En los últimos cuatro meses, Venezuela ha ocupado los titulares de todo el mundo. La economía se está deteriorando a pasos de gigante y la población se ha lanzado a protestar contra el gobierno por la falta de comida y medicinas en el país. Un clima de tensión que alcanzó su máximo con la votación de una nueva Asamblea Nacional Constituyente el pasado 31 de julio, favorecida por la administración de Maduro y rechazada por la oposición y una amplia base de la población. Entre tanto la comunidad internacional ha comenzado a aplicar sanciones.

Por ahora, las penalizaciones aplicadas por Estados Unidos suponen la limitación del acceso de los altos cargos del régimen, entre ellos Maduro, a los sistemas bancarios internacionales, y todavía quedaría por ver si en un futuro se imponen penalizaciones sobre el comercio del petróleo, algo que atacaría directamente a la entrada de divisas extranjeras en el país, afectando a la capacidad importadora del mismo, pero también su capacidad para hacer frente al pago de su deuda, que cotiza fuertemente al descuento y ofrece una de las mayores rentabilidades dentro de los mercados emergentes.  

Los “bonos del hambre”

A finales del mes de mayo, Ricardo Hausmann, exministro de planificación de Venezuela y actual director del centro de desarrollo internacional de la Universidad de Harvard y profesor de economía en la Harvard Kennedy School, acuñó el término de los “bonos del hambre” para referirse a la deuda soberana del país y a los bonos de PDVSA. En dicha nota, Hausmannn animaba a JP Morgan a excluir inmediatamente a Venezuela de sus índices de deuda de mercados emergentes: “Los retornos del JP Morgan Emerging Market Bond Index (EMBI+) están fuertemente influenciados por lo que pueda pasar en Venezuela.

La razón es simple: mientras Venezuela representa solo el 5% del índice, explica cerca del 20% de su rendimiento, porque el rendimiento del bono de Venezuela es cinco veces superior a la de otros países en el índice, un reflejo de la enorme prima de riesgo a la que Venezuela hace frente. La más elevada del índice EMBI+, y representa una parte desproporcionada de los movimientos del precio diario del índice”.

Además, mencionaba la disminución de las importaciones por parte de Venezuela, que, si ya habían disminuido en un 75% desde 2012 a 2016, volvieron a caer en más de un 20% en el primer trimestre de 2017. “Esto son buenas noticias para los inversores del índice EMBI+, porque significa que más dinero está disponible para pagar la deuda. Mientras tanto, los venezolanos siguen perdiendo peso involuntariamente y buscando comida entre pilas de basura. Es una catástrofe humanitaria, pero es una fabulosa oportunidad de inversión”.

Días después de la publicación de este artículo, Goldman Sachs compró bonos por un valor nominal de 2.800 millones de dólares en bonos de PDVSA con vencimiento en 2022, pero tan solo tuvo pagar 865 millones de dólares, pues los bonos cotizaban con un descuento del 70%, mientras que el banco de inversión japonés Nomura compró cerca de 100 millones de dólares, también con un alto descuento.

Participando del debate, el pasado 10 de agosto, Credit Suisse anunció que prohibía realizar operaciones con bonos venezolanos emitidos después del día 1 de junio de 2017, o la cualquier otra transacción que involucrase a la emisión de deuda soberana venezolana con vencimiento en 2036 o la misma emisión de la petrolera estatal con vencimiento en 2022.

¿Con o sin exposición a Venezuela?

Desde febrero de 2017, Global Evolution ha mantenido una exposición nula a Venezuela en todas sus estrategias, siendo las valoraciones el principal motivo de esta decisión. “Dentro del índice EMBI, el subíndice de Venezuela ha dado unos espectaculares rendimientos del 53,19% en 2016, seguido de un 5,88% en enero de 2017, en ese momento llegamos a la conclusión de que la valoración se veía deformada por el deterioro del clima político y una economía con riesgo de implosión. Creemos que la economía del país ha llegado a un punto en el que un precio del crudo más alto sólo comprara algo de tiempo para la administración actual, antes de que haya una restructuración de la deuda y/o un cambio de régimen acabé teniendo lugar”, comenta Morten Bugge, gestor de cartera en la firma. “Leyendo entre líneas, esta fue también la conclusión a la que llegamos al participar en el encuentro para acreedores oficiales y privados del Club de Paris, celebrado a finales junio en la capital francesa, donde las discusiones se centraron en opciones de reestructuración y sobre si la cuestionable deuda comprada por Goldman Sachs Asset Management y Nomura debía ser tratada del mismo modo”.

El gestor de Global Evolution defiende que en el medio largo plazo Venezuela podría ser un fantástico caso de inversión una vez tenga lugar un cambio de régimen, pero en el corto plazo y desde la perspectiva de la valoración, creen que sus bonos deben abaratarse aún más para reflejar valor, dadas las políticas económicas del régimen actual, la disminución de las fuentes de financiación y el riesgo de incumplimiento.   

Del mismo modo, Ross Teverson, gestor del fondo Jupiter Global Emerging Markets Equity Unconstrained, menciona que no mantienen una exposición directa en Venezuela por no haber encontrado , siguiendo su enfoque bottom-up, una oportunidad suficientemente convincente que se adhiera a su disciplina de invertir únicamente en empresas que experimenten un cambio positivo que todavía esté infravalorado por el mercado: “Utilizamos un riguroso análisis de selección bottom-up para descubrir oportunidades de inversión, en lugar de intentar predecir cuál será el futuro político o el escenario económico de un país. Por lo tanto, cuando existe una buena oportunidad de inversión con valoraciones a la baja debido a las preocupaciones macroeconómicas o políticas, a nuestro modo de ver, puede proporcionar una excelente oportunidad de compra. La situación que se dio en Brasil en 2015 fue un caso de estudio: cuando los escándalos y la agitación política pusieron una presión significativa en el mercado local, entonces apareció una magnífica oportunidad de compra. En 2016, fue el turno de México, con una divergencia abierta entre la retórica y la realidad después de la victoria de Trump”.

Tampoco tienen posiciones directas o relacionadas con Venezuela los gestores del fondo Fidelity Funds Latin America, ni ninguno de los fondos de renta fija de la firma, desde hace muchos años. En el mismo caso se encuentran los gestores de Allianz Global Investors.    

Sin embargo, Jean-Jacques Durand, gestor del fondo Edmond de Rothschild Fund Emerging Bonds mantiene su inversión en Venezuela sin cambios. “Como hemos estado diciendo a los inversores durante algún tiempo considerable, la situación económica y política del país es insostenible a largo plazo sea cual sea el precio del petróleo, por lo que algo tendrá que cambiar. Los acontecimientos están desplegándose cada vez más rápido y las tensiones han escalado dado el elevado coste para el actual régimen de contener la presión interna y externa. Nadie sabe en este momento si la transición inevitable será pacífica o caótica. El impago todavía es posible pero no es nuestro escenario principal. Sea cual sea el régimen en el poder, la determinación de pagar a los acreedores, o llegar a algún acuerdo con ellos, seguirá siendo fuerte ya que es vital para proteger la industria nacional del petróleo, que es prácticamente la única fuente de divisa extranjera del país. Y esta es la principal diferencia entre Venezuela y casos anteriores de posible impago de deuda soberana”, señala.

Desde la gestora francesa destacan que pase lo que pase, estarían preparados para soportar un impago y una reestructuración de deuda, ya que las valoraciones de mercado son mucho más bajas que el potencial al alza de una recuperación a largo plazo. “Esto ha producido una asimetría altamente positiva, que es la razón por la cual el país es nuestra convicción más fuerte y nuestra mayor posición”, añade.

El dilema ético

En Global Evolution comprenden el dilema moral al que se enfrentan los inversores. Y, desde una perspectiva ética y de sostenibilidad, no han excluido aún a Venezuela de su universo de inversión, sin embargo, con el continuo deterioro de la situación política y económica, se han visto obligados a disminuir su rating de factores ESG (criterios medioambientales, de sostenibilidad y de gobierno corporativo) para Venezuela, llegando situarlo en niveles extremos de riesgo.  

“La inversión con un impacto positivo para el futuro de los venezolanos encaja con nuestra filosofía de inversión. Por lo general, preferimos estar comprometidos con un país en lugar de aislarlo. Nuestros continuos debates han estado centrados en discernir si se ha llegado al punto en el caso de Venezuela, en el que deberíamos optar por un enfoque de aislamiento. Claramente, las autoridades de la oposición, que son la punta de lanza de la transición política, están apremiando a los inversores para que dejen de proporcionar fondos al régimen actual. Además, recomiendan que cualquier futuro gobierno democrático de Venezuela no pague la deuda que fue recientemente comprada por Goldman Sachs Asset Management, por lo que se vuelve aún más difícil realizar un caso de inversión fuerte basado en las valoraciones actuales”, concluye Bugge.