¿Cómo se genera la rentabilidad de una cartera? ¿Resulta útil para los inversores el concepto de «promedio de aciertos», es decir, el número de operaciones que generan beneficio en relación con el número total de operaciones? En este documento, Richard Skelt profundiza en el rendimiento general de una cartera y analiza los distintos modos en los que se puede generar la rentabilidad.

Supongamos que tengo un fondo de inversión que en los últimos 36 meses ha superado a su índice de referencia u objetivo de rentabilidad en un 2% anual. La rentabilidad obtenida puede proceder de un gran número de posiciones con una rentabilidad media del 2% o bien de un pequeño número de posiciones con unos resultados excelentes.

Imaginemos que el fondo consta de 30 posiciones. En uno de los extremos, cada una de esas 30 posiciones habría generado una rentabilidad de exactamente el 2% por encima del índice de referencia, proporcionándome el 2% de rentabilidad total. En el otro extremo, una de las posiciones podría haber generado una rentabilidad del 60% y las 29 restantes una rentabilidad del 0%; o quizás la posición más favorable del fondo registra un 90% de rentabilidad y el resto generan una rentabilidad del -1%. En todos los supuestos mencionados, la rentabilidad del fondo es del 2%. Pero ¿cuál es el mejor modo de obtenerla? Se suele denominar «promedio de aciertos» al número de operaciones que generan beneficio en relación con el número total de operaciones. En el primer ejemplo, tendríamos un promedio de aciertos de 30/30 = 100%. En el último, sería de 1/30, o alrededor del 3,5%.

La mayor parte de los inversores prefieren obtener rentabilidad de un número amplio de posiciones, pero algunos procesos de inversión registran unos promedios de aciertos sorprendentemente bajos. Muchas estrategias técnicas, así como otras disciplinas de negociación, hacen uso de las órdenes de stop-loss para poder salir rápidamente de las posiciones que generan pérdidas y concentrarse en las ganadoras. Existen muchos ejemplos de estrategias que han resultado exitosas con un promedio de aciertos de, por ejemplo, 1/3. Pero, en estos casos, se abandonaban las posiciones perdedoras antes de perder demasiado capital y la rentabilidad de las posiciones ganadoras compensaba con creces las pequeñas pérdidas ocasionadas. Este enfoque no es aplicable a todas las disciplinas. Las órdenes de stop-loss constituyen una parte necesaria del proceso y pueden resultar inviables si, por ejemplo, las operaciones quedan bloqueadas o desaparece la liquidez. Puede ocurrir simplemente que no llegue a plantearse una orden de stop-loss: muchos inversores de valor tienen una especie de conflicto psicológico con este tipo de órdenes. Si yo compro una posición a 2,5 euros porque considero que ofrece un valor excelente y la acción cae, si lo único que parece haber cambiado es el precio, sin duda me resultará aún más atractiva ahora como propuesta de valor. Y en lugar de abandonar la posición, voy a querer comprar más.

Si preferimos tener un mayor número de inversiones favorables en una cartera, ¿cuál sería el promedio de aciertos adecuado? ¿Estaría bien tener un 51,3%? Ese es el porcentaje que contemplan las salas de juego para la ruleta; y el juego de la ruleta suele ser un buen negocio para quien lo gestiona. La ruleta gira muchas veces en una noche, muchas noches a lo largo de un año. Si la sala puede soportar las grandes pérdidas que puede sufrir de manera ocasional y seguir jugando, los números suelen estar de su parte. Los gestores de fondos cuantitativos lo saben bien, y muchos de estos fondos tienen un gran número de posiciones con un promedio de aciertos no muy superior al 50%. El control del riesgo en la construcción de la cartera y una gama amplia y diversificada de las inversiones resultan esenciales para generar rentabilidad.

Como inversor en un fondo de este tipo, yo esperaría ver un patrón de resultados positivos y negativos relativamente reducidos, pero con predominio de los positivos y con un resultado total que me resulte favorable a largo plazo.

De forma justificada o no, lo cierto es que los inversores prefieren un promedio de aciertos elevado en fondos concentrados. Se considera que las posiciones que conforman un fondo concentrado se han elegido mediante un proceso que combina la alta convicción con niveles elevados de examen y análisis; la presencia de demasiados resultados negativos puede indicar que el proceso no está funcionando según lo previsto. Por ejemplo, los inversores pueden estar preparados para tolerar un promedio de aciertos reducido en capital riesgo, donde la rentabilidad de las posiciones más favorables puede ser muy elevada. Pero cuando se invierte en empresas más maduras de mercados cotizados, siendo los demás factores idénticos, la combinación de un promedio de aciertos reducido y un fondo concentrado puede resultar menos apropiada.

¿Pueden los gestores de carteras controlar su promedio de aciertos? O, en términos más generales, ¿pueden escoger para sus fondos una gama de posiciones más equilibrada?

Resulta difícil hacerlo directamente, ya que normalmente no se tiene seguridad sobre cuáles van a ser los resultados de las posiciones elegidas. Pero se puede hacer algo al respecto. La mayoría de la gente piensa que la convicción está relacionada con la probabilidad de éxito. En ese caso, podemos gestionar la cartera para que exista una relación entre la cantidad de riesgo que estamos asumiendo en la posición (ya se mida por la contribución al riesgo, el porcentaje de «valor en riesgo» o el valor liquidativo perdido en caso de un resultado negativo) y la convicción.

Las posiciones de baja convicción tienen más posibilidades de disminuir nuestro promedio de aciertos, y las posiciones de baja convicción y alto riesgo resultan especialmente dañinas si no se cumplen las previsiones. Este planteamiento debería traer consigo un patrón más uniforme de posiciones en la cartera a lo largo del tiempo. Por desgracia, a la hora de aumentar el promedio de aciertos no es fácil encontrar sustitutos al  análisis especializado, el examen exhaustivo y el momento adecuado. No hay que olvidar que el promedio de aciertos no deja de ser un promedio y los inversores deberían formular preguntas diferentes al gestor que genera un promedio de aciertos constante del 55% año tras año que al gestor que oscila entre el 85% y el 25%, pero que obtiene de media un 55% de rentabilidad.

El hecho de que una o más posiciones generen una rentabilidad por encima de lo habitual no tiene por qué ser negativo. Si una disciplina bien estructurada puede aprovechar oportunidades únicas, originadas quizás por cambios sin precedentes en la estructura del mercado, en la normativa u otras situaciones semejantes, los inversores no deberían tener motivo alguno de queja. Lo importante es que para articular el proceso de inversión y gestionar las expectativas de los inversores se emplee una estrategia clara, y que el gestor reconozca el carácter excepcional de una oportunidad única, poniéndola en un contexto de expectativas más normales para generar rentabilidad en el largo plazo. Para un comprador potencial de la disciplina, el promedio de aciertos y la gama de posiciones resultan parámetros esenciales. Los inversores que reciben la mayor parte del valor añadido de un pequeño número de posiciones de una cartera amplia querrán saber si este patrón se mantendrá o repetirá en el futuro. Como ya se sabe, Napoleón quería generales con suerte. Nosotros podemos aprovechar la suerte cuando la encontremos pero la técnica es más fiable a largo plazo. Si bien es cierto que son muchas las medidas que se pueden tener en cuenta, el promedio de aciertos puede darnos una buena perspectiva.