30 anos, cinco ciclos e uma certeza: o Fed é o Fed e dita as regras nos mercados

Há poucas decisões econômicas capazes de alterar simultaneamente em todo o mundo o preço do dinheiro, o valor das moedas, o custo do crédito, o comportamento das bolsas, o mercado de títulos e os fluxos internacionais de capital. Uma delas é uma decisão do Federal Reserve. O Fed voltou a demonstrar isso no último dia 16 de setembro, quando elevou em 25 pontos-base sua taxa de referência para uma faixa de 3,75% a 4%, em uma decisão unânime do Comitê Federal de Mercado Aberto. O argumento foi conhecido: a inflação continua elevada e a economia americana mantém um ritmo de atividade suficientemente sólido para justificar uma política monetária mais restritiva.

No entanto, desta vez há algo diferente. Não se trata apenas de uma alta isolada; os mercados estão começando a precificar que o movimento pode continuar, e há vários sinais disso. Por exemplo, o Federal Reserve de São Francisco apontou no início de setembro que os mercados financeiros esperavam que a taxa chegasse a aproximadamente 4,25% em meados de 2027, o que equivaleria a dois ou três aumentos adicionais de 25 pontos-base em relação aos níveis atuais.

O próprio Fed é um pouco mais cauteloso: sua projeção de setembro situa a mediana da taxa em 4,1% tanto no encerramento de 2026 quanto no de 2027, embora a distribuição entre os dirigentes mostre uma dispersão considerável. A diferença entre as duas visões é importante, mas a história é ainda mais, porque esta não é a primeira vez que o Fed inicia um caminho de aperto monetário.

Nos últimos 30 anos, é possível identificar pelo menos cinco grandes episódios que permitem observar o que acontece quando o banco central americano decide que o dinheiro deve deixar de ser tão barato.

• 1994-1995. O susto de Greenspan.
• 1999-2000. O Fed esfria a festa tecnológica.
• 2004-2006. A moderação de Greenspan.
• 2015-2018. A normalização depois do dinheiro quase de graça.
• 2022-2023. A guerra contra a inflação.

Cinco episódios, cinco circunstâncias econômicas distintas e cinco respostas diferentes dos mercados. Mas com um elemento comum: quando o Fed movimenta as taxas de maneira sustentada, praticamente nenhum mercado importante permanece indiferente.

1994: quando o Fed surpreendeu o mundo, e o México desabou

O primeiro dos grandes episódios do período começou em 1994. A economia americana estava crescendo e o Federal Reserve decidiu se antecipar a possíveis pressões inflacionárias. O resultado foi um dos processos de aperto mais agressivos da era moderna até aquele momento. A taxa dos fundos federais passou de cerca de 3% no início de 1994 para 6% em fevereiro de 1995. Entre as decisões mais lembradas esteve o aumento de 75 pontos-base de novembro de 1994; o problema foi que os mercados não estavam preparados para a velocidade do ajuste. Como consequência, os rendimentos dos títulos americanos aumentaram com força e houve uma importante correção nos mercados de renda fixa. A repercussão também não ficou restrita aos Estados Unidos, já que o México estava particularmente exposto.

O aumento do custo do dinheiro nos Estados Unidos contribuiu para apertar as condições financeiras dos mercados emergentes justamente quando o México enfrentava suas próprias vulnerabilidades: endividamento, desequilíbrios externos e uma taxa de câmbio que acabaria se tornando insustentável. Em dezembro de 1994, eclodiu a crise do peso. O Federal Reserve de Dallas apontou que o aperto americano desferiu o golpe final em uma economia mexicana que já apresentava vulnerabilidades internas. Entre novembro de 1994 e março de 1995, a taxa de câmbio real do peso despencou mais de 40%, enquanto as taxas dos Cetes de três meses haviam subido de cerca de 10% em fevereiro de 1994 para 14% em novembro. O episódio deixou uma primeira lição.

O Fed não precisa provocar diretamente uma crise para se tornar parte dela. Basta mudar o preço do dinheiro nos Estados Unidos para que países altamente endividados, moedas vulneráveis e mercados dependentes do financiamento externo comecem a sentir a pressão.

1999-2000: um balde de água fria na festa tecnológica

Cinco anos depois, o cenário era completamente diferente; a economia americana desfrutava da expansão associada à revolução tecnológica, a internet havia transformado as expectativas empresariais e os mercados acionários haviam entrado em uma verdadeira febre. Então, o Fed voltou a subir as taxas, e a taxa dos fundos federais passou de 4,75% em meados de 1999 para 6,5% em maio de 2000, depois de vários aumentos consecutivos. O Nasdaq atingiu sua máxima histórica daquela etapa em 10 de março de 2000.

Naquele momento, as maiores companhias do Nasdaq eram predominantemente empresas de tecnologia; seis das 20 maiores companhias nem sequer haviam registrado lucros no último trimestre de 1999, de acordo com uma análise do Federal Reserve de São Francisco realizada posteriormente. O Fed não criou a bolha tecnológica nem foi a única causa de seu posterior estouro. As avaliações extremas, as expectativas sobre as novas tecnologias e a enorme entrada de capital desempenharam papéis fundamentais, mas o aumento do custo do dinheiro mudou as condições financeiras.

Então, apareceu novamente uma característica recorrente dos ciclos do Fed: quando as taxas sobem, muda o preço que os investidores estão dispostos a pagar pelo crescimento futuro; as empresas de tecnologia foram particularmente sensíveis a essa mudança. O desfecho desse ajuste de taxas por parte do Fed fez com que o Nasdaq entrasse em um longo processo de correção e que a economia americana posteriormente caísse em recessão.

2004-2006: a moderação que não evitou a tempestade

O ciclo seguinte é especialmente interessante porque o Fed tentou fazer algo diferente; depois de levar a taxa de referência a apenas 1% em 2003 e mantê-la nesse nível durante um período prolongado, o banco central começou, em junho de 2004, um processo de aumentos graduais. Foram 17 aumentos consecutivos de 25 pontos-base, que levaram a taxa de 1% para 5,25% em junho de 2006.

A própria linguagem do Fed falava de uma política de ajustes “moderados”, mas a economia já havia acumulado desequilíbrios importantes, especialmente no mercado imobiliário e no crédito hipotecário. Em junho de 2006, quando o Fed levou a taxa a 5,25%, reconhecia que o crescimento estava se moderando e que o mercado habitacional começava a esfriar. Ao mesmo tempo, alertava que persistiam riscos inflacionários. Um ano depois, começaram os cortes e, pouco depois, chegou a crise financeira.

A relação entre as altas de 2004-2006 e a crise de 2008 deve ser tratada com cuidado: o aperto monetário não explica sozinho a crise, porque o próprio mercado hipotecário, a alavancagem, a securitização, a gestão de riscos e outros fatores foram determinantes. Mas o ciclo deixou um ensinamento fundamental: os efeitos de uma alta de juros não necessariamente aparecem quando o Fed aperta o botão; podem levar meses ou até anos para se manifestar.

2015-2018: o fim da era do dinheiro quase de graça

A experiência seguinte foi ainda mais peculiar. Depois da crise financeira de 2008, o Fed levou as taxas praticamente a zero e as manteve nesse nível durante anos; somente em dezembro de 2015 começou a etapa seguinte de normalização. A primeira alta foi de 25 pontos-base, levando a faixa a 0,25%-0,50%. Depois vieram aumentos graduais em 2016, 2017 e 2018; em dezembro de 2018, a taxa já estava em 2,25%-2,50%. Era claramente uma política completamente diferente da de 1994.

O Fed não estava tentando frear uma economia superaquecida nem uma bolha tecnológica; estava tentando retornar gradualmente a uma política monetária mais normal depois de quase uma década de afrouxamento extraordinário. Mas o mercado acabou se lembrando novamente de quem tinha as chaves do dinheiro. No fim de 2018, aumentaram as preocupações com o crescimento mundial, as tensões comerciais e as condições financeiras. O Fed acabou sinalizando que seria paciente em relação a novos ajustes; consequentemente, a taxa não chegou nem remotamente aos níveis de 2000 ou 2006 e, ainda assim, o mercado reagiu. Porque, depois de anos de taxas próximas de zero, 25 pontos-base podiam ter uma importância muito diferente para os investidores.

2022-2023: o Fed volta a mobilizar a artilharia

Se os quatro ciclos anteriores haviam demonstrado o poder do Fed, o episódio que começou em 2022 lembrou algo ainda mais elementar: quando a inflação se torna o principal problema, o Federal Reserve pode subir as taxas com uma velocidade extraordinária. Em março de 2022, a faixa da meta estava em 0,25%-0,50%, mas, em dezembro daquele mesmo ano, já havia chegado a 4,25%-4,50%. Foram sete aumentos em nove meses, incluindo quatro aumentos consecutivos de 75 pontos-base entre junho e novembro. A taxa continuou subindo durante 2023 até alcançar 5,25%-5,50%, e a consequência foi um aperto financeiro global. O dólar se fortaleceu diante de numerosas moedas emergentes, as taxas soberanas aumentaram, o financiamento ficou mais caro e os investidores começaram a buscar novamente o refúgio relativo dos ativos americanos.

O Fundo Monetário Internacional havia alertado que uma aceleração do aperto do Fed poderia provocar saídas de capital e depreciação cambial nos mercados emergentes. Em julho de 2022, o organismo apontava que o fortalecimento do dólar estava aumentando as pressões inflacionárias em outros países e que os fluxos de capital já estavam saindo dos mercados emergentes. Mais uma vez, o Fed havia movimentado uma taxa americana e, mais uma vez, o efeito havia cruzado as fronteiras. Hoje, volta a começar uma história já vista pelo menos nas três décadas recentes, as da era da globalização dos capitais; essa é a particularidade deste início de ciclo, e assim chegamos a 2026.

O Fed acaba de elevar novamente sua taxa de referência, desta vez para 3,75%-4%, mas o contexto é diferente do de 2022; há quatro anos, a economia americana estava saindo da pandemia e a inflação havia alcançado níveis não vistos em décadas. Agora, a economia continua crescendo, a produtividade se fortaleceu, o investimento empresarial é robusto, mas a inflação permanece acima da meta de 2%. O Fed projeta para 2026 uma inflação PCE de 3,7%, antes de cair gradualmente para 2% em 2029. O mercado, além disso, começa a considerar novas altas.

O Federal Reserve de São Francisco estimava no início de setembro que os mercados estavam precificando uma taxa próxima de 4,25% em meados de 2027, equivalente a dois ou três movimentos adicionais de 25 pontos-base. Isso não significa que necessariamente acontecerá, mas o próprio Fed projeta uma mediana de 4,1% para o fim de 2027, e seus dirigentes apresentam uma ampla dispersão de cenários. Para os mercados, a discussão já começou.

O Fed muda uma taxa; os mercados mudam de regime

Aqui está talvez o principal ensinamento que esses 30 anos deixam. Não existe uma fórmula que diga que cada alta do Fed provoca uma queda das bolsas, uma crise ou uma recessão; a história não funciona assim. Em alguns episódios, as ações continuaram subindo durante boa parte do ciclo. Em outros, os títulos foram os primeiros a sofrer. Em outros, foram as moedas emergentes. Em outros, determinados segmentos especulativos do mercado. Mas o que se repete é outra coisa.

A alta das taxas muda o preço relativo do dinheiro e, com ele, muda as regras de avaliação de praticamente todos os ativos. As taxas afetam o custo do crédito, e o crédito afeta o consumo e o investimento; as taxas também modificam a atratividade relativa dos títulos em comparação com as ações. E a diferença entre as taxas americanas e as do restante do mundo influencia os fluxos de capital, o dólar e as moedas emergentes.

O Federal Reserve de Chicago resume precisamente esse mecanismo: as mudanças na taxa dos fundos federais são transmitidas a outras taxas de juros, ao valor internacional do dólar e a outros preços de ativos que influenciam as decisões de consumo e investimento. Por isso, o Fed pode tomar uma decisão em Washington e provocar movimentos na Cidade do México, em São Paulo, Londres, Tóquio ou Buenos Aires.

Cinco ciclos, cinco mercados diferentes

Há outra conclusão que convém não perder de vista. Os cinco episódios não produziram exatamente o mesmo resultado porque o mundo que o Fed encontrou também não era o mesmo. Por exemplo, em 1994, o grande risco para os mercados emergentes era a dependência do financiamento externo; em 2000, era a exuberância tecnológica; em 2006, era a alavancagem imobiliária e financeira; em 2018, era a saída de uma década de dinheiro extraordinariamente barato; em 2022, era uma inflação global que havia obrigado os bancos centrais a abandonar as políticas de emergência da pandemia.

Agora, o cenário incorpora novos ingredientes: enormes déficits fiscais, necessidades extraordinárias de financiamento, investimento maciço em inteligência artificial, mudanças geopolíticas, energia, tarifas e uma economia americana que mantém uma combinação pouco habitual de crescimento e pressões inflacionárias. Isso significa que o sexto episódio também não precisa se parecer com nenhum dos cinco anteriores, mas a mecânica fundamental permanece. Quando o banco central que emite a principal moeda de reserva do mundo modifica o preço do dinheiro, o restante do planeta precisa reagir. Pode fazer isso com ações, títulos, moedas, crédito, commodities, fluxos de capital ou, eventualmente, com decisões próprias de política monetária.

A certeza

Trinta anos oferecem perspectiva suficiente para distinguir entre uma coincidência e um padrão: nem todos os ciclos de altas do Fed terminaram em crise; nem todos provocaram mercados de baixa; nem todos atingiram os mercados emergentes da mesma maneira. Mas todos obrigaram os mercados a recalcular o preço do dinheiro e o valor dos ativos; isso talvez seja o que realmente importa no novo ciclo.

A discussão não deveria ser apenas se o Fed subirá outros 25 ou 50 pontos-base; a pergunta relevante é o que acontece quando os investidores, depois de anos se acostumando a determinadas condições financeiras, descobrem que o regime de taxas está mudando novamente. A história dos últimos 30 anos oferece cinco respostas diferentes, e nenhuma permite pensar que um Fed que sobe as taxas seja um acontecimento menor. Porque, no fim, há poucas certezas nos mercados, e uma delas é que, quando o Fed muda de rumo, os mercados escutam. Portanto, é altamente provável que, durante os próximos meses, voltem a fazê-lo; não é à toa que os operadores conhecem muito bem um ditado que repetem sempre que surgem episódios como os atuais: o Fed é o Fed.