Mientras que los inversores en renta variable pueden fijarse en parámetros de valoración, tales como el PER (ratio precio/beneficios) para determinar si las acciones están caras o baratas, los inversores en renta fija suelen prestar atención a los diferenciales de crédito. Los niveles de diferencial son de suma importancia para los gestores activos porque éstos tratan de maximizar el rendimiento global – y, por ende, el diferencial – de una cartera en relación con el riesgo que asume para obtener ese rendimiento.

Antes de entrar de lleno en el análisis de los diferenciales de crédito, es importante comprender primero el funcionamiento básico de la curva de rendimientos del Tesoro estadounidense.

El gráfico 1 muestra dos curvas de rendimientos del Tesoro en dos momentos. La curva representa visualmente los rendimientos que un inversor puede obtener comprando bonos del Tesoro estadounidense con distintos vencimientos. La curva puede tener una pendiente ascendente, lo que significa que los bonos con vencimientos más largos pagan rendimientos más altos (línea mandarina), o bien estar invertida, lo que significa que los bonos con vencimientos más cortos pagan rendimientos más altos (línea azul).

No solo es importante la forma actual de la curva de rendimientos, también los cambios previstos en la curva debido a los cambios en los tipos de interés son una consideración clave para los inversores.

Los movimientos de la curva pueden ser tanto paralelos como no paralelos. Los desplazamientos paralelos implican que toda la curva sube o baja en la misma proporción. Los movimientos no paralelos se producen cuando bonos con vencimientos diferentes se mueven en mayor o menor grado que otros, provocando un cambio tanto en la posición global como en la pendiente de la curva.

Estos movimientos tienen un impacto significativo en los precios de los bonos de cada vencimiento, en términos tanto absolutos como relativos. Los gestores de carteras activos suelen dedicar mucho tiempo y atención a gestionar la exposición a la curva de rendimientos para maximizar el rendimiento obtenido, a la vez que tratan de posicionar las carteras lo mejor posible para beneficiarse de los cambios anticipados en la curva.

La mayoría de los inversores en renta fija invierten no solo en TDP – que se consideran activos sin riesgos al entrañar un nivel de riesgo crediticio insignificante – sino también en bonos que conllevan un riesgo crediticio adicional, como los bonos corporativos. El diferencial de crédito compensa a los inversores este riesgo adicional.

Por lo general, cuando aumenta el riesgo de crédito, también lo hace el diferencial de crédito. Como se muestra en el Gráfico 2, los bonos con una calificación crediticia BBB rinden más que los bonos con rating A, mientras que éstos rinden más que los bonos AA, y así sucesivamente. En general, los niveles de diferencial suben y bajan en función de factores tales como cambios en el entorno macroeconómico, el fortalecimiento o debilitamiento de los fundamentales de las empresas y cambios en la dinámica de oferta y demanda del mercado de bonos.

Los gestores activos realizarán un estrecho seguimiento de estos y otros factores en relación con los niveles de los diferenciales para determinar cómo posicionar mejor sus carteras.

Si bien los diferenciales pueden subir y bajar en conjunto, también pueden fluctuar entre sí. Por ejemplo, los diferenciales BBB se ampliaron mucho más que los diferenciales A o AA en febrero de 2016, un indicador de que el elevado riesgo de impago afectaría en mayor medida a los bonos de menor calificación debido al desplome del precio del petróleo. En otras ocasiones, la brecha en los diferenciales puede reducirse significativamente gracias a un fuerte crecimiento económico, como sucedió a principios de 2021.

Es el gestor activo quien debe decidir si el movimiento de los diferenciales refleja adecuadamente el cambio en el riesgo. Además, la divergencia en los diferenciales se produce no solo entre las distintas categorías de calificación crediticia, sino también a nivel industrial, sectorial, subsectorial e idiosincrásico (emisor individual).

Los diferenciales ajustados por opciones (OAS) del gráfico 2 ilustran cómo fluctúan los diferenciales a lo largo del tiempo, pero no tienen en cuenta cómo podría haber cambiado la naturaleza del índice de bonos corporativos estadounidenses Bloomberg durante ese período. Por ejemplo, entre enero de 2013 y julio de 2024, la duración del índice Bloomberg de bonos corporativos estadounidenses fluctuó entre un mínimo de 6,5 años y un máximo de 8,8 años. Teniendo en cuenta que los diferenciales de los bonos se ven afectados por la duración, creemos que los inversores deberían adaptarse a estos cambios.

Además de la duración, creemos que también deben tenerse en cuenta las variaciones de otros factores como la calificación crediticia, la composición del sector y los precios medios de los bonos. Janus Henderson ha desarrollado un modelo propio que tiene en cuenta estas diferencias, lo cual, en nuestra opinión, nos permite comparar los diferenciales con mayor precisión a lo largo del tiempo.

El Gráfico 3 muestra el índice Bloomberg U.S. Corporate Bond OAS frente al Janus Henderson Adjusted U.S. Corporate OAS. En algunos periodos no ha habido diferencias significativas, pero en otros sí.

Esto es especialmente importante en el entorno actual, en el que los diferenciales ajustados son 12 puntos básicos (pb) más amplios que el OAS del índice.¹ Esto representa un diferencial de valoración del 10% e implica que los diferenciales están más baratos de lo que parece a primera vista (en torno al percentil 44 de su rango histórico frente al percentil 33).

Después de realizar los ajustes necesarios para tener en cuenta los cambios en el índice, las valoraciones de los bonos corporativos no nos parecen tan exigentes como cabría esperar. Y si tenemos en cuenta el estado de la economía, la postura dovish de la Reserva Federal y la solidez de los balances corporativos, creemos que los diferenciales corporativos parecen tener un precio adecuado. Del mismo modo, creemos que los aspectos técnicos y fundamentales del mercado respaldan el nivel actual de los diferenciales.

Los inversores se enfrentan a muchas variables móviles a la hora de gestionar carteras de bonos. Aunque nuestro análisis se ha centrado exclusivamente en el mercado estadounidense de bonos corporativos con grado de inversión, aplicamos los mismos principios de análisis cuantitativo y cualitativo profundo a todos los sectores del mercado de renta fija.

A la hora de construir carteras multisectoriales que incluyan activos de renta fija privada, pública, titulizada y global, los inversores deberían recurrir, a nuestro juicio, a gestores activos con un historial contrastado en la aplicación de un enfoque basado en el análisis.

Tribuna de John Lloyd, gestor de carteras de Janus Henderson.