El repunte del precio del petróleo, junto con el mantenimiento de la postura acomodaticia por parte de los principales bancos centrales, favorecieron un impulso de los mercados de renta variable a partir del 11 de febrero de una envergadura similar al que se registró en octubre de 2015. De entre las diferentes estadísticas económicas que se publican diariamente, los mercados decidieron quedarse con aquellas que permitían, tanto en China como en Estados Unidos, respaldar la hipótesis de un panorama económico más favorable (nunca se debe subestimar la inclinación natural del ser humano por priorizar la información que encaja con su visión). Un análisis sensato de los hechos, centrado en la distinción entre los datos esenciales y el «ruido», sigue indicando la continuidad de la nueva realidad en los mercados, iniciada el pasado verano.
El mantenimiento, pase lo que pase, de los estímulos monetarios por parte de los bancos centrales permite que se produzcan importantes movimientos intermedios y permite una cierta dosis de oportunismo. No obstante, la acumulación de desequilibrios en los planos económico, financiero, monetario y político provoca una asimetría de los riesgos que resulta adversa en la actual situación de los mercados. Así́, nos mantenemos al margen del baile sobre el volcán, por mucho que, por ahora, esté dormido. Mantenemos una gestión de los riesgos muy prudente y una orientación de nuestra exposición hacia los activos cuya asimetría de riesgos nos sigue pareciendo favorable.
Falsas buenas noticias
En respuesta al gran nerviosismo vivido en los mercados financieros a principios de año, los principales bancos centrales reafirmaron una vez más su apoyo. Después de que el Banco de Japón estableciera por primera vez un tipo de los depósitos negativo a finales de enero en su enésimo intento de devaluar su moneda para impulsar la economía, China rebajó en febrero las ratios de reservas obligatorias para los bancos, el BCE anunció en marzo el aumento y la diversificación de su programa de relajación cuantitativa y, por ultimo, la Fed revisó a la baja sus previsiones de subida de los tipos de referencia anunciadas el pasado diciembre.
Los mercados, tranquilizados por el repunte del precio del petróleo sobre el umbral crítico de los 30 dólares el barril, encontraron en esta abundancia de buenas noticias la justificación lógica de la recuperación de la predisposición al riesgo. No obstante, esto no representa más que un movimiento intermedio.
En primer lugar, estas posturas de los bancos centrales constituyen también una constatación del fracaso. Tanto en la zona del euro como en Japón, las tasas anuales de inflación, que siguen cercanas al 0 % —muy lejos de los objetivos oficiales—, condenan a los bancos centrales a una escalada. Además, en Estados Unidos, la fragilidad de la economía obliga a la Fed a rebajar sus previsiones de «normalización gradual» de su política monetaria, dos meses después de haberlas anunciado. En general, y esto es lo importante, los mercados siguen sin entender que estos fracasos son inevitables. Los problemas a los que se enfrenta la economía global —sobreendeudamiento y escasez de demanda— no se solucionaran sólo a través de la política monetaria, por muy heterodoxa que sea.
La enorme rebaja de los tipos de interés por parte de los bancos centrales agrava aún más la situación que se debía solucionar, puesto que fomenta la continuidad del endeudamiento de los Estados, comprime aún más el margen de beneficios de los bancos y refuerza la necesidad de que los consumidores ahorren en vez de incitarlos a gastar. En estas circunstancias, tan sólo una visión muy cortoplacista puede alegrarse de un último y vano esfuerzo de los bancos centrales. Por el contrario, está claro que los mercados no se alegrarán tanto ante la perspectiva de un endurecimiento monetario en Estados Unidos. No obstante, la presidenta de la Fed, Janet Yellen, podría verse obligada a admitir pronto que el precio de los alquileres y los productos básicos en EE.UU. ha empezado a subir: un incremento de los precios todavía más incómodo si se tiene en cuenta que no sólo favorecerá el repunte de la inflación, sino que también lastrará, al mismo tiempo, el poder adquisitivo y, por tanto, las perspectivas sobre el consumo.
El crecimiento estadounidense
Claramente, el debate se centra en la resistencia de la economía estadounidense. Unos y otros extrapolan cada nuevo dato estadístico en una especie de análisis de gráficos aplicado a la economía a modo de reflexión. Esta miopía en el análisis macroeconómico contribuye a la inestabilidad de los mercados. Por nuestra parte, creemos que es más fiable examinar los fundamentales de la dinámica económica actual e intentar sacar conclusiones en forma de tendencias. Así, constatamos que los márgenes de las empresas estadounidenses cayeron un 10,6% a finales de 2011 hasta situarse en el 7,6% actual.
Resulta coherente, por tanto, observar actualmente un cambio de dirección duradero en el ciclo de inversión, principalmente impulsado por la evolución de los márgenes. Además, el consumo estadounidense lleva cinco años beneficiándose ampliamente de un doble efecto de enriquecimiento (proveniente del aumento de los precios en el sector inmobiliario y de los activos financieros) que empieza ahora a debilitarse.
Como consecuencia de ello, es natural que asistamos actualmente al inicio de la ralentización del consumo, tanto de bienes como de servicios, y a un aumento de las tasas de ahorro (5,4% actual, frente al 4,9% al cierre del año pasado). Seguimos percibiendo un riesgo importante: que el crecimiento estadounidense se ralentice drásticamente por debajo del umbral del 2% en 2016, sin que la Reserva Federal, ahora en fase de normalización monetaria, pueda intervenir flexibilizando su política; una evolución para la que los mercados no están preparados.
Así, si a los bancos centrales no les queda otra opción que seguir haciendo lo que puedan, su capacidad de acción efectiva llega a sus límites, algo que los mercados empezaron a percibir a principios de año. Al mismo tiempo, los riesgos económicos han seguido acumulándose. A éstos se suman ahora los nuevos escollos políticos en Europa, que se retroalimentan: el impacto económico de la crisis de los refugiados, la seguridad y el riesgo de Brexit. Este diagnóstico no es, ni mucho menos, incompatible con los movimientos intermedios del mercado, pero justifica que, por ahora, se mantengan nuestras inversiones basadas en conviccio- nes, protegidas por una gestión prudente.
Didier Saint-Georges es miembro del comité de inversiones y managing director de Carmignac.
