La dualidad inflación y recesión

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La renta variable global mantuvo su positiva trayectoria en abril, con el índice S&P 500 subiendo un 1,6%1. En moneda local, los índices MSCI Europe y MSCI Japan obtuvieron un 2,7%, respectivamente1. Por el contrario, el índice MSCI Emerging Markets (USD) cayó un 1,1%1, siendo el índice MSCI China unos de los principales lastres en el mes con un retroceso del 3,3%1 debido a las rebajas de las previsiones de beneficios y las tensiones entre Estados Unidos y China. La mayoría de las empresas del S&P 500 anunciaron beneficios mejores de lo esperado en el primer trimestre, lo que provocó una revisión al alza en las proyecciones de beneficios para todo el año. Sin embargo, con solo un puñado de nombres impulsando las ganancias mayoritarias, la sostenibilidad de este repunte es cuestionable.

Las tires de los bonos se negociaron entre rangos a lo largo del mes, aunque permanecieron volátiles dentro del intervalo, con la TIR del bono a 10 años del Tesoro estadounidense entre el 3,3%2 y el 3,6%2. En general, la TIR del bono estadounidense a 10 años sufrió un ligero descenso con respecto al mes pasado, cerrando el mes en el 3,4%2. El índice VIX siguió moviéndose en una horquilla delimitada, alcanzando el nivel de 17,03 para finales de mes.

La inflación general estadounidense se ralentizó por noveno mes consecutivo hasta el 5,0%4 en marzo de 2023, por debajo de las previsiones del mercado, que apuntaban a un 5,2%5, y registrando su nivel más bajo desde mayo de 2021. El Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) anunció una subida de los tipos de 25 puntos básicos tras su reunión de mayo6. Esto sitúa el rango objetivo en el 5,25%6, el nivel más alto desde 2007. Sin embargo, el lenguaje pareció más suave que la última vez sin indicios de subidas adicionales. El mercado laboral de Estados Unidos todavía está restringido, aunque se está enfriando lentamente, lo que refuerza la perspectiva de que la Reserva Federal puede mantener los tipos sin nuevos aumentos por el momento. Sin embargo, si la inflación se desancla, volverá a actuar de nuevo.

Por su parte, en Europa, Reino Unido sigue siendo el único país de Europa occidental con una inflación de dos dígitos, en el 10,1%7 . Una inflación subyacente superior a la esperada y la continua rigidez del mercado laboral están obligando al Banco de Inglaterra (BoE) a mantener una política restrictiva. La inflación evolucionó relativamente mejor en la zona euro, situándose en el 6,9%8, y bajó con fuerza a medida que la caída de los precios de la energía continúa aliviando la presión sobre el coste de la vida. Con la inflación aún muy elevada, especialmente en comparación con Estados Unidos y los objetivos a largo plazo, esperamos nuevas medidas por parte del Banco Central Europeo (BCE) y el BoE.

Tras las turbulencias en el sector bancario de las últimas semanas, los diferenciales de crédito parecen haberse calmado y los riesgos de los bancos más pequeños parecen estar desvaneciéndose. Dicho esto, es probable que se mantengan unas condiciones crediticias más exigentes. Sin embargo, es probable que la sorprendente fortaleza, la aceleración y el momento positivo del primer trimestre dificulten que la economía se desacelere lo suficiente como para producir una tasa de crecimiento negativa continua en el segundo trimestre.

Repercusiones para la inversión
Los efectos generales del endurecimiento de la política monetaria llevado a cabo por los bancos centrales todavía no se han percibido por completo, aunque el riesgo de recesión a corto plazo parece haber disminuido. Esto implica que, a pesar de la reciente mejoría de los datos, la diversificación de una cartera equilibrada sigue siendo crucial en vista de la significativa volatilidad. Teniendo ese contexto en cuenta, realizamos los siguientes cambios tácticos en abril:

Redujimos nuestra exposición a renta variable del sector de la energía liquidando nuestra exposición a acciones de energéticas estadounidenses dado que percibimos menos potencial alcista para los precios del petróleo después de las subidas recientes, evolución que, a su vez, deja menor margen de subida para la energía estadounidense, con una beta mayor con respecto a los precios del petróleo.

Redujimos la sobreponderación en renta variable del MSCI China al estancarse las revisiones positivas de las ganancias, a pesar del dinamismo que brindó la reapertura de la economía del país. Además, la elevada prima de riesgo por las continuadas tensiones entre Estados Unidos y China debilita la convicción a corto plazo.

Incorporamos una sobreponderación en renta variable de pequeña capitalización estadounidense durante abril dado que las valoraciones relativas comparadas con la gran capitalización estadounidense se encuentran en niveles de un atractivo histórico. Además, el consenso bajista y la reacción exagerada de la pequeña capitalización estadounidense a la reciente inestabilidad bancaria son también factores favorables.

Liquidamos nuestra sobreponderación en high yield en euros porque esperamos que la intensificación de los obstáculos sobre la refinanciación y económicos orienten los riesgos hacia unos diferenciales más amplios en los próximos meses. Es probable que la falta de disponibilidad de capital y el aumento de los costes para la captación de fondos incidan de manera desproporcionada en las empresas de mayor riesgo.

Al cerrar nuestra sobreponderación en high yield en euros, asignamos el producto a nuestra sobreponderación existente en bonos de titulización de globales para elevar nuestra exposición a rentabilidad de alta calidad. Seguimos confiando en la asignación dada la limitada exposición a inmuebles comerciales y nuestra expectativa de que es improbable que el rendimiento del crédito hipotecario estadounidense se vea sometido a una presión sustancial, incluso en un entorno de recesión.

 

Tribuna de opinión de Andrew Harmstone y Jim Caron, managing directors del equipo Global Balanced Risk Control.

 

1 Bloomberg, rentabilidades de 1 mes, en moneda local salvo que se indique otra cosa, a 30 de abril de 2023.
2 Bloomberg, 3,3% a 5 de abril de 2023, 3,6% a 19 de abril de 2023 y 3,4% a 30 de abril de 2023.
3 Bloomberg, 30 de abril de 2023.
4 Oficina de Estadísticas de Empleo de Estados Unidos, resumen del índice de precios al consumo, 12 de abril de 2023, sin ajuste estacional. https://www.bls.gov/news.release/cpi.nr0.htm
5 Morningstar: https://www.morningstar.com/articles/1149028/markets-brief-march-cpi-report-forecasts-show-inflation-still-running-high
6 https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20230503a.htm
7 Tasa del IPC de 12 meses a marzo de 2023. https://www.ons.gov.uk/economy/inflationandpriceindices/bulletins/consumerpriceinflation/march2023
8 https://ec.europa.eu/eurostat/statistics-explained/index.php?title=Inflation_in_the_euro_area a marzo de 2023.

La dualidad de la inflación y la recesión

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La renta variable global mantuvo su positiva trayectoria en abril, con el índice S&P 500 subiendo un 1,6%1. En moneda local, los índices MSCI Europe y MSCI Japan obtuvieron un 2,7%, respectivamente1. Por el contrario, el índice MSCI Emerging Markets (USD) cayó un 1,1%1, siendo el índice MSCI China unos de los principales lastres en el mes con un retroceso del 3,3%1 debido a las rebajas de las previsiones de beneficios y las tensiones entre Estados Unidos y China. La mayoría de las empresas del S&P 500 anunciaron beneficios mejores de lo esperado en el primer trimestre, lo que provocó una revisión al alza en las proyecciones de beneficios para todo el año. Sin embargo, con solo un puñado de nombres impulsando las ganancias mayoritarias, la sostenibilidad de este repunte es cuestionable.

Las tires de los bonos se negociaron entre rangos a lo largo del mes, aunque permanecieron volátiles dentro del intervalo, con la TIR del bono a 10 años del Tesoro estadounidense entre el 3,3%2 y el 3,6%2. En general, la TIR del bono estadounidense a 10 años sufrió un ligero descenso con respecto al mes pasado, cerrando el mes en el 3,4%2. El índice VIX siguió moviéndose en una horquilla delimitada, alcanzando el nivel de 17,03 para finales de mes.

La inflación general estadounidense se ralentizó por noveno mes consecutivo hasta el 5,0%4 en marzo de 2023, por debajo de las previsiones del mercado, que apuntaban a un 5,2%5, y registrando su nivel más bajo desde mayo de 2021. El Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) anunció una subida de los tipos de 25 puntos básicos tras su reunión de mayo6. Esto sitúa el rango objetivo en el 5,25%6, el nivel más alto desde 2007. Sin embargo, el lenguaje pareció más suave que la última vez sin indicios de subidas adicionales. El mercado laboral de Estados Unidos todavía está restringido, aunque se está enfriando lentamente, lo que refuerza la perspectiva de que la Reserva Federal puede mantener los tipos sin nuevos aumentos por el momento. Sin embargo, si la inflación se desancla, volverá a actuar de nuevo.

Por su parte, en Europa, Reino Unido sigue siendo el único país de Europa occidental con una inflación de dos dígitos, en el 10,1%7 . Una inflación subyacente superior a la esperada y la continua rigidez del mercado laboral están obligando al Banco de Inglaterra (BoE) a mantener una política restrictiva. La inflación evolucionó relativamente mejor en la zona euro, situándose en el 6,9%8, y bajó con fuerza a medida que la caída de los precios de la energía continúa aliviando la presión sobre el coste de la vida. Con la inflación aún muy elevada, especialmente en comparación con Estados Unidos y los objetivos a largo plazo, esperamos nuevas medidas por parte del Banco Central Europeo (BCE) y el BoE.

Tras las turbulencias en el sector bancario de las últimas semanas, los diferenciales de crédito parecen haberse calmado y los riesgos de los bancos más pequeños parecen estar desvaneciéndose. Dicho esto, es probable que se mantengan unas condiciones crediticias más exigentes. Sin embargo, es probable que la sorprendente fortaleza, la aceleración y el momento positivo del primer trimestre dificulten que la economía se desacelere lo suficiente como para producir una tasa de crecimiento negativa continua en el segundo trimestre.

Repercusiones para la inversión
Los efectos generales del endurecimiento de la política monetaria llevado a cabo por los bancos centrales todavía no se han percibido por completo, aunque el riesgo de recesión a corto plazo parece haber disminuido. Esto implica que, a pesar de la reciente mejoría de los datos, la diversificación de una cartera equilibrada sigue siendo crucial en vista de la significativa volatilidad. Teniendo ese contexto en cuenta, realizamos los siguientes cambios tácticos en abril:

Redujimos nuestra exposición a renta variable del sector de la energía liquidando nuestra exposición a acciones de energéticas estadounidenses dado que percibimos menos potencial alcista para los precios del petróleo después de las subidas recientes, evolución que, a su vez, deja menor margen de subida para la energía estadounidense, con una beta mayor con respecto a los precios del petróleo.

Redujimos la sobreponderación en renta variable del MSCI China al estancarse las revisiones positivas de las ganancias, a pesar del dinamismo que brindó la reapertura de la economía del país. Además, la elevada prima de riesgo por las continuadas tensiones entre Estados Unidos y China debilita la convicción a corto plazo.

Incorporamos una sobreponderación en renta variable de pequeña capitalización estadounidense durante abril dado que las valoraciones relativas comparadas con la gran capitalización estadounidense se encuentran en niveles de un atractivo histórico. Además, el consenso bajista y la reacción exagerada de la pequeña capitalización estadounidense a la reciente inestabilidad bancaria son también factores favorables.

Liquidamos nuestra sobreponderación en high yield en euros porque esperamos que la intensificación de los obstáculos sobre la refinanciación y económicos orienten los riesgos hacia unos diferenciales más amplios en los próximos meses. Es probable que la falta de disponibilidad de capital y el aumento de los costes para la captación de fondos incidan de manera desproporcionada en las empresas de mayor riesgo.

Al cerrar nuestra sobreponderación en high yield en euros, asignamos el producto a nuestra sobreponderación existente en bonos de titulización de globales para elevar nuestra exposición a rentabilidad de alta calidad. Seguimos confiando en la asignación dada la limitada exposición a inmuebles comerciales y nuestra expectativa de que es improbable que el rendimiento del crédito hipotecario estadounidense se vea sometido a una presión sustancial, incluso en un entorno de recesión.

 

Tribuna de opinión de Andrew Harmstone y Jim Caron, managing directors del equipo Global Balanced Risk Control.

 

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1 Bloomberg, rentabilidades de 1 mes, en moneda local salvo que se indique otra cosa, a 30 de abril de 2023.
2 Bloomberg, 3,3% a 5 de abril de 2023, 3,6% a 19 de abril de 2023 y 3,4% a 30 de abril de 2023.
3 Bloomberg, 30 de abril de 2023.
4 Oficina de Estadísticas de Empleo de Estados Unidos, resumen del índice de precios al consumo, 12 de abril de 2023, sin ajuste estacional. https://www.bls.gov/news.release/cpi.nr0.htm
5 Morningstar: https://www.morningstar.com/articles/1149028/markets-brief-march-cpi-report-forecasts-show-inflation-still-running-high
6 https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20230503a.htm
7 Tasa del IPC de 12 meses a marzo de 2023. https://www.ons.gov.uk/economy/inflationandpriceindices/bulletins/consumerpriceinflation/march2023
8 https://ec.europa.eu/eurostat/statistics-explained/index.php?title=Inflation_in_the_euro_area a marzo de 2023.

Por qué los inversores europeos deberían mirar más allá de sus fronteras

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Tras una complicada transición desde un entorno de tipos bajos durante mucho tiempo, la renta fija parece haberse estabilizado y haber recuperado su atractivo, en términos de diversificación y de obtención de rentas, después de que los rendimientos hayan alcanzado niveles que no habían alcanzado en muchos años. Frente a estas buenas noticias, la reciente crisis bancaria en Estados Unidos es otro recordatorio de la volatilidad a la que los inversores de renta fija se enfrentan en la nueva normalidad.

Seguramente, este nuevo régimen macroeconómico se caracterizará por ciclos más cortos e intensos y una mayor incidencia de riesgos idiosincráticos, por países, sectores o emisores individuales. En este entorno, creemos que combinar la flexibilidad de la gestión activa con una mayor diversificación sustentada en el análisis fundamental puede ser decisivo para lograr buenos resultados en el futuro. Y uno de los factores más importantes que se deben considerar es la diversificación geográfica.

En esta coyuntura, la búsqueda activa de oportunidades en el universo global de la renta fija puede resultar muy interesante para los inversores europeos. En comparación con Estados Unidos, la dinámica de los tipos en Europa parece tender al alza y los costes de cobertura pueden llegar a ser sustancialmente más bajos.

Cuatro razones por las que adoptar un posicionamiento global podría generar beneficios

Hasta hace poco, los rendimientos en los bonos core europeos seguían una trayectoria constante a la baja que, en algunos ejercicios, provocaba flujos de salida. Hoy, este fenómeno ha remitido y los rendimientos de la deuda pública europea han vuelto a niveles relativamente atractivos, mientras que la fortaleza del dólar estadounidense ha castigado las asignaciones internacionales, lo que lleva a los inversores europeos de renta fija a apostar por su región. Sin embargo, de cara al futuro, creemos que diversificar las exposiciones domésticas o regionales podría resultarles más rentable. Se diría que esta idea va en contra de las estrategias tradicionales para afrontar las recesiones, aunque debemos recordar que es probable que la próxima sea muy diferente a las vividas hasta ahora. En nuestra opinión, el nuevo régimen brinda cuatro buenos motivos para que los inversores de renta fija diversifiquen sus carteras a nivel global.

1) Acceder a oportunidades en un panorama político global inestable – Los bancos centrales se encuentran en diferentes fases del ciclo. En Estados Unidos, la crisis de los bancos regionales podría suponer un endurecimiento significativo de las condiciones crediticias. Esta posible restricción podría obligar a la Reserva Federal (Fed) a concluir su ciclo de subidas antes que otros bancos centrales importantes, en especial el Banco Central Europeo (BCE). En Europa, los tenedores de bonos también se han beneficiado de una década de compras masivas por parte del BCE como parte de sus programas de compra de activos y de emergencia pandémica. El Gráfico 1 ilustra la magnitud de dichas medidas de apoyo.

La retirada de ese apoyo, conforme el supervisor europeo empiece a reducir su balance, junto con un mayor endurecimiento de la política monetaria, podría representar un importante revés para los tipos europeos. Además, a diferencia de lo que ocurre en Estados Unidos y el Reino Unido, donde se espera una contracción de la política fiscal, los presupuestos de buena parte de la Unión Europea se mantendrían expansivos, impulsando con ello aún más la subida de los tipos.

2) Posicionarse frente a una inflación más impredecible en el futuro – Al mantener los tipos en niveles restrictivos, la Fed podría reducir considerablemente la inflación ralentizando el crecimiento de EE. UU. Por su parte, la reapertura económica en China podría representar un impulso para el crecimiento global y las materias primas, lo cual enturbiaría mucho más las perspectivas inflacionarias que en anteriores recesiones estadounidenses. En un entorno como este, los sesgos domésticos pueden depender en exceso de los supuestos asumidos en el pasado; por ejemplo, en la última década la zona euro ha sido una fuente de desinflación para el mundo, pero este fenómeno parece estar invirtiéndose, dado que tanto la inflación principal como la subyacente se sitúan ahora sistemáticamente por encima de la media del G7 (Gráfico 2).

Gráfico 2

3) Sacar partido de las oportunidades para sortear la volatilidad y el riesgo de eventos – Atisbamos en el horizonte un alto grado de volatilidad y un persistente riesgo de eventos, como la posibilidad de nuevas dificultades para determinados segmentos del sistema bancario y otros sectores que dependen del crédito, la continuidad de la guerra en Ucrania y la multiplicación de los episodios de inestabilidad social y política a medida que la población se enfrente a un coste de la vida cada vez mayor en todo el mundo. Los cambios de rumbo en la política de los bancos centrales pueden brindar oportunidades, pero también riesgos, entre los que destaca el inminente abandono, por parte del Banco de Japón, de su prolongado programa de control de la curva de rendimientos. Concebido como un mecanismo de estímulos para apuntalar la inflación en el país, a las instituciones japonesas les ha supuesto invertir miles de millones en compras de bonos europeos para generar rentabilidades positivas, con lo que un giro de esta política podría representar un contratiempo para la renta fija europea.

En la última década, la deuda europea se ha beneficiado de las compras masivas del Banco Central Europeo en el marco de sus programas de compra de activos y de compras de emergencia frente a la pandemia, que han ascendido a 5 billones de euros desde 2014. Sin embargo, con el endurecimiento de la política monetaria del BCE y la reducción gradual del balance, los tipos podrían resentirse en Europa, ya que han desaparecido los inversores que compran con límites de precio en un momento en que la política fiscal expansiva supone un récord de nuevas emisiones. Todos estos eventos son factores desencadenantes de una mayor volatilidad que puede mitigarse mediante la diversificación en diferentes regiones.

4) Aprovechar los menores costes de cobertura – El crecimiento mayor de lo previsto en Europa y la elevada inflación mantendrán la presión sobre el BCE para que prolongue su ciclo de subidas de tipos. En cuanto el ciclo restrictivo del banco europeo se equipare al de su homólogo estadounidense, la reducción de los diferenciales de tipos a corto plazo entre EE. UU. y Europa debería contribuir a reducir los costes de cobertura para los inversores europeos que operan en los mercados globales de renta fija. Los indicadores fundamentales siguen siendo muy sólidos en Europa gracias a la recuperación de los márgenes de beneficios de las empresas, la normalización de los costes laborales unitarios en la Europa periférica frente a la core y la mejora de los ingresos reales de los consumidores. Bajo nuestro punto de vista, estos factores favorecen la continuidad de un mayor rendimiento del euro y de la mayoría del resto de las divisas europeas frente al billete verde y, en consecuencia, la reducción de los costes de cobertura.

Cómo gestionar una cartera global

Para gestionar con eficacia una cartera global son necesarias determinadas competencias que aúnen un profundo conocimiento de los mercados globales y locales con conocimientos macroeconómicos y geopolíticos. Asimismo, pensamos que una estrategia activa basada en el análisis fundamental puede dotar a los inversores de mayor flexibilidad a la hora de lidiar con el complejo e incierto contexto actual, que podría generar nuevos episodios de volatilidad. En el caso de los inversores europeos, la gestión activa puede ser especialmente útil, dada la enorme disparidad de entornos políticos en los que deben abrirse camino, con significativas diferencias entre países y sectores.

Conclusiones

La mayoría de los inversores suelen presentar un sesgo doméstico y a menudo esta opción les ha generado una rentabilidad positiva. Sin embargo, creemos que ha llegado el momento de que los inversores europeos dirijan su mirada hacia las oportunidades a nivel global, pues estamos convencidos de que les ayudará a proteger sus carteras de la volatilidad idiosincrática de cada país y a preservar los rendimientos. Hacerlo de forma activa puede ofrecer ventajas en términos de riesgo y rentabilidad. Y, si bien el grado de exposición global adecuado cambiará en función de las circunstancias concretas de cada inversor, estimamos oportuno que la mayoría revise sus carteras a medida que nos adentremos en un régimen estructuralmente diferente que podría poner en tela de juicio muchas estrategias que funcionaron bien durante los últimos años.

Wellington Management, con más de 400 mil millones de dólares gestionados en renta fija se encuentra entre los líderes en la gestión de carteras de esta clase de activo. Su oferta comprende una amplia gama de fondos de renta fija con diversos objetivos de inversión.

Para saber más sobre Wellington Management visite su página web.

Tribuna escrita por el especialista en inversión de Wellington Managment, Marco Giordano.

BBVA Asset Management reparte otro millón de euros a 23 proyectos solidarios en su quinta convocatoria

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BBVA Asset Management (BBVA AM) ha anunciado los ganadores de la V Convocatoria Solidaria BBVA Futuro Sostenible, que reparte un total de un millón de euros entre 23 ONG por todo el territorio español. Sus proyectos solidarios se encuentran enmarcados dentro de los ámbitos de la inclusión social; dependencia, mayores y salud, y medio ambiente. En estos cinco años, BBVA AM ha distribuido más de 4,2 millones de euros entre un total de casi 100 proyectos solidarios, lo que ha generado un impacto positivo directo e indirecto en más de 370.000 personas.

BBVA Futuro ISR es un fondo de inversión solidario socialmente responsable (ISR) que, desde hace cinco años, dona anualmente una parte de lo que recauda por la comisión de gestión a proyectos solidarios. El producto de inversión, que tiene más de 22 años de historia, supera actualmente los 2.000 millones de euros de patrimonio y cuenta con casi 80.000 partícipes. El equipo gestor selecciona compañías que integren en su estrategia y operativa oportunidades de minimización de riesgos medioambientales, sociales y de gobernabilidad, para crear valor a medio y largo plazo.

En este quinto aniversario, BBVA AM ha vuelto a repartir un millón de euros entre 23 proyectos de distintas temáticas que se desarrollan en distintas localizaciones de España. El importe íntegro de la donación impactará directamente en 24 provincias de doce comunidades autónomas diferentes, ya que algunos proyectos se desarrollan en varias regiones a la vez.

Cerca de 170 voluntarios de BBVA y BBVA AM repartidos por todo el territorio español han participado en la selección, evaluación y análisis de los candidatos con el propósito de elegir los mejores proyectos para luchar contra el cambio climático y la desigualdad a través del crecimiento inclusivo.

La dotación económica se ha repartido en tres donaciones de 100.000 euros para un proyecto de cada una las tres áreas de actuación: la Fundación Cris de Investigación para Vencer el Cáncer, con un proyecto de dependencia, mayores y salud; la Fundación Balia por la Infancia, con un proyecto de inclusión social, y la Fundación Ecología y Desarrollo (ECODES) con un proyecto de medio ambiente.

Los 700.000 euros restantes se han asignado a 20 donaciones de 35.000 euros. Como novedad, este año, estas donaciones se han dividido entre proyectos sociales (cuatro donaciones para cada una de las cuatro zonas geográficas en las que se ha dividido el territorio nacional) y proyectos medioambientales (cuatro donaciones para proyectos que fomenten y cuiden el medioambiente en cualquier punto de la geografía nacional).

Las cuatro zonas geográficas en las que se ha dividido son: Zona A (Comunidad de Madrid y Castilla-La Mancha), Zona B (Cataluña, Comunidad Valenciana, Región de Murcia e Islas Baleares), Zona C (Galicia, Principado de Asturias, Cantabria, País Vasco, La Rioja, Navarra, Aragón y Castilla y León) y Zona D (Extremadura, Andalucía, Islas Canarias, Ceuta y Melilla).

BBVA Asset Management con la sostenibilidad y la integración social

Desde hace años, BBVA AM se encuentra comprometido con la inversión sostenible. De hecho, la gestora de activos es pionera en la aplicación de criterios ambientales, sociales y de buen gobierno en sus inversiones (ASG), con la firma de los Principios de Responsabilidad de Naciones Unidas (UNPRI) en 2008.

Desde entonces, BBVA AM ha ido afianzando su apuesta por la sostenibilidad incorporando criterios ASG en el proceso de inversión de todos los vehículos gestionados, apoyándose en cuatro pilares: compromiso, exclusión, integración y estrategia de impacto.

El repunte de los bonos del Tesoro ofrece una nueva oportunidad

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La publicación del dato de IPC de mayo en Estados Unidos da soporte a nuestra tesis respecto al atractivo de la deuda pública y el aumento en duración. El breakeven 10 años se mantiene prácticamente donde estaba antes del anuncio, pero el componente de tipos reales ha continuado subiendo y está cerca de la zona de máximos (1,63%) del canal de consolidación en el que se ha venido moviendo desde octubre (1,75% a 1,05%) .

El crecimiento mensual, tanto del IPC general como del subyacente, cumplió con las expectativas, subiendo respectivamente un 0,1% y un 0,4%, y los dos principales focos de preocupación -alquiler y vivienda (+0,6%) y coches de segunda mano (+4,4%)- lo fueron menos al haber argumentos para pensar que el subíndice de precios para estas partidas disminuirá rápidamente. El indicador de precios de alquiler de Zillow, que registraba en febrero un aumento en tasa interanual del 17%, ahora solo sube un 4%.

Las conclusiones son las mismas si usamos series similares como la confeccionada por Apartment List o el índice de precios de vivienda S&P/Case Shiller que, de subir cerca del 21% en tasa interanual el verano pasado, se ha frenado en seco (+0,66% en marzo) y anticipa una caída en la renta equivalente al propietario (OER) desde el 8% al 3%, aproximadamente, a 12-15 meses vista. Respecto a los vehículos usados, el índice Manheim, que se anticipa en uno o dos meses a la evolución de este subíndice del IPC, ha vuelto a entrar en tendencia bajista desde abril, después de un amago de repunte en el primer trimestre.

La medida del coste de la vida preferida por Jerome Powell -IPC servicios básicos en vivienda- aumentó un 0,24% en mayo, situándose en un 4,6% año sobre año, el sexto descenso consecutivo desde enero (6,19%). Por otro lado, la percepción respecto a que la inflación sigue subiendo apoyada en un número decreciente de componentes queda confirmada por series como la de la inflación recortada (“trimmed”) de la Fed de Cleveland, con más del 50% de los componentes del IPC subyacente marcando una tasa de inflación anualizada inferior al 3% en mayo.

Todavía queda por ver cuán persistente será la presión inflacionista y, como consecuencia, cuánto tiempo tardaremos en regresar a la zona de confort del BCE y de la Fed. Curiosamente, la lectura de los inversores que, contra todo pronóstico, han aguantado el tipo ante la inminencia de la recesión descontando la proximidad de un ciclo bajista en tipos a punto de comenzar y participando agresivamente en el rally en acciones ligadas a la temática de inteligencia artificial generativa por miedo a quedarse fuera, son los mismos que defienden la vertiente deflacionista que esta nueva y disruptiva tecnología traerá a la economía. A priori, como sucedió en la revolución industrial del siglo XVIII, la inteligencia artificial mejorará a largo plazo la eficiencia -los beneficios de internet tardaron más de una década en traducirse en mejoras en productividad-, optimizará los procesos de producción y disminuirá los costes, actuando como una fuerza deflacionista. También, como pasó a partir del inicio de la revolución industrial, la calidad y la esperanza de vida deberían aumentar, compensando en parte ese efecto deflacionario.

No obstante, los inversores cada vez centran más su atención en lo inmediato, y en este sentido la historia nos ha enseñado que el ciclo inmobiliario anticipa la evolución del mercado de trabajo, que podría enfriarse muy rápidamente en EE. UU pero también en Europa.

 

Y aunque es factible que se alcance el (nuevo) objetivo de la Fed para la inflación subyacente del PCE a finales de año, la gráfica demuestra que no está tan claro. El índice de sorpresas macro ha repuntado. Las ventas minoristas han batido a las proyecciones, como también lo han hecho la encuesta Empire de Nueva York y Philly Fed. El PCE solo puede subir de media mensual un 0,32% los próximos seis meses para no superar el 3,9%, y desde 2021 un 60% de los meses esta serie ha marcado crecimientos superiores.

Esta falta de visibilidad respecto a la tendencia en crecimiento, además del propósito de no incomodar innecesariamente a los inversores, puede ser uno de los factores que expliquen el resultado de la junta de la Fed del miércoles.

El banco central estadounidense, como se esperaba, decidió tomarse una pausa dentro de este ciclo de tensionamiento en tipos de interés, que “permite al Comité evaluar información adicional y sus implicaciones para la política monetaria”.

La sorpresa estuvo por un lado en la revisión del resumen de proyecciones económicas (SEP), que dejaba de manifiesto la aceptación de una economía que no acaba de frenar todo lo que debería para garantizar el regreso de la inflación al 2%, y por otro en el ajuste en el “mapa de puntos” que -en contra de sugerir recortes como aún espera el mercado- dejaban la puerta abierta a más subidas a partir de julio.

Por el lado del SEP, el pronóstico para el PCE subyacente a cierre de ejercicio pasó del 3,6% al 3,9%, mientras que la estimación del PIB aumentó del +0,4% al +1%, y la tasa de desempleo bajó del 4,5% al 4,1%. En lo que respecta a los “puntos”, la mediana para el año en curso se incrementó hasta 5,625% (dos subidas más), mientras se sumaba 0,25% a las de 2024 y 2025.

El tono halcón de la Fed y la subida -totalmente descontada de 0,25%- del BCE incrementan los riesgos de contracción. Alemania está ya en recesión técnica y en Estados Unidos se produce la inusual coincidencia de un aumento en la tasa terminal y una probabilidad de PIB negativo –según la propia Fed– de más del 70%. Los tipos están en zona restrictiva para el crecimiento y la respuesta del mercado de bonos europeo a la conferencia de prensa de Lagarde (invirtiendo aún más la curva) muestra la creciente preocupación de los inversores ante un tensionamiento monetario que se antoja excesivo (con indicadores de actividad y confianza como el de expectativas del ZEW o el PMI sueco apuntando a un fuerte retroceso de actividad).

Por todo ello, y a pesar de la volatilidad, el repunte en rentabilidad de los bonos del Tesoro es una nueva oportunidad para aquellos que aún no hayan incrementado la duración en sus carteras. Por la parte de la renta variable, el mayor castigo recibido por la renta fija comprime aún más la prima de riesgo que ya se sitúa en los niveles más bajos desde 2018.

Ser propietario de obras de arte ya no es sinónimo de riqueza

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De izquierda a derecha: Rubén Puga y Yassir Belljelloun-Touimi

“Todo el mundo puede tener una pieza de historia”. Así comenzaba la presentación de Artex, la primera bolsa de acciones de arte del mundo. El proyecto, cofundado por el Príncipe Wenceslao de Liechtenstein y Yassir Belljeloum-Touimi, CEO y cofundador de Artex, en 2020, ha sido presentado por este último y el director general de Artex España, Rubén Puga. 

Una encuesta realizada por Deloitte en 2020 demostraba que el 85% de los gestores a nivel mundial afirmaba que el arte debía formar parte, y ser un activo, de las carteras de los clientes.

Artex nace con el fin de democratizar la inversión en las mejores obras maestras del mundo, cubriendo un periodo que va desde el Renacimiento hasta el siglo XX. “Generar y enseñar cultura. El objetivo es que más personas, más accionistas, puedan participar del arte”, apunta Puga. Este proyecto innovador pretende dejar atrás la concepción de que el arte es elitista.

Artex MTF cotiza en una bolsa de valores de arte segura y líquida, regulada y supervisada por la Autoridad del Mercado Financiero de Liechtenstein (FMA) y que cumple con la directiva europea MiFID II. “Llevamos a muchas personas, a nivel mundial, la posibilidad de invertir desde 100 euros una acción de cualquier cuadro de máximo nivel y con liquidez absoluta y regulado. Esa es la gran diferencia que aporta Artex”, confiesa Puga.

La empresa se ha aliado con SIX, dueño de Bolsas y Mercados Españoles (BME), como prestador de los servicios de compensación y liquidación y proveedor de datos.

Artex selecciona obras de gran prestigio que tengan un valor de, al menos, 50 millones de euros. Las acciones de los cuadros tendrán un valor nominal inicial de 100 euros. Las obras cotizadas en Artex se expondrán al público en museos y exposiciones a nivel mundial. 

El pistoletazo de salida será protagonizado por la obra Tres estudios para un retrato de George Dyer (1963), óleo sobre lienzo del pintor británico de estilo figurativo idiosincrásico, Francis Bacon. “Él trajo la evolución y la revolución”, señala Belljeloum-Touimi. La obra, valorada en 55 millones de euros, se alistará el 22 de septiembre y saldrá en lotes del 10%, hasta llegar al 100%. 

Esta salida dará paso a otras obras de pintores de la talla de Vincent van Gogh. Tal y como confirma Puga “pronto tendremos nuevo listado”. Artex pretende listar un total de 1.000 millones de euros en obras en un periodo de tres años. “Queremos que haya un impacto a nivel mundial, tanto social como cultural”, aclara Puga. 

Asimismo, Artex se esforzará por permitir a los inversores comprender mejor el mercado del arte ofreciéndoles análisis sobre las últimas noticias en el mundo del arte, así como contenido educativo para ayudar a incrementar el conocimiento en la inversión en arte.

Lombard Odier se asocia con Janus Henderson para ofrecer un fondo de renta variable long/short de alta convicción

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Bank Lombard Odier & Co ha ampliado la gama de fondos que ofrece en su plataforma de arquitectura abierta PrivilEdge con la incorporación del fondo PrivilEdge – Janus Henderson Octanis Fund, que proporciona a los inversores exposición a una estrategia concentrada de renta variable fundamental de gran capitalización, long/short, con enfoque paneuropeo.

Cogestionado por Ben Wallace y Luke Newman, la cartera del fondo se compone de entre 20 y 40 posiciones core y tácticas, largas y cortas, centradas en empresas de gran capitalización y megacapitalización de los mercados desarrollados. Apoyada en un enfoque ascendente para la selección de valores, la asignación core busca obtener rendimientos en un horizonte temporal a largo plazo, mientras que la asignación táctica se propone aprovechar la volatilidad del mercado y las oportunidades técnicas a corto plazo. A través de esta mezcla dinámica de ideas, el fondo trata de proteger a los inversores contra las caídas del mercado de renta variable, al tiempo que se posiciona para las subidas del mercado, mediante la gestión activa de la exposición bruta y neta.

Lombard Odier lanzó la plataforma de fondos PrivilEdge en 2014 para dar acceso a los clientes a una amplia gama de fondos de gestión externa en formato OICVM. El equipo de arquitectura abierta de Lombard Odier identifica los mejores gestores de fondos de cada clase, capaces de gestionar estrategias personalizadas que den respuesta a las necesidades de las carteras de los inversores mediante una serie de enfoques diferenciados en todas las clases de activos.

Maxime Perrin, responsable de Arquitectura Abierta de Lombard Odier, comenta que la volatilidad del mercado «puede suponer un reto para los inversores, pero con el enfoque adecuado para la asignación de activos, especialmente en tiempos de incertidumbre, también puede ofrecer oportunidades». De esta forma, el experto cree que las estrategias alternativas «pueden brindar atractivas ventajas de diversificación de la cartera, sobre todo en mercados volátiles en los que la retirada de liquidez de los bancos centrales puede dar lugar a tendencias más pronunciadas y a una mayor dispersión entre las diferentes clases de activos».

Perrin explica que mediante una combinación de selección de valores ascendente y rotación del capital entre posiciones a más largo y corto plazo, «esta nueva estrategia pretende aprovechar las oportunidades tácticas y explotar las dislocaciones del mercado independientemente del contexto del mismo. La plataforma PrivilEdge sigue ofreciendo a los inversores acceso a una gama diversificada de soluciones de inversión y continúa evolucionando para reflejar las necesidades de los inversores en el actual entorno de mercado».

Ignacio de la Maza, responsable de EMEA Intermediary & LatAm en Janus Henderson Investors, reconoce estar «encantado de embarcarse en esta asociación con Lombard Odier para ofrecer esta estrategia personalizada a los clientes, en un momento en el que los inversores buscan diversificación». En este punto desvela que los gestores del fondo «cuentan con una importante experiencia al haber gestionado renta variable fundamental de gran capitalización Long/Short durante casi 20 años» y que le complace «trabajar con Lombard Odier para ofrecer resultados superiores a los inversores».

La plataforma PrivilEdge cuenta actualmente con activos de más de 5.000 millones de francos suizos distribuidos en 32 fondos, con cada estrategia disponible en una gama de clases de acciones para adaptarse a los requisitos de registro e información de los inversores.

El fondo PrivilEdge –Janus Henderson Octanis estará disponible para los clientes de Bélgica, Suiza, Alemania, España, Francia, Reino Unido, Italia, Liechtenstein, Luxemburgo y Países Bajos.

El capital riesgo se desinfla en 2022, pero firma el segundo mejor año de la historia

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McKinsey & Company ha publicado su Informe Global de Mercados Privados 2023, un análisis exhaustivo de la evolución y los resultados del sector de la inversión de capital privado, que abarca el capital riesgo, el sector inmobiliario, la deuda y las infraestructuras y los recursos naturales. El estudio muestra que 2022 ha marcado el comportamiento del mercado de las inversiones privadas por los grandes cambios que este ha sufrido, debido tanto a factores internos como externos.

Tras batir el récord en 2021, el volumen de operaciones de capital riesgo disminuyó un 26% en valor y un 15% en número de operaciones. En total, las empresas de capital riesgo completaron 2.639 adquisiciones menos, un descenso del 14% interanual, y el tamaño medio de las operaciones disminuyó un 7%. A pesar de que gran parte del sector sintió la ralentización de la actividad, 2022 ha sido el segundo año más activo de la historia.

Entre los factores adversos que han causado este comportamiento se encuentran el aumento de la inflación y los tipos de interés, la invasión rusa en Ucrania y el descenso de las valoraciones de los mercados públicos, que provocaron un aumento de las aportaciones de los socios a los mercados privados.

El informe revela, además, que 2022 fue también un año de grandes contrastes geográficos en términos de captación de fondos: mientras que la recaudación en los mercados privados de América del Norte aumentó un 2% respecto al año anterior, en Asia y Europa cayó un 39% y un 28%, respectivamente.

Alejandro Beltrán, socio director de McKinsey & Company y líder global de la práctica de Private Equity explica que una de las razones de esta caída en el nivel de captación de fondos privados en Asia, particularmente en China, es el rápido aumento consecutivo durante varios años hasta 2017 que llevó a una gran cantidad de liquidez disponible para las sociedades. «Como respuesta, las compañías frenaron la recaudación de fondos en Asia para poder invertir su excedente de liquidez. Además, las consecuencias de la pandemia de Covid-19 y los confinamientos prolongados en China también han tenido impactos negativos en la financiación”, asegura el directivo.

Tomeu Palmer, socio de McKinsey y líder de la práctica de Private Equity & Principal Investors en Iberia sostuvo que 2021 fue un año excepcional para los mercados privados, y que la primera mitad de 2022 continuó a un ritmo similar, a pesar de la inflación y caída de las valoraciones del mercado público. Palmer señala que fue a principios del verano cuando el aumento de los tipos de interés y la menor disponibilidad de deuda afectaron a los mercados privados, lo que provocó el desplome del volumen de transacciones. Una coyuntura que provocó que las valoraciones cayeron de forma pronunciada en determinados sectores.

Efecto denominador

Otro tema relevante en 2022 ha sido el conocido ‘efecto denominador’: un repunte de las asignaciones de los inversores institucionales a los mercados privados por el rápido descenso de las valoraciones de los mercados públicos. Los grandes fondos y sus patrocinadores han salido beneficiados ante esta situación de incertidumbre por una mayor indecisión por parte de los inversores a la hora de destinar fondos a los mercados privados, quienes han optado por GPs más consolidados y con mejor hiostorial, que han alcanzado su máximo en 2022. Los fondos de más de 5.000 millones de dólares recaudaron 445.000 millones de dólares en 2022, lo que supuso el 35% de la recaudación total de fondos de capital privado. Por el contrario, los fondos de menos de 5.000 millones de dólares disminuyeron un 44% y sólo se crearon 2.141 fondos en 2022, 1.600 menos que en 2021.

En cuanto a la deuda privada, la captación de fondos ha aumentado durante cinco años consecutivos, creciendo un 2% en 2022. Cuando abunda la incertidumbre macroeconómica, la estabilidad de la captación de fondos depende de la diversidad de las estrategias de deuda privada. En 2022, las deudas mezzanine fueron las más favorecidas, ya que los totales de captación de fondos para esta estrategia se triplicaron con respecto al año anterior, gracias a tres fondos que recaudaron más de 5.000 millones de dólares cada uno. En total, entre todas las estrategias, la captación de fondos de deuda privada ha crecido un 11% anual en los últimos 5 años.

“La deuda privada ha sido la clase de activos privados de mayor crecimiento durante la última década y tiene un atractivo a lo largo del ciclo, como lo demuestra el crecimiento de la recaudación de fondos durante las recesiones de 2020 y 2022. El año pasado, los prestamistas privados capturaron aún más participación de mercado y continuaron financiando acuerdos en la segunda mitad del año, cuando los canales de financiamiento tradicionales casi habían cerrado”, señala Alejandro Beltrán.

Por otro lado, el informe examina el comportamiento de los activos gestionados (AUM), que tuvieron un crecimiento del 19% interanual en la primera mitad de 2022 en los mercados privados. En esta evolución ha influido el crecimiento del valor liquidativo neto (NAV), que impulsó el 80% del resultado. Además, los resultados positivos en el crédito privado y las infraestructuras añadieron valor a los activos de la cartera. En cuanto a los mercados privados mundiales, la captación de fondos se redujo un 11% interanual en 2022, siendo el sector inmobiliario el que ha caído más precipitadamente desde los récords históricos alcanzados en 2021, con un descenso del 23%.

Año récord para los fondos ESG

Por otro lado, el ámbito de las inversiones sostenibles ha tenido un crecimiento notable respecto a otras áreas. Solo en la primera mitad de 2022, se recaudaron 23.600 millones de dólares en fondos relacionados con asuntos medioambientales, sociales y de gobernanza (ESG). Además, las inversiones relacionadas con la sostenibilidad aumentaron un 11%, en contraste con la disminución del 14% interanual en el capital riesgo.

Siguiendo esta línea, el sector energético también está en auge. Las inversiones energéticas tradicionales aumentaron debido a la crisis energética y a la subida vertiginosa del precio del petróleo y el gas natural, pero la transición energética sigue siendo la estrella de la inversión a largo plazo, llegando a un máximo histórico de 158.000 millones de dólares en 2022, con una captación de cinco fondos de más de 10.000 millones de dólares, lo que supuso el 47% de la recaudación total de fondos.

Palmer concluye que ha pasado un periodo de desafíos para los mercados privados, materializados en unos retornos erosionados con respecto al año anterior, «pero también se vio una gran evolución en la industria con la transición energética al alza, lo que atraerá cada vez más capital hacia la energía y la sostenibilidad«.

Robeco: “Se pueden lograr rendimientos muy atractivos también con una cartera más conservadora”

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Foto cedidaA la izquierda, Erwin Schreiber y a la derecha, Glebs Ivanovs, de Robeco.

La era de las políticas monetarias ultralaxas ha llegado a su fin y la renta fija vuelve a ser un activo demandado por los inversores. Dentro de esta clase de activo, la renta fija privada también ofrece oportunidades. En Robeco se fijan en la renta fija de pequeñas y medianas compañías, sobre todo, del ámbito del idioma alemán en Europa. Uno de los principales atractivos de la deuda privada corporativa es que se mantiene más estable a lo largo del ciclo, dada su naturaleza ilíquida y la falta de necesidad de sincronizarse con el mercado.

La demanda de activos alternativos ha aumentado en el último año debido a la situación del mercado. ¿Creen que el regreso del atractivo de la renta fija puede quitar atención a los activos alternativos, entre ellos a la deuda privada?

La situación del mercado ha cambiado durante el último año o dos, con tipos de interés y diferenciales de crédito en subida. Para los inversores, los mercados de crédito regulares (públicos) volverán a ser más atractivos en comparación con años anteriores. Sin embargo, nuestra expectativa es que esto no suceda a expensas de la deuda privada, ya que ésta ofrece atributos clave que buscan los inversores. Esta expectativa se basa en una serie de factores:

Primero, que los rendimientos de la deuda privada también han subido significativamente, por lo que la comparativa favorece a la deuda privada. El euribor, que es un componente importante de estos instrumentos de tipo variable, ha subido tanto o más que los tipos de interés de tipo fijo, lo que permite una protección implícita contra la inflación. Además, los márgenes (o diferencial de crédito) y los fees también han aumentado, lo que hace que el rendimiento general de la deuda privada tenga una proyección muy atractiva.

Por otro lado, los inversores suelen seguir preocupados por los factores macroeconómicos como la inflación, la volatilidad de los tipos de interés y, por tanto, la duración, y han llegado a apreciar la naturaleza de tipo variable de la deuda privada. Incluso, la deuda privada corporativa se mantiene más estable a lo largo del ciclo, dada su naturaleza ilíquida y la falta de necesidad de sincronizarse con el mercado. Es más, los inversores de deuda privada corporativa siguen siendo una clase de inversor mejor educada, por lo que se benefician del mejor acceso a la información.

Finalmente, por el lado de la oferta, vemos que el papel de los bancos en el suministro de deuda a las empresas ha cambiado estructuralmente. Las recientes turbulencias en el sector bancario de EE.UU. y Europa han hecho que los mercados vuelvan a reconocer la importancia de las fuentes alternativas de financiación. 

¿Cuál es su visión sobre el comportamiento del mercado de deuda privada en Europa? ¿Qué perspectivas tienen para esta clase de activo en 2023? 

Los inversores todavía se enfrentan a cierta incertidumbre en torno a la evolución macroeconómica, como los movimientos de los tipos de interés y la inflación. La naturaleza de tipo variable de la deuda privada, que proporciona una cobertura implícita para estos riesgos, sigue siendo muy atractiva para los inversores. Otro argumento para invertir en deuda privada es que amplía la diversificación en las carteras de inversión. Dado que los factores de rentabilidad de la deuda privada son diferentes (además del riesgo de crédito, los inversores están siendo compensados por el riesgo de liquidez y complejidad, entre otros), ayuda a mejorar el perfil de rentabilidad/riesgo de las carteras de los clientes.

Y por último, pero muy importante, las perspectivas de rentabilidad son favorables. Teniendo en cuenta el contexto macro más incierto, adquiere todo el sentido ser más cauteloso en términos de dónde colocar su presupuesto de riesgo. La deuda privada y, en particular, los instrumentos senior garantizados en los que invertimos, históricamente han tenido rendimientos muy favorables, incluso en tiempos más difíciles. Esto se debe en parte a las pérdidas esperadas limitadas (debido a la naturaleza senior garantizada) y en parte a que esta clase de activos es menos propensa a grandes salidas (lo que tiende a magnificar el sentimiento negativo del mercado en los mercados de crédito público).

Después de los grandes movimientos en los rendimientos (euribor más márgenes) se pueden lograr rendimientos muy atractivos también con una cartera más conservadora, ya que nos estamos enfocando en la parte más conservadora de capital dentro de la estructura de capital del potencial prestatario.

¿Por qué la deuda privada de la región del Benelux y DACH (ámbito del idioma alemán en Europa)? ¿Qué características ofrece este mercado tan regional en comparación con el resto de deuda privada europea?

Hay algunas características que hacen que invertir en esas regiones en particular, sea atractivo, especialmente desde una perspectiva de deuda privada. Primero, porque son países económicamente estables y sólidos, lo que ayuda a mitigar los riesgos macro y crediticios. A ello se suma que forman una columna vertebral significativa para el «bloque» económico más amplio de la UE, lo que lo convierte también en un buen y amplio indicador de desarrollo regional. Además, el tipo de empresas que nos gustan desde el punto de vista de la inversión, las pymes, son una parte muy relevante de estas economías. Por último, comparten una mentalidad similar en términos de definición de modelos de negocios sostenibles, contribuyendo a la «riqueza y el bienestar» y evitando el riesgo de «lavado verde» para los gestores. 

También querría que explicaran por qué se centran en préstamos senior. ¿Qué ventaja tiene este tipo de deuda?

En general, en todas las estrategias crediticias de Robeco, nos gusta adoptar un enfoque más conservador. Las características de rentabilidad/riesgo son mejores en los segmentos más conservadores de los mercados crediticios, y esta creencia está arraigada en nuestra filosofía de inversión. Esto también es válido para la deuda privada, en la que nos ceñimos a los instrumentos senior garantizados por la misma razón. Estos proporcionan una mayor protección a la baja.

En su estrategia Robeco Sustainable Senior Loan Fund de deuda privada, ¿en qué tipo de empresas invierte el fondo?

Nuestra estrategia es independiente del sector, lo que significa que no hay una preferencia explícita por sectores. Nuestro enfoque está en las PYME (empresas de pequeña y mediana capitalización o en alemán las llamadas «mittelstand») en, entre otros, los Países Bajos y Alemania. Algunos sectores están mejor representados que otros simplemente por la naturaleza de estas economías y de este segmento. La manufactura, los bienes de consumo y los servicios empresariales son ejemplos de ello.

Suele ser complicado encontrar estrategias de mercados privados que cumplan con el reglamento SFDR. ¿Pueden explicar cómo es su análisis ESG?

Es cierto que los gestores de deuda privada se han quedado un poco rezagados en la implementación de estrategias orientadas a la sostenibilidad -es decir, los artículos 8 o 9 de SFDR-, pero esto está cambiando. Los inversores en deuda privada buscan activamente buenos gestores de crédito que también tengan reputación en inversiones sostenibles.

Para nosotros es una elección muy lógica: por un lado, porque el análisis de los factores ESG nos convierte en inversores mejor informados (complementa los elementos más tradicionales del análisis crediticio) y, por lo tanto, nos ayuda a reducir el riesgo a la baja. En segundo lugar, con nuestro enfoque en las PYME en Benelux y DACH, tendemos a identificar empresas muy interesantes que encajan bien con lo que estamos buscando desde una perspectiva de sostenibilidad.

Robeco, para esta estrategia de deuda privada, combina dos ángulos de sostenibilidad importantes: primero, examinando el universo de inversión usando un marco SDG patentado y, después, integrando información sobre E, S y G en cada inversión que se analiza. Mediante la aplicación de la metodología de puntuación de los ODS, Robeco evalúa sistemáticamente a las empresas en función de su contribución a los ODS de la ONU.

Dado que los datos relevantes de ESG y SDG de terceros para las empresas del mercado medio no están ampliamente disponibles, el análisis del gestor es de naturaleza personalizada y requiere un enfoque proactivo y un diálogo por parte de los gestores con el equipo directivo de la empresa. El objetivo es comprender muy bien todos los riesgos ESG y climáticos. Esto es algo que Robeco puede ofrecer con su experiencia en inversión ESG y recursos dedicados en investigación en sostenibilidad, el clima y los ODS.

Teniendo en cuenta vuestro propio marco en términos de ESG, ¿se plantea llevar este tipo de estrategia a otros mercados de deuda privada, por ejemplo, centrándose en otras regiones de Europa?

En los mercados públicos, Robeco aplica estas mismas metodologías SDG y ESG en Europa y en todo el mundo. Para la deuda privada podríamos hacer lo mismo. Actualmente, el foco de la deuda privada es Benelux, DACH y, ocasionalmente, Escandinavia.

El fin de las alzas de tipos del BCE: un proceso largo y con coste para la economía

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El BCE anunció el jueves 15 de junio una subida de los tipos de interés de 0,25 puntos que no sorprendió a los gestores. Eso sí, el tono del comunicado y la posterior rueda de prensa de la presidenta Christine Lagarde ha provocado una cascada de reacciones que van desde un posible fin a corto plazo de las alzas de tipos a una probable prolongación de la política económica restrictiva.

En el comunicado se ha repetido que las presiones subyacentes sobre los precios siguen siendo fuertes, pero también se reconocieron «algunos signos de suavización» en los datos recientes. Las previsiones de inflación subyacente se han revisado al alza para 2023-2025, mientras que las previsiones de crecimiento se han revisado ligeramente a la baja, lo que subraya la mayor disyuntiva entre crecimiento e inflación a la que se enfrenta el BCE en los próximos meses, a medida que se acerca el final del ciclo de endurecimiento.

En este escenario hay gestores que creen que, a pesar de que el BCE dejó abiertas las puertas a más subidas de los tipos, el fin de la normalización monetaria está más cerca que lejos. Es el caso de Charles Diebel, responsable de Renta Fija de MIFL, que resaltó que “el tono de los comentarios de Lagarde fue menos agresivo que el de la declaración oficial del Consejo de Gobierno del BCE”. El experto resume que da la impresión de que, si bien se moverán los tipos en julio, “el BCE siente que están cerca del final del proceso de endurecimiento y, tras subir los tipos a su nivel más alto en 22 años, se están acercando al final”. 

Más claro es Felix Feather, analista de Economía Europea de abrdn, que cree que una subida de tipos en julio «será la última del ciclo, dado el giro a la baja de la inflación”. Eso sí, el experto cita al crecimiento salarial como posible excusa para un nuevo movimiento en septiembre”. En este punto Feather adelanta que con la política monetaria ya en territorio restrictivo, y con los efectos retardados de las subidas anteriores aún repercutiendo en la economía real, “los inversores deben enfrentarse a tipos más altos, una inflación aún elevada y la posibilidad de que se produzca una recesión provocada por la política monetaria a finales de año».

Frederik Ducrozet, director de análisis macroeconómico de Pictet WM, reconoce que le sorprendió que Lagarde declarase su «intención» de subir tipos de nuevo en julio, «pues eliminó este tipo de declaración en marzo». El experto, aunque ve «razones de peso para una pausa» y dada la incertidumbre, «el BCE puede verse tentado a ‘omitir’ julio y pasar a decisiones trimestrales en base a nuevas previsiones». Eso sí, es tajante a la hora de señalar que «el riesgo de subida de tipos en julio es alto».

Riesgos para septiembre

Pese a todo, hay gestores que tampoco olvidan que hay riesgos que conllevarían a prolongar la fase de subida de tipos del BCE. Martin Wolburg, economista senior en Generali Investments, que cree que se acerca el final del ciclo de subidas. “Consideramos que las perspectivas de crecimiento del BCE son demasiado optimistas y que la actualización de las previsiones macroeconómicas de septiembre abogará más bien por una pausa”. Pero el tono hawkish de la conferencia de prensa le obliga a incluir el riesgo de una nueva subida de tipos en septiembre, “que tememos implicaría un endurecimiento excesivo y el riesgo de un bajo crecimiento durante más tiempo”.

Karsten Junius, economista jefe en J. Safra Sarasin Sustainable AM, espera una última subida de tipos en julio, hasta un nivel del 3,75%, seguida de al menos seis meses durante los cuales los tipos se mantendrán en este nivel elevado. Sin embargo, admite que le preocupa que las tasas de inflación subyacente “no desciendan lo suficiente durante este periodo, de modo que los riesgos de nuestras previsiones de tipos de interés oficiales son claramente al alza”.

Por su parte, Konstantin Veit, gestor de carteras de PIMCO, aunque sigue creyendo que los riesgos siguen “sesgados hacia unos tipos de interés oficiales más altos durante más tiempo en comparación con las expectativas del mercado”, considera que el 3,75% es el límite inferior de la zona de aterrizaje del tipo terminal para la facilidad de depósito. En definitiva, una tasa que maneja el consenso de mercado. “Esperamos que un mayor avance en la reducción de la cartera del programa de compra de activos (APP) y una mayor visibilidad del tipo de interés oficial terminal constituyan las condiciones necesarias para apartarse de las actuales orientaciones de reinversión del programa de compras de emergencia por pandemia (PEPP)”, concluye Veit.

Para Dave Chappell, Gestor Senior de Cartera de Renta Fija de Columbia Threadneedle Investments, aunque cualquier ajuste de la política monetaria del BCE sigue dependiendo de los datos, “estaba claro que se avecinaba un endurecimiento adicional, en un contexto de estancamiento del crecimiento, debilitamiento del sector manufacturero y endurecimiento de las condiciones crediticias para las empresas y los hogares”. Eso sí, ve necesario, de forma similar a otros bancos centrales, “flexibilizar los mercados laborales, un proceso muy difícil de gestionar, una vez en marcha”.

Mayor endurecimiento de la política monetaria

Otros gestores, sin embargo, creen que los tipos pueden seguir subiendo más en la eurozona de lo que espera el consenso. Michelle Cluver, Portfolio Strategist de Global X ETF, recalca que en esta octava subida de tipos consecutiva del BCE “refleja la voluntad del banco central de seguir subiendo los tipos pese a la reducción de las previsiones de crecimiento económico y a que el bloque entró en una leve recesión en el primer trimestre” y que “este compromiso continuado de lucha contra la inflación refleja un sesgo al alza de los tipos de interés de cara al futuro”.

Por lo tanto, Anna Stupnytska, Macroeconomista Global de Fidelity International, considera que el mensaje de la presidenta Lagarde sobre el próximo paso fue claro: el BCE espera seguir subiendo los tipos en julio «salvo que se produzca un cambio sustancial en la línea de base». Así, aunque la experta considera más probable una nueva subida, como esperan los mercados, también cree que “los riesgos para el tipo de depósito terminal del 3,75% están sesgados al alza, dada la gran incertidumbre sobre el proceso de inflación y la atención que presta el banco central a los datos retrospectivos”.

Ulrike Kastens, Economist Europe para DWS, no comparte las expectativas del mercado de un final del curso de endurecimiento con la facilidad de depósito en el 3,75% en julio. “Por el contrario, dado que ya se han negociado nuevos aumentos salariales elevados y que muchas empresas aún tienen suficiente poder de fijación de precios, es probable que la tasa subyacente del IPC se mantenga por encima del 5% hasta el otoño de este año, por lo que el BCE tendrá que subir ese tipo al 4% para cumplir su mandato a medio plazo”.

Patrice Gautry, economista jefe de Union Bancaire Privée, también ve factible que la tasa de depósito alcance el 4%, ante el foco en el mercado laboral del BCE. Eso sí, recuerda que el coste de esta política más restrictiva será, obviamente, “una ralentización aún más pronunciada del crédito; los flujos netos de crédito a las empresas ya se están contrayendo y es probable que se acentúen aún más. Si bien los hogares aún se habían visto poco afectados por las restricciones crediticias, es probable que éstas sean más acusadas a la vuelta de las vacaciones. El experto concluye que el año 2024 «se presenta pues como el año del retorno de las restricciones presupuestarias y de la continuación de una política monetaria que seguirá siendo restrictiva durante más tiempo del previsto en los mercados financieros”.