CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: Sebastien Bertrand. Did the Fed Make a Rate-Hike Mistake?
Hablar de si la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) elevó los tipos de interés demasiado tarde el pasado diciembre es contraproducente y, en esta etapa, no tiene sentido. El veredicto sobre si la Fed tomó la decisión correcta o no debe basarse en la información en el momento, no en una visión retrospectiva.
Las razones para una subida en diciembre eran simples: el mercado de trabajo estaba en auge, la economía parecía acercarse al pleno empleo rápidamente, y los modelos económicos dicen que, al final, estas circunstancias conducen a una mayor inflación. Así que si la Fed quería ser gradual en su ciclo de subidas para evitar tener que provocar una pronunciada desaceleración más adelante, entonces tenía que endurecer su política monetaria más pronto que tarde.
Se puede estar en desacuerdo con este argumento, señalando la posibilidad de que existiera algún tipo de atonía oculta en el mercado de trabajo y nuestra posible comprensión defectuosa del proceso inflacionista. Pero nada de lo que ha sucedido desde diciembre puede descartar que haya razones de peso en estos argumentos. La desagradable volatilidad del mercado vista en el último mes no debe alterar una evaluación apropiada de la economía y la política monetaria.
En todo caso la economía ha mejorado en 2016, tal y como esperaba la Fed. Aunque la actividad se ha debilitado un poco, el mercado de trabajo sigue pareciendo fuerte y hay señales de que finalmente, los salarios están subiendo. La volatilidad de los mercados financieros no parece apuntar a nada de lo que preocuparse en lo que respecta al estado de la economía. Esto debería tranquilizar a la Fed y hacer reflexionar a los críticos.
Curiosamente hay incluso quienes afirman que la subida de tipos de la Reserva Federal en diciembre del año pasado era un error, pero que no lo hubiera sido si lo hubiera hecho en 2014. Es difícil encontrar sentido a estos argumentos. El desempleo era más alto y la brecha en la producción era más grande en 2014, así que las razones de una relajación de la política monetaria simplemente era mucho más fuerte.
La Fed no tiene «ventanas de oportunidad» para subir los tipos, como si hacerlo fuera en sí mismo el objetivo de la política monetaria. Los tipos se elevan si, y sólo si, la economía lo necesita. Un endurecimiento de la política monetaria en 2014 habría mantenido la economía más débil. El camino más rápido para hacer que los tipos de interés se mantengan bajos durante más tiempo es subir los tipos demasiado pronto, como sabe muy bien el Banco Central Europeo tras sus repuntes en 2011.
Si la Reserva Federal cometió un error fue el de eliminar el resto de opciones tras la subida en diciembre.
Tras señalar aprincipios de 2015 que la Fed planeaban subir los tipos en algún momento de ese año, el Comité Federal del Mercado Abierto se sintió obligado a cumplir con esa especie de promesa. Lo contrario habría socavado su credibilidad. Pero la credibilidad a largo plazo proviene de hacer lo correcto, que en este caso era ser lo suficientemente flexible como para adaptarse a la situación y cambiar la política cuando cambian los hechos. Un punto que hasta Keynes habría defendido.
Puede ser que esto es lo que la Fed termine haciendo en 2016.
Aunque la reciente volatilidad no sugiere que el endurecimiento de la política monetaria en 2015 fuera un error, podría obligar a la Fed a cambiar sus planes de cara a este año. Ahora mismo, el organismo que preside Janet Yellen, está apuntando a tres o cuatro subidas más en 2016, algo que podría no ser adecuado.
Los últimos movimientos del mercado pueden no estar provocados por la debilidad económica, pero si podrían causarla. La debilidad del mercado puede crear debilidad económica que justifique entonces más debilidad del mercado. La Fed probablemente va a querer retractarse y hacer que la subida de tipos sea menos dura, pero obviamente esto no es lo mismo que decir la subida de tipos de diciembre fue un error.
Luke Bartholomew es estratega de renta fija de Aberdeen AM.
Foto: Atli Hardason. El sector financiero se tambalea y arrecia la incertidumbre en los mercados
Por si las turbulencias en China y el temor a una recesión en Estados Unidos no fueran suficientes, el sector financiero mundial ha hecho saltar todas las alarmas esta misma semana.
A nivel global, calculan los expertos de Fidelity, las entidades bancarias han perdido más de un 20% en bolsa durante los últimos seis meses, más incluso que el sector energético, que sigue lastrado por el hundimiento de los precios del petróleo. En esta debacle, los bancos europeos se han llevado la peor parte —han caído hasta su nivel más bajo desde la crisis de deuda pública—, con Deutsche Bank marcando su nivel más bajo de los últimos 20 años tras anunciar unos beneficios decepcionantes.
Estos son para la firma los cuatro problemas de la banca de la zona euro:
Descensos de los márgenes de intermediación: los tipos de interés a corto plazo están en territorio negativo, por lo que la diferencia entre los intereses que los bancos cobran al prestar dinero y los intereses que pagan a los depositantes está descendiendo.
Mayores coeficientes de liquidez: los bancos deben tener más capital para cubrir actividades que antes eran muy rentables y muchos podrían no haber recortado costes todo lo rápido que debían.
Asunción de pérdidas: los bonistas ahora pueden verse obligados a asumir pérdidas para rescatar a bancos en problemas, pero existe una confusión legal sobre la forma de aplicar las normas y en torno a cómo se han vendido estos bonos a los clientes particulares.
La amenaza de litigios: los reguladores podrían demandar a los bancos en los tribunales, lo que conllevaría más costes judiciales (y menores beneficios) para algunas entidades.
Lo de Estados Unidos, sin embargo, es una situación diferente. El fuerte descenso de las expectativas de subida de los tipos de interés tras unos malos datos económicos han minado la visión sobre el sector financiero, pues era previsible que muchos de sus valores se beneficiaran de las subidas de tipos de la Fed.
Pero ante este escenario Fidelity lanza un mensaje claro: “Que no cunda el pánico”. En general, sus gestores estiman que la situación no es tan grave y mucho menos parecida a la de 2008. “El PER previsto a 12 meses más bajo en el sector financiero que en otros. El mercado ya está descontando un escenario razonablemente bajista. El BPA relativo también está aguantando bastante bien en el sector financiero, aunque las previsiones de dividendo de los bancos parecen seguras, dado que la mayor parte de los bancos están comenzando a pagar grandes (+6%) dividendos”, explica Fidelity en su análisis.
“No creo que estemos ante una reedición de lo ocurrido en 2011, ya que el BCE tiene más herramientas a su disposición para lidiar con una posible crisis, como por ejemplo la capacidad para comprar deuda pública a través de su programa de relajación cuantitativa. Los balances de los bancos también están mucho mejor capitalizados en estos momentos. Sin embargo, a corto plazo el aumento del coste de financiación de los bancos de la periferia afectará a la recuperación y probablemente se traduzca en un crecimiento del PIB más bajo del previsto hace unos meses”, dice Alberto Chiandetti, gestor de fondos de renta variable italiana.
Por su parte, Sotiris Boutsis, gestor de fondos de renta variable del sector financiero mundial, recuerda que en su mayor parte los bancos se han adaptado a las demandas de los reguladores después de la crisis, han reforzado su capital Tier 1, se han adaptado a normas más estrictas sobre financiación/liquidez, han desarrollado planes de recuperación y resolución más exigentes y han mejorado su conducta en los mercados. “Este entorno normativo más estable debería traducirse en buenas rentabilidades para el accionista”, cree Boutsis.
Títulos Tier 1 Adicional
Pero, la revisión a la baja de los beneficios no explica totalmente el acusado movimiento que visto en las valoraciones de los bonos y las acciones. Fidelity cree que el mercado está descontando la posibilidad de una recesión importante, lo que por el momento no se corresponde con los datos económicos.
“En el caso concreto de la renta fija, se han registrado grandes caídas de los precios de los títulos Tier 1 Adicional (AT1, por sus siglas en inglés), un mercado naciente que todavía se está desarrollando. Recientemente, el mercado ha pasado a valorar estos títulos como si fueran perpetuos, en lugar de valorarlos a su primera fecha de amortización anticipada. Eso se ha visto acentuado por un posicionamiento de consenso largo en estos valores que se ha deshecho en un contexto de mercado difícil y con falta de liquidez. Al mercado también le preocupa que los bancos más débiles podrían verse obligados a dejar de pagar temporalmente los cupones discrecionales de los instrumentos AT1, aunque consideramos que el riesgo de que esto ocurra a corto plazo es reducido”, afirma.
“En nuestra opinión, estamos en un punto en el que algunos títulos de deuda del sector financiero presentan oportunidades de inversión muy atractivas para los inversores a largo plazo”, concluye la gestora.
En el entorno de bajos tipos de interés que, todo indica, continuará durante un tiempo al menos en Europa y Japón, muchos inversores se ven forzados a asumir más riesgo para obtener rentabilidades más elevadas. Una estrategia que permite invertir en renta variable, pero de una manera más conservadora es la de dividendos. Una estrategia que tiene todo el sentido en un entorno volátil como el actual.
Ignace de Coene, gestor del fondo Petercam Equities World Dividend, explicó durante un reciente desayuno de trabajo en Madrid que, aunque las estrategias de dividendos son “simples, no son fáciles”, sobre todo si se quiere obtener rendimientos consistentes en el tiempo, con inferior volatilidad respecto al mercado. Algo que ha logrado este fondo cinco estrellas Morningstar, que durante los últimos 18 meses ha logrado batir a sus comparables y a su índice de referencia, el MSCI World Net Return, y obtener gran parte de su rentabilidad en los periodos de caída de los mercados.
El gestor explica que una de las principales claves de su gestión es la anticipación. “Tratamos de adelantarnos a los posibles recortes de dividendos que puedan producirse en las compañías, e igualmente intentamos pronosticar cuándo los van a incrementar y aprovechar la subida”, señala. Para ello, uno de los factores a los que prestan especial interés es a la sostenibilidad de los dividendos a 12 y 24 meses vista. Además, es especialmente interesante y útil el riguroso criterio de venta que tiene el fondo, ya que todas las posiciones deben ofrecer un dividendo superior a la media del mercado. Y si no lo hacen, salen del universo.
La calidad de las compañías, medido por los sólidos balances y un flujo libre de caja capaz de abonar holgadamente los dividendos, es clave. De Coene y su equipo de analistas buscan una combinación de “la rentabilidad por dividendo y crecimiento de los dividendos”. Todo ello para construir una cartera de entre 70 y 100 posiciones, 100% bottom-up, bien diversificada sectorialmente y con una baja volatilidad, para lo que realiza una gestión muy activa del 85,83% y sin embargo con un tracking error del 2,34%.
Para De Coene, los mercados que actualmente ofrecen las mejores oportunidades son Europa, donde las estimaciones pronostican, por primera vez en cuatro años, un crecimiento de los beneficios corporativos y de las ventas, lo que debería apoyar el pago de dividendos; y Japón, ya que la mejora de la economía y los cambios en materia de gobierno corporativo que están llevando a cabo las compañías favorecen también la retribución al accionista. “En Estados Unidos actualmente están más centrados en la recompra de acciones”, apunta. Además, prefiere no invertir en China, Rusia o Brasil.
Respecto a los sectores, señala que hay que ser muy cautos con las compañías energéticas, en las que deshicieron posiciones en 2014, y en las mineras debido a los problemas que le están ocasionando los bajos precios del petróleo. Por el contrario, ve oportunidades en las aerolíneas japonesas, como Japan Airlines, para aprovechar el auge del número de turistas que visitan Japón, en Singapur a través del proveedor de servicios aeroportuarios SATS, o en compañías como la americana BB Biotech, que ofrece una atractiva rentabilidad por dividendo.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Gyver Chang
. La city de Londres respira tranquila: HSBC no trasladará su sede a Asia
HSBC Holdings PLC decidió el pasado fin de semana que no trasladará su sede a Hong Kong ni a ningún otro lugar de Asia. Tras una votación unánime del consejo de administración, el mayor banco de Europa optó por mantener sus headquarters en la city londinense.
Varios analistas cifraban el coste de cambiar la sede en entre 1.500 y 2.500 millones de dólares.
“Londres es uno de los principales centros financieros a nivel mundial y hogar de una gran reserva de talento altamente calificado. Por lo tanto, sigue estando posicionada de una manera ideal para ser la sede de una institución financiera global como es HSBC”, explicó el banco en un comunicado.
El holding empezó a estudiar en abril del año pasado una posible mudanza hacia Asia, incómodo por la nueva regulación y los impuestos a la banca. Tras la crisis financiera mundial, el gobierno conservador de David Cameron estableció un nuevo gravamen a las entidades financieras en función de los activos que tienen en el país.
“La determinación de expandir el negocio en Asia sigue siendo una pieza clave de la estrategia global de HSBC, con independencia de donde se encuentre su sede central. Ocurre lo mismo con las líneas de actuación establecidas por el banco en junio con respecto a acelerar la reducción paulatina de los activos problemáticos, centrarse en encontrar nuevas sinergias y reducir los costes”, explicó Fitch Ratings en un análisis tras conocer la decisión.
Un portavoz del Tesoro, en declaraciones recogidas por The Telegraph, aseguró que la decisión “era un voto de confianza en el plan económico del Gobierno”.
Sin embargo, el largo debate sobre este tema podría no estar zanjado. El consejero delegado del banco, Stuart Gulliver, declaró ayer en una entrevista que podría trasladar sus operaciones de mercados fuera de Reino Unido si este país decide abandonar la Unión Europea. Esto supondría el traslado de unos 1.000 puestos de trabajo de banca de inversión a París. El banco tiene en Reino Unido una plantilla de 5.000 personas en sus operaciones de banca y mercados internacionales.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Blondinrikard Froberg. Pese a la volatilidad, el valor a largo plazo de las empresas de alta calidad sigue intacto, estima Natixis GAM
Cuando los precios del petróleo cayeron por debajo de 30 dólares por barril en enero, por el temor de la sobreoferta y la menor demanda de China provocaron que los mercados financieros del mundo se retiraran hacia terrenos bajistas.
Dos expertos de Natixis Global Asset Management comparten su visión sobre lo que significa para los inversores en renta variable y fija los bajos precios del petróleo y las oportunidades generadas por el mercado.
David Herro, director de Inversiones en Renta Variable Internacional de Harris Associates, gestora especializada en bolsa de Natixis GAM, explica que además del lento crecimiento de China, el siguiente tema que preocupa a los mercados de renta variable global es el precio del petróleo.
¿Se ha transformado en una enorme carga negativa para los mercados el colapso de los petroprecios?, se pregunta. “La razón por la que no escuchamos a los expertos en macroeconomía en las noticias es que ellos eran los que nos advertían, hace unos cuantos años, que el petróleo iba a llegar a los 200 dólares por barril y la demanda iba a superar a la oferta. Hoy en día, el petróleo sigue por debajo de los 30 dólares por barril y debo decir que quizá el péndulo ya se ha inclinado hacia el otro extremo”, explica.
Para el gestor, la actual volatilidad está generando oportunidades de valor porque los precios de la renta variable en los mercados globales han caído considerablemente en enero. Y pese a estos descensos, cree Herro que el valor a largo plazo de las empresas de alta calidad sigue intacto. Esto ha generado un entorno atractivo para comprar aprovechando la volatilidad del mercado está provocada por varios factores no fundamentales.
“Es importante considerar también que los bajos precios de la energía pueden representar una ganancia inesperada para los consumidores que ahora pagan menos por llenar el tanque de gasolina y tener calefacción doméstica. Actualmente, los consumidores tienen más poder adquisitivo y contribuyen a incentivar la economía”, afirma.
Herro coincide en este punto con Matthew Eagan, director de Renta Fija Global en Loomis, Sayles & Company, filial de Natixis. El gestor argumenta que el mercado de bonos es muy ineficiente en su apreciación de riesgos específicos, como la caída de los precios del petróleo, y cuando los valores cotizan por debajo de su valor intrínseco “con frecuencia encontramos un contexto favorable para comprar valores seleccionados y conservarlos durante un periodo. Creo que es un momento muy adecuado para invertir en el crédito”, aconseja.
El sector de deuda high yield de Estados Unidos acaba de terminar uno de sus años más difíciles, al registrar su tercera mayor pérdida en un año fiscal, después del 2008 y 2000. Eagan destaca que esto sucede sin que se produzca una recesión en EE.UU. “Hemos comprobado que cuando los inversores abandonaron el sector de high yield, no solamente vendieron la deuda del sector energético, sino también la que no era de commodities. Por lo tanto, calcula el gestor de Loomis, Sayles & Company, “a principios de 2016, tenemos un descuento de cerca de 88 centavos de dólar, lo que lo convierte en un interesante nivel de entrada al mercado high yield”.
“En general, creo que podemos esperar un aumento en los precios del petróleo para finales del año. La oferta del petróleo continuará reduciéndose en 2017, y opino que los mercados financieros y los de divisas empezarán a beneficiarse de ello -particularmente las divisas sensibles a las materias primas– a medida que avanza el año”, dice.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: neiljs
. India, Egipto y República Checa: tres joyas entre los bancos de los mercados emergentes
Glen Finegan, director de renta variable de mercados emergentes de Henderson, considera que el sector bancario en esta clase de activos brinda a los inversores interesantes oportunidades de inversión a largo plazo. Asimismo, explica los tipos de bancos en los que se fija en estos momentos y las áreas que conviene evitar.
“Aunque invertimos desde una perspectiva ascendente (bottom-up) en vez de hacer apuestas sectoriales, la banca es un sector que destaca por las oportunidades que ofrece en la actualidad. No obstante, debemos advertir que estas oportunidades deben abordarse pensando en la calidad y realizando inversiones siempre con vistas al largo plazo”, explica el gestor.
Finegan recuerda que las acciones de muchos bancos radicados en el universo de mercados emergentes arrojaron malos resultados en 2015. El elevado apalancamiento que presenta el balance financiero de los bancos, unido al mayor riesgo de incurrir en préstamos fallidos en periodos de tensiones económicas, convierte a este sector en un área problemática para los inversores que prefieren dormir bien por las noches.
Pero para limar esos miedos, el gestor de Henderson aplica algunas normas sencillas a la hora de buscar bancos que cumplan nuestros criterios de calidad. “Nos decantamos por el control privado frente al estatal. También buscamos bancos que operen con fórmulas de ahorro y préstamo relativamente sencillas pero que tengan margen para crecer mediante una mayor penetración de sus productos y servicios. Las operaciones de negociación complejas constituyen una señal de aviso”, dice.
En este sentido, Finegan se fija mucho en que el ratio de préstamos/depósitos sea bajo y se decanta por los bancos que generan beneficios a partir de operaciones que rentabilicen de manera razonable sus activos, en vez de mediante un apalancamiento excesivo para impulsar la rentabilidad de los recursos propios. “También desconfiamos de aquellos que piensan que el sector bancario es un negocio internacional y solemos inclinarnos por bancos especializados en un solo país frente a aquellos que tienen ambiciones de expansión global”, revela.
Evitar a los bancos controlados por el Estado
Muchos gobiernos de mercados emergentes consideran que la banca desempeña una función estratégica y quieren participar en el negocio. En opinión de Henderson, los gobiernos no pueden ser buenos banqueros porque sus bancos son propensos a estar excesivamente burocratizados y a menudo se utilizan como instrumentos de política obligados a respaldar sectores de la economía estratégicos pero no necesariamente productivos. Además, los bancos estatales se ven implicados con frecuencia en escándalos de corrupción política. “La historia demuestra que cuando se permite que los políticos metan baza en el departamento de crédito casi nunca acaban bien”, dice.
Apostar por lo privado
Por el contrario, el patrimonio neto de un banco en manos privadas a menudo representa la riqueza de personas físicas, lo que significa que son más proclives a prestar dinero a los clientes que creen que se lo devolverán y tratan de valoran el riesgo de forma razonable. Los propietarios privados también tienden a contratar gestores profesionales eficaces además de implantar incentivos al objeto de lograr rentabilidades ajustadas al riesgo, en vez de manejar conceptos peligrosos como marcarse objetivos de cuota de mercado o de crecimiento de los préstamos. También suele ocurrir que los clientes de mayor calidad prefieren negociar con bancos del sector privado que piensan de forma similar, en vez de con burócratas.
“Buscamos bancos privados bien gestionados que posean una trayectoria de gestión del riesgo satisfactoria tanto en épocas buenas como en malas. Los bancos, en cierto sentido, pueden compararse con el vino: una botella de buena calidad suele costar más pero es mucho menos probable que le deje en cama con resaca después de acabar la fiesta. Nosotros intentamos ceñirnos a lo bueno”, afirma el director de renta variable de mercados emergentes de Henderson.
“Afortunadamente, en distintas partes del mundo en desarrollo estamos hallando diversos bancos privados que cumplen nuestros criterios”. El gestor pone como ejemplo la India y un caso de éxito en Egipto.
Crecimiento de la India
De acuerdo con el centro de análisis de inversiones asiático CLSA, en el año cerrado en marzo de 2015, los bancos vinculados al Estado en la India controlaban casi tres cuartas partes del patrimonio total de los bancos del país, repartiéndose el resto entre los bancos privados locales y algunos operadores extranjeros. Por eso, Henderson cree que los bancos privados mejor gestionados seguirán arrebatando cuota de mercado a sus homólogos de propiedad estatal y en algún momento esta ratio invertirá su tendencia.
Según el análisis llevado a cabo por el equipo de Finegan, la sociedad hipotecaria india HDFC cotiza con una importante prima respecto a su mayor competidora controlada por el Estado, State Bank of India (SBI), pero “la diferencia entre ambas es brutal en cuanto a trayectoria. En los últimos diez años HDFC ha aumentado su valor contable por acción además de repartir dividendos con una frecuencia casi dos veces superior a SBI. A pesar de esto, la ratio de préstamos hipotecarios / producto interior bruto de la India sigue siendo baja, lo que deja margen para un crecimiento continuado. HDFC es una de las diez primeras participaciones incluidas en nuestra estrategia”, dice el gestor.
Un líder egipcio
Otro de los bancos de los mercados emergentes que gustan a Finegan está en Egipto. Es cierto que los bajos precios del petróleo están suscitando inquietud en algunas áreas del sector financiero. Los benefactores con sede en el Golfo de Egipto, por ejemplo, pueden verse obligados a imponer la concesión de ayuda financiera. “Pese a esto, Egipto sigue albergando a uno de los bancos mejor gestionados que existen en nuestro universo de inversión. Commercial International Bank, cotizado en El Cairo, cuenta con un excelente historial en gestión del riesgo y todavía posee un enorme margen para incrementar sus activos desde un bajísimo nivel. En noviembre de 2015, pensamos que la valoración de sus acciones se había vuelto suficientemente atractiva, por lo que abrimos una posición en la entidad”, dice.
La cautela sale a cuenta
“Otra participación nueva que incorporamos en el cuarto trimestre fue Komercni Banca, con sede en la República Checa. Se trata de un banco bien gestionado con una sólida base de capital, una alta rentabilidad por dividendo y una baja ratio de préstamos / depósitos. En su extenso historial se evidencia la cautela de su enfoque y el banco ahora parece estar en condiciones de beneficiarse del repunte registrado por la inversión en todo el país”.
Credit Suisse ha publicado su Anuario 2016 de rentabilidad de las inversiones mundiales y su Libro de las inversiones.. Credit Suisse: en la próxima década las rentabilidades reales de los bonos serán cercanas a cero y las de las bolsas, en torno al 4%-6% anual
Durante los periodos de alza de tipos, las rentabilidades de la renta variable y la renta fija fueron muy inferiores a las registradas en fases de reducción de tipos; y lo mismo sucedió en otros activos, como inmuebles, metales preciosos y bienes coleccionables. Es una de las conclusiones, de plena actualidad y de la que podrán tomar nota los bancos centrales, que publica el Anuario de rentabilidad de las inversiones mundiales de 2016 y el Libro de consulta de la rentabilidad de las inversiones mundiales de Credit Suisse.
En el Anuario de 2016, los profesores Elroy Dimson y Paul Marsh y el doctor Mike Staunton de la London Business School analizan dos cuestiones: en primer lugar, la reacción de los mercados financieros a las subidas y bajadas de los tipos de interés y, en segundo lugar, la rentabilidad obtenida por las distintas estrategias de inversión en ciclos de endurecimiento y relajación de los tipos de interés. Además, a partir de un análisis de las tres grandes crisis acaecidas en la década de 1890, 1930 y desde 2008−2009, Jonathan Wilmot, de Credit Suisse, sugiere que durante la próxima década las rentabilidades reales de los bonos serán cercanas a cero, mientras que las rentabilidades reales de la renta variable estarán próximas al 4%-6% anual. Y en las carteras mixtas se podrá esperar un 1%-3%, lo que supone un gran reto para gestores e inversores.
Mejores años de bajadas de tipos…
Los autores del anuario y el libro señalan que prácticamente todos los activos ofrecen rentabilidades inferiores en periodos de alzas de tipos que en fases de bajada. Giles Keating, subdirector de inversión mundial de Credit Suisse, apunta lo siguiente: “La subida de tipos de la Fed del pasado mes de noviembre fue la primera en los años de profesión de toda una generación de inversores y operadores y, aunque lenta, la tendencia actual es alcista, lo que genera incertidumbre y reduce las sobrevaloraciones en todas las clases de activos. El anuario ofrece una valiosa perspectiva histórica al respecto, gracias a su ingente caudal de datos y análisis que cubre 21 países y más de un siglo de datos”.
Stefano Natella, responsable de análisis de mercados mundiales de Credit Suisse, añade: “El objetivo permanente del anuario de rentabilidad de las inversiones mundiales de Credit Suisse es aportar una enfoque histórico único con el que analizar los temas de inversión contemporáneos. Dado que el debate sobre la dirección del ciclo de los tipos de interés ocupa actualmente un primer plano, el contenido del anuario de este año ayudará nuevamente a contextualizar una de las cuestiones clave para los inversores”. El anuario incluye tres artículos, junto con perfiles de 23 mercados nacionales y tres mercados regionales. En él se recogen las rentabilidades ajustadas a la inflación desde 1900 de acciones, bonos, activos líquidos y divisas, así como las primas de riesgo de la renta variable y la renta fija de cada uno de esos países y regiones.
¿Perjudican las subidas de tipos su patrimonio?
En el primer artículo, Elroy Dimson, Paul Marsh y Mike Staunton analizan si la obsesión del mercado por la escalada de los tipos de interés está históricamente justificada por su impacto sobre las rentabilidades de la renta variable y la renta fija. Sobre la base de la información recopilada durante más de un siglo acerca de los tipos de interés en Estados Unidos (85 años en el caso de Reino Unido), es evidente que los efectos en el día del anuncio son normalmente reducidos, especialmente en el caso de los ajustes sobre los que se había avisado previamente. Con todo, las subidas de tipos constituyen por regla general una mala noticia para los inversores de renta variable y renta fija. Al analizar los datos anuales entre 1900-2015 de 21 países, los autores descubrieron que las rentabilidades reales de la renta variable y la renta fija tienden a ser mayores en el año posterior a las bajadas de tipos que en el año siguiente a las subidas de tipos.
Elroy Dimson, presidente del Newton Centre for Endowment Asset Management de la Universidad de Cambridge y profesor emérito de finanzas de la London Business School, apunta lo siguiente: “Hasta finales del año pasado, ningún profesional de inversión británico o estadounidense en la veintena (y tan sólo algunos de treinta y pocos) había vivido un alza de los tipos de interés de su país en sus años de profesión. Ante su falta de experiencia personal al respecto, resulta fundamental que adopten una perspectiva a largo plazo”.
Algunos ciclos benefician a su patrimonio
En el segundo capítulo, los autores comparan la rentabilidad obtenida por las estrategias de inversión durante los ciclos de endurecimiento y relajación de los tipos de interés. A lo largo de un amplio abanico de clases de activos – incluidas acciones, bonos, divisas, inmuebles, metales preciosos y bienes coleccionables – las conclusiones apuntan a la existencia de diferencias sustanciales entre las rentabilidades obtenidas durante los ciclos de endurecimiento y los de relajación. En términos históricos, ninguna clase de activo ha ofrecido rentabilidades contracíclicas respecto a los ajustes de tipos de interés. Respecto a las estrategias de smart beta, que actualmente concitan mucha atención, el estudio muestra que sus rendimientos tienden a reducirse cuando los tipos de interés suben.
Paul Marsh, profesor emérito de finanzas en la London Business School, explica lo siguiente: “La prima de riesgo de la renta variable es la rentabilidad extra que la renta variable ofrece respecto a la de las inversiones en activos líquidos. En EE.UU., la prima de riesgo durante los periodos de endurecimiento de los tipos de interés fue de tan sólo un 1,8% anual, frente al 8,8% anual de las fases de bajadas de tipos. En Reino Unido, la totalidad de la prima de riesgo se consiguió durante periodos de relajación de los tipos; de hecho, a los inversores les habría ido mejor si se hubieran mantenido fuera del mercado bursátil cuando los tipos de interés estaban subiendo”.
Cuando los bonos dejan de ser bonos
En el tercer capítulo, Jonathan Wilmot reexamina las tres grandes crisis del capitalismo, esto es, las ocurridas en la década de 1890, 1930, y a partir de 2008–2009 para ver si pueden arrojar luz sobre los actuales temores de los inversores. Como se podía esperar, los regímenes políticos y las decisiones de política monetaria resultan sin duda fundamentales durante periodos de gran estrés sistémico. La historia nos sugiere que, en la actualidad, el riesgo de volver a cometer un error de política monetaria como el del año 1937 es muy grande, por lo que probablemente no debamos esperar un ciclo desubidas de tipos al uso. Sin embargo, durante las fases de recuperación, la fragilidad sistémica suele persistir, lo que provoca una reducción efectiva de los rendimientos de los bonos durante los primeros 7-10 años de la recuperación, antes de que dé comienzo un mercado bajista a largo plazo.
Jonathan Wilmot, director general de Credit Suisse, añade: “De cara al futuro, creemos que asumir rentabilidades reales nulas para los mercados de renta fija desarrollados y del 4%-6% para la renta variable constituye una buena hipótesis de trabajo. Esto significa que la rentabilidad real de una cartera mixta tipo de renta fija y renta variable será probablemente del 1%-3% anual, frente al entorno del 10% anual de los últimos siete años. Esto es una mala noticia para los miembros de la generación del baby-boom que se van a jubilar, y planteará un reto estructural para el sector de la gestión de fondos”.
Libro de consulta 2016
También publicado, el Libro de consulta de la rentabilidad de las inversiones mundiales de Credit Suisse, que cubre 26 mercados, analiza la evolución del riesgo a largo plazo y los extremos históricos de las rentabilidades de inversión. En él, además de exponerse las rentabilidades mundiales, tanto a largo como a corto plazo, obtenidas mediante la inversión en renta variable y renta fija, se presenta el conjunto de datos desglosado de los 116 años en que se basa el Anuario.Mike Staunton, director de la base de datos de precios de las acciones de Londres en la London Business School, apunta lo siguiente: “Aunque las rentabilidades cosechadas por la renta variable mundial desde el año 2000 han sido algo decepcionantes, en los 116 años transcurridos desde 1900, la renta variable ha batido a los bonos corporativos y la deuda pública en todos los países. En todo el mundo, la renta variable batió a la deuda pública en un 4,2% y a la deuda corporativa en un 3,2% anual”.
El Libro de consulta estudia también el impacto de los distintos estilos de inversión sobre la rentabilidad de las carteras, ofreciendo información recabada durante muchos años sobre los efectos del volumen, valor, rendimientos y dinamismo en las rentabilidades de la renta variable.
Luca Paolini, director de estrategia de Pictet AM - foto cedida. El mercado de acciones muestra sobreventa: es el momento de apostar por Europa, Japón y emergentes
Las acciones globales -aunque desde Pictet AM siguen viendo más rebajas que aumentos en las previsiones de beneficios empresariales-, resultan atractivas para 2016, con valoraciones por debajo del promedio histórico de 14 veces beneficios y una profunda sobreventa en la mayoría de regiones y sectores, dice Luca Paolini, director de estrategia de Pictet AM.
Testimonio de ello es la fuerte caída en la proporción de inversores estadounidenses optimistas respecto a las acciones de EE.UU. Además las acciones de emergentes muestran valoraciones récord en comparación con los desarrollados. «Hemos reducido exposición a finanzas, pues las políticas para resolver la solvencia de los bancos regionales de Italia son insuficientes. Sin embargo, consumo discrecional sigue siendo uno de nuestros sectores preferidos. Sus valoraciones no son espectacularmente baratas, pero esperamos aumento de ingresos disponibles e impulso del consumo», dice Paolini.
Europa y Japón siguen siendo los mercados preferidos en acciones del mundo desarrollado de la firma. Ambas economías se benefician de políticas monetarias que deben impulsar el crecimiento económico y los beneficios empresariales.
Europa es su mercado favorito pues, con las agresivas medidas del BCE, el volumen de dinero en circulación –M1– se está expandiendo al 11% anualizado, impulsando el crédito bancario a empresas. Además los precios del petróleo han aumentado el poder adquisitivo e impulsan las ventas de automóviles -han crecido un 17% interanual-. La eurozona muestra recuperación, un robusto consumo privado y con un débil euro, aumento de las exportaciones. «De manera que los beneficios empresariales en la región pueden aumentar un 10% en 2016 frente al 7% que anticipa el mercado», añade el experto.
Además, en EE.UU. los beneficios empresariales desde 2007 han aumentado un 20%, pero en el mismo periodo han bajado en la misma magnitud en la eurozona. De todas formas hay riesgos, previene. El nuevo gobierno de Polonia está proponiendo políticas que han desencadenado una rebaja de la calificación crediticia de su deuda; España está en período de agitación política y el aumento de préstamos incobrables de bancos regionales de Italia ha terminado en un acuerdo con la Comisión Europea con garantía del Estado, pero no parece una solución permanente y el problema puede amenazar la estabilidad del sistema bancario. A ello se añade el referéndum que se avecina en Reino Unido sobre su adhesión a la UE.
En Japón, los datos son mixtos, con un fuerte mercado laboral pero débil producción industrial y exportaciones, aunque los bajos precios del petróleo facilitan elevar salarios y aumentar el poder adquisitivo. La reducción sorpresa de los tipos de depósito del Banco de Japón debe ayudar y su economía recuperarse moderadamente, liderada por el consumo privado y el aumento de la inversión empresarial. El crecimiento de beneficios empresariales puede ser de 11% este año, cuando sus acciones cotizan a 13 veces beneficios esperados, un buen valor, explican en la gestora.
EE.UU. experimenta algunas dificultades, incluyendo el impacto negativo del dólar en sus exportaciones netas, pero el gasto de los consumidores se sostiene con los bajos precios del petróleo, explica el experto, que añade «de hecho sólo alguno de nuestros 24 indicadores predictores de recesión están en rojo y tal evento tiene probabilidad del 20%, muy por debajo del nivel implícito en la deuda de alta rentabilidad de EE.UU., que es del 80%, improbable considerando que esta economía puede crecer un 2,4% este año, alimentada por el consumo». Así que en acciones de EE.UU. la firma ha reducido la infra-ponderación para reflejar que el dólar puede dejar de subir y sus acciones han podido tocar suelo. La posibilidad de mayor caída es limitada pues las estimaciones de aumento de beneficios están en bajos niveles y el sentimiento de los inversores es el menos alcista desde 1994.
¿Y en emergentes?
La desaceleración de China es responsable en gran parte de la tendencia bajista en las materias primas, pero los temores de aterrizaje duro son exagerados. El principal indicador de Pictet sugiere recuperación desde mínimos de mediados de 2015. La actividad de construcción y ventas de automóviles está en mejora. Además la presión sobre sus mercados financieros las últimas semanas puede atribuirse a un ajuste general de liquidez, principalmente en EE.UU., pero la Reserva Federal ha indicado que puede ralentizar el ritmo de alzas de tipos de interés y las autoridades chinas están tratando de contrarrestar cualquier caída de la oferta de dinero mediante inyección de fondos a un ritmo sin precedentes.
«Sobreponderamos acciones de emergentes, que cotizan con descuentos del 30% respecto a mercados desarrollados. Nuestro indicador principal para estas regiones ha aumentado desde junio y las últimas semanas hemos visto mejora de indicadores macro económicos en China y Brasil. Además puede haber recorte de tipos de interés en China y la Reserva Federal puede ser menos agresiva».
Posiciones defensivas
En enero los inversores han acaparado letras del tesoro de EE.UU. y Bunds alemanes y vendido acciones, así que la deuda soberana de los mercados desarrollados cotiza a 1,3 desviaciones estándar por encima del valor razonable, difícil de justificar, según la firma. El promedio de rentabilidad a vencimiento en deuda soberana de mercados desarrollados a diez años es menos del 1,4% y si el BCE adopta más medidas probablemente se beneficie más la deuda a mayor vencimiento o la empresarial.
Sin embargo, el experto sobrepondera deuda empresarial high yield de EE.UU. Su liquidación ha sido en gran parte inducida por la fuerte caída de los precios del petróleo. Ahora las rentabilidades, cerca del 8%, son típicas de recesiones e implican un aumento de la tasa de impagos desde el 3,3% actual al 13% en los próximos 12 meses, lo que es improbable. Además esta clase de activos ofrece un seguro contra un inesperado aumento de tipos de interés en EE.UU., dada su menor sensibilidad que otras clases de renta fija.
«A ello se añade que seguimos sobreponderando deuda emergente en moneda local, cuyas valoraciones son atractivas». Su rentabilidad en 2015 fue menos del 15%, la más débil desde el lanzamiento del primer índice de bonos locales. Pero este año, si el dólar se frena, la rentabilidad a vencimiento, del 7%, debe compensar mayores caídas de cotización de las divisas, que están cerca de tres desviaciones estándar por debajo de valor razonable. De hecho, la firma espera que el dólar, sobrevaluado, cotice en rango estrecho a corto plazo y es poco probable que la Reserva Federal aumente los tipos de interés a ritmo rápido.
. Yellen reitera su intención de subir tasas pero, si hay recesión, no descartaría utilizar los tipos negativos a imagen de Europa o Japón
Todos los ojos estaban puestos el miércoles y el jueves en la comparecencia de la presidenta de la Reserva Federal de EE.UU., Janet Yellen, ante el Congreso del país. A pesar de que insistió en que las perspectivas son las de continuar con el ajuste monetario, Yellen aseguró que los tipos de interés negativos no están descartados si la economía sufre un abrupto frenazo y hay sorpresas negativas, lo que supondría un cambio radical en sus políticas. Aunque, insistió, ése no es su escenario principal.
“(Los tipos de interés negativos) no los descartaría”, como posibles herramientas monetarias que adoptar, indicó Yellen en su segundo día de comparecencia en el Congreso estadounidense, ante las preguntas de los senadores del Comité Financiero. “A la luz de las experiencia de países europeos y otros que han decidido irse a tipos negativos, estamos viendo esa posibilidad, porque queremos estar preparados en el caso de que necesitásemos aumentar la expansión”, agregó la presidenta de la Fed según las informaciones de agencias españolas.
Estas declaraciones son llamativas porque estarían en contra de sus planes más inmediatos de subir tipos: “Buena parte de su segundo día de comparecencia en el Congreso se centró en la posibilidad de establecer tipos negativos, algo que iría en contra de lo que había venido diciendo la Fed hasta ahora”, comenta Felipe López, analista de Self Bank. Yellen no descartó por completo que se pudiera llegar a esa situación, aunque insistió en que ahora los planes son otros.
En los últimos meses, países como Suecia, Dinamarca, Japón o el Banco Central Europeo (BCE) han decido aplicar tipos de interés negativos con el objetivo de incentivar la economía en un momento de debilidad. Mediante esta modalidad, los bancos centrales comienzan a cobrar intereses a los bancos privados por depositar fondos en sus arcas, al contrario de la situación normal, por la que las entidades reciben dinero por dejar allí parte de sus reservas. La teoría económica indica que los tipos de interés negativos forzarían a los bancos a aumentar los préstamos para evitar pagar por sus depósitos, por lo que se considera una herramienta de estímulo monetario, pero algunos economistas dudan de su eficacia.
¿Posibilidad de recesión?
Según los expertos de BofAmerica Merrill Lynch, su testimonio sugiere que retrasará la subida de tipos antes sus preocupaciones económicas globales. “La Fed está preocupada especialmente por las incertidumbres que rodean al crecimiento chino y su política, y también por la fortaleza del dólar, que endurece las condiciones financieras, perjudica el comercio y ayuda a mantener baja la inflación”, explican en un reciente informe. Aunque para Yellen, los fuertes fundamentales internos deberían contrarrestar esta situación y limitar el deterioro económico, sobre todo en sectores como el manufacturero.
Ante la preocupación por una nueva recesión, especialmente tras las recientes caídas bursátiles, las dudas sobre la economía de China y el abrupto descenso de los precios del petróleo, Yellen reconoció que “siempre hay alguna posibilidad de una recesión”. Aunque no es su escenario central: Yellen indicó que las previsiones de la Fed mantienen un sólido crecimiento para EE.UU., que creció el año pasado un 2,4% y que podría hacerlo de forma similar este año.
Subidas de tipos en función de los datos económicos
El banco central subió en diciembre un cuarto de punto hasta el rango de entre el 0,25% y el 0,50% por primera vez los tipos de interés de referencia, algo que no ocurría en casi una década, como señal de la mejora económica en el país. Y Yellen insistió en la intención de proseguir con la senda de ajuste monetario en 2016 de manera “gradual” y en función de los indicadores económicos.
No obstante, los mercados descartan las cuatro alzas que anticipó la Fed a lo largo de este año, y apuestan como mucho por dos subidas de tipos debido a las sombrías perspectivas económicas mundiales. Y cada vez son más los gestores que descartan más cambios en los tipos a lo largo de 2016.
Enrique Gómez-Tagle, director de EDM Latinoamérica, y Adolfo Monclús, director de Negocio Institucional y miembro del Consejo de Administración de EDM Gestión. Foto cedida. EDM consolida su presencia en Latinoamérica: quiere duplicar plantilla en 2016 y alcanzar los 500 millones en 2018
Adolfo Monclús, director de Negocio Institucional y miembro del Consejo de Administración de EDM Gestión, y Enrique Gómez-Tagle, director de EDM Latinoamérica, nos hablan sobre los objetivos de expansión de la firma española en Latinoamérica y sobre las perspectivas de los mercados para este año 2016.
Tras cuatro años desde la apertura de la primera oficina de EDM en LatAm, la gestora española, una de las firmas independientes más importantes del país con más de 2.900 millones de euros de activos bajo gestión, continúa imparable su estrategia de crecimiento en esta región, “completando su expansión a través de alianzas y asociaciones estratégicas como la que tienen en Chile con LarrainVial o la que están llevando a cabo con Bulltick Capital Markets para crecer en Perú y en Colombia”. EDM también cuenta con “clientes offshore en Miami a través de sus asociaciones con boutiques y firmas latinoamericanas que tienen en esta ciudad oficina para Wealth Management”.
Enrique Gómez-Tagle destaca “la aceleración del crecimiento que se ha conseguido en México gracias a su rol como asesor de dos fondos locales: en el año 2014 junto con Finaccess, de un fondo de renta variable europea; y en octubre de 2015 con Operadora de Fondos Valmex, enfocado a renta variable española”. A estos dos fondos de inversión hay que sumar un fondo chileno y EDM Latin American Equity, de renta variable latinoamericana, lanzado en abril de 2014 y con un futuro prometedor pues “hay pocos fondos latinoamericanos con el estilo de gestión de EDM y está teniendo muy buena acogida por parte del mercado”. Entre los clientes institucionales en el mercado latino destacan importantes fondos de pensiones privados.
Pero Adolfo Monclús matiza que “el objetivo de EDM ha sido siempre crecer orgánicamente en Latinoamérica y contemplamos la ampliación del equipo durante los próximos años doblando la plantilla en el año 2016. Este es el mejor indicativo de que tenemos importantes proyectos en esta región”. Monclús considera que “el crecimiento en Latinoamérica es el resultado del interés de los inversores en diversificar geográficamente sus activos”.
Actualmente no se plantean ninguna adquisición para su expansión, no es su prioridad, pero tampoco lo descartan. “Como estamos creciendo orgánicamente, no tenemos prisa” afirma Monclús, “no lo buscamos activamente, pero si llegara algo interesante lo podríamos considerar”, añade Gómez-Tagle. Los activos bajo gestión en esta región han crecido rápidamente, “con unos objetivos agresivos: alcanzar en el 2018 los 500 millones de euros”.
En Europa…
EDM también está creciendo en Europa, con presencia en España, Luxemburgo e Irlanda. La gestora está aumentando su penetración en países como Finlandia, Reino Unido y Francia: «Tenemos proyectos importantes y a medida que crece nuestro negocio institucional nos vamos diversificando geográficamente”. Monclús matiza que a pesar de esta expansión internacional “siguen siendo una boutique tanto por lo que se refiere a la estructura como a la mentalidad”.
EDM ha sido galardonada en numerosas ocasiones por su modelo de gestión. Monclús rehúye del encasillamiento y considera que “su estilo de gestión es GARP, ni growth ni value, (crecimiento a un precio razonable). Nos gusta el crecimiento, pero no nos gusta sobrepagarlo”.
Previsiones 2016: Europa mejor que Estados Unidos
En un escenario como el actual en el que se avecina un año difícil, Monclús considera que “si analizamos la renta variable global, donde existe la mejor relación de PER (PE ratio) vs crecimiento es en Europa, y donde es más pronunciado ese atractivo es en España. Nuestra estrategia EDM Inversión, después de las caídas, está a un PER de 12,5x vs su media histórica de 16x, por lo que lo podemos comprar con un descuento del 20-25%. Analizando la bolsa americana con un PER de Shiller podemos concluir que está sobrevalorada y que el crecimiento de beneficios por acción en Estados Unidos será más bajo de lo que hemos visto estos últimos años. España y Europa están en una etapa de ciclo más incipiente y esperamos unos crecimientos en beneficios por acción más robustos que en Estados Unidos. Todo esto, favorecido por unas condiciones macroeconómicas como son: la continuidad de las políticas expansivas, la lejanía de la tasa natural de desempleo y la depreciación del euro. La recuperación macro de los últimos años en Europa se está trasladando a la micro».
A pesar de que al inversor latinoamericano le gusta mucho invertir en renta fija, para EDM no tiene sentido estar actualmente sobreponderado en esta clase de activos, “la renta fija corporativa de calidad o la soberana no está ofreciendo yields atractivos y sólo tendrían sentido si el inversor piensa en un escenario de deflación”. De todos modos, observan un cambio de tendencia en el inversionista latino, que tras la apreciación del dólar frente al euro deja atrás los temores del riesgo divisa y empieza a tener interés en la renta variable europea.
Mercados emergentes
EDM ve el momentum de los mercados emergentes negativo y son cautos a corto plazo, pero “si la crisis china es un soft landing, el inversor podría beneficiarse, entre otras cosas, del valor atractivo de las compañías de los países emergentes así como de la depreciación de las divisas latinoamericanas. Seleccionando bien las empresas y aplicando el estilo de gestión GARP de EDM, podríamos encontrar buenas oportunidades en empresas latinoamericanas con buenos fundamentales”.
