Enquanto a dívida pública dos Estados Unidos ultrapassou, pela primeira vez em sua história, a marca de US$ 40 trilhões, as taxas de longo prazo dos Estados Unidos voltaram a acender os alertas sobre o custo de financiamento da dívida, em um coquetel com potencial explosivo que colocou os mercados financeiros em alerta, considerando que as despesas com juros já se tornaram uma das rubricas de maior crescimento do orçamento federal. Os mercados permanecem em tensão, à espera da coletiva de imprensa de Scott Bessent, secretário do Tesouro dos Estados Unidos, prevista para hoje, às 14h (ET).
“Quarenta trilhões de dólares em dívida não representam, por si só, um ponto de inflexão macroeconômico”, afirma Christian Scherrmann, economista-chefe para os Estados Unidos da DWS. “No entanto, esse número ilustra claramente até que ponto a política fiscal norte-americana se afastou de sua trajetória histórica. No longo prazo, não importará apenas o nível absoluto da dívida, mas também qual proporção da produção econômica deverá ser destinada a financiá-la”, alerta o especialista.
Nesse contexto, o Federal Reserve mantém uma postura restritiva, e o Tesouro interveio na semana passada para conter a alta dos rendimentos. Segundo analistas, o sinal para os mercados é claro: o dinheiro já não será tão barato nem abundante quanto durante a última década. Em outras palavras, o mercado financeiro norte-americano está enviando um sinal que as bolsas ainda parecem não querer ouvir: o custo do capital de longo prazo está ganhando vida própria.
Uma combinação cada vez mais incômoda
Enquanto os principais índices acionários continuam demonstrando resistência, o mercado de títulos do Tesouro dos Estados Unidos — considerado a referência para precificar praticamente todos os ativos financeiros do mundo — enfrenta uma combinação cada vez mais incômoda de inflação elevada, enormes necessidades de financiamento do governo, forte demanda por capital para inteligência artificial e infraestrutura e dúvidas sobre a trajetória futura das taxas de juros.
A tensão chegou a um ponto relevante quando, em 19 de agosto, o Departamento do Tesouro anunciou que duplicará, a partir de setembro, o tamanho máximo de suas operações de recompra de títulos de longo prazo, elevando-o de US$ 2 bilhões para pelo menos US$ 4 bilhões por operação para títulos com vencimentos entre 10 e 30 anos.
A reação do mercado foi imediata. O rendimento do Treasury de 30 anos, que havia superado 5,3% durante a semana passada, caiu cerca de 10 pontos-base após o anúncio, enquanto as ações e o ouro avançaram. O movimento foi significativo porque ocorreu depois que as taxas longas atingiram níveis que não eram vistos desde antes da crise financeira de 2008. A DWS observa, no entanto, que “os mercados continuam oferecendo poucos sinais de que os investidores estejam questionando de forma fundamental a solvência dos Estados Unidos”, uma vez que a demanda nos leilões do Tesouro continua sólida, os CDS dos Estados Unidos caíram recentemente para 38 pontos-base e até mesmo as vendas recorrentes por parte de investidores estrangeiros, por exemplo, durante as intervenções sobre o iene japonês, não conseguiram, até o momento, alterar o equilíbrio do mercado. “Os mercados estão sinalizando custos de financiamento mais elevados, mas não uma crise de confiança”, afirmam na empresa.
Mas especialistas do mercado monetário consultados pela Funds Society apontam que a mensagem mais importante não está na queda pontual dos rendimentos. Está no motivo pelo qual Washington sentiu a necessidade de agir.
Não foi o Fed, mas foi uma intervenção
A operação anunciada em 19 de agosto não foi uma compra de títulos pelo Federal Reserve nem um novo programa de quantitative easing (QE). Foi uma decisão do Tesouro dentro de seu programa de recompra de dívida, originalmente concebido para melhorar a liquidez do mercado.
O Tesouro compra determinados títulos antigos negociados no mercado secundário e, com isso, ajuda a liberar a capacidade dos intermediários financeiros e a melhorar a liquidez de determinados segmentos da curva.
A decisão de quarta-feira foi aumentar significativamente o tamanho dessas operações para os vencimentos longos. A diferença é crucial: enquanto o Fed controla a política monetária e as condições de liquidez do sistema financeiro, o Tesouro administra as necessidades de financiamento do governo. No entanto, ambos acabam influenciando uma mesma variável: o preço do dinheiro. E é aí que surge uma das grandes histórias dos mercados para o segundo semestre de 2026.
O Fed não está reduzindo as taxas
O Federal Reserve dos Estados Unidos manteve, em sua reunião de 28 e 29 de julho, a taxa dos fundos federais em um intervalo de 3,5% a 3,75%, decisão aprovada por nove votos contra três.
Os três dissidentes — Beth Hammack, Neel Kashkari e Lorie Logan — queriam elevar a taxa em 25 pontos-base. Ou seja, uma parte do Comitê considerou que o problema da inflação justificava até mesmo um aperto adicional.
Mas há outro elemento particularmente importante para compreender o mercado de títulos. O Fed continua operando sob um regime de reservas abundantes. Suas instruções permitem realizar operações de mercado aberto e, quando necessário, comprar Treasury bills e, eventualmente, outros Treasuries com vencimentos de até três anos para manter um nível amplo de reservas bancárias.
Isso significa que o Federal Reserve não está fazendo QE no sentido tradicional, segundo explicam os especialistas à Funds Society, mas também não está permitindo que a liquidez bancária seja reduzida de forma desordenada, e a diferença é muito relevante. A intervenção da semana passada deve ser entendida mais como uma operação de “encanamento” do mercado do que como uma mudança radical da política monetária. Mas até mesmo esse “encanamento” está adquirindo enorme importância.
Nesse sentido, a estratégia atual pode ser entendida como uma espécie de equilíbrio entre dois objetivos. Por um lado, o Fed quer evitar que as reservas bancárias caiam demais e provoquem tensões no mercado monetário.
Por outro, não quer retornar à política de expansão maciça do balanço utilizada durante a pandemia e outros episódios de crise. O Fed indicou que pode utilizar compras de Treasury bills e, se necessário, outros títulos de curto prazo para garantir que o sistema mantenha reservas suficientes.
Além disso, mantém operações permanentes de repo e reverse repo. As operações de repo permitem fornecer liquidez contra títulos de alta qualidade, enquanto as de reverse repo absorvem liquidez temporariamente. O Fed de Nova York explica que essas operações fazem parte dos mecanismos utilizados para manter a taxa dos fundos federais dentro do intervalo estabelecido pelo FOMC.
Por isso, seria incorreto interpretar qualquer operação de liquidez do Fed como um retorno automático à expansão monetária. Na realidade, o Fed está tentando administrar a liquidez sem necessariamente voltar a expandir agressivamente seu balanço.
O problema está na ponta longa da curva
De acordo com os analistas, é essa parte que deveria preocupar mais os investidores. O Fed controla diretamente as taxas de curto prazo, mas não determina o rendimento dos Treasuries de 10, 20 ou 30 anos.
Essas taxas dependem das expectativas de inflação, crescimento, déficit público, oferta de títulos, demanda internacional e prêmio de prazo. E é precisamente aí que as pressões estão surgindo.
O Treasury de 30 anos chegou a superar 5,3% na semana passada, enquanto o mercado enfrenta uma oferta gigantesca de dívida pública norte-americana. Ao mesmo tempo, a inflação dos Estados Unidos continua acima da meta de 2% do Fed. A ata de julho indica que a inflação permanece elevada e que os aumentos de preços relacionados à energia estão complicando o cenário.
O resultado é uma equação difícil: mais dívida + mais emissões + inflação acima da meta + forte demanda por capital para IA e infraestrutura = pressão sobre as taxas longas.
O mercado está começando a exigir um prêmio
Durante boa parte da última década, os investidores se acostumaram a um mundo de taxas muito baixas e liquidez abundante. Esse mundo permitiu que as avaliações de ações, imóveis e ativos privados se expandissem de forma significativa.
Agora, o ambiente está mudando. O investidor que compra um Treasury de 10 ou 30 anos não está apenas avaliando se o Fed reduzirá ou elevará as taxas em sua próxima reunião. Também está perguntando quanto risco representa emprestar dinheiro ao governo norte-americano durante décadas.
Essa pergunta aumenta o chamado prêmio de prazo, ou seja, o rendimento adicional que os investidores exigem para manter dívida de longo prazo diante da incerteza sobre inflação, crescimento, déficit e política econômica.
E, se esse prêmio continuar aumentando, o Fed poderá reduzir as taxas de curto prazo e, ainda assim, constatar que as taxas que realmente importam para boa parte da economia permanecem elevadas. Por isso, o movimento do Tesouro é muito importante.
O anúncio do Tesouro tem um efeito imediato relativamente pequeno diante do tamanho do mercado de Treasuries, que gira em torno de US$ 31 trilhões. Mas sua importância não está apenas nos US$ 4 bilhões por operação; de fato, o número também é pouco significativo. O que realmente importa está no sinal.
Na prática, o poderoso Tesouro dos Estados Unidos está dizendo ao mercado que não é indiferente diante de uma desordem excessiva na parte longa da curva.
“Os formuladores de políticas não precisam se limitar a ser observadores passivos. Quando surgiu a pressão na ponta longa da curva, o Tesouro demonstrou que dispõe de ferramentas e que está disposto a utilizá-las”, comentou Brian Levitt, estrategista-chefe de mercados globais e responsável por Strategy & Insights na Invesco. Segundo Levitt, o anúncio do Tesouro reforça algo em que acredita há muito tempo: “É pouco provável que o governo dos Estados Unidos fique de braços cruzados e permita que se desencadeie uma crise desordenada da dívida se dispõe de mecanismos para ajudar a enfrentá-la”.
Paradoxalmente, o governo norte-americano precisa manter sob controle o custo de financiamento de uma dívida gigantesca, mas, ao mesmo tempo, o Fed precisa manter uma política suficientemente restritiva para combater a inflação. Há sinais de que o problema aumentará: segundo uma nota publicada pela DWS na sexta-feira, 21 de agosto, se as atuais tendências de endividamento forem mantidas, a dívida total do Tesouro dos Estados Unidos poderá alcançar US$ 50 trilhões em 2029.
O Tesouro quer evitar que as taxas longas disparem, enquanto o Fed não quer dar a impressão de que está socorrendo o mercado de títulos. São objetivos que podem coincidir em alguns momentos, mas não são exatamente os mesmos.
O verdadeiro risco
O verdadeiro risco é que as ações podem continuar subindo enquanto o mercado de títulos se deteriora por algum tempo.
Mas a divergência não pode aumentar indefinidamente, porque uma taxa longa dos Treasuries mais elevada significa, entre outras coisas: maior custo de financiamento para as empresas; taxas hipotecárias mais altas; maior custo de financiamento para os governos; avaliações menores para ações de crescimento; maior custo de capital para projetos de infraestrutura; pressão sobre private equity; maior exigência de rentabilidade para private credit; e uma taxa de desconto mais elevada para praticamente todos os ativos.
Por isso, o comportamento dos Treasuries é particularmente relevante para fundos de investimento, asset managers, wealth management e family offices. Não se trata simplesmente de decidir se devem comprar ou vender títulos. Trata-se de determinar qual preço todo ativo financeiro deve ter em um mundo no qual os Treasuries de longo prazo voltam a exigir rendimentos significativamente maiores.
Existe, além disso, uma variável que torna esse ciclo diferente. A economia norte-americana está entrando em uma fase de enormes investimentos em data centers, semicondutores, energia, redes elétricas e tecnologia vinculada à inteligência artificial. Isso significa que o governo não é o único grande demandante de capital.
Essa competição pode contribuir para manter os custos de financiamento elevados, mesmo que o Fed eventualmente comece a reduzir as taxas de curto prazo. O problema, portanto, pode não ser apenas monetário, mas estrutural.
O que isso significa para os investidores?
Para os gestores de portfólios, o cenário exige a revisão de uma premissa que dominou boa parte da última década: a de que uma queda das taxas do Fed necessariamente produziria uma alta generalizada dos títulos.
Hoje, essa premissa não necessariamente se concretizaria. Se as taxas curtas caírem, mas as taxas longas permanecerem elevadas devido ao déficit, à inflação, à oferta de dívida e à demanda por capital, a curva poderá se comportar de maneira muito diferente da esperada.
O Fed mantém sua taxa de referência entre 3,50% e 3,75%, conserva ferramentas para garantir uma quantidade suficiente de reservas e não reativou uma política de compras maciças de ativos. Ao mesmo tempo, o Tesouro acaba de aumentar suas compras de títulos longos para melhorar as condições do mercado. A combinação deixa uma pergunta em aberto para os próximos meses:
Os Estados Unidos podem manter a inflação sob controle, financiar uma dívida superior a US$ 40 trilhões e, simultaneamente, financiar o gigantesco ciclo de investimentos em inteligência artificial sem fazer com que o custo do capital de longo prazo permaneça elevado?
A resposta será determinante não apenas para Wall Street, mas também definirá os rendimentos que os investidores de todo o mundo exigirão nos próximos anos, alertam os especialistas.
