Heather Arnold, directora de Análisis del Grupo de Renta Variable Global de Templeton, nos guía en un viaje que visita los principales mercados de renta variable del mundo. La suya es una visión value, con el objetivo de obtener las mejores ideas para el ciclo completo de un valor que de media dura cinco años. Templeton forma parte del grupo Franklin Templeton.

Cuidado. No todo lo que brilla es oro

La primera afirmación de Heather Arnold es que existe un problema con el precio del dinero. Bancos y gobiernos de muchos países del mundo tienen rendimientos negativos. Estamos pagando por prestar dinero a los gobiernos, algo que no refleja en absoluto el riesgo que asumen los inversores ya que los tipos son artificialmente bajos debido a los programas de QE. “De hecho, los tipos deberían ser mucho más altos porque la deuda global ha crecido. Lo que ha cambiado es la ubicación geográfica de la deuda. Los inversores tienen que darse cuenta de que hay algo raro en los mercados de renta fija. Están persiguiendo la opción más segura, que realmente es la más peligrosa y arriesgada”, explica Arnold.

Europa: tan mal, que está bien

Esto también puede aplicarse de forma general a los mercados de renta variable. EE.UU. se ha considerado como la opción más segura, con los mejores resultados empresariales y por eso ha subido tanto, pero para un inversor value, Europa presenta mejores oportunidades. “Es cierto que los beneficios empresariales en Europa todavía no han recuperado sus niveles de 2007, pero hay mucho hueco para que se recuperen los márgenes, y también las valoraciones”. Arnold alerta sobre la valoración de las acciones estadounidenses. En un análisis histórico del mercado americano por el ratio Shiller P/E, solo hay dos ocasiones en las que ha estado más caro que ahora, en 1929 y en el año 2000. Adicionalmente, EE.UU. acumula el rally relativo más largo de sus bolsas frente a las del resto del mundo desde 1940. Estos datos, según Arnold, son mucho más inquietantes que la fortaleza del dólar, ya de por sí un problema para las empresas estadounidenses.

En Europa, sin embargo, hay un programa cuantitativo de relajación monetaria (QE) en marcha que poco a poco irá ayudando a los bancos a despertar y a dar crédito. Los gobiernos, aunque de forma tímida, podrán ir gastando un poco más, pero sobre todo, el mayor viento de cola que empuja la bolsa europea, también consecuencia del QE, es la debilidad del euro. A esto hay que sumar el efecto positivo sobre el consumo que se derivará de la debilidad en el precio del petróleo. Así, las bases están sentadas para que se produzca, según afirma la directora de análisis de Templeton, la esperada recuperación en los beneficios empresariales europeos. Puesto que la valoración del mercado es razonable, todo lo malo que tiene Europa es en realidad “bueno”.

Rusia y Grecia: los países problemáticos

Existen dos focos de inestabilidad en Europa, o al menos en su esfera, que pueden dar muchos problemas. Por un lado está Rusia, que posiblemente no permanecerá de brazos cruzados ante el despliegue de la OTAN en Ucrania, y esto puede ser un “grave problema” para Europa, sobre todo para Alemania. El otro país difícil es Grecia. Su situación no es buena, tanto si se queda en el euro, como si se va. En este caso su salida iría acompañada de un default de su deuda, algo que “complicaría de nuevo la credibilidad europea”.

El experimento japonés no tiene garantía de éxito

Al referirse al incremento global del endeudamiento desde 2008, Arnold habla sobre todo de Japón. El gobierno está tratando de salir de la deuda a base de crear inflación. “Esto no funcionó en el caso de Alemania durante la primera mitad del siglo veinte, veremos si funciona con Japón”, expresa la experta de Templeton. Por el momento, lo que se puede ver en Japón es un loop, o círculo de activos: “el Banco de Japón (BoJ) está comprando toda la deuda emitida por el gobierno y la que esta en manos de los fondos de pensiones y estos, a su vez, están comprando renta variable. Sin embargo, y a pesar de la depreciación del yen, ni el consumo, ni las exportaciones mejoran sustancialmente.” Los beneficios empresariales han mejorado algo pero para seguir haciéndolo “se necesitan grandes reformas en el mundo empresarial”.

Arnold explica que las exportaciones no han mejorado tanto como cabría esperar tras la caída que acumula el yen puesto que, estaba tan sobrevalorado, que la mayoría de las exportadoras ya se habían marchado a producir fuera, sobre todo a China aunque también a EE.UU.

Por otro lado, no puede obviarse el problema demográfico del país, que se agravará todavía más si de verdad Japón se convierte en un país inflacionista porque los ahorros de una población muy envejecida tenderán a menguar. “Otro problema que puede traer la inflación es un descenso de productividad al aumentarse los salarios”, explica Arnold. Para atajar este asunto habría que abrir el país a la inmigración, algo extremadamente impopular en el país aunque las empresas ya están contratando muchos extranjeros.

Arnold concluye que si bien las valoraciones son razonables en relación al ROE de las empresas que cotizan en Japón, esta rentabilidad no puede mejorar mucho sin más reformas corporativas.

Todavía no hay grandes gangas en mercados emergentes

Tras haber estado infraponderados durante bastante tiempo, el Grupo de Renta Variable Global de Templeton está empezando a ver algo de valor de nuevo en mercados emergentes. “Una valoración más atractiva está despertando algo de interés en la región pero todavía no hay grandes gangas puesto que el dinero ha seguido fluyendo hacia estos mercados, en forma de inversión extranjera directa”.

En China, ahora que el crecimiento económico se ha empezado a ralentizar el equipo de Templeton observa que empieza a haber empresas con una asignación de capital más razonable y mayor rentabilidad. Esto es positivo.

En cuanto a las empresas ligadas a materias primas, Arnold recomienda esperar. “No debemos emocionarnos todavía. A un P/BV de 1,5 el sector está caro en relación al momento actual del ciclo, a excepción de las empresas del sector energía”.

Energía: la gran oportunidad

La caída del precio del crudo ha barrido las valoraciones del sector energético. El Grupo de Renta Variable Global de Templeton ve una gran oportunidad, tanto en Europa como en EE.UU.

“El exceso de oferta global de petróleo puede ajustarse de forma muy rápida”, comenta Heather Arnold. En 1986, el exceso de oferta respecto a la demanda de petróleo alcanzó un 15%, puesto que los países de la OPEP habían incrementado su producción de crudo para aprovechar el repunte de precios que se dio en la primera parte de la década de los ochenta. “Ahora, este exceso de capacidad apenas es del 4%, y podría reducirse al 2% con la mejora actual de la demanda. Es muy fácil que este exceso de oferta se absorba pronto porque hay muchos proyectos de exploración que se han parado y mucho capex que se ha retirado del sector. Por el lado de la demanda, al caer el precio del crudo, estamos consumiendo más barriles”. Arnold explica que el P/BV del sector no ha estado tan barato desde 1986. “Nunca se han visto tantas gangas en el sector”, concluye.