vez mais diferenciados dentro de uma indústria que originalmente foi concebida em torno de um conceito relativamente homogêneo: o fundo que possui imóveis geradores de renda.
A FIBRA como plataforma, não apenas como proprietária
Um dos exemplos mais claros é a FIBRA Storage, especializada no negócio de autoarmazenamento. Sua proposta não consiste simplesmente em ser proprietária de minibodegas, mas em desenvolver, adquirir, administrar e operar os imóveis por meio de suas próprias plataformas.
A empresa se define como uma plataforma verticalmente integrada e atualmente opera dezenas de propriedades e milhares de unidades de armazenamento em diferentes estados do país. Seu modelo combina o ativo imobiliário com a operação de um serviço especializado, o que lhe permite participar de diferentes etapas da cadeia de valor.
Essa nuance é importante. Em um modelo tradicional, o imóvel é o principal gerador de valor porque produz uma renda; em um modelo especializado como o da Storage, o imóvel também é a infraestrutura sobre a qual se constrói um negócio operacional.
Ou seja, a FIBRA deixa de ser apenas um veículo para alugar metros quadrados e começa a funcionar como uma empresa imobiliária especializada que utiliza o mercado de capitais como parte de sua estrutura financeira; o desenvolvimento também se torna uma fonte de valor. As informações financeiras da empresa indicam que seu modelo contempla o desenvolvimento e a operação de minibodegas, além de aquisições, administração e operação dos ativos.
Upsite: capturar o valor antes mesmo de o imóvel existir
A FIBRA Upsite representa outra vertente dessa evolução: o desenvolvimento industrial do zero; seu modelo busca participar de toda a cadeia de desenvolvimento e, eventualmente, da alienação dos ativos. A plataforma contempla edifícios feitos sob medida, imóveis industriais padrão, clusters industriais e escritórios integrados aos empreendimentos. Aqui, a lógica é diferente daquela de uma FIBRA que compra um imóvel já estabilizado.
O valor pode começar a ser capturado desde a aquisição ou aporte do terreno, continuar durante o projeto e a construção, avançar com a colocação do imóvel entre os usuários e culminar com a estabilização e eventual venda do ativo; a estratégia da Upsite incorpora inclusive a reciclagem seletiva de propriedades quando as avaliações se mostram atrativas.
O modelo implica, portanto, assumir uma participação maior no ciclo imobiliário, mas também a possibilidade de capturar uma parcela maior do valor criado durante esse processo. Em um contexto de demanda industrial impulsionada pela manufatura, logística e relocalização das cadeias produtivas, essa capacidade pode se tornar uma vantagem competitiva: não se trata apenas de possuir o galpão industrial, mas de saber onde desenvolvê-lo, para quem construí-lo e em que momento reciclá-lo.
Fibra Plus: integrar, especializar e reciclar
A FIBRA Plus, por sua vez, apresenta uma terceira variante. A empresa propõe explicitamente um modelo que integra verticalmente a cadeia de valor imobiliária: identificação de oportunidades, desenvolvimento, execução de obras, comercialização, locação, operação, aquisições, estabilização e eventual captura de valorizações; a diferença está no fato de que a plataforma busca utilizar essa integração para administrar ativamente o portfólio.
Sua estratégia contempla a rotação de ativos para concretizar valorizações e reciclar capital para novas oportunidades, além de uma maior especialização dos veículos por tipo de ativo. Essa estratégia também mostra para onde uma parte da indústria pode se direcionar: menor dependência da ideia de conservar indefinidamente todos os imóveis e maior ênfase na administração do ciclo de vida do capital; a operação dos ativos deixa de ser o ponto final da estratégia e se torna uma etapa dentro de um processo mais amplo de alocação de capital.
O mercado de ações também está obrigando a mudar
A transformação do modelo de negócios também tem uma explicação financeira. Para uma FIBRA, o valor dos imóveis e o valor atribuído a ela pelo mercado de ações não necessariamente se movimentam no mesmo ritmo. Uma plataforma pode ter ativos com valor fundamental, rendas crescentes e projetos atrativos, mas enfrentar uma avaliação no mercado de ações que não reflita completamente esse potencial.
Nessas condições, crescer por meio de novas emissões de capital pode ser menos atrativo; por isso, estratégias como desenvolvimento interno, reciclagem de ativos, aquisições seletivas, especialização e operações corporativas ganham relevância; a pergunta deixa de ser apenas quanto vale o portfólio e passa a ser qual estrutura permite que esse valor chegue, finalmente, ao investidor.
É aí que as fusões e a consolidação podem adquirir maior importância; em vez de multiplicar veículos imobiliários relativamente pequenos, a indústria pode avançar em direção a plataformas com maior escala, especialização e capacidade de acesso aos mercados de dívida e capital.
O próprio caso da FIBRA Plus ilustra essa tendência. Entre seus princípios estratégicos estão a especialização de veículos por tipo de ativo e o acesso tanto aos mercados nacionais quanto internacionais de capital e dívida.
A eventual consolidação da indústria não necessariamente teria que ser interpretada como um sinal de fraqueza; pode ser, pelo contrário, uma resposta racional a um mercado no qual a escala importa cada vez mais.
Uma FIBRA maior pode ter maior capacidade para diversificar ativos e regiões, negociar com locatários e fornecedores, acessar financiamento, absorver custos corporativos e executar projetos de maior porte. Mas há também um argumento para o investidor: uma plataforma maior e especializada pode ser mais fácil de analisar, acompanhar e avaliar.
Em outras palavras, a consolidação pode se tornar uma ferramenta para reduzir a diferença entre o valor dos ativos e o valor que o mercado atribui ao veículo que os possui; dessa maneira, a indústria poderia estar entrando em uma segunda etapa.
A primeira consistiu em institucionalizar os imóveis e transformá-los em ativos acessíveis aos investidores por meio de veículos listados em bolsa. A segunda consiste em tornar esses veículos mais eficientes.
Do imóvel ao ciclo completo de valor
Os casos da Storage, Upsite e Plus mostram três caminhos diferentes, mas com um denominador comum. A Storage busca capturar valor por meio da especialização e da operação direta de um negócio imobiliário; a Upsite participa desde o desenvolvimento e a construção de ativos industriais; enquanto a Plus incorpora integração vertical, especialização e rotação de propriedades.
Não são exatamente o mesmo modelo, mas apontam na mesma direção: a FIBRA do futuro poderia se parecer menos com um portfólio passivo de propriedades e mais com uma plataforma de administração ativa de capital imobiliário. Isso também modifica a conversa com os investidores institucionais.
Para um fundo de investimento, uma seguradora, uma Afore, um family office ou um investidor patrimonial, a pergunta já não será apenas quanto uma FIBRA paga em distribuições; também será necessário avaliar quanto valor a plataforma pode criar por meio de desenvolvimento, aquisições, administração, eficiência operacional e reciclagem de capital; a rentabilidade, portanto, pode vir de mais fontes do que o simples crescimento das rendas.
O próximo desafio: demonstrar isso na avaliação
O desafio agora para as FIBRAs será convencer o mercado de que esses modelos realmente geram um valor superior. Desenvolver mais ativos implica assumir riscos; operar diretamente implica maiores responsabilidades e custos; reciclar propriedades exige disciplina para vender no momento certo; e diversificar pode acabar diluindo a especialização que constitui precisamente uma das vantagens competitivas.
Por isso, a evolução do modelo terá que vir acompanhada de maior disciplina financeira e de uma comunicação mais clara com os investidores; a indústria imobiliária listada em bolsa mexicana parece estar entrando em uma etapa em que possuir ativos já não será suficiente: será necessário demonstrar a capacidade de transformá-los em valor.
A FIBRA que apenas recebe aluguéis pode continuar existindo. Mas os novos modelos mostram que a competição pelo capital pode favorecer cada vez mais aquelas plataformas capazes de fazer algo adicional: desenvolver, operar, especializar, rotacionar e, sobretudo, transformar cada etapa do ciclo imobiliário em uma oportunidade para gerar retorno.
Nesse sentido, o futuro das FIBRAs mexicanas pode não estar em ter mais imóveis, mas em fazer muito mais com cada imóvel e com cada peso de capital.
Por Ana Amaral