Los mercados han dejado atrás el techo de deuda

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Estados Unidos (PX)
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El índice S&P 500 atravesó dificultades, pero logró permanecer ligeramente positivo en mayo en plenas negociaciones sobre el techo de la deuda de Estados Unidos, subiendo un 0,4%1 (USD). Por su parte, el índice MSCI Europe (EUR) cedió sustancialmente, un 2,3%1 . La preocupación por una ralentización económica global, la debilidad de los datos económicos chinos y la incertidumbre acerca del techo de la deuda estadounidense pesó más que el optimismo por los indicios de moderación de la inflación.

El índice MSCI Emerging Markets (USD) también bajó un 1,7%1. El mayor enfriamiento de las relaciones entre Estados Unidos y China llevó a que el índice MSCI China (CNY) perdiera un 5,6%1. La renta variable china se ha enfrentado a graves problemas todo el año y las acciones cotizadas en Hong Kong se adentraron en mercado bajista este mes, según el índice Hang Seng. Por su parte, la renta variable japonesa evolucionó extremadamente bien y el índice MSCI Japan (JPY) obtuvo un 4,5%1.

Aunque las acciones niponas llevan años baratas, las reformas corporativas y la aparente salida de Japón de la deflación y su transición hacia una economía moderadamente inflacionaria impulsaron las compras por inversores extranjeros. La tir del bono del tesoro estadounidense a 10 años se mantuvo bastante volátil durante el mes, cerrando mayo en el 3,6%2 tras alcanzar un máximo del 3,8%3 en las jornadas previas al fin de mes. La volatilidad de la renta variable fue sorprendentemente moderada durante el mes y el índice VIX cerró el mes en 17,9 puntos2.

Cabe destacar que en los primeros días de junio se registró un alza generalizada del S&P 500 y un desplome del VIX a 14,6 puntos4, tras el acuerdo sobre el techo de la deuda de Estados Unidos. Además, aunque el tecnológico fue el sector que mejor evolucionó en mayo —los avances en inteligencia artificial impulsaron el S&P 5005 y el NASDAQ—, el repunte de comienzos de junio respaldó nuestra creencia de que el resto del mercado se pondría al día.

Los mercados han superado la cuestión del techo de deuda. En la última semana de mayo, la Casa Blanca y el partido republicano alcanzaron un acuerdo legislativo, que elevó el optimismo en torno a que pueda evitarse un impago desordenado de la administración estadounidense. Se trata de una noticia positiva a corto plazo, pero el verdadero riesgo se encuentra en las consecuencias más a largo plazo de este marco político. Las repercusiones del acuerdo sobre el techo de deuda podrían conllevar un marco fiscal restrictivo en el que no se lleve a cabo el gasto que ya se ha previsto. Los estímulos fiscales posteriores a la COVID-19 han alentado el consumo y es probable que ahora esta evolución decaiga, con el consiguiente riesgo más a largo plazo de pérdida de solidez del consumo, justo cuando el ahorro y las rentas reales están descendiendo. Esta situación llegará de la mano de una política monetaria restrictiva.

Nos encontramos en un entorno en el que la inflación puede convertirse en un gran obstáculo; sin embargo, los bancos centrales se están dando cuenta de que no pueden incrementar los tipos nominales de un modo tan agresivo como en el pasado sin poner en peligro un segmento particular del panorama económico. En este momento, el mercado se ha posicionado corto en renta variable, pero, si esta situación cambia y surgen más evidencias de una ralentización suave de la economía, como sugiere nuestra hipótesis de referencia, bien podríamos asistir a un cambio sustancial en el posicionamiento del mercado que resulte en un fuerte aumento del riesgo al alza en el mercado bursátil en general. Es nuestro afán de participar en la subida, en un momento en el que la solidez de los mercados de trabajo parece estar impulsando la resiliencia del consumo y la de los beneficios parece continuar. La conclusión es que, aunque sigue habiendo incertidumbre en el mercado, todavía disponemos de oportunidades de inversión de calidad.

Repercusiones para la inversión
Los desequilibrios económicos indican que la volatilidad del mercado, aunque actualmente ha descendido, podría volver a aparecer. Aunque numerosos inversores consideran que la posibilidad de recesión se aplaza a 2024, sin que se produzca en 2023, el posicionamiento defensivo o «a la espera» para la recesión puede ser costoso. Parafraseando a Benjamin Franklin, aquellos que “compren seguridad temporal6” mostrándose excesivamente defensivos pueden llegar a arrepentirse. Además, los inversores se están enfrentando a dos importantes riesgos de cola: una ralentización económica suave frente a un frenazo. Para contribuir a velar por que podamos gestionar ambos riesgos, mantenemos las carteras equilibradas y bien diversificadas7. Como llevamos afirmando todo 2023, consideramos que resulta más acertado mostrar equilibrio que adoptar un enfoque defensivo.

Teniendo esto en cuenta, incrementamos nuestra asignación a renta variable en mayo para velar por que nuestras carteras orientadas al riesgo permanezcan en línea con su objetivo de volatilidad, pues, a pesar de las negociaciones durante el mes sobre el techo de deuda, la volatilidad del mercado ha permanecido atenuada. También introdujimos los siguientes cambios tácticos en mayo:

Suscribimos la posición en el tipo de financiación garantizada a un día (SOFR) para reducir la exposición a tipos de interés en las carteras dado que los tipos a corto plazo auguran que la Reserva Federal reducirá el precio del dinero de manera significativa y agresiva; nosotros creemos que no será el caso, en línea con nuestra visión de que es improbable que la economía estadounidense experimente un frenazo.

Liquidamos la sobreponderación en renta variable de China, que incorporamos en enero, dado que no percibimos aceleración del momentum económico, ni revisiones de los beneficios, a pesar del ímpetu por la reapertura de su economía.

Suprimimos la sobreponderación en el cobre porque pensamos que, a corto plazo, los precios de este metal podrían seguir sometidos a presión por el desvanecimiento de la demanda china y la compleja perspectiva para el crecimiento económico global.

 

Tribuna de Andrew Harmstone y Jim Caron, managing directors del equipo Global Balanced Risk Control de Morgan Stanley IM. 

 

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Los mercados han superado el techo de deuda

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Estados Unidos (PX)
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El índice S&P 500 atravesó dificultades, pero logró permanecer ligeramente positivo en mayo en plenas negociaciones sobre el techo de la deuda de Estados Unidos, subiendo un 0,4%1 (USD). Por su parte, el índice MSCI Europe (EUR) cedió sustancialmente, un 2,3%1 . La preocupación por una ralentización económica global, la debilidad de los datos económicos chinos y la incertidumbre acerca del techo de la deuda estadounidense pesó más que el optimismo por los indicios de moderación de la inflación.

El índice MSCI Emerging Markets (USD) también bajó un 1,7%1. El mayor enfriamiento de las relaciones entre Estados Unidos y China llevó a que el índice MSCI China (CNY) perdiera un 5,6%1. La renta variable china se ha enfrentado a graves problemas todo el año y las acciones cotizadas en Hong Kong se adentraron en mercado bajista este mes, según el índice Hang Seng. Por su parte, la renta variable japonesa evolucionó extremadamente bien y el índice MSCI Japan (JPY) obtuvo un 4,5%1.

Aunque las acciones niponas llevan años baratas, las reformas corporativas y la aparente salida de Japón de la deflación y su transición hacia una economía moderadamente inflacionaria impulsaron las compras por inversores extranjeros. La tir del bono del tesoro estadounidense a 10 años se mantuvo bastante volátil durante el mes, cerrando mayo en el 3,6%2 tras alcanzar un máximo del 3,8%3 en las jornadas previas al fin de mes. La volatilidad de la renta variable fue sorprendentemente moderada durante el mes y el índice VIX cerró el mes en 17,9 puntos2.

Cabe destacar que en los primeros días de junio se registró un alza generalizada del S&P 500 y un desplome del VIX a 14,6 puntos4, tras el acuerdo sobre el techo de la deuda de Estados Unidos. Además, aunque el tecnológico fue el sector que mejor evolucionó en mayo —los avances en inteligencia artificial impulsaron el S&P 5005 y el NASDAQ—, el repunte de comienzos de junio respaldó nuestra creencia de que el resto del mercado se pondría al día.

Los mercados han superado la cuestión del techo de deuda. En la última semana de mayo, la Casa Blanca y el partido republicano alcanzaron un acuerdo legislativo, que elevó el optimismo en torno a que pueda evitarse un impago desordenado de la administración estadounidense. Se trata de una noticia positiva a corto plazo, pero el verdadero riesgo se encuentra en las consecuencias más a largo plazo de este marco político. Las repercusiones del acuerdo sobre el techo de deuda podrían conllevar un marco fiscal restrictivo en el que no se lleve a cabo el gasto que ya se ha previsto. Los estímulos fiscales posteriores a la COVID-19 han alentado el consumo y es probable que ahora esta evolución decaiga, con el consiguiente riesgo más a largo plazo de pérdida de solidez del consumo, justo cuando el ahorro y las rentas reales están descendiendo. Esta situación llegará de la mano de una política monetaria restrictiva.

Nos encontramos en un entorno en el que la inflación puede convertirse en un gran obstáculo; sin embargo, los bancos centrales se están dando cuenta de que no pueden incrementar los tipos nominales de un modo tan agresivo como en el pasado sin poner en peligro un segmento particular del panorama económico. En este momento, el mercado se ha posicionado corto en renta variable, pero, si esta situación cambia y surgen más evidencias de una ralentización suave de la economía, como sugiere nuestra hipótesis de referencia, bien podríamos asistir a un cambio sustancial en el posicionamiento del mercado que resulte en un fuerte aumento del riesgo al alza en el mercado bursátil en general. Es nuestro afán de participar en la subida, en un momento en el que la solidez de los mercados de trabajo parece estar impulsando la resiliencia del consumo y la de los beneficios parece continuar. La conclusión es que, aunque sigue habiendo incertidumbre en el mercado, todavía disponemos de oportunidades de inversión de calidad.

Repercusiones para la inversión
Los desequilibrios económicos indican que la volatilidad del mercado, aunque actualmente ha descendido, podría volver a aparecer. Aunque numerosos inversores consideran que la posibilidad de recesión se aplaza a 2024, sin que se produzca en 2023, el posicionamiento defensivo o «a la espera» para la recesión puede ser costoso. Parafraseando a Benjamin Franklin, aquellos que “compren seguridad temporal6” mostrándose excesivamente defensivos pueden llegar a arrepentirse. Además, los inversores se están enfrentando a dos importantes riesgos de cola: una ralentización económica suave frente a un frenazo. Para contribuir a velar por que podamos gestionar ambos riesgos, mantenemos las carteras equilibradas y bien diversificadas7. Como llevamos afirmando todo 2023, consideramos que resulta más acertado mostrar equilibrio que adoptar un enfoque defensivo.

Teniendo esto en cuenta, incrementamos nuestra asignación a renta variable en mayo para velar por que nuestras carteras orientadas al riesgo permanezcan en línea con su objetivo de volatilidad, pues, a pesar de las negociaciones durante el mes sobre el techo de deuda, la volatilidad del mercado ha permanecido atenuada. También introdujimos los siguientes cambios tácticos en mayo:

Suscribimos la posición en el tipo de financiación garantizada a un día (SOFR) para reducir la exposición a tipos de interés en las carteras dado que los tipos a corto plazo auguran que la Reserva Federal reducirá el precio del dinero de manera significativa y agresiva; nosotros creemos que no será el caso, en línea con nuestra visión de que es improbable que la economía estadounidense experimente un frenazo.

Liquidamos la sobreponderación en renta variable de China, que incorporamos en enero, dado que no percibimos aceleración del momentum económico, ni revisiones de los beneficios, a pesar del ímpetu por la reapertura de su economía.

Suprimimos la sobreponderación en el cobre porque pensamos que, a corto plazo, los precios de este metal podrían seguir sometidos a presión por el desvanecimiento de la demanda china y la compleja perspectiva para el crecimiento económico global.

 

Tribuna de Andrew Harmstone y Jim Caron, managing directors del equipo Global Balanced Risk Control de Morgan Stanley IM. 

 

 

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Perspectivas para las acciones: priorizar la calidad en una economía en desaceleración

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El otoño pasado sugerimos que la economía mundial probablemente se enfrentaría a una desaceleración en 2023 y que los inversores en acciones deberían considerar eventualmente cambiar hacia una postura defensiva. Si bien los sólidos rendimientos de este año parecen contradecir nuestra opinión, mantenemos nuestro llamamiento de que se merece una dosis de precaución. De hecho, la naturaleza concentrada de las ganancias de las acciones de 2023, impulsadas casi exclusivamente por la expansión de múltiplos dentro de un puñado de empresas de Internet y tecnología de gran capitalización, oculta lo que consideramos signos de una vulnerabilidad creciente dentro del universo de las acciones.

Seguimos esperando que una política monetaria excepcionalmente más estricta restrinja la actividad económica y, con ella, la capacidad de las empresas para aumentar las ganancias. Es irrelevante si los EE. UU. u otras jurisdicciones cumplen con la definición de recesión que viene en los libros de texto; la tendencia es que el crecimiento económico se deslice hacia cero y que las revisiones de ganancias continúen a la baja. El tumulto del sector bancario de principios de año fortalece nuestra opinión, ya que las condiciones crediticias más estrictas deberían amplificar el impacto de la política restrictiva. Algunos han caracterizado las quiebras bancarias como idiosincrásicas, pero las consideramos la consecuencia natural del endurecimiento monetario, ya que las tasas más altas tienden a romper las cosas, y lo que suele romperse primero son los modelos comerciales más frágiles

Los bancos centrales confían en el instrumento contundente de las subidas de tipos para sofocar la inflación porque funciona. En un guiño a Milton Friedman, quien postuló que la inflación es siempre un fenómeno monetario, las tasas de interés más altas drenan la liquidez de la economía, privando a la inflación de su materia prima. El resultado es un costo de capital más alto, menos actividad económica y, en última instancia, ganancias más débiles. Ya estamos viendo pruebas de esta progresión. Solo unos meses después de la primera subida de tipos de la Fed tras la pandemia, el crecimiento trimestral anualizado del agregado monetario amplio en EE. UU. se había sumergido en territorio negativo. Para marzo de 2023 registró -9,4%.

Incluso después de 15 meses de ajuste, la economía mundial está demostrando resistencia. Nuestra opinión es que la recesión más anticipada de la historia todavía está en camino, aunque un poco retrasada. Varios factores han contribuido a esto, incluida la magnitud de la liquidez creada durante la pandemia y un mercado laboral estadounidense desconcertantemente ajustado.

Sin embargo, no se debe pasar por alto que el mercado no tiene práctica para navegar una recesión común, con las dos recesiones más recientes provocadas por una burbuja inmobiliaria gigantesca y una pandemia global. Uno debe mirar hacia atrás a 2001 para encontrar el ejemplo más reciente de una recesión impulsada por el exceso de capacidad de las tasas de interés. Ese episodio ilustró que, a diferencia de la rápida contracción provocada por los acontecimientos históricos, el endurecimiento monetario lleva tiempo. Dado que es posible que no se realicen aumentos de tasas en los EE. UU. y es probable que continúen en otras regiones, los inversores deben reconocer que, tarde o temprano, no se pueden evitar los resultados económicos  causados por la reducción de la liquidez.

Las expectativas de ganancias han comenzado a reaccionar ante la disminución de la oferta monetaria pero, de manera similar al crecimiento económico, a un ritmo más lento de lo previsto. A mediados de mayo, las estimaciones de ganancias para todo 2023 para el S&P 500 y el índice mundial MSCI habían caído un 12 % y un 8 %, respectivamente. Ante la expectativa de nuevas subidas de tipos, junto con condiciones crediticias más estrictas, esperamos que las previsiones de ganancias se reduzcan aún más.

La resiliencia de las acciones frente al endurecimiento monetario tiene el sello distintivo de una tendencia que a menudo vemos durante esta etapa del ciclo: la complacencia. Alimentar este comportamiento es la expansión múltiple del año hasta la fecha registrada por las acciones de Big Tech e Internet. Hasta cierto punto, esto es una reversión de las pérdidas de capital del año pasado,  impulsadas por la compresión de múltiplos de las acciones de crecimiento secular a raíz de una tasa de descuento más alta. El dominio actual de la tecnología de mega capitalización en los índices bursátiles brinda una apariencia de estabilidad al tiempo que oculta una debilidad enconada debajo.

Creemos que la desconexión entre la expansión del múltiplo agregado y una economía en desaceleración llegará a un punto crítico una vez que los inversores dejen de valorar la recuperación de una recesión que aún no se ha producido. Una capitulación en las expectativas de ganancias, completando lo que podría ser una caída de hasta el 20% hasta mínimos, probablemente también desencadenaría una ola de compresión de múltiplos a medida que los inversores se deshagan del riesgo. Poniendo números detrás de estos escenarios, otra disminución del 10% en las ganancias junto con una compresión del 10% en las relaciones precio-beneficio (PER) se suman a un mercado bajista.

Una sucesión rápida de ganancias mínimas y múltiplos mínimos representa una oportunidad para los inversores a largo plazo. Como dijimos en diciembre, si bien esperamos una recesión de ganancias, creemos que la economía de EE. UU. y el mundo están sobre una base lo suficientemente sólida como para evitar una recesión profunda y prolongada. Más bien, creemos que la economía se enfrenta a un ajuste de ciclo medio a tardío, caracterizado por un crecimiento plano o moderadamente negativo. Es importante destacar que, después del aumento de las tasas de 2022, la Reserva Federal y otros bancos centrales ahora tienen espacio para revertir el rumbo y relajar la política monetaria en caso de que se desarrolle un escenario económico peor de lo esperado.

Creemos que este es un momento para mantener las inversiones, pero hacerlo manteniendo una postura defensiva hasta que surja una mayor claridad en la siguiente etapa del ciclo. El destino preferido para sortear esta incertidumbre son las acciones de calidad, ya que sus balances sólidos y flujos de efectivo constantes deberían protegerlos de riesgos imprevistos a la baja. Las acciones con estas características también brindan a los inversores el potencial de participar en cualquier ganancia del mercado en caso de que el crecimiento económico supere las expectativas. De acuerdo con la tendencia de la era de la pandemia, muchas de las acciones más grandes de tecnología e Internet también cumplen con estos criterios defensivos. Por el contrario, debe minimizarse la exposición a sectores muy cíclicos y empresas sobre apalancadas.

Cuando se enfrenta a una desaceleración, es importante recordar que la máquina de ganancias de las acciones globales no está rota. Sin embargo, las ganancias siempre serán susceptibles a los inevitables ciclos económicos. Los inversores deben mantener una visión a largo plazo y consultar sus libros de jugadas sobre cómo navegar por los ciclos económicos en un mundo con tasas de interés distintas del cero por ciento.

Perspectiva de la renta variable: priorizar la calidad en una economía en desaceleración

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El otoño pasado sugerimos que la economía mundial probablemente se enfrentaría a una desaceleración en 2023 y que los inversores en acciones deberían considerar eventualmente cambiar hacia una postura defensiva. Si bien los sólidos rendimientos de este año parecen contradecir nuestra opinión, mantenemos nuestro llamamiento de que se merece una dosis de precaución. De hecho, la naturaleza concentrada de las ganancias de las acciones de 2023, impulsadas casi exclusivamente por la expansión de múltiplos dentro de un puñado de empresas de Internet y tecnología de gran capitalización, oculta lo que consideramos signos de una vulnerabilidad creciente dentro del universo de las acciones.

Seguimos esperando que una política monetaria excepcionalmente más estricta restrinja la actividad económica y, con ella, la capacidad de las empresas para aumentar las ganancias. Es irrelevante si los EE. UU. u otras jurisdicciones cumplen con la definición de recesión que viene en los libros de texto; la tendencia es que el crecimiento económico se deslice hacia cero y que las revisiones de ganancias continúen a la baja. El tumulto del sector bancario de principios de año fortalece nuestra opinión, ya que las condiciones crediticias más estrictas deberían amplificar el impacto de la política restrictiva. Algunos han caracterizado las quiebras bancarias como idiosincrásicas, pero las consideramos la consecuencia natural del endurecimiento monetario, ya que las tasas más altas tienden a romper las cosas, y lo que suele romperse primero son los modelos comerciales más frágiles

Los bancos centrales confían en el instrumento contundente de las subidas de tipos para sofocar la inflación porque funciona. En un guiño a Milton Friedman, quien postuló que la inflación es siempre un fenómeno monetario, las tasas de interés más altas drenan la liquidez de la economía, privando a la inflación de su materia prima. El resultado es un costo de capital más alto, menos actividad económica y, en última instancia, ganancias más débiles. Ya estamos viendo pruebas de esta progresión. Solo unos meses después de la primera subida de tipos de la Fed tras la pandemia, el crecimiento trimestral anualizado del agregado monetario amplio en EE. UU. se había sumergido en territorio negativo. Para marzo de 2023 registró -9,4%.

Incluso después de 15 meses de ajuste, la economía mundial está demostrando resistencia. Nuestra opinión es que la recesión más anticipada de la historia todavía está en camino, aunque un poco retrasada. Varios factores han contribuido a esto, incluida la magnitud de la liquidez creada durante la pandemia y un mercado laboral estadounidense desconcertantemente ajustado.

Sin embargo, no se debe pasar por alto que el mercado no tiene práctica para navegar una recesión común, con las dos recesiones más recientes provocadas por una burbuja inmobiliaria gigantesca y una pandemia global. Uno debe mirar hacia atrás a 2001 para encontrar el ejemplo más reciente de una recesión impulsada por el exceso de capacidad de las tasas de interés. Ese episodio ilustró que, a diferencia de la rápida contracción provocada por los acontecimientos históricos, el endurecimiento monetario lleva tiempo. Dado que es posible que no se realicen aumentos de tasas en los EE. UU. y es probable que continúen en otras regiones, los inversores deben reconocer que, tarde o temprano, no se pueden evitar los resultados económicos  causados por la reducción de la liquidez.

Las expectativas de ganancias han comenzado a reaccionar ante la disminución de la oferta monetaria pero, de manera similar al crecimiento económico, a un ritmo más lento de lo previsto. A mediados de mayo, las estimaciones de ganancias para todo 2023 para el S&P 500 y el índice mundial MSCI habían caído un 12 % y un 8 %, respectivamente. Ante la expectativa de nuevas subidas de tipos, junto con condiciones crediticias más estrictas, esperamos que las previsiones de ganancias se reduzcan aún más.

La resiliencia de las acciones frente al endurecimiento monetario tiene el sello distintivo de una tendencia que a menudo vemos durante esta etapa del ciclo: la complacencia. Alimentar este comportamiento es la expansión múltiple del año hasta la fecha registrada por las acciones de Big Tech e Internet. Hasta cierto punto, esto es una reversión de las pérdidas de capital del año pasado,  impulsadas por la compresión de múltiplos de las acciones de crecimiento secular a raíz de una tasa de descuento más alta. El dominio actual de la tecnología de mega capitalización en los índices bursátiles brinda una apariencia de estabilidad al tiempo que oculta una debilidad enconada debajo.

Creemos que la desconexión entre la expansión del múltiplo agregado y una economía en desaceleración llegará a un punto crítico una vez que los inversores dejen de valorar la recuperación de una recesión que aún no se ha producido. Una capitulación en las expectativas de ganancias, completando lo que podría ser una caída de hasta el 20% hasta mínimos, probablemente también desencadenaría una ola de compresión de múltiplos a medida que los inversores se deshagan del riesgo. Poniendo números detrás de estos escenarios, otra disminución del 10% en las ganancias junto con una compresión del 10% en las relaciones precio-beneficio (PER) se suman a un mercado bajista.

Una sucesión rápida de ganancias mínimas y múltiplos mínimos representa una oportunidad para los inversores a largo plazo. Como dijimos en diciembre, si bien esperamos una recesión de ganancias, creemos que la economía de EE. UU. y el mundo están sobre una base lo suficientemente sólida como para evitar una recesión profunda y prolongada. Más bien, creemos que la economía se enfrenta a un ajuste de ciclo medio a tardío, caracterizado por un crecimiento plano o moderadamente negativo. Es importante destacar que, después del aumento de las tasas de 2022, la Reserva Federal y otros bancos centrales ahora tienen espacio para revertir el rumbo y relajar la política monetaria en caso de que se desarrolle un escenario económico peor de lo esperado.

Creemos que este es un momento para mantener las inversiones, pero hacerlo manteniendo una postura defensiva hasta que surja una mayor claridad en la siguiente etapa del ciclo. El destino preferido para sortear esta incertidumbre son las acciones de calidad, ya que sus balances sólidos y flujos de efectivo constantes deberían protegerlos de riesgos imprevistos a la baja. Las acciones con estas características también brindan a los inversores el potencial de participar en cualquier ganancia del mercado en caso de que el crecimiento económico supere las expectativas. De acuerdo con la tendencia de la era de la pandemia, muchas de las acciones más grandes de tecnología e Internet también cumplen con estos criterios defensivos. Por el contrario, debe minimizarse la exposición a sectores muy cíclicos y empresas sobre apalancadas.

Cuando se enfrenta a una desaceleración, es importante recordar que la máquina de ganancias de las acciones globales no está rota. Sin embargo, las ganancias siempre serán susceptibles a los inevitables ciclos económicos. Los inversores deben mantener una visión a largo plazo y consultar sus libros de jugadas sobre cómo navegar por los ciclos económicos en un mundo con tasas de interés distintas del cero por ciento.

Una teoría de mosaico para sobresalir en un ambiente incierto y competitivo

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En los últimos 30 años la digitalización ha buscado empoderar al individuo, reduciendo -o incluso eliminando- el rol de los intermediarios. La industria de la gestión de activos no ha sido ajena a esta tendencia, haciendo que los desafíos para la generación de valor agregado sean cada vez mayores, lo cual conlleva a la importancia de cuestionarse el enfoque adecuado para este entorno. Al respecto, en el presente artículo resaltamos cómo la filosofía de inversión de Credicorp Capital Asset Management busca diferenciarse y generar valor en una coyuntura dinámica con un proceso de inversión robusto y consistente a lo largo del tiempo.

Actualmente, barreras que antes eran consideradas ventajas competitivas se han vuelto prácticas comunes. La tecnología es un ejemplo. El notebook que utilizamos en casa tiene mayor capacidad de procesamiento que la que tenía la sala de TI de un banco de inversión a principios de los años ochenta.

La regulación ha llevado a la estandarización de la información y la innovación ha jugado un rol clave con la generación de nuevos productos como los fondos pasivos. Estas tendencias han ayudado a la llamada democratización de las inversiones a través de una mayor oferta gracias a plataformas digitales que probablemente representan uno de los mayores cambios que hemos visto en la industria.

La teoría del mosaico, una filosofía de inversión basada en la transversalidad y la diversidad

¿Cómo podemos entonces incrementar la probabilidad de generar alpha de manera consistente? Primero es importante considerar dos constantes en nuestra industria: la constante incertidumbre y la toma de decisiones con información incompleta. Los gestores operamos bajo un flujo de noticias continuo, y en un ambiente de cambios cada vez más rápidos. Por ello, somos conscientes de que separar el trigo de la paja se vuelve primordial, y además de que tener a los mejores talentos resulta hoy insuficiente.

Nuestra filosofía se ve reflejada en la composición del equipo, el proceso de inversión y las herramientas que la sustentan. El proceso de contratación es extenso, involucrando a analistas, portafolio managers, además de la presentación de un caso de inversión al equipo entero, buscando enfocarse en el encaje cultural del candidato, su proceso de adaptación y de toma de decisión, y en entender sus modelos mentales.

Finalmente, la visibilidad y entendimiento de mercado es clave. Nuestra búsqueda constante por completar el mosaico es lo que nos permita encontrar oportunidades para las estrategias que manejamos.

Creemos que es la filosofía de teoría mosaico es la adecuada para invertir en Latinoamérica, una región que se caracteriza por grandes asimetrías de información y en donde nuestro proceso de inversiones nos permite identificar oportunidades y explotarlas consistentemente.

Puede leer el artículo completo en este enlace.

Parece improbable que la Fed recorte en marzo sin que antes el paro se sitúe por encima del 4,5%

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Foto de Alex Bierwagen en Unsplash

En uno de los indicios de desinflación más recientes, el dato de ventas de coches usados de junio (índice Manheim) se hundió un 4,2% en tasa intermensual (10,3% interanual), la caída más abultada desde el inicio de la pandemia. Esto es relevante porque, como recordaremos, el dato de IPC de mayo recogía un 4,4% de incremento en el precio de vehículos de segunda mano que –junto al repunte de 0,6% en el coste de alquiler y vivienda– se convertía en el foco de preocupación de los inversores que apostaban por un giro brusco en las series de inflación.

El índice de precios de transacciones online que calcula Adobe, que está basado en más de un billón de operaciones de e-commerce, registró en junio el retroceso más pronunciado de los últimos 36 meses (-2,6%). Además, el IPC Nowcasting de la Fed de Cleveland, que apuntaba a una caída de entre un 0,8% y un 0,9% año sobre año en el índice de precios al consumo, eran anticipo de los buenos datos que conocimos el miércoles.

 

 

 

Tanto el índice general como el subyacente del IPC de Estados Unidos sorprendieron positivamente (sobre todo este último, con una caída de un 0,5% en tasa interanual hasta el 4,8%), dando ímpetu a los activos de riesgo. Se abarataron productos de primera necesidad (huevos, lácteos), además de combustible, bebidas no alcohólicas –síntoma positivo para sostener la tesis de aterrizaje suave– y billetes de avión (-8,1%, algo que podría interpretarse como indicio de ralentización en el consumo de servicios). Por el contrario, sigue subiendo el coste de la atención sanitaria.

El precio de la vivienda se enfrió un poco (+0,6% en mayo y +0,4% en junio), pero se mantiene como el gran impulsor de la inflación. El coste del alquiler continúa disminuyendo, pero el precio de las casas aguanta sorprendentemente. La hipoteca tipo fijo a 30 años, en 7,38%, ha marcado un máximo para esta década. En Estados Unidos casi 9 de cada 10 hipotecas son a tipo fijo. En este contexto, los propietarios no se animan a vender buscando preservar sus excelentes condiciones de financiación y, como consecuencia, se produce una escasez de oferta (los nuevos anuncios de venta de vivienda se sitúan un 20% por debajo de los niveles de hace 12 meses).

La combinación de unos tipos más altos y la reticencia de los propietarios a desprenderse de sus hipotecas a bajo coste, plantea un reto tanto a compradores como a vendedores y se traduce en el efecto de “esposas de oro”, que retrasa el impacto de las subidas de tipos sobre el sector de propiedad residencial y también sobre el consumo. Al ser los préstamos hipotecarios a tipo fijo mayoría, las subidas en fed funds y en inflación están afectando de forma más notoria, de momento, a los que alquilan, que son un tercio de la población de acuerdo con el censo de EE.UU.

Como ejemplo, los últimos datos de Bank of America a junio de 2023 sugieren que el crecimiento (año sobre año) del gasto para los propietarios de viviendas fue de un 0,8%, en comparación con una caída de un 1,4% entre los inquilinos, y que este consumo es superior en el caso de los primeros por categoría de producto (excepto en muebles) y por grupo de nivel de ingresos.

 

 

Así que el hecho de que la inflación haya tocado máximos no significa que el trabajo esté acabado. El pasado lunes, Mary Daly (Fed de San Francisco) dio este mensaje a los inversores como parte de su intervención en el Instituto Brookings: «Es probable que necesitemos un par de subidas de tipos más a lo largo de este año para devolver realmente la inflación a una senda sostenible del 2%». Y el miércoles fue Thomas Barkin (Fed de Richmond) quien dijo: «La inflación es demasiado alta (…) Si retrocedes demasiado pronto, la inflación regresa con fuerza, lo que requiere que la Fed haga aún más«.

De hecho, a pesar de la alegría generada por el dato del IPC, el mercado de futuros da por segura (con un 91% de probabilidad) la subida de 0,25% el próximo día 26. Este movimiento, no obstante, podría ser el último en este ciclo –situando la tasa terminal en un 5,5%– y en este punto el mercado puede estar en lo cierto. Lo que es más discutible es que el primer recorte venga en marzo de 2024 sin que antes el paro salte por encima de un 4,5%. Para entonces ya estaríamos en recesión.

Como explicamos en la nota del 17 de junio, incrementos mensuales en el coste de la vida inferiores a un 0,3% permitirían que, a final de año, pudiéramos alcanzar el objetivo de la Fed de inflación del PCE. No obstante, la publicación de los sondeos de expectativas de inflación, que mensualmente confecciona la Fed de Nueva York, ilustra a la perfección la preocupación de Daly (que también ha expresado Mester, responsable del banco de la Reserva Federal de Cleveland) respecto a la velocidad de ajuste en el coste de la vida. Como podemos observar en la gráfica, aunque las perspectivas de los encuestados de cara a los próximos 12 meses son favorables y se sitúan en el nivel más bajo desde el primer trimestre de 2021, las que corresponden al escenario de medio plazo (3 años) y de largo plazo (5 años) no acaban de retroceder y se mantienen obstinadamente por encima del objetivo del 2%.

 

En este contexto, las rentabilidades de la deuda pública han estado descontando la disminución de riesgos de recesión a corto plazo. La reapertura en China, la mejora en poder adquisitivo, la caída en el coste de la energía o el exceso de ahorro que aún les queda a las familias estadounidenses ha facilitado que el índice de sorpresas macro de Citi (EE.UU.) pase de <-1 desviación estándar a +1,4 desviaciones en 12 meses. Esta es una serie estacionaria (con reversión a la media). Aplicando reglas de estadística básica, existen menos de un 10% de probabilidades de que siga subiendo y, por correlaciones históricas, la caída en precios del bono estaría ya prácticamente agotada.

 

Los govies no engancharán con claridad una tendencia de caída en TIRes hasta que no haya más evidencia de deterioro en el mercado laboral y la volatilidad en torno al activo permanecerá alta, pero el momento es bueno para subir duración.

Respecto a la renta variable, estamos a las puertas del periodo de publicación de resultados del segundo trimestre y, a diferencia de lo sucedido en abril, el margen para las sorpresas positivas es bastante más ajustado. El primer trimestre fue testigo de una cifra récord de guías negativas (ratio negativas vs. positivas 1,46x este trimestre respecto a algo más de 3x en el anterior), que permitió a los equipos gestores batir con holgura los estimados de los analistas, pero el optimismo acerca de la recuperación los últimos tres meses ha situado la barra bastante más arriba.

El sector químico, tanto en Estados Unidos como en Europa -que es un cíclico adelantado- ha registrado un buen puñado de preanuncios negativos (ASH, Clariant, FMC, FUL, Lanxess, OLN), con BASF siendo la última en explicar que el ajuste en inventarios puede haber terminado, pero que la demanda permanece bastante parada: «Para la segunda mitad de 2023, BASF no espera un mayor debilitamiento de la demanda a nivel mundial, ya que los inventarios de materias primas químicas en clientes ya se han reducido considerablemente. Sin embargo, BASF está asumiendo solo una recuperación tentativa porque la demanda global de bienes de consumo será menor de lo que se suponía anteriormente. Con esto, los márgenes también se mantendrán bajo presión».

Un dato no hace una tendencia, y aunque la inflación subyacente anualizada de junio haya caído desde un 5,4% hasta el 1,9%, parece prematuro apostarlo todo a un escenario de “Goldilocks”. Y con el S&P muy cerca de 4.550, sobre un BPA de consenso (Rolling 12 meses) de 230 dólares con alto riesgo de ser revisado a la baja, el umbral de 20x en precio/beneficio (en el percentil 82% de los múltiplos más altos de los últimos 25 años) es, a priori, un obstáculo que será difícil de salvar.

¿Cómo atender a nuestra cartera en verano?

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Durante el verano, los españoles anhelan desconectar y disfrutar de unas vacaciones bien merecidas tras un semestre de arduo trabajo. Sin embargo, es esencial recordar que las vacaciones no deben ser motivo para descuidar nuestra planificación financiera y gastar todo el dinero ahorrado durante el año.

Consciente de esta realidad, el departamento de Educación Financiera de EFPA España ha elaborado un recurso que ofrece claves y consejos para mantener un control efectivo de nuestras finanzas, permitiéndonos disfrutar plenamente de las vacaciones sin comprometer nuestra estabilidad económica.

  • Planifica tu presupuesto y crea un fondo de emergencia

Establecer un presupuesto realista, acorde a la capacidad económica de cada individuo, es clave para una sólida planificación financiera antes y durante las vacaciones. Al organizar los gastos, es esencial evaluar detenidamente los recursos disponibles para asignarlos de manera consciente a categorías como alojamiento, transporte, alimentación y actividades. Además, es importante tener en cuenta los costes promedio en el destino elegido y establecer límites realistas, para evitar gastos que excedan el presupuesto establecido.

Asimismo, se recomienda destinar una parte del presupuesto a un fondo de emergencia, accesible pero separado de los gastos regulares, para hacer frente a posibles imprevistos como cancelaciones de vuelos o gastos inesperados.

  • Di no a los minicréditos y préstamos rápidos

Es importante tomar decisiones financieras prudentes y evitar la tentación de aceptar minicréditos, préstamos u otras formas de financiación rápidas al consumo. Estas opciones suelen tener altas tasas de interés y pueden convertirse en una carga financiera significativa a largo plazo. 

En una situación en la que se necesita financiación adicional, es recomendable explorar opciones más tradicionales, como préstamos personales con tasas de interés más favorables y términos más flexibles. Pero siempre es recomendable buscar asesoramiento financiero profesional para tomar decisiones informadas y evitar caer en situaciones de endeudamiento excesivo para proteger nuestra estabilidad financiera.

  • Compara precios y aprovecha los descuentos y promociones

A la hora de viajar, es importante comparar precios y aprovechar descuentos y promociones. Hay muchas empresas que ofrecen ofertas especiales para atraer a los viajeros, así que aprovechar estos descuentos puede ayudar a ahorrar dinero.

En este sentido, antes de hacer una reserva de alojamiento, transporte o actividades, es recomendable investigar y comparar precios en diferentes sitios web o agencias de viajes. De esta manera, se podrán encontrar mejores ofertas para minimizar los gastos. Además, siempre es recomendable tener en cuenta las opiniones y recomendaciones de otros viajeros para tomar decisiones informadas.

  • Cambia tus divisas inteligentemente

Si formas parte de los españoles que viajarán fuera de las fronteras nacionales, especialmente si sales de la zona euro, se recomienda evitar cambiar grandes cantidades de dinero y priorizar el pago con tarjeta, ya que siempre es más económico por un mejor tipo de cambio que los billetes. Si sabes de antemano que viajarás fuera de la Unión Europea, ten en cuenta que es probable que el gasto con tarjeta sea más elevado, por lo que es necesario ajustar el presupuesto en consecuencia. 

Se aconseja cambiar de divisa en muy pequeñas cantidades, solamente lo imprescindible, y buscar puntos especializados fuera de los aeropuertos, donde las comisiones suelen ser más bajas. Para estar preparado con anticipación, es recomendable hablar con el banco para obtener información sobre las comisiones que se pueden aplicar en el país de destino al sacar dinero de un cajero automático con tu tarjeta, ya sea de débito o de crédito.

  • Mantén tus finanzas bajo control durante el viaje

Mantener un registro detallado de los gastos y revisar regularmente el presupuesto son prácticas clave durante un viaje. Llevar un registro preciso de los gastos diarios permite tener un control efectivo sobre nuestras finanzas mientras se está de vacaciones.

Anotar los gastos, desde comidas y transportes hasta actividades y compras, provee una visión clara de cómo se están utilizando los fondos. Esto ayudará a identificar patrones de gasto y realizar ajustes si es necesario para mantener el presupuesto bajo control. Para ello, existen numerosas aplicaciones y herramientas online que pueden ayudar a realizar un seguimiento de los gastos y mantener el control financiero durante las vacaciones. 

  • La clave siempre será ahorrar

Antes de considerar solicitar financiación adicional, por ejemplo para realizar un viaje, es fundamental adoptar antes una mentalidad de ahorro y una planificación financiera adecuada para cubrir los gastos deseados. Una estrategia altamente efectiva consiste en abrir una cuenta de ahorros específica para el objetivo de las vacaciones y depositar un porcentaje fijo de la nómina, un %, en cuanto se reciba el ingreso. Esta práctica permitirá acumular los fondos necesarios sin tener que recurrir a deudas y evitando así pagar intereses o comisiones adicionales. En última instancia, ahorrar de esta manera brindará la tranquilidad financiera necesaria para disfrutar plenamente de las vacaciones sin preocupaciones económicas.

En resumen, siguiendo estas seis claves financieras, se pueden disfrutar en general de sus merecidas vacaciones de verano sin descuidar su planificación financiera. Desde la planificación del presupuesto y la creación de un fondo de emergencia, hasta evitar minicréditos al consumo y préstamos rápidos, aprovechar descuentos y promociones, cambiar divisas solo ocasionalmente y mantener un control financiero durante el viaje, estas estrategias permitirán disfrutar de unas vacaciones más placenteras reduciendo el riesgo de tener sorpresas financieras desagradables y sin comprometer la estabilidad financiera.

La ESMA detecta deficiencias en la comunicación de costes en su ejercicio de mistery shoping

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La Autoridad Europea de Valores y Mercados (ESMA por sus siglas en inglés) ha presentado recientemente los resultados sobre la acción común de supervisión y el mystery shopping sobre costes y gastos. Un ejercicio que ha tenido como finalidad contribuir a la protección de los inversores, según apuntan desde finReg360. Ahora, la ESMA plantea ampliar las preguntas y respuestas sobre costes y gastos y un posible nuevo formato normalizado para la información a los clientes.

La ESMA revisó el grado de cumplimiento de las normas sobre información proporcionada a los clientes minoristas sobre costes y gastos. En particular, estudió si esta información periódica facilita a los clientes en el momento oportuno; es justa, clara y no engañosa; se basa en datos precisos que reflejan todos los costes y gastos explícitos, y si muestra adecuadamente los incentivos. Además, con la técnica de mystery shopping, la revisión de la información previa sobre costes y gastos sirvió para identificar en una fase temprana nuevos riesgos y problemas (incluidas ventas indebidas), y obtener información sobre cómo aplican las entidades en la práctica los requisitos de la normativa.

El informe recoge varias conclusiones.

1. Para la acción común de supervisión, el resultado de la actuación de ESMA, según finREG360, muestra un nivel adecuado de cumplimiento de la mayoría de los requisitos de la MiFID II sobre costes y gastos. En general, las entidades facilitan esta información a los clientes y disponen de los controles pertinentes. Pero también reveló algunas deficiencias y áreas en las que observan falta de convergencia:

-Casos en los que se proporcionaban solo importes nominales, sin indicarlos en porcentaje, además de no explicar la forma de cálculo de estos, y y que diferían mucho entre entidades.

– Asignación diversa de los costes y gastos a los productos y servicios, que dificulta la comparabilidad.

– Presentación divergente de la información sobre incentivos.

– Falta de comunicación a los clientes, en ocasiones, de los costes implícitos (como los costes de transacción o los costes de estructuración).

– Prácticas diferentes en la ilustración que muestra el efecto acumulativo de los costes sobre la rentabilidad, incluso casos en los que solo se incluye una declaración genérica de ellos, y diferencias importantes en el formato y contenido de la información posterior, con casos en los que la terminología no coincide con la utilizada en MIFID II, lo que puede confundir a los clientes.

2. En el ejercicio de mystery shopping sobre la información previa de costes y gastos, el informe concluyó que las entidades:

– Facilitaron, en la mayoría de los casos, la información sobre costes y gastos antes de la prestación del servicio, pero solo en la mitad de los casos la proporcionaron en soporte duradero; en el resto, era incompleta o solo se facilitaba oralmente.

– Comunicaron tardíamente, en algunas ocasiones, la información de costes y gastos posterior, lo que impide al cliente tomar una decisión de inversión informada en la prestación del servicio de asesoramiento, no siempre especificaban si era independiente o no, y sobre incentivos, la información se proporcionaba al final del proceso o no se proporcionaba.

Para llevar a cabo el estudio, la ESMA contó, para la acción común de supervisión, con la colaboración de 27 autoridades nacionales competentes, que seleccionó una muestra de 194 entidades, incluidas entidades de crédito y empresas de servicios de inversión. La selección la realizó según el número total de clientes; la cuota de mercado y el tamaño global de la empresa. Las inspecciones y comprobaciones de la eficacia de las políticas las llevaron a cabo en visitas in situ y con revisiones no presenciales mediante videoconferencias o audioconferencias. Para el estudio de mystery shopping, el primero coordinado por la ESMA, participaron 10 autoridades nacionales competentes.

La metodología con la que trabajaron para ambos estudios incluyó dos escenarios. El primero, las visitas in situ a sucursales de entidades financieras en las que un supuesto inversor minorista buscaba asesoramiento en materia de inversión. El segundo, mediante contactos a distancia (distribución de servicios de inversión en línea), en los que un supuesto inversor minorista realizaba operativas de inversión sin asesoramiento y por iniciativa propia. Las autoridades nacionales que participaron podían elegir entre cubrir los dos escenarios o solo uno. Así, realizaron 57 visitas in situ y 82 contactos a distancia.

Próximos pasos
Sobre la base de los resultados de la acción común y del mystery shopping, la ESMA concluye que centrará sus esfuerzos en elaborar nuevas preguntas y respuestas, o revisión de las existentes; comenzar los trabajos preparatorios sobre un posible formato normalizado en toda la Unión Europea para la entrega de información sobre costes y gastos a los clientes. Además, las autoridades emprenderán acciones de seguimiento de casos individuales, cuando sea necesario, para garantizar que se subsanen los incumplimientos de la normativa.

La Comisión Europea promueve un paquete legislativo sobre el euro digital

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La Comisión Europea ha dado a conocer un nuevo paquete normativo sobre el euro digital que recoge las propuestas de tres reglamentos con los que la Comisión quiere asegurar el acceso de los ciudadanos al efectivo y fijar las reglas para un nuevo formato digital del euro. FinReg360 resume el contenido de las versiones que se acaban de conocer de los borradores de estos tres reglamentos en su nuevo informe.

Nuevo paquete normativo sobre el euro digital

Con este futuro reglamento, la Comisión busca salvaguardar el papel del efectivo dentro de la zona del euro y asegurar que este pueda seguir siendo utilizado por los ciudadanos y empresas como medio de pago.

Así pues, los billetes y monedas mantendrían su consideración de forma de pago de curso legal. El euro digital será una nueva forma de pago de curso legal. Por tanto, la propuesta busca que cualquier ciudadano pueda utilizar el medio de pago de su elección y disponer de los servicios básicos de suministro del efectivo. Además, pretende que los grupos más vulnerables (como las personas mayores o con ingresos más bajos) no queden excluidos del uso de los nuevos medios de pago digitales.

Propuesta de reglamento sobre el euro digital

Esta segunda propuesta, según la Comisión, complementa a la anterior para que el euro digital pueda coexistir con los billetes y monedas en euros. El texto contempla, según explica finReg360, la creación de este formato digital de manera que suponga una opción adicional a los medios actuales promovidos desde entidades privadas como pueden ser los criptoactivos referenciados a una moneda fiat (las stablecoins). Deja la decisión final sobre la emisión del euro digital al Banco Central Europeo (BCE).

Los aspectos más relevantes del borrador son:

1.- Reconocer al euro digital la condición de moneda de curso legal.

2.- Prever que se puedan realizar pagos con conexión y sin conexión, incluso sin acceso a internet en ese momento.

3.- Delegar en los proveedores de servicios de pago (entidades de depósito, de crédito, de pago y de dinero electrónico) la distribución del euro digital a los ciudadanos y a las empresas y obliga a que los servicios digitales básicos del euro digital sean gratuitos para los particulares. El proyecto indica que los proveedores de servicios de pago, aunque puedan desarrollar sus propios servicios frontales, tienen que ofrecer los servicios frontales del BCE.

4.- Marca que los servicios prestados a los usuarios del euro digital deben ser «interoperables con las carteras de identidad digital europea o integrados en ellas».

5.- Exige a los fabricantes de dispositivos móviles que permitan a los proveedores de servicios frontales y a los proveedores de las carteras de identidad digital europea, una interoperabilidad efectiva, y el acceso a las características de hardware y software «necesarias para almacenar y transferir datos para procesar transacciones digitales en euros en línea o fuera de línea, en condiciones justas, razonables y no discriminatorias».

6.- Posibilita que las personas de colectivos vulnerables abran una cuenta en una oficina de correos u otra entidad pública, para evitar la exclusión financiera. Encargar al BCE que «desarrolle instrumentos para limitar el uso del euro digital como depósito de valor».

Esto podría significar que el BCE fijara límites a la cantidad de euros digitales que cualquier persona pueda poseer para salvaguardar la estabilidad financiera. Aunque permita a los particulares usar varias cuentas en euros digitales, los límites se aplicarían a la suma de euros digitales mantenidos en todas las cuentas de un mismo titular.

7.- Obliga al BCE y a los proveedores de servicios de pago, debido a la necesidad de controlar los límites de tenencia, evitar el fraude y a la prevención del blanqueo de capitales y de la financiación del terrorismo, a tratar datos personales, e impedir que el BCE identifique directamente al titular de la cuenta de euros digitales. El proyecto no detalla cómo resolverá la disyuntiva entre proteger la privacidad y controlar que una persona no supere los límites, aunque menciona «la seudonimización o el cifrado» como técnicas para explorar con esa finalidad.

8.- Autoriza también al BCE a delegar en los prestadores de servicios de pago ciertas funciones relacionadas con la prevención de fraude y la resolución de disputas, y determina los datos personales que podrán procesarse con esta finalidad.

Propuesta de reglamento sobre proveedores de servicios de pago en  Estados miembros con moneda distinta del euro

“La tercera propuesta del paquete normativo es un reglamento con normas específicas para los proveedores de servicios de pago constituidos en estados miembros cuya moneda no es el euro, y que deben respetar al distribuir el euro digital”, aclara finReg. El texto añade normas para la supervisión y el cumplimiento de estas obligaciones.

En conclusión, el paquete del euro digital busca hacer más competitivo el sector de los pagos en la Unión Europea, respaldar el euro digital, y preservar el papel del dinero en efectivo. Constituirá, así, un paso más en la apertura del mercado de pagos, dominado durante mucho tiempo por los bancos y los esquemas de pagos (Visa y Mastercard) y una nueva oportunidad de negocio para bancos y entidades de pago.

¿Se avecina un rally de verano en los CoCos?

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La tensión sistémica del sector bancario ha remitido en gran medida en las últimas semanas. Esto no se debe a que los problemas fundamentales de los bancos estadounidenses hayan desaparecido milagrosamente, sino a que la tensión se debía en gran medida a los temores ante una fuga de depósitos, que han sido frenados por los mecanismos de garantía de depósitos y liquidez de las autoridades supervisoras.

A medida que la atención de los mercados y los medios de comunicación se aleja de estas cuestiones, el entorno parece propicio para un repunte más pronunciado de los CoCos AT1 europeos. Todavía presentan descuentos, tanto en términos absolutos como relativos, y deberían beneficiarse de la próxima reapertura del mercado primario.

No news, good news. De “huir de los bancos” a “pasear por los bancos”

El estrés es temporal por naturaleza. Tiene sus raíces en problemas fundamentales (problemas de balance y de regulación), se expresa a través de síntomas de gravedad variable (quiebras bancarias), se dispara violentamente cuando la atención se centra en el dolor de los síntomas (atención mediática y comportamiento de manada acelerado por las redes sociales que conduce a salidas masivas de depósitos), y se calma cuando el médico prescribe remedios más o menos eficaces (resoluciones bancarias, mecanismos de garantía y liquidez) pero, sobre todo, tranquiliza al paciente (los mercados financieros) asegurándole que al final todo irá bien. El estrés se disipa entonces, a la espera de un tratamiento más profundo de las dolencias crónicas.

El desgaste de los depósitos en los bancos estadounidenses sigue siendo preocupante, ya que su remuneración media se mantiene muy por debajo de los tipos soberanos federales (véase el gráfico), a los que los depositantes tienen acceso a través de fondos del mercado monetario invertidos exclusivamente en deuda pública (lo que no existe en Europa).

Sin embargo, no tememos una «huida bancaria» masiva, ya que la FDIC (Corporación Federal de Seguro de Depósitos de EE.UU.) ha proporcionado un importante «respaldo» al garantizar todos los depósitos de los diferentes bancos quebrados de los últimos meses. Es probable que la tendencia de los depósitos siga siendo negativa en los próximos trimestres, pero esto no debería amenazar la estabilidad de los balances de los bancos estadounidenses, siempre que no se produzcan salidas masivas. Existe el riesgo de que una caída alarmante de los depósitos tenga un efecto “bola de nieve”, pero este riesgo parece ahora menos probable.

Seguimos esperando medidas concretas para reforzar la supervisión prudencial de los miles de bancos estadounidenses con balances inferiores a 700.000 millones de dólares, mediante el cumplimiento de los ratios de liquidez y financiación, pruebas de resistencia y mayores exigencias regulatorias. La «europeización» de los bancos estadounidenses llevará tiempo y, sin duda, irá en detrimento de sus resultados bursátiles, pero en beneficio de la estabilidad del sistema bancario estadounidense.

Otras pequeñas entidades estadounidenses (con balances inferiores a 100.000 millones de dólares) podrían ser declaradas en suspensión de pagos, pero ya no parecen ser factores desestabilizadores en términos de riesgo sistémico.

Los riesgos que rodean al sector inmobiliario comercial estadounidense permanecen en un segundo plano, pero también en este caso es probable que se trate de una larga pendiente descendente, en lugar de un precipicio del que los agentes financieros caerían rápidamente.

Por último, los excelentes resultados de la economía estadounidense, a pesar del endurecimiento de la política monetaria, constituyen un importante factor de apoyo para el sistema bancario local.

Queremos señalar aquí que los bancos europeos están mucho menos expuestos a estas cuestiones, y que sus fundamentales no están siendo cuestionados aquí, como hemos comentado en notas anteriores.

Empiezan a cocinarse los ingredientes para un rally veraniego de CoCos AT1 europeos

Empecemos por descartar lo que no sucederá. Según Bloomberg, la Autoridad Bancaria Europea (EBA) ha mencionado en conversaciones con inversores la posibilidad de estudiar la inclusión de un aspecto acumulativo de los cupones AT1 en su documentación legal, o la inclusión de la llamada cláusula «dividend stopper». Mientras que la 2ª posibilidad podría contemplarse (aunque primero habría que modificar la legislación europea CRD/CRR, aunque esto existe en muchas otras jurisdicciones, como Suiza o Asia), la posibilidad de hacer acumulativos los cupones AT1 impagados nos parece totalmente ilusoria.

Esto contravendría las normas básicas de Basilea 3, y la revisión macroprudencial lanzada por la Comisión Europea en 2022 no va claramente en esta dirección. Los AT1 han rebotado al conocerse esta noticia, pero la consideramos principalmente como un bonito rumor orquestado y retransmitido en la prensa, basado en nada serio.

Sorprendentemente, o no, este tipo de rumores salen a la palestra cuando los hedge funds hacen su reaparición en esta clase de activos. La base de inversores en AT1 se recompuso tras la amortización total de los títulos de Credit Suisse, con un fuerte desgaste de los compradores de bancos privados asiáticos, a los que les gustaba atiborrarse de estos títulos sin entender necesariamente cómo funcionaban. Los inversores institucionales ocasionales se apartaron, mientras que suponemos que la mayoría de los actores especializados en participaciones en CoCo AT1 temían salidas masivas de sus fondos (que no se materializaron).

Por tanto, nos encontramos con una base de inversores menos estable que antes de marzo de 2023, que en algunos aspectos puede recordar al estado del mercado de CoCos AT1 durante sus inicios, entre 2014 y 2017. Esto no quiere decir que la liquidez del mercado sea peor que antes. Lo que significa es que las subidas y bajadas de precios pueden ser más bruscas. Como suele ocurrir con los activos de riesgo, las subidas de precios se magnifican con estos movimientos de «short squeeze», lo que provoca entradas adicionales y alimenta una espiral técnica alcista de los precios. Por lo tanto, estamos convencidos de que los flujos volverán a niveles más normales en los próximos meses, especialmente si los depósitos se comportan bien.

También podría materializarse una subida más violenta de los precios, dada la escasez de nuevos títulos disponibles en el mercado primario. Esperamos que el mercado primario de AT1 europeos se reabra pronto.

Parece probable que varios emisores acudan a refinanciar títulos, como UniCredit, HSBC, BBVA, Santander, Barclays, Société Générale, Lloyds y otros. En nuestra opinión, podrían emitir nuevos títulos con diferenciales comparables a los de sus títulos existentes (el «diferencial de reajuste», véase el cuadro siguiente) y próximos a sus fechas de amortización (o de reciente vencimiento sin haber sido refinanciados, en el caso de UniCredit).

Y, lo que es más interesante, esperamos que las operaciones primarias tengan un impacto positivo en los precios de los AT1, como ya ocurrió a principios de 2023. La mayoría de los CoCos AT1 cotizan con descuento respecto a su valor de reembolso (100%), sobre todo los que están muy próximos. Por tanto, una dinámica de refinanciación conduciría a una convergencia de los títulos cortos hacia la par, lo que haría aún más probable una nueva refinanciación en otras emisiones, al tiempo que provocaría un repunte de los títulos más largos y que presentan mayores descuentos (véase el cuadro siguiente). La convexidad de los CoCos AT1 parece ser un vector de aceleración al alza de los precios en esta configuración del mercado.

Depósitos AT1 CoCos € agrupados por año de referencia

Fuente: Bloomberg. Precios indicativos. Datos a 8 de junio de 2023

Hablemos ahora de las valoraciones. A pesar del repunte iniciado en mayo, el rendimiento medio de los CoCos AT1 denominados en EUR (10,2% a 7 de junio de 2023) sigue siendo muy superior al del índice High Yield en EUR (8,2%), con un diferencial que sigue siendo considerable y cercano a máximos históricos (véase el gráfico siguiente). Si bien el rendimiento a la vista indica una expectativa optimista basada en la amortización anticipada de los títulos, también podemos ver que los AT1 son atractivos en términos de rendimiento al vencimiento (es decir, a perpetuidad), al 8,2%, que es una expectativa de rendimiento conservadora, ya que elimina cualquier convexidad.

Conclusión: tenemos una opinión positiva de los CoCos AT1 y, en menor medida, de otras fuentes de deuda subordinada, que han sufrido menos en los últimos meses. Preferimos los títulos más líquidos emitidos por los grandes bancos «campeones nacionales», y preferimos evitar las emisiones más pequeñas de emisores de segundo orden, que, a pesar de unos rendimientos a veces muy atractivos, creemos que no ofrecen el mismo potencial de rebote de los precios.

Tribuna elaborada por Jérémie Boudinet, responsable de crédito grado de inversión de La Française AM.