Semiconductores: impulsos de los movimientos tectónicos en las arenas informáticas de la IA

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Los recientes resultados del primer trimestre de NVIDIA y su positiva previsión de ingresos para el segundo trimestre1, así como la posterior reacción de la acción y noticias positivas, han situado la valoración del diseñador de chips líder del mercado en la exclusiva cifra de 1 billón de dólares de capitalización bursátil. Creemos que es buen momento para reflexionar sobre el estado de la inteligencia artificial (IA), su desarrollo y progreso, así como sobre la forma de invertir en empresas que se están beneficiando de esta coyuntura crítica para la tecnología. NVIDIA destacó varios temas importantes para los inversores activos a largo plazo en tecnología como nosotros.

Durante décadas, los centros de datos fueron el coto privado de los procesadores diseñados sobre la arquitectura x86, dominada por Intel y, últimamente, AMD. Sin embargo, estamos asistiendo a dos importantes puntos de inflexión. En primer lugar, la migración a la nube pública agrega informática (cálculo y procesamiento) en los hiperescaladores a un nivel nunca visto. Ese nivel, junto con los recursos y la perspicacia tecnológica de esas empresas, las está llevando a moverse en dos direcciones complementarias, ya que se centran en procesar esas cargas de trabajo en la nube de forma más eficiente, sobre todo reduciendo el consumo de energía, al ser uno de los principales costes de los centros de datos.

La aceleración en la nube aprovecha la capacidad de procesamiento paralelo de las unidades de procesamiento gráfico (GPU) o las matrices de puertas programables en campo (FPGA) para descargar el cálculo de la unidad central de procesamiento (CPU) a procesadores más eficientes desde el punto de vista energético para la carga de trabajo en cuestión. A la vez, los hiperescaladores están adoptando los procesadores Arm para trasladar su procesamiento de bajo consumo, demostrado durante años en los smartphones, al centro de datos a través de semiconductores personalizados de diseño interno, por ejemplo en Amazon, start-ups como Ampere o la nueva CPU Grace de NVIDIA, que se lanzará a finales de este año.

El segundo gran punto de inflexión es el cambio en las cargas de trabajo informáticas dentro de la nube para centrarse en la IA. Se trata de una carga de trabajo muy diferente a la del proceso de trabajo tradicional de Internet de consumo y, en consecuencia, requiere un diseño de informática y centro de datos diferente. Así, estamos observando cómo los hiperescaladores reorientan rápidamente su gasto en activo fijo (capex) hacia la nueva era de la IA. La formación de la IA siempre ha utilizado GPU, pero la IA generativa (creación de nuevos contenidos) también consume muchos más recursos informáticos en la inferencia (introducción de datos en un algoritmo para calcular el resultado). Una respuesta ChatGPT a una consulta es mucho más intensiva desde el punto de vista informático que una búsqueda de palabras clave en Google. Aunque Google ha diseñado chips internos de inferencia de IA, hasta ahora gran parte de la inferencia de IA se había realizado en CPU x86, pero eso ya no es posible por razones de rendimiento y coste. Esto también está impulsando un giro hacia las GPU y el silicio personalizado más adaptado a esta carga de trabajo radicalmente distinta.

La combinación de todo lo anterior está cambiando drásticamente el destino de los presupuestos de gasto en activo fijo de los hiperescaladores. Así lo reflejan las previsiones de ventas de NVIDIA en el segundo trimestre, que superaron en casi 4.000 millones de dólares las expectativas del mercado. Para ponerlo en contexto, Intel obtuvo unos ingresos por centros de datos de casi 4.000 millones de dólares en el primer trimestre y registró las primeras pérdidas de su historia, al perder cuota de mercado y márgenes frente a AMD. Acertar en estos movimientos tectónicos puede definir la rentabilidad de las inversiones.

Mirando hacia delante, creemos que nos encontramos en las primeras fases de algunos puntos de inflexión significativos en el sector de los semiconductores. Durante años, el aumento exponencial de los costes para mantener la ley de Moore provocó una rápida disminución del número de clientes dispuestos a pagar por semiconductores de vanguardia (nuevos y no totalmente probados). Esa tendencia se está revirtiendo ahora que los requisitos de rendimiento de la IA llevan a más clientes a buscar el mejor rendimiento y potencia. Taiwan Semiconductor Manufacturing Company (TSMC) ha declarado que tiene el doble de tape outs (diseños de chips listos para la fabricación) en su actual proceso de fabricación de 3 nm en comparación con el nodo anterior. Muchos de esos tape outs serán diseños de silicio personalizados de los hiperescaladores. La complejidad de crear chips tan grandes y potentes está llevando al límite la ley de Moore, creando la tendencia «Más que Moore», y estamos asistiendo a una innovación increíble. El nuevo MI300 de AMD, que se lanzará a finales de este año, integra múltiples chiplets de CPU y GPU, así como memoria de gran ancho de banda a través de una nueva tecnología denominada hybrid bonding, de la que Besi es pionera.

A la larga, a medida que se amplía la IA generativa, no todo el cálculo puede hacerse en centros de datos centralizados, por lo que cada vez más la inferencia debe realizarse a nivel local en dispositivos periféricos, tiene menor latencia (retrasos) y es más capaz de proteger los datos personales. Qualcomm está demostrando actualmente la capacidad de inferir el gran modelo de lenguaje LLaMA de Meta en un smartphone. NVIDIA también ha demostrado que la complejidad de la IA requiere una solución integral, por lo que la innovación no solo se producirá en el hardware, sino también en el software. Por ejemplo, sus nuevos chips Hopper incorporan un motor de software transformador que equilibra de forma inteligente la relación entre precisión y exactitud informática para maximizar la velocidad a la que se pueden formar a los modelos de IA.

En resumen, creemos que la próxima gran ola informática se cierne sobre nosotros con el punto de inflexión en la IA generativa y las tendencias tectónicas antes descritas crearán enormes oportunidades de inversión más amplias con el tiempo, a través de una serie de empresas que están bien posicionadas para beneficiarse.

 

 

Tribuna de opinión de Richard Clode, gestor de cartera de Janus Henderson Investors.

Los pilares de la tesis «Goldilocks» se muestran menos sólidos

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Comentábamos la semana pasada que la tesis de Goldilocks se sostiene sobre pilares que podrían mantenerse vigentes algo más de tiempo (beneficios decentes, desinflación, fin del endurecimiento de la Fed, etc.). A pesar del optimismo y la sobrecompra, el miedo a quedarse fuera y el rebalanceo de carteras (desde tecnología hacia otros sectores) también aportan para que el mercado pueda mantenerse cerca de estos niveles.

No obstante, algunos de esos pilares comienzan a mostrarse algo menos sólidos. Aunque la campaña de publicación de beneficios progresa adecuadamente (un 30% de las 498 que componen el S&P 500 ya han anunciado), la respuesta de los inversores ante noticias positivas está siendo más tibia que en trimestres pasados y, por el contrario, el castigo a los que suspenden, más oneroso. Pese a ser aún pronto para sacar conclusiones, con el grueso de las compañías pendientes de salir a la palestra, resulta interesante que el premio para aquellos que baten (en BPA, ventas, o en ambos conceptos: -0,65%, -0,15% y 0,5%, respectivamente) es bastante más escaso al obtenido –de media– los últimos seis años (0,67%, 0,87% y 1,22%).

Como ejemplo, Microsoft MSFT registró avances en el cuarto trimestre, con un BPA de 2,69, un 23% mejor que los 2,56 euros del consenso, y unos ingresos de 56.180 millones de dólares, un 10% más que los 55.490 millones esperados, batiendo en sus segmentos de negocio más relevantes (Productividad y Procesos de Negocio, Azure e Intelligent Cloud). No obstante, la guía para el primer trimestre de septiembre se quedó algo corta y decepcionó y, a pesar de las buenas cifras, la acción cayó un 3,8% en la sesión del miércoles.

El equipo gestor advirtió de que el crecimiento de la IA será «gradual» a corto plazo a medida que la tecnología avance (ese «gradual» puede decepcionar a algunos, dado todo el bombo y el entusiasmo en torno a esta tecnología). Microsoft y Nvidia dominan el interés por esta temática, pero la realidad es que sólo NVDA (de momento, y a la espera de ver cómo reaccionan los clientes ante los 30 dólares que MSFT va a cobrar por el Copiloto) está viendo cómo esta tecnología repercute positivamente en sus resultados financieros. Esto no significa que la actitud del mercado hacia Microsoft por la IA esté fuera de lugar (Microsoft será sin duda un actor importante en este mercado en el futuro), pero tal vez ese entusiasmo haya sido algo precipitado a corto plazo.

Este exceso también queda de manifiesto a nivel índice: el Dow, a pesar de haber perdido relevancia, lleva ya 13 días consecutivos de subidas, abrazando el momento Goldilocks. Por poner contexto, esta racha iguala el récord histórico, alcanzado a principios de 1987, que se remonta a 1896.

Y, a diferencia de MSFT, Alphabet (GOOG) sí subió (+5,8%) en virtud de su buen desempeño. La percepción del mercado respecto al liderazgo de la primera en la carrera de la inteligencia artificial (aunque Bard parece más competente que ChatGPT) ha animado a los inversores a disparar su cotización, quizá prematuramente. La valoración de GOOG, que cotiza a un PER 2024 de 18,5x, se sitúa más o menos en la media de los últimos 10 años, mientras que MSFT está en 27,6x, en la parte alta del rango y muy por encima de la media de 21,5x. Estos son aspectos que pueden explicar el dispar comportamiento de ambas ante un mismo catalizador positivo y nos dan pistas respecto a cómo se comportarán otras acciones que aún están por comunicar sus resultados trimestrales.

En lo que llevamos de ejercicio, y como vemos en la gráfica de abajo, el aumento en valoración explica el 100% de la subida, con la expansión en múltiplos muy concentrada en tres sectores únicamente: la tecnología, el consumo discrecional y los servicios de comunicación (los sectores que contienen el puñado de empresas del ecosistema IA generativa). Excluidos estos tres sectores, el resto del mercado no ha experimentado ni expansión de múltiplos ni ganancias de precios en lo que va de año. Esta enorme concentración plantea riesgos evidentes, sobre todo en Estados Unidos, donde este grupo de industrias representa casi la mitad de la capitalización bursátil.

Como venimos explicando en entregas anteriores, por encima de los 4.500 puntos, es muy complicado justificar la valoración del S&P 500. Es posible que la inercia del proceso de desinflación ponga presión sobre los márgenes operativos que, a pesar de mantenerse en niveles históricamente elevados, están embarcados en su viaje de regreso hacia la media histórica.

Según datos de Factset, el margen de beneficio neto (combinado) del S&P 500 para el segundo trimestre de 2023 es –en base a lo publicado– un 11,1%, por debajo del trimestre anterior (11,5%), inferior al del año pasado (12,2%) y por debajo de la media de 5 años (11,4%). Si el margen de beneficio neto se salda este trimestre en un 11,1%, o por debajo, será el sexto trimestre consecutivo en el que esta métrica disminuye con respecto al año anterior. El índice de difusión a nivel industria es consistente con más caídas al mostrar que solo 4 de las 11 industrias GICS pueden presumir de un aumento (interanual) en márgenes (los más relevantes: inmobiliario, consumo discrecional, servicios de comunicación).

Esta merma potencial en la rentabilidad de las empresas, que probablemente se muestre con mayor nitidez en los resultados del tercer trimestre, hace pensar que el mercado es excesivamente optimista respecto a sus expectativas de crecimiento en beneficios por acción (BPA). Como podemos ver más abajo, los modelos de regresión que usamos para proyectar la evolución del BPA (el primero en base a hard data y el segundo derivado de una estimación de la dirección en la encuesta ISM de manufacturas) avisan de caídas pronunciadas, frente a la subida en dígito doble que muestra S&P para 2024 y el -4% a 12 meses que acumula hasta la fecha la serie de beneficios.

De hecho, y para comprobar que efectivamente estamos ya descontando muchas (si no todas) las buenas noticias, hemos calculado el valor intrínseco del índice de acciones estadounidense usando un descuento de flujos (dividendos y recompra de acciones). Este cálculo da por buenas las estimaciones bottom up de BPA (según S&P) para 2023 (216,05 dólares, un 9% más respecto a 2022) y 2024 (242,44 dólares, un crecimiento de un 12% en tasa interanual) y aplica una prima de riesgo por debajo de la media histórica (4,25% vs. 5,2%, cuando hoy está algo por debajo del 4%).  Según este análisis, francamente optimista, el S&P 500 estaría cotizando un 5% por encima de su valor teórico.

Y para aquellos que, al mirar la evolución de la bolsa los últimos meses, piensen que nuestra aproximación es demasiado pesimista, vale la pena recordar que desde 1950, de media, las bolsas han tocado techo seis meses antes del inicio de la recesión, y en los últimos 40 años solo dos meses antes. Además, el periodo comprendido entre 7 y 12 meses antes del inicio de la recesión suele ser especialmente favorable para las acciones. Y aunque a primera vista el dato preliminar de PIB del segundo trimestre en Estados Unidos muestra una economía acelerando del 2% al 2,4% y poniendo tierra de por medio con la tesis de recesión que el propio Powell parece haber desestimado, si miramos más detenidamente observamos que el consumo -piedra angular de la economía estadounidense- se ha frenado del 4,2% al 1,6%.

Aunque ser preciso respecto a cuándo puede llegar la contracción es francamente complicado, y el exceso de ahorro puede sostener el consumo durante algo más de tiempo, los tipos, a ambos lados del Atlántico, están en zona restrictiva para la expansión y, en un contexto de valoración exigente, el binomio rentabilidad/riesgo para los inversores en acciones y crédito corporativo comienza a no merecer la pena. La correlación entre pares de acciones del S&P 500 también nos avisa de los riesgos a corto plazo: los niveles actuales son similares a los que precedieron a la quiebra de Lehman, las crisis en Grecia (2010 y 2011), la devaluación del yuan chino en 2015, la victoria de Trump o la tormenta COVID en 2020.

¡Feliz verano a todos!

Liontrust amplía el plazo de la oferta sobre GAM, que adelanta la junta de accionistas

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Pixabay CC0 Public DomainFoto: Vkaresz72. cielo

El calendario para la toma de control de GAM Holding vuelve a cambiar. Liontrust Asset Management ha anunciado la ampliación del plazo de la oferta por la compañía hasta el 4 de agosto de 2023, por lo que ya es la segunda vez que la firma modifica sus planes: en la oferta original, los inversores tenían hasta el 25 de julio para aceptar la propuesta de compra.

Además, el consejo de administración de GAM Holding ha adelantado la fecha de la junta de accionistas, prevista en un principio para el 25 de agosto, al 18 de agosto de 2023. «Esto permitirá a los accionistas de GAM considerar los asuntos propuestos en la junta antes de lo previsto», informa la firma en un comunicado.

El escrito recoge, además, que los accionistas de GAM que ya han presentado o tienen la intención de presentar sus acciones a la oferta de Liontrust «todavía pueden participar y, en particular, emitir su voto, en la junta de accionistas». El consejo de administración de GAM sigue recomendando «encarecidamente» la Oferta de Liontrust e insta a los accionistas a presentar sus acciones a esta propuesta.

Estos cambios se producen después de una carta abierta del director del grupo inversor NewGAMe, que representa algo más del 9% del capital de GAM, en la que esperaba una nueva ampliación del plazo, como consecuencia de la baja aceptación de la propuesta.

El BCE sigue la estela de la Fed: sube tipos pero no da pistas seguras a los estrategas de cara al futuro

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Foto cedidaECB president Christine Lagarde is smiling at the audience during the ECB Governing Council Press Conference on 08 September 2022, Frankfurt, Germany. Photo: Sanziana Perju/ECB

Como se esperaba, el Banco Central Europeo subió los tipos 25 puntos básicos, situando el tipo oficial del dinero en el 4,25%, su nivel más alto en 15 años, en su noveno encarecimiento del precio del dinero consecutivo. Al margen, la declaración de política monetaria fue moderada, al señalar un enfoque más cauteloso de cara al futuro. Con todo, el encuentro generó opiniones de diversa índole entre los estrategas y gestores. 

Sebastian Vismara, Senior Financial Economist de BNY Mellon IM, considera que el BCE “dio a entender que la de hoy podría ser la última subida, al tiempo que mantiene abiertas sus opciones para septiembre”, lo que sugiere que el organismo está dejando de señalar nuevas subidas de tipos para centrarse en la necesidad de unos tipos de interés elevados, “con lo que evita que el mercado apueste por recortes prematuros de los tipos”. El experto ve posible una nueva subida en septiembre, “pero con dos datos de inflación entre julio y septiembre, el de PIB en el segundo trimestre y otra serie de índices de gestores de compras (PMI), la decisión está muy reñida”.

El rango probable de posibles resultados para el tipo terminal es del 3,75% – 4,25%, según el experto. “¿Por qué el 3,75%? Aunque las próximas cifras de inflación deberían coincidir en líneas generales con las previsiones de junio del BCE, los datos recientes sugieren que las perspectivas de crecimiento serán más débiles. Incluso los miembros más duros del Consejo de Gobierno del BCE, por ejemplo, Klaas Knot e Isabel Schnabel, están moderando su tono agresivo”, explica Vismara, que también tiene razones para pensar en un tipo terminal en el 4,25%: “Es muy probable que los datos salariales del segundo trimestre, que se publicarán en agosto, sean alentadores. Además, las perspectivas del consumo privado están mejorando, ya que la caída de la inflación y la solidez del mercado laboral probablemente elevarán los ingresos reales y con ello, muy posiblemente, el gasto de los consumidores”.

Konstantin Veit, gestor de carteras de PIMCO, también cree que el ciclo de subidas en la zona euro está a punto de llegar a su fin, debido a que aunque también reconoce que el equipo de Christine Lagarde podría seguir subiendo los tipos de interés. “La atención se está desplazando gradualmente desde el nivel preciso de los tipos de interés finales hacia la duración probable de los tipos máximos”, explica el experto, que reconoce que sigue habiendo riesgos, en concreto, “hacia recortes de los tipos de interés oficiales más tarde en comparación con las expectativas del mercado”. También ve posible que el BCE lleve a cabo una reducción anticipada de las reinversiones del PEPP, “posiblemente este mismo año”.

Por su parte, Mabrouk Chetouane, Global Head of Market Strategy Natixis IM, destacó del encuentro las declaraciones de Lagarde relativas al retraso en la transmisión de la política monetaria, “al señalar que apenas está empezando a tener impacto en la economía” y sus intenciones de pasar “a una estrategia adaptativa que imita la de la Fed, reunión por reunión”. Aunque el BCE ha dejado la puerta abierta a una pausa en septiembre, Chetouane cree que el Consejo de Gobierno optará por una nueva subida de 25 puntos básicos. 

David Kohl, Chief Economist de Julius Baer, no ve tan clara esta previsión de Chetouane , ya que tras la reunión del BCE reiteró su opinión de que los tipos de interés del BCE han tocado techo en los niveles actuales y que “el principal riesgo son nuevas subidas”. Al mismo tiempo, ve la probabilidad de una relajación en los próximos 12 meses como “bastante baja”, ya que no prevé un movimiento en esta dirección hasta la segunda mitad de 2024 “como muy pronto”.

El mercado inmobiliario de EE.UU. se enfría, pero aún sigue fuerte

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Estados Unidos sigue siendo el centro del sector mundial de fondos inmobiliarios no cotizados. Y sigue teniendo capacidad para crecer, a pesar del descenso experimentado tanto por la captación de fondos como por las operaciones.

Los activos en circulación superaron la barrera de los 1.000 millones de dólares en 2022, aunque esta clase de activos se está viendo afectada por las presiones inflacionistas, la aversión al riesgo de los inversores, la demanda selectiva y la subida de los tipos de interés.

El informe de Preqin, Real Estate in the US 2023: Preqin Territory Guide, esboza las últimas novedades del sector de la mano de Megan Harris, Financial Writer en North America, 

Según el estudio, EE.UU. representa dos tercios de los activos bajo gestión inmobiliarios mundiales, y es uno de los mayores componentes del capital privado en Norteamérica, con un 14% de los activos bajo gestión totales. Aunque las operaciones en 2022 disminuyeron con respecto a 2021, «siguió siendo un año sólido», según el estudio: el valor agregado de las operaciones inmobiliarias en EE.UU. fue de 184.900 millones de dólares en 4.844 operaciones, un 30% menos que los 265.700 millones de dólares en 6.253 operaciones en 2021.

La actividad de compraventa de oficinas ha experimentado un importante descenso debido a la menor demanda y al aumento de los tipos de interés. El valor agregado de las operaciones cayó a 30.400 millones de dólares en 2022, un 67% menos que los 91.900 millones de 2018.

«Los acuerdos minoristas se han recuperado después de caer en desgracia durante la pandemia. El valor agregado alcanzó los 13.900 millones de dólares en 2022, frente a los 6.400 millones de 2020.El año pasado, el capital total captado por los fondos inmobiliarios estadounidenses ascendió a 114.170 millones de dólares repartidos en 378 fondos, más que en 2020 (111.200 millones de dólares repartidos en 316 fondos). La cifra, sin embargo, está por debajo de la de 2021: 151.350 millones de dólares repartidos en 404 fondos», comentan desde Preqin.

«Los gestores generales siguen creyendo que el mercado inmobiliario estadounidense es atractivo, como demuestra el aumento constante de gestores de fondos activos en los últimos cinco años. En mayo de 2023, el número ascendía a casi 1.400, un aumento de aproximadamente el 5% cada año desde 2020, y un 29% desde los 998 de 2018».

Qué va a brillar en renta fija este verano

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A medida que nos adentramos en el verano, los bancos centrales siguen obsesionados con la inflación, como lo demuestran el Banco Central Europeo, el Banco de la Reserva de Australia y el Banco de Canadá, que subieron los tipos otros 25 puntos básicos en junio.

Sin embargo, el ritmo de subidas de tipos se está ralentizando y parece menos probable que se produzca una recesión dura en los principales mercados, lo que da margen a la esperanza.

La situación en EE.UU. parece un poco más halagüeña de lo que se preveía a principios de año: la Reserva Federal demostró su intención de «quedarse quieta» por ahora al pausar las subidas de los tipos de interés y, actualmente, los datos económicos no apuntan de forma abrumadora a una recesión. Sin embargo, hay indicios de que no se descartan futuras subidas.

Los inversores en renta fija siguen viendo rendimientos históricamente altos en todo el mercado de bonos. Incluso si la pausa de la Reserva Federal supone una caída de los rendimientos y se rompe a la baja la horquilla que ha estado vigente en los rendimientos del Tesoro a 10 años (del 3,25% al 4% desde el pasado noviembre), la rentabilidad total de los bonos debería seguir siendo atractiva.

Con los nubarrones amenazando con tapar la luz del sol, ¿dónde podrían buscar los inversores oportunidades dentro de sus carteras de renta fija?

El crédito sigue siendo el ‘niño de oro’ de 2023

El mercado estadounidense de grado de inversión ha experimentado fuertes rendimientos, lo que ha contribuido a revertir las rentabilidades negativas de 2022 con algunas cifras positivas este año, ya que los ingresos han tomado el relevo. Los fundamentos de las empresas siguen siendo sólidos: el fuerte crecimiento de los beneficios nominales ha permitido reducir el apalancamiento y los prestatarios han podido captar fondos en el mercado de bonos en los últimos meses, lo que les ha permitido acumular reservas de efectivo en caso de que el crecimiento se debilite notablemente.

La forma en que las empresas europeas harán frente a un entorno de costes de financiación más elevados está siendo objeto de un mayor escrutinio. A pesar de esta preocupación, los fundamentales también siguen siendo positivos: los beneficios trimestrales del cuarto trimestre del año pasado fueron positivos y los del primer trimestre de 2023 han sorprendido al mercado al alza. En este contexto, vemos oportunidades en la deuda subordinada de determinados emisores con grado de inversión.

High yield: Oportunidades, pero los inversores deben saber qué buscar

Las valoraciones del high yield europeo son actualmente atractivas, con rendimientos cercanos a sus niveles más altos en más de 10 años, niveles que históricamente se han asociado a rentabilidades posteriores positivas. El high yield europeo sigue ofreciendo a los inversores un aumento de la rentabilidad de unos 350 puntos básicos con respecto al mercado de grado de inversión, lo que creemos que ayuda a compensar el riesgo crediticio adicional, especialmente si se tiene en cuenta que la clase de activos tiene ahora una calificación predominantemente BB.

La preocupación por la recesión hace que los sectores que más se han dispersado (es decir, que han creado ganadores y perdedores) hayan sido los más afectados por la sensibilidad al impago, como media, el comercio minorista y las telecomunicaciones. En este entorno, seguimos favoreciendo los créditos defensivos en sectores como Bienes de Equipo y Sanidad.

En EE.UU., la tasa de impago ha seguido siendo un foco de atención para los inversores, dada la expectativa de que aumente a medida que se debilite la economía. Esperamos que el aumento se sitúe en niveles manejables del 3%-4%, en parte porque sólo el 30% de las empresas tiene préstamos y la mayoría de las compañías pueden permitirse tipos de interés más altos. Sin embargo, como se vio en mayo, con dos impagos de bonos de alto rendimiento y dificultades en las plataformas, el análisis activo de nombres individuales será importante para evaluar las oportunidades en todos los mercados de alto rendimiento.

Puede que no sea el momento de descartar los bonos ligados a la inflación

Aunque las encuestas sugieren que la inflación y las expectativas de inflación pueden haber tocado techo, los precios de los servicios y los salarios siguen siendo fuertes, lo que refuerza nuestra opinión de que la inflación, y en particular la inflación subyacente, puede seguir siendo rígida en un futuro próximo. Dado que los mercados han descartado los recortes de tipos para 2023, nos parece interesante que las tasas de inflación implícitas se mantengan prácticamente sin cambios y se sitúen cerca de los objetivos de los bancos centrales.

Creemos que los rendimientos reales, que están cerca de los niveles más altos del ciclo, son atractivos, ya que los bonos ligados a la inflación ofrecen tanto duración como exposición a la inflación.

Deuda de mercados emergentes: crecimiento y oportunidades para los inversores de mayor riesgo

Para los inversores con un mayor apetito por el riesgo, la deuda de mercados emergentes (EMD) ofrece actualmente una alternativa interesante a los bonos de mercados desarrollados. Los balances soberanos de los mercados emergentes siguen siendo más sólidos que los del G7 y el déficit presupuestario global de los emergentes casi volverá a los niveles anteriores a la crisis del Covid-19 en 2023, lo que supone un avance más rápido en la consolidación fiscal que en el G7.

Entre las tendencias que ofrecen oportunidades a los inversores cabe citar el ‘near-shoring’, o ‘friend-shoring’, que favorece a determinados mercados emergentes situados en la periferia de EE.UU. o de la zona del euro, en lugar de la desglobalización y la deslocalización hacia los mercados desarrollados.

En términos más generales, merece la pena tener en cuenta que el entorno de bajo crecimiento mundial ha sido históricamente positivo para los rendimientos de la renta fija, en particular para los activos de riesgo como el alto rendimiento, donde todavía se ofrecen altos niveles de carry. Incluso para los inversores prudentes, esta situación debería ofrecer oportunidades en estrategias como la corta duración y el crédito con grado de inversión.

Tribuna elaborada por Marion Le Morhedec, Global Head of Fixed-Income at AXA IM.

Pablo Morgades Romero se une al equipo internacional de Daniel Díaz en UBS

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Foto cedidaDaniel Díaz, Managing Director de Díaz Wealth Management Group en UBS y Pablo Morgades Romero, senior vice president del mismo grupo

UBS Wealth Management ha contratado a Pablo Morgades Romero para expandir el negocio de Chile, Perú y España.

Morgades Romero se une al equipo comandado por Daniel “Dani” Díaz Torroba, Managing Director, en Miami especializado en clientes latinoamericanos y europeos, principalmente españoles, de UHNW.

La contratación del nuevo advisor responde a un plan de expansión para el equipo sobre todo en el negocio de la región andina.

Morgades, con más de 13 años de experiencia, llega procedente de Banco Bci donde cumplía el rol de senior private banker y head de Relationship Managers, según su perfil de LinkedIn.

El advisor que se une al Diaz Wealth Management Group en UBS como senior vice president ha ocupado “diversos puestos en algunas de las principales empresas multinacionales, lo que me ha permitido conocer muchas disciplinas, culturas y experiencias de gestión en sectores competitivos, internacionales, complejos y en rápida evolución”, agrega su descripción en la red social.

Por otra parte, Díaz, líder del equipo con su nombre, está en el banco suizo hace casi ocho años en lo que es su segundo pasaje tras haber trabajado para UBS entre 2007 y 2009 en New York.

Además, en sus casi 20 años de experiencia cumplió funciones en Citi (2005-2007), J.P. Morgan (2010-2014) y Credit Suisse (2014-2015), según su perfil de LinkedIn.

 

Carolina Godoy, de Credicorp Capital, se une al Comité Consultivo de PIB No Minero Tendencial

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Carolina Godoy, vicepresidenta de Buy Side Research-Soberano Latam de Credicorp Capital (cedida)
Foto cedidaCarolina Godoy, vicepresidenta de Buy Side Research-Soberano Latam de Credicorp Capital

La economista Carolina Godoy Ulloa, de Credicorp Capital, fue convocada al Comité Consultivo de PIB No Minero Tendencial, una instancia técnica creada por el Ministerio de Hacienda de Chile y la Dirección de Presupuestos (Dipres) en 2022 para apoyar el cálculo de esta variable.

La profesional se desempeña como vicepresidente de Buy Side Research-Soberano Latam de la firma de inversiones. Tiene 15 años de experiencia en distintas entidades, incluyendo las universidades de Chile y Diego Portales, el Banco Central de Chile y Credicorp, donde ha pasado los últimos cuatro años.

El comité que la seleccionó se reúne antes de la elaboración de cada proyecto de presupuesto del sector público para estimar conjuntamente los insumos para la estimación del PIB no minero tendencial, un dato clave para el cálculo de los ingresos estructurales del gobierno.

La primera reunión fue realizada el 24 de julio para la sesión constitutiva, teniendo hasta el 18 de agosto para enviar sus estimaciones. Los resultados de ambos comités se darán a conocer el 30 de agosto, a un mes de la fecha límite de ingreso del erario al Congreso.

Godoy indicó estar “muy emocionada” por formar parte de la iniciativa y destacó la alta participación femenina, considerando que también seleccionaron a otras cuatro mujeres para el grupo técnico.

“Se trata de una instancia clave para una definición presupuestaria concordante con los ingresos estructurales del país, así que feliz de contribuir tanto en el desarrollo de la estrategia e investigación de asset management en la región como el de Chile”, dijo en la nota de prensa.

Godoy es economista de la Universidad de Concepción y cuenta con un Máster en Finanzas de Rady School of Management de la Universidad de California.

Renzo Vercelli es nombrado Country Manager para Chile de SURA Investments, la nueva unidad de la firma

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Renzo Vercelli, SURA Investments (cedida)
Foto cedidaRenzo Vercelli, Country Manager para Chile de SURA Investments

A un par de semanas de anunciar la creación de una nueva unidad, llamada SURA Investments –que agrupa las ramas Inversiones SURA y SURA Investment Management–, la firma eligió entre sus filas a su Country Manager para Chile.

Se trata de Renzo Vercelli, un ejecutivo con trayectoria en la firma, según anunciaron a través de un comunicado, quien liderará el equipo especializado en gestión patrimonial y de activos para personas, empresas e instituciones en el país andino.

Esta estructura, destacan, busca fortalecer los negocios de inversiones de SURA Asset Management en la región.

Además de su posición local, el profesional también asume el cargo de Executive Director de Wealth Management, con el cual liderará la línea de negocio de inversiones para personas de todos los países en los que está presente SURA Investments.

Vercelli tiene más de 19 años de experiencia en la compañía, pasando por distintas unidades. Anteriormente, fue vicepresidente de Negocios Voluntarios en Inversiones SURA, gerente general de Corredores de Bolsa SURA, gerente de Inversiones de ING (adquirida por el grupo colombiano en 2011) y gerente general de SURA Administradora General de Fondos.

El ejecutivo es ingeniero civil industrial de la Pontificia Universidad Católica de Chile y tiene u MBA de la misma casa de estudios.

Lagarde cumple con el guion y sube los tipos de interés hasta el 4,25%, pero abre la puerta a una pausa en septiembre

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Foto cedidaChristine Lagarde, presidenta del BCE. Photo: Angela Morant/ECB

Christine Lagarde pone el cartel de “cerrado por vacaciones” en el BCE con una subida adicional de 25 puntos hasta el 4,25% y el de la facilidad de depósito en el 3,75%, como venía anticipando desde hace semanas. De este modo, el precio oficial del dinero se queda en niveles que no se veían desde la eurozona desde 2008 y los inversores, con un ojo puesto en la reunión de septiembre.

La principal novedad que deja esta última reunión ha sido la decisión del Comité Ejecutivo de poner al 0% la remuneración de las reservas mínimas de las entidades bancarias. “Esta decisión preservará la efectividad de la política monetaria, al mantener el nivel actual de control sobre la política monetaria y asegurar la transmisión completa de las decisiones sobre tipos de interés hacia los mercados monetarios”, reza el comunicado emitido por la entidad.

También se ha producido un cambio semántico que los mercados no han dejado pasar, que los tipos ya no «se llevarán a niveles suficientemente restrictivos», sino que «se fijarán en niveles suficientemente restrictivos». Felix Feather, analista de economía europea de abrdn, lo califica como «un ligero pero importante cambio» que le lleva a afirmar que «hay indicios de que la autoridad monetaria europea está dispuesta a poner fin a su actual ciclo de subidas, el más agresivo de su historia». Desde MFS Investments, Peter Goves,responsable de análisis de deuda soberana de mercados desarrollados, llega a una conclusión similar: «Aunque sutil, se trata de un cambio importante, ya que la tendencia a un mayor endurecimiento se ha diluido. Llegamos a la conclusión de que el BCE está en fase terminal o cerca de ella, lo que favorece la duración».

Precisamente la lentitud en filtrarse la postura más restrictiva de la política monetaria sobre la economía real es uno de los interrogantes más planteados en el mercado. Como explica Nadia Gharbi, economista para Europa en Pictet WM, “hay retrasos inusuales de transmisión de la política monetaria a la economía real este ciclo. Hay que tener en cuenta que el endurecimiento monetario todavía no ha tenido efecto completo y que los bancos centrales insisten en que la alternativa sería mucho peor, pues si se afianzara mayor inflación, tendrían que aumentar más los tipos de interés, causando mayor dolor en la economía”.

Konstantin Veit, gestor de fondos en PIMCO, corrobora que “el impacto de la política monetaria más restrictiva del BCE sobre la economía real sigue siendo incierto”. “Para lograr la plena normalización de la inflación hacia el objetivo de estabilidad de precios del 2% fijado por el BCE, es probable que sea necesario un mayor enfriamiento económico y cierta debilidad del mercado laboral», añade.

El comunicado reiteró que el balance del BCE sigue reduciéndose “a un ritmo medible y predecible”, ya que el Eurosistema ha dejado de reinvertir el principal una vez llegados los bonos a vencimiento. En cuanto al PEPP, el Consejo Ejecutivo mantuvo su decisión de reinvertir el principal “hasta al menos el final de 2024”.

Conseguir la cuadratura del círculo

Al igual que la Reserva Federal en las últimas reuniones, el BCE se va a mostrar más dependiente de los datos de cara a tomar sus siguientes decisiones desde la reunión de septiembre. Tanto en el comunicado oficial como en la conferencia de prensa posterior, Lagarde insistió en varias ocasiones en que la institución seguirá monitorizando de cerca y cuidadosamente los datos de la inflación en agregado antes de dar los siguientes pasos, con la determinación de que el coste de la vida vuelva al 2% en el medio plazo.

Al mismo tiempo, las gestoras internacionales y otros participantes del mercado constatan que, si bien no querrá comprometerse con un mensaje explícito, Lagarde tendrá que modular su discurso para transmitir mayor flexibilidad y al mismo tiempo no dar la impresión de que el banco central estaría dispuesto a cambiar su postura restrictiva. «El tono de la decisión monetaria de hoy y de la conferencia de prensa fue más dovish que en junio, indicando una pausa potencial en el ciclo de subidas en septiembre», concluye Jason Davis, gestor de J.P. Morgan Asset Management. Davis considera que «el tono cauto tiene sentido, al indicar los datos que el endurecimiento monetario ya se está transmitiendo. El crecimiento se ha ralentizado fuertemente, según los PMIs, mientras que la inflación subyacente se ha recuperado». El experto concluye, en vista de la comunicación del BCE, que «ya estamos cerca del final del ciclo de subidas de tipos».

Desde Fidelity International, su macroeconomista global Anna Stupnytska observa que el nuevo énfasis del BCE en la dependencia de los datos «supone una ruptura significativa con las reuniones anteriores». La visión de la experta, dado el lenguaje utilizado por Lagarde para comunicar, es que «el Consejo de Gobierno se muestra ahora claramente partidario de hacer una pausa».

Desde Pictet WM, Gharbi anticipa que el BCE dilatará lo máximo posible el inicio de un ciclo de recortes de tipos, e insiste en el ejercicio en búsqueda de la cuadratura del círculo que tiene el BCE por delante: “El BCE tiene que evitar el aumento de costes de financiación en economías más débiles y endeudadas y, al mismo tiempo, ser creíble contra la inflación”.

“Unas expectativas de inflación obstinadamente elevadas podrían inducir al BCE a ir sobre seguro y endurecer aún más la política monetaria en septiembre o el cuarto trimestre. Preferiríamos una reducción más rápida del balance a otra subida de tipos en ese momento. Esto podría mejorar la transmisión de los tipos de interés oficiales a los tipos de depósito de los hogares y las empresas al reducir el exceso de liquidez”, observa por su parte Karsten Junius, economista jefe de J. Safra Sarasin Sustainable AM.

A falta de lo que pueda traer la reunión de septiembre, mercados e inversores quedarán atentos a la última gran cita estival de la política monetaria, el simposio de Jackson Hole en el que la Reserva Federal reúne a banqueros centrales de todo el mundo en Wyoming y que este año se celebra entre el 24 y el 26 de agosto.